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李寧憂傷的腳步--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtos.html

延益：寫了好幾篇關於李寧的文章，可並不持有李寧。但延益還是應該感謝它，一是，李寧困境讓我們更細緻的瞭解體育品牌運營的商業本質；二是有機會收集更多安踏的廉價籌碼。

2011年7月1日新聞稿《李寧有限公司CEO張志勇：我如何看待這一年》

商業模式能否為繼

《21世紀》：最近一段時間，在內部，您做了哪些溝通？

張志勇：最近我在公司內部開了一個自己的微博，有什麼感想就寫一寫。前幾天寫了些個人心得感受，例如我現在的心態，公司遇到的艱難。對我來說，（工作）做不好，我當然有職業損傷。今天我留還是走這不是我決定的，是董事會的決定。但是我在這一天我就是為我的責任來做，這符合我的價值觀。(延益：表露坦誠，但缺乏技巧)

很多董事說是不是讓你做其他的事你就更開心。我說未必，人做事情有不同的目的，把這個公司做好是我目前的第一目的，最難的時候做好這是我的責任。因為我發現很多僱員也在想張志勇是不是哪天會離開？這是很坦率的問題，埋在心裡沒有意義的，與其讓別人猜還不如自己說出來。

《21世紀》：有效嗎？（延益：好問題）

張志勇：我覺得信息告知本身就有效。下一步還要加強讓公司高層團隊寫，因為這個文化是一層一層往下的，這是一個方式，由最高層跟所有的員工溝通說明這種態度，另外一個是一層一層往下，這可能是一個組織應該做的。（延益：內部溝通問題、文化傳達竟然需要高管寫微博？公私不可混談，微博是非常個性化、私人化的東西。）

《21世紀》：你說要把公司做好，「好」的標準是什麼？李寧目前遇到的困難，根源是什麼？

張志勇：有幾個原因。第一是2008年以後，整個產業就發生了一些改變，因為中國勞動力的成本結構影響非常大，我上週又拜訪了我們四個最大的供應商，他們所反映的問題根本不像大部分人想的那麼樂觀，對中國經濟情況的預計非常不樂觀。（延益：欠缺思考的引用他人結論。體育用品行業，去年行業增長超過20%，今年就突然非常不樂觀了？）

從短期來說，我們遇到的問題在於商業模式的問題，我們零售通路不穩，至少短期不穩，很大原因是我們現在的商業模式中，運用第三方獨立經銷商來做銷售。我們今年建了好多子公司（做直營），建子公司簡單，增長速度遠遠高於經銷商，（延益：一句大實話，但建立子公司不簡單。安踏好幾年前就走的路，你剛開始走，還敢說簡單？）因為是緊密的利益共同體。但是你用經銷商是另外一種。巨大的成本上漲壓力導致客戶都非常保守。

我如何看待這一年

《21世紀》：我在一些二三線城市，例如福州，看到這樣的現象：相隔不算太遠的兩家李寧店的LOGO是不一樣的。這對消費者是不是一個很大的混淆？

張志勇：這是一個技術問題。換一個LOGO涉及很多過程，一般性換一個店的LOGO平均要四個小時左右。你再去計算下，我要把七千九百多家店，全弄完，你說需要多長時間？ （延益：換一個LOGO要換幾年呢？這話CEO也說的出口？）

《21世紀》：對，但這個解釋不了同一個城市終端視覺不統一的問題。

張志勇：同一個城市是這樣，我們一般是分區。最核心店先換，我們裡面也分幾點，就是核心街鋪、大店先換。（延益：這才是李寧經銷商真實的執行力。）

LOGO只不過是品牌的一個工具跟載體之一，不是全部。既然做一個新品牌，你的brand（品牌），你的product（產品），你的零售店，你的溝通，都應該整合在一起。我要問，我們一年改一千家店，已經是一個工程浩大的項目了。我跟很多投資者說，我說你真正要從四個維度理解李寧品牌，要完成中國市場的全部改換，沒有至少五六年是不可能完成的。（延益：話雖如此，換是李嘉誠來做這事，會需要多少時間呢？五六年這個數字太誇張，也太模糊。CEO應該有個明確的目標管理，得有一個取向。要我說，至少得精確到季度吧。）

《21世紀》：這個過程中，你覺得在渠道管理上有沒有不完滿的地方？

張志勇：渠道的改變跟品牌重塑並不是一個串行的過程，其實是並行的。我們的改革2009年就開始了。我們有三個關鍵的維度，第一個是品牌，第二個是產品，第三個是地理。李寧公司到今天這個階段應該由地理維度來驅動了。中國北、東、南三個地區，因為季節原因，產品上市時間段都不一樣，差距很大，甚至最終連消費者的溝通方式都不一樣。

