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[转载]卡拉曼2011年致股东的信

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100rhj2.html

 

在设计一个长期成功的投资策略时,有两个因素是至关重要的。首先,请回答这个问题:你的优势是什么?

 

在高度竞争的金融市场上,有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者,如何才能使你处于优势?你应该有一个极其重要的工具包:真正的长期资金,可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会,深厚的行业知识,较强的资源关系开发能力,并在价值投资原则上有坚实基础。

 

但由于投资从很多角度来讲都是一个零和博弈,你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度,当然这里也有你聪明才智的作用。

 

良好的投资方法的第二个元素:你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为。

 

正如在足球场上,教练给你的建议 是利用你的对手:如果他们是在防守,过人可能是你最好的选择,即使你后面有一个球星在防你。如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股,你的卓著的科 技行业分析师未必能帮助你超越对手。如果你的竞争对手不重视,或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票,这些资产类别可能值得你关注,即使主导其 他人卖出决定的是这些证券现在基本面很差。你的注意力和技能在哪里最适用,这取决于其他人的关注点在哪里。

 

在观察你的竞争对手时,你的重点应该是他们的方法和过程,而不是其结果。羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处,他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中。

 

你应该观察你的竞争对手,但这不是出于嫉妒,而是出于尊重,不是专注于复制他人的投资组合,而是寻找他们没有发现的机会。

 

投资业务大部分是围绕资产积累活动。在一个以短期表现作为评估指标的领域,短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的,但业绩平平则不会。

 

因此,由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务,大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益,这样的投资收益也是平庸的,从而失去了获得突出表现的机会。投资者获得优异收益的唯一办法是定期地远离大众,但只有很少一些人愿意或者能够做到。

 

此外,大多数传统投资者都受到了种种的限制:狭窄的选择标的,投资招股书或合伙协议的法律限制,或心理压抑。

 

高档债券基金只能购买高级债券,当债券等级下跌到低于BBB级别时,他们通常会不顾价格,被迫出售。当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级,大量的潜在买家根本不会考虑购买它,很多人甚至还在甩卖。当一家公司一时忽略了现金股利,一些股票基金不得不卖出该股票。

 

当然,当一个股票从指数中删除时,它肯定也会被很多投资者抛弃。有时候,股票价格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由。

 

上述行为往往会造成供需不平衡,我们在那里可以找到便宜货。在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会。鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源,把别人被迫出售(或其他购买受到限制)看成是潜在机会是非常有意义的。

 

价格也许是明智的投资决策中最重要的标准。每 一个证券或资产是在一个价格买入,以一个更高的价格持有,再以一个相对更高的价格卖出。大多数投资者喜欢简单,前景乐观,以及一帆风顺到达目的地。相对于 表现滞后者,他们更喜欢最近表现良好的股票,而且往往不管价格。他们更喜欢装饰光鲜的楼宇,即使空的建筑在他们看来也是更令人信服,更安全的投资。投资者 通常不会因坚持传统做法受到惩罚,只是这样做是不专业的风险策略,它的收益也谈不上卓越。

 

最后,大多数投资者感到有必要在任何时候都充分投资,这主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的。对他们来说,投资几乎仅仅是一个游戏,没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中了。要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃:这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力。

 

此外,一个太担心错过未来潜在上涨而全额投资的人,将自己暴露在大幅下跌的风险中,特别是在估值已高的市场环境下。一个深思熟虑的投资方法,至少应该同时关注收益和风险。但在市场每时每刻的狂热情绪下,投资者面临的所有压力都是要求其产生回报,带来收益,风险却被遗忘。

 

什么会带来长期投资的成功?在互联网时代,每个人都有大量的信息,但不是每个人都知道如何使用它。一个经过深思熟虑的投资过程,应该是有思想性的,保持理智上的诚实态度,团队合作,聚精会神专注于作出良好的投资决策,这些最终会带来不同。

 

专注于寻求短期收益的投资者,会漠视可能决定几年后投资收益的核心信息。每个人都可以提问,但不是每个人都可以找出正确的要问的问题。每个人都在搜索机会,但大部分人只是在很简单地搜索,即使竞争非常激烈。

 

在2008年底的市场,投资者由 于恐慌得了传染性卖出的病症。即使在非常保守的情景模拟下,当时许多证券的价格也是非常有吸引力的。如果一个人拥有资金购买它们,并且在面对它们价格下跌 时有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市场,而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了。现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空,投资者现在 买入的证券即使给予未来经济非常乐观的预期,收益也是相对有限的。

