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集资8760万救急“如烟”巨亏现电子烟困局

2000億鐵路救急款幕後

http://magazine.caixin.cn/2011-11-11/100325221.html

10月25日下午，一場高規格的協調會在國家發改委召開，央行分管信貸的副行長胡曉煉、鐵道部副部長陸東福和一位發改委副主任，以及銀監會、四大行、國開行的相關人士坐到了一起。他們在討論央行是否要放鬆銀行對鐵路貸款的信貸額度，放鬆多少。

　　鐵道部的目標是1500億元項目貸款和500億元維穩貸款。在10月21日召開的上一次協調會上，鐵道部由一位主管財務的司長出面，要求1400億元維穩貸款，銀行不置可否。

　　知情人士透露，央行領導在10月25日沒有表態，但協調還是很快有了結果——11月1日，新華社報導「鐵道部近期將獲得超過2000億元融資支 持」，而後又有2500億元融資的說法。加上10月12日、26日及11月8日三次密集發債700億元，鐵道部資金面驟然寬鬆。

　　據業內知情人士透露，在發改委協調會之前，七家主要鐵路企業聯名給國務院寫信反映資金緊張問題，鐵道部亦發文告急，9月底國務院會議決定由發改委牽頭落實。

　　鐵道部同時也在謀求國家財政的支持，希望財政部對鐵道債進行擔保，但財政擔保就要上人大討論，財政部不願意，提出可以適當減免稅收，將利息所得 稅減半。10月18日，鐵道部即宣佈，根據國家發改委10月12日下發的文件，中國鐵路建設債券正式成為「政府支持債券」，這種別出心裁的叫法是以前沒有 的，是否意味著政府兜底？

　　各種支持政策的出台，主要壓力還是來自於社會穩定。年初劉志軍「落馬」後，隨著央行收緊信貸額度，鐵路從銀行貸款日漸艱難，至「7·23」甬溫線特大事故後，漸至大面積停工，拖欠工資。時近11月，年底結算在即，對討薪潮的擔心日漸升溫。

　　按照發改委批覆的今年1000億元鐵路債發債規模，鐵道部年內還可再發債300億元，加上2000億元信貸支持可解燃眉之急。對資金用途，據悉鐵道部提出「保三」：一是保證清欠農民工工資；二是保證質量，施工難度大的項目要保證；三是保證盡快能完工的項目。

　　但是，2000億元能在多大程度解決問題？從鐵道部三次共700億元發債覆蓋的項目來看，最多的滬昆線獲得156億元，少的只有一兩億元，但整 個鐵路系統目前在建工程達1.27萬億元，涉及項目300個，其中約七成在「7·23」甬溫線特大事故之後處於停工或半停工狀態，高鐵供貨商普遍資金飢 渴。

　　鐵道部三季報披露，企業應付款達2500億元。據悉欠中鐵、中鐵建就近2000億元，欠南車和北車400多億元，高鐵產業鏈上的很多公司已無米 下炊、無工可開。而今年已完工的京滬線尚有60億元欠款未付。供貨商反映，有的貨款已拖欠兩三年，這次能還多少不得而知，現在連中鐵總公司下屬十多家公司 的老總們都等在北京要錢。

　　從財新《新世紀》在北京、石家莊、浙江、上海、廣東等地採訪的情況看，2000億元「胡椒麵」撒下去之後，只能還清部分欠款，復工進程則要看鐵道部的資金投向及供貨商和鐵道部的博弈。

　　在經過劉志軍下台、京滬高鐵故障和甬溫線特大鐵路事故等一系列事件之後，鐵道部過去在劉志軍任下形成的以鐵道部為核心的高鐵建設模式正在瓦解， 鐵道部信用出現重大危機，鐵道部與銀行、上下游供貨商、承建商之間的關係也在重構。年底供貨商討債意願強烈，雖然大家都很期待復工，但如果鐵道部不撥付建 設資金，企業已不願再墊資復工，進程堪憂。

　　救急款無法幫助鐵路徹底解困。鐵路資金問題的根源，在於近年來鐵路投資規模大大超出了鐵道部的承受能力，2011年只是剛剛進入償債高峰。目前 鐵道部的經營現金流，已難以償還貸款及債券本息，除了600多億元的鐵路建設基金，再投資主要靠借錢——資本金投資都要靠發債，另一半投資則完全依賴銀行 貸款。今年鐵道部多次發行了短融甚至三個月的超短融，這顯然與鐵路的長期投資是錯配的。

　　鐵路貸款現在不僅結構錯配，也存在總量過大的問題，更重要的是，鐵道部正面臨著前所未有的信任危機——對於高鐵未來盈利能力及安全性的擔憂使得 銀行改變了看法，鐵路貸款不再是「低風險的投資」，資金成本的提高已成必然。即使今年挺過去了，明年怎麼辦？這是鐵路企業最為擔憂的。

　　今年高鐵新增投資陡降，連「保在建」的任務也未完成好，市場預計明年投資規模會下降至5000億元甚至更低，但鐵道部能確保持續融資能力嗎？還 能寄望中央不斷協調救急嗎？引入社會資本變得非常迫切，鐵路地方化和公司化都是方向。但是，業外的各方看法顯示，不論地方政府投資還是其他資金，加入鐵路 重組的前提都是鐵道部必須改革現有的封閉財務系統和清算體制。

　　融資的壓力能否倒逼鐵道部改革？現在還看不出明顯的跡象，得到確認的是有關部門正在研究大交通的改革方案，據悉明年4月有望拿出討論稿。

大停工調查

　　福建平潭號稱「中國隧道之鄉」。往年，除春節和清明外，平潭的男人們基本都外出在工地。但今年由於高鐵項目紛紛停工，平潭的隧道人只有打道回府，縣城茶樓會所提前火爆起來。

　　這不是好兆頭。據多名平潭做隧道的人士估算，平潭人在隧道上投資至少有數百億元，隧道從業人員高達數萬，失業問題不容忽視，他們甚至把現在的情況稱為「洞災」，是繼「會災」（民間會標）、「船災」（2008年金融危機中的船運危機）之後的又一場大危機。

　　一年前，他們對投資高鐵非常樂觀，孰料風雲突變。「今年一整年情況都不好，錢不到位。到五六月境況越發艱難。我們欠農民工的，項目部欠我們的。」 一位投資者稱。因資金不到位，不少隧道施工隊停工退產。「做了自己要墊錢。不做，民間借貸利息貴，放在那裡一年就虧死了。退出來好一些。」

　　中國的鐵路工程採取分包制，比如中鐵將項目總承包後，再將隧道分包出去。這種操作方式，總承包商項目部實際投資不大，但隧道分包商前期需上千萬 元的設備投資。如果退產，分包商往往會與項目部協調，將設備轉讓給項目部。據瞭解，現在很多施工隊在和項目部打官司，設備估值或材料費用的計算是主要分 歧。鐵路施工隧道先行，隧道停工意味著後續施工難以展開。

　　在一家大企業銷售旋挖鑽機（用於打樁）的人員稱，現在一台旋挖鑽機回收價格低至200萬元至500萬元不等。「目前六成企業日子不好過，三成企 業面臨設備回收風險，我認識好幾個老闆裁員一半，有的外面飄著三四千萬元的欠款，我們200萬元的設備款都拿不到。」他說，「現在不只是旋挖鑽機設備賣不 出去，混凝土設備、吊車都不好賣，大企業資金鏈都非常緊張。」

　　據消息人士透露，中鐵工程總公司下屬十多家公司的老總們已齊聚北京總部等著要錢。他們的後面，是等著還錢的分包商和供貨商。「一個做粉煤灰的公司，項目部就欠了他800萬元。」

　　另一位多年從事鐵路生意的老總從年初就開始討債，至今還有6000多萬元沒拿回來；項目部出具的承諾函只是空頭支票，今年一個項目都沒接。

　　他判斷，90%項目停工或許誇張，但70%是可能的，停工受損失最大的就是架橋企業，「它們需要從國外進口設備，研發就幾億元，投資額大，風險大，有的在裡面砸了10億、8億元。」

　　中鐵的一位人士亦稱，正常、半停工、停工的項目約各佔三分之一，正式員工也有歇工回家的，有的每月只拿幾百元。「目前正在對受影響大的公司調研明年的業務狀況，以估算成本，但是沒訂單怎麼維持人員穩定呢？」

　　在過去，鐵道部手握大把工程訂單，承建商和供應商在談判中處於弱勢地位，墊資和被拖欠款項都是經常的事，輕易不敢與甲方（鐵路系統）撕破臉。這 一方面是企業從長期考慮，另一方面也認定這是政府工程，相信鐵道部的償債能力。但現在因鐵道部欠款而引起的訴訟已經開始出現，業界資深人士認為，如果未來 有供應商破產，可能會出現從甲方賬戶強制劃轉資金的情況。

　　這次停工涉及面之廣超乎想像，既有很多去年剛上馬的項目，也有接近完工的項目。財新《新世紀》記者瞭解到，原本9月1日進入聯調聯試的哈大線因 聲屏障企業停止供貨而停滯；廣深港專線的廣深路段早已開始聯調聯試，但何時開通遲遲未有定論，餘下路段又因隧道施工調試難度大而進展緩慢。加上這輪高鐵建 設步伐調整的影響，中鐵十五局的一位人士擔心「趕不上香港那邊的工期」。

　　正在收尾的京石客專，因幾十米的拆遷問題未解決要到明年3月再開工，與之相連的石武線雖已建成卻不能單獨聯調聯試，這一拖就要到明年9月。

　　一家大型國有銀行的人士稱，目前在建項目約300個，鐵道部發債只能投入到幾十個項目，而且有的只有一兩億元，相對於幾十億元、幾百億元的投資來講就是撒胡椒麵，「這2000億元就是給大家過年的，別出事。」

　　更困難的是西部。據媒體報導，開工四個月的蘭渝高鐵已停工90%，因為欠款嚴重，8月底就曾出現過數百名農民工圍攻中鐵八局指揮部的事件。

　　今年是「十二五」開局之年，很多省份都提出了高鐵投資「十二五」規劃，這些在兩年高鐵投資熱下制定的規劃已很難兌現。按照規劃，今年哈爾濱在建 鐵路項目有11個，涉153億元投資；新疆有13個項目，涉193億元投資；2009年河北省提出要成為「全國首個市市通高鐵的省份」，但資金瓶頸難以解 決。「去年9月1日開工的津保客專項目進展一直不順，開工不久就陸續停工，今年5月大面積停工。據說天津、保定的出資難以到位，鐵道部資金也不再劃撥了。 這次拿到幾億元發債資金後正讓大家報復工方案，但沒有後續建設資金的話很難。」一位熟悉該項目的設備供應商稱。

　　云南則計劃在滬昆客專云南段和云桂鐵路投資124億元。因資金緊張，到10月中旬，滬昆客專云南段已開工的123個工點，除保留壁板坡隧道等10個重點外，其他113個一般性工程均階段性停工，僅曲靖段就停了91個工點。

信心動搖

　　停工之後，結算問題就開始了。往年，很多工程11月就開始結算。入不敷出的鐵路，能否年底前讓農民工安心回家過年？今年9月傳開的一起京福客專農民工討薪事件，加劇了上層擔心。

　　據當事人宋先生稱，京福鐵路閩贛段今年8月後因資金問題基本停工，工資從今年1月就停發，人均欠薪4萬-5萬元。雙方多次協商未果，到孩子開學 時，衝突激化。9月6日，五名員工再赴現場討薪，發生了身體衝撞。事件在網上傳開後引起施工方高度關注。中鐵一局的一位人士表示，目前他們專門成立了維穩 會，安撫農民工的情緒。他們擔心年底可能大量出現拖發工資的情況。

　　另外，一些心急如焚的供貨商表示，如果年底還拿不到錢，就要組織工人到北京上訪。今年4月，已有幾家京滬高鐵的聲屏障供貨商帶著20多名工人在京滬高鐵公司門口靜坐。

　　資金並非導致停工的惟一原因。在各方嚴厲檢查下，高鐵建設中的諸多問題逐漸暴露。比如，京秦線是因更改車站未經環保部批准停工。吉林省靖宇縣和 撫松縣境內一段總投資23億元的鐵路工程近日被查。該工程被違規分包給一家「冒牌」公司，包工頭原來是廚師出身，在本應澆築混凝土的橋墩偷工減料加石塊， 形成巨大的安全隱患。

　　在11月4日中鐵十五局滬昆項目部的質量反思會上，通報的事故還包括漳泉鐵路列車脫線事故、新建哈爾濱站何家溝特大橋簡支梁架設墜落事故、中鐵十九局集團某公司在蘭渝鐵路隧道斜井施工中發生翻車事故等。

　　從財新《新世紀》記者調查的各地停工情況看，欠款和討薪從年初已經開始，但「7·23」後情況更加惡化。鐵路高層人事變動和高鐵事故頻發對高鐵 建設乃至產業鏈影響甚巨，本就在政治高壓下構建的鐵路與銀行、鐵路上下游產業鏈的關係正在重構。當高鐵的政治光環褪色，各方面對高鐵的信心也在動搖。

銀行變臉

　　從高鐵「狂人」到四處求救的「窮人」，鐵道部的角色轉變看起來令人吃驚，細究並不意外。

　　中國高鐵近年之所以突飛猛進，主要得益於前任鐵道部部長劉志軍的力推。為了在短時間內盡快建起高鐵網，「強人」劉志軍發展了一套獨有的高鐵建設 模式，即鐵道部包攬從引進技術、融資到建設的整個環節，由鐵道部統一談判引進國外高鐵技術，鐵道部統一從銀行貸款統貸統支，甚至連主要供應商亦由鐵道部圈 定。這種大一統的計劃模式放大了鐵路的優勢，卓有成效，銀行對鐵路大客戶不敢怠慢，供應商則在高鐵宏偉規劃面前，惟馬首是瞻。