渠道變革，我分了幾個階段：第一個階段是服務我們的經銷商跟分銷商，因為你不知道下面的地理維度，決策權授權不下去的話，就無法對我們經銷商、分銷商的渠 道改革形成更快速的反饋。第二是買貨，三個地區從上一季開始全部是分開買貨。第三個再到市場，所以我們叫深度地理維度驅動。渠道跟品牌有關係，可以助長品 牌，但並不一定是串行關係。

《21世紀》：從去年年底開始李寧陸續關閉了一些經營不是很理想的門店，差不多同期，連續兩個季度訂貨量下滑，從結果來看，渠道改革是不是過於激進？

張志勇：我們不是激進，是矯枉過正。一個成熟的商業渠道應該完善旗艦店、生意店、工廠店的渠道結構。2009年之前，我們基本上沒有工廠店。這是渠道結構的問題，你說是不是矯枉過正呢？應該做，我們沒有做，現在馬上就要做。

第二個客戶溝通問題，我們的壓力都在分銷市場。我們的經銷模式中，上層是多品牌經銷商，下面是單品牌的分銷商，這種方式就使得我們、經銷商、分銷商三者之間的溝通成本相對而言會高；比如說我們現在為止有超過1700個客戶是單家店，也

就是說同一件事，你要跟1700個人溝通，那是一個很複雜的過程。這是我們要做的渠道改革的基本原因。（延益：毫無疑問，戰略是正確的，大概聽了諮詢公司的變革方案。但正確的戰略可能導致鹹魚翻身，也可能導致加速死亡。）

《21世紀》：這對李寧銷售團隊有什麼挑戰？

張志勇：我發覺我們的銷售團隊在過去的兩年裡面非常痛苦，這不是他們的責任，這是我的責任。做銷售沒有Power，因為我們是上市公司，所以每一年都有業績壓力，要完成上市公司成長。結果銷售有很大壓力，變得越來越沒有power。

要重建平衡，公司必須要有一個強力的要求，這個要求不會受到一些短期訂單的約束而後退的。我跟銷售說，客戶該整理，這個地方不是2000萬的市場嗎？只有兩條路，客戶願意要麼就接2000萬，要麼你就做1000萬，我來做1000萬。經銷商不接，我的子公司接。（延益：霸氣外露，內耗嚴重。李寧的經銷商心涼透了。聽李寧的一個經銷商說：「陪伴他成長10多年，卻一夜被掃地出門，還指責是我拖累了李寧。」）

有意義的是目標而非路徑

《21世紀》：在渠道之外，我想瞭解一下品牌定位這個問題。李寧這個品牌從1989年到現在，有不少人感覺這個品牌的訴求一直搖擺。在重塑之前，品牌定位一直是不夠清晰的，或者是缺失的？

張志勇：這是事實，基本上從每一期的品牌調研報告裡，消費者問你到底是誰，你很難說出。做體育品牌，最終就在兩個維度贏出：第一是體育資產，這個我覺得是中國品牌最難的一點，不容易。全球體育行業裡面被耐克、阿迪壟斷不是產品創新的壟斷，是體育資產的壟斷。那是稀缺資源，在做任何生意裡面，你首先想到的就是什麼是稀缺資源。你在適當的機會，一定要把這個佔上。這個絕對是將來的戰略性資產。我一直說我們這家公司比其它公司有價值，我有體育資產，這個是別人奪不了的。五個金牌隊，中國50%的金牌都在我的手裡面，這是關鍵的體育資產。（延益：駱駝還是比馬大。）

我們原來的品牌資產裡面，基本上給大家的聯想是中國，友好、親切。但是消費者在日常購買和喜好最關鍵的不是這些因素。最終消費者的印象會集中在時尚、酷、全球化這些詞。你馬上就要解讀所謂的時尚是什麼意思，在產品上什麼是時尚，哪些細節是不時尚。在營銷上什麼東西是酷的，什麼東西是不酷的。這個就要慢慢去讀懂。（延益：這段話傷透了延益的心！堂堂CEO竟然還不理解體育品牌的行業本質，在品牌理解上出現了如此巨大的偏差。體育品牌，是體育精神、競技精神的衍生。「時尚、酷、全球化」只是現象，而不是品牌精神。

我們為什麼喜歡喬丹？不是因為他酷、時尚。是因為他給籃球這個運動帶來的「永不言敗」競技精神。正式這種美好的、偉大的競技精神支撐著耐克品牌。若耐克只剩下「時尚、酷、全球化」，流失體育精神的時候，他絕不會是巴菲特的寵兒。

