📖 ZKIZ Archives

中概股「Down Round」流血融資 電商割肉換救命錢

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-8/wONDE5XzQwMDMwOA.html

這真是一個內憂外患的時代。連最專注於自己一畝三分地的創業者也不得不抬頭看天。

美國股市上的中國概念股嚴重受挫，優酷、噹噹(微 博)、人人等曾經的明星公司股價紛紛跳水，趕著最後的窗口期擠進股市的網秦跌破發行價。還有比它們更慘的：2011年6月迅雷(微博)上市失敗，之後全面 收縮業務線；12月，標竿電商企業凡客誠品(微博)上市「無疾而終」，質疑之聲不絕於耳；原本計劃11月14日進軍納斯達克(微博)的團購業老大拉手網 (微博)，估值從2011年3月的11億美元狂降至Pre-IPO時的2.93億美元仍被看淡，直至「無限期延後」；就連大熱門新浪微博的估值也較 2011年第一季度縮水5倍。

根據《創業家》對多位投資人和投資銀行負責人的採訪，除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外，電子商務為受到波及的「重災區」，另外，一些產品單薄、商業模式不清晰，僅憑藉概念在2011年上半年融得大額資金的移動互聯網和社區公司也不好過。

折上加折

外部充滿了利空——美國資本市場持續走低(而且多數人認為現在還遠遠沒有達到谷底)，麻煩不斷的歐元區以及變數很大的東亞局勢，使得VC、PE業內人士對於資本的窗口期再次打開的時間眾口一詞——創業者最少要等6到9個月，甚至要到2012年年底，資本市場才會有所回暖。

在 這樣的預期主導下，投資人的日子並不好過，他們背後的LP(Limited Partner，有限合夥人)前所未有地緊張。這些平時站在幕後的大老闆最近頻繁造訪中國，對他們所投基金的GP(General Partner，普通合夥人)耳提面命，內容都一樣—一要放慢投資的節奏，二要關注中國的宏觀經濟走勢，三要惦記著早點回籠些資金給他們。

「VIE政策障礙只是海外投資者找的一個藉口，假如他們果真能掙到錢，他們才不會理這個東西是對還是錯。」天使投資人唐滔告訴《創業家》。另外，由於投資全球市場的海外LP開始相信美國市場會在幾個月內見底，從而著手收回一些其他地區的投資，轉入美國市場。

低迷情緒像被推倒的多米諾骨牌一樣傳導著。Down Round(「估值打折」，指投資者在一輪融資中購買同一家公司股票的價格低於對上一次融資投資者支付價格的情況)的陰霾如鬼魅般籠罩在中國互聯網業以及一些傳統行業之上。

天 使投資唐：「同是一個人，同是一筆錢，在美國的投資回報可能只要求12%，而在中國年回報若是低於50%-100%，你這個VC就別幹了，在中國如果你不 是跟這些LP說我有多少個創業板的IPO，或者我有新的兩億美元的基金，會保證兩年之內30倍(回報)的那種，你基本上就融不到錢。而中國這種三五年百分 之幾十的增長，是不可持續的，這時候，所有人會越來越貪婪，貪婪越來越高的回報，直到泡沫破裂的那天。」

「到底有多慘呢？這麼說吧，凡是2011年第四季度沒有上市的公司，回來要再融一輪，一般來說就要打20%—40%的折扣，而別忘了，它們的IPO價格(詢價)本身跟上一輪相比就已經打過折了，續融資再打的相當於是折上摺。」易凱資本(微博)CEO王冉(微博)說。

而由於2011年上半年VC、PE投資過熱太多企業的價值被高估，也需要一輪整體的回調。王冉打了這樣一個比方：「如果你把對一個公司的估值看作上台階的話，不是說在一個點上一個特別大的台階是件好事，因為一旦遇到市場環境不好，再想上下一個台階就會十分困難。」

天 使投資人唐滔舉例解釋Down Round：比如A公司投資前的估值是8億元，如果投資額是2億元，再加投資前的估值8億元，等於投資後的估值是10億元，出2億元的投資方就佔A公司 20%的股份。假設它的估值從10億元掉到1億元，如果這時你還要再融2億元才可以繼續運轉，那麼你原來的股份只不過是新股份的33%，上一輪佔股20% 的投資人，就變成只佔新公司股份的6%。如果出現更為嚴重的情況，比方說估值從10億元掉到5000萬元乃至1000萬元，股份基本就被稀釋得可以忽略不 計了。