　　中國鐵路原本盈利很少，每年徵收的鐵路建設基金亦不過五六百億元，僅夠路網維護。從2006年開始的短短幾年間，卻發展了規模龐大的高鐵投資， 近兩年年投資額更高達六七千億元，資金從何而來？與地方融資平台一樣，鐵道部資金主要來自發債和借貸。在2009年信貸寬鬆時鐵道部曾是銀行競相追逐的大 客戶，但由於銀行體系鐵路貸款單一集中度過高，信貸緊縮後，銀行對鐵路貸款趨於謹慎，鐵路系統信貸總量過大、結構錯配的短期流動性風險驟顯。

　　銀行對鐵路貸款的態度轉變始自今年2月劉志軍下台，當時政策面出現了微調，銀監會加強了貸款集中度管理。首當其衝的就是鐵路，當時國有大銀行對 鐵路的貸款集中度已超出15%的標準（單一集團客戶貸款不能超出資本淨額的15%）。2010年末，四大行資本淨額為3萬億元，而整個銀行系統的鐵路貸款 餘額為1.45萬億元。其中，工行與國開行是高鐵貸款的鼎力支持者，介入早、貸款規模大，2010年底國開行的鐵路貸款餘額為1700億元，工行則超過 2000億元，鐵路貸款集中度約25%。

　　同時，由於今年新增信貸資源緊張，連央企貸款利率都從基準利率下浮10%調整到上浮10%以上，鐵路貸款仍大多維持基準利率，銀行測算其綜合回 報率非很低，鐵路變成優先放棄的項目。「去年授信時調控還沒這麼嚴格，今年信貸規模緊張，客專項目公司往往等好幾個月才排上隊，拿到一兩億元就不錯了。」 一位國有銀行人士稱。

　　5月鐵道部將今年投資目標下調至6000億元，並提出「保在建」。但業內人士心知肚明，今年的信貸規模根本無法滿足這一目標。而「7·23」事 故更給了鐵道部沉重一擊，連工行這樣的鼎力支持者都變得非常謹慎，今年新增鐵路貸款僅300多億元。八九月以來，鐵路新增投資只有300多億元，而其中每 個月的銀行貸款也就100多億元。

　　9月，鐵道部及鐵路大企業的資金已經非常吃緊，七家鐵路施工企業聯名上書國務院，「這種情況在劉志軍時代是不可能發生的，誰敢越過鐵道部直接上書國務院？」一位鐵路系統老人說。

　　雖然國務院要求發改委協調解決鐵路貸款問題，但四大行並不積極。第二次協調會上，鐵道部將維穩貸款的需求從1400億元降至500億元，應急貸款總額也從3000多億元降低到2000億元。

　　據悉，工行和建行最終從以前審批的授信額度中擠出100億-150億元左右的額度，而最大支持者是政策性較強的國開行與郵儲銀行，二者分別提供 了1000億元與500億元的貸款。財新《新世紀》記者獲悉，這個新增額度來自央行特批——國開行資金來源於在銀行間債券市場發行中長期金融債，每年發債 額度和信貸額度由央行批准，今年國開行的信貸額度原為5600億元。

　　今年，國開行已向鐵道部貸款七八百億元。如果此次特批的這1000億元專項貸款到位，國開行鐵路貸款餘額約為3400億元，是國內銀行中鐵路貸 款餘額最大的。「相比追求短期收益、短借長貸的傳統商業銀行，鐵路行業建設週期長的特點恰恰符合國開行中長期資金來源的特點、也符合國開行支持國家戰略產 業的定位。」一位國開行人士稱。據其測算，中國目前遠遠不能滿足對大宗商品的運力需求。

　　鐵道部拿著項目名單和各家銀行談，銀行考慮經濟效益同時也考慮與鐵道部的長期合作，所以都會象徵性地支持。「鐵路畢竟是國家經濟命脈，在資產組 合中不可或缺，從戰略角度看要做，但比例過高也有行業風險，鐵路貸款太長期，我們的考核是短期的，所以要權衡佔比。」一家國有銀行人士稱。

　　2010年寧杭線希望從建行獲得上百億元貸款，建行測算貸款需要22年，扣除內部資金成本後的存貸款收益近3億元，但綜合利潤貢獻度虧損約 7000萬元。而且鐵道部的存款、結算業務主要在總行，浙江一家國有銀行分行人士表示，分行原就是執行總行任務，對鐵路貸款沒有興趣，不能給分行帶來存款 和中間業務收入。如果由地方上報項目，鐵路貸款肯定會往後排。

　　鐵道部三季報顯示，今年前三季度鐵道部新增國內銀行貸款1900億元，而去年是2600億元，但如果加上特批的2000億元應急貸款，全年新增貸款約3900億元，高於去年的3000億元。

　　三季報還顯示，鐵道部還本付息的增速較快，2009年是732億元，2010年是1501億元，今年前三季度是1691億元，預計全年達到2000億元以上。

　　鐵路項目建設週期較長，貸款期限一般為10年或20年以上，而鐵道部今年已發行的2150億元債券中有650億元是三個月期限的超短融、550 億元一年期的短融，顯然與其長期投資難以匹配。鐵道部目前1.5萬億元的股東權益計其鐵道債發行上限為6000億元，目前已發行尚未到期的鐵道債已達 4230億元，繼續發債空間有限。

　　一位銀監會人士指出，監管因為一些部門的制約進退兩難，鐵道部是典型，「拚命上項目，停工發不了工資，就推給監管部門和銀行，而銀行一看有機會 就拚命投，一出事就全停，監管部門又得出來協調，相當於綁架了政府，最後以維穩要挾，政府不得不妥協。『會哭的孩子有奶吃』，計劃經濟的這套到市場經濟還 管用。」在他看來，一些不講規則的部門理應受到懲罰，否則後果就是劣幣驅逐良幣。

　　在債市，從今年7月鐵道部短期融資券流標，到10月之後三期鐵道債均獲十多倍的投標認購，僅僅三個月，債券市場對鐵道部的風險評估完成了180 度的大轉折。背後原因並不複雜，也是來自財政部、國稅總局及發改委的政策扶持。一位銀行業人士稱，政府兜底的市場預期亦推動鐵道債收益率進一步下行，這意 味著鐵道部的融資成本降低了至少十多億元。

挺過今年

　　11月8日，中鐵的老總親自到工行拜訪總行領導，尋求支持。而在「7·23」事件前，工行一直與鐵道部都是「鐵哥們」，之後便日趨謹慎。「現在談錢比較傷感情。」一家國有銀行的人士感慨。

　　雖然南車、北車高調宣佈鐵道部償還欠款105億元，但中鐵股份才是鐵道部的欠款大戶——有上千億之多！有分析師稱，在三季報分析會上，中鐵稱有70億元欠款已經到賬。

　　鐵道部三季報披露，應付款為6035億元，同比增加1500億元，其中企業應付賬款2507億元。可以說今年新增的3700億元基建主要來自發 債、貸款和企業墊資。中鐵建今年中報披露其應收款為543億元，業內人士分析，很多項目去年才開工，結算要到年底，所以年末應付款會更高，中鐵與中鐵建加 起來可能要到2000億元，此外南北車還有400多億元。而中鐵、中鐵建作為眾多項目的承包方，涉及到的供應商不計其數，受影響較大的是土建、隧道供貨 商。

　　10月以來，鐵道部一舉融資2700億元（2000億元貸款+700億元鐵道債），其中700億元的發債資金將投入到數十個項目當中。供貨商們正眼巴巴地等著撥款。「我們現在像狼一樣。」一家國企施工單位的人士如此表示。

　　10月底以來，很多客專公司就召開了復工動員會，但是不少供貨商還在觀望，農民工們也大多沒有回來。加之進入冬季後天氣寒冷不利於施工，即使 2700億元撒下去，復工效果有待觀察。「不是企業不想復工，鐵道部不撥款的話他們也沒錢墊資，大家都很吃緊。」一位項目公司經理稱。

　　一家國有施工企業人士認為，基建行業具有週期性，以往也出現過波動，但這次急剎車來得太突然，投資陡降，企業承受不住。一是攤子鋪得太大造成大量欠款，二是鐵路基建的招標價壓得很低，利潤薄，很多施工單位只能靠規模生存，一旦項目停下來就完蛋。

　　「現在最可怕的不是支付農民工工資，工資只佔成本的20%，設備、材料採購是最主要的，如果沒項目接著做，設備才用了一兩年，就得折舊攤銷，會導致企業虧損，尤其是那些這兩年才闖入高鐵的企業問題。」上述人士稱。

　　據悉，2008年從京滬高鐵闖入高鐵市場的中國水利水電建設集團，先後承攬了寧杭、貴廣、南廣、滬昆、大西等六條高鐵項目的施工，合同總額308.4億元，在今年調整中人員流失嚴重。

　　「多元化是必然的選擇，比如中鐵的很多公司都從單一業務發展為綜合局，土建、電氣化、隧道、甚至房地產、運管維護都可以做。」一位經歷過行業調 整的人士稱。
一家成都的企業高管稱，「我們從鐵路系統瞭解的信息是，可能得兩三年才能調整過來。」很多路內企業已被迫將地鐵作為未來業務調整的主要方 向。據中鐵和中鐵建披露，今年新簽鐵路訂單下降九成，總計約400億元。今年絕大多數公司都沒有完成預期訂單，而業內認為最困難的還是明年，「今年停工是 7月開始的，明年在建訂單少了，新訂單也沒有，沒業務怎麼維持員工穩定？有些小公司可能就得出局了。」

大交通前景？

　　2000多億元給鐵道部救了急，明年怎麼辦？11月8日《中國證券報》報導稱，「十二五」期間，鐵路每年投資規模或調降至5000億元左右。目前鐵道部按照國務院要求調整《中長期鐵路網規劃》，調整與目前投融資環境有一定關係，小線路將是主要調整對象。

　　中國鐵路建設目前面臨的資金困境，雖然受到宏觀調控政策的影響，但究其根本，仍是過去八年鐵路「大躍進」發展造成的後遺症。中國原計劃到2020年新建客運專線1.2萬公里，現在提前十年完成了當年規劃的九成以上。

　　「從這個意義上來講，似乎是造成現在問題的一個方面。」中國銀行首席經濟學家曹遠征說。但他認為，中國鐵路仍然需要大發展，鐵路從長期看是中國 主要運輸方式，從長期看也是盈利的；現在的主要矛盾是所有投資同時開工，短期無法盈利，而且鐵路建設是靠借債為主要資金來源，因此債務可持續問題明顯。鐵 道部的資本金嚴重不足，負債期限過短，和長期收入不匹配。

　　曹遠征認為，有兩個方式可以緩解，一是補充資本金，二是把短期債務拉長。近期2000億元的貸款，暫時緩解了鐵道部資本金的壓力；而債務期限拉 長、債務重組則需要借助市場和金融工具的力量，如資產證券化。「可以對單條鐵路或者整個鐵路的債務結構進行重組。通過金融工具重新疏理，通過各種手段使它 的債務期限更加合理，更加匹配，使鐵路資產負債表健康化。」不過，此前房地產證券化上報了多年也未出台，鐵路資產證券化能破冰嗎？

　　使鐵路資產負債表健康化只是治標，治本仍須尋求鐵路改革。就像2004年啟動的銀行改革，清理銀行資產負債表只是第一步，在此基礎上進行股份制 改造、上市，使銀行變成真正的商業機構，才是最終目的。在曹遠征看來，鐵路也面臨著同樣任務，一方面通過債務重組、注資等使資產負債表健康化；在此基礎 上，通過推進改革來保障。

　　投資者目前對鐵路投資仍持謹慎態度。一家大型金融投資機構的人士稱，今年不會有任何鐵路投資，大家都在看明年是否出現機構改革。

　　而最早試水鐵路產業投資基金的浙江省鐵路投資集團的一位人士稱，浙江省政府沒有通過鐵投或者以別的方式控股鐵路的打算。2010年初，浙商產業投資基金成立，由浙江省政府和中銀國際出資，至今已募集40多億元，也在洽談一些鐵路項目，但未達成投資意向。

　　這位人士稱：「下一步投資意向要看鐵路清算機制是否改變，現在鐵道投資大環境不明朗。」

　　他說，目前全國共有18個鐵路局和2個鐵路公司，一直以來，地方鐵路局屬鐵道部垂直管理，沒有自主經營權，路局所有收入全部上繳，鐵道部再通過其清算系統對各路局的運營經費、收入利潤指標重新分配。

　　在很多分析人士看來，今年發生的一系列鐵路危機事件，應成為被停滯八年之久的鐵路改革重啟的契機。鐵道部新領導班子，也確實在劉志軍下台後一直 在醞釀改革，並於6月擬定了一份內部方案（參見本刊2011年第37期「一份未出台的鐵路改革方案」）。但這一方案被普遍認為不盡如人意。而溫州動車 「7·23」追尾事故的發生，再次變更了改革方案出台的時間表和軌跡。

　　財新《新世紀》記者獲悉，有關方面正組織相關部委起草一份包括鐵路在內的大交通改革方案，初步定於明年春季完成。如果實現，鐵路改革將變成綜合運輸體系改革的一部分，也就是說，以整個中國交通佈局為前提對鐵道部進行改革。

