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途牛招股說明書詳細摘要 伊利丹_沈

http://xueqiu.com/4691977921/28636274
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途牛於4月4日週五發佈了招股說明書，以下為新鮮出爐的簡介

一、公司簡介

途牛旅遊網創立於2006年10月，以「讓旅遊更簡單」為使命。自2007年開始提供線上旅遊預訂服務。

CEO於敦德，80後、數學系出身、喜歡旅遊、熱愛互聯網，25歲便跟與人合作創辦了途牛網，賣起了旅遊路線，「只做旅遊路線預訂，做深做透就是一種成功。」目前持有途牛股數10.9%。

二、融資規模

計劃在納斯達克市場募資1.2億美金。募集的資金主要用於擴大市場，增加產品，加強技術投入及潛在的投資機會（目前還尚未明確）。

三、主要經營數據

1、有超過3000家的旅遊供應商，覆蓋全球70個國家

2、團隊游產品超過10萬個，自由行產品超過10萬個，機票覆蓋1000個國內外主要旅遊目的地。

3、核心業務是海外旅遊業務，其交易額佔途牛總交易額的70%。

4、目前擁有產品點評85萬個，有超過2萬個的旅遊故事

5、呼叫中心在南京，在中國的15個城市有區域服務中心，有超過400個的旅遊顧問和100名客服代表

6、銷售的產品數從2012年的85萬個上升到2013年的128萬個

7、對於旅遊供應商使用N-Booking系統。

8、2014年第一季度，通過手機下的訂單佔總訂單的20%。

9、馬爾代夫是途牛的主打產品，2013年通過途牛預訂的馬爾代夫產品佔中國去馬爾代夫總量的10.9%。

10、有7000個歐洲產品，覆蓋25個歐洲國家。

11、目前有300個技術人員，主要負責網站開發運營，手機，搜索引擎，數據分析以及供應商系統。

12、公司總部在南京，總部員工有1333人，其他分公司有員工82人。
查看原圖13、股權分佈
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四、收入情況

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途牛2013年收入較2012年收入增長75%，達到了19.5億人民幣，毛利率也從2012年的3.5%增加到了6.2%，2013年毛利達到了1.2億人民幣（伊利丹沈：攜程2013年全年的旅遊收入為9.36億人民幣，但是攜程是以佣金記為收入，也就是參照途牛的毛利，從這個來看，途牛的收入規模約佔攜程的12.8%）

從下面披露的數據來看，在途牛上預訂的客人，團隊游（除當地游）的平均消費在4500元左右，自由行的平均消費在5100元左右（伊利丹沈：當地游的消費和團隊游均成上升趨勢，自由行平均消費在下降）。

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伊利丹沈：途牛的團隊游是按照Gross記收入（不扣除供應商成本）的，而自由行是按照扣除成本後的佣金記為收入，因此從利潤表上看的比例會有所失調，按照其Gross Booking還原後來看，2013年其團隊游佔總收入的54%，自由行佔37%。同時還有一個有趣的發現，2013年當地游和自由行的增長速度均明顯大於團隊游，其佔比也相應的提高了。

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五、利潤情況

伊利丹沈： 目前途牛仍處在虧損狀態，每年虧損約1億人民幣，除了銷售費用和收入有較大直接關係以外，其他開發成本和管理費用較為穩定。銷售費用約佔總收入的6%左右。如果2014年毛利的增長仍能保持目前的增速的話，將有望在2014年下半年開始盈利。

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同時伊利丹還發現，雖然途牛手握4.3億的現金和3.3億人民幣的短期投資，但其資金大部分來自於客戶的預付款以及未結算的供應商款，將其流動資產扣除流動負債以後，僅有2.8億人民幣的運營資本，按照其目前的虧損情況，無法支撐其大規模的業務擴展，也許這也是途牛急於上市的原因。

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六、市場情況

根據艾瑞諮詢的報告，2013-2016年在線團隊游交易額的年複合增長率在35.6%左右。其中途牛是目前在線團隊游規模最大的公司。

同時在線預訂仍只佔據中國的休閒旅遊市場中很小的份額(7.7%)，預計該比例在2016年將達到13.2%。而中國整體休閒旅遊市場將在2016年達到5730億元。

下圖為中國休閒旅遊市場預計年增長圖

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下圖為中國在線旅遊市場的預計增長圖（伊利丹沈： 從圖中看，2013年中國在線旅遊市場有303億交易額，而途牛2013年交易額為30億元，約佔整個市場的10%。）

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七、估值

2013年9月，途牛宣佈完成了最新的D輪融資，這輪融資主要由淡馬錫和DCM領投 ，當時融資金額為6000萬美金，根據途牛此次在招股說明書中披露的股權比例來看，D輪股票約佔總股數的20%。可見在2013年9月，途牛的估值在6000/20%=3億美金左右。

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由於現在距離2013年9月也比較短（僅半年），同時考慮到其規模，估計上市後市值在5-10億美金左右。

攜程目前的估值在60億美金左右，旅遊業務收入約佔總收入的16%，按此比例估計其旅遊市值約在10億美金左右，考慮到途牛的旅遊收入僅佔攜程旅遊收入的13%，從業務形態上也沒有明顯的差別，10億美金的估值對於途牛來說已經是很高的了。

註：以上估值僅代表伊利丹沈的個人意見，不構成投資建議。股市有風險，入市需謹慎！

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）

百度Q2分析師電話會議摘要及點評

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1689
1. 摩根士丹利分析師：百度從每名客戶獲得的平均收入（ARPU）在過去幾個季度均有很大增長，這是什麼原因？其中百度PC搜索變現的情況目前有什麼趨勢？
      李昕晢：過去幾個季度，百度通過「加V」計划來提升客戶的質量和信譽，從而提升了ARPU值。客戶對移動端搜索競價廣告的接納度很高，公司移動端的收入增長也是一個因素。

lz註：ARPU值的大幅增長的解釋有點牽強；迴避了pc搜索變現問題，你懂的。

2. 美銀美林分析師梁偉亮(Eddie Leung)：我有個關於公司移動端預裝計劃的問題。可否介紹一下，長期來看，公司移動端預裝計劃會有哪些效果？確切的說，目前用戶換機非常頻繁，是否一直需要預裝？是否有證據顯示預裝以及由於預裝產生的用戶體驗可以提高用戶的重複使用率？
　　李彥宏：手機市場和手機行業發展非常快，過去幾年裡，用戶把功能機換成智能機，這個過程當中，預裝是非常必要的，我們需要用戶有機會嘗試我們的應用程序和服務。
　　未來更多的用戶將換用新的智能手機，其中許多用戶已經熟悉了我們的應用程序和服務，那麼當他們未來選擇移動服務的時候，品牌的作用就更大了。接下來，預裝的作用可能不如以前那麼大，但是品牌、服務質量將會越來越重要。

lz註：APP推廣渠道中預裝越來越雞肋，推廣費用自增不減，效果每況愈下！所以渠道被快速透支。

3. 德意志銀行分析師Alan Hellawell：百度地圖平台第一季度GMV是多少？可否預測一下今年的GMV？
　　李彥宏：百度LBS交易量增長非常迅速，環比有80%的增長，公司對業務的增長非常滿意。目前不公佈GMV，因為這部分業務才開始起步。公司在中國團購市場的排名目前為第三，但是加速趕超。百度糯米和LBS在運營效率方面需要改進的空間還不小，未來也是關注的重點。公司會在適當的時候公佈GMV。

lz註：說白了，交易額不大，但本人比較看好基於LBS的商業前景。

4. 瑞信分析師韋迪(Dick Wei)：我有一個關於PC端和移動端流量的問題。可否介紹一下最近的移動端裝機情況？百度organic流量和inorganic流量比例是多少？移動端流量的佔比？
　　李彥宏：在PC端，公司organic流量佔絕大部分。移動端的市場還處於起步階段，公司採用了大量預裝的策略，同時百度依靠第三方渠道，比如第三方瀏覽器，來增加流量；移動端最大的流量來源還是search app，也就是organic流量的一部分。第三方渠道也有產生organic流量，比如瀏覽器，用戶可以明確的選擇baidu.com作為搜索工具。預計移動organic流量會更快速的增長。
     移動端搜索的流量增長很快，目前還沒有超過PC端搜索的流量，預計今年內將會超過PC端。