所以一般來說，上一輪的投資者會在此時啟動反稀釋條款以保護自己的權益，其最主要的表現就是取創始人的股票來補充前一輪投資失去的 佔股，這就是所謂的創始人「流血融資」，最差的結局可能是創始人手裡的優先股全部變成普通股，徹底出局(見下文案例《ForteBio：讓創始人出局的流 血融資》)。

不過，中國高科技企業裡創始人總是非常重要，下一輪的投資者為保持創始人的事業積極性，會通過新建一個期權池的方式來彌補其部分損失。

但不論怎麼挽救，Down Round對投資人而言都是一個失敗。「你拿個5%、10%回來又有什麼意義呢？投資這件事，看對了就是看對了，看錯了就是看錯了。沒有一個投資人能通過保護性的條款賺到錢。」王冉說。

但它對公司來說，往往是生死之別。

晚降價不如早降價

「首先你得判斷自己2012年到底是不是一定要錢，而且不能寄望於下半年一定會好轉。」對於方法論，華興資本CEO包凡(微博)如是總結。

「假 設你需要拿錢，晚拿錢不如早拿錢，晚降價不如早降價。因為最早打折可以打最少的折扣，而且那個時候錢還比較值錢，就比如說在泡沫最大的時候花100塊錢才 能做的事，你現在花六七十塊就能辦到。你就為公司發展贏得了時間。」包凡說，「最糟糕的就是到實在不行才到處找錢，那時候LP們都沒錢了啊。我們判斷下半 年的資金供給量會下降，新的美元資金募集會越來越難，因為美國的LP實際上這幾年沒有收回多少錢，而且在公共市場投的很多也栽在裡面了，也就沒有錢來 投。」

天使投資唐：Zinga上市時的估值大概是100億美元，幾個月之前，它的估值還是兩三百億美元，IPO時Zinga估值其實已經 下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的錢以兩三百億美元的估值進入，Zinga一上市他們的錢就已經虧了，他們要麼忍痛拋掉，要麼繼續忍，看哪一天股價可能會反彈。

所以包凡的建議是：「你在估值高的時候，乾脆一把融到夠，不要想著我馬上就可以上市了，吝嗇那一點股份。萬一你對大勢的判斷失誤了，沒上成市，Down Round了，那麼你想再回來融同樣多錢，成本就會遠高於你在上一輪受追捧的時候。」

京 東(微博)商城就是包凡所說的「估值高時一把融夠」的典範。2011年4月1日，京東商城CEO劉強東微博宣佈完成C輪共計15億美元的融資，由DST、 老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資。真應了句古話：手裡有糧，心裡不慌。在這輪電商冬天，大大小小的電商企業風聲鶴唳的時候，只有劉強東最氣定神閒 地去領包括央視年度經濟人物在內的各種大獎。

而凡客CEO陳年(微博)在2011年12月3日出席黑馬大賽第二季暨創業家第四屆年會的時候，為回應外界對凡客的各種質疑，才宣佈早在5個月前已完成F 輪2.3億美元的融資。某投資人透露，當時凡客以為很快可以上市，F輪沒學京東C輪「一把融夠」。結果人算不如天算，美國金融環境風雲變幻，凡客衝刺 IPO未果，2011年年底一地雞毛，被賣給京東商城或者阿里巴巴(微博)的傳聞甚囂塵上。

樂淘也是沒趁估值最高的時候「一把融夠」的代表。據公開資料， 2011年1月，樂淘拿到了第三輪2億元投資。這筆錢後來證明在2011年那樣一個電商瘋狂的時間裡「嚴重不夠燒」。據億邦動力網引述不具名業內人士的話 說，從2011年下半年開始，樂淘網(微博)CEO畢勝就一直在尋找投資，業界一度盛傳「樂淘拖欠營銷款，畢勝瘋狂找投資」。

2012年1月9日，就在業內普遍唱衰樂淘的時候，它居然宣佈完成了第四輪3000萬美元融資。上述業內人士表示，樂淘融資金額的真實數據只有1500萬美元，並且堅稱「此輪融資中樂淘總體估值較上一輪嚴重縮水」。

「樂淘網2011年營業額估計2億多元，上半年非常好，下半年問題較多。」他透露，「按照2億多元的營業額，第四輪融資樂淘的估值只有8000萬美元，而2010年同期，樂淘的估值為2.5億美元。」