 

大多 数投资者从平稳上升的市场中得到安慰;大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌。但是,这些传统的想法应该是反向的。当所有人感觉平静时,价格上涨,市场自身可 能会感到安全,但是事实上,它们是危险的,因为很少有投资者会关注风险。当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时,冒险的感觉就变得相对低风险了, 因为风险往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了。投资的成功要远离短期狂热,远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏。

 

投资的成功还需要记住的是,证券的价格不是彭博终端上的光点,而是对公司利益的分享权。公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息。市场上有这么多的短期投资业绩迷恋者,成功的投资不在看别人怎么做,而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流。

 

政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃剑。一方面,美国政府几十年来一直经常干预市场,特别是在发现经济开始低迷时,便作出降低利率的政策,它会提高证券的价格。

 

今天,货币宽松和财政刺激扩大了消费需求,同时增加了风险,这不仅因为其对证券价格的真实性和可持续性的影响,还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响。投资者很难得到他们的支撑轴承,他们不能轻易区分短暂的爆发和持久性的经营业绩。政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度,因此难以正确的估价。

 

随着证券价格的高企和利率被人为大幅降低(从而支撑证券的高价格),谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际。因为,过度金融总会包含其自我毁灭的种子。

 

因为更多的商品和服务的需求,最终带来了生产量的增加,市场的繁荣导致了业务的繁荣。当然,当市场和经济实体中的过度终于被纠正,会同样有一个矫枉过正的趋势,这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会。

 

还有一个长期投资者要面临的风险:政府的财政和货币实验可能出差错,导致失控的通货膨胀和货币的瓦解。因为最大的风险来自于货币贬值和通货膨胀失控,对货币崩溃的保护措施是投资于黄金,对利率高企的风险看起来有必要做对冲。

 

 

塞思·卡拉曼(Seth Klarman),Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%,同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为失去的十年的1998年到2008年,Baupost基金的年均收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。


轉載 卡拉曼 卡拉 2011 年致 股東 的信
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枯榮2011年致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013b0v.html

2011年注定是不平凡的一年,全年上證指數下跌了21.68%,下跌幅度成為僅次於2008年(-65.39%)、1994年(-22.3%)的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正,那麼幾乎可以確定,上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講,按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍,上證50市盈率跌破10倍,創業板逼近30倍,中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法,剔除虧損和市盈率過高的個股,A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為,長期而言,市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件,而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來,信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減,喬布斯並沒有改變世界,他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論,從而逐步改變了世界,從原子能到DNA,到現代化學,甚至包括計 算機(馮.諾依曼本身從事量子理論研究,並且啟發推導出二進制在計算機上的應用)、互聯網(以太網,以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質,曾是現代 物理學中最糾結的概念)的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界,但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後,世界的發展都陷入了停滯,儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光,但都無法改變世界,特別是發達國家 生產率停滯的現實。

 

但發達國家,特別是美國,仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破,人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉,但二戰後,這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制,思想體系不被沉重的歷史包袱拖累,仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反,相當長時間內,都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理:巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場,小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國,他們很大概率都會繼承父業。換言之,美國的人盡其才、物盡其用,效率自然更高。中國的整個體系, 無論是政治還是經濟,特別是教育,以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國,很多「公理」就是神聖的,權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史,沒有哪 一個劃時代的科學進步,不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此,中國的未來不是在於成為全球的創新中心,而是沿著產業鏈向上游攀登,爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業,例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心,變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度,讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會,讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來,擴大中產階級的規模,才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進,但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰,投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力,但我們不知道,蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上,1905年的奇蹟年何時能重現,誰會改變世 界。不過,隨著蘋果市值攀升全球第一,科技創新的號召力在提升,這對社會發展可能是個好的信號。

 

這貌相是陳腔濫調,君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號,多少中國的「蘋果」股價飆升?科技的確是第一生產力,但很可惜,對於社會進步有巨 大貢獻的,對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」,而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說,基本上是極其困難的。而且在中國,政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎,例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號,既沒核心技術,也沒創新,甚至還帶來巨大污 染,不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面,我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上,也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋,它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧,全球的前景依然是樂觀的,中國也必然能從中分一杯羹,中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的,勞動大軍依然是全球性價比最高的,中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

 

