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[轉載]重溫李寧2331.HK金融騰躍—延益

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重溫李寧2331.HK金融騰躍延益

 

延益:李寧的金融騰躍如雷貫耳,很早就想摘抄這篇文章了;也記得QQ群聊時,答應距離之美寫篇關於李寧的文章。可惜資料零散,抽不出時間整理,結果竟被我拖到了2011年。深感抱歉。

一,       

事件:

20104,創業板上市公司快意節能(08032.HK,現名為「非凡中國」)被李寧相中,成為了李寧公司(02331.HK)之外,李寧的另一個資本運作平台。作為李寧公司的掌門人,李寧向來以穩健實幹的企業家形象面對世人,甚少在資本運作上有大動作。因此其大手筆入主一家創業板上市公司的舉動,引起了資本市場的廣泛關注。

二,       

簡述過程:

通過以超低價格認購快意節能優先股和可轉債的方式,李寧兄弟以約7億港元獲得了該公司超過80%的股權,並借「李寧」品牌的影響力,吸引了大量投資者入場,使得快意節能股價節節走高; 股價推高後,快意節能趁勢宣佈三項換股收購:一方面大股東以現有資源輸血快意節能,另一方面收購瀋陽地產項目正式進軍地產。藉著股價高企,快意節能連續兩次從二級市場籌資合計達14億港元。

李寧兄弟以符合聯交所上市規定為由,10.96億股快意節能優先股(後轉為26.66億股普通股)轉讓給兩名執行董事以及若干第三方人士,而這其中約56%(對應14.93億股普通股)也變成了可隨時流通變現的股份,按最後一次優先股轉股之日— 79的收盤價計算,第三方獲得的優先股,不出10天兌換為普通股後市值飆升至10.3億港元。

值得玩味的是,這一數字剛好可以覆蓋李寧兄弟最初付出的收購成本。 更值得關注的是,在這一增一減之間,李寧兄弟演繹了一出「草船借箭」,將一家連年虧損的香港創業板仙股公司成功培養為一隻下蛋金雞——借助其明星效應,以快意節能股份為代價,李寧未動用分毫現金,就讓快意節能連續進行了三項重大收購,迅速做實兩次配股,籌集資金超過14億港元。通過換股收購和配股融資,輕輕鬆鬆將瀋陽地產項目納入麾下,並為下一步的項目開發籌集了初步的啟動資金,為順利進入房地產業邁出關鍵的一步。

儘管變數多多,但無論最終結果如何,李寧這一次「跳轉」已經收穫頗多。 如果說退役進入體育用品行業,不過是優秀運動員李寧順理成章的選擇,那麼挾運動品牌龍頭之勢,意圖挺進群雄扎堆的房地產行業,則是在資本市場浸淫多年的李寧,第一次向外界展示其資本運作的財技,其中操作可圈可點,頗有看頭。

三,       

結果:

從增持到減持: 「李寧」品牌無風險套現。一個在香港資本市場司空見慣的上市公司定向募資案,讓一間連年虧損的創業板殼公司烏雞變鳳凰,短短3個月內,市值膨脹逾20倍。在股份的一增一減之間,李寧兄弟在持股市值飆升獲取超過80億港元賬面盈餘的同時,或許還借橋第三方套現巨額資金,實現了零成本做大殼公司平台的第一階段戰略目標。

蛇吞象, 一切皆有可能

注入體育經紀業務,只是李寧資產注入的第一步,更為驚人的動作也在同一日大白於天下。831的公告中,快意節能還宣佈了另一項可謂「蛇吞象」式的收購項目:以其新股及可換股票據,自李寧兄弟手中收購主板上市的李寧公司30.9%的股份,從而成為李寧公司的大股東。

公告披露,快意節能與Victory Mind AssetsDragon CityAlpha Talent三家BVI註冊的投資控股公司訂立了李寧公司收購諒解備忘錄,向三家公司收購合計325181850股李寧公司股份,相當於其已發行股本的30.9%。事實上,李寧本人及其相關權益人擁有的全部李寧公司股權就是透過這三家公司持有(Victory Mind AssetsDragon CityAlpha Talent分別持有173374000股、150000000股及2476184股李寧股份,Alpha Talent持有的股份中只有1807850股李寧股份將涉及擬李寧收購事項,餘下部分668334股已根據購股權計劃授予李寧公司員工),合計佔李寧公司已發行股本的30.9%

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如果收購李寧公司交易達成,在李寧公司與李寧兄弟之間又多了一個上市平台—快意節能,李寧對李寧公司的直接持股變成間接持股。同時,按照香港會計準則,快意節能收購李寧公司的股權超過20%,可以權益法將李寧公司業績入賬,從而大幅提升快意節能業績表現,為快意節能市值提升帶來巨大動力。因此,李寧以其持有的快意節能收購李寧公司股權的運作,實質上是將李寧公司的業績依次體現在兩家上市公司財務報表中,在兩家上市公司股價上實現逐次放大,作為實際控制人的李寧可坐享兩次資本市場的放大效應,可謂「一雞兩吃」

 

四,       

重溫評估

快意截止2010630的業績為虧損,將一個高估值水平的公司(根據91收市價計算,李寧公司2010 年市盈率為19.4 ),與一個暫無盈利能力且短期虧損的公司以股票對價的形式進行收購,對於李寧公司而言為一種「折價出售」。但詳究之下發現,短期內將難以成行。

李寧公司股權注入: 不可能完成之任務? 分析發現,如無特別的豁免,在李寧入主快意節能後的24個月內,李寧公司股權注入事宜都將難以成行。 據盛富資本董事總經理黃立沖介紹,20044月前,香港對買殼後資產注入的監管寬鬆,之後相關上市規則大幅收緊,規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內,累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%,則該交易構成非常重大交易,該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這相當於資產注入胎死腹中(《新財富》,香港買殼攻略,2010.01)

簡而言之,就算快意節能以後通過不斷的收購,做大殼公司的資產規模,改善盈利狀況,拉升殼公司市值,使自己收購大股東資產之時的測試指標百分比低於100%,聯交所也會因為這一條的規定,引用李寧入主之時快意節能的資產值、收益及盈利和當時的市值數據,從而認定其屬於非常重大收購。 因此,實質上,快意節能控制權轉手之時的資產值、收益及盈利和當時的市值規模,已經鎖定了未來可注入資產的規模,而按常理,李寧的財務顧問應該不會疏忽這一點。據市場人士判斷,合理的邏輯是,從一開始,大家就心知肚明這是2年內「不可能完成之任務」,此時將收購計劃公諸於眾,只是藉此支撐股價,為配股製造賣點,在股價高位成功配股集資後(據瞭解在10月份的兩次配股中,30%的李寧公司股權注入成為主要的賣點),屆時再以構成反收購為由,將此事束之高閣,直至不了了之,或者是等到兩年後,再來兌現注入承諾。

把明知不可為而為的事鄭重其事的予以公告(雖在公告中指出交易不能確保成功,不具備法律效力),難免讓投資人不悅。這也許從一個側面解釋了配股後快意節能股價持續下跌的原因。 無論是何種情況,正常情況下,李寧公司股權注入短期內都將難以成行,其遠沒有廣大投資者想像的那麼簡單。

在股價高位換股注入資產後,李寧的另一高明之處就在於,藉著收購消息刺激的餘波,10月份火速配股,圈得14億港元,這也許就是李寧轉戰房地產市場的第一筆啟動資金。當然,如何以這筆錢去撬動工業園和生態城分別46億元和400億元的投資規模,對李寧來說無疑又是一次考驗。 據李寧公司不久前公佈的中期財報顯示,公司手持現金14.4億元,賬面可分配溢利累計為21.5億元;而據快意節能中報顯示,公司現金為4.4億港元。從兩家公司目前的財務狀況看,工業園和生態城合計逾400億元的投資無疑為「天文數字」,更何況,公司還需現金維持原有業務的正常運轉。 目前,真正有望為李寧帶來房地產市場第一桶金的是運作相對成熟的瀋陽奧林匹克花園三期項目,其將成為李寧轉戰房地產市場的試金石,也最有希望成為李寧在房地產市場的第一棵「搖錢樹」。

 

延益:李寧最近股價低迷,或許與10年的金融折騰有點關係。在經銷商整合、換口號、訂單增長放緩之際,大玩此類財技不免讓投資者不悅。不過,這不等於說李寧失去了關注價值。只要股價低到一定程度,或許買入李寧仍然還是好買賣。


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投資基礎性格測試 —延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dn8.html

延益:原本沒打算寫《投資體會》這個分類,因為投資體會總是些老生常談的內容。這個分類裡很難有突破性總結,因為前輩的總結已足夠全面、足夠精闢、資料也 足夠多。但若有人試圖想把投資逐漸變成一種信任,這個分類就顯得非常必要。我想,有志於將更多熱情、更多責任、更多信任灌入投資的朋友一定明白我在說什 麼。

 



1,是否過於自大?
 
   股市就好像是專為打擊自大狂建立的,但是又同時不斷製造著自大狂。自大狂投資的危險性在於在沒有真理的地方,他經常能自己創造真理,而他根本聽不到別人的勸告。隨機性的波動又會強化這種自大以至於瘋狂,但最終他們會損失得更多。
2,是否太敏感?
 
    因為在絕大多數情況下,不放過一條資本市場新聞和 評論不但不能有利於你的判斷,反而會讓人更加迷茫,沒有統一坐標的各種新聞和評論的信息權重是混亂的,這讓投資者無從判斷決策。另外,人很可能以看信息的 順序來分配這種權重,過於敏感的投資者會根據這個改變自己的投資決定。這種頻繁的變化會侵蝕掉投資人大部分成果,而且降低人的生活質量。
3,是否可以忍耐?
 
    忍耐對於投資股票來說很重要,如果把投資收益結算期按14年來計算這個結算期太長了,以至於中國股票市場幾乎只夠一個結算期幾乎在全球任何一個股市上能堅持下去的投資者都會獲利。所以,足夠的耐心是從市場獲得穩定回報的必要條件。
4,是否能逆向思維?
 
    什麼叫逆向思維呢?逆向思維並不是在別人賣出時, 你買入。這只是簡單的反向操作。舉個例子來說,巴菲特有個合夥人就有這種能力,他是個零售商,在一次聚會上和自己的競爭對手談到了衛生紙的進價,他發現對 手的進價比他的貴很多,一般人應該高興才對,但他當時的反應是立刻就火了,因為他認為有這麼便宜的進價,肯定是自己的供貨商在衛生紙上偷工減料了,於是他 急匆匆地開車到自己的倉庫檢查,結果如他所料。
 
    所以,逆向思維是對問題兩面性深刻的思索,並且發現其中蘊含的機會和潛伏的規律。
5,是不是容易誘惑?
 
    股票市場上的誘惑簡直太多了,即使是在最差的行市裡,也天天會有股票漲停。這種投資中的海市蜃樓絕對能讓投資者的投資收益遠遠低於市場平均水平,如果是在牛市裡,這種效應就更加明顯。
6,是否會被輕易說服?
 
    股票投資不要求人們成為布道者,但是也不能輕易被別人說服,這很大程度上表明了你的控制力。缺乏控制力的人太容易受市場影響,成為巴菲特所說的投資旅鼠。陷入非理性跟隨的投資者可能在牛市賺到一些錢,但是在熊市他們卻虧得更多,一般這類投資者的投資收益會遠遠低於市場平均水平。
7,是否相信風險測評?
  如果你不能承受比較高的風險,你自己應該非常清楚,不用相信那些理財師給你進行的風險承受能力測評。另外,風險的概念是相對的,一個100w的人投資5w和一個只有5w養老金人的投資風險是不同的。即使是兩個相同資產背景的人都投入相等的資金到相同的股票,他們所面臨的風險也不一定相同。若一個是金融專業的理財師一個是IT背景的工程師,很明顯第一個人的風險會小很多。
8,是否相信陰謀論?
  股市陰謀論在中國是個很盛行的事,在有的情況下你越陰謀論,越顯得德高望重,或者深不可測,其實陰謀論往往使投資者陷入求證陷阱,因為投資者所設想的陰謀不能證明也不能證偽,如果你抱著陰謀論,那麼還不如不做投資。在否認最基本的法定報表存在的合理性之後,還殺入股市,毫無疑問他會無立足之地。

投資 基礎 性格 測試 延益
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再談小肥羊,標竿價格是標竿價值麼?--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017diw.html

延益:延續前一篇的討論,股票市場的特殊投資者(機構、產業、基金、財團、富豪等等)他們對二級市場的投資,可算是標竿價格。延益投資時間不長,卻屢屢碰到標竿價格。如:IDG入股波司登、金蝶主席增持、格力二股東增資、興業太陽能回購、聯想集團柳傳志增持、阿里巴巴回購、中國平安收購深發展、安踏體育主席增持、金山軟件主席增持、聯想控股拋售金山軟件股份等等。回顧過去,到也挺奇怪。延益持有過的股票中幾乎都有標竿價格的身影。

    對於這些標竿價格,我們該如何看待,如何利用?這些具有實力的特殊投資者的報價一定是標竿價值麼?這是一個非常有價值的話題。這次通過看百勝投資小肥羊的歷史,或許能找到一點思路。

為了說明問題,貼一些舊聞。

 

2009-3-30百勝餐飲每股2.4元入股小肥羊持股20%

美國百勝相中了中國火鍋餐飲領域領頭羊小肥羊(00968.HK),出資4.9億港元戰略入股小肥羊20%。小肥羊昨公告,公司獲股東3iPrax通知,二者將擁有的小肥羊股權悉數出售給百勝,共計14312.987萬股,佔公司總股本的13.92%。小肥羊控股股東Possible Way及主要股東Billion Year則表示,它們將所持6239.8704萬股股份出售給百勝,佔總股本的6.07%。上述兩筆股份轉讓協議的簽署時間都在324