換句話說，恰恰是體育精神塑造了「什麼是時尚？什麼是酷？什麼是全球化？」）

《21世紀》：品牌定位過程是否一定會涉及到所謂的目標人群的年齡的界定問題。

張志勇：做品牌一般是這樣的，消費者一定分兩種，消費者和核心消費者。體育品牌14歲到45歲都是你的消費者。但是一定要劃分出你的價值觀的核心消費者。核心消費者不從年齡段來看，是從價值觀來的。

《21世紀》：以價值觀劃分，太虛了吧？

張志勇：絕對不是。只不過說為什麼很多人願意用年齡的原因，是在於年齡這個階段劃分跟他的價值觀更加匹配一點。因為年齡段就意味著相對比較相同的社會環 境，相同的文化環境，所以說很多人從營銷的角度來說，比如說媒介投放就會好執行。你說心態年輕跟年齡有關係嗎？沒關係。我要打動的是那些東西。

《21世紀》：中國不同市場層級的消費者處於不同的品牌消費階段，一線城市可能形成成熟的品牌消費觀，一些二三線城市則可能還處在消費「名牌」的階段。李寧的品牌重塑如何顧及市場消費梯度問題？

張志勇：從調查數據來看，我們在一線城市，許多指標都在增長。李寧失去的其實是二三線城市的消費者，最近我們也在反思，一線城市和二三線城市的消費者我們該如何抓。二三線城市的消費者不太一樣，他們需要一個「大」的概念，我們可以用泛體育的概念來做。（延益：唉，又出現了偏差！）

《21世紀》：我聽說李寧去年推出一個衝浪女孩的產品品類，這個產品的推出在部門內是有爭論的，但後來這個產品最終還是出來了，中國這方面市場還不夠成熟。

張志勇：這個就在於我們整個品牌的BI map做的不夠成熟。衝浪女孩跟我的品牌到底有什麼相關，唯一搭得上的一點就在於跟年輕人在一起，跟我們品牌的DNA的一個訴求在一起，這是有道理的。關鍵是四個DNA裡面，到底核心focus在哪？如果不確定的話，市場的溝通效率就會分化，因為這純粹是技術問題。我們在後面的產品線裡面，核心要解決的兩個問題在於，第一，總體概念在品牌DNA的三個維度之下，建立我們產品平台。第二，品牌家族設計平台。這個好處是我們不是在推每個SKU，我是在推一個品牌定位之下的家的產品群。

Q3我們馬上就會推「弓系列」，這個弓，它是個家族。從現在的跑步到明年的Q4，全部做運動生活，這是個平台，但是這個思路是在做品牌的思路。衝浪女孩道理跟這個是一樣的，衝浪女孩雖然是一個平台，他想建一個平台，但是你要問衝浪女孩，我到底投多少資源？如果就一個故事包，其實產品SKU不夠多。

《21世紀》：也就是說，從生意的角度來看，推衝浪女孩的行為，是不夠理性的，對吧？如果從管理層面找問題，是不是可以總結當時的BI部門不夠成熟，依然在產品規劃上面缺乏系統性？（延益：又是一個好問題。）

張志勇：不光是BI， 支持品牌的所有的組織都是一步步進步的。很多人問，你為什麼要在這個時間段做品牌重塑的發布，很難跟他說，今年做，明年做，後年做，這個時間點不關鍵，問 題是你做的過程本身就是組織進步的過程。它本身這個意義不是在半年、一年，本身意義就是你為了這個目標，就要為這個目標改正自己的錯誤。重要的是一點，你 有沒有為了這個目標，在一季又一季地往正確的路走，這個比其他的都重要。

（張志勇如何看待李寧過去一年的人事震盪？具體詳見《21世紀商業評論》7月刊封面文章《帶兵者，不善》

延益：有不少朋友盛讚李寧的管理層，號稱都是高薪聘請的職業經理人。管理層結構最現代化，結果迎來了李寧的管理層人事地震。公司首席運營官郭建新、首席市場官方世偉以及電子商務部總監林礪,已先後辭職。那麼，優秀的管理層是護城河麼？更何況，似乎還不怎麼優秀呢。

我對李寧懷有民族情懷，衷心希望他發展的好。不太明白，董事會為何還是無動於衷？

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惠理投資者結構改善-延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dtz4.html

延益：惠理中報超預期是有原因的，企業業績超預期不一定是發展超預期。簡單分析一下，為何惠理中報會超預期？

一、中報數據摘錄

二零一一年首六個月的淨認購額達9.01億美元，而去年同期為3.19億美元。截至二零一一年六月三十日，集團的管理資產總額達89億美元 （690億港元） ，較截至二零一零年六月三十日的總額57億美元（440億港元） 增加57.1%，與及較截至二零一零年十二月三十一日的總額79億美元 （610億港元）增加11.9%。