　　鐵路是中國交通領域裡惟一沒有市場化的，鐵道部也是惟一一個沒有被改制的部門。

　　在維穩的壓力下，2000多億元幫助鐵道部渡過了眼前的難關，卻無法挽救鐵道部面臨的信用危機，中國政府是繼續以緊急輸血的方式給鐵路打強心針，還是以債務重組為契機，全面啟動鐵路的管理體制改革，現在已到了選擇的重要關口。

傳PPTV資金鏈告緊欲發債救急，誰能救它？

【導讀】PPTV的命運正面臨關鍵時刻。這家視頻網站資金鏈緊張或將斷裂的傳聞已在業內流傳甚廣，多位接近PPTV的視頻業高層和投資業人士日前均向騰訊科技表示，傳言非虛。一位近期參與了與PPTV談判的人士更是透露，PPTV手頭的現金僅夠支撐到今年7月份。

騰訊科技獲悉，PPTV目前正在籌備發行新的總價值1億人民幣的債券，以緩解迫在眉睫的資金壓力，而相關投資者正在對其償債能力進行評估。

與此同時，PPTV的資本運作消息不斷。據騰訊科技調查，此前搜狐與PPTV確實在展開併購談判，但目前已陷入僵局。而最新的消息是，阿里巴巴已入局和PPTV接觸，提出的方案是，阿里巴巴通過收購軟銀等投資機構的股份，實現對PPTV的控股。

對於阿里巴巴而言，併購PPTV最簡單的邏輯在於，豐富整個集團的業務內容，做大規模打包上市。此外，視頻是互聯網上的一個核心應用，用戶耗時很長，在電商和廣告資源的整合上也是極大的利好。騰訊科技獲知，此前阿里巴巴曾與多家視頻網站洽談過投資或收購。

阿里資本董事總經理張鴻平昨天在接受騰訊科技表採訪時簡單表示，視頻是互聯網一個重要的發展領域，但是對與此相關的投資目前不予置評。

難抬身價的PPTV

賬面資金嚴重緊缺、資金斷流的傳聞讓PPTV置於風口浪尖之上。

騰訊科技早前獲得的一份詳細資料顯示，2012年以來PPTV曾經分別向招商銀行、交通銀行、浦發銀行、工商銀行、中國銀行等國內多家銀行貸款金額近2億元人民幣。

一位接近PPTV的投資人士向騰訊科技透露，這些貸款大部分都是由PPTV創始人姚欣作為擔保人，而姚欣正為此感受到巨大壓力。除此之外，PPTV之前還曾與信託公司、銀行合作發行過基於版權產品的信託基金來融資，考慮到版權價值的短期上下浮動性較大，這類信託產品也面臨著較高的信用風險。

而在依靠銀行借貸和緊縮成本維持運營的情況下，PPTV也開始不斷接觸新的潛在買家，以求對搜狐施加壓力或尋求其他的投資機遇。但另一方面，由於PPTV自身前景變得極不明朗，近來深陷各種負面傳聞的PPTV，已逐漸喪失了自己在這場大交易中的地位和權重，眾多潛在的合作方也落井下石選擇了觀望。

兩年前，藉著優酷網成功上市的東風，PPTV幸運獲得軟銀2.5億美金巨額投資，成為有史以來獲得最高單筆融資的視頻企業。

但是，在互聯網也是最能燒錢的視頻領域，激進的擴張策略迅速耗盡了PPTV這筆財富。據瞭解，超過10億人民幣被用於大規模的購買內地電視劇、TVB港劇、台灣綜藝節目、韓劇以及英超等體育直播內容。同時，市場推廣和人力成本也高居不下。據悉，到2012年初，PPTV的賬面資金就已經僅剩不足3000萬美元，僅依靠已有版權分銷和置換進行內容庫更新。

曾經用10分鐘的演講時間便贏得孫正義2.5億美金豪賭的陶闖，現在面臨著無故事可講的尷尬。PPTV的業績便首遭質疑，一位視頻行業人士曾透露：陶闖對外宣稱2012年PPTV營收達8億元，但其中大約有3.6億元收入是來自於版權置換及版權直線攤銷，如果按照視頻行業主流的收入計算方式，PPTV的年收入僅為4.4億元。

而前四輪融資僅數千萬美元的PPS被百度以3.7億美金收購之後，在運營和財務狀況上遭受普遍質疑的PPTV，其估值也引發了新的爭議。

據接近搜狐和PPTV交易談判的人士透露，PPTV目前的最新估值在業內已經從最早的7億美金跌落至4.5億美金。因而，即便是搜狐視頻和PPTV原本被視作最有可能合作的兩家視頻網站，現在也已走入談判的僵局。

誰是拯救者

不過，儘管各種警報拉響，但沒有人會真的判定，PPTV會徹底走上絕境，畢竟，在網絡視頻領域，PPTV依然有著舉足輕重的規模和影響力。

來自艾瑞諮詢的數據顯示，最近兩年來，PPTV在PC和移動用戶規模、營收規模上都獲得了強勁的增長。最近十二個月，PPTV在用戶規模增長上的速度接近40%，高於行業26.7%的增長水平。PPTV在移動端的日均用戶和日均時長都處於行業領先的位置，移動端品牌廣告在2013年預計也將到達破億的規模。

如果單單放到視頻行業來看，PPTV的歸屬依然決定了下一個能在這個領域對金牌、銀牌發起衝擊的戰略組合，因此PPTV才會有底氣同時向多家企業拋出合作的意向。只是，在陷入資金鏈斷裂的危機中後，PPTV的命運已經完全不由自己來掌握，而取決於互聯網巨頭們對於收購時機、成本和利弊的多方權衡。

那麼，誰又能最終成為PPTV的救命騎士?

在優酷合併土豆，百度愛奇藝整合PPS後，業內剩下有能力併購PPTV的只剩下騰訊視頻和搜狐視頻。「對於騰訊視頻來說，客戶端產品旗下不缺。」一位騰訊內部人士曾透露，騰訊收購PPTV的戰略意義不大。

搜狐公司創始人張朝陽最近曾多次在公開場合強調，搜狐視頻將被作為集團戰略核心來發展。這一方面有賴於張朝陽多年來個人的娛樂情節，另一個讓他始料不及的變數在於，搜狗在短短一年時間裡被360超越，市場份額已下滑至第三。

如果搜狐視頻和PPTV達成合作協議，即便出於日後合併財務報表的考慮，張朝陽也勢必會牢牢把握自己對PPTV的控股權和管理權。客觀上看，這要求PPTV現有的管理團隊的淡化或退出——顯然，無論是姚欣還是陶闖，都很難讓他們做到這一點。

而PPTV複雜的股東治理結構也足以讓搜狐望而卻步。此前，騰訊科技曾做過深度解析，軟銀入股PPTV時簽訂了對其他股東相對苛刻的條款，其持有的是參與優先股，即如果公司出售，軟銀可以優先收回其投資的2.5億美元，然後再按照股份比例分享剩餘收益。假設搜狐以4.5億美元的價格收購PPTV，其他包括藍馳創投和德豐傑基金在內的股東幾乎無人能夠從中獲益。要想提供一個讓所有股東都滿意的收購方案，難度極高。

當然，僅僅從搜狐視頻和PPTV的整合前景來看，同樣不容樂觀。張朝陽曾透露，搜狐視頻的最大弱勢在於UGC內容和社區性質上的缺失，而過去兩年主打視頻電視化、媒體化運營的PPTV在這發麵也無多少建樹，雖然靠版權和推廣吸引了流量，但是用戶沒有形成真正的黏性，一旦形成戰略合作，未來依然必須靠買內容來繼續支撐現有的商業模型。

據騰訊科技瞭解，因為上述原因，搜狐針對併購開出的條件也較為苛刻，無法保證PPTV後續的獨立性，換股方式也較為複雜，PPTV方面並不滿意。

當然，所有的併購不到最後都難言不可能。只要PPTV被逼入絕境，出售價格夠低，相信對搜狐仍具有吸引力。

不過PPTV並非只有搜狐一個拯救對象。新入局的阿里巴巴同樣表現出濃厚的興趣。阿里入資PPTV有一個不可忽視的原因在於，軟銀是阿里巴巴集團和PPTV共同的股東，阿里巴巴併購PPTV，可以幫助軟銀成功套現退出。

有消息人士分析說，馬云希望未來將阿里巴巴集團旗下的小微金融服務，也像當年的支付寶一樣轉移到自己控股的浙江阿里巴巴電子商務有限公司裡，並以PPTV的相關交易作為與軟銀達成一致的籌碼。

銀行搶錢救急

流動性危機正沿著「企業—小銀行—理財產品—大銀行」的鏈條傳播。一旦銀行間互相借錢的業務大規模收縮，房地產項目或地方融資平台就可能斷糧，借新還舊的遊戲也玩不轉了。

2013年6月25日，距離6月底理財產品集中到期不到一週。

27歲的理財業務交易員鄧夏長舒一口氣，新資金的募集完畢，保證了大量6月底到期的理財產品得以如約兌付，這一天，她可以不再加班，黑色六月終於算是過去了。

鄧夏供職於一家上市城商行總行，她還有兩名同事，三人一起管理著從老百姓那裡募集來的幾百億理財資金。

進入2013年6月，資金空前緊張，直至最後一週，理財產品到期數量多達1431只，較前三週增加了八成。根據評級機構惠譽國際測算，2013年6月最後10天到期理財產品高達1.5萬億元。市場擔心，如果銀行間的「錢荒」導致到期的理財產品無法兌付，這無異於一場規模更大的金融危機正在醞釀。

於是，從2013年6月中旬起，銀行集體重複著同一個動作，那就是不惜一切代價「搶錢」，頻繁發售高收益的理財產品是方法之一。

緊急關口，借錢成本自然水漲船高，到最後一週，過半數以上的理財產品收益率達到5%-8%的水平，創下歷史新高。其中，民生銀行私人銀行部發行了一款300萬以上、期限一個月、年化收益率9.9%的理財產品，民生銀行甚至開始借助第三方理財機構恆天財富的渠道發售。

出乎鄧夏意料的是，國有大行也加入「搶錢」大軍，6月的第三個星期，國有大行理財產品的預期收益率竟然高過了股份制銀行和城商行，其中，一個月的預期收益率達到5.06%，股份制商業銀行和城商行同期預期收益率為4.76%和4.65%。

原因在於，6月20日是財政存款上繳日，大型國企開戶行一般都在大行，這個時候大行的走款厲害，更缺頭寸，於是拚命從市場上搶錢，增加現金流入。

對於這種情況，申銀萬國銀行業分析師倪軍說：「一邊是缺頭寸，一邊是理財到期，兩邊資金一夾緊，銀行只能高價發新品。」

不過，「瘦了銀行，肥了民眾」。個人投資者頭回感到，手上的錢更值錢了，而原來銀行間的那點事，也離自己如此之近。

同業存放火爆

50%的理財資金投向了同業存放。

不過，兌付完眼前的這一波，鄧夏卻陷入了新的擔憂，這些高價募來的資金，投向哪裡，才能保證銀行不吃虧？

自從銀監會出了嚴苛的對理財資金管理8號文，原來可以投高收益的非標資產，如今，這個渠道玩不轉了。

「錢荒」卻讓鄧夏看到了新的套利機會，從2013年6月份開始，她早已記不清，接過多少來自股份制銀行分行的電話，這些電話只為一個目的，就是借錢。

當時，銀行間市場的交易員們發了瘋似的借錢。6月20日，在銀行們解決短期頭寸問題的銀行間市場，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）飆升至13.44%，創下自2006年運行以來的歷史紀錄。如果再從銀行間市場大量借錢，勢必要虧得更多，還很難借得到。

現在的辦法是從商業銀行的理財部門借錢，這比從銀行間市場借更為靈活。在銀行間進行同業拆借需要具備一定條件，需要法人資格，而且中資商業銀行的拆入、拆出限額均不得超過該機構各項存款餘額的8%，相比之下，從理財部門借錢就沒有這些限制，這屬於同業存放，而且理財產品的預期收益率一般不會比銀行間拆借的利率高。

「以前，把理財資金借給其他銀行三個月的利息約在3%-4%。同業存放業務屬於線下交易，需要在存放行開立同業存放賬戶。大家都不缺錢的時候，理財資金想做同業存放，其他銀行都懶得幫你網下開戶。」鄧夏說，「但到了6月中旬，各家銀行都求著你把錢放給他們，三個月的同業存放利率直接飆升到8%。」

於是，銀行募集來的理財資金，有了更賺錢的去處，就是投資於同業存放。同業存放恰恰屬於標準化資產，不受非標資產上限額度的制約。

「銀行會發一個月到期，年收益率5%的理財產品，將理財資金以8%的年利率借給其他銀行兩個月。如果第二個月，新發行的理財產品收益率更低，銀行的套利空間就更大了。」打著這樣的如意算盤，鄧夏所在的銀行將新發行50%的理財資金投向了同業存放。

鄧夏並不關心借錢的銀行如何使用這筆錢，只要到期能收回就萬事大吉。

香港的經濟分析公司美奇金投資諮詢公司（J Capital Research）調研總監楊思安認為，銀行發行理財產品，將所融資金投資到銀行間市場貸款，借給其他銀行，充足市場流動性。但這也意味著理財產品已經成為了金融系統蔓延危機的途徑。