lz註：UC瀏覽器給百度移動搜索導流份額肯定縮減不少，但移動搜索整體流量上漲估計是依靠organic流量填平，看來在預裝上百度是花了血本的

5. 麥格理分析師邵炯(Jiong Shao)：我的問題關於利潤率。公司一季度的利潤率要比我們預計的好很多，今年百度會否繼續保持這樣的利潤率水平？如果是這樣的話，開支和投資會在今年未來幾個季度加速，那麼主要的投資領域將會是哪些？
　　李昕晢：上個季度，我們對今年利潤率和盈利水平做過預測，這個預測依然有效。
　　一季度的情況有一些季節性因素，與推廣活動相關的營銷費用有變化，接下來針對提高品牌效應和產品使用度，公司還會進行更多的活動，其中一個重點是移動端產品，其中不只是移動搜索，還包括手機助手，手機衛士，百度地圖應用，團購和消費產品，百度將提供很廣泛的產品類別。
　　今年運營費用的增長還是營銷費用，從去年的營銷模式來看，每個季度是不同的，所以雖然在歷史上，由於季節性的因素導致一季度在營收和利潤率方面都比較低，但是今年的情況是不一樣的。公司之前對今年的預測仍然是有效的。


lz註：簡單地說，接下來的品牌推廣和產品營銷費用可能會拉低利潤率

6. 巴克萊：隨著公司線下電子商務業務(O2O)的拓展，百度有無其他補充業務發展的計劃？比如有無進入垂直領域的必要？最近市場有傳言說百度將與攜程合作，請評論攜程和去哪兒有沒有合併的可能，並對市場傳聞做以澄清？
　　李彥宏：百度的O2O業務目前主要是由為服務用戶的百度地圖和針對商品推廣的團購組成，這兩個領域還有很多東西可以做。當然，百度也將滿足用戶在本地服務方面的其他需求，比如外賣和電影票，公司將繼續在百度地圖和其他既有的產品中加入新的服務，並在商品推廣方面專注團購業務。
　　公司不評論關於攜程和去哪兒合作的傳言，但是對於百度而言，旅遊是一個非常重要的戰略領域，公司將繼續支持去哪兒提供更好的服務。

lz註：想像空間還是比較大，地圖可以整合餐飲、打的、旅遊等熱門的垂直領域

7. 渣打銀行分析師溫迪·黃(Wendy Huang)：可否介紹一下公司非搜索業務的虧損情況？來自非搜索業務的虧損，比如視頻和去哪兒，什麼時候可以收窄？
     李昕晢：你提到的視頻和去哪兒等業務實體，對百度而言都是有重要戰略意義的垂直行業，公司已經在相關市場上建立了領先地位，未來還將繼續支持這些業務的發展，因為它們對體現公司價值有主要作用。
公司對這些業務實體的發展感到滿意，它們未來也會形成自己的商業模式，但是目前這些還不是百度最為關注的領域。其它一些領域，如LBS和消費產品是公司長期重要的戰略項目，對這些項目盈利性的預測還為時過早，但是從產品和用戶積累角度而言，它們的表現非常好，未來將會對營收做出很大貢獻。

8. 華興資本分析師埃裡克·溫(Eric Wen)：我有個關於硬件市場的問題。最近小米發佈了路由器，其他廠商也發佈了一些硬件產品，而百度在個人硬件方面也有一些動作，公司的硬件策略是什麼？
     李彥宏：智能設備行業的機會很多，但是百度的主要業務是軟件和平台，公司研發了可以與硬件廠商合作的軟件和系統，來培養更為健康的和強大的生態系統。公司沒有直接進入硬件市場的宏大計劃，但是百度將從硬件產業的發展中受益。

lz註：硬件的發展趨勢基本圍繞著兩大方向：智能化、聯網化。被小米發佈路由器所震驚，想像空間太大了！設想將來手機終端、智能手環、家具等必然走向聯網，再想想連接的中心點是什麼？對了，路由器！好像跑題了呢...

9. 傑富瑞香港公司分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng)：我的問題關於互聯網金融。公司在互聯網金融方面的策略是什麼？潛在的監管風險是什麼？
     李彥宏：互聯網金融是中國未來發展的機會，考慮到公司擁有的巨大用戶數，百度正在評估進入這一行業。最基本的一件事情是，百度要有一款支付工具，而公司在一季度已經發佈了百度錢包。這款支付工具在搜索和服務完成之間形成一個閉環，所以公司最近將百度錢包整合進入百度搜索的移動端應用，以保證用戶能在搜索之後在同一個應用中進行支付。但我不認為這是互聯網金融，而只是幫助用戶使用服務並完成支付的一種方式。
     百度正在評估和探索真正與金融相關的服務，如果未來有實質性的進展，公司將及時公佈。

lz註：百度不是不想進軍互聯網金融，是缺生態..

10. 奧本海默分析師艾拉•季(Ella Ji)：我的問題關於公司新發佈的百度錢包。可否介紹一下目前有多少商家使用了該產品？用戶活躍度如何？其他公司使用過發紅包等營銷方式來快速提高用戶數量，百度有此類計劃嗎？如果有的話，公司是否以及將這部分支出計入營銷費用預算當中？
     李彥宏：百度搜索移動端應用幾個星期之前剛剛加入了百度錢包功能，未來公司會有一些營銷活動來讓用戶熟悉百度錢包的特點和在百度搜索應用中完成支付的便利。
     我們認為支付跟情景有關，所以沒有進行像遊戲一樣營銷活動的計劃，百度將通過確認用戶何時何地需要支付來滿足用戶的真正支付需求。

lz註：別為難李帥哥了...

11. 高盛分析師Piyush Mubayi：可否介紹一下，公司的銷售、一般和管理費用(SG&A)中，有多大比例的費用用於改變用戶行為，比如預裝費用？其他的SG&A費用的比例是多少？

李昕晢：SG&A的增長主要源於推廣費用的增加，而推廣費用的大部分用於預裝。過去幾個季度裡，公司一直努力讓用戶使用到我們的產品，並形成使用的習慣。

同時，我們也在努力提高品牌效應，比如通過中國新年期間的活動來增加百度搜索，百度手機衛士等品牌的認知度。李彥宏此前提到，目前預裝應用非常關鍵，而未來品牌效應建設方面的支出將佔有SG&A更大的比例。現在說百度整年的營銷費用將下降還為時尚早，因為公司預測在營銷方面仍將強力推進，無論是在預裝方面還是品牌認知方面。

12. 中銀國際(BOCI)分析師(Thomas Cheung)：第一個問題關於公司的引導頁(landing page)策略，除了旅遊之外，公司認為那些垂直行業也很重要？另外，公司預計二季度營收同比增長很大，如果除去公司收購的業務，比如91無線，愛奇藝，百度的核心業務增長將有多少？

李彥宏：公司的引導頁已經包括了旅遊和視頻，之前我也提到愛奇藝在很多關鍵的指標上都處於在線視頻市場領先地位。還有很多垂直行業是非常有潛力的，並且與百度有協同作用，有些是由百度自己去開發，有些是可以通過收購獲得的。比較重要的有醫療保健，教育，金融等等，但是百度不會把自己限制在這些領域，公司會一直尋找新的機會。
李昕晢：對於二季度的預測是針對最好的情況，按照預測來看，確實會有不錯的增長，主要的驅動力是百度的核心業務。
百度在移動端的核心業務增長將非常迅速，是公司整個營收增長的最重要驅動力。公司所投資的實體，比如愛奇藝，去年就已經完全整合進入百度，所以可以計算同比數字；而一些新收購的公司，比如91無線，你可以從一些公開資料中看到，它們的營收數額貢獻不是很大，對二季度的預測不會造成大的影響。

lz註：主要驅動力肯定是移動搜索廣告營收增長，91在忙整合，愛奇藝內容和帶寬成本奇高，能收支平衡就不錯了！

13. 摩根大通：可否評價一下百度聯盟的重要性？百度聯盟在移動端和PC端的作用分別如何？會因為手機的屏幕更小或者手機用戶更習慣使用應用程序，在移動端更難開展聯盟業務嗎？公司有無特殊方式在移動端推廣這一服務？