回到投資上來,目前持倉股票中大部分已經披露年報,因此,這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月,如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業,它的情況如下:MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣,2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣,合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣,MINI公司2011年的淨資產回報率(ROE)為19.4%,遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模,還是淨利潤,較2010年都有明顯提升。開玩笑的話,按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報,每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的(兩者可 比嗎?)。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣,換言之,以不到2倍淨資產價格(因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金)獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面,我們很高興看到,MINI公司旗下8家子公司中,有5家宣佈派息,其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣,預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司:招商銀行。如果股價不變,那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外,基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問:扣掉10%紅利稅,還要除權,理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的,但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌,道理就很簡單了:給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的,可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上,枯榮基金從MINI公司過去3年多(2008-2011年)時間 裡,共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例,包括港股方面的投資。

 

 

MINI公司

持股數量

每股EPS

每股淨資產

每股經營性現金流量淨額

佔有淨利潤

佔有淨資產

佔有現金流

ROE

稅後每股派息

派息

1

招商銀行

95837

1.67

7.65

4.69

160047.79

733153.05

449475.53

21.83%

0.378

36226.39

2

中國平安

8500

2.5

16.53

9.52

21250

140505

80920

15.12%

0.225

1912.5

3

雙匯發展

2500

0.932

6.08

1.65

2330

15200

4125

15.33%

0.495

1237.5

4

蘇寧電器

12000

0.689

3.19

0.94

8268

38280

11280

21.60%

0.135

1620

5

中國人壽

4800

0.65

6.78

4.74

3120

32544

22752

9.59%

0.207

993.6

6

九牧王

2700

0.71

6.67

0.42

1917

18009

1134

10.64%

0

0

7

雨潤食品

10000

0.99

8.84

-0.5

9900

88400

-5000

11.20%

0

0

 

 

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看,它是典型的消費型企業,無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險,還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱,或者是平時購買冷鮮肉、培根,又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之,我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務,將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上,重複消費,而且對公司的業務有依賴性。

 

按照分類業務來看,首先是銀行業務,它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年,在2007-2008年期間 短暫離開過,這段時間儘管避免了股價的大幅下跌,但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月,2009年 8-9月,2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題,回到公司主業來看,2011年又是公司豐收的一年,我們來看看發生 了什麼?

 

首先,我們關心規模問題,從資產規模來看,招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小,期末總資產2.79萬億,已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行,但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看,期末總收入961億,淨利潤 361.27億,仍然位居第五大銀行,但同樣與股份制銀行的差距在縮小,例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看,似乎招行的確是「十 面埋伏」,難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機(同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論)。這一點我們不卑不亢,請股東記住,銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡,我們關心規模,但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的,07年危機前仍然是市值最 高的銀行,但目前已經滄海桑田。

 

其次,我們關心資產負債規模是如何取得的,以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市,因此在加息背景下吸收存款難度較 大,2011年零售存款規模僅增加了11.18%,低於公司存款增速。但是提醒股東注意,客戶在銀行的資產存在多種形式:存款、理財產品、第三方監管資金 等等,因此,往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看,2011年驚奇的發現,建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債(不包括同業和諸如繳納 的存款準備金)成本僅1.61%,招行為1.64%。吸納存款付出的代價中,中信銀行等最高,達到2.16%,其他銀行大同小異,例如興業銀行(未看到細 則,按照全部負債成本計算為2.02%),民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異,決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點:以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行,未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

 

我們關注貸款和其他資產的收益率,招行2011年貸款類平均收益率為6.08%,注意到同業中,民生銀行繼續扮演異類,其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說,民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業(中小企業實際上規模都很大)。在經濟向好時,民生銀行的息差會得到極 大的擴張,且風險可能較小。但在經濟大幅波動時,民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況,如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制,那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業(無抵押、財務混亂、死亡率高)貸款藍海上創出一條不同的道路,並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守,特別是建行, 在成本極低的情況下,貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後,的確加強了所謂的對風險定價的能力,但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象,是真的風險定價能力提升,還是在做傻事,可能真相伏在水下。由於成本極低,而貸款等其他資產收益率提升較快,招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列,但最高的仍然是民生銀行,達到3.14%。

 

其次,我們關注資產質量問題,值得股東高興的是,招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行(看了興業、民生、建行、中信等)。但在關注類貸款方 面,招行出現了19.28%的增長,這很值得注意。同業中,興業銀行的關注類貸款下降明顯,但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是,我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎?其不良貸款率前後出現了巨大的反差,說明銀行在分類上存在問題,而銀監會在審查時也存在問題。因此,各家的統計口徑,我們只能姑且聽之。

 