自此,百勝將成為小肥羊第二大股東,Possible Way持股45.88%,仍為控股股東。

百勝在其官方網站上表示,公司在中國的戰略是在希望每一項重要食品細分領域中都成為領頭羊。參股小肥羊是百勝在中國相關產業投資的第一次嘗試,希望通過這種方式,加深對本土企業的瞭解。百勝餐飲集團中國事業部公共事務與政府關係副總裁王群表示。據瞭解,百勝將在小肥羊董事會擁有兩個席位,且不排除將來控股小肥羊。

(百勝餐飲集團(Yum! Brands)在全球110多個國家地區擁有近3.6萬家連鎖餐廳,旗下品牌包括肯德基、必勝客、塔可鐘(Taco Bell)Long John Silver's、東方既白等。)

 

 

2009-10-21百勝二度增持小肥羊

肯德基的東家百勝對於中餐的興趣,似乎越來越濃厚。這從繼續增持小肥羊略見一斑。

1021,小肥羊發佈公告稱,百勝集團擬以每股4港元的價格從其股東手中收購7.3%股份。這是百勝集團第二次購進小肥羊的股份。

從肯德基推出中式食品,到自建中式連鎖餐廳東方既白,再到投資小肥羊,百勝集團在中國市場的本土化道路似乎越走越遠。
  3億港元增持小肥羊
  繼今年3月份,接手小肥羊近20℅股權之後,百勝欲再次增持小肥羊7.3℅的股權。1021,小肥羊發佈公告稱,百勝集團擬以每股4港元的價格,以約3億港元總價從小肥羊股東手中收購公司約7.3%股份,共7504.2萬股股份。
  至此,由小肥羊創始人張鋼等公司高管持股的公司Possible 
Way,仍佔股近30℅,目前仍是小肥羊第一大股東,但百勝在增持至股份至27.3%後,與第一大股東似乎只有一牆之隔。

這已經是百勝第二次增持。今年3月份,小肥羊兩家戰略投資者3i集團和普凱宣佈退出,百勝集團接手並獲得小肥羊20%股份,成為這家中式連鎖餐飲企業的第二大股東。

 

 

2009百勝二次增持小肥羊之後,延益記錄的投資總結如下:

 

小肥羊和味千拉麵是我去年同時觀察比較的股票,最終我選擇了小肥羊。主要原因是:「跟風」百勝集團。其他原因如下:1,小肥羊售價在二三線城市比味千拉麵有競爭力,長期成長性較好;2,小肥羊火鍋底料難以模範,具有行業壁壘;3,火鍋經營易於標準化、容易複製;

 

09年小肥羊業績快報波瀾不驚,總得來說符合預期。但也有一些擔憂:1,議價能力不高,三年來人均消費額基本無變化。2,隨著店面基數擴大,增長率放緩;3,同店銷售增長底下。火鍋雖然是傳統飲食,但並非常規飲食,且具有季節性。

 

從長期看消費者服務業是一個令人擔憂的行業。但是百勝第二次增持價格從2.4漲到4HK,且距離第一次入股僅僅半年。另外,這次增持兩個百勝提名董事,一定給了關鍵意見。從這裡可以判斷,小肥羊已經通過了百勝的檢驗。

 

總之,這次「跟風」值得一試。更何況當前價格僅3.5HK左右。

 

 

2010年小肥羊中報披露後,延益記錄投資總結如下:

 

未被使用的提價權是我繼續持有小肥羊的唯一動力。通過觀察財務數據,結論如下

1, 

對比小肥羊和味千的數據,味千的商業模式好於小肥羊。味千和小肥羊的淨利潤率對比:15.8% VS 9.9%

2, 

通貨膨脹對小肥羊的影響明顯高於味千,毛利率低,人力成本高。

 

定性的看問題就多變了:

1, 

味千的餐飲概念競爭者較多。味千屬於高端快餐消費:他裝修精緻、食材簡單、價格不菲、吸引消費力強的商務人士和體驗小資情調的大眾,類似於星巴克。

2, 

小肥羊餐飲概念競爭者少。原因是:毛利率不高、不屬於常態消費、火鍋維護成本高、中端消費。

3, 

味千VS小肥羊從護城河角度看很難說孰優孰劣。小肥羊是天生的行業壁壘,因為火鍋在餐飲裡始終是偏門,而且小肥羊的羊肉和湯底難以模仿。味千的護城河取決於公司的運營,需成功抵制競爭者對餐飲概念的模仿和競爭。

4, 

從餐飲概念角度,肯德基、星巴克、麥當勞其實都與味千是同一類型,都走中高端快餐消費。在相當一段時間內,這類餐飲概念應還有發展空間。

(這裡,省略了財務分析和企業估值,若都貼出來,就太長了。)

延益於5.3HK左右獲利了結,全部沽售。這幾天,雖然小肥羊被百勝要約收購漲到6.2HK的高價,但並不遺憾。因為從二級市場投資者的角度,延益從無論如何,都無法算出小肥羊值6.5HK的高價。相信各位保守估值的戰友也一樣。更何況,無論作為小肥羊的顧客或者投資者角度去看,小肥羊這兩年的經營情況和增長情況都不是太樂觀。在經營和服務上都明顯落後於競爭對手,特別是味千、真功夫等餐飲。相信百勝也看到了這點。

既然如此,為何百勝仍願意用這麼高的溢價去收購小肥羊呢?這給了延益一個強烈啟發:收購不是因為它發展得好,而是發展得不好。百勝曾多次承諾不會參與小肥羊的管理,這次耐不住了。急於引入先進的管理手段,改善小肥羊。

 

百勝上星期公佈了一季度業績,中國營收大增28%,還新開了92家餐廳,帶動盈利增長近一成。至於在美國國內,基本上門店銷售沒有多少增長。中國已經成為了百勝等外資巨頭的必爭之地。百勝的溢價給的其實是中國市場,而不是一個小小的小肥羊。這裡標竿價格無法等於標竿價值。若收購失敗,毫無疑問股價仍會回落,就如匯源果汁一般。

就是產業資本與二級市場投資者的估值巨大差異。寫到這裡,身在中國、投資中國的我們,是否有一點點榮幸,我們可是值30%的溢價噢。從這個角度看,AH股的折價似乎也容易理解一點了。


再談 談小 肥羊 標竿 價格 價值 延益
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從百勝收購小肥羊看產業資本的估值模型--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017dit.html

从百胜收购小肥羊看产业资本的估值模型--延益

延益:小肥羊我曾經持有過,可惜沒有等到百勝的收購要約。這裡,暫且擱置小肥羊具體分析。從可口可樂收購匯源、巴菲特收購比亞迪、到現在百勝收購小肥羊,產業資本在股市的動作總能引起股票價格的劇烈波動。這裡,延益想探討產業資本如何估值?

     產業資本(大股東、小股東、企業關聯方、同行等等)在二級市場的操作(增持、減持、收購、出售)我們應該如何看待?他們交易的價格,在何種情況下對我們有參考意義,有時候甚至是我們決策的標竿價格;在何種情況下我們應該謹慎對待,小心翼翼地看待風起云湧、潮起潮落?

     

要說明這個問題,先看幾則舊聞:

 

12008-09-03可口可樂要約收購匯源復盤


从百胜收购小肥羊看产业资本的估值模型--延益

     匯源果汁(01886.HK)復牌,並公告稱可口可樂擬以12.2港元的價格高溢價收購匯源全部股權,此消息激發了該股股價大幅飆升164.25%,收報10.94港元;其相關認購權證也全線井噴,其中匯源匯豐八十一A與匯源匯豐八十一B漲幅高達驚人的193倍和164.6倍。

     匯源公告稱,接到可口可樂全資附屬公司Atlantic Industries以每股12.2港元現金提出的全面收購通知,涉及代價約179.2億港元。12.2港元的收購價格較停牌前收市價4.14港元溢價195%。公司表示,可口可樂公司計劃通過收購進一步發展其飲料業務,預期的協同效應將提升經營及成本效益,尤其是匯源果汁的生產佈局及可口可樂公司的分銷及原材料採購能力。

  國泰君安(香港)分析師表示,12.2港元的收購價相當於08年預測市盈率40倍,遠高於目前食品飲料業估值,相信會利好現有股東,其預期收購成功的可能性較大,但仍需要一定時間,對於不確定性和時間價值各予5%折扣,該行重新設定匯源果汁的目標價為每股11港元,認為其交易區間為10.411.2港元,較收購價折讓8%15%。由於收購價遠高於此前匯源市價,且較同業溢價極大,相信絕大部分中小股東也願意接受收購。
  新鴻基金融分析師表示,可口可樂提供的收購價相當於2009年預測市盈率30而收購計劃公佈之前匯源果汁的市盈率為11倍。匯源似乎是可口可樂在內地的唯一選擇,因為匯源在內地果汁批發市場佔有率最高,可口可樂可立即獲得匯源的所有客戶和生產廠。交易定價對匯源有利,鑑於匯源的客戶基礎,溢價合理。預期股價可能不會接近於收購價,因為這一交易還受限於一些條件,收購前景尚存在一些不明朗因素。

2,新浪財經訊 416消息,據港媒報導,梁伯韜出任高級顧問的私募基金CVC,早年注資財困的鴻興印刷(0450),終於修成正果。CVC將當中的29.9%股份,以14.25億元賣給日本聯合株式會社,較他3年前投資時所用的9億元,已經回本兼賺58%

      鴻興昨日在收市後發出通告,指大股東Asia Packaging Company Limited,亦即是CVC旗下的投資公司,將29.9%股份出售給聯合株式會社,該會社為東京上市的造紙及包裝物料製造商,交易價為現金14.25億元,即每股作5.25元,比市價有高達58%的溢價。但由於出售的股權在三成以下,聯合株式會社不用向其他股東提出全面收建議。交易仍有待通過反壟斷審批,待交易完成,Asia Packaging 仍持有集團7.6%股權,表示有意盡快處置餘下股份。而聯合株式會社目前持有兩家與鴻興印刷聯營的公司,包括中山聯合鴻興造紙及中山聯興造紙的過半數權益。


从百胜收购小肥羊看产业资本的估值模型--延益

      

延益:當年金融海嘯,鴻興因投資了Accumulator大蝕一億六千萬,最後20085月引入了CVC作白武士,CVC以每股2.7元,認購了鴻興3.24億股或35%,涉及8.73億元,成為了大股東。後來他再度增持,其中一次以2.18元增持1500萬股,令股權逐步增至37.5%。這次,大股東Asia Packaging Company Limited,(CVC旗下的投資公司),將29.9%股份出售給聯合株式會社,交易價為現金14.25億元,即每股作5.25元,比市價有高達58%的溢價。私募基金CVC出售鴻興印刷股權三年獲利7億。

      在這CVC私募基金的一買一賣和產業資本的收購中,我們可以發現,企業入股跟基金入股存在不同目的,故此它們在考慮收購價時亦會用不同的估值模型。基金是投資者,投資者最重要的是要在投資項目上賺錢,就是希望低買高沽。因此,它們很著重於入股價,最好當然是有折讓地入股,這樣可以降低它們的輸面。

      相反,產業資本的目的複雜許多。它們有時出於戰略佈局的考慮;有時出於整體效益的考慮;有時出於市場環境考慮。它們不一定是要在這項單一投資上賺錢。大企業都是以大局觀去看收購的,因此只要在它們的計算模型中,收購與能夠產生大於收購價的協同效益;或者收購有助於它們快速打開局面,進入理想領域或市場;或者收購可以牽制競爭對手等等。它們都可能考慮收購。

      為散戶投資者,我們根本沒有能力驅動產業資本的業務訴求。然而太多人因為看到收購」「資產重組等等動人心魄的詞彙就趨之若鶩,放心的利用產業資本的估值模型進行投資,其盲目的結果可想而知。但同樣是產業資本,巴菲特入股比亞迪則是另一種情況,巴菲特的入股更接近基金的投資方式。

      總之,透過這些信息我們到底可以看到什麼,它在哪些方面可以輔助我們的投資決策?介於主題,這點以後討論。此博文參考王雅媛的一篇文章,為了後續討論,暫先放上。


百勝 收購 肥羊 產業 資本 估值 模型 延益
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《亿万美元的教训课》--延益 红一方面军

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017e5v.html

延益:这是一本以案例论述的商业著作,这类书一般很少有复杂的论述。原本打算两天看完,但实际却整整花了一个星期,因为实在是写得精彩,不忍匆匆浏览。特别是每一章节末尾“难点”堪称精华,字字玑珠。

有一个不太靠谱的建议:看这本书之前,可以买一些中国平安的股票,并以小股东的身份对中国平安做一些调研。然后再看此书时,会让你对本书分析过目不忘,且对中国平安收购模式有更深刻的了解,也有了更多的忧虑。

简单摘录如下: 

商业书籍通常叙述成功,并建议读者如何模仿。但没有一本书分析失败,并给予不让人重蹈覆辙的办法。

企业失败的严重程度令人膛目结舌,自1981年以来,拥有5亿美元资产的423家美国公司申请破产,到破产存档时,他们的总资产高达1.5万亿美元。他们的年税收总额将近8300亿美元。其中有些公司多次破产,换句话说,他们甚至不会从自身的错误中吸取教训。

我们发现失败通常并非源于执行力不力,也不是由于时机不成熟或运气不好。我们发现真正的重大失败源于策略错误。一旦启动,这些策略注定要失败,即使执行得完美无瑕,也不可能阻止失败的产生。危险的策略有:协同效应、金融工程、行业并购、坚持既定路线、进入相邻市场、依托技术、并购同业。

 

1,一加一并不大于等于二

许多你预期排除的成本可能只是被转移到其他支出项。从一个部门裁员下来的人也许会被调到其他地方,因为他们都是好员工,公司不想失去他们。

许多支出可能继续存在,因为不可避免的妥协将随合并而来。也许有人不想调动,即使某些职位已被整合到另一个城市。

许多既得利益者乐见协同效应无法实现。一个低效率的人对另一个人却是机会。因此销售人员保护自己的领地,经理们保护他们的势力范围,每个人都因循守旧,而不愿意换成统计的方式。

 

2,不要玩弄数字走捷径

要避免卷入过度的金融工程,开始就应该提出两个问题:这个策略能摊在阳光下么?这个策略能经受暴风雨的考验么?