7月「緊平衡」

如此下去，流動性危機便沿著「企業—小銀行—理財產品—大銀行」的鏈條傳播。

相比2012年，鄧夏的工作難度增加了許多。當時，她管理的理財資金較大程度上是為貸款受限的房地產企業和地方融資平台放款。

當時，這樣的好處很多，可以釋放原本有限的貸款額度，坐享至少4個點的息差——不保本的理財資金，以及繞道信託、券商的「貸款」，都不計入銀行資產負債表，不受「存貸比」的監管，不佔用銀行資本金，更是避開了日益嚴苛的「巴塞爾協議」的監管。

最早的做法是：待融資的企業先與信託公司合作設立一個單一信託計劃，再找一家企業「過橋」，投資該信託計劃，待融資的企業從「過橋」企業處拿到了融資。「過橋」企業再將該信託受益權轉讓給銀行的理財計劃。本質上是銀行理財資金間接給企業融資。

2013年3月底，銀監會頒佈「8號文」規定銀行理財資金投資非標資產的上限，信貸資產、信託資產都屬於非標資產範疇。在銀行理財產品的投向被堵住之後，銀行便開始通過同業資金大量做非標業務。

利用同業資金替代理財資金規避監管。但操作模式，與上述方式極為類似，只不過把過橋的企業，變為過橋銀行。

過橋銀行先使用理財產品資金受讓信託受益權，然後另一家銀行以自營資金受讓過橋銀行手中的信託受益權，計入同業資產名下，例如「買入返售金融資產」、「可供出售金融資產」、「應收款項類投資」等名目之下。本質上是另一家銀行用自營資金給企業融資。

一位股份制銀行的理財業務交易員透露：進入理財資產池和買入返售池的基本上都是銀行貸款，要過銀行的待審會。而真正管理理財資金的人，並沒有太多自主權。

一般來說，國有大行資金相對充裕，在同業市場中充當資金的淨出借方，中小型銀行是同業市場中的淨借入方，股份制銀行面向兩方靈活拆借。

國有大行可以通過自營存款支持同業資產的增長，但股份制銀行和城商行卻要依靠舉債擴張同業資產。大量銀行存款正是通過理財產品形式分流至同業存款，進而推動同業資產及其他表外業務發展。

這種同業和理財相互拆借，又互為兌付的遊戲，表面上看風險不大。但是一旦某些銀行貸給企業或者政府的貸款出現問題，現金流緊張不能償還銀行間貸款，那麼償付以此為標的的理財產品也便出現了困難，發行理財產品的大銀行也要承擔損失。

楊思安認為如此下去，流動性危機便沿著「企業—小銀行—理財產品—大銀行」的鏈條傳播。此次流動性緊張實際上恰好是對這類理財產品的預警。

近年來，以興業銀行、民生銀行為代表的股份制銀行曾因同業業務賺得盆滿缽滿。以興業銀行為例，其同業利息收入佔公司全部利息收入的38%，已經接近貸款對利息收入的貢獻。

一旦同業存款資金成本上升，舉債擴張的模式能否為繼？

同業資產與負債存在期限上的錯配，用短期借來的資金支撐長期資產。一方面，借錢的成本在增加，另一方面資產端的收益率短時間卻沒法提高。這勢必會壓縮同業業務的利潤，同業規模的增速也會就此慢下來。

7月的第一週，銀行間市場利率持續回落，流動性最緊張的時刻已經過去，但依舊難言寬鬆。據平安證券預測，2013年下半年隔夜利率大部分時間應該低於基準利率，或者在基準利率附近。仍高於2013年1-5月份加權平均隔夜拆借利率2.44%。

南方週末記者採訪的多位銀行人士均認為，未來資金面會維持「緊平衡」的狀態。

6月25日和26日，同業業務較為激進的民生銀行和興業銀行相繼召開投資者交流會，以安撫市場情緒。

興業銀行的計劃財務部總經理李健表示：「市場利率的提升，對興業銀行原來的資產和負債業務產生一定影響，目前重定價部分的同業負債平均利率會上升100多個基點，6、7月份各有1700多億元的同業資產到期，資產的重定價很快可以調整。對其中低收益的同業資產業務，到期就退出不做。」

與此同時，同業資金投資非標資產的監管政策如同未落地的靴子一直牽動著市場的神經。

如果銀監會針對同業資金通過信託受益權等方式變向投放信貸的行為參照貸款進行監管，對於類信貸的同業資產就需要補提資本金和撥備，則會直接影響到銀行的資本充足率、撥備，乃至利潤。

一旦銀行大規模收縮同業業務，原本依靠同業渠道獲得融資的房地產項目或者地方融資平台就可能斷糧，借新還舊的遊戲也玩不轉了。

流動性管理難題

7月9日，央行甚至叫停了銀行間債市的線下交易。這對於理財賬戶來說，無疑是致命打擊。

2013年7月2日，Shibor全線回落，隔夜Shibor繼續下跌67個基點至3.786%，貨幣市場正向「錢荒」潮來臨前的利率水平回歸。

不過，6月剛過去的流動性大測試僅是打擊監管套利、過度槓桿化的開始。

對於銀行來說，未來，留多少錢應對一直是他們的功課。

留少了，不夠存款人取錢，那就會陷入兌付危機，留多了，放款的錢就少了，盈利的壓力就增長，這就是通常所說的銀行的流動性管理難題，在市場的千變萬化中，他們始終要找到一個平衡點。

2013年6月，銀行資金異常緊張之際，新發行的理財產品普遍延長了募集期，將募集期留到季度末，相當於鎖定個人存款。這樣既可以用於月底理財產品到期兌付，也可以當做銀行的頭寸使用。

倪軍說：「在季末，各家銀行都是競爭存款，就會顯得這種競爭很無力。你吸別人，別人也吸你，吸來吸去，發現波動很大，超儲和備付的要求更高，進一步推高超儲的機構性失衡。有錢的也不會放，沒錢的就更缺錢。」

存款在各家銀行之間走動，不會增加總的銀行間流動性供給，卻會影響到單家銀行的頭寸波動。因此，每到月末或季末的時點，貨幣市場的利率都會出現短期跳升，也側面反映出資金面不規則流動對金融機構流動性管理的不利影響。

銀行偏愛發售短期的理財產品，特別是今年6月份，期限在1到3個月的新發理財產品佔比超過60%，收益率長短倒掛的現象更為明顯。這是因為，銀行預計流動性的壓力未必會持續很久，發行太長期限的理財產品只能增加銀行的負債。

截至2013年上半年，理財產品餘額8.2萬億，佔存款餘額的8%，同比增長近24%。

理財產品的規模越大，流動性管理的壓力也會隨之增加。而監管政策的持續收緊，進一步推高了流動性管理的門檻。

今年5月，中國外匯交易中心發佈公告，禁止銀行表外理財和自營部門的內部關聯交易。意在隔絕商業銀行理財業務與自營業務間的風險傳遞，隔絕銀行理財業務運作中產生的表外風險向銀行自營資產轉移。

銀行理財賬戶屬於丙類賬戶，不能線上交易，只能通過結算代理人來交易。而銀行的自營賬戶就是最便利的代理人。

銀行理財賬戶和自營之間的交易分兩種，一種是質押式回購，即為融資；一種是真實的買賣。在新舊理財產品交替之際會產生大量的流動性需求，以往的做法是由銀行理財賬戶和內部自營賬戶進行債券買賣和回購交易。銀行理財賬戶和自營之間不能直接交易，相當於理財賬戶從自營的兩條融資渠道都堵死了。

一位城商行的理財業務交易員說：「現在做債券交易會非常麻煩，要先找一家銀行跟我們簽線下協議，通過這家再賣給想賣的地方。一方面交易成本增加，另一方面找別家借錢也沒有這麼容易。債券風波之後，監管更為嚴格，願意做網下交易的機構並不多，還要找有結算代理資格和雙邊報價資格的，選擇性就更少了。」

7月9日，央行甚至叫停了銀行間債市的線下交易。中央國債登記託管結算有限責任公司和銀行間市場清算所股份有限公司不得為未通過同業拆借中心交易系統達成的債券交易辦理結算。這對於理財賬戶來說，無疑是致命打擊。

銀行如何救急

找券商和基金代持是眼下最實惠的做法。

如果沒有發生6月的危機，各家銀行都認為，2013年年底前，可以輕鬆完成超額的非標資產轉標，非標資產投資佔比也都會符合35%的監管要求。然而一旦同業業務規模開始收縮，形勢就變得不樂觀了。

6月末，尚福林在陸家嘴論壇上透露，目前銀監會正研究有關同業業務的規範性文件。

6月25日，民生銀行舉行的投資者電話會議上，副行長趙品璋語義堅決，「到目前非標資產超標只有120億，7月20日前全部清零。」

南方週末記者採訪時瞭解到，已經有部分股份制銀行開始找其他銀行或者金融機構代持或者轉讓非標資產，而此前非標資產佔比較少的銀行也想借此機會收購。

銀行理財的通行做法是加槓桿操作。比如說，募集10個億的資金去買價值14個億的資產，通過銀行間借4個億。現在借錢成本太高，增加了銀行持有資產的成本，如果成本持續維持在高位不但影響到銀行的利潤，甚至無法正常兌付。銀行需要把資產先賣出去，就可以少借點錢，至少可以維持之前發行的利率能正常兌付。

一位股份制銀行交易員透露：銀行還在心存僥倖，不敢輕易轉讓，希望把利潤留在本行。找券商和基金代持是眼下最實惠的做法，雙方私下簽協議，約定未來某一時間再買回來。

但長期來看，讓銀行最為擔心的是，如果「非標」餘額沒法增長，對這類資產續期會有壓力，這些資產不能通過新發的資金去對接，資產質量的問題會暴露出來。

一旦資產池中的企業信貸資產出現問題，銀行一般會採取兩種做法：一是發放過橋貸款，然後通過再發一期理財產品置換出貸款；二是在不發放過橋貸款的條件下，在理財產品到期前提前募集下一期理財產品，用來解決上一期產品的兌付問題。如果這些手段行不通，就需運用銀行自有資金救急，使表外風險轉嫁到表內。

因此，眼下，冠以「盤活存量重要出口」的信貸資產證券化被銀行寄予厚望，有機會成為未來非標轉化的重要渠道。銀行原來通過非標化工具做的授信項目，未來可以通過銀行和企業合作，發行資產證券化的產品，銀行再投資這些標準化資產。銀行表外信貸也將逐漸過渡到資產證券化的模式。

但信貸資產證券化能否代替非標資產，仍須拭目以待。

救急手足口疫情 疫苗新政過渡期政策發布

“山東疫苗案”引發的政策改革至今仍在繼續。距疫苗新政實施近2個月之後，因政策斷檔期問題頻發，國家相關部委昨日發布了新政實施過渡期的通知。提出各級疾控機構在2016年4月25日前已購進的第二類疫苗，在2016年12月31日前，可按照逐級供應方式供應。

業內普遍認為，過渡期政策雖然來得有點晚，但終究落地。因為疫苗新政細則遲遲未出，此前出現的手足口病疫情，以及對狂犬病疫苗的需求現實，令等待政策的地方部門和二類疫苗企業十分被動。

所幸的是，有關實施過渡期的通知中，包括銷售、配送要求以及追溯體系規定都頗為詳盡。也就是說，此前的尋租空間將不再。

問題頻發倒逼過渡期政策

6月14日，國家食品藥品監管總局、衛生計生委聯合發布了《關於貫徹實施新修訂<疫苗流通和預防接種管理條例>的通知》(下稱《通知》)，要求原疫苗經營企業在2016年4月25日前已購進的第二類疫苗可繼續銷售至各級疾控機構，由其進行供應。原疫苗經營企業2017年1月1日起必須停止疫苗銷售活動，向原發證的食品藥品監督管理部門申請註銷《藥品經營許可證》或核減疫苗經營範圍。各級疾控機構在2016年4月25日前已購進的第二類疫苗，在2016年12月31日前，可按照逐級供應方式供應。

“雖然一度‘難產’，但還是出臺了。整個二類疫苗渠道急需一個過渡期，一是很多渠道中的存貨還沒有銷售完;另外，很多疫苗出現斷貨，特別是狂犬疫苗，無法向市場提供，甚至耽誤了接種。”一家二類疫苗企業的負責人稱。

疫苗新政之後的斷檔緣起於今年3月的“山東疫苗案”，國家相關部委隨即采取了緊急措施，並於4月23日公布實施了《疫苗流通和預防接種管理條例》(下稱《條例》)，此即“疫苗新政”。《條例》實施之後，二類疫苗出現了“斷流”，渠道內未能銷售出去的疫苗被紛紛退回廠家。

“我們忙著檢驗檢測退貨，很多疫苗因為這個退貨過程就過期了，原本合格的產品就成了廢品。”某二類疫苗企業工作人員稱。

在退貨期間，由於疫苗新政尚未進一步明確具體細則措施，導致很多二類疫苗企業一邊面臨退貨，一邊零銷售。外加公眾對疫苗的不信任，出現了拒絕接種的現象，一時之間，二類疫苗行業進入了停滯狀態。

與此同時，亦有媒體報道河北等地出現人用狂犬疫苗斷貨情況。“西藏地區的人用狂犬疫苗也出現斷貨，但由於需求量小，且配送偏遠、配送成本高，企業都不願意自己配送。另外一方面，因為二類疫苗新政的具體操作辦法還沒有出來，誰也不敢擅自行動。”上述二類疫苗企業負責人稱。