李昕晢：百度聯盟仍然是公司策略中比較重要的一部分，公司仍在利用百度聯盟推廣產品。公司在PC端已經建立了一個非常龐大的聯盟網絡，通過這一網絡，TAC的增加驅動了營收的增加，比如內容關聯廣告。公司還利用這個網絡來推廣產品，比如Hao123。
移動端的某些TAC與某些業務夥伴有關，比如瀏覽器，沒有包括在收益分成之內，這樣有可能降低流量獲得成本的比例，而這不是主要的驅動力。總的來說，百度聯盟網絡還是很重要的，不光是因為那些瀏覽器夥伴，還有其他的合作夥伴可以結盟，在一些移動端平台上發佈內容關聯廣告，比如應用內應用廣告。依靠百度的技術和廣告商數量，我們可以與這些夥伴合作，以增加我們的營收。

lz註：聯盟是百度今後的增長點之一，移動APP的營收壓力+廣告主對移動廣告效果的採納度提升

14. 匯豐銀行：百度移動端搜索1.6億日活躍用戶中，有多少來自移動端搜索應用？多少來自百度瀏覽器和第三方瀏覽器？另外，公司一季度的應用預裝量有多少？截至目前累計的預裝量有多少？

李彥宏：日活躍用戶分佈方面，搜索應用佔比最大，也是增長最快的；同樣，我們也有其他類型的organic流量，比如用戶在第三方瀏覽器中打入baidu.com而產生的流量。尤其是在蘋果平台上，這些用戶更加懂得品牌的價值，注重搜索的質量。百度也在與其他渠道進行合作來引導搜索流量到百度，但是他們貢獻的流量都不是最大的。我手上沒有上季度應用預裝量，這個也很難統計，因為換機的原因，另外用戶有著不同的習慣，有些很喜歡第三方瀏覽器或者百度瀏覽器使用百度搜索。


15. 86證券研究：我有一個關於用戶數的問題。百度一季度的用戶數可能因為季節因素和公司提高用戶質量的行動而有下降，但是500,000的用戶數似乎與整個目標市場不相稱，百度將採取什麼措施提高用戶數？今年會有大的增長嗎？之前提到說，廣告主可以直接從城市一級的機構中購買廣告，而非只是從省一級的機構中購買，百度是否會進入分類廣告市場？

李彥宏：用戶數將在二季度開始恢復增長，在總用戶數方面，百度確實還有很大的增長空間，但是我們需要關注的不只是用戶數，而是用戶數的增加能否帶來營收的增加。

百度允許廣告主可以直接從城市一級的機構中購買廣告將增加廣告商數量，但是這不是要進入分類廣告市場，這不是我們的市場定位。通過放鬆對廣告商的限制，我們可以加強本地生活服務，比如糯米。

lz註：樓主大膽預測，二級地域的開放（廣告主直接從城市一級機構購買廣告），必然會導致廣告主數量的大幅增長，但考慮到這批廣告主質量不一定有省一級投放的高，所以可能導致APRU值有所下降。

16. 天灝資本分析師候天(Tian Hou)：我有個關於在線視頻的問題。一季度公司在線視頻的流量不錯，其中一些是來自非常受歡迎的節目，比如《愛情公寓》，但是如果公司沒有購買這些熱播的內容，流量可能受影響，那麼百度有無長期的策略能打破這種購買內容才能增加流量的循環？

李彥宏：是的，過去視頻行業跟內容有很大關係，而百度的策略是將用戶需求與服務連接起來，為用戶提供最好的服務，包括視頻服務。愛奇藝不會採用獨家節目策略，而是通過更高質量的服務滿足用戶的需求。

17. 大和證券分析師John Choi：可否評價一下最近的移動端搜索價格趨勢？PC端和移動端CPC價差有沒有縮小？

李彥宏：之前我說過，PC端和移動端CPC價差繼續縮小，我們監測的所有與移動端商業化有關的數據都在上升，所有移動端流量增長非常快，而移動端商業化的增長則更加迅速。

18. 渣打銀行分析師溫迪-黃(Wendy Huang)：在併購策略上，之前公司秉持的策略一直是控股，那麼隨著中國互聯網市場的發展以及競爭的增加，百度是否還會堅持這種策略？未來併購的計劃是什麼？

李彥宏：我們仍將堅持這種策略。公司展開併購的時候，主要注重協同效應，而僅僅持有小部分股權的收購無法實現業務的整合併產生協同。未來公司還要繼續完善產品線，一些產品公司會選擇自主開發，而有併購機會的時候，百度會選擇併購。

lz註：請大家留意百度的現金流，非常充足，你懂的

巴菲特31年《致股東的信》精華摘要

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1831

1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估)，否則我們認為 「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。（1977）​

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2、保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。（1977）​

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3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是(1)我們可以瞭解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。（1977）​

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4、我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購併的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控制權，也不是為了將來再轉賣出或是進行購併，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。（1977）​

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5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。（1977） ​

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6、我不認為包括我自己本身在內能夠「成功」地預測股市的短期波動。（1978）​

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7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進「一大筆」，而非這也買一點那也買一點，但事後卻漠不關心。（1978） ​

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8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配，但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上，否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。（1978）​

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9、依我們過去的經驗顯示，一家高成本結構公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的理由；而相對的，一家低成本結構公司的經營者，永遠找得到節省公司開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者。(1978)​

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10、就短期而言，我們一直認為營業利潤（不含投資收益）除以淨資產所得的比率，是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而 言，我們則認為淨利潤（包括已實現、未實現資本利得及非常損益）除以淨資產（所有投資以公平市價計算）所得的比率，是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得，短時間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。（1979）​

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11、我們判斷一家公司經營的好壞，取決於其淨資產收益率（排除不當的財務槓桿或會計做帳），而非每股收益的成長與否，因為即使把錢固定存在銀行不動，也能達到象後者一樣的目的。（1979）​

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12、在某些產業，比如說地方電視台，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘，而這行的資產售價也奇高，帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。（1979） ​

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13、所謂有「轉機」的公司，最後很少有成功的案例，與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上，還不如以公道的價格投資一些物美的企業。（1979）​

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14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票，我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單：若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值，還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢？企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值，而股票市場的拍賣性質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。（1980）​

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15、只要市場回覆理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，有時甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。（1980）​

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16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業，往往是後者佔了上風。（1980）​

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17、不像大部分的公司，柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，反而，我們借錢是認為在一定時期內（約略短於融資期限）將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時侯你一定希望擁有龐大的火力。（1980）​

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18、對於購併的對象，我們偏愛那些「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通脹的影響，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力，就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。（1980）​

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19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權，而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者，他們多以「規模」而非「獲利」，作為衡量自己或別人的標準，問問那些名列《財富》500大企業的負責人，他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位。（1981）​

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20、第一類你買到的（不管是有意或無意的）是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常他們又具備兩種特徵：一是容易去調升價格（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場佔有率或銷售量；二是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故）。近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。（1981）​

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21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，而 市場就像老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%)，僅佔保險公司投資總額的15% ，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助，但就長期而言卻反而會影響企業的前景。（1982）​

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22、一般來說，若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形（在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化）時，便極有可能發生獲利警訊。當然，若價格或成本在某些情況下（例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC）能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其改採用的產品或服務由誰提供，成本與價格由完全競爭來決定，如此，產業鐵定面臨悲慘的下場，這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種做法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過有人會說：「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」），在許多產業就是無法做到差異化，有些生產者能因具成本優勢而表現傑出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，（以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個上午的時間）。在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。（1982）​