本集團期內的收益為3.854億港元，較去年同期的2.070億港元增加86.2%，當中管理費和表現費收入分別上升至2.510億港元和1.070億港元。期內錄得純利1.987億港元，較去年同期的9,160萬港元增加116.9%。純利增加，主要是由於管理資產增加帶來更多管理費及表現費增加所致。

零售方面，我們成功保持香港散戶投資者市場的領導地位，儘管第二季市場氣氛轉弱，投資資金流入仍然保持強勁。我們繼續擴展分銷渠道，並舉辦多項市場推廣活動，包括各種聯營基金宣傳。二零一一年上半年，我們的惠理價值基金仍是香港㶅豐的零售銀行平台上最暢銷的中國股票基金之一。

二、恆指無起色，業績卻突增

恆指上半年並無突出表現，為何惠理卻能超預期呢？看了年報這份數據就能明白。去年惠理全年表現費708m，而上半年僅53.8m。下半年表現費收入為上半年的12倍！綜合其他收入，惠理去年下半年的純利為上半年的6倍。也就是說惠理去年全年的業績基本上都在下半年產生，由於去年上半年基數低，也就不難理解為何中報能超預期了。

三，惠理下半年，顆粒無收？

考慮近期恆指的情況，惠理下半年的業績肯定難看得很，這已經在股價提前上反映出來了。不過，我關心的管理資產規模一直在穩定增長。如下如：

再細分來看看投資者結構，搞清楚資產規模增長是什麼原因。

如上圖，機構投資者並不穩定，而且增長速度也不快，至今規模尚未超過07年的高峰。惠理從08至今的資產規模增長主要依靠退休基金和散戶投資者的增加。其中退休基金是最穩定的投資者，07，08年波動非常小，散戶波動也不算大。從這裡可以看出，惠理的投資者結構在逐漸改善，管理資產趨向穩定。這是一個好現象，也是支持我買回惠理的信心。

另外，下半年顆粒無收是有可能的，而上半年業績僅佔去年全年1/3不到，今年業績難看幾乎是一定的了。不過呢，就是要業績難看才能讓市場報個好價格，企業本身還是在發展的。

國際泰豐床品快速增長--延益 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102durm.html

延益：上半年棉花價格波動巨大，有點擔心國際泰豐的棉紗業務可能受到衝擊。這次中報業績快報，消除了這種不確定因素。

 

一，快速發展的數據

收益由二零一零年六月三十日止六個月之人民幣7.819億元增長38.4%至0.824億元。

毛利率由二零一零年六月三十日止六個月之30.9%增長7.7個百分點至38.6%

純利率由二零一零年六月三十日止六個月之19.8%增長1.1 個百分點至20.9%.

本公司擁有人應佔溢利由截至二零一零年六月三十日止六個月之人民幣1.55億元增長45.9% 至截至二零一一年六月三十日止六個月之人民幣2.261 億元

 

二，難得棉紗也增長

床品收入大幅提升74.3%至人民幣572200000元，毛利率上升8.9% 至57.6%。棉紗業務繼續為本集團帶來穩定的收入來源，較上年同期上升12.5%至510200000元。

床品快速增長不算稀奇，因為羅萊、夢潔、富安娜都在增長，泰豐基數那麼小，不增長說不過去。難得的是棉紗業務在上半年如此惡劣的棉花價格下，還能取得不小的增幅。 

 

三，雄心勃勃的擴張計劃

在銷售網絡方面，本集團將繼續大力拓展國內的銷售渠道，計劃下半年增設約220 間

專賣店及專櫃，屆時全年專賣店及專櫃總數將達到大約700 間。另外，本集團亦計劃在二零一四年底前達到2000間專賣店及專櫃，屆時專賣店及專櫃以本集團直營和分銷。

坦白說，看泰豐的2010年報時，對它的開店速度稍有點失望。不過，半年報終於給力了點。

每股淨資產：1.515205元

每股現金：0.846433元

每股收益：0.226元

相信這幾個數據能夠給泰豐的快速增長提供支持。

延益-複利之謎

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新娘比媒婆重要（延益書摘） 紅一方面軍

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「股市賺錢，靠低買高賣，不盯住股價，如何能做到低買，高賣？」  