此外，5月19日浙江省舟山市某區發生了一起疑似瘋犬咬傷47人的事件，因為被犬咬傷後要註射人用狂犬疫苗和免疫球蛋白，但免疫球蛋白暫時短缺，區衛計局第一時間向市衛計局匯報，在全市緊急調取33支免疫球蛋白;隨後，與省疾控中心對接，分別從寧波、金華調取。

在《通知》出臺前，浙江省衛計委聯合省食藥監局發布了緊急通知，提出在《條例》具體實施指導意見出臺前，二類疫苗管理繼續維持現有采供模式和收費標準，省內疫苗批發經營企業第二類疫苗和相關產品庫存用完後，疫苗生產企業和進口疫苗國內代理公司可直接向浙江省疾控中心和寧波市疾控中心供應疫苗。

在二類疫苗中，需求最為迫切的莫過於人用狂犬疫苗，以及相關疫情正在發展中的手足口疫苗。但在過渡期政策未出現之前，只能看著疫情發展等待指令。“雖然狂犬疫苗緊缺，但是誰也不敢擅自采購，只能等具體的操作措施出臺。”北京市疾控中心工作人員對《第一財經日報》稱。

“二類疫苗的具體實施措施我們一直在推進中，也希望能夠盡早出臺。”一位接近政策制定的專家稱。

如今，過渡期政策雖然來得有點晚，但終究還是來了。

“在過渡期文件征求意見過程中，有些省份事實上已經開始執行——因為有些疫苗出現了短缺，接種單位直接向企業進行采購，但是程序也比較麻煩。現在政策出來了，一些手頭還有存貨的經銷商，可以不用退貨，減少了一些損失，我手頭還有1萬人份左右的疫苗，一直保存在冷庫里，總算可以出去了。”一位二類疫苗經銷商稱。

尋租空間將消失

二類疫苗新政的出臺，無疑加強了所有環節的監管，尋租空間將不再。“未來資金流通在接種單位和企業之間，中間沒有機會，不再會出現倒賣臨期疫苗的現象。”另一家二類疫苗企業人士稱。

而根據《通知》要求，疫苗生產企業只能將用於預防接種的二類疫苗銷售給縣級疾控機構，銷售活動應當嚴格遵守《藥品經營質量管理規範》(下稱“藥品GSP”)，防止過期疫苗進入使用環節。疾控機構通過省級公共資源交易平臺采購疫苗，縣級疾控機構與疫苗生產企業簽訂采購供應合同，明確雙方權利義務和責任。

對於配送要求以及追溯體系。《通知》同時規定，要求疫苗生產企業直接向縣級疾控機構配送二類疫苗，或者委托具備冷鏈儲存、運輸條件的企業配送時，應當嚴格遵守藥品GSP相關要求。疫苗生產企業與縣級疾控機構簽訂的采購合同中應當明確實施配送的企業、配送方式、配送時間和收貨地點。疫苗生產企業委托其他企業配送第二類疫苗的，應當嚴控配送企業數量，並對配送企業是否具備冷鏈儲存、運輸條件及執行藥品GSP的能力進行嚴格審查，配送企業不得將所接受的委托配送再次委托。

“原來具有資質的經銷商，可以以企業的名義去推動疫苗使用、配送及催款等，但是所有票據合同發貨等都由廠家來負責。”上述二類疫苗生產企業人士稱。

寶能系舉牌股票過半浮虧 發債質押籌資“救急”

萬科控制權之爭的“周一見”，終於即將迎來刺刀見紅的時刻。

一路攻城掠地之後，除了萬科，寶能系大肆舉牌的其他七家上市公司，股價全部都曾出現了大幅下跌，導致寶能系一度全線虧損。不得已，寶能系只能出手繼續增持。但《第一財經日報》查閱數據發現，即便大量增持，其舉牌的股票中，過半至今仍處於賬面浮虧狀態。

不同於他舉牌其他上市公司的小規模補倉，耗資超過400億元的舉牌萬科，牽扯到大量的杠桿資金。隨著萬科複牌在即，寶能系能否抵抗下跌壓力，幾乎已經成為全民競猜。

“如果萬科複牌後下跌，會對寶能系產生多大沖擊，要看萬科跌幅，也取決於寶能系有多少資金。”業內人士向《第一財經日報》分析，萬科一旦大幅下跌，寶能系借助杠桿買入的萬科股票，風險將首當其中。

萬科複牌之後，股價一旦擊穿資金安全防線，寶能系要想堵住潰口，無疑需要大量資金。作為寶能系現金奶牛的前海人壽，大規模提供資金的空間已經不大。《第一財經日報》查閱前海人壽相關數據發現，截至去年底、今年三月底，其股權投資、萬能賬戶投資性房地產余額，已經達到其同期總資產的25%、18%以上，寄望於前海人壽接盤，似乎已經沒有多少空間。

舉牌股票大幅虧損

2014年以來，包括萬科在內，通過鉅盛華、前海人壽兩大核心平臺，寶能系僅A股市場已經舉牌或入股的上市公司，共計達到8家，雖然其中部分實現浮盈，但總體上卻存在較大虧損。

根據相關上市公司披露數據，迄今為止，寶能系舉牌、入股的上市公司中，賬面浮盈的共有3家，分別是南寧百貨、韶能股份、明星電力。截至今年3月底，寶能系分別持有這三家上市公司7978萬股、1.627億股、1626萬股。

公開信息顯示，寶能系舉牌明星電力、南寧百貨、韶能股份的均價分別約為11.07元、7.03元、8.5元左右。截至7月1日收盤，南寧百貨、韶能股份、明星電力股價分別為10.56元、10.17元、12.16元，賬面均有一定浮盈。截至目前，寶能系賬面浮盈約1780萬元、2.7億元、2.8億元，合計賬面浮盈接近5.7億元。

但這並不意味著寶能系的舉牌行動，一直無往不利。舉牌之後，除了停牌的萬科，上述七家上司公司均在今年年初大幅下跌，導致寶能系的舉牌行動一度出現全線虧損。

在上述七家上市公司中，當時虧損幅度最大的是中炬高新，今年股價最低時僅為10.11元，比寶能系舉牌均價低6.21元，虧損幅度達到38%左右。按1.6億股的持股數量，寶能系當時的虧損額高達10億元左右。

不僅如此，韶能股份、合肥百貨、華僑城A、明星電力等的最低股價，相較於寶能系舉牌均價，跌幅也都超過15%。其中，韶能股份、明星電力、合肥百貨最大跌幅分別約25%、23%、21%，最低時股價僅為6.44元、8.77元、7.01元，當時寶能系分別虧損約3.3億元、3800萬元、8900萬元以上。華僑城則下跌約15%，其浮虧亦近7億元。

在上述七家上市公司中，南玻A的跌幅雖然不是最大，但由於持股數量較多，其股價下跌導致了寶能系舉牌的最大單一股票浮虧。年初大幅下跌後，南玻A最低股價為9.05元，低於其舉牌均價 3元以上，按去年底約4.1億股的持股數量計算，其虧損額超過14.4億元。

在此情況下，寶能系不得不大幅增持。一季報數據顯示，截至三月底，寶能系持有南玻A4.8億股(僅計算A股)，華僑城7.61億股、中炬高新1.85億股，持股數量分別比去年底增加了約7000萬股、5600萬股、2500萬股。

增持並未扭轉浮虧的局面。截至7月1日，中炬高新等上述四家上市公司的收盤價為11.26億元、6.45元、8.11元、12.33元。根據《第一財經日報》測算，當初其入股、舉牌上述的均價依次為12.05元、6.81元、8.73元、16.32元左右，目前分別虧損約6.3%、5.3%、7.6%、18%。

據此計算，舉牌上述四家公司，寶能系目前虧損金額分別為3.84億元、2.74億元、3250萬元、5.5億元左右，共計虧損12.6億元。剔除上述5.7億元浮盈，舉牌、入股上述七家公司，寶能系賬面至今仍總計浮虧約6.9億元。

前海人壽權益投資或逼近上限

不同於上述幾只股票的小規模補倉，萬科複牌後如果大幅下跌，寶能系將將面臨巨大資金壓力。

根據公開披露信息，2015年7月份以來，寶能系舉牌萬科的過程中，由前海人壽直接出面的部分，共計A股7.36億股，占其總股本的6.66%，其余的9.26億股則由鉅盛華股份有限公司(下稱鉅盛華)買入，而鉅盛華動用的資金，也動用了高比例杠桿。此外，鉅盛華還通過7個資管計劃買入了萬科，買入均價在16.3元~19.6元之間，杠桿比例為1：2。

深圳某私募人士認為，從目前的情況來看，萬科複牌後，股價將面臨很大的下跌壓力，一方面，萬科停牌時股價處於最高位，停牌後A股又經歷了一輪暴跌，複牌後肯定會補跌。另一方面，由於目前的控制權之爭，萬科方面估計希望通過股價下跌，對寶能形成壓力，其使用 的杠桿資金將首當其中。

“如果我是萬科，肯定希望借這個機會壓一壓寶能，最好是把寶能壓出去。”上述深圳私募人士認為，目前萬科控制權爭奪戰膠著，在此情況下，萬科股價將會形成下跌合力。雖然跌幅如何尚難斷言，但下跌壓力肯定較大。

在6月27日的股東大會上，萬科董秘朱旭亦稱，其股價複牌後確實有補跌壓力。而且華潤、寶能此前均已明確表示，反對萬科引入深圳地鐵的重組方案。在此情況下，該公司的前景有一些不明朗，可能會對複牌以後的股價形成更大的壓力。

“萬科複牌後要是大幅下跌，會對寶能系產生多大沖擊，要看寶能系有多少資金，尤其是保險資金能扛多久。”深圳另一家私募人士對《第一財經日報》稱，由於所持萬科股票，尚在限售期內，一旦發生爆倉風險，寶能系只有補倉。而能否扛住爆倉風險，又取決於寶能的資金實力。

從目前來看，即便有足夠資金，前海人壽已經沒有多少馳援的空間。前海人壽一季報數據顯示，截至今年3月底，該公司總資產為1559億元，貨幣資金為285.8億元。同期，其長期股權投資金額為143億元，約占其同期總資產的9%，投資性房地產余額244.8億元，占同期總資產的16.1%，兩者合計占其同期總資產的25.1%左右。

但實際情況遠遠超過這一數字。根據前海人壽6月14日披露數據，截至今年一季度末，其萬能險賬戶對投資性不動產類累計投資達到290.33億元。這意味著，其投資性不動產的規模，已占其當期總資產的18.6%左右。

按照保監會規定，險資投資權益類資產、不動產的比例，均不能高於其上季末總資產的30%。由此可見，截至一季度末，其可用的投資性房地產、股權投資上線，均為470億元左右。根據其補充披露數據，截至一季度末，前海人壽可運用資金余額為569.87億元，其中萬能賬戶可運用資金余額為290.02億元。

但這並不意味著，這些資金可用於增持萬科股票。根據前海人壽2015年年報，截至去年底，該公司僅長期股權投資，規模就高達275.9億元。《第一財經日報》查閱資料發現，上述數據還不包括其舉牌萬科、南寧百貨、合肥百貨、明星電力四家上市公司。其中，前海人壽直接舉牌萬科的資金超過100億元，南寧百貨等三家動用資金約12億元。根據上述數據粗略統計，截至去年底，寶能股權投資規模已高達388億元左右。

今年1月份，被舉牌上市公司股價大跌後的增持，大多由前海人壽出手，但由於沒有披露相關數據，其動用資金規模無法得知。如果以上述2015年數據為基數，加上加上入股華僑城的近48億元資金，目前已知前海人壽股權投資規模已達440億元以上，比例已經接近監管上限。

發債股權質押補充彈藥

作為寶能系舉牌萬科的主力，面對可能的萬科股價大幅下跌，鉅盛華的資金壓力可想而知。面對這種情況，寶能系似乎已經有所準備。

《第一財經日報》獲得鉅盛華的財務數據顯示，截至2015年底，其總資產達到2603億元，凈資產638.6億元，實現凈利潤201.6億元，同比增長分別達到驚人的9倍、4.3倍、76倍。

與此同時，鉅盛華的現金流也有了較大改善。截至去年底，其賬面貨幣資金達到267.8億元，經營產生的現金流凈額為147億元，比2014年大幅增加179億元。同期，其資產負債率為75.47%，若扣除合並前海人壽資產負債率的影響，則其資產負債率為59.94%。

實際上，在很大程度上，鉅盛華資產規模快速膨脹、現金流得以改善，均與前海人壽有關。2015年，受讓前海人壽31%股權後，鉅盛華持有對前海人壽持股比例增至51%，從而實現合並報表。

盡管鉅盛華手握近300億元資金，卻並不意味著其資金充裕。數據顯示，截至去年底，除了11.16億元的短期借款，鉅盛華還有高達657億元的其他流動負債，金額已經逼近其同期凈資產。

大量的關聯公司，亦需要鉅盛華進行輸血。截至去年底，鉅盛華向關聯方香港銀通有限公司發放的委托貸款、短期貸款就達到14.5億元。此外，對深圳寶能投資集團、寶能商業有限公司等主要關聯方的其他應收賬款，金額也高達94億元左右。今年其手持資金若沒有大幅增加，以上述資金狀況，能否抵抗萬科股價下跌的壓力，將存在很大疑問。

通過前海人壽投資性房地產的輸血，成為鉅盛華及寶能系企業的一大資金來源。根據前海人壽近期披露，前海人壽通過向深圳金利通金融中心項目投資65.7億元。此次投資後，其萬能險賬戶對該項目累計出資為84.4億元。