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23、我們對具備以下條件的公司感興趣：​

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Ａ、巨額交易（每年淨利潤至少500萬美元）；​
Ｂ、持續穩定的獲利（我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣）；​
Ｃ、高淨資產收益率（並甚少負債）；​
Ｄ、具備管理階層（我們無法提供）；​
Ｅ、簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；​
Ｆ、合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己和對方太多時間）。（1982）​

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24、努力回購自己公司的股份，有兩點好處：第一點很明顯，是一個簡單的數字問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，所以每股的內在價值可大大地提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯，那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。（1984）​

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25、在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只要你的報紙在當地夠強勢。（1984）​

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26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也不要公司內在價值減半而股價高漲，以GEICO這個例子，乃至於我們所有的投資，我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終將還它一個公道。（1984）​

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27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹，長期下來，我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。（1984）​

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28、在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通脹時代，某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率（如同去年我們曾提過的「商譽」），除非是經歷銷售量的巨幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗，但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹（通常是用高價購併平庸的企業）的失敗，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益，又可以避免公司亂搞的好方法) 。（1984）​

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29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求，使其價值顯現出來，我們因四項因素而大大受惠：（1）便宜的買進價格（2）一家優秀的公司（3）一群能幹且注重股東權益的管理階層（4）願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因，但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而全不考慮出售的可能性。（1985）​

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30、說來你可能不敢相信，事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部，(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ，所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事購併公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力，其優勢與缺點，以及經營階層的能力與水準。（1986）​

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31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌，不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡，會不斷地發生上演，只是發生的時點很難準確預期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸，所以我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心大作時，儘量試著讓自己覺得害怕；反之當眾人感到害怕時，儘量讓自己貪心一點。（1986）​

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32、經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絕對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絕對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。（1987）​

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33、先前提到《財富》雜誌的研究，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間，總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準，且沒有一年低於15%的雙重標準，而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界，首先相對於本身支付利息的能力，他們所運用的財務槓桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外少數幾家屬於製藥業以外，大多數的公司產業相當平凡普通，大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同，（雖然數量或是價格、或是兩者都有，比以前高很多），這些公司的記錄顯示，充分運用現有產業地位，或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。（1987）​

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34、但就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。（1987）​

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35、追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的：「短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個稱重器。」一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。（1987）​

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36、當然有時市場也會高估一家企業的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時，我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間，就把它們給賣掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過於是「賺錢的人是不會破產的」，我們很願意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直，同時市場對於其股價沒有過度的高估。（1987）​

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37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什麼基本上的差異，每次我們都試著買進一些長期看好的公司，我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。（1987）​

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38、大部分的公司經營者，並不擅長於做資金分配，之所以如此並不讓人訝異，因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後，他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰，包括要做資金分配的決策，這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務，打個比方，這就好像是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話，經過十年後，他所要掌管的資金等於增加了60%。（1987）​

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39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，並以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。（1989）​

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40、此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界裡，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。（1989）​

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41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。（1989）​

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42、時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。（1989）​

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43、另外還學到一個教訓，在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做的相當成功，我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們儘量做到迴避妖龍，而不是冒險去屠龍。（1989）​

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44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"系統規範"，在學校時沒有人告訴我這種規範的存在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事，相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動，不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。（1989）​

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45、只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結果，在大部分的狀況下，融資槓桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚於結果，雖然我們也必須學會去承擔後者。（1989）​

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46、我可以給各位另外一個個人經驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。（1989）​

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47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營得再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部分產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，「大多數的人寧死也不願意去思考！」。（1990）​

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48、所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。（1991）​

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49、藉由特定的產品或服務，一家公司可以成為特許的行業（1）它確有需要或需求（2）被顧客認定為找不到其它類似的替代品（3）不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他「是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力，從而賺取更高的資本報酬率」中可以窺見，更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。相對的，一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過優良的管理，一家公司卻可以長期維持低成本的營運，但即使是如此，還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊，而不像特許事業，一般事業有可能因為管理不善而倒閉。（1991）​

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50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業，那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力，第二我會再評估經營者的特質，之後再以合理的價格買進一小部份的股權，既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權，那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時，就要採取不同的態度，也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難，那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色)，我們的座右銘是如果你第一次就成功了，那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到，隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。（1991）​

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51、今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。（1992）​

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52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為瞭解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注意的，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。（1992）​

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53、第二點一樣很重要，那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。（1992）​

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54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會問，為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉？不過當場景轉換到其個人的投資組合時，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語，其中最爛的一句當屬「你不會因為獲利而破產」。你能想像得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎？就我個人的觀點，適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性，應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。（1993）​

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55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險，只要投資人在買進股份之前，能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。（1993）​

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56、對於企業的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法，學術界對於風險的定義實在是有點離譜，甚至於有點荒謬，舉例來說，根據Beta理論，若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣，那麼其風險遠比原來高股價時還要更高，那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高，而予以拒絕呢？事實上，真正的投資人喜歡波動都還來不及，本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋，他引用了「市場先生」理論，「市場先生」每天都會出現在你面前，只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。（1993）​

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57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和（也包含出售股份所得），是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率，雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確，但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度，在做評估時主要的因素有下列幾點：​

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1）這家公司長期競爭能力可以衡量的程度；​
2）這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度；​
3）這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度；​
4）買進這家企業的價格；​
5）投資人的淨購買力所得，須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。​
    就長期而言，可口可樂與吉列所面臨的產業風險，要比任何計算機公司或是零售商小得多，可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計)，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率，品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢，使得他們擁有超強的競爭力，就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡，相對的，一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰，就像是彼得·林奇所說的，對於那些只會銷售量販式產品的公司來說，大家應該在其股票上加印這句警語——「競爭可能有害於人類的利益」。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的，然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時，完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險，與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有，我們認為這些說法，包括衡量投資風險的Beta公式在內，一點道理都沒有。​

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    Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨，銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風險有何不同？但對一般普通的投資人來說，只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話，就可以很明確的看出兩者的差別，當然每個投資人都會犯錯，但只要將自己集中在相對少數，容易瞭解的投資個案上，一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。​

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    當然有許多產業，連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃，甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後，我們還是無法解決這個問題，有時是因為我們本身智識上的缺陷，阻礙了我們對事情的瞭解，有時則是因為產業特性的關係，例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說，我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷，人類在三十年前，是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進，當然不能，就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法，那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的，一個人坐的舒舒服服就好了，為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?​

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    另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠瞭解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。（1993）​

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58、問題不在於過去的方法在以後會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994）​

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59、事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。（1994）​

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60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。（1994）​

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61、投資人必須謹記，你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分，難度高低並不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。（1994）​

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62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? （1994）​

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63、在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的倉位，如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。（1994）​

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64、在一個沒有管制的商品標準化產業，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關門。（1994）​

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65、零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率，但是到最後，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場。比起一般製造業或服務業，這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮，部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒，因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法，然後超越你，同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。零售業一但業績下滑，注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業，還有一種我稱之為只要聰明一時的產業，舉個例子來說，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營，而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年，當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上，你所獲得的將會更驚人，但是對零售業來說，要是用人不當的話，就等於買了一張準備倒閉關門的門票。（1995）​

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66、任何一家公司的獲利能力取決於（1）資產報酬率（2）負債的成本（3）財務槓桿的運用（也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度）。（1995）​

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67、只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最後會發現，少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分，這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分，要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。（1996）​

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68、不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人，對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧! 當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往後20年，乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份，不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然，比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位並不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恆的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險並不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恆的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對於付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智慧型投資並不複雜，當然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，請特別注意"所選擇"這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好，能力範圍的大小並不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。投資要成功，你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事確實很難的投資事業的投資人，—亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易瞭解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權，當然一段時間下來，你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進足夠份量的股權，在這期間，你必須儘量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則。如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後，你就會發現其市值也會跟著穩定增加。雖然我們很少承認，但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式，我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進，而同期間我們的股票價格也跟著大漲，要不是我們的盈餘大幅增加，柏克夏所代表的價值就不可能大幅成長。當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力，但我們還是會按照和過去一致的方向，在現有的基礎之上，這部份的難度較低，因為我們擁有一群傑出的經理人，同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。（1996）​