我沒有直接回答他的問題，只是問他：「如果你拜託媒婆，替你物色一名姑娘作老婆，那麼，對你來說，到底是新娘重要，還是媒婆重要？」  

他不假思索地說：「媒婆只是介紹人，老婆是終身伴侶，當然是新娘重要」。  

我告訴他：「對，新娘好比是上市公司，媒婆好比是股市，則上市公司比股市重要，不是挺明顯的嗎？」  

「你不重視新娘，卻去重視媒婆，是不是捨本逐末？」  

一個好的妻子，是家庭和事業的賢內助，人生路上的好伴侶，錯誤的選擇，可以使你痛苦一生，故不可不慎重其事。  

同樣的，在股票投資上，選錯公司，可以使你傾家蕩產，更不可不小心。 要知道你的女朋友，是不是你理想的終身伴侶，你必須對她有深入瞭解。  深入的瞭解，來自長期的觀察和相處，最好是青梅竹馬。然後你對她的處事作風、想法、習慣、嗜好、性格，才能瞭如指掌。  

同樣的，要瞭解一隻股票，你必須閱讀它所有可以找到的資料，從上市時的招股說明書、歷年的年報和季報、分析家的評析，甚至到公司去參觀訪問。 這樣，才能對公司的業務、歷史、財政情況及董事的營運作風等有深入的瞭解。  瞭解越深入，越全面，越有把握作出正確的判斷。  

「一見鍾情」，浪漫是夠浪漫，但情緒多過理智，瞭解不深，久之生厭，必以離婚收場。同樣的，僅看了一篇報導，或是一些一知半解的人的推薦，就對一隻股票「一見鍾情」，最易犯錯誤，乃投資的大忌。  

由股票交易所、股票行和股票經紀所組成的股市，所扮演的是媒婆的角色。  

媒婆提供仲介服務作為仲介人，他們的責任，是提供一切便利，將買賣股票的人聯繫起來，並確保在公開和公平的基礎上，完成股票交易，他們是中立的。 交易完成後，責任就完了，買賣雙方的盈虧得失，都與他們無關。  

他們所收的佣金，是提供仲介服務應得的酬勞，不是顧問費，因為他們是經紀，不是投資顧問。所以，要他們推薦股票，是找錯對象，輸了錢怪他們，是怪錯人。就好像娶了潑婦怪媒婆，是怪錯人一樣。  

要娶一個好的妻子，要靠你自己用心去瞭解，不能靠媒婆的花言巧語。  

要選擇好股，要靠你自己多做功課，深入認識，不能靠別人。  

要深入認識，就必須把你的注意力，聚焦在公司上，不是在股價上。聚焦在股價只能分散你的注意力，無助於增加你對公司的瞭解。  

公司比股市重要，就好像新娘比媒婆重要一樣。

為什麼不能等三年？ (延益書摘) 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dy3n.html

●你買了一間屋子，由跟發展商簽約到發展商交屋給你，前後三年，你覺得這是理所當然的事，三年的等待，你覺得一點也不長。在這期間，你沒有分文收入，卻定期的給銀行利息，你也毫無怨言。 

●你買了一百英畝的荒地，開闢為油棕園，由伐木、燒芭、開路挖溝，育苗，種植，除草，施肥，整整忙了三年，才看到棕果出現，收成仍不足以維持開支，再等兩 年，棕果漸豐，油棕園的收支才達到平衡，仍沒錢賺。這已是第五個年頭了。忙了五年，只有付出，沒有收入，你不以為苦，因為你知道那是賺錢無可避免的途徑。 

●你買了五十畝的地，是樹膠園，屬農業地，你要把它發展為住宅區，於是你向土地局申請將農業地轉為屋地，再將屋地分割為五、六百段每段 20'×75'的 屋地，以興建五，六百間排屋出售。分割後為每段屋地申請個別地契，請繪測師設計屋子的圖樣，請工程師計算成本，請承包商承建屋子，由市場部登廣告出售屋 子，跟銀行接洽融資問題，屋子建築過程中要處理許多附近居民的申訴，要按期向購屋者收款，到領到入夥紙，把屋交給購屋者，由購買土地到交屋收工，前後長達 五年，總算錢賺到了手。作為發展商，你認為以五年的時間賺錢，是正常的，是合理的，你耐心地等待，從無怨言。 

●你是一名中小型企業家，你有製造某種產品的經驗，過去你是為別人管理公司的，現在決定自己創業，你決定建一間工廠，你從調查市場，向銀行接洽借款，尋找 廠地，設計廠房，招聘員工，裝置機器，試驗生產，到產品推入市場，從策劃到產品出現在百貨公司的貨架上，前後三年，再苦撐兩年，才開始有盈利，那已是第五 個年頭了。你認為這是創業的正常過程，你心甘情願與你的事業同行五年，毫無怨言。 

●你是開藥劑店的，你決定在城市的另一區，開一間分店，為來自該區的顧客服務，從尋找店舖，裝修，聘請藥劑師，籌備開張，到正式做生意，前後也要一年半。 

以上的五個例子－－買屋子收租，開闢油棕園，建屋出售，從事工業，開零售店，從籌備到賺錢，快則一年半，慢則五年，業者從無怨言，因為他們瞭解，做任何事業，都需要時間，絕對沒有一蹴即成這回事。 