不過，這一輸血手段的空間可能已經不大。據前海人壽披露，上述290億元的投資性房地產金額，僅是萬能險投資規模。而其全部投資性房地產余額，目前尚不清楚。據業內人士介紹，投資性房地產30%的規定，指的是非自用型房地產投資規模。這意味著，前海人壽的投資性房地產投資比例，可能已經高於上述的18.6%。

為了籌措資金，寶能系已計劃經通過大規模發債補充彈藥，規模至少達230億元。根據《第一財經日報》獲得的資料，鉅盛華目前正計劃在深交所發行債券，發行規模不超過150億元，首期發行規模50億元，目前深交所已經受理。同時，寶能 地產也計劃在深交所發債30億元，去年底深交所就已受理，目前進展情況不明。根據媒體報道，寶能系旗下的深業物流，也計劃發債50億元，但發行情況不太順利。

與此同時，寶能系還頻繁質押所持鉅盛華、前海人壽股權籌集資金。工商登記資料顯示，繼去年將前海人壽17.52億股質押給金融機構後，今年1月28日、3月7日，深圳粵商物流有限公司、鉅盛華又分別將所持前海人壽5億股、21.25億股，質押給上海信托、華福證券。目前，前海人壽已質押的股權共計43.5億股，占其總股本的50%以上。此外，鉅盛華的股權，也被多次質押，質押數量為47.38億股。

上百萬外來人才半數沒房，“地渴”深圳只有填海救急

“靠海吃海”，填海造地對於深圳來說毫不陌生。深圳現在很多繁華之地，如前海、後海中心區、深圳西站、深圳國際機場都曾是一片汪洋大海。

面臨用地窘境，地王頻出的深圳，未來5年將繼續填海工程，按照2016年6月出臺的《深圳城市基礎設施建設五年行動計劃(2016~2020年)》(下稱《計劃》)，深圳將再填海50平方公里。

填海計劃的出臺並不突然。早在今年3月，深圳市委書記馬興瑞做客當地直播節目時，就“提前預告”了填海、陸地整備等決策。

填海造地似乎成為解決深圳開發強度日益增大、空間不足現狀的主要方式之一。

然而，公眾對於填海的關註，並不局限於填海是否能夠緩解高房價帶給深圳人的壓力，還包括一系列值得思考的系統性問題：比如深圳為何要持續填海造地?填海與拆遷重整相比成本如何考量?未來5年，填海工程將給土地資源稀缺的深圳城市格局帶來什麽影響?

未來有幾百萬人口流入

經過30多年的開發利用，土地資源本就稀缺的深圳幾乎進入無地可用的境地。全市土地面積約為1997平方公里，相當於北京市的八分之一，上海的約三分之一，廣州的約四分之一。早在2005年，深圳就將全市陸地總面積的一半土地劃入基本生態控制線，這部分土地面積共計974.5平方公里，使得可供發展的土地僅剩1000平方公里左右。

深圳綜合開發研究院副院長曲建接受《第一財經日報》記者專訪時說，深圳面積小，開發強度已經到了48%，在北上廣深四大城市中開發強度是最高的。聯合國宜居宜業城市標準為開發強度在20%左右，顯然，深圳已遠遠突破這一標準。

同時，近年來，隨著產業轉型升級的推進，深圳產業經濟發展在全國一路領先，新增人口不斷增長。曲建認為深圳的中小學生增長量值得關註——他們需要家人照顧，中小學生人口的增長成為城市人口整體增長的標誌。據深圳國民經濟和社會發展統計公報，2015年，深圳在校中小學生約125萬人，其中，小學生約為86.48萬人，增長9.0%，在四大一線城市中增速最快。數年之後，深圳在校小學生人數有望突破100萬人。

曲建說，預計未來十年，深圳還將有幾百萬人口流入，相當於內地一個城市搬過來。深圳要有接納幾百萬人口的能力，首先要解決工作和居住宿問題，最直接的就是空間問題。而深圳市歷屆政府歷任領導，最頭疼的就是人口越來越多、發展空間不足的問題。

在深圳土地稀缺的背景下，近幾年呼籲深圳合並東莞、惠州並直轄“升級”的聲音越來越強。深圳綜合開發研究院常務副院長郭萬達曾對《第一財經日報》建議，深圳應當走建立深莞惠大都會區(Metropolitan Area)之路，淡化行政區劃，打破行政阻隔，建立強有力的三地協調委員會，統一協調區域內的規劃問題，包括交通、公共服務設施、環保等，促進資源均衡流動。

令深圳羨慕的是，廣東省省會廣州獲得批準，享受城市擴容帶來的土地紅利。2014年2月13日，廣州市公布行政區劃重大調整方案：原蘿崗區和原黃埔區合並為新的黃埔區，從化市、增城市“撤縣設區”，廣州區劃由原“十區二市”變為“十一區”，新廣州市轄面積由3843.43平方公里擴大到7434.4平方公里，市轄總面積超過上海。

深圳何曾不想學廣州擴容，可這條路顯然沒走通。

“人越來越多，開發強度又高。擴市又擴不了。怎麽辦?還有一個辦法是填海造地。”曲建對《第一財經日報》說。

填海還能解決工程棄土

深圳土地面積稀缺帶來的不僅是發展空間不足的問題，連余泥渣土的存放也成為棘手難題。隨著地鐵施工等大型建設項目的推進，深圳市余泥渣土產生量平均每年約3600萬立方米，但目前剩余庫容僅約為1600萬立方米，還不夠半年的容量。

去年12月，深圳光明新區余泥渣土臨時受納場因渣土堆積過多、管理不善發生重大事故，造成至少73人死亡，曾引起國務院高度重視。這場災害被國務院調查組認定為安全生產事故，是受納場渣土堆填體的滑動，不屬於自然地質災害。

隨後，各方開始拷問城市建設中產生的大量余泥渣土該如何處理?深圳官方給出的回答是，填海造地也成為解決工程棄土的重要手段。

今年2月，深圳市城管局副局長、新聞發言人楊雷接受媒體采訪時稱，為了解決過量淤泥渣土的存放問題，除了推進余泥渣土綜合利用，規劃建設一批受納場之外，深圳還將推進填海工程項目，積極協調國家海洋部門推進深圳用海項目，以此作為解決深圳工程棄土出路的重要手段。

綜合上述因素，深圳的填海規劃終於出臺了。按照6月新鮮出爐的《計劃》，未來5年深圳將填海50平方公里，包括由市規劃國土委、鹽田區政府、大鵬新區管委會負責的“東部海域圍填海項目”和市規劃國土委、寶安區政府“西部海域圍填海項目”。

事實上，深圳填海歷史悠久。據不完全統計，深圳建市以來，至2013年通過填海變成陸地的海域至少為69平方公里，超過6個蛇口半島面積，占全市海域面積6.5%。

根據2004年市政府常務會議通過的《深圳市海洋功能區劃規定》，2005~2010年圍海造地區包括沙井、寶安、機場、前海等填海區，用海面積相當於34.65平方公里，以上項目均已完成。

無疑，過去的填海對深圳的生態環境產生了一定的影響。內伶仃福田國家級自然保護區管理局研究員王勇軍在接受媒體采訪時說，深圳灣經歷了三次填海，影響最大的是第二次。內伶仃紅樹林保護區至今已消失了一半，保護區內的紅樹林原有130~140多公頃，現在天然紅樹林不到70公頃，後來補種才達到80多公頃;其他很多地方紅樹林都已經全軍覆滅了，像福永、鹽田港等。而且填海惡果已經顯現，深圳灣陸地化非常嚴重。本來最有生態價值的是1.5米至2米高的紅樹林地段，底棲生物和鳥類都在這個層次生活覓食。以這樣陸地化的速度算起來，60年之後深圳灣陸地將會擡高1.8米，紅樹林將面臨滅頂之災。”

為了減少填海對環境的影響，《深圳海洋經濟發展十二五規劃》總結了許多措施，包括：確保生態優先，按照生態擾動最小、綜合效益最大原則，引導海洋經濟活動;對在生態敏感地區進行的重大涉海項目，實行最嚴格的排放標準，並制定生態恢複措施;對圍填海工程項目盡量采取離岸式、人工島式、棧橋式等鏈式的開發模式。這是最有實際意義、最具操作性的一點。

雖然有負面影響，但填海造地相比舊城改造釋放的城市空間更具優勢。從成本上看，填海便宜得多。

按照《計劃》，填海工程包括海域填海， 陸域形成、軟基處理工程，東西部海域填海共計投入273億元，50平方公里折合7.5萬畝，填海一畝平均成本是36.4萬元，折合546元/平方米。同時，填海造地既不會觸碰耕地紅線，也沒有拆遷賠償費用，不易引發矛盾，審批程序也便捷。

曲建表示，填海造地似乎成為深圳城市空間不足、走投無路時的選擇。大家都知道填海一定有負面影響，利弊相權取其輕，目前利用城市空間重組的辦法解決深圳發展空間的問題無望，只有填海。“我想反對填海的人，除了提出反對意見，還要提出建設性意見，如果不指出路，光反對很難解決實質問題。”曲建說。

楊雷在上述采訪中表示，為了減少填海負面影響，國家對填海的審批程序嚴格，《海域使用管理法》規定：“國家嚴格管理填海、圍海等改變海域自然屬性的用海活動”，“填海五十公頃以上的項目用海應當報國務院審批”。國家發改委和國家海洋局按照《圍填海計劃管理辦法》規定，實施圍填海年度計劃管理，調控圍填海規模。

此次深圳東、西部填海主要用途是什麽?曲建表示，西部主要是為基礎設施預留，大空港區域、第三跑道建設、T4航站樓建設，以及大展覽區等。至於東部區域，如果深圳產業向東挺近，產業升級換代都需要空間和土地。

不指望城中村拆遷

除了填海造地外，《計劃》安排，通過拆除重建實現用地供應約12.5平方公里，顯然比填海造地的面積小很多。

那麽，深圳市政府為什麽選擇填海，而不是加大拆遷的力度?

在深圳地產界的一位人士看來，拆遷老房子會推高新房出租的價格，這會導致租金對外來人才的擠壓效應愈加明顯。

按照深圳官方的統計口徑，深圳1100多萬常住人口中，戶籍人口只有300萬左右，占常住人口不到三分之一，外來人口數量龐大。今年6月，深圳住建局房改處處長劉逸群在一場以“共享深圳”為主題的論壇上透露了他掌握的一組數據：2013年深圳常住人口的住房自有率是30%，而在珠三角，這一數字為53%。

他說，在“十三五”期間，深圳還要引進大概132萬具有本科以上學歷的人才和技能型的人才。這些新引進的人才中，至少50%的人在深圳沒有房子。

上述地產界人士告訴《第一財經日報》記者，如果連房子都無力租住的話，那麽更多的外來人才，尤其是年輕人，可能會加速離開，這一後果可能比房價上漲的危害性更大，所以必須放慢拆遷的速度。

即便是拆遷，也不是那麽容易的事。此前，深圳的拆遷和舊改以住宅為主，包括法外建築和正規的商品房老舊小區。

劉逸群說，在深圳的住房結構中，手續完善的住房只占37%，歷史違法建築、法外建築比例高達63%。而在這37%里，真正能在市場上流轉的住房比例更少，只有21%，其他更多的是一些產權手續不全，甚至是一些配套不足、存在安全隱患的，或者臨時性與過渡性住房。

城中村是上述法外建築紮堆之處。城中村拆遷似乎總是塊難啃的肉骨頭。除了耗費巨大的人力和物力，拆遷成本之高也令外界咋舌。深圳近年來每一次舊改後重建的商品房價格基本都創下區域內的新高。

中國(深圳)綜合開發研究院旅遊與地產研究中心主任宋丁對本報記者表示，無論是從過去還是從今年幾個大的城中村拆遷改造項目來看，舊改成本都非常高。尤其是現在，在市區，舊改後的房價通常被助推到10萬元/平方米，開發商才能有利可圖。

一涉及拆遷，繞不過的總是複雜的法律糾紛和漫長的利益博弈。拖一天就有一天的成本。拖得越久，成本越高，最終都由新來的購房者接盤。

宋丁舉例說，假如開發商用1年時間拆除一個城中村，新房房價定為8萬元/平方米，那麽如果拆遷時間拖延到3年，房價可能就會飆到 12萬元/平方米。

舊小區改造舉步維艱

然而，城中村的拆遷可能還算不上是最難的。

美聯物業深圳及惠州區董事總經理江少傑告訴本報記者，和城中村建築的擁有者即原住民談判，會相對容易一點，開發商一般會找村委，由村委牽頭，統一去談。

他說，反而是那些屬於正規商品房的舊小區，業主太分散，談判起來太費精力，有些業主甚至出國了，連人都聯系不上。

在深圳市2010年第一批城市更新名單的九個住宅小區中，由於牽扯到的個體利益太多，博弈至今處於僵局。目前，成功拆遷的只有4個，還有5個小區的舊改項目未完成。舊小區改造之難由此可見一斑。

江少傑說，拆遷耗費的時間和資金成本太高，開發商如果沒有資金實力，幾乎是一件不可能的事情。

據他介紹，去年深圳某區準備出臺一項先試先行的政策，嘗試突破100%簽約率這一條件，規定不願參與權益轉換和簽訂搬遷安置補償協議的權利人不超過5%時，開發商可向政府申請強制征收。但是有法律界人士認為，由於與上位法《物權法》的規定相沖突，該政策可能無法執行。