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69、如果說我們有什麼能力，那就是我們深知要在具競爭優勢的範圍內，把事情儘量做好，以及明了可能的極限在哪裡，而要預測在變化快速產業中經營的公司，其長期的經營前景如何，很明顯的已超過我們的能力範圍之外。如果有人宣稱有能力做類似的預測，且以公司的股價表現作為佐證，則我們一點也不會羨慕，更不會想要去倣傚，相反的，我們會回過頭來堅持我們所瞭解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力範圍內可以做的事。（1999）​

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70、投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭，他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上，南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針！（2000）​

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71、在柏克夏，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中，挑出幸運兒，我們自認沒有這種超能力，這點我們絕對有自知之明，相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言，耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒，以及他們出現的時機，(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩，不如一個敞篷車上的女孩)，當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況，所以我們試著用比較保守的角度去估算，同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。（2000）​

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72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及巨額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。（2002）​

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73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中，快速成長通常蘊藏天大的問題，有時更甚於重大舞弊，要真正測試衍生性業務的獲利能力，必須是在無成長的狀態下，只有等潮退了才知道是誰在裸泳。（2004）​

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74、如果無法掌握控制權，我們也樂意通過股票市場，僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有「希望之鑽」（Hope Diamond，世界名鑽，重45.52克拉）的一部分權益也勝過擁有整顆「萊茵石」（一種人造鑽石）。（2007）​

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75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」來保護它的高投資回報。但資本主義的「動力學」決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此，一道難以踰越的屏障，例如成為低成本提供者，象汽車保險公司蓋可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持擁有像可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌，才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著「羅馬煙火筒」（Roman Candle）般光彩眩目的公司，它們所謂的「長溝深塹」最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。（2007）​

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76、我們對「持續性」的評判標準，使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的「創造性破壞」對於社會發展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河，最後根本就等於沒有護城河。（2007）​

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77、但是，如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效，那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司，可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤，但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去，合夥公司的「壁壘」也一起消失。然而，你卻可以肯定梅奧診所（Mayo Clinic）（美國最好的醫院之一）的成功將會一直持續下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。（2007）​

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78、我們尋找的生意，是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣，這當然很好，但即使沒有整個經濟結構性的增長，這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則，要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大收益，而且在任何持續期內，都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。成長中的業務，既會因銷售額的上升需要更多的營運資金，也會需要更多對固定資產的投資。一個公司為滿足它的成長，對資本的需求是否有大幅增長，正好證明它是否能成為一項滿意的投資。擁有一項不需要大量資金投入，就能帶來滾滾財源的業務，這真是太棒了！不信的話，你去問問微軟或谷歌。所以，從利潤產出的大小，我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀，而不能判斷其是否卓越。高投入高產出，是大多數公司所面臨的情況。例如，我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年，我們會從這些業務中贏得不小的回報，但同時也要投入大量資本才能做到這點。最差的一種公司是那種發展很快，並需要大量資本投入來維持其發展，但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。總結一下，考慮這三類「儲蓄帳戶」，偉大的帳戶支付非常可觀的利息，而且會隨著時間不斷地增長；優秀的帳戶如果你不斷增加存款的話，利息也會很具吸引力；最後，糟糕的帳戶不但利息令人失望，你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。（2007）​
79、在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準，來衡量它們的成績。第一條標準，扣除整個行業預期增長後的實際收益增長；第二條，更主觀些，就是看它們的「護城河」是否這一年裡變得更寬，「護城河」是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。（2007）​

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80、首先，所有投資者都不可避免賺到：一個平均的投資回報減去交易費用；其次，被動型投資者和指數投資者，由於從頭到尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用；再次，在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是——交易活躍的投資者，但是，這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以，交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的「同胞們」，會抹去很大一部分的投資回報。這意味著：與之相比，「懵懂無知」（know-nothing）的被動型投資者一定會勝出。

中滔環保(01363)業績摘要及分析員會議

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1884

Facebook一季度財報會摘要：移動端帶來的機遇

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2261

IGGInc(8002)會議摘要:業績好於預期，遊戲開發增速

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2425

24 Nov 2015 - [港企專門店] 莎莎國際(178)上半年業績 + 財務分析摘要

若想得到更多最新訊息，請Like已有超過10,600個Fans的「紅猴FACEBOOK」(按此)，謝謝支持！

莎莎國際(178)(公司網址)從事化粧產品之零售和批發，剛公布至今年9月上半年業績，先前已發盈警，股價已作出反映。大家可從下列摘要看看其毛利率、開支對收入比率和不同地方業績等數據。

另外，大家若有興趣對上市公司作業績財務分析DIY，並取得Microsoft Excel Templete，請參閱我的最新著作「港股A餐」，各大書局有售，或可到「超閱網」(按此)網購。

(按一下下圖可放大)

JOEL GREENBLATT 談投資 (Graham & Doddsville 訪問摘要)

Joel Greenblatt 是著名美國投資者, 亦時投資書作家.

他的投資紀錄超卓. 以下是 Graham & Doddsville 訪問他的部份摘要, 從中可看出他的投資功力深厚, 對價值投資概念的領略透徹.

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Q:Harkening back to the first part of your investing career, you talked about passing on ideas. How many ideas did you pass on for every idea that you ended up acting upon?

Joel: It’s a tough one. I would say it obviously depends on how selective you are. If I looked at 40 or 50 ideas, and, while perhaps 12 or 13 of them would have worked out, if I end up only buying one, that’s okay. That’s fine as long as the one I choose works out. It doesn’t matter that I missed out on 11 or 12. Not losing money is a good way to ensure that your portfolio has a good risk/reward profile. One of the things I said in You Can Be a Stock Market Genius isif you don’t lose money, most of the alternatives are good.

Even if you don’t know what the upside is – if you just know there’s upside – you can create scenarios where you have an excellent risk/reward. Positions with limited downside are the types of positions that I have loaded up on in the past. Not the positions with the biggest payoff. I could buy a lot knowing that I wouldn’t lose much and that there were good possibilities that it was worth a lot more over time. At the very least, I knew that my downside was well-protected and so I could create an asymmetric risk/ reward by saying if I don’t lose much, there are not many alternatives other than to make money.

Something else that I’ve said in my class is that if you are trying to analyze an investment and there’s a lot of uncertainty regarding a company – whether it’s new technology or new competitors, or something else – or the industry in general is uncertain such that it’s very hard to predict what’s going to happen in the future, just skip that one and find one you can analyze. If you invest in six or eight things that you’ve analyzed closely, and if you’re pretty good at valuation and you have a long time horizon to see your target valuation eventually play out, then you’re going to do incredibly well even if you’re right on only four or five of the ideas. This is especially true if you include a margin of safety so that you’re not losing too much on the ones where you’re wrong.

What I said in the beginning is true: if you’re good at valuing businesses, the market will eventually agree with you. But that’s eventually. It could be in a couple weeks or a couple years, and that’s a big difference. The traditional definition of arbitrage always went something like this: buy gold in New York and sell it simultaneously in London, and you’ll make a dollar. But if I told you, “well, I guarantee you’ll make a dollar, but you could lose half of your money first, and it could take three years for you to make that dollar, and it’s going to bounce around randomly in the interim,” that’s not quite arbitrage in the traditional sense.

It’s certainly not riskless arbitrage, but it is a type of arbitrage – it’s a type of time arbitrage. That’s very hard for people to do. Throw in the fact that you don’t always get the valuation right. Yes, if you did good valuation work, the market will agree with you. I would submit that most people cannot value most companies well. If you’re very selective, however, you can value certain companies well. And that’s what I would think about doing.

Q: With respect to your risk management strategy, appropriately sizing positions has traditionally been one area of focus for you, correct?

Joel:Yes, people would say ‘how can you own only six or eight companies,’ because during a lot of my career, six or eight positions represented 80+% of my portfolio. People thought that was crazy because of the volatility and the Sharpe ratio or whatever you might want to look at, but the point is that I look at it differently. I look at stocks not as pieces of paper that bounce around. I look at them as ownership stakes in businesses.