以上的五個例子有一個共同點，那就是投入資金，希望賺取合理的利潤，這叫「投資」，業者除了知道投資需要時間外，他們也接受一個事實，即凡是投資，都有風險，沒有任何投資是沒有風險的，風險是他們賺取比銀行定存更高的利潤所面付出的代價。 

投資者接受兩項事實： 

①投資需要時間才能賺到利潤，沒有捷徑可操。 

②凡投資都有風險，風險的高低常與利潤成正比。 

股票投資，是許許多多投資管道之一，為什麼投資者不能接受以上的兩項事實。做事業，你可以等三、五年，股票投資為什麼不能等三、五年？ 

絕大部份的股票投資者，都希望今天買進，明天就賣出，賺取暴利。假如你告訴他，低價買進好股，持握三年，可以賺錢，他們覺得時間太長，難以接受。 

為什麼買屋子可以等三年，買股票卻不能？ 

為什麼肯化五年的時間去完成一項建屋計劃，等油棕成熟，等工業產生利潤，為什麼股票投資不肯等五年？ 

為什麼肯化一年半的時間去開一間藥劑店分行，買股票卻不願等一年半載？ 

股票就是公司的股份，跟合資買屋，參股種油棕，建屋，開工廠，開藥劑店分行沒有兩樣，你擁有股份的上市公司，跟你所參股的別的私人公司一樣，需要時間去完成業務，才能賺到錢，

為什麼你用不一樣的態度去對待同樣的股份？這種態度合理嗎？ 

投資生意有賺有虧，做生意的人坦然面對，無怨無尤。你持有股份的上市公司也是在做生意，當然也是有賺有虧，投資者為什麼不能忍受虧蝕，為什麼不能接受可能虧蝕的事實而怨無尤人？ 

參股做生意，例如合股種油棕，六、七年之後才可能分紅，買棕油股，當年就可分到股息，不是更合算嗎？ 

在做任何事情失敗後，多數人只怨別人，把責任推在別人或環境身上，能自我反省的人少之又少。 

股票投資也一樣，虧了本不是怨股市，就是怨別人使奸用詐，從來不檢討自己失敗的原因。 

我再問：買屋子可以等三年，為什麼買股票不能等三年？

延益-股权溢价之谜 红一方面军

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dyzt.html

股权溢价之谜

在前一篇文章《复利之谜》中提到，“只要在接下去的20年里发挥复利效应就可以了。”关于这一点，延益仍持有怀疑态度。这里就探讨一下股权回报延续20年的可能性。追问一次，你真得相信有东西可以延续20年的自我生产么？真得不需要你输入什么，就可以在接下去20年里获得回报么？

股权溢价之谜(The equity premium puzzle)最早由梅赫拉（Rajnish Mehra）与普雷斯科特（Prescott）于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 

1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。

这里存在一个的问题。历史平均超额收益率如此之高，以至于任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。这篇论文引起了股权溢价之谜的大讨论。关于这个现象，产生了诸多定价理论解释和行为金融学解释。对价值投资者有帮助的是，“幸存者偏差”。

　 　二次世界大战时，美英联军对德国展开了战略大轰炸。由于德国防空力量强大，美英空军损失惨重，国防部找来飞机专家，要求研究战斗机受损情况，对飞机进行 改进。专家们检查了执行任务归来的飞机，发现所有飞机的机腹都伤痕累累，于是专家们建议，机腹非常容易受到防空炮火攻击，应该加强机腹的防护。最后国防部 的改进要求却是，改进和加强对机翼的防护。因为国防部的一个统计学家发现，能够幸运返航的飞机，机翼都完好无损，这说明，被击中机翼的飞机都坠落了，而仅 仅被击中机腹的飞机都返航了，应该加强防护的是机翼，而不是机腹。统计学里将这类因结果导致错误认知的情况，称为“幸存者偏差”。（中国也是专家多，但是缺少大师）

统计学里将这类因结果导致错误认知的情况，称为“幸存者偏差”。 

我们观察获得超额回报的投资者背后是否也有“机翼和机腹”的关系？巴菲特等人高飞背后，我们是否意识到了机腹的伤痕累累。每次看到价值投资者人对于复利和股票盲目乐观的态度，延益就有点怀疑。对于股权投资的认识，我们何尝不是进入了“幸存者偏差”的怪圈。巴菲特等人投资收益，岂是人人都有资格模仿的？我们所观察到的成功投资者，都是经过市场漫长洗刷后幸存者，对于这些幸存者的观察，真得能让我们意识到他们背后倒下无数投资者的“冤魂”么？