他說，在國內有些地方，拆遷是由政府牽頭的，而在深圳，主要是由開發商來完成，拆遷難度很大，遇到一個釘子戶就會拖很長時間。“對於這些開發商來說，一個相當大的成本就是賠償原住民，以及比一般開發期長很多年的利息開支。”

曲建也表示，舊小區改造一般需要提高容積率，相應的，這個地方的基礎設施、道路、地下給水、電力的設計都得改變，任何一個舊改的前提條件，是開發商的成本收益要基本打平，而現在原住戶的經濟要求越來越高，實際推起來可能要經歷10年之久。

舊工業區將是舊改的重心

深圳未來的城市發展，重點在存量土地的再開發。按照深圳市政府的規劃，接下來舊改的重點是舊工業區。

據本報記者了解，深圳的不少工業區都不再或不僅僅是工業用途了。

在人力和資源成本居高不下的重壓下，不少傳統制造業工廠在逐漸搬離深圳，廠房大量閑置。

這半年來，深圳寶安區一個工業園的負責人幾乎每隔那麽幾天，就在微信朋友圈里掛上廠房和寫字樓的招商信息，目前點擊量已經達到1000多人次，但是真正來租的人數遠遠達不到他的期望值。

企業對當地新供應的工業用地，似乎也不那麽熱衷。

6月中旬，深圳市一宗物流用地和3宗工業用地在土地房產交易大廈進行拍賣，但是市場反應冷淡，與之前深圳拍賣住宅等商住用地時“地王”頻出的熱鬧形成鮮明對比。最終，3宗工業用地底價出讓，而位於坪山的物流用地宣告流拍。

中國指數研究院的數據也顯示，除去上述拍出的3塊工業用地，2015年以來深圳共有52塊工業用地出讓，其中有4塊工業用地流拍，多數都是以底價拍出。

深圳中原研究中心負責人王飛對《第一財經日報》記者表示，深圳工業和物流用地面臨的一個問題是地價漲得太高，很多買家不願意再在上面蓋工廠、修建倉庫了，之前很多工業和物流用地只能改成居住、商業等用途。

她說：“上述坪山的物流用地，樓面價6月份拍賣時已經接近3000元/平方米了，而2015年坪山物流用地和工業用地大多還是1000元/平方米以下。”

在工業用地和物流用地價格高企的背景下，不僅深圳一些傳統制造業工廠持續外遷，物流商也將目光投向了東莞惠州等周邊城市：畢竟地價便宜啊。

填海對深圳房價影響輕微

根據深圳市政府的規劃，“十三五”期間，深圳計劃供應商品住房用地590萬平方米，其中城市更新用地450萬平方米，占比近八成。這其中大部分來自工業區改造。

這些釋放出來的土地能抑制深圳居高不下的房價麽? 當地不少觀察人士稱，深圳土地供求關系緊張的局面不會改變，改造只能起到一定的緩解作用。

那麽，填海又會如何影響深圳樓市的走向?江少傑認為，填海的面積不大，對於房價的影響也非常輕微。但是在城市更新以外，為深圳提供了一個額外的、供應土地的方向。

他說：“填海需要時間，不是馬上就能用，短期內沒有影響。填海不會在市區，所以對於市區土地供應不會有太大的幫助。更多的是對未來土地緊張局面的舒緩。”

江少傑說：“2015年，通過招拍掛方式供應的住宅用地就幾塊。今年上半年也就供應了3塊住宅用地。其中2塊面積大一點，一塊在光明，一塊在龍華，都是在原關外。”在他看來，未來深圳房價如何走向，還是要看宏觀經濟和人口是否持續流入等基本面因素。

曲建也持相同觀點。他表示，填海50平方公里，會不會深度緩解深圳的房地產市場壓力，還需要觀察。不填一定是房價暴漲，填完之後還要看人口流入量，如果人口持續流入，深圳繼續快速增長，50平方公里還是解決不了什麽問題，最多讓房價上漲趨勢放緩。

雪線救急！創業公司搶到“救命錢”的6種新姿勢

劉雪兒 2016-07-24 17:11

創投圈的“寒冬”仍在蔓延。當VC、PE的“糧草”輸送緊張，投資人謹慎觀望，一批又一批創業公司因資金鏈中斷而倒下時，多數創業者難免要考慮這些問題：公司的錢還夠用嗎？萬一公司需要，應該去哪里找到“救命”錢？

當然，股權融資不是企業拿到錢，唯一的方式。

股權融資需要稀釋股權，成本很高，如果項目本身成長空間有限，這種融資的意義也不大。作為創業公司，如果只是需要做短期資金周轉，或者不想在寒冬期自降身價、只是想為回暖期的下輪股權融資做過渡，不妨嘗試一下其他融資渠道，也許會有意想不到的收獲。

上帝在關閉一扇門的同時，總是還會打開一扇窗。創業家&i黑馬整理了創業公司“過冬”時籌錢的融資渠道，當更多融資姿勢解鎖，度過這個冬天的難度，或許也會大大降低。

NO.1 供應鏈融資

推薦指數：★★★★★

應用優勢：難度與成本較低；適合短期資金周轉；融資有自償性，風險較低；介入方少，高效靈活。

供應鏈金融是今年創投界關註的熱點。顧名思義，供應鏈融資是服務於整個供應鏈條上的企業。在貿易往來中，作為制造商的核心企業往往會拖延上遊供應商賬款，或要求下遊經銷商預付貨款，中小企業資金緊張，但在銀行等傳統金融機構又貸款困難，於是，供應鏈融資應運而生。

由於中小企業資信不足，在該方式中，投資機構主要看的是核心企業的信用以及貿易關系的穩定程度，只要中小企業的產業鏈條上有資信良好的核心企業，就可以將優質應收賬款等打包，並通過P2P網站、信托、資管、小貸公司等渠道拿到供應鏈融資。

銀行等傳統金融機構都會提供這種方式，但由於風控審核較嚴，他們對創業公司的對接其實不多，目前，瞄向小微創業公司的，主要有阿里小貸、京保貝、群星金融等互聯網金融公司。

群星金融創始人姚猛告訴創業家&i黑馬：“我們提供的融資額度在100萬到兩三千萬元不等，期限看還款時間，一般幾十天到幾個月，最適合解決短期資金流動問題。小企業僅需付出較低的應收賬款等的轉讓成本，而且與風險債等相比風險較低，到期債務由核心企業直接還款，另外通過我們的APP幾分鐘就可以搞定。”

對於擁有核心企業合作夥伴，需要解決短期資金周轉的小企業來說，這是令人欣喜的福音。落實到具體產品上，根據質押物不同，它可以分為3類產品：現貨類融資產品、應收賬款類融資產品、預付款類融資產品。

案例：

美特斯邦威長長的供應鏈條上，有幾百家供應商，其中就曾有一家拉鏈小供應商向群星金融申請應收賬款融資。而群星金融則會調查美特斯邦威與這家小企業的貿易合作關系與應收賬款信息，以及核心企業的資信情況。當審核通過後，這家企業在APP上點擊一筆應收賬款債權表示轉讓，資金即可到賬。到期後，群星金融會要求美特斯邦威償還債務。

“美特斯邦威與供應商約定的還款期限是60幾天，所以我們提供給這些小企業的融資期限也是60幾天。如果這些天產生其他賬款，各自期限相互獨立。”姚猛說。

NO.2 風險債

推薦指數：★★★★

應用優勢：兩輪股權融資之間過渡性工作現金流貸款；釋放應收賬款、庫存等占用的資金；周期短，高效靈活；適合已有股權融資的企業。

股權融資是現在創業公司融資的最主要選擇，而風險債與它是相生相輔的關系。發行機構會主選有VC或PE機構投資過的創業公司，減少了對企業成長空間、管理團隊、治理結構等的考察難度，然後將其股權做抵押，並在此基礎上，進一步考察公司的未來可預測經營現金流是否能支持還款。

一句話，它們非常看重企業的“高成長性”，不管是根據之前的融資履歷還是未來的現金流預測。

這種模式最早由美國的矽谷銀行采用，一些外資行在2005年左右進入中國與VC、PE合作做小規模嘗試，目前國內唯一在做的本土機構是華創資本，他們將這種模式稱為“高成長企業債”。

華創資本的高成長企業債負責人余振波對創業家&i黑馬這樣解釋其風險債業務：“我們現在做了近100個項目，各輪次都有，金額在幾百萬人民幣到幾千萬美金不等，期限在幾個月到一兩年不等。融資成本高於銀行但低於民間借貸，大概在10%-20%的利率，資金端上會和保理公司、小貸公司、融資租賃公司等合作。一旦企業無法處置股權還款，華創會代為處置質押股權。”

讀到這里，你可能會困惑：已有股權融資和優質可預測現金流的企業在什麽情況下會選擇風險債呢？據華創介紹有三種主要情況：

1、在供應鏈上，核心企業為了處理好與上下遊的關系，獲得在現金流方面的談判優勢，會需要債權融資；

2、兩輪股權融資間的過渡，比如當下寒冬期，溢價空間很小，創業公司不想降低身價，大可以現在用風險債解決資金問題，等到回暖期再去尋求VC或PE的幫助。

3、很多企業因為有大量應收賬款、庫存、預付賬款，通過借款置換這部分被占用的資金、釋放現金流。

案例：

每日優鮮，就是華創資本風險債業務的典型案例。每日優鮮的融資履歷很光鮮，拿過騰訊、遠翼資本等股權融資。作為一個生鮮電商平臺，它與供應商會有一定賬期，這樣資金鏈緊張的供應商難免會心有疑慮。

為了解決這個問題，華創給每日優鮮做了現款現結的設計。每日優鮮把60幾天賬期左右的應收賬款賣給華創，華創則讓它0賬期拿走風險債融資，用這筆錢清還供應商的貨款，然後每日優鮮再用未來可預測的現金流償還利息和到期本金。這樣一來，供應商很快拿到錢緩解了資金壓力，每日優鮮也改善了與供應商的合作關系，也許會拿到高質貨品與優惠折扣，大大提升了每日優鮮的談判籌碼。

“我們的資金端有好幾種，每日優鮮的供應鏈融資風險債產品是和保理公司合作的，采用的是保理公司借給供應商的融資模式。”華創資本管理合夥人吳海燕說。

NO.3 ABS融資

推薦指數：★★★

應用優勢：有信用評級，溢價空間明顯；融資金額較大；輕資產，無實物抵押。

ABS本質上是資產證券化，核心邏輯是說，雖然身為創業公司，家底不夠豐厚，但如果有大量優質的應收賬款或消費貸，就可以把它隔離出來做擔保。它們經過券商、資管機構、信用評級機構、資金提供方等包裝後，就可以做成債券產品放到市場上發行，產生現金流，同時償還投資者的債務本息。

作為金融產品，ABS的發行機構都是有正規牌照的券商等傳統金融機構，需要有第三方評級機構來審核資產，需要有銀行、保險等機構來接收資產，這對一般公司還是有一定難度的。

那麽ABS喜歡什麽樣的公司呢？它鐘情的是：

1、有大量優質預期現金流或預期可生息資產的公司，比如有大量優質應收賬款或消費貸；

2、發展到一定階段，有了一定體量，需要融資億元規模的公司。

當然隨著金融市場的改善與政策的放開，也有不少創業公司開始嘗試這種融資渠道。福佑卡車計劃通過ABS方式融資億元規模，目前有多家券商正在幫忙設計方案，原因就在於，福佑卡車上遊的應收賬款來自德邦、華宇、順豐等信用良好的一流物流公司，券商不怕它到期沒錢還債。

說到金融產品就躲不開風險與收益。ABS的優勢，就在於它是經過券商等盡職調查與評級機構的審核，有較高信用背書，風險相對較小。

目前，福佑卡車的產品還沒正式發行，福佑卡車負責金融業務的聯合創始人葉逸飛告訴創業家&i黑馬：“ABS在審核等方面固定成本較高，至少在百萬元。融資成本比民間借貸便宜，但比銀行貴，期限在幾個月到兩三年不等。按我們的產品看，發債方的年化收益類為8%-10%，用戶端為6%-8%。”

案例：

分期樂也是ABS融資的一個典型例子。分期樂的融資結構很複雜，在ABS這部分，目前私募ABS和公募ABS兩塊均有涉及。

“除了相對於股權融資的低成本和政策鼓勵外，我們采用ABS主要是基於分期樂的業務模式。我們有海量的小微、分散的消費金融債權，壞賬率在1%以下，資產收益率也很好，所以資產的質量很高，有七八成被評為3A級信用，達到了在交易所發行公募ABS的標準。”分期樂首席金融官喬遷告訴創業家&i黑馬。

喬遷還表示，與信用明顯的重資產企業不同，他們靠的是輕資產運作，“我們開發了專用系統，實時透明地把資產數據提供給資產購買方、券商、評級機構等，讓他們可以評估其中風險，並與合作機構及交易所積極溝通，讓他們認可我們的商業理念。這也是創業公司中比較創新的運作。”

目前，分期樂發行的ABS債的期限主選2年，未來可能會拉長；去年公開發行的ABS收益率在5.05%；最小的私募在幾千萬，公募規模在2億以上，預期年發行規模達幾十億到上百億。