One of the examples that Buffett gives is as follows: suppose you sold your business and you had $1 million. You walk into a town and you want to invest the money conservatively. You might look around and see that there are 50 businesses in the town but you want to try to pick ones that you think have a nice future that you could buy at a reason-able price. If you pick six or eight of them, most people would think that owning a stake in the barbershop, the hotel, and whatever other businesses you thought had nice repeat customers that would continue to grow over time as the town grew, was a pretty conservative way to go.

You’re not throwing all of your money into one business, you’re picking six or eight businesses that you researched carefully; have strong management and look like they have good franchises. That sounds fairly conservative to me. That’s how I look at owning a portfolio of stocks. Once again, they’re not pieces of paper that bounce around.

If you’re a long-term holder and you own a chain of stores in the Midwest and something bad happens to Greece, there may be some small impact, but you’re not going to sell your business for half of what you think it’s worth all of a sudden. If I’m a shareowner in businesses, I need to have a long -term perspective that things will work out roughly as I expect, otherwise I shouldn’t own them.

Q: Is there something in your background that made you predisposed to having a long-term mindset and a commitment to ensuring a margin of safety for each investment, or is this something which you developed over time?

Joel:This is a mindset I developed as early as an undergraduate student. As I mentioned earlier, I became interested in this business by reading Ben Graham. That’s what resonated with me, so what can I say? Margin of safety and how to think about Mr. Market are things that I thought about very early in my investing career.

Graham’s tenets seemed logical and simple – simple enough even for me to understand actually! So I started reading and thinking and experiencing. Some things you have to learn by doing them wrong, so I en-courage people to risk being wrong. You can’t be a good investor without investing.

As you gain experience you start to understand risk/ reward; you start under-standing what looks like a good opportunity and what doesn’t; you recognize when you have more knowledge than the market about a given issue and when you don’t. So it’s a matter of comparing situations to your history of opportunities. I’ve also said in class that one of the important things to look at is not just what’s available now but what you think might be available in the future, and that perspective comes with time.

Here’s the other thing – unfortunately you don’t learn from your successes all that much; you learn from the things you screwed up. You have to screw up a little bit to learn what not to do again and to remember it as well. But you have to combine this with the right thought process,which I think is the key. There are a lot of smart people out there. A lot of people have financial skills and most of them fail.

The difference between those who are successful and those who fail is perspective – the viewpoint of how they look at the market – which really just comes back to Ben Graham and keeping that long-term horizon and understanding how to filter out the noise. People are bombarded left, right, and center with information, even more so now; you can bury yourself as much as you want.

Therefore, you need a simple filter through which to look at the world. Those who have a baseline from which they can really contextualize everything they look at are the people who are successful. A lot of things are driven by emotion. When things get bouncy, as long as I continue to believe that my work was good, and my thought process was right, I have to ride it out. As easy as it sounds, it’s really hard to do.

Q: Any other parting words of wisdom for our readers?

Joel:If you want to get good at investing, read a lot and practice a lot. Even if it’s not a lot of money, it’s real money. Don’t fool yourself into thinking that this is all you need to do to lead a successful life. This is fun for me; it’s fascinating. There’s nothing wrong with this field but, as I said before, I don’t think there’s much social value in it.

You can probably say that about a lot of occupations that aren’t saving lives every day, so you don’t have to feel bad about it. But I would just encourage people pursuing an investing career who are ultimately successful in it, to figure out a way to give back. Many people reading this are Columbia MBAs and pretty much all of them are, or will be, successful in some field or another. If you can figure out a nice way to give back that’s meaningful for you, that’s even more fun than being successful in whatever you choose to do. Keep that in mind.

Source extract: http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?&file_id=7312109

 

 

李祿談投資 (2010哥倫比亞大學演講摘要)

從六四民運學生領袖到成功投資家，李祿的經歷都幾傳奇性。 這令我想起剛看完的電影“中國合伙人“， 中國改革開放這時代巨輪改寫了很多人的命運， 而這都是他們事前無法預料及想象得到。
看過李祿在哥倫比亞大學演講後，感覺他的投資功力果然深厚， 難怪芒格和巴菲特比願意給錢他投資。以下是那次演講摘要,有點長,但絕對值得一看 (筆者嘗試把一部份重點做了underline,希望有所幫助).

Bruce Greenwald: Warren Buffett says that when he retires, there are three people he would like to manage his money. First is Seth Klarman of the Baupost Group, who you will hear from later in the course. Next is Greg Alexander of the Sequoia Fund. Third is Li Lu. He happens to manage all of Charlie Munger’s money. I have a small investment with him and in four years it is up 400%.

[Applause]

Li Lu: Columbia is where my whole life in America started. I could barely speak the language. In Columbia it was where I had a new life. It was really in the Value Investing class where I got my career start. I was really worried about my student loan debt at the time and a friend told me about this class and said I need to see a lecture from Warren Buffett.

What I heard that night changed my life. He said three things:

1. A stock is not a piece of paper, it is a piece of ownership in a company.

2. You need a margin of safety so if you are wrong you don’t lose much.

3. In the market, most people are in it for the short term. It allows you a framework for dealing with the day to day volatility.

Those were three powerful concepts. I had never viewed the stock market like that. I viewed it negatively as a place made up of manipulators who were lining their own pockets. I embarked on an intensive two year study learning everything about Buffett.

Two years after that I bought my first stock. After I graduated I worked at an investment bank for a year and realized it was a mistake. I tried to start a fund but I didn’t have a track record. The first year I managed money I lost 19%.

Being a value investor means you look at the downside before looking at the upside. Before becoming an investor you need to look at how you can fail at this game. There are all sorts of ways you can fail. You need to examine who you are and see if you could be good at it. If you could ever find something you can do well that you really like — that will be your best investment. You will do better than competitors. If you can do it with intrinsic passion, that really over time will add enormous value to you.

Back to the game of investing. This concept of margin of safety is an essential concept to be a good investor. The future is unpredictable, you will always be dealt surprises, some positive most negative. You need to build in a level of safety so that whatever happens, you will not get crushed. If you can really successfully know what you are getting into, you can pretty much navigate.

Most people are troubled by what they don’t know. The world is divided by those who know and those who don’t know. If you really know — you will not pull triggers like Wall St. traders. If you are truly intellectually honest, you would not do anything.

This class teaches you to know what you are getting into, especially accepting what things you don’t know. The game of investment is really continuous learning. Everything affects an investment, it constantly changes. You are not investing in the past but the accumulative cash flow of the future. You have to want to find a certain set up where you can know something that most people don’t know. There are plenty of things I don’t know but they don’t factor into the purchase because I am using a huge margin of safety.

Buying a dollar at 50 cents. So if things turn against you, you will be okay. That is not easy. This business is brutally competitive. It is so impossible to know everything and know exactly what is going to happen to a business from now till the end that you really have to accept that what you don’t know.

Finding an edge really only comes from a right frame of mind and years of continuous study. But when you find those insights along the road of study, you need to have the guts and courage to back up the truck and ignore the opinions of everyone else. To be a better investor, you have to stand on your own. You just can’t copy other people’s insights. Sooner or later, the position turns against you. If you don’t have any insights into the business, when it goes from $100 to $50 you aren’t going to know if it will back to $100 or $200.

So this is really difficult, but on the other hand, the rewards are huge. Warren says that if you only come up with 10 good investments in your 40 year career, you will be extraordinarily rich. That’s really what it is. This shows how different value investing is than any other subject.

So how do you really understand and gain that great insight? Pick one business. Any business. And truly understand it. I tell my interns to work through this exercise – imagine a distant relative passes away and you find out that you have inherited 100% of a business they owned. What are you going to do about it? That is the mentality to take when looking at any business. I strongly encourage you to start and understand 1 business, inside out. That is better than any training possible. It does not have to be a great business, it could be any business.

You need to be able to get a feel for how you would do as a 100% owner. If you can do that, you will have a tremendous leg up against the competition. Most people don’t take that first concept correctly and it is quite sad. People view it as a piece of paper and just trade because it is easy to trade. But if it was a business you inherited, you would not be trading. You would really seek out knowledge on how it should be run, how it works. If you start with that, you will eventually know how much that business is worth.