换一个问题，持有价值投资观点的人是否一定能成为成功的投资者？我想答案是不一定的。我相信，那些倒在金融震荡的“冤魂”之中，不乏持有对价值投资认同、甚至坚持的人。只是，由于某些原因，他们失去了幸存的机会。（这里的某些原因，很多，不列举了）

巴菲特说：要成为成功的投资者，不会让你成为鸟类学博士来得更快。芒格也说：我们这些人给年轻人树立了一个非常不好的榜样，因为模仿我们（投身于金融业）并不会让你更快的获得成功。还有很多类似的谈话都显示，想成为成功的投资者，可不是“买入——持有”的一劳永逸。

好吧，退一步来说，假设投资者在正确的道路上实践了10000小时法则。他的努力惊天地、泣鬼神，在卡通世界里，一般他就成功了，但现实生活中，或许仍不能保证他能成为幸存者。

幸存者，除了实力，还有幸运。半个世纪前，谁知道美国会成为世界上无人匹敌的强者，也不知道第三次世界大战没有爆发，更不知道科技进步如此之快。当时很多投资者担心的问题、灾难都没有发生，而原来意想不到的奇迹却发生了。这就是幸存者偏差，也是幸存者幸运。

李驰说，我们每个中国人都中了“娘胎彩票”，也有人说，生在中国是Hard模式。这里边包含着两种对未来的不同预期。

对于股权溢价，延益想说的是，“在接下去的20年里发挥复利效应”只有幸存者才能做得到。除了个人在正确的方向上付出足够多的精力之外，还得如但斌一般，祝福我们国家发展的更好，祝福世界发展的更好。

 这篇文章也包含了对幸存者偏差的思考，值得一看。黄睿强：傻书一本：邻家的百万富翁 。

延益--投資的風險轉移 延益

   「交了錢，卻沒有轉移風險，哈哈」。

周立波說：現在社會騙子太多，傻子不夠用了。呵呵，我看還是不少的，特別是在股市裡。保險應該是我付錢，你承擔風險。

股市呢，我付錢，我承擔風險。投資者似乎和駕校學員一樣嘛，完全沒有轉移風險。

延益認為投資的勝負手是買。「轉移風險的程度，只取決於買入時刻的價格。」指望有人用更高的價格買走手中的股票，這個期望本來就不理性。因為這裡包含了比其他人聰明的假設。

   價值投資者往往把「市場先生」作為嘲笑的對象，但據延益觀察，其實很多時候，「市場先生」比大多數投資者都高明。比如，對於機構，大多數時候是「市場先生」撈基金的錢，而不是基金戰勝「市場先生」。「市場先生」出昏招只是偶爾罷了。

   大家都瞭解，決定投資能否盈利的關鍵是在於低買，但低買還不見得能保證收益。比如，最近港股博士蛙。

所以，延益仍認為，投資是「零和遊戲」。我們可以低買的前提是「市場先生」出昏招了。「市場先生」對於企業長期價值的報價出現了失誤，這裡邊一定是有人輸錢的，要麼是輸掉當下的錢，要麼是輸掉了未來。

   被大家熟知的安全邊際，其實只是「市場先生」昏招的一部分。

   最近，延益在思考，如何利用市場先生「1年的高手，3年的錯手」來捕捉盈利。「市場先生」過分看重未來1年的業績，是因為市場上大部分錢都是按照1年為期限來考核的。散戶則不受此限制。實際上，這也是散戶少數可以利用的優勢之一。 

   應該買那種，未來1年內預期很差，但3年內預期很好的股票，這類股票的低估往往是「市場先生」的昏招。

去年惠理便是如此，如今惠理已經很難再出現去年的低價了。

延益--投資的風險轉移 延益

   「交了錢，卻沒有轉移風險，哈哈」。

周立波說：現在社會騙子太多，傻子不夠用了。呵呵，我看還是不少的，特別是在股市裡。保險應該是我付錢，你承擔風險。

股市呢，我付錢，我承擔風險。投資者似乎和駕校學員一樣嘛，完全沒有轉移風險。

延益認為投資的勝負手是買。「轉移風險的程度，只取決於買入時刻的價格。」指望有人用更高的價格買走手中的股票，這個期望本來就不理性。因為這裡包含了比其他人聰明的假設。

   價值投資者往往把「市場先生」作為嘲笑的對象，但據延益觀察，其實很多時候，「市場先生」比大多數投資者都高明。比如，對於機構，大多數時候是「市場先生」撈基金的錢，而不是基金戰勝「市場先生」。「市場先生」出昏招只是偶爾罷了。