NO.4 政府融資

推薦指數：★★

各地方政府都有對不同產業的扶持基金，額度從幾十萬到幾百萬不等，而且多數情況下沒有其他附加條件，既不占股權也不要求還債。

但在目前，創業者與政府在這方面存在高度的信息不對稱性。一方面政府找不到好的項目貸出錢，另一方面很多創業者完全不知道還有這樣的信息。

今年以來，各地政府已在有意識地強化面向創業者的債權融資市場的培育，這對創業公司融資來說，機會顯然也會大大增加。

NO.5 眾籌融資

推薦指數：★★

眾籌現在已演變成創業企業或個人為項目爭取資金的渠道。項目發起人需要在預設時間內達到目標金額才算成功，否則籌款原路退回眾人賬戶。它一個很重要的特點是，發起人將項目公開透明地在互聯網上呈現出來，機構或普通大眾如果有意願都可以參與進來，利用的是“眾人拾柴火焰高”的力量。

當然，支持者也不是慈善家，項目眾籌需要對投資方給予一定回報，形式可以是債權、股權、產品或服務等。對創業者來說，這就涉及到對融資成本考慮了，看你到底是想拆分股權，與投資人上一條船同甘共苦，還是想保留股權，一點一點還債務利息。

NO.6 典當

推薦指數：★

是的，創業者也可以通過“當”掉資產獲得資金。如果你有房產、車輛、股票、債券、大額存單、金銀珠寶、電子產品、批量物資等，均可以采用典當來融資。典當多用於救急，期限較短，一般在5天-6個月左右。它手續便捷，除了繳納當金利息外，還會按典當物不同付出一定比例的綜合費，畢竟典當行也是要小心保管的。

典當到期後，創業者可以選擇贖回或續當。這本質上是一種以物換錢的融資方式，傳承的是在中國有1600多年歷史的舊當鋪的處世哲學。當然，創業者也需要衡量其中的風險，如果家中只有一套房產，用家人可能寄人籬下的風險來創業可就得不償失了。

融資的取舍之道

面對各種融資渠道，作為創業者在選擇之前，也必須清醒地考慮這些問題。

首先，公司當下的資本結構合理嗎？有沒有做到財務風險與杠桿效益的平衡？在公司的商業模式中，有沒有大量可預測的現金流？

其次，拿錢的目的究竟是什麽？是為了短期資金周轉還是營運資金補充？融資時，是傾向於融資成本的節約，還是想與投資者利益一致，獲取他們的隱形幫助？

而只有清醒認識到融資的目的與公司的自身狀況，才能選擇對公司未來發展最為有利的融資方式。同時，融資組合也是一個不錯的選項。比如之前提到的每日優鮮，實際上也是群星金融與華創資本的合作項目。群星為每日優鮮的供應商提供融資，而每日優鮮又通過華創的風險債及時清償應收賬款。這樣一來，供應鏈上的資金就流動起來了。

在股權融資困難的寒冬期，創業公司在認清自身與現實的基礎上，總會找到合適可行的融資方式。

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輝山乳業債權工作會細節曝光：當地政府擬9000萬元購買輝山土地註資救急 要求金融機構不抽貸

輝山乳業(06863.HK)暴跌之余，一份遼寧身金融辦於3月23日下午2點召開輝山乳業債權銀行工作會議的會議通知也隨之曝光。

根據該份通知，遼寧省人民政府金融工作辦公室下發會議通知對象包括：沈陽市政府、遼寧銀監局、遼寧銀行業協會、各有關銀行機構及輝山乳業集團。

根據通知，這些債權行包括國開行、進出口銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀行、廣發銀行、平安銀行、浦發銀行、民生銀行、浙商銀行、招商銀行、渤海銀行、郵儲銀行、大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧省農信社、匯豐銀行、華融資產。

盡管目前無官方渠道證明該份會議通知的真偽，但本報從一位不願透露身份的債權人去了解到，確實存在該會議，且已派其工作人員參加了該會議。

這位債權人透露該會議由遼寧省政府金融辦組織召開，會議主題是維穩。

輝山乳業是東北最大的民營企業之一，涉及80多家公司，4萬多員工，省金融辦吸取東北特鋼的教訓，為了社會穩定，要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。中國銀行、九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳業輝山，相信輝山乳業四周內能支付全部拖欠的利息。

該債權人透露，遼寧省政府金融辦的講話主要有以下幾個措施：

(一)要求輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以後恢複付息能力，四周以後解決資金流動性問題。

(二)政府通過花9000多萬元購買輝山的一塊土地來為輝山乳業註入資金，幫助輝山乳業渡過難關。

(三)要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例，不上征信不保全不訴訟。

(四)成立債權委員會，並由最大債權人中國銀行擔任主席，第二大債權人九臺農村商業銀行擔任副主席，目的是維穩。

(五)省金融辦派出國有銀行處、商業銀行處、租賃處和普惠處四個處協助債權委員會與各類型資金方溝通與管理。其中，普惠處對接小貸公司。

另外，該債權人同時透露，截至2016年9月，輝山乳業銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。授信金額最大為中國銀行，金額33.4億元。第二為中國工商銀行，金額21.1億元。第三為九臺農商行，金額18.3億元。

但截止到發稿時止，本報並未能夠交叉證實該位債權人的說法。

獨家 | 輝山乳業欲引戰投救急 菲仕蘭表態將相機而動

風暴中的輝山乳業(06863.HK)終於發聲了。28日早間，輝山乳業發布公告，否認了此前關於大股東偽造單據及挪用資金投資地產的傳聞，但也確認了分管財務和現金業務的副總裁葛坤失聯，並有多筆貸款還款逾期。作為中國東北地區最大的區域乳企，輝山乳業短期內背負著沈重的債務壓力，當前最重要是如何解決還款問題和活下去。在穩定現有債權銀行的同時，目前輝山乳業依然把引入戰投作為主要的解決方案。而記者了解到，世界第六大乳企荷蘭皇家菲仕蘭公司或有意接盤輝山乳業。

否認挪用 葛坤失聯

2017年3月24日，在多條市場傳言的作用下，從上午11點到12點一個小時里，輝山乳業遭遇了一場慘烈的暴跌，股價從2.8港元一度跌至0.25港元，下跌超過90%，在暫停交易時，輝山乳業股價略有回升到0.42港元，但依然跌去了85%，300多億港元的市值瞬間化為烏有。雖然此後市場傳言不斷升級，但輝山乳業方面並沒有立即發布公告澄清。

28日清晨，輝山乳業終於發聲回應。此前市場上傳言公司大股東楊凱挪用集團30億元人民幣投資房地產;並稱渾水做空之後，中國銀行對公司進行審計後發現公司制造大量假單據，輝山乳業方面都予以否認，表示公司和大股東都沒有批準制作任何造假單據和有挪用行為，中國銀行方面也沒有對公司進行審計，傳言與事實不符。

不過公司高管葛坤依然處於失聯狀態。公司表示，2017年3月21日，暴跌前三天，楊凱收到葛坤的信件，稱其最近的工作壓力對其健康造成傷害，她將休假並希望現階段不要聯系她，而從那之後，董事會一直無法聯系到葛坤。

葛坤目前主要負責輝山的銷售和品牌、人力資源等工作，但2013年上市後，還負責財務和現金業務工作，以及維持與主要銀行的關系。輝山方面表示，在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之後，導致葛坤的工作壓力不斷增大。

記者註意到，在2015年10月26日，輝山乳業曾簽訂銀團貸款協議，可從香港上海匯豐銀行、中國中信銀行國際、恒生銀行等多家銀行借入2億美元，用於一般企業用途，但協議中包括葛坤將維持擔任公司執行董事或能以該身份行事的條款，否則可將取消貸款協議或要求立即償還貸款。

事實上葛坤一直是楊凱的左膀右臂，在輝山系眾多企業中，葛坤一直擔任要職，並在部分企業中擔任法人代表的職務。渾水報告引起了各銀行的廣泛關註，葛坤首當其沖。但主要負責和銀行聯系的公司要員葛坤突然失聯，或也成為誘發此後市場恐慌暴跌的主要因素之一。

兩周內必須支付逾期利息 短期資金承壓

葛坤失聯當天，輝山乳業大股東楊凱發現公司有多個銀行還款逾期，此外由於大量貸款受限於每年續貸，楊凱決定向遼寧省政府請求協助。並於3月23日，在省金融辦的牽頭下，與23家銀行債權人召開債權工作會議，討論輝山乳業今年的計劃並尋求各銀行的續貸。

根據輝山乳業披露的信息，遼寧省政府在會上也建議輝山乳業采取措施，在兩周內支付逾期的利息，以及在四周內改善公司的流動性，而會上主要的債權銀行中國銀行和吉林九臺山農村商業銀行及浙商銀行在會上表示支持。

而這也和此前市場上流出的會議講話內容相吻合，在此前流出的內容中，中國銀行、吉林九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳企輝山乳業，相信輝山乳業4周內能支付全部拖欠的利息。還包括了政府通過9000萬購買輝山一塊土地間接為輝山乳業註資以渡過難關。但輝山乳業也坦言，由於股價大幅下跌和近期媒體的報道，不能保證銀行的意見維持不變，但仍將繼續向銀行尋求支持。

目前讓輝山壓力最大是短期債務壓力。截止於2016年9月30日，輝山乳業的現金及現金等價物余額為82億元人民幣，主要是現金和銀行存款。同期負債中，一年內到期的短期借款為111億元，其中銀行貸款108億，短期借款近3億元，利率最低為2.31%，最高為8.88%，一年以上借款近50億元。

事實上銀行這樣晴天送傘雨天收傘的故事並非第一次。此前中國最大的民營船王熔盛重工(現華榮能源01101.HK)也同樣遭遇過類似的境遇，風光時熔盛重工的多家銀行授信高達數千億元，而在行業和企業經營轉弱時，2013年一份企業內部報告顯示，僅在2012年7月至2013年5月，熔盛重工就遭遇銀行壓貸58億，最終加速了企業資金鏈斷裂。

銀行貸款之外，輝山乳業還有大量的應付款和應付票據，總額為32.7億元人民幣，其中1個月到期的為3.4億元，而1-3個月的為14億元，而3-6個月到期的為12億元。如此看來，輝山乳業短期內還款壓力很大。

香頌資本董事沈萌告訴第一財經記者，輝山乳業的困境也是民營企業融資環境惡劣的結果。輝山的貸款結構可以看出它是貸短投長，這是因為一方面作為民營企業、很難通過銀行獲得成本低的長期融資，另一方面作為農業企業缺少抵押物，也很難得到長期低廉融資支持。遼寧省政府的9000萬資金不足以解決輝山的資金缺口，只是表達了一種態度，要解決輝山的問題需要金融機構在融資環境上做出更多支持實體經濟的改善。

不過記者註意到，截止2016年3月，輝山乳業的現金和現金等價物只有22億元人民幣左右，但到2016年9月30日增長至82億元人民幣，但公開資料中並未解釋增長的原因。

菲仕蘭有意接盤?

根據此前債權會議上透露的信息，輝山乳業大股東將尋求通過引入戰略投資者來解決目前的資金問題。

今天上午，輝山乳業有高管向第一財經記者證實，目前公司的計劃如金融辦會議紀要，預計短期內引入戰略投資者，緩解資金鏈緊張，恢複付息能力，但並未透露戰略投資者是誰。

目前和輝山乳業關系最為密切，且也有能力收購的公司就是荷蘭皇家菲仕蘭公司。在2016年荷蘭合作銀行發布的世界乳業排名上，菲仕蘭公司排名第六，年收入123億美元。

對於是否接盤輝山乳業，菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超接受第一財經記者采訪時意味深長的表示，目前公司正在密切關註事態發展，如果需要，菲仕蘭會采取合適的行動。對於輝山乳業公司，楊國超認為，輝山乳業的原奶質量很高，而且全產業鏈模式可以確保食品安全。

輝山乳業是國內最大的全產業鏈乳企，上遊牧場擁有優質的荷斯坦和娟姍奶牛近20萬頭，而荷蘭菲仕蘭公司也是著名的全產業鏈乳企。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元人民幣和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，伊利股份(600887.SH)、菲仕蘭可能都會對輝山的資產感興趣，一方面目前情況下，目標標的價格不會太高；另一方面，業內也比較清楚，輝山乳業本身的資質比較好。

拋開負債的問題，輝山乳業的業務盈利能力並不差。2016年對於國內很多乳業上遊企業而言無疑是黎明前的黑夜，國內主要的原奶企業現代牧業(01117.HK)、原生態牧業(01431.HK)、西部牧業(300106)等業績都受到較大影響。公告顯示，輝山乳業在上半年也低價銷售了13484噸大包奶粉，但截止2016年9月30日，輝山乳業六個月的收入為25.2億元，凈利潤6.2億元。

不過沈萌則表示擔憂，菲仕蘭並不是白武士，有可能更多的是盯著輝山乳業的資產，一旦輝山不得不處置資產時就會快速介入。

值得註意的是，公告顯示，輝山大股東楊凱能夠出售的股權似乎並不多。楊凱通過冠豐持有輝山乳業的70.76%的股權約95.4億股，其中34.34億股抵押給了平安銀行，19.4億股(14.41%)用作貸款抵押，另有7.5億股(5.57%)用作楊凱控股其他公司的抵押，此外在股票經紀賬戶中還有33.5億股(24.85%)以確保冠豐獲得保證金融資，如此計算冠豐公司持有的輝山乳業81%的股份處於質押和無法出售。

沈萌表示，估計新的戰略投資者以股票的形式進入的可能性不太大，很可能會從債權入手，比如發新債券部分替代舊債務，部分用於維持輝山乳業經營，在輝山乳業經營穩定後，股價回升，再通過償還債務或者債轉股的形式退出或持續;也不排除戰投方直接通過增資的形式來完成。

另一方面，由於24日股價大跌，雖然不會對收購價格帶來太大影響，但會後續工作帶來一些困難。