When I started in the business in 1997, it was in the middle of the Asian Financial Crisis. A few years later there was the Internet bubble. A couple years ago was the Great Crash of 2007 – 2008. They are billed as once in a century disasters but happen every few years. Every time it goes against you, your net worth or value of your investments might go down 50%. This is really where that insight and temperament comes in.

In a sense, you have to have a certain confidence in your own judgement and not be swayed by other people’s views.It is not easy. But that is life. It is just a given. It happens to everyone. Berkshire had at least 3 times when the stock went down 50%. It happened to Carnegie. It happened to Rockefeller. It happens to everyone. If you really made a mistake, it would not stop at 50% but go to 0.

This happens to even mighty companies. Look at the top 50 companies in America every 10 years. By the time 20-40 years go by, 2/3rds of them will be gone. By the time it goes to 100 years, there might be only a couple left. It’s just the way it is. Look at what happened to the once mighty General Motors. So thats why I’m saying is, investing is a continuous learning process because your investments are constantly changing

So for those of you that have curiosity and the temperament, this game couldn’t be better. Capitalism rewards people who are talented at capital allocator. So if you have the aptitude and temperament, it is the great game. If you don’t have that then I urge you not to go and become a nuisance. That is really what Wall Street did, they don’t really create anything they just move money around.

Letting the financial industry get too big is bad for the economy, it is just as bad as getting addicted to casinos, drugs, and alcohol. None of them are really useful, they just transfer wealth. That is what I think happened on Wall Street over the last several decades. So avoid being harmful.

With that I am open to questions.

Q: Mohnish Pabrai recently spoke about his reluctance about investing in China due to the multiple accounting books / the possibility of fraud. How do you deal with this given your own investments in China?

Li Lu: Well, you know I think he is right. Every thing has an exception though. Just because a next door neighbor is a fraud doesn’t mean you are. That is one question to ask— whether you can trust the accounting and people running the business. That can have a huge impact on the business. I suggest you spend a lot of time looking at these factors, especially if you are investing for the long haul.

Q: Why did you decide to go into venture capital? How is that different than your other investing?

Li Lu: I always had this bent that I want to build a real business. I started a venture and it was really a lot of fun. Overall, it is a tougher game than simply investing in securities because you have to evolve to the day to day changes in operations and it is just not as easy to build great businesses. Every generation has a handful of great businesses that come from no where and come to dominate their fields.

It is much more rewarding as an investor to pick those. Also, you are more likely to find managers much more capable than yourself. Overall, I learned a lot. I learned a lot in how businesses succeed and how businesses fail. It really was a lot of fun. I probably carried it too far — I eventually ran one of the businesses and it was of course a mistake.

Q: I read that when you look at an industry, you look at the most miserable failures of that industry to see whether you will invest in it. Can you talk a bit about that?

Li Lu: It goes back to understanding the business. Once you have that understanding you can extend it to understanding an industry. A certain industry might have characteristics that make it different than others. In certain industries you might have better prospects than others. Find the best of the players in the industry and the worst players.

And see how they perform over time. And if the worst players perform reasonably well relative to the great players — that tells you something about the characteristics about the industry. That is not always the case but it is often the case. Certain industries are better than others.

So if you can understand a business inside out you can then eventually extend that to understanding an industry. If you can get that insight, it is enormously beneficial. If you can then concentrate that on a business with superior economics in an industry with superior economics with good management and you get them at the right price — the chances are that you can stay for a very long time.

Q: Did you have any specific example?

Li Lu: I have studied many over the years. As I have said, don’t copy other people’s insights because it doesn’t work. Automobiles are amazing. If you look at the early days it started with several players and concentrated with just a few players that became enormously profitable. Then they became miserable. You then see how the life cycle turns with new automakers in China and India. Everything has a reason.

If you want a good idea — look at General Motors from the early days, look every 5 years and see how the performance metrics change. The Graham and Dodd Center should collect all the data and perform some kind of commentary on it.

Bruce Greenwald:Do you want me to give you the answer to that? In the 1960s, their return on capital was 46%. In the 1970s their return on capital was 28%. In the 1980s it was 9% in the 1990s it was 6%. You want to guess how negative it is now?

Li Lu: So that is really fascinating. If you have that data, the amount of insight that would yield would be astonishing. So instead of just accepting the conventional wisdom that the auto business is bad — that is just not true. Or if you say well those guys just unbelievable money machines — that is not true either. So if you can really examine those statistics and understand it that will give you an advantage for analyzing new situations like in China and India. That is really what turns me on. Understanding this gives you a tremendous leg up.

Q: I wanted to ask you about BYD. I heard that you thought it was important for them to introduce a model to the US and wanted to know why you thought that.

Li Lu: That might be a better question to ask the BYD chairman than myself. Well, If you are just talking about electric vehicles, you know the key — the heart and soul of the electric vehicle age the heart is the battery. There is the battery, electric motor, and the electric control control panel. The electric motor has been there for 100 years, control system is software that can be improved over time.

The battery is really where you get the biggest appreciation and is what determines the value of the electric vehicle. 100 years before the Model-T was introduced, the competition between electric vehicles and gasoline was not nearly as optimistic. Up and till then, 1/3rd of cars being produced were electric. It wasn’t until Rockefeller got oil extracted easily enough that it worked. Henry Ford was able to make the internal combustion work even though it wasted 85% of the energy. He was able to build the engine and produce automobiles that were cheap enough for people to buy and it took off. That is where you find the real winners.

Now, years later, we know that the way that oil is burned contributes to global warming. If it continues, the planet might still be here but all the human beings might not. Human beings have only been on the planet for a tiny bit of the earth’s history. So there are all sorts of good reasons for electric cars. Battery development has advanced so much that it is now comparable to the price and performance of traditional cars. So now with the help of companies like BYD, the balance is about to tilt towards where performance and price are getting to the level that makes them a desirable alternative. It will be desirable everywhere. Eventually, if you have a car that does all that, it will be sold everywhere.

Q: What about BYD versus others in the industry?

Li Lu: The market will determine that.

Q: Yeah – but why BYD versus others?

Li Lu: Well because we also studied all those other guys. We will see when the winner emerges whether we are right or wrong.

Q: Right – but what did you look at to reach that view?

Li Lu: There are a lot of people who have worked over 100 years making great cars. The technology for building a traditional car has been refined enough to where it can be learned in a short period. The place we are still seeing a curve of continuous rapid improvement is with the batteries for cars.

Whoever is leading the charge will have a major advantage. There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing. There is only one company. To put this together you need a Ford to put that together. So far those two elements need to be put together. It is not an easy process.

Q: So you went to BYD in 2005 and then you brought Berkshire as well. I saw that you sold a small amount of your BYD position at the end of last year. Was it just rebalancing? Can I just wanted to get your thoughts on that.

Li Lu: Actually I started my BYD position in 2002. I sold a small amount of shares because an investor of mine had an emergency redemption.

Q: We read your profile online. I had a question –do you have any problems when trying to invest in China?

Li Lu: Yeah I do have some difficulty. I did not really see a factory plant at BYD until the end of 2008. I really did not have a better understanding till then. That really causes you to question what it is before you make an investment. With investing, you have to work with imperfect information because you are buying a piece of the future. I did not really get a chance to get more information because the problem in Asia till much later but it did not stop me from making my investment decision.

So there is a point, where if you have enough margin of safety– that is why I kept coming back to the elementary concept of margin of safety– you can allow much more uncertainty and unknowns. So the answer of the question is does that stop you from making the investment? No.

Q: So I did some research on lithium ion batteries, and I saw that BYD has a manufacturing advantage with consumer batteries. But I saw that automobile batteries are much more complex. I did not think that the idea of a good consumer battery manufacturer + an automobile maker made much sense. So when Buffett looked at the stock maybe it was a better deal but today it is this dream of vehicles that is really priced in. It does not feel like a good value investor stock. So why would you own it today?