儘管樂淘第四輪融資狠狠流了一把血，萬幸的是，還是融到了錢，否則面對百度和百麗強強聯手創立完全不差錢的優購網(微博)、接受了騰訊5000萬美元投資的好樂買以及剛剛融得8000萬元的西街網等闊氣而兇狠的競爭對手，樂淘情何以堪？

融不到錢的下場有多悽慘？參看下文案例《六間房：「喝血」的行業打折也融不到資》。

來之不易的融資意味著必要的轉型。樂淘副總裁陳虎明確表示，樂淘2012年的目標是盈利，而不再是「虧損要規模」，其中來自投資人的壓力不言而喻。

「市場的週期永遠是這樣，好的時候投機成分很多，差的時候就會迎來估值的理性回歸。」包凡認為，隨著技術的發展、信息的爆炸，未來這個週期會繼續縮短。

雪線救急！創業公司搶到“救命錢”的6種新姿勢

劉雪兒 2016-07-24 17:11

創投圈的“寒冬”仍在蔓延。當VC、PE的“糧草”輸送緊張，投資人謹慎觀望，一批又一批創業公司因資金鏈中斷而倒下時，多數創業者難免要考慮這些問題：公司的錢還夠用嗎？萬一公司需要，應該去哪里找到“救命”錢？

當然，股權融資不是企業拿到錢，唯一的方式。

股權融資需要稀釋股權，成本很高，如果項目本身成長空間有限，這種融資的意義也不大。作為創業公司，如果只是需要做短期資金周轉，或者不想在寒冬期自降身價、只是想為回暖期的下輪股權融資做過渡，不妨嘗試一下其他融資渠道，也許會有意想不到的收獲。

上帝在關閉一扇門的同時，總是還會打開一扇窗。創業家&i黑馬整理了創業公司“過冬”時籌錢的融資渠道，當更多融資姿勢解鎖，度過這個冬天的難度，或許也會大大降低。

NO.1 供應鏈融資

推薦指數：★★★★★

應用優勢：難度與成本較低；適合短期資金周轉；融資有自償性，風險較低；介入方少，高效靈活。

供應鏈金融是今年創投界關註的熱點。顧名思義，供應鏈融資是服務於整個供應鏈條上的企業。在貿易往來中，作為制造商的核心企業往往會拖延上遊供應商賬款，或要求下遊經銷商預付貨款，中小企業資金緊張，但在銀行等傳統金融機構又貸款困難，於是，供應鏈融資應運而生。

由於中小企業資信不足，在該方式中，投資機構主要看的是核心企業的信用以及貿易關系的穩定程度，只要中小企業的產業鏈條上有資信良好的核心企業，就可以將優質應收賬款等打包，並通過P2P網站、信托、資管、小貸公司等渠道拿到供應鏈融資。

銀行等傳統金融機構都會提供這種方式，但由於風控審核較嚴，他們對創業公司的對接其實不多，目前，瞄向小微創業公司的，主要有阿里小貸、京保貝、群星金融等互聯網金融公司。

群星金融創始人姚猛告訴創業家&i黑馬：“我們提供的融資額度在100萬到兩三千萬元不等，期限看還款時間，一般幾十天到幾個月，最適合解決短期資金流動問題。小企業僅需付出較低的應收賬款等的轉讓成本，而且與風險債等相比風險較低，到期債務由核心企業直接還款，另外通過我們的APP幾分鐘就可以搞定。”

對於擁有核心企業合作夥伴，需要解決短期資金周轉的小企業來說，這是令人欣喜的福音。落實到具體產品上，根據質押物不同，它可以分為3類產品：現貨類融資產品、應收賬款類融資產品、預付款類融資產品。

案例：

美特斯邦威長長的供應鏈條上，有幾百家供應商，其中就曾有一家拉鏈小供應商向群星金融申請應收賬款融資。而群星金融則會調查美特斯邦威與這家小企業的貿易合作關系與應收賬款信息，以及核心企業的資信情況。當審核通過後，這家企業在APP上點擊一筆應收賬款債權表示轉讓，資金即可到賬。到期後，群星金融會要求美特斯邦威償還債務。

“美特斯邦威與供應商約定的還款期限是60幾天，所以我們提供給這些小企業的融資期限也是60幾天。如果這些天產生其他賬款，各自期限相互獨立。”姚猛說。

NO.2 風險債

推薦指數：★★★★

應用優勢：兩輪股權融資之間過渡性工作現金流貸款；釋放應收賬款、庫存等占用的資金；周期短，高效靈活；適合已有股權融資的企業。

股權融資是現在創業公司融資的最主要選擇，而風險債與它是相生相輔的關系。發行機構會主選有VC或PE機構投資過的創業公司，減少了對企業成長空間、管理團隊、治理結構等的考察難度，然後將其股權做抵押，並在此基礎上，進一步考察公司的未來可預測經營現金流是否能支持還款。