市场、管理者、媒体和股东等变数使错误的金融工程潜在的后果代价十分高昂。公司几十年来建立的品牌和声誉可能被寥寥几笔的会计条目毁于一旦。

 

3,不要把摇滚乐队拼凑成管弦乐队

因为规模不经济的潜在可能性,因此,在投钱收购试图量化那些耗费的成本之前,你需要从各个方面找出妨碍有效执行执行的问题。如果你的业务规模增加100倍,你的信息系统会崩溃么(如FPA医疗管理公司和达维塔)?你的高层将花多长时间去灭火、协调,以及诸如此类的事?

也不要仅考虑长期的问题,还需注意,短期内将损失多少业务?因为竞争者将利用并购所带来的混乱影响你的业务。

此外,你也需要对期待的规模经济投以怀疑的目光。你可能认为资金成本将下降,但真得会这样么?降多少?你怎么知道?你可能觉得定价能力将提高,为什么?具体能通过产品和市场提价多少。并购之前,先看看是否有什么方法测试你的设想,在购买能力方面也是如此。总之,要抱有怀疑态度。

 

4,不变未必应对外来的万变

    承认威胁并不等同于应对威胁。管理团队的内部讨论可能会变成回音室,每个人都重复着令人安心的话,认为威胁能够被解决,不会造成太大破坏。因此,既定路线无需改变。

媒体是寻找不同意见的显著来源,证券分析家也是。当他们攻击某公司的策略时,他们的意见往往被公司排斥,但如果深入探讨他们的忧虑,实际上他们的意见非常有用,其他的分析师和竞争者也能提供有益的批评。相对内部的“回音室”,这些外部的批评有意义的多。

有一点需要注意:董事应该比经营业务的人更容易考虑选择。经营者或者是CEO或者部门经理,管理业务的人总想维持他的帝国。通常,他不愿意说它的时代已经过去。

董事会应该考虑在威胁大得令公司价值猛然下降前,拆分业务或者干脆卖出。否则你的公司可能像阿奇通讯公司那样,一直收购寻呼业务,直至手机扼杀了寻呼机。

 

5,邻家的草并不比自家的更绿

你怎么知道是否会像杰克韦尔奇那样耀武扬威的走进相邻市场,或者是否会像雅芳、雷德罗和我们数据库中的公司一样,脸朝下摔到?

首先,看看你的动机。如果只是因为核心市场的某种长期负面趋势而进入新市场,请再三思。进入新市场已极大增加了风险。

不要只看到你的核心市场与相邻市场的类似之处,这太容易了,如果你沉溺于语义游戏,谈论“核心文化”的想法时,更应该谨慎。新市场的销售渠道有何不同?顾客有什么区别?产品有什么不一样?监管环境相同么?

制定商业计划时,需要预留很大的错误空间,比如进入新市场之前,需要相信有30%的成本优势,否则最后可能没有任何优势,那是因为缺乏相邻市场的详细了解,而且低估某些成本,肯定会犯一些错误。

交叉销售不能盲目假设顾客的忠诚。

 

6,不要搭错科技便车

我们对这些研究中涉及的许多失败没有异议,当成功的回报如此巨大时,公司为了获得那些回报而付出努力,有时会失败,这些可以理解。

但令人惊讶的是一开始就考虑不周的技术依赖型的策略,没有什么运气或者复制而精密的执行能挽救这些策略。为了继续追求失败(其中有些失败非常壮观),公司 不得竭尽全力欺骗自己。他们错误判断与潮流逆向,甚至忽视基本的物理局限,如研究微弱的无线信号穿越厚墙的能力,这些失败应该在执行过程中被中止。

历史上有名的驿马快信就是这样的案例。1860年为了加快邮件服务,配备了50名骑手和500匹快马、建立190个驿站,然而电报和火车将不可避免的超越它。

最近,摩托罗拉铱星电话风险投资也说明:公司自己骗自己,骗得十分彻底,后果严重。投资50亿美元的系统,使用不到一年就破产,资产拍卖价值为2500万美元。

 

延益:读这本书时,常常想起持有过股票所发生的并购、收购、重组等特殊事件。特别是中国平安,面对书中详尽的案例分析和精彩的论述,真得有必要重新审视中国平安“综合金融平台”的计划。非常希望海蜇兄也能看一下这本书,听听他的意见。 

         



億萬 美元 教訓 延益 紅一 方面軍 方面
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華耐控股2010年報重要信息和問題--延益 紅一方面軍

 

延益:最近H股跌的厲害,華耐控股也從1.7回落到1.2HK,是時候回顧這個企業了。
一,年報重要信息
1,           截至 2010年12月31日止年度,集團營業額約達人民幣31,876萬元,較2009年大幅上升約103.2%,而毛利增長約106.8%至約人民幣21,798萬元。純利增長約84.9%至約人民幣12,956萬元,而每股基本盈利亦增長約50%至約人民幣0.12元。
2,           二零一零年集團國內客戶數目達22家,其中10大鋼廠中就有8家是集團的客戶,如寶鋼集團、河北鋼鐵集團、武漢鋼鐵集團及山東鋼鐵集團等。於2010年上半年,集團與德國知名耐火產品供應商Carboref  GmbH就有關在歐洲銷售及推廣集團產品簽訂諒解備忘錄。
3,           華耐為抓住高端鋼水控流產品需求上升帶來的商機,正在江蘇宜興總部興建新廠房,容納一條從德國進口的新生產線,預計可於2011年下半年竣工,並將於今年第四季投產,令集團年產能由8,200噸增加至16,800噸,有助集團進一步擴大高端鋼水控流產品的市佔率。
二,不可忽視的問題
1,           收入和利潤的增長來源問題。
集團於二零一零年在華西和華北地區及德國獲得4名新客戶,該等客戶於回顧期內向集團購買約300噸產品,為集團二零一零年的總收入貢獻約人民幣1,630萬元或5.1%及集團來自二零零九年十二月或之前已有客戶的銷量增加約97.3%,由二零零九年全年約3,700噸增至二零一零年全年約7,300噸。
 

從這裡可以看出收入增加主要是老客戶採購量增加導致,這是個好現象,說明企業產品獲得老客戶的認可。

2,           毛利率增加淨利率下降問題。
华耐控股2010年报重要信息和问题--延益
毛利率高達68%,但淨利潤從44%下降到40%。年報解釋:由於集團於期內就集團股份於二零一零年七月上市而作出人民幣1,200萬元的一次性開支撥備,因此集團的純利率由去年同期約44.7%輕微下跌至約40.8%。若把1200萬元加回來,淨利率仍維持在44%。
3,           下半年增長慢與上半年問題。
從下圖看,集團收入增長確實很快。

华耐控股2010年报重要信息和问题--延益
 

但2010上半年收入增加228.42%,全年為103.2%。這要麼是2009年上半年基數太低,要麼就是2010難下半年業務萎縮。


华耐控股2010年报重要信息和问题--延益
 

從半年業績考察,2010年上半年業績高速增長確實因為2009年業績基數低導致。同時,2010年下半年收入也確實低於上半年收入。看主要產品的銷量,也讓人擔憂。這個原因需要後續研究。


华耐控股2010年报重要信息和问题--延益

4,           市場佔有率與產能問題。
年報中提到:本集團的產續品銷量持增長,設備使用率已接近飽和(7600/8200)。換句話說,即便滿負荷生產,今年業績也僅能增長 7.8%。新產能投入使用需要等到2011年第四季度。
 

另外,國內重要客戶數從2007、2008、2009、2010分別為7、11、18、22。其中,前10大鋼廠中8家已經是集團客戶,市場佔有率達到30%。國內鋼廠就這麼幾家,國外銷售尚未開始,在這個細分市場,未來在哪裡?

 
總結:這是個年輕的企業,有驚喜的增長,也有憂慮的問題。目前來看,產品還是非常具有競爭力的。在四季度產能擴建後,若銷售沒問題,則明年業績存在爆發性增長可能,這值得期待!希望今年中期業績足夠差,這樣才有機會獲得廉價籌碼。
 
 
 
附兩則舊聞,反映競爭對手對細分市場的看法:
1,武鋼維蘇威合資公司擬擴大產能
2010年06月10日,從武鋼維蘇威合資公司2010董事會會議上獲悉,武鋼維蘇威合資公司擬對滑板及「三大件」生產線進行改建擴產,在實現產能翻番的同時使產值突破3億元。
  一季度,武鋼維蘇威高級陶瓷有限公司滑板生產線克服金融危機的影響,逆市飛揚,保持強勁的發展勢頭,實現銷售收入4861萬元,淨利潤768萬元,達到了2010年預算目標。
為將武鋼維蘇威兩家合資公司打造成重要的效益中心和製造基地,合資雙方就兩條生產線的擴產改造項目進行了深入討論和研究。根據投資計劃,滑板生產線將再引進一台德國萊茲壓機,並對相關聯工序進行必要的擴建改造,使滑板的產能達到14000噸/年,年銷售收入將突破2億元。而「三大件」生產線也將進行擴產,實現產能翻番,年銷售收入也將達到1億元。擴改建工程完工投產後,年產值將突破3億元。
 

2,濮耐股份(002225)關於部分募投項目變更實施主體和地點的公告

1、項目簡介
 
   滑板是連鑄生產中控制鋼水流量的重要的功能耐火材料,它的性能好壞直接決定了生產是否順暢和安全。由於滑板在使用過程中反覆承受高溫鋼水沖刷,使用條件苛刻、蝕損嚴重,要求滑板具有高強度、耐侵蝕、抗剝落等良好的性能。
 
   國內大多數企業的滑板生產技術還相對落後,有的採用燒成、浸漬焦油瀝青、干餾等複雜的處理工藝,這些工藝生產時燃料消耗大、廢氣和廢煙排放量也較大,生產成本較高。
 
   連 鑄三大件是重要的連鑄用功能耐火材料,在鋼鐵冶煉中起控流和保護澆鑄的作用,其使用性能直接影響鋼水的質量,同時對連鑄過程的順利進行起關鍵性作用。我國 的連鑄用功能耐火材料,是隨著連鑄技術一同發展的,經歷了從進口國外產品,到引進國外技術,再到自行開發、逐步提高直至產品出口的發展過程。
 
   2、市場情況
 
   (2)滑板
 
   2007年中國鋼產量將達4.8億噸以上,按照噸鋼消耗滑板0.3公斤計算,國內市場需求量約14.4萬噸,國外需求15.6萬噸。目前國內滑板生產廠家分散,技術水平不等,技術力量差別較大。本公司生產的高性能滑板,屬於國際先進水平的環保節能型高新技術產品,近兩年產量增長很快,正逐漸替代傳統的高溫燒成滑板。到2010年滑板水口國內外市場需求估計仍保持30萬噸的水平。
 
   (3)連鑄三大件
 
   鋼鐵工業對高科技含量、高附加值功能型耐火材料──連鑄三大件需求量不斷增加,目前國際市場需求量約10萬噸,國內連鑄三大件年需求量約4萬噸、到2010年可達5萬噸。最近幾年俄羅斯、印度等國家的鋼鐵企業正由模鑄向連鑄發展,包括連鑄三大件在內的連鑄耐火材料嚴重短缺,連鑄三大件產品出口形勢很好。到2010年,國內外三大件的市場需求將達到15萬噸。
 
   3、產品市場競爭力分析
 
   (2)滑板
 
   公司歷時兩年研製開發出的連鑄用高性能滑板,產品採用不燒成、不浸漬焦油瀝青、不干餾的新工藝技術進行生產,不僅使用性能優越,而且生產週期為普通工藝的五分之一,能耗更是降低了97.5%,具有極強的生產競爭力。該產品使用過程中具有高溫強度高、擴孔小、裂紋細小、抗氧化性能強、耐熱震性能好等特點,使用效果達到或超過進口滑板的使用壽命,產品技術達到國際先進水平。
 
   公司的高性能滑板的含碳量低,使用過程中很少出現板面大面積拉毛現象,更適合低碳鋼和超低碳鋼的澆鑄。產品已經進入歐洲、北美、韓國、東南亞、中東和非洲等國際市場。公司高性能滑板已經在國內近40家鋼廠、國外近20家鋼廠正常使用,在市場上備受讚譽,這也是公司在整體承包中的優勢之一。
 
   (3)連鑄三大件
 
   為了滿足我國冶煉優質鋼和連鑄技術的發展要求,公司投入了大量的人力和物力,對連鑄三大件進行研究開發並取得了很好的效果。公司連鑄三大件產品具有熱震穩定性好、強度高、穩定性好等優點,不僅在國內市場暢銷,而且已出口到美國、俄羅斯等國家。已可滿足不鏽鋼、優質鋼和普碳鋼圓坯、方坯、板坯連鑄使用。隨著公司整體承包的不斷推進和國際市場的迅猛發展,三大件產品的需求越來越多。
 
   4、項目達產後的營銷安排
 
   而公司的連鑄三大件現有產能為3,000噸,項目建成後的產能將增加5,000噸;2004-2006年度,公司該產品的開工率均在100%左右。未來,在國內市場上,公司將充分發揮整體承包優勢,提高產品在國內市場的佔有率;在國際市場上,充分發揮公司產品的技術特點,迅速擴大國際市場銷售規模。項目投產後,滑板水口和三大件產品的銷售是有保證的。
本次變更前項目名稱    原募集資金投入         變更後募集資金投入
項目(變更後名稱)       13,940                        

16,740

年產5000噸連鑄三大件     5,200                         

8,000

 
延益:散戶得站在巨人的肩膀上,才能看得遠。有時候需要看看集團層面的戰略方向。

 

 

華耐 控股 2010 年報 重要 信息 問題 延益 紅一 方面軍 方面
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《白話投資》《中國式價值投資》--延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dr5i.html

延益:《白話投資》《中國式價值投資》更多是滿足李馳自己的需求,比如客戶關係維護、投資者教育,而不是指導你如何投資。這兩本書是給他的投資者看的,讓他們理解價值投資,以便在特殊時期,共擔風雨。從這個角度看,這兩本書是寫得不錯的,而且也達到了目的。

書,沒有等級高低之分,存在都有存在的背景和目的。有時候,看書不能只尋找自己設定的目標,因為這可能會導致失望。自己也無法有所收穫。沿著作者的思路,看著可能更有趣味。

有人說,價值投資看某幾本書就夠啦,其他都沒必要看。這是在吝嗇誰呢?時間、視野還是智慧?我想只有愛書之人才不會作繭自縛。愛是指博愛。所以,有時候價值投資看起來像是一種開放坦蕩的生存智慧。

以下是書摘:

什麼是機會?