   大家都瞭解，決定投資能否盈利的關鍵是在於低買，但低買還不見得能保證收益。比如，最近港股博士蛙。

所以，延益仍認為，投資是「零和遊戲」。我們可以低買的前提是「市場先生」出昏招了。「市場先生」對於企業長期價值的報價出現了失誤，這裡邊一定是有人輸錢的，要麼是輸掉當下的錢，要麼是輸掉了未來。

   被大家熟知的安全邊際，其實只是「市場先生」昏招的一部分。

   最近，延益在思考，如何利用市場先生「1年的高手，3年的錯手」來捕捉盈利。「市場先生」過分看重未來1年的業績，是因為市場上大部分錢都是按照1年為期限來考核的。散戶則不受此限制。實際上，這也是散戶少數可以利用的優勢之一。 

   應該買那種，未來1年內預期很差，但3年內預期很好的股票，這類股票的低估往往是「市場先生」的昏招。

去年惠理便是如此，如今惠理已經很難再出現去年的低價了。

延益--價值投資和策略性頭寸

這段時間有點小忙。我和朋友弄了一個測試的平台，搞了一些數據，打算做一些數量化投資的探索。同時，工作上也有幸參加Summit系統的項目組，項目組裡邊有個負責中颱風險的同事，對風險管理認識深刻。原因是，他的上司以前在長期資本管理公司任職。這次，有幸聽聞了資金交易系統業內對長期資本管理公司的看法。真是感慨，去年寫《長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qe4n.html《再談長期資本管理公司成敗》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100qg8x.html這兩篇材料的時候，真沒想過，世界這麼小，教科書中的經典案例原來就在身邊。

這也印證了中國金融業發展的速度。曾經是國際上一線的交易員、風險師已經頻頻在中國業內露臉了。緊接著，系統服務商也開始轟炸開了銀行的大門。比如，以前參加路透培訓的時候，講師是10年前的國外交易員，現在能碰上一線的了。這些不是我想寫的重點。我想寫寫最近對價值投資的新理解。

先寫一點基礎信息。一般來說，從交易台承擔風險的類型上，可以分為兩類：交易台、代客 台。交易台是風險是主動承擔的、代客台是風險轉移的。從賬戶性質上，也分為兩類：銀行戶、交易戶。銀行戶是不體現交易能力的，從中產生的盈利不歸屬部門年 度考核。交易戶則是有點自負盈虧的性質。

那麼，我們個人投資者的賬戶性質應該是歸屬交易台的交易戶。我認為機構對於交易台和交易戶的管理方式是非常科學的、理性的、合乎常識的。然而，很少有個人投資者或價值投資者認識到這一點。很多價值投資人認為看到了股票背後的企業，把握了基本面，就是價值投資。是價值投資就等於把握住了盈利的根本，這兩者的等號很有問題。

關於交易台中交易戶的頭寸，按我的理解可以分為兩類：策略性頭寸、數量化頭寸。一般來 說，支撐交易台年終獎的，很少會是策略性頭寸，只有非常特殊的情況除外。數量化頭寸是基於嚴密的風險控制和風險計量下的頭寸。從主觀性上講，策略性頭寸帶 有非常大的主管判斷；數量化頭寸則利用了很多技術手段降低了交易過程中的主觀性，增加了客觀性。這部分是利潤的大頭。比如：遠期、掉期和拆借利用匯率不平 價的盈利模式。他們在盡最大努力的扔掉風險，轉移風險。也就是說，策略性頭寸，是平時小玩玩的。只有贏面非常高的時候，才可能適當加注。這個加注的過程也 是經過層層審批和計算的。

聯繫到個人投資者，由於技術手段有限，不太可能涉足數量化投資的領域。能唯一利用的是策略性頭寸的盈利，這就其實不是一件簡單獲利的活兒。巴菲特是誠實的，但林奇的說法卻誤導了眾多自己為是價值投資的追隨者。

我認為，看到企業、看到基本面，這只是萬里長征第一步而已。要把這個轉化成利潤，還需要諸多正確的步驟和決策流程。遠遠不是把錢扔進去，然後滿倉睡大覺這麼簡單。

舉個例子：

泰凌醫藥我第一次在關注博客上發現的時候，價格被頂到了1.4HKD附近。那時候年報尚未披露。試問：我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？

年報披露後，價格到了1.7HKD，還是同一個問題，我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？

現在價格回落1HKD，仍是同一個問題，我們應該什麼時候買，怎麼買，按什麼步驟買？

在不同的時間點上和價格上，這其實是三個問題。

客觀是什麼？我認為客觀是承認自己的無知。這個無知包括：散戶對於企業的理解永遠是侷限的。

這一點就要求策略性頭寸的操作風格。你不是巴菲特，你不能控制公司。那就利用你好你手中僅剩的資源吧——時機。

寧可錯過，不可犯錯。