一句話，它們非常看重企業的“高成長性”，不管是根據之前的融資履歷還是未來的現金流預測。

這種模式最早由美國的矽谷銀行采用，一些外資行在2005年左右進入中國與VC、PE合作做小規模嘗試，目前國內唯一在做的本土機構是華創資本，他們將這種模式稱為“高成長企業債”。

華創資本的高成長企業債負責人余振波對創業家&i黑馬這樣解釋其風險債業務：“我們現在做了近100個項目，各輪次都有，金額在幾百萬人民幣到幾千萬美金不等，期限在幾個月到一兩年不等。融資成本高於銀行但低於民間借貸，大概在10%-20%的利率，資金端上會和保理公司、小貸公司、融資租賃公司等合作。一旦企業無法處置股權還款，華創會代為處置質押股權。”

讀到這里，你可能會困惑：已有股權融資和優質可預測現金流的企業在什麽情況下會選擇風險債呢？據華創介紹有三種主要情況：

1、在供應鏈上，核心企業為了處理好與上下遊的關系，獲得在現金流方面的談判優勢，會需要債權融資；

2、兩輪股權融資間的過渡，比如當下寒冬期，溢價空間很小，創業公司不想降低身價，大可以現在用風險債解決資金問題，等到回暖期再去尋求VC或PE的幫助。

3、很多企業因為有大量應收賬款、庫存、預付賬款，通過借款置換這部分被占用的資金、釋放現金流。

案例：

每日優鮮，就是華創資本風險債業務的典型案例。每日優鮮的融資履歷很光鮮，拿過騰訊、遠翼資本等股權融資。作為一個生鮮電商平臺，它與供應商會有一定賬期，這樣資金鏈緊張的供應商難免會心有疑慮。

為了解決這個問題，華創給每日優鮮做了現款現結的設計。每日優鮮把60幾天賬期左右的應收賬款賣給華創，華創則讓它0賬期拿走風險債融資，用這筆錢清還供應商的貨款，然後每日優鮮再用未來可預測的現金流償還利息和到期本金。這樣一來，供應商很快拿到錢緩解了資金壓力，每日優鮮也改善了與供應商的合作關系，也許會拿到高質貨品與優惠折扣，大大提升了每日優鮮的談判籌碼。

“我們的資金端有好幾種，每日優鮮的供應鏈融資風險債產品是和保理公司合作的，采用的是保理公司借給供應商的融資模式。”華創資本管理合夥人吳海燕說。

NO.3 ABS融資

推薦指數：★★★

應用優勢：有信用評級，溢價空間明顯；融資金額較大；輕資產，無實物抵押。

ABS本質上是資產證券化，核心邏輯是說，雖然身為創業公司，家底不夠豐厚，但如果有大量優質的應收賬款或消費貸，就可以把它隔離出來做擔保。它們經過券商、資管機構、信用評級機構、資金提供方等包裝後，就可以做成債券產品放到市場上發行，產生現金流，同時償還投資者的債務本息。

作為金融產品，ABS的發行機構都是有正規牌照的券商等傳統金融機構，需要有第三方評級機構來審核資產，需要有銀行、保險等機構來接收資產，這對一般公司還是有一定難度的。

那麽ABS喜歡什麽樣的公司呢？它鐘情的是：

1、有大量優質預期現金流或預期可生息資產的公司，比如有大量優質應收賬款或消費貸；

2、發展到一定階段，有了一定體量，需要融資億元規模的公司。

當然隨著金融市場的改善與政策的放開，也有不少創業公司開始嘗試這種融資渠道。福佑卡車計劃通過ABS方式融資億元規模，目前有多家券商正在幫忙設計方案，原因就在於，福佑卡車上遊的應收賬款來自德邦、華宇、順豐等信用良好的一流物流公司，券商不怕它到期沒錢還債。

說到金融產品就躲不開風險與收益。ABS的優勢，就在於它是經過券商等盡職調查與評級機構的審核，有較高信用背書，風險相對較小。

目前，福佑卡車的產品還沒正式發行，福佑卡車負責金融業務的聯合創始人葉逸飛告訴創業家&i黑馬：“ABS在審核等方面固定成本較高，至少在百萬元。融資成本比民間借貸便宜，但比銀行貴，期限在幾個月到兩三年不等。按我們的產品看，發債方的年化收益類為8%-10%，用戶端為6%-8%。”