「聰明人」等行情確認才會出手。在這些人眼中,現在沒有機會,更沒有大機會。

在我看來,一筆好投資永遠看起來平淡無奇,一個好機會永遠不會稍縱即逝。機會不是秘密,機會是眼前地上的100元大鈔,只是多數極其聰明者「地上不可能有100元真錢的悖論」情節。

機會只為「傻瓜」或智者而存在,機會永遠在這一小撮人眼前與手中。等機會過後,「聰明人」才發現,機會曾經靜靜地在地上躺了許久,但等他們發現時,機會已經從指縫中溜過。

 

Q投資

投資的神奇就是在低估值區間買了之後,半年、一年內漲也對,跌也對。(買早了套了,說把底留給別人抄吧——阿Q精神)

投資的神奇就是在高估值區間賣了之後,半年、一年內漲也對,跌也對。(賣早了,說後面漲上去的錢不是我們賺到——阿Q精神)

 

多「災」難多「難」

捕捉到好的賣出時機,永遠比買入時機難(最高點相當長的時間內只有一個);

用現金買入股票似乎最容易(容易的結果就是容易輸錢);

賣掉一隻差股票,立即買進一隻好股票,難(同時做兩個正確的決定難);

賣掉一隻好股票,立即買進一隻更好的股票更難(判斷兩個好股票哪個更好更難);

賣掉差股票後,持有現金長時間等待最難(知錯就徹底改正最難);

做出賣掉過分高估的好股票,等待其下跌的決定難(認定是好股就容易過度沉溺,而好股票有時候會太貴了);

不做買入決定,持現金等待,無論在熊市與牛市都很難(等待是價值投資的精髓)

 

倉位的秘密

集中投資和滿倉操作,其實是兩個不同的概念。

最有意思的是,如果巴菲特從一開始就滿倉買進華盛頓郵報,那麼他一輩子的投資,就集中的無法想像了。不過,僅靠華盛頓郵報的分紅,卻無法讓他再重倉買進其他股票,如可口可樂、吉列、運通、富國銀行等。由此,我推斷一個秘密:巴菲特幾乎任何時候都沒有滿倉過!

如果真如我所言,巴菲特的收益率其實被攤薄了,於是才取得僅24%的年複合增長率。因為如果滿倉買入,漲幾倍後,再滿倉買,他一定可以賺更多。但這可能實現麼?實際上巴菲特從未滿倉過,甚至可能常常輕倉。

他只是耐心的拿著現金等待下一班車。一等就是好多年,甚至錯過大牛市。(19691973年)

下一班車一定會來,何必擠一班已經很滿的車呢?

 


白話 投資 中國式 中國 價值 延益
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三江化工--環氧乙烷再調查--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102ds6w.html

延益:三江化工是今年新買的股票,之前寫過一篇分析《三江化工--精細化工的野蠻生長--

》。而這篇文章完成於20111月。由於上半年關注AB股較多,延益又不習慣炒冷飯,所以一直拖到要回顧這個企業時才貼出來。但其中諮詢價值,倒也不差這半年時間。

 

中國環氧乙烷行業的幾個特點:

1、 環氧乙烷產業鏈特點:危險化學品難以長距離運輸,主要是乙烯路徑生產,這決定了誰掌握源頭誰就掌握了資源,這個行業中石化和中石油具有較強的控制力;因此也決定了環氧乙烷深加工的佈局跟著煉廠走。

2、 環氧乙烷下游需求增長迅速,國內下游需求自給率低,但是環氧乙烷下游產品生產的毛利率並不高,不是技術驅動型的,技術也並沒有構成實質性的進入障礙

3、 由於環氧乙烷的生產大部分依靠中石化和中石油,如果下遊行業需求,比如多晶硅切割液等技術上能夠取得突破降低環氧乙烷的使用量,增加其他替代品使用量能夠帶來毛利的提升。

4、 環氧乙烷的價格決定在於大量的新的裝置投產,並且超過需求的增長速度,即這也是一個週期性事件,目前的判斷是下游需求量較大,環氧乙烷價格處於較高的位置,脫離了與乙二醇的1.251 的比價效應,並且在未來幾年裡環氧乙烷價格仍將維持一個相對偏緊的供應格局。長期來看,環氧乙烷價格與乙二醇價格相關,進而與下游紡織服裝構成較大的關聯關係。

 

5、 環氧乙烷的其他生產路線:進口乙烯生產環氧乙烷;煤制甲醇制烯烴路線;生物法酒精製乙二醇等三條路線目前還不對環氧乙烷價格構成衝擊;進口乙二醇或者是國 外生產聚乙二醇難以跟上國內快速擴張的步伐。以幾年的時間跨度來看,煤制烯烴有可能會造成衝擊,國內巨頭投巨資進行煤制烯烴項目工業化研究。煤制乙二醇如果能夠取得突破的話,也將會帶來行業的衝擊。

 

 

環氧乙烷產業鏈

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

 

國內下游需求結構

在國內,大約75%的環氧乙烷用作生產乙二醇,一般為環氧乙烷乙二醇聯產;剩下25%用於商品環氧乙烷生產非離子表面活性劑、聚醚/聚乙二醇、乙醇胺、膽鹼和醫藥中間體等。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

目前,我國商品環氧乙烷深加工領域主要用於生產非離子表面活性劑、乙醇胺、乙二醇醚、聚醚等。2009 年,我國環氧乙烷衍生的精細化學品市場需求和消耗量約 110 萬噸。其中,聚乙二醇型非離子表面活性劑消費環氧乙烷約佔14.8%,聚醚佔 4.8%,醫藥佔 1.6%、乙醇胺佔 3.5%,乙二醇醚佔 2.7%、其他產品佔 4.7%

 

1,下游需求:非離子表面活性劑

2009 年,中國表面活性劑生產總量約為176 萬噸,其中非離子表面活性劑為56.5 萬噸。非離子表面活性劑以脂肪醇聚氧乙烯醚(AE,簡稱醇醚)系列產品產量最大,約佔50%AE 是非離子型聚氧乙烯表面活性劑最重要的品種,廣泛應用於洗衣粉、液洗劑、印染的勻染劑、石油開採中的乳化劑或破乳劑、棉紡、金屬加工清洗劑、去污劑等

隨著消費升級,國內的洗髮劑和洗滌劑等梳洗化妝用品市場對表面活性劑的需求強勁增長,目前市場仍然處於供不應求的階段,由此導致的結果是,在環氧乙烷、脂肪醇一AEO 一洗滌劑

    這一產業鏈中,AEO 行業的利潤不斷被壓縮。起始原料環氧乙烷企業利潤較高,AEO 企業賺取一定的加工費(400-500 /噸)。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

 

2009年表面活性劑市場

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

 

2,下游需求:混凝土減水劑用聚醚單體

減水作用是表面活性劑對水泥水化過程所起的一種重要作用。減水劑是在不影響混凝土工作性的條件下,能使單位用水量減少;或在不改變單位用水量的條件下,可改善混凝土的工作性。

當前我國預拌混凝土和預製混凝土的總量只佔混凝土產量的30%,除了這類混凝土中全部使用外加劑外,其他大約20%的工地現拌混凝土也採用外加劑,這樣算來,我國目前只有50%的混凝土摻加外加劑,而發達國家這一比例高達80%90%

未來幾年聚羧酸系高效減水劑的增長來自於以下幾個方面:

1)、減水劑本身的擴展:即使用添加劑的比例由50%擴展到80%-90%

2)、對萘系減水劑的替代:即聚羧酸系減水劑使用比例由26%60%-70%

3)、高鐵增量:平均來看,每公里高鐵需要減水劑約135 噸減水劑。

 

3,下游需求:多晶硅切割液用聚乙二醇

晶硅切割液被應用在硅料鑄成硅錠或硅棒後的切片程序。晶硅切割液是以聚乙二醇為主體,添加多種助劑復配而成,具有適宜的粘度指標,有良好的流動性和熱傳導性,對碳化硅微粉具有良好的分散穩定性和懸浮作用。

 

在整個光伏產業鏈中,晶硅切割液作為切片過程中必不可少的輔助材料,其市場依存於光伏產業的發展,光伏產業對晶硅切片的需求直接影響到晶硅切割液的需求,從目前情況來看,光伏產業的發展趨勢基本決定了晶硅切割液產業的發展趨勢。

 

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

今後兩年,根據下游產業的發展速度,由於新建的環氧乙烷裝置大部分建設有乙二醇裝置,因此未來的環氧乙烷仍主要用於乙二醇的生產2010 2015 年,我國環氧乙烷將步入一個快速發展期,多家企業計劃建設規模化環氧乙烷生產裝置,環氧乙烷生產能力及下游產業均將快速增加,據不完全統計,2010 年,預計我國新增加的環氧乙烷生產能力將有182 萬噸,達到398.7萬噸/,其中商品環氧乙烷產能增加約60 萬噸,達到139 萬噸。2011 年,我國還將新增加環氧乙烷生產能力67 余萬噸,其中商品環氧乙烷產能增加約36 萬噸。隨著四川石化、武漢石化、中科合資湛江乙烯等項目環氧乙烷裝置的建設,預計2015 年,中國環氧乙烷生產能力將達到623 萬噸/年。

 

國內環氧乙烷未來幾年發展趨勢:仍將維持供不應求的格局

——乙二醇繼續受制於中東低價進口,價格不會有大的提升

2007 年以來,中東地區為實施低成本戰略,加速了以乙烷為原料的乙烯裝置的建設,並把環氧乙烷和乙二醇作為其下游重點配套產品。2008 年中東地區有多套環氧乙烷/乙二醇聯產裝置建成投產,使中東地區的環氧乙烷產能由2007 年的317.6 萬噸增加到2008 年的607.8 萬噸,增長幅度高達91%。並且,中東的環氧乙烷無法出口,只能大量生產乙二醇,並低價進入中國市場。因此中國乙二醇進口量未來幾年仍然較大。

——環氧乙烷仍然維持供應偏緊的格局

 

由於下游非離子表面活性劑、多晶硅切割液和減水劑、乙醇胺及聚醚多元醇、醫藥中間體等下游需求繼續旺盛;而供 應主要掌控在中石化與中石油手中,而他二者的環氧乙烷項目則與大乙烯項目相配套,供給不會無序增長,其他企業中僅有兵器集團和三江化工比較成功的打入了商 品環氧乙烷市場,這個格局從根本上決定了環氧乙烷價格短期內仍然是緊俏品種,而三江化工作為民營上市企業,將會充分利用機制上的優勢,迅速擴充商品環氧乙 烷的產能,分享環氧乙烷的需求盛宴。

——從環氧乙烷的原材料與成本控制來看,乙烯路線仍然是佔據絕對優勢的,但是煤制乙二醇以及乙醇制環氧乙烷在一定的條件下也能獲得合適的生存空間,特別是煤制乙二醇,適合中國的發展路徑,如果成本控制適當,有利於我國降低對國外乙二醇的進口依存度。

 

三江化工首選

中國最大規模的民營商品環氧乙烷供應商及同時是國內最大的AEO 表面活性劑民營生產商兼供應商,集團環氧乙烷及表面活性劑的總計劃年產能分別約為120,000 噸及218,000 噸。公司未來幾年講分別建設三期6 萬噸(預計2011 年初投產)(已經順利投產)、四期10 萬噸(預計2013 年投產)及掌握50%股權的三江湖石一期10 萬噸(預計2011 年底)和二期10 萬噸(預計2013 年)環氧乙烷產能,是國內環氧乙烷行業成長最大的受益者之一,預計未來幾年符合增長率為30%,超過公司在2007 年至2009 年的21%的增長率,是配置環氧乙烷行業的首選標的。

三江化工--环氧乙烷再调查--延益

摘自浙商證券報告

 

 

補充:延益只有分享自己思考,努力提供獨立的視角和見解,才是對朋友最佳的回饋方法。這也是延益寫博客的初衷——對網絡巨人的感恩,因為他省下了延益大量時間。

中國三江化工曾在上半年跌至2.1HK的低位,5倍市盈率,4.5%股息率。有時候估值不用太精確,毛估估,這個價格值得一投。也許,這種低價,也只能是香港投資者對這企業不太瞭解的時候才會出現。

 

非常感謝其他朋友對三江化工分析。相關閱讀如下:

 

港股將在震盪中尋找方向

 

新股策略分析:中國三江精細化工(02198)(中)

 

新股策略分析:中國三江精細化工(02198)(下)

 

三江化工走勢之弱,值得關注

 

為什麼選擇三江化工?(摘要版)

 