Li Lu: Well that is interesting. One of the most fascinating things about being an investor is that surprises are part of the game. When you get into situations like BYD, you see lots of good surprises. Chuanfu and his team have this fabulous culture, everything people thought they knew turned out to be a few years late. He got into battery manufacturing in that particular way because he really had no other option. He had no money, he only had $300,000 in venture capital funding before IPO and that was it.

He raised money in an IPO and Buffett gave him $200M, now they have 160,000 employees. $6-7B in revenues, $500M in net profit. It is amazing. So he has this ability to adapt in a competitive environment. He has demonstrated that ability again again and again. The way he does automation is far cheaper than anyone else and more reliable.

He continues to surprise me with his ingenuity, to figure out ways to do something better than everyone else. What he is currently doing is very different than what everyone else has done. At the end of the day, you might look at what he has done.

So how do you look at it as an investor with imperfect information? Well I suggest you look at what he has accomplished. 8 years ago I had no idea they would go into the automobile or laptop or cellphone battery business. So that demonstrates how he is. This investment is not easy to understand because it is changing so fast, at such a large scale. An almost unheard of speed. Their manufacturing capabilities will double soon.

This year they will hire 10,000 college graduates, 8 or 9 thousand engineers. The scale is almost unparalleled. So this is why the study of history, of all the great corporations will give you a good insight in seeing what will happen with BYD. I suggested that we start with GM and analyze its performance every 5 years for 100 years to understand at least one aspect of BYD’s business.

Q: One investor came in and said talking to management is a waste of time. They will say what you want them to say. Obviously it sounds like you don’t agree with that. What do you think? Will you pay a premium for a business with a moat?

Li Lu: There is no general rule. The key in investing is to know what you know and know what you don’t know. You can know about management teams without meeting with them. Every situation is slightly different. So I come back to the point that if you know enough on other things that there is enough margin of safety. Even if you meet with management, you may not learn something. Obviously, actions speak louder.

You want to see what they have done. Everything being equal, the more you know about management, the more honest and upfront they are, the more motive they have, the better the situation is and the deeper the discount. You have to analyze it all. The key to analyzing it is you have to ask: do I really know what I think I know, do I really know what I don’t know? If you can’t answer that question, chances are you are gambling.

Q: What kind of preparation do you do before meeting a management team?

Li Lu: I don’t really have a set method. Because I usually am just curious about the business and don’t know a lot. So you are prepared and not prepared. If you are really curious, you want to learn more and study it more. When working at a hedge fund or mutual fund, you are expected to learn a business in one week. You can’t truly understand everything about a business in one week.

It took me 10 years and I am still learning new things about BYD. It is a continuous learning process. You could spend a lifetime studying a business or industry, but in a few seconds I can tell you whether or not I like it. You want to build knowledge by continually learning. There is not set preparation.

Q: Recently, Jim Chanos gave us his thesis on the China Syndrome with there possibly being a bubble.

Li Lu: Well, it is too big of a question for me. I don’t know

Q: 20 years ago you said you challenged conventional wisdom in China. Out of curiosity, in terms of value investing what do you challenge in the conventional wisdom?

Li Lu: Well, the fundamental philosophy of value investing is very sound. Its basically the three things:

1. A stock is not a piece of paper, it is a piece of ownership in a company.

2. You need a margin of safety so if you are wrong you don’t lose much.

3. In the market, most people are in it for the short term. It allows you a framework for dealing with the day to day volatility.

That is really an intelligent approach. So therefore any intelligent investing is really value investing. There is a certain level of intellectual honesty. If you have all that insight going into analyzing businesses I don’t have any arguments with it.

Q: What is your point of view on long / short positions in value investing?

Li Lu: The most profitable kind of investing is long term investing. You want to allow the time that it might take because you don’t know when the market will catch on. If you can find a business with good management with good industry fundamentals blowing it forward, you have a good opportunity and you can save money on taxes.

A short cannot be a fundamentally long term position. In the long game, the upside is unlimited. Your downside is 100%. In shorting it is opposite. Shorting is also essentially borrowing, so you need money and time on your side. If time is not on your side, you can be right but lose all your money.

The best kind of short usually has some kind of fraud. In those situations, management is determined to keep the fraud. Look at Bernie Madoff, 20 years time. You cannot afford to borrow money for 20 years. So shorting is a short term game. When those positions go against you, there is huge leverage that can utterly crush you.

In theory, long / short is okay, but if you are trading all the time you need to be in tune with all the things moving the market. None of them might be fundamental to the actual business. So you spend all your time chasing noise than studying a long term situation. If you cannot concentrate on things in the long term, and spend all your time thinking about the short term, you will not be able to develop the kinds of insights necessary to identify great investments.

From time to time, you will lose some money on paper. But it is just part of the game. This is why I closed long / short. You know I went through three bubbles. The Asian Financial Crisis, the Internet Bubble, and this most recent financial crisis. The biggest mistake I made is not being able to pick up undervalued companies where I had a unique insight but was tied up with this whole long / short thing. The money I left on the table is still adding up. I am still paying for those mistakes.

Q: In a bull market environment, how do you re-evaluate your thesis?

Li Lu: I don’t ever want to profit from a bubble. Soros does that, that is just not my game. I don’t profess any ability to understand how long a crowd will buy into a bubble. I invest in things that appear to be compelling values that continues. So that is why this game is a continuous learning process – because everything affecting the investment is constantly changing. Including the price. Including the prospects and elements of business success. You really do want to never stop learning. This game looks to be easy but it is not easy.

Q: Given your focus on international investments, how do you think about diversifying your investments regionally?

Li Lu: First of all, I did not really specialize in international investments. I started off doing most of my investments in the US and Canada. In recent years, I just find better bargains outside of it. One of the great things about being an investor is you can look anywhere and find great pockets of opportunities. You cannot do that as a venture capitalist as I experienced myself. So you can look anywhere for opportunities.

I do not take a regional approach to diversification. I have views towards certain countries and currencies, but it is not the driving force for a potential investment. If you have your fundamental things right, if you happen to have macro economic factors behind you, you can run a great wave.

Q: How is your investment style different today than when you started the fund?

Li Lu: A lot of things have changed. One bonus about this profession is you get better over time. Most professions, as you get older, you get out of the game. Take the example of competitive sports. If you are a figure skater or gymnast, after your teenage years you are out of the game. With investing, if you are doing it the right way, you get better over time. Your knowledge accumulates exponentially. When I look back at everything I have done, I would have done it all slightly differently, but that is because I am better at it today.

So if you approach it in a fundamentally sound way, as you mature, you become better and better. That process and progression is like compounding money. In fact, you can compound knowledge faster than money. If you truly love this game, I would suggest that you don’t take short cuts. It might take longer but it is more rewarding.

Q: What is the difference between being a top political criminal in China versus a hedge fund manager today (referring to the ire directed at Wall Street)?

Li Lu: I don’t consider myself a criminal. I don’t think China considers me a criminal. What I think we are doing today with our investment in BYD in China is really helping China march towards a modern era of prosperity. BYD is providing a solution to both China and the US, to migrate from the past to a way that gets us out of the unsustainable carbon age that we live in. Global warming is a vital concern to every human being, so China is providing a great contribution to everybody with BYD.

America has had a great history of invention and here is a great company in China that is about to make a major contribution to human civilization with cheap electric vehicles and solar power.

Ultimately we will have to get our energy from the sun. Most of the energy, even fossil fuels (plants that die and then go into the ground), all originally come from the sun. So if you can figure out a way to take energy from the sun and power vehicles, while using batteries to store it, inexpensively — will really make renewable energy power everything.

The combination of those things holds the key to the future of industrial civilization that we are about to embark on. We didn’t set out with BYD with this in mind, it just happened that way. With great companies, it only looks logical in retrospect. Think about how Bill Gates started Microsoft. I don’t think he knew up front that he would take the entire market — at that time it did not exist. It is the same way with our investment in BYD. Ultimately, I think finding an inexpensive way to store energy that we harness from the sun will be a huge contribution for both China and the US, but more broadly our entire civilization.