案例：

分期樂也是ABS融資的一個典型例子。分期樂的融資結構很複雜，在ABS這部分，目前私募ABS和公募ABS兩塊均有涉及。

“除了相對於股權融資的低成本和政策鼓勵外，我們采用ABS主要是基於分期樂的業務模式。我們有海量的小微、分散的消費金融債權，壞賬率在1%以下，資產收益率也很好，所以資產的質量很高，有七八成被評為3A級信用，達到了在交易所發行公募ABS的標準。”分期樂首席金融官喬遷告訴創業家&i黑馬。

喬遷還表示，與信用明顯的重資產企業不同，他們靠的是輕資產運作，“我們開發了專用系統，實時透明地把資產數據提供給資產購買方、券商、評級機構等，讓他們可以評估其中風險，並與合作機構及交易所積極溝通，讓他們認可我們的商業理念。這也是創業公司中比較創新的運作。”

目前，分期樂發行的ABS債的期限主選2年，未來可能會拉長；去年公開發行的ABS收益率在5.05%；最小的私募在幾千萬，公募規模在2億以上，預期年發行規模達幾十億到上百億。

NO.4 政府融資

推薦指數：★★

各地方政府都有對不同產業的扶持基金，額度從幾十萬到幾百萬不等，而且多數情況下沒有其他附加條件，既不占股權也不要求還債。

但在目前，創業者與政府在這方面存在高度的信息不對稱性。一方面政府找不到好的項目貸出錢，另一方面很多創業者完全不知道還有這樣的信息。

今年以來，各地政府已在有意識地強化面向創業者的債權融資市場的培育，這對創業公司融資來說，機會顯然也會大大增加。

NO.5 眾籌融資

推薦指數：★★

眾籌現在已演變成創業企業或個人為項目爭取資金的渠道。項目發起人需要在預設時間內達到目標金額才算成功，否則籌款原路退回眾人賬戶。它一個很重要的特點是，發起人將項目公開透明地在互聯網上呈現出來，機構或普通大眾如果有意願都可以參與進來，利用的是“眾人拾柴火焰高”的力量。

當然，支持者也不是慈善家，項目眾籌需要對投資方給予一定回報，形式可以是債權、股權、產品或服務等。對創業者來說，這就涉及到對融資成本考慮了，看你到底是想拆分股權，與投資人上一條船同甘共苦，還是想保留股權，一點一點還債務利息。

NO.6 典當

推薦指數：★

是的，創業者也可以通過“當”掉資產獲得資金。如果你有房產、車輛、股票、債券、大額存單、金銀珠寶、電子產品、批量物資等，均可以采用典當來融資。典當多用於救急，期限較短，一般在5天-6個月左右。它手續便捷，除了繳納當金利息外，還會按典當物不同付出一定比例的綜合費，畢竟典當行也是要小心保管的。

典當到期後，創業者可以選擇贖回或續當。這本質上是一種以物換錢的融資方式，傳承的是在中國有1600多年歷史的舊當鋪的處世哲學。當然，創業者也需要衡量其中的風險，如果家中只有一套房產，用家人可能寄人籬下的風險來創業可就得不償失了。

融資的取舍之道

面對各種融資渠道，作為創業者在選擇之前，也必須清醒地考慮這些問題。

首先，公司當下的資本結構合理嗎？有沒有做到財務風險與杠桿效益的平衡？在公司的商業模式中，有沒有大量可預測的現金流？

其次，拿錢的目的究竟是什麽？是為了短期資金周轉還是營運資金補充？融資時，是傾向於融資成本的節約，還是想與投資者利益一致，獲取他們的隱形幫助？

而只有清醒認識到融資的目的與公司的自身狀況，才能選擇對公司未來發展最為有利的融資方式。同時，融資組合也是一個不錯的選項。比如之前提到的每日優鮮，實際上也是群星金融與華創資本的合作項目。群星為每日優鮮的供應商提供融資，而每日優鮮又通過華創的風險債及時清償應收賬款。這樣一來，供應鏈上的資金就流動起來了。

在股權融資困難的寒冬期，創業公司在認清自身與現實的基礎上，總會找到合適可行的融資方式。

文章評論

匿名用戶

發布

全部評論：10

發布