關於三江化工2010年報的幾點看法


三江 化工 環氧 乙烷 調查 延益 紅一 方面軍 方面
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惠理的高Beta特性--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtoe.html

一、2010年報重要信息

    1,於二零一零年,基金吸引淨資金流入 (認購金額減贖回金額) 13億美元,是我們成立17年以來錄得最高的資金流入紀錄。管理資產達79億美元,超越我們在二零零七年爆發全球金融危機前,管理73億美元資產的紀錄。惠理是亞洲區最大的基金管理公司之一,我們的市場佔有率正在不斷上升。惠理的高Beta特性--延益

2,資本基礎獲得增強。惠理於二零一零年十月按每股5.68港元發行140,000,000股新股份 (佔本公司的8.7% ,籌得7.753億港元新資金。

3,穩健的新業務發展步伐。價值黃金ETF,它是全球首隻將黃金儲存在香港的黃金基金。惠理現有兩隻ETF 分別為於二零零九年十二月推出的價值中國ETF 3046HK 及於二零一零年十一月推出的價值黃金ETF3081HK 。這兩項基金均在香港聯交所成功上市,而且都是透過與我們的策略夥伴中國平安各佔一半股權的合資公司管理。(惠理宣佈簽訂了一項協議,於中國雲南省組建一家合資股權基金管理公司。該公司將為與雲南省政府有聯繫的夥伴組建,惠理佔60%股權的合資公司。)

二,重要數據摘錄

1,散戶比率持續增加,從200913%、到中期15%、到期末18%。這是個不錯的開始。

惠理的高Beta特性--延益

2,購股權行使價格大部分高於5元,而且已授出的購股權已經佔比超過9%

惠理的高Beta特性--延益

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3,收入歷史和明細

惠理的高Beta特性--延益

惠理的高Beta特性--延益

從收入明細可以看出去年利潤增長主要由於表現費的大幅增長,原因是恆指2010年增長了20%多。2011年如果要維持這般表現費,恆指至少得再漲18%。這不太可能。這也是延益在2010年底,8HK+拋出惠理的主要原因。可喜的是,管理費增長也不算慢,而且託管資產也在持續增長。只要價格合適,惠理仍然是非常吸引人的成長股。

 三,財務指標信息

惠理的高Beta特性--延益

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五、調研團隊

惠理目前擁有 6個投資小組,28名專業的投資人員組成。每年到公司進行 2500 對此調研,人均近 100 次,如此頻繁的調研可以讓投資人員對投資目標公司有深刻的瞭解,和企業建立長期穩定的關係,最大限度減少投資失敗的可能性。在基金構成上,每隻基金有近百隻股票構成,前 10名重倉股所佔比例在 30% - 40%之間。

四、總結

1,惠理集團是高Beta性的股票,由於表現費的大幅波動,勢必造成業績的大幅波動。業績的大幅波動,造成股價的大幅波動。

2,雖然大起大落,財務指標變動劇烈,但惠理的商業模式是簡單易懂的。就如在以前的文章中提到,沒有存貨、沒有傳統意義應收款、折舊和攤銷無需考慮、沒有長期負債,很多指標無需計算或者計算了也沒意義。收入變動伴隨著成本變動,只要託管資產持續增加,企業商譽保持良好,就沒有虧損的風險。

3,企業持續增長。到上月,託管資產已經達到90億的規模。由於表現費的原因,儘管今年業績可能倒退,但企業的核心競爭力並未遭受損害,相反正在穩步增加。散戶比率提高就是一個亮點,因為延益認為不是機構投資總額在下降,而是沒散戶上升的快。

4,企業正在努力拓展內地市場。就如周大福、周生生等香港老牌子,拓展內地市場是他們高速發展的契機。惠理有這個高速發展的本錢,只是這個引爆點何時觸發的問題。

5,高價配售和購股權授出,保證了股份權益不會被過度攤薄。按照最近的行情,很快就有機會買到合適價格的惠理集團股票了。企業沒啥問題,關鍵是價格合適。

總之,高Beta特性的股票,還是挺好玩的。


相關閱讀:惠理集團--CBN謝清採訪

惠理集團--難以分析的企業

惠理 理的 的高 Beta 特性 延益 紅一 方面軍 方面
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惠理集團--難以分析的企業 延益自由

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延益:本文完成於2010年8月,第一次買入惠理集團之前,在QQ空間。昨天惠理大跌12%,價格又進入積極關注階段,溫故!
 
一,公司簡介
Institutional Investor:2010年亞洲對沖基金25強第一名;2010對沖基金100強全球79名。EXTEL SURVEYS:最傑出整體表現基金管理公司,亞洲前三。Alpaha magazine:連續三年亞洲第二大對沖基金。Asia Asset Management:最佳資產總值增長基金公司。
還有很多榮譽摘09年年報如下:本集團獲二零零九年Thomson Reuters Extel亞太區調查評選為亞洲三大基金管理公司之一,並獲 《Alpha Magazine》二零零九年七月/八月號評選為亞洲第二大對沖基金經理。此外,基金經理周翊祥先生獲二零零九年Thomson Reuters Extel亞太區調查評選為 「最傑出個人買方表現獎 — 亞洲區」。主席兼首席投資總監謝清海先生亦於二零零九年五月獲 《AsianInvestor》 評選為「亞洲區資產管理行業廿五位最具影響力人物」 之一。
總之,業績是最好證明,投資能力堪比巴菲特。
惠理集团--难以分析的企业

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惠理價值基金自 93 年成立以來的 17年間的年均復合收益率達到19.1%,相當於同期恆指漲幅的 2.2 倍,這就非常難能可貴了。我認為惠理集團過去 17 年的出色投資業績主要歸功於公司優秀的企業文化和投資理念。  
而巴菲特的伯克夏在同期的年均復合收益率也相當於標準普爾指數漲幅的 2.2倍。兩者均跑贏指數1.2倍,不相伯仲。因此可以說,惠理集團是東方的「巴菲特」。 從歷史的中長期來講,跑贏指數 1.2倍左右可能就是人類的投資極限。
 
二,收入基礎分析
惠理集团--难以分析的企业
 
1, 收入波動非常大,2007年的大牛市和2008年的大熊市,收入幾乎差了6倍。
2, 薪酬變化也非常大,2007是2008的3倍。但為什麼薪酬變化不如收入大呢?仔細思考其原因,會得到一個重要的提示:「投資基金公司本身,還是投資其旗下的基金?」。
A,在大熊市中,由於基金公司旗下基金表現不好,再加,基金規模隨著投資人的恐慌而減少,收入會大幅下降;但同樣,作為基金公司最大開支「薪酬福利」也會隨之大幅下降。所以,基金公司仍然不至於虧損。道理很簡單:公司沒賺錢,基金沒賺錢,基金經理沒理由拿巨額獎金。
B,在大牛市中,收入和薪酬同時上升,但收入會上升的更快,原因是:大幅增加基金經理的薪資並不能提高他們的投資能力。基金經理的薪水和紅花只是保證他們能盡責服務,而不是讓他們更優秀。
   從這兩方面定性的看,投資優秀基金公司的股票更有利可圖,因為兼具防守和進攻。
3,2008年和2009年業績的巨大差異源自其他收益:09年賺了1.2億,而08年虧了5千萬。
細分如下:
惠理集团--难以分析的企业
結合資產負債表的「非流動資產——投資」來看,這部分收益其實是公司的自營證券投資收益和虧損:
惠理集团--难以分析的企业
這也說明,如果基金公司認為市場環境對未來有利,會認購自己或他人的基金,也會投資證券。優秀的基金公司自然有優秀的投資能力,沒有理由認為基金公司的自營業務會差於其旗下基金表現。從09年賺了1.2億看,也確實如此。
1, 租金成本較低。租金成本低是基金公司的特性:輕資產。而且不會隨著公司規模的擴大而擴大,無與倫比的商業模式啊。
2, 分銷成本較低。其原因是我最終購買其股票的決定性因素,後面詳細解釋。
 
三,資產和現金流基礎分析
惠理集团--难以分析的企业


這張表體現了對基金公司分析的簡單和困難。
簡單是因為:沒有存貨、沒有傳統意義應收款、折舊和攤銷無需考慮、沒有長期負債,很多指標無需計算或者計算了也沒意義。
困難是因為:資產收益率波動劇烈、「非流動資產投資」投資於金融證券無法預判、應收費用源於基金管理費無法預判(取決與證券市場景氣度)、應記紅花和稅項也無法預估,一句話,幾乎所有指標都會劇烈波動,現金流也一樣。
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四,客戶構成和細分
 
  機構投資客戶是本集團的主要基金投資者,二零一零年六月三十日佔管理資產總額的85%。這解釋了,為什麼分銷成本低。 惠理集团--难以分析的企业

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回顧2007,2008,2009客戶構成,散戶比率都為13%,而在2010年中期散戶比率突然提高到15%。這微小的兩個百分點,是我決定購買其股票的關鍵因素。理由如下:
1,           根據收入地區構成,從2007,2008,2009香港地區的收入比重從48%,56%,64%到2010中期的66%,香港地區的收入比重一直在增加(貼圖略)。根據惠理的歷史業績和與機構客戶的長期合同,我不認為機構客戶會持續流失。(忽略牛熊市的因素)
2,           相對於惠理集團高超的投資水平,其營銷能力比較低,09年集團旗下所有基金的淨認購金額只有 0.82 億美元,只相當於其管理資產的 2%。公司如果能在營銷方面有重大突破,未來管理資產規模還有很大的提升空間。但我很欣賞重研發輕營銷的戰略,只有這樣的基金公司才可能建立長期的聲譽。基金公司的職責是為客戶財富增值和保值,而不是為了收入更多管理費。相對於惠理文化,國內很多基金公司都應該慚愧,特別是大肆宣傳的QDII。
3,           國內基金比如嘉實,99%的資金源自散戶。對於名聲遠播和深受機構信任惠理基金公司,隨著內地業務和香港業務的發展,應該可以吸引更多散戶投資者。2010年中期,散戶客戶從13%提升15%就是一個很好的小苗苗。
4,           惠理將是內地和香港資本自由流通的直接受益者。即使不直接流通,像我這樣的兩地投資者也會越來越多。另外,華夏基金人均薪資100多萬,可以想像華夏基金的股東可以從中獲得如何豐厚的回報。可惜基金公司從來就是少上市,因為他們不曾缺錢。
5,           基金公司是贏者通吃的賭局,便捷的申購和贖回,會讓越來越多的資金跟隨投資能力出眾的基金公司和基金經理(長期看)。所以,優秀的基金公司是難能可貴的籌碼。
 
 
五,收入構成
1, 基金管理資產快速增加,已超過到2006年水平。除去2007年是瘋狂的年份,基金管理資產平穩增加。
惠理集团--难以分析的企业
2, 公司常規收入主要是管理費和表現費,表現費根據基金淨值增幅計提,也就是說較依賴市場環境和基金投資能力,管理費則是旱澇保收的。2010年管理費正處於快速回升,而表現費不如2009年則是因為09年股市增幅很大,計提了很多表現費。
惠理集团--难以分析的企业
 
六,特殊事件
惠理集团--难以分析的企业
認股權通常用於激勵管理層和員工,惠理的認股權行權價大部分高於當前股價(4.8HK),這也反映了對於基金公司的估值困難,從7.56——2.44似乎都是合理的價位。
    2.44的行權價雖然低,但股份數少,對股東攤薄效益不明顯。
 
七,估值
儘管估值困難,但最終還是要估值
惠理集团--难以分析的企业
毛估估:不便宜,但也不貴。
 
 
八,惠理集團的價值和惠理基金的價值
07年畢業時,我曾寫過一個養老金計劃,那時想通了原理但卻找不到途徑。(原因不在這裡細講,因為與企業本身無關,與我國的養老保險有關)
Value Partners--用於養老很不錯啊。

惠理 集團 難以 分析 企業 延益 自由
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李寧憂傷的腳步--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtos.html

 

延益:寫了好幾篇關於李寧的文章,可並不持有李寧。但延益還是應該感謝它,一是,李寧困境讓我們更細緻的瞭解體育品牌運營的商業本質;二是有機會收集更多安踏的廉價籌碼。

 

 

201171新聞稿《李寧有限公司CEO張志勇:我如何看待這一年》

 

商業模式能否為繼

21世紀》:最近一段時間,在內部,您做了哪些溝通?

張志勇:最近我在公司內部開了一個自己的微博,有什麼感想就寫一寫。前幾天寫了些個人心得感受,例如我現在的心態,公司遇到的艱難。對我來說,(工作)做不好,我當然有職業損傷。今天我留還是走這不是我決定的,是董事會的決定。但是我在這一天我就是為我的責任來做,這符合我的價值觀。(延益:表露坦誠,但缺乏技巧)

很多董事說是不是讓你做其他的事你就更開心。我說未必,人做事情有不同的目的,把這個公司做好是我目前的第一目的,最難的時候做好這是我的責任。因為我發現很多僱員也在想張志勇是不是哪天會離開?這是很坦率的問題,埋在心裡沒有意義的,與其讓別人猜還不如自己說出來。

 

21世紀》:有效嗎?(延益:好問題)

 

張志勇:我覺得信息告知本身就有效。下一步還要加強讓公司高層團隊寫,因為這個文化是一層一層往下的,這是一個方式,由最高層跟所有的員工溝通說明這種態度,另外一個是一層一層往下,這可能是一個組織應該做的。(延益:內部溝通問題、文化傳達竟然需要高管寫微博?公私不可混談,微博是非常個性化、私人化的東西。)

21世紀》:你說要把公司做好,的標準是什麼?李寧目前遇到的困難,根源是什麼?

