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惠理集團--難以分析的企業 延益自由

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f20100sn2f.html

 
延益：本文完成於2010年8月，第一次買入惠理集團之前，在QQ空間。昨天惠理大跌12%，價格又進入積極關注階段，溫故！
 
一，公司簡介
Institutional Investor：2010年亞洲對沖基金25強第一名；2010對沖基金100強全球79名。EXTEL SURVEYS：最傑出整體表現基金管理公司，亞洲前三。Alpaha magazine：連續三年亞洲第二大對沖基金。Asia Asset Management:最佳資產總值增長基金公司。
還有很多榮譽摘09年年報如下：本集團獲二零零九年Thomson Reuters Extel亞太區調查評選為亞洲三大基金管理公司之一，並獲 《Alpha Magazine》二零零九年七月／八月號評選為亞洲第二大對沖基金經理。此外，基金經理周翊祥先生獲二零零九年Thomson Reuters Extel亞太區調查評選為 「最傑出個人買方表現獎 — 亞洲區」。主席兼首席投資總監謝清海先生亦於二零零九年五月獲 《AsianInvestor》 評選為「亞洲區資產管理行業廿五位最具影響力人物」 之一。
總之，業績是最好證明，投資能力堪比巴菲特。
惠理集团--难以分析的企业

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惠理價值基金自 93 年成立以來的 17年間的年均復合收益率達到19.1%，相當於同期恆指漲幅的 2.2 倍，這就非常難能可貴了。我認為惠理集團過去 17 年的出色投資業績主要歸功於公司優秀的企業文化和投資理念。  
而巴菲特的伯克夏在同期的年均復合收益率也相當於標準普爾指數漲幅的 2.2倍。兩者均跑贏指數1.2倍，不相伯仲。因此可以說，惠理集團是東方的「巴菲特」。 從歷史的中長期來講，跑贏指數 1.2倍左右可能就是人類的投資極限。
 
二，收入基礎分析
惠理集团--难以分析的企业
 
1， 收入波動非常大，2007年的大牛市和2008年的大熊市，收入幾乎差了6倍。
2， 薪酬變化也非常大，2007是2008的3倍。但為什麼薪酬變化不如收入大呢？仔細思考其原因，會得到一個重要的提示：「投資基金公司本身，還是投資其旗下的基金？」。
A，在大熊市中，由於基金公司旗下基金表現不好，再加，基金規模隨著投資人的恐慌而減少，收入會大幅下降；但同樣，作為基金公司最大開支「薪酬福利」也會隨之大幅下降。所以，基金公司仍然不至於虧損。道理很簡單：公司沒賺錢，基金沒賺錢，基金經理沒理由拿巨額獎金。
B，在大牛市中，收入和薪酬同時上升，但收入會上升的更快，原因是：大幅增加基金經理的薪資並不能提高他們的投資能力。基金經理的薪水和紅花只是保證他們能盡責服務，而不是讓他們更優秀。
   從這兩方面定性的看，投資優秀基金公司的股票更有利可圖，因為兼具防守和進攻。
3，2008年和2009年業績的巨大差異源自其他收益：09年賺了1.2億，而08年虧了5千萬。
細分如下：
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結合資產負債表的「非流動資產——投資」來看，這部分收益其實是公司的自營證券投資收益和虧損：
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這也說明，如果基金公司認為市場環境對未來有利，會認購自己或他人的基金，也會投資證券。優秀的基金公司自然有優秀的投資能力，沒有理由認為基金公司的自營業務會差於其旗下基金表現。從09年賺了1.2億看，也確實如此。
1， 租金成本較低。租金成本低是基金公司的特性：輕資產。而且不會隨著公司規模的擴大而擴大，無與倫比的商業模式啊。
2， 分銷成本較低。其原因是我最終購買其股票的決定性因素，後面詳細解釋。
 
三，資產和現金流基礎分析
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這張表體現了對基金公司分析的簡單和困難。
簡單是因為：沒有存貨、沒有傳統意義應收款、折舊和攤銷無需考慮、沒有長期負債，很多指標無需計算或者計算了也沒意義。
困難是因為：資產收益率波動劇烈、「非流動資產投資」投資於金融證券無法預判、應收費用源於基金管理費無法預判（取決與證券市場景氣度）、應記紅花和稅項也無法預估，一句話，幾乎所有指標都會劇烈波動，現金流也一樣。
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四，客戶構成和細分
    機構投資客戶是本集團的主要基金投資者，二零一零年六月三十日佔管理資產總額的85%。這解釋了，為什麼分銷成本低。 惠理集团--难以分析的企业

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回顧2007，2008，2009客戶構成，散戶比率都為13%，而在2010年中期散戶比率突然提高到15%。這微小的兩個百分點，是我決定購買其股票的關鍵因素。理由如下：
1，           根據收入地區構成，從2007，2008，2009香港地區的收入比重從48%，56%，64%到2010中期的66%，香港地區的收入比重一直在增加（貼圖略）。根據惠理的歷史業績和與機構客戶的長期合同，我不認為機構客戶會持續流失。（忽略牛熊市的因素）
2，           相對於惠理集團高超的投資水平，其營銷能力比較低，09年集團旗下所有基金的淨認購金額只有 0.82 億美元，只相當於其管理資產的 2%。公司如果能在營銷方面有重大突破，未來管理資產規模還有很大的提升空間。但我很欣賞重研發輕營銷的戰略，只有這樣的基金公司才可能建立長期的聲譽。基金公司的職責是為客戶財富增值和保值，而不是為了收入更多管理費。相對於惠理文化，國內很多基金公司都應該慚愧，特別是大肆宣傳的QDII。
3，           國內基金比如嘉實，99%的資金源自散戶。對於名聲遠播和深受機構信任惠理基金公司，隨著內地業務和香港業務的發展，應該可以吸引更多散戶投資者。2010年中期，散戶客戶從13%提升15%就是一個很好的小苗苗。
4，           惠理將是內地和香港資本自由流通的直接受益者。即使不直接流通，像我這樣的兩地投資者也會越來越多。另外，華夏基金人均薪資100多萬，可以想像華夏基金的股東可以從中獲得如何豐厚的回報。可惜基金公司從來就是少上市，因為他們不曾缺錢。
5，           基金公司是贏者通吃的賭局，便捷的申購和贖回，會讓越來越多的資金跟隨投資能力出眾的基金公司和基金經理（長期看）。所以，優秀的基金公司是難能可貴的籌碼。
 
 
五，收入構成
1， 基金管理資產快速增加，已超過到2006年水平。除去2007年是瘋狂的年份，基金管理資產平穩增加。
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2， 公司常規收入主要是管理費和表現費，表現費根據基金淨值增幅計提，也就是說較依賴市場環境和基金投資能力，管理費則是旱澇保收的。2010年管理費正處於快速回升，而表現費不如2009年則是因為09年股市增幅很大，計提了很多表現費。
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六，特殊事件
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認股權通常用於激勵管理層和員工，惠理的認股權行權價大部分高於當前股價（4.8HK），這也反映了對於基金公司的估值困難，從7.56——2.44似乎都是合理的價位。
    2.44的行權價雖然低，但股份數少，對股東攤薄效益不明顯。
 
七，估值
儘管估值困難，但最終還是要估值
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毛估估：不便宜，但也不貴。
 
 
八，惠理集團的價值和惠理基金的價值
07年畢業時，我曾寫過一個養老金計劃，那時想通了原理但卻找不到途徑。（原因不在這裡細講，因為與企業本身無關，與我國的養老保險有關）
Value Partners--用於養老很不錯啊。

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