張志勇:有幾個原因。第一是2008年以後,整個產業就發生了一些改變,因為中國勞動力的成本結構影響非常大,我上週又拜訪了我們四個最大的供應商,他們所反映的問題根本不像大部分人想的那麼樂觀,對中國經濟情況的預計非常不樂觀。(延益:欠缺思考的引用他人結論。體育用品行業,去年行業增長超過20%,今年就突然非常不樂觀了?)

從短期來說,我們遇到的問題在於商業模式的問題,我們零售通路不穩,至少短期不穩,很大原因是我們現在的商業模式中,運用第三方獨立經銷商來做銷售。我們今年建了好多子公司(做直營),建子公司簡單,增長速度遠遠高於經銷商,(延益:一句大實話,但建立子公司不簡單。安踏好幾年前就走的路,你剛開始走,還敢說簡單?)因為是緊密的利益共同體。但是你用經銷商是另外一種。巨大的成本上漲壓力導致客戶都非常保守。

 

我如何看待這一年

21世紀》:我在一些二三線城市,例如福州,看到這樣的現象:相隔不算太遠的兩家李寧店的LOGO是不一樣的。這對消費者是不是一個很大的混淆?

張志勇:這是一個技術問題。換一個LOGO涉及很多過程,一般性換一個店的LOGO平均要四個小時左右。你再去計算下,我要把七千九百多家店,全弄完,你說需要多長時間? 延益:換一個LOGO要換幾年呢?這話CEO也說的出口?

21世紀》:對,但這個解釋不了同一個城市終端視覺不統一的問題。

 

張志勇:同一個城市是這樣,我們一般是分區。最核心店先換,我們裡面也分幾點,就是核心街鋪、大店先換。(延益:這才是李寧經銷商真實的執行力。

LOGO只不過是品牌的一個工具跟載體之一,不是全部。既然做一個新品牌,你的brand(品牌),你的product(產品),你的零售店,你的溝通,都應該整合在一起。我要問,我們一年改一千家店,已經是一個工程浩大的項目了。我跟很多投資者說,我說你真正要從四個維度理解李寧品牌,要完成中國市場的全部改換,沒有至少五六年是不可能完成的。(延益:話雖如此,換是李嘉誠來做這事,會需要多少時間呢?五六年這個數字太誇張,也太模糊。CEO應該有個明確的目標管理,得有一個取向。要我說,至少得精確到季度吧。)

21世紀》:這個過程中,你覺得在渠道管理上有沒有不完滿的地方?

張志勇:渠道的改變跟品牌重塑並不是一個串行的過程,其實是並行的。我們的改革2009年就開始了。我們有三個關鍵的維度,第一個是品牌,第二個是產品,第三個是地理。李寧公司到今天這個階段應該由地理維度來驅動了。中國北、東、南三個地區,因為季節原因,產品上市時間段都不一樣,差距很大,甚至最終連消費者的溝通方式都不一樣。

渠道變革,我分了幾個階段:第一個階段是服務我們的經銷商跟分銷商,因為你不知道下面的地理維度,決策權授權不下去的話,就無法對我們經銷商、分銷商的渠 道改革形成更快速的反饋。第二是買貨,三個地區從上一季開始全部是分開買貨。第三個再到市場,所以我們叫深度地理維度驅動。渠道跟品牌有關係,可以助長品 牌,但並不一定是串行關係。

21世紀》:從去年年底開始李寧陸續關閉了一些經營不是很理想的門店,差不多同期,連續兩個季度訂貨量下滑,從結果來看,渠道改革是不是過於激進?

張志勇:我們不是激進,是矯枉過正。一個成熟的商業渠道應該完善旗艦店、生意店、工廠店的渠道結構。2009年之前,我們基本上沒有工廠店。這是渠道結構的問題,你說是不是矯枉過正呢?應該做,我們沒有做,現在馬上就要做。

第二個客戶溝通問題,我們的壓力都在分銷市場。我們的經銷模式中,上層是多品牌經銷商,下面是單品牌的分銷商,這種方式就使得我們、經銷商、分銷商三者之間的溝通成本相對而言會高;比如說我們現在為止有超過1700個客戶是單家店,也

就是說同一件事,你要跟1700個人溝通,那是一個很複雜的過程。這是我們要做的渠道改革的基本原因。(延益:毫無疑問,戰略是正確的,大概聽了諮詢公司的變革方案。但正確的戰略可能導致鹹魚翻身,也可能導致加速死亡。

21世紀》:這對李寧銷售團隊有什麼挑戰?

張志勇:我發覺我們的銷售團隊在過去的兩年裡面非常痛苦,這不是他們的責任,這是我的責任。做銷售沒有Power,因為我們是上市公司,所以每一年都有業績壓力,要完成上市公司成長。結果銷售有很大壓力,變得越來越沒有power

要重建平衡,公司必須要有一個強力的要求,這個要求不會受到一些短期訂單的約束而後退的。我跟銷售說,客戶該整理,這個地方不是2000萬的市場嗎?只有兩條路,客戶願意要麼就接2000萬,要麼你就做1000萬,我來做1000萬。經銷商不接,我的子公司接。延益:霸氣外露,內耗嚴重。李寧的經銷商心涼透了。聽李寧的一個經銷商說:「陪伴他成長10多年,卻一夜被掃地出門,還指責是我拖累了李寧。」

 

有意義的是目標而非路徑

21世紀》:在渠道之外,我想瞭解一下品牌定位這個問題。李寧這個品牌從1989年到現在,有不少人感覺這個品牌的訴求一直搖擺。在重塑之前,品牌定位一直是不夠清晰的,或者是缺失的?

張志勇:這是事實,基本上從每一期的品牌調研報告裡,消費者問你到底是誰,你很難說出。做體育品牌,最終就在兩個維度贏出:第一是體育資產,這個我覺得是中國品牌最難的一點,不容易。全球體育行業裡面被耐克、阿迪壟斷不是產品創新的壟斷,是體育資產的壟斷。那是稀缺資源,在做任何生意裡面,你首先想到的就是什麼是稀缺資源。你在適當的機會,一定要把這個佔上。這個絕對是將來的戰略性資產。我一直說我們這家公司比其它公司有價值,我有體育資產,這個是別人奪不了的。五個金牌隊,中國50%的金牌都在我的手裡面,這是關鍵的體育資產。(延益:駱駝還是比馬大。)

我們原來的品牌資產裡面,基本上給大家的聯想是中國,友好、親切。但是消費者在日常購買和喜好最關鍵的不是這些因素。最終消費者的印象會集中在時尚、酷、全球化這些詞。你馬上就要解讀所謂的時尚是什麼意思,在產品上什麼是時尚,哪些細節是不時尚。在營銷上什麼東西是酷的,什麼東西是不酷的。這個就要慢慢去讀懂。(延益:這段話傷透了延益的心!堂堂CEO竟然還不理解體育品牌的行業本質,在品牌理解上出現了如此巨大的偏差。體育品牌,是體育精神、競技精神的衍生。「時尚、酷、全球化」只是現象,而不是品牌精神。

我們為什麼喜歡喬丹?不是因為他酷、時尚。是因為他給籃球這個運動帶來的「永不言敗」競技精神。正式這種美好的、偉大的競技精神支撐著耐克品牌。若耐克只剩下「時尚、酷、全球化」,流失體育精神的時候,他絕不會是巴菲特的寵兒。

換句話說,恰恰是體育精神塑造了「什麼是時尚?什麼是酷?什麼是全球化?」

21世紀》:品牌定位過程是否一定會涉及到所謂的目標人群的年齡的界定問題。

張志勇:做品牌一般是這樣的,消費者一定分兩種,消費者和核心消費者。體育品牌14歲到45歲都是你的消費者。但是一定要劃分出你的價值觀的核心消費者。核心消費者不從年齡段來看,是從價值觀來的。

21世紀》:以價值觀劃分,太虛了吧?

張志勇:絕對不是。只不過說為什麼很多人願意用年齡的原因,是在於年齡這個階段劃分跟他的價值觀更加匹配一點。因為年齡段就意味著相對比較相同的社會環 境,相同的文化環境,所以說很多人從營銷的角度來說,比如說媒介投放就會好執行。你說心態年輕跟年齡有關係嗎?沒關係。我要打動的是那些東西。

21世紀》:中國不同市場層級的消費者處於不同的品牌消費階段,一線城市可能形成成熟的品牌消費觀,一些二三線城市則可能還處在消費名牌的階段。李寧的品牌重塑如何顧及市場消費梯度問題?

張志勇:從調查數據來看,我們在一線城市,許多指標都在增長。李寧失去的其實是二三線城市的消費者,最近我們也在反思,一線城市和二三線城市的消費者我們該如何抓。二三線城市的消費者不太一樣,他們需要一個的概念,我們可以用泛體育的概念來做。(延益:唉,又出現了偏差!)

21世紀》:我聽說李寧去年推出一個衝浪女孩的產品品類,這個產品的推出在部門內是有爭論的,但後來這個產品最終還是出來了,中國這方面市場還不夠成熟。

張志勇:這個就在於我們整個品牌的BI map做的不夠成熟。衝浪女孩跟我的品牌到底有什麼相關,唯一搭得上的一點就在於跟年輕人在一起,跟我們品牌的DNA的一個訴求在一起,這是有道理的。關鍵是四個DNA裡面,到底核心focus在哪?如果不確定的話,市場的溝通效率就會分化,因為這純粹是技術問題。我們在後面的產品線裡面,核心要解決的兩個問題在於,第一,總體概念在品牌DNA的三個維度之下,建立我們產品平台。第二,品牌家族設計平台。這個好處是我們不是在推每個SKU,我是在推一個品牌定位之下的家的產品群。

Q3我們馬上就會推弓系列,這個弓,它是個家族。從現在的跑步到明年的Q4,全部做運動生活,這是個平台,但是這個思路是在做品牌的思路。衝浪女孩道理跟這個是一樣的,衝浪女孩雖然是一個平台,他想建一個平台,但是你要問衝浪女孩,我到底投多少資源?如果就一個故事包,其實產品SKU不夠多。

 

21世紀》:也就是說,從生意的角度來看,推衝浪女孩的行為,是不夠理性的,對吧?如果從管理層面找問題,是不是可以總結當時的BI部門不夠成熟,依然在產品規劃上面缺乏系統性?(延益:又是一個好問題。)

張志勇:不光是BI, 支持品牌的所有的組織都是一步步進步的。很多人問,你為什麼要在這個時間段做品牌重塑的發布,很難跟他說,今年做,明年做,後年做,這個時間點不關鍵,問 題是你做的過程本身就是組織進步的過程。它本身這個意義不是在半年、一年,本身意義就是你為了這個目標,就要為這個目標改正自己的錯誤。重要的是一點,你 有沒有為了這個目標,在一季又一季地往正確的路走,這個比其他的都重要。

(張志勇如何看待李寧過去一年的人事震盪?具體詳見《21世紀商業評論》7月刊封面文章《帶兵者,不善》

 

延益:有不少朋友盛讚李寧的管理層,號稱都是高薪聘請的職業經理人。管理層結構最現代化,結果迎來了李寧的管理層人事地震。公司首席運營官郭建新、首席市場官方世偉以及電子商務部總監林礪,已先後辭職。那麼,優秀的管理層是護城河麼?更何況,似乎還不怎麼優秀呢。

我對李寧懷有民族情懷,衷心希望他發展的好。不太明白,董事會為何還是無動於衷?

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李寧 憂傷 腳步 延益 紅一 方面軍 方面
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惠理投資者結構改善-延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtz4.html

延益:惠理中報超預期是有原因的,企業業績超預期不一定是發展超預期。簡單分析一下,為何惠理中報會超預期?

 

一、中報數據摘錄

惠理投资者结构改善-延益

二零一一年首六個月的淨認購額達9.01億美元,而去年同期為3.19億美元。截至二零一一年六月三十日,集團的管理資產總額達89億美元 690億港元) ,較截至二零一零年六月三十日的總額57億美元(440億港元) 增加57.1%,與及較截至二零一零年十二月三十一日的總額79億美元 610億港元)增加11.9%

本集團期內的收益為3.854億港元,較去年同期的2.070億港元增加86.2%,當中管理費和表現費收入分別上升至2.510億港元和1.070億港元。期內錄得純利1.987億港元,較去年同期的9,160萬港元增加116.9%。純利增加,主要是由於管理資產增加帶來更多管理費及表現費增加所致。

 

零售方面,我們成功保持香港散戶投資者市場的領導地位,儘管第二季市場氣氛轉弱,投資資金流入仍然保持強勁。我們繼續擴展分銷渠道,並舉辦多項市場推廣活動,包括各種聯營基金宣傳。二零一一年上半年,我們的惠理價值基金仍是香港㶅豐的零售銀行平台上最暢銷的中國股票基金之一。

二、恆指無起色,業績卻突增惠理投资者结构改善-延益

恆指上半年並無突出表現,為何惠理卻能超預期呢?看了年報這份數據就能明白。去年惠理全年表現費708m,而上半年僅53.8m。下半年表現費收入為上半年的12倍!綜合其他收入,惠理去年下半年的純利為上半年的6倍。也就是說惠理去年全年的業績基本上都在下半年產生,由於去年上半年基數低,也就不難理解為何中報能超預期了。


惠理投资者结构改善-延益

 

三,惠理下半年,顆粒無收?

考慮近期恆指的情況,惠理下半年的業績肯定難看得很,這已經在股價提前上反映出來了。不過,我關心的管理資產規模一直在穩定增長。如下如:


惠理投资者结构改善-延益

再細分來看看投資者結構,搞清楚資產規模增長是什麼原因。
惠理投资者结构改善-延益

惠理投资者结构改善-延益

如上圖,機構投資者並不穩定,而且增長速度也不快,至今規模尚未超過07年的高峰。惠理從08至今的資產規模增長主要依靠退休基金和散戶投資者的增加。其中退休基金是最穩定的投資者,0708年波動非常小,散戶波動也不算大。從這裡可以看出,惠理的投資者結構在逐漸改善,管理資產趨向穩定。這是一個好現象,也是支持我買回惠理的信心。

另外,下半年顆粒無收是有可能的,而上半年業績僅佔去年全年1/3不到,今年業績難看幾乎是一定的了。不過呢,就是要業績難看才能讓市場報個好價格,企業本身還是在發展的。

惠理 投資者 投資 結構 改善 延益 紅一 方面軍 方面
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國際泰豐床品快速增長--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102durm.html

延益:上半年棉花價格波動巨大,有點擔心國際泰豐的棉紗業務可能受到衝擊。這次中報業績快報,消除了這種不確定因素。

 

一,快速發展的數據

收益由二零一零年六月三十日止六個月之人民幣7.819億元增長38.4%0.824億元。

毛利率由二零一零年六月三十日止六個月之30.9%增長7.7個百分點至38.6%

純利率由二零一零年六月三十日止六個月之19.8%增長1.1 個百分點至20.9%.

本公司擁有人應佔溢利由截至二零一零年六月三十日止六個月之人民幣1.55億元增長45.9% 至截至二零一一年六月三十日止六個月之人民幣2.261 億元

国际泰丰床品快速增长--延益

 

二,難得棉紗也增長

床品收入大幅提升74.3%至人民幣572200000元,毛利率上升8.9% 57.6%。棉紗業務繼續為本集團帶來穩定的收入來源,較上年同期上升12.5%510200000元。

国际泰丰床品快速增长--延益

床品快速增長不算稀奇,因為羅萊、夢潔、富安娜都在增長,泰豐基數那麼小,不增長說不過去。難得的是棉紗業務在上半年如此惡劣的棉花價格下,還能取得不小的增幅。 

 

三,雄心勃勃的擴張計劃

在銷售網絡方面,本集團將繼續大力拓展國內的銷售渠道,計劃下半年增設約220

專賣店及專櫃,屆時全年專賣店及專櫃總數將達到大約700 。另外,本集團亦計劃在二零一四年底前達到2000專賣店及專櫃,屆時專賣店及專櫃以本集團直營和分銷。

国际泰丰床品快速增长--延益

坦白說,看泰豐的2010年報時,對它的開店速度稍有點失望。不過,半年報終於給力了點。

每股淨資產:1.515205

每股現金:0.846433

每股收益:0.226

相信這幾個數據能夠給泰豐的快速增長提供支持。


國際 泰豐 床品 快速 增長 延益 紅一 方面軍 方面
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延益-複利之謎

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dxto.html

 

延益:很早參加了小熊的論壇,收穫頗豐。草堂君睿智淡定,一絲不苟的治學態度值得學習;樂水君執著務實,樂觀豁達的投資態度讓人敬佩;小熊君幽默機敏,埋頭苦幹的創造力讓人佩服。

這次交流讓延益對複利有了新的思考。複利真得是奇蹟麼?

 

每當說到價值投資,大家都會想到複利的神奇效果,指出:「複利是世界上第八奇蹟」。通過時間對複利的強化,達到財務自由,這是長期投資的基礎。

 

早在公元四世紀時,古希臘的原子論者伊壁鳩魯就指出:原子在虛空中被帶向前進而沒有東西與它相碰撞時,它們以相等速度運動。這已表明,在不受外力阻礙情況下,運動將永不消滅的思想。古代的許多哲學家都具有這種思想,認為自然界中的運動是永恆的,它永遠不會不留痕跡地消失,也不會從虛無中創生出來。

    

上述論述的簡單推論:複利對伊壁鳩魯原理提出了挑戰。為什麼?看了下面這個例子,就能理解。

 

《馬太福音》第27章,猶大後悔為30個銀幣背叛耶穌,他來到教堂帶著錢找到首席牧師說:「我有罪」,並且在離開教堂時扔下了銀幣。那筆贓款成了牧師的難題,因為他們是「血的代價」。

 

假設某位閒逛的「羅斯柴爾德」或「巴菲特」,告訴他們應該「讓錢生錢」。牧師們把30個銀幣換成2黃金,並用它在耶路撒冷人民永久黃金銀行開了一個賬戶,說:「這筆財富通過在未來的2000年裡靜靜地獲取5%的年息,使自己純潔。然後將本金和利息從銀行中提取出來,在那些為耶穌之死而感到惋惜的人們中分配。」

猜猜到今天,這個賬戶會有多少錢?地球的質量為5.983*10E27,如果有20億人口為基督徒,每個人將得到40萬個純金地球!!

複利荒唐的結果在這次推算中驚現!毫無疑問,複利的長期有效性在自然界是不可實現的。因為,2000年不算是一個漫長的時間。

(也許很多投資人會反駁,「沒有人能生存2000年,我只要在接下去的20年裡發揮複利效應就可以了。好吧,這是另外一個問題,延益用《股權溢價之謎》討論。這裡先看複利的原理性問題。)

在數學上,複利是指數增長。(多項式增長是直線,指數增長是上拋物線)錢生錢的本質是對能量守恆定律的挑戰,也就是對伊壁鳩魯原理的否決。那是一種沒有輸入,卻可以輸出的永動機。可惜,「人有多大膽,地有多大產」只是美好幻想。我們生活在有限的空間中,企業在一個有限的環境中創造利潤,而複利是高效的撐滿空間的途徑。

從生態學的觀點看,複利猶如物種的繁殖能力。物種往往在走向輝煌的時候,也在走向滅亡。畢達哥拉斯名言「上坡路下坡路是同一條路。」這要表明得不僅是一種觀察角度,而是一種自然現象。在制定「40萬個純金地球」的方案中,存在無數無法避免的風險。比如:銀行倒閉;市場崩潰;充公稅收;革命;通貨膨脹等等。在生態學上,任何形式增長,必定以犧牲為代價。(企業有自己的生態環境麼?)

複利在自我膨脹的同時,已漸漸定下毀滅的基調。下面這個現象大家都已熟知:50年後某一次小幅虧損,可以抹平過去5年甚至10年的積累。也就是說,複利是一個十分脆弱的系統演化。越後期,越脆弱。格雷厄姆對於投資人債券配置的忠告,延益認為是真誠的。它降低了複利後期的脆弱性。)(延益覺著,複利的脆弱性若傳遞到在人類情感上,脆弱會被放大。比如:金融危機總有人自殺。很多時候,自殺者往往是有錢人。而自殺者的後輩卻因此繼承了大筆財富。)

對投資人而言複利還有一個「小小的禮遇」:財富的複利增值是困難的、易錯的,但債務的增值卻非常簡單。原因也很簡單,財富的增值依賴個人投資智慧,而債務增值依賴社會運行成本。任何風險,都可能導致社會成本的增加,而智慧可不是每時每刻都適用的。債務是一個反向複利,其力量遠大於正向。關於這點,用槓桿的投資人不容忽視。

 

寫這篇文章,我想說的是,投資人躺在對複利幻想中實現財富自由是不現實的。任何增長,都需要以某種「有效的輸入」為條件,投資不是不勞而獲的快車道。複利本身也不會幫投資人實現財務自由。

一句話,要利用複利投資是很難的,遠沒有我們觀察到般的輕鬆。我非常同意「第一眼君」在論壇上的第一句話:「不是所有人都適合投資。對於大多數人,投資也不是一個賺錢的好方法。」


延益 複利 利之 之謎
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新娘比媒婆重要(延益書摘) 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dy6j.html

「股市賺錢,靠低買高賣,不盯住股價,如何能做到低買,高賣?」  

我沒有直接回答他的問題,只是問他:「如果你拜託媒婆,替你物色一名姑娘作老婆,那麼,對你來說,到底是新娘重要,還是媒婆重要?  

他不假思索地說:「媒婆只是介紹人,老婆是終身伴侶,當然是新娘重要」。  

我告訴他:「對,新娘好比是上市公司,媒婆好比是股市,則上市公司比股市重要,不是挺明顯的嗎?」  

「你不重視新娘,卻去重視媒婆,是不是捨本逐末?」  

 

一個好的妻子,是家庭和事業的賢內助,人生路上的好伴侶,錯誤的選擇,可以使你痛苦一生,故不可不慎重其事。  

同樣的,在股票投資上,選錯公司,可以使你傾家蕩產,更不可不小心。 要知道你的女朋友,是不是你理想的終身伴侶,你必須對她有深入瞭解。  深入的瞭解,來自長期的觀察和相處,最好是青梅竹馬。然後你對她的處事作風、想法、習慣、嗜好、性格,才能瞭如指掌。  

同樣的,要瞭解一隻股票,你必須閱讀它所有可以找到的資料,從上市時的招股說明書、歷年的年報和季報、分析家的評析,甚至到公司去參觀訪問。 這樣,才能對公司的業務、歷史、財政情況及董事的營運作風等有深入的瞭解。  瞭解越深入,越全面,越有把握作出正確的判斷。  

「一見鍾情」,浪漫是夠浪漫,但情緒多過理智,瞭解不深,久之生厭,必以離婚收場。同樣的,僅看了一篇報導,或是一些一知半解的人的推薦,就對一隻股票「一見鍾情」,最易犯錯誤,乃投資的大忌。  

由股票交易所、股票行和股票經紀所組成的股市,所扮演的是媒婆的角色。  

媒婆提供仲介服務作為仲介人,他們的責任,是提供一切便利,將買賣股票的人聯繫起來,並確保在公開和公平的基礎上,完成股票交易,他們是中立的。 交易完成後,責任就完了,買賣雙方的盈虧得失,都與他們無關。  

他們所收的佣金,是提供仲介服務應得的酬勞,不是顧問費,因為他們是經紀,不是投資顧問。所以,要他們推薦股票,是找錯對象,輸了錢怪他們,是怪錯人。就好像娶了潑婦怪媒婆,是怪錯人一樣。  

要娶一個好的妻子,要靠你自己用心去瞭解,不能靠媒婆的花言巧語。  

要選擇好股,要靠你自己多做功課,深入認識,不能靠別人。  

要深入認識,就必須把你的注意力,聚焦在公司上,不是在股價上。聚焦在股價只能分散你的注意力,無助於增加你對公司的瞭解。  

公司比股市重要,就好像新娘比媒婆重要一樣。


新娘 媒婆 重要 延益 書摘 紅一 方面軍 方面
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為什麼不能等三年? (延益書摘) 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dy3n.html

●你買了一間屋子,由跟發展商簽約到發展商交屋給你,前後三年,你覺得這是理所當然的事,三年的等待,你覺得一點也不長。在這期間,你沒有分文收入,卻定期的給銀行利息,你也毫無怨言。 

●你買了一百英畝的荒地,開闢為油棕園,由伐木、燒芭、開路挖溝,育苗,種植,除草,施肥,整整忙了三年,才看到棕果出現,收成仍不足以維持開支,再等兩 年,棕果漸豐,油棕園的收支才達到平衡,仍沒錢賺。這已是第五個年頭了。忙了五年,只有付出,沒有收入,你不以為苦,因為你知道那是賺錢無可避免的途徑。 

●你買了五十畝的地,是樹膠園,屬農業地,你要把它發展為住宅區,於是你向土地局申請將農業地轉為屋地,再將屋地分割為五、六百段每段 20'×75'的 屋地,以興建五,六百間排屋出售。分割後為每段屋地申請個別地契,請繪測師設計屋子的圖樣,請工程師計算成本,請承包商承建屋子,由市場部登廣告出售屋 子,跟銀行接洽融資問題,屋子建築過程中要處理許多附近居民的申訴,要按期向購屋者收款,到領到入夥紙,把屋交給購屋者,由購買土地到交屋收工,前後長達 五年,總算錢賺到了手。作為發展商,你認為以五年的時間賺錢,是正常的,是合理的,你耐心地等待,從無怨言。 

●你是一名中小型企業家,你有製造某種產品的經驗,過去你是為別人管理公司的,現在決定自己創業,你決定建一間工廠,你從調查市場,向銀行接洽借款,尋找 廠地,設計廠房,招聘員工,裝置機器,試驗生產,到產品推入市場,從策劃到產品出現在百貨公司的貨架上,前後三年,再苦撐兩年,才開始有盈利,那已是第五 個年頭了。你認為這是創業的正常過程,你心甘情願與你的事業同行五年,毫無怨言。 

●你是開藥劑店的,你決定在城市的另一區,開一間分店,為來自該區的顧客服務,從尋找店舖,裝修,聘請藥劑師,籌備開張,到正式做生意,前後也要一年半。 

以上的五個例子--買屋子收租,開闢油棕園,建屋出售,從事工業,開零售店,從籌備到賺錢,快則一年半,慢則五年,業者從無怨言,因為他們瞭解,做任何事業,都需要時間,絕對沒有一蹴即成這回事。 

以上的五個例子有一個共同點,那就是投入資金,希望賺取合理的利潤,這叫「投資」,業者除了知道投資需要時間外,他們也接受一個事實,即凡是投資,都有風險,沒有任何投資是沒有風險的,風險是他們賺取比銀行定存更高的利潤所面付出的代價。 

投資者接受兩項事實: 

①投資需要時間才能賺到利潤,沒有捷徑可操。 

②凡投資都有風險,風險的高低常與利潤成正比。 

股票投資,是許許多多投資管道之一,為什麼投資者不能接受以上的兩項事實。做事業,你可以等三、五年,股票投資為什麼不能等三、五年? 

 

絕大部份的股票投資者,都希望今天買進,明天就賣出,賺取暴利。假如你告訴他,低價買進好股,持握三年,可以賺錢,他們覺得時間太長,難以接受。 

為什麼買屋子可以等三年,買股票卻不能? 

為什麼肯化五年的時間去完成一項建屋計劃,等油棕成熟,等工業產生利潤,為什麼股票投資不肯等五年? 

為什麼肯化一年半的時間去開一間藥劑店分行,買股票卻不願等一年半載? 

股票就是公司的股份,跟合資買屋,參股種油棕,建屋,開工廠,開藥劑店分行沒有兩樣,你擁有股份的上市公司,跟你所參股的別的私人公司一樣,需要時間去完成業務,才能賺到錢,

為什麼你用不一樣的態度去對待同樣的股份?這種態度合理嗎? 

投資生意有賺有虧,做生意的人坦然面對,無怨無尤。你持有股份的上市公司也是在做生意,當然也是有賺有虧,投資者為什麼不能忍受虧蝕,為什麼不能接受可能虧蝕的事實而怨無尤人? 

參股做生意,例如合股種油棕,六、七年之後才可能分紅,買棕油股,當年就可分到股息,不是更合算嗎? 

在做任何事情失敗後,多數人只怨別人,把責任推在別人或環境身上,能自我反省的人少之又少。 

股票投資也一樣,虧了本不是怨股市,就是怨別人使奸用詐,從來不檢討自己失敗的原因。 

我再問:買屋子可以等三年,為什麼買股票不能等三年?


為什麼 不能 等三 三年 延益 書摘 紅一 方面軍 方面
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延益-股权溢价之谜 红一方面军

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dyzt.html

股权溢价之谜

 

在前一篇文章《复利之谜》中提到,“只要在接下去的20年里发挥复利效应就可以了。”关于这一点,延益仍持有怀疑态度。这里就探讨一下股权回报延续20年的可能性。追问一次,你真得相信有东西可以延续20年的自我生产么?真得不需要你输入什么,就可以在接下去20年里获得回报么?

股权溢价之谜(The equity premium puzzle)最早由梅赫拉(Rajnish Mehra)与普雷斯科特(Prescott)于1985年提出,他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现,股票的收益率为7.9%,而相对应的无风险证券的收益率仅为 

1%,其中溢价为6.9%,股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步,又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。

 

这里存在一个的问题。历史平均超额收益率如此之高,以至于任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。这篇论文引起了股权溢价之谜的大讨论。关于这个现象,产生了诸多定价理论解释和行为金融学解释。对价值投资者有帮助的是,“幸存者偏差”。

 

   二次世界大战时,美英联军对德国展开了战略大轰炸。由于德国防空力量强大,美英空军损失惨重,国防部找来飞机专家,要求研究战斗机受损情况,对飞机进行 改进。专家们检查了执行任务归来的飞机,发现所有飞机的机腹都伤痕累累,于是专家们建议,机腹非常容易受到防空炮火攻击,应该加强机腹的防护。最后国防部 的改进要求却是,改进和加强对机翼的防护。因为国防部的一个统计学家发现,能够幸运返航的飞机,机翼都完好无损,这说明,被击中机翼的飞机都坠落了,而仅 仅被击中机腹的飞机都返航了,应该加强防护的是机翼,而不是机腹。统计学里将这类因结果导致错误认知的情况,称为幸存者偏差。(中国也是专家多,但是缺少大师)

统计学里将这类因结果导致错误认知的情况,称为幸存者偏差 

 

我们观察获得超额回报的投资者背后是否也有“机翼和机腹”的关系?巴菲特等人高飞背后,我们是否意识到了机腹的伤痕累累。每次看到价值投资者人对于复利和股票盲目乐观的态度,延益就有点怀疑。对于股权投资的认识,我们何尝不是进入了“幸存者偏差”的怪圈。巴菲特等人投资收益,岂是人人都有资格模仿的?我们所观察到的成功投资者,都是经过市场漫长洗刷后幸存者,对于这些幸存者的观察,真得能让我们意识到他们背后倒下无数投资者的“冤魂”么?

 

换一个问题,持有价值投资观点的人是否一定能成为成功的投资者?我想答案是不一定的。我相信,那些倒在金融震荡的“冤魂”之中,不乏持有对价值投资认同、甚至坚持的人。只是,由于某些原因,他们失去了幸存的机会。(这里的某些原因,很多,不列举了)

 

巴菲特说:要成为成功的投资者,不会让你成为鸟类学博士来得更快。芒格也说:我们这些人给年轻人树立了一个非常不好的榜样,因为模仿我们(投身于金融业)并不会让你更快的获得成功。还有很多类似的谈话都显示,想成为成功的投资者,可不是“买入——持有”的一劳永逸。

 

好吧,退一步来说,假设投资者在正确的道路上实践了10000小时法则。他的努力惊天地、泣鬼神,在卡通世界里,一般他就成功了,但现实生活中,或许仍不能保证他能成为幸存者。

 

幸存者,除了实力,还有幸运。半个世纪前,谁知道美国会成为世界上无人匹敌的强者,也不知道第三次世界大战没有爆发,更不知道科技进步如此之快。当时很多投资者担心的问题、灾难都没有发生,而原来意想不到的奇迹却发生了。这就是幸存者偏差,也是幸存者幸运。

 

李驰说,我们每个中国人都中了娘胎彩票,也有人说,生在中国是Hard模式。这里边包含着两种对未来的不同预期。

 

对于股权溢价,延益想说的是,“在接下去的20年里发挥复利效应”只有幸存者才能做得到。除了个人在正确的方向上付出足够多的精力之外,还得如但斌一般,祝福我们国家发展的更好,祝福世界发展的更好。

 这篇文章也包含了对幸存者偏差的思考,值得一看。黄睿傻书一本:邻家的百万富 

延益 股權 溢價 之謎 紅一 方面軍 方面
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延益--投資的風險轉移 延益

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f2010105r3.html
  駕 照考試有買保險一說,大概意思是:考試前交幾百塊錢。若過不了,教練或者駕校會幫忙疏通,但疏通不保證有效。若考試通不過,則退錢。這看起來是一筆合理的 交易,但其實已經把駕校學員當豬養了。原本我以為,「包生男孩藥,天價一顆,無效退錢。」只是一個笑話,原來現實生活中還真有這種事呢。

   「交了錢,卻沒有轉移風險,哈哈」

周立波說:現在社會騙子太多,傻子不夠用了。呵呵,我看還是不少的,特別是在股市裡。保險應該是我付錢,你承擔風險。

股市呢,我付錢,我承擔風險。投資者似乎和駕校學員一樣嘛,完全沒有轉移風險。

 

延益認為投資的勝負手是買。「轉移風險的程度,只取決於買入時刻的價格。」指望有人用更高的價格買走手中的股票,這個期望本來就不理性。因為這裡包含了比其他人聰明的假設。

   價值投資者往往把「市場先生」作為嘲笑的對象,但據延益觀察,其實很多時候,「市場先生」比大多數投資者都高明。比如,對於機構,大多數時候是「市場先生」撈基金的錢,而不是基金戰勝「市場先生」。「市場先生」出昏招只是偶爾罷了。

   大家都瞭解,決定投資能否盈利的關鍵是在於低買,但低買還不見得能保證收益。比如,最近港股博士蛙。

所以,延益仍認為,投資是「零和遊戲」。我們可以低買的前提是「市場先生」出昏招了。「市場先生」對於企業長期價值的報價出現了失誤,這裡邊一定是有人輸錢的,要麼是輸掉當下的錢,要麼是輸掉了未來。

   被大家熟知的安全邊際,其實只是「市場先生」昏招的一部分。

 

   最近,延益在思考,如何利用市場先生「1年的高手,3年的錯手」來捕捉盈利。「市場先生」過分看重未來1年的業績,是因為市場上大部分錢都是按照1年為期限來考核的。散戶則不受此限制。實際上,這也是散戶少數可以利用的優勢之一。 

   應該買那種,未來1年內預期很差,但3年內預期很好的股票,這類股票的低估往往是「市場先生」的昏招。

去年惠理便是如此,如今惠理已經很難再出現去年的低價了。


延益 投資 風險 轉移
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延益--投資的風險轉移 延益

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駕 照考試有買保險一說,大概意思是:考試前交幾百塊錢。若過不了,教練或者駕校會幫忙疏通,但疏通不保證有效。若考試通不過,則退錢。這看起來是一筆合理的 交易,但其實已經把駕校學員當豬養了。原本我以為,「包生男孩藥,天價一顆,無效退錢。」只是一個笑話,原來現實生活中還真有這種事呢。

   「交了錢,卻沒有轉移風險,哈哈」

周立波說:現在社會騙子太多,傻子不夠用了。呵呵,我看還是不少的,特別是在股市裡。保險應該是我付錢,你承擔風險。

股市呢,我付錢,我承擔風險。投資者似乎和駕校學員一樣嘛,完全沒有轉移風險。

 

延益認為投資的勝負手是買。「轉移風險的程度,只取決於買入時刻的價格。」指望有人用更高的價格買走手中的股票,這個期望本來就不理性。因為這裡包含了比其他人聰明的假設。

   價值投資者往往把「市場先生」作為嘲笑的對象,但據延益觀察,其實很多時候,「市場先生」比大多數投資者都高明。比如,對於機構,大多數時候是「市場先生」撈基金的錢,而不是基金戰勝「市場先生」。「市場先生」出昏招只是偶爾罷了。

   大家都瞭解,決定投資能否盈利的關鍵是在於低買,但低買還不見得能保證收益。比如,最近港股博士蛙。

所以,延益仍認為,投資是「零和遊戲」。我們可以低買的前提是「市場先生」出昏招了。「市場先生」對於企業長期價值的報價出現了失誤,這裡邊一定是有人輸錢的,要麼是輸掉當下的錢,要麼是輸掉了未來。

   被大家熟知的安全邊際,其實只是「市場先生」昏招的一部分。

 

   最近,延益在思考,如何利用市場先生「1年的高手,3年的錯手」來捕捉盈利。「市場先生」過分看重未來1年的業績,是因為市場上大部分錢都是按照1年為期限來考核的。散戶則不受此限制。實際上,這也是散戶少數可以利用的優勢之一。 

   應該買那種,未來1年內預期很差,但3年內預期很好的股票,這類股票的低估往往是「市場先生」的昏招。

去年惠理便是如此,如今惠理已經很難再出現去年的低價了。


延益 投資 風險 轉移
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延益--價值投資和策略性頭寸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f2010128gp.html

這段時間有點小忙。我和朋友弄了一個測試的平台,搞了一些數據,打算做一些數量化投資的探索。同時,工作上也有幸參加Summit系統的項目組,項目組裡邊有個負責中颱風險的同事,對風險管理認識深刻。原因是,他的上司以前在長期資本管理公司任職。這次,有幸聽聞了資金交易系統業內對長期資本管理公司的看法。真是感慨,去年寫《長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qe4n.html《再談長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qg8x.html這兩篇材料的時候,真沒想過,世界這麼小,教科書中的經典案例原來就在身邊。

這也印證了中國金融業發展的速度。曾經是國際上一線的交易員、風險師已經頻頻在中國業內露臉了。緊接著,系統服務商也開始轟炸開了銀行的大門。比如,以前參加路透培訓的時候,講師是10年前的國外交易員,現在能碰上一線的了。這些不是我想寫的重點。我想寫寫最近對價值投資的新理解。

先寫一點基礎信息。一般來說,從交易台承擔風險的類型上,可以分為兩類:交易台、代客 台。交易台是風險是主動承擔的、代客台是風險轉移的。從賬戶性質上,也分為兩類:銀行戶、交易戶。銀行戶是不體現交易能力的,從中產生的盈利不歸屬部門年 度考核。交易戶則是有點自負盈虧的性質。

那麼,我們個人投資者的賬戶性質應該是歸屬交易台的交易戶。我認為機構對於交易台和交易戶的管理方式是非常科學的、理性的、合乎常識的。然而,很少有個人投資者或價值投資者認識到這一點。很多價值投資人認為看到了股票背後的企業,把握了基本面,就是價值投資。是價值投資就等於把握住了盈利的根本,這兩者的等號很有問題。

關於交易台中交易戶的頭寸,按我的理解可以分為兩類:策略性頭寸、數量化頭寸。一般來 說,支撐交易台年終獎的,很少會是策略性頭寸,只有非常特殊的情況除外。數量化頭寸是基於嚴密的風險控制和風險計量下的頭寸。從主觀性上講,策略性頭寸帶 有非常大的主管判斷;數量化頭寸則利用了很多技術手段降低了交易過程中的主觀性,增加了客觀性。這部分是利潤的大頭。比如:遠期、掉期和拆借利用匯率不平 價的盈利模式。他們在盡最大努力的扔掉風險,轉移風險。也就是說,策略性頭寸,是平時小玩玩的。只有贏面非常高的時候,才可能適當加注。這個加注的過程也 是經過層層審批和計算的。

聯繫到個人投資者,由於技術手段有限,不太可能涉足數量化投資的領域。能唯一利用的是策略性頭寸的盈利,這就其實不是一件簡單獲利的活兒。巴菲特是誠實的,但林奇的說法卻誤導了眾多自己為是價值投資的追隨者。

我認為,看到企業、看到基本面,這只是萬里長征第一步而已。要把這個轉化成利潤,還需要諸多正確的步驟和決策流程。遠遠不是把錢扔進去,然後滿倉睡大覺這麼簡單。

舉個例子:

泰凌醫藥我第一次在關注博客上發現的時候,價格被頂到了1.4HKD附近。那時候年報尚未披露。試問:我們應該什麼時候買,怎麼買,按什麼步驟買?

年報披露後,價格到了1.7HKD,還是同一個問題,我們應該什麼時候買,怎麼買,按什麼步驟買?

現在價格回落1HKD,仍是同一個問題,我們應該什麼時候買,怎麼買,按什麼步驟買?

在不同的時間點上和價格上,這其實是三個問題。

 

客觀是什麼?我認為客觀是承認自己的無知。這個無知包括:散戶對於企業的理解永遠是侷限的。

這一點就要求策略性頭寸的操作風格。你不是巴菲特,你不能控制公司。那就利用你好你手中僅剩的資源吧——時機。

寧可錯過,不可犯錯。


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