其次,我們最關心的還是招行的核心業務:零售業務。還是那個老觀點:當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個, 其轉換的概率會急劇降低,即便這家銀行的存款支付利率低些。所以,除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手,否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河,是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

招商銀行

一卡通發卡

存款總額

卡均存款

金葵花數

存款總額

佔零售存款

資產總計

私人銀行數

管理資產規模

戶均資產

2002

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

2003

2750萬張

1256億

4570元

4.58萬戶

500億

32.20%

不詳

不詳

不詳

不詳

2004

3300萬張

1485億

4500元

5.8萬戶

638億

37.30%

不詳

不詳

不詳

不詳

2005

3700萬張

1998億

5400元

7.9萬戶

879億

36.10%

不詳

不詳

不詳

不詳

2006

3884.9萬張

2406億

6195元

14.2萬戶

1150億

36.89%

不詳

不詳

不詳

不詳

2007

4363萬張

2598億

5995元

29.1萬戶

1193億

36.54%

不詳

4705戶

972.96億

2067萬

2008

4907萬張

3754億

7650元

39.3萬戶

1873億

39.27%

6593億

6398戶

1299億

2030.3萬

2009

5337萬張

4691.9億

8791元

55.3萬戶

2524億

43.01%

9444億

8905戶

1814.3億

2037.3萬

2010

5694萬張

5369.17億

9430元

67.01萬戶

2906億

44.68%

11717億

12645.1戶

2703.3億

2137.8萬

2011

6085萬張

6100.82億

10025元

78.32萬戶

3406億

45.33%

14364億

16493戶

3698.79億

2242.6萬

正如上表數據顯示那樣,無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元,較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億(這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上,而非存款)。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明,招行的客戶群體中,中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解,不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手:工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人,管理資產達到4345億人民幣,和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說,不僅僅是在高端客戶質量上,在大眾消費客戶上,招行的客戶質量都更優。當然了,這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點,不妨分享下令人擔憂的數據:按照除國有大行外的中小銀行計算,招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據,都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關,而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

 

另外,我們非常關注招行的資本充足率問題,從三季度開始,看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%,提高6個基點;核心資本充足率 8.22%,提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%,核心資本充足率8.74%。這是非常難得的,注意到同樣收入利潤增長情況 下,民生銀行核心資本充足率下降20個基點,資本充足率下降42個基點;興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行,繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案,也在去年中期投了贊同票,並且留足了資金等待配股,希望招行能盡快落實。強調一 下,我們對上市公司再融資非常謹慎,特別是類似港股,融資資金缺乏足夠監管下,融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 (從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本,標準幾乎翻了一倍有多),而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢?請注意,銀行和保險類似,其「自由現金流」是 非常巨大的(但概念和其他行業並不相同)。它們每年的資本開支極其的少,特別是銀行,一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路,而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增,從而導致資本充足率大幅下降,引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中,我們也非常願意接受。總而言之,我們 喜歡的是穩健中速的烏龜,而不是高速奔跑的兔子。

 

對於永隆銀行,我想客觀說,招行出手的時機不對,但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的,但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權,買賣股票和全面要約收購是不同的概念,特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的,招行如果想做國內中高端零售銀行,就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心,正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品,購買全球農產品掛鉤ETF等等,看看匯豐提供的投資服務就明白了,未來銀行業全面開放,缺乏全球視野的銀行,必然會流失客戶,特別是零售銀 行。不管怎麼說,相比民生投資的聯合銀行虧損,平安購買富通股權巨虧相比,招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行,在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯,苛刻點批判吧,如果能再低拿到,就比較不錯了。

 

再次,我們非常關注地方融資平台問題,不知道是我眼花,還是其他原因,我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億,同比下降了209億,佔比為7.46%。不良率就不提了,在任何不良貸款出現前,它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看,千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款,在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外,如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據,那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩!

 

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時,也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升,期末達到2023.8億,佔企業貸款比重為23%。但是,小企業和小微企業 的定義差別較大,因此,還很難對比。另外,毫無疑問,即便在民間放高利貸,可能初期的回報率和不良率都是極低的,但能說明什麼呢?只有在大災大難面前,還 能收回來錢的銀行,才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前,請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表,因此很多諸如財務顧 問服務收入等,你根本無法分清多少是真的,多少是從利息收入中間接分流的。

 

另外,最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息,這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%,這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算,枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息,這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

 

最後,招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞,特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶,讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行,成長為國 內第五大銀行,正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說,建立信譽需要上百年,可能毀滅它只要一天。當然,這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人,微博每天給網友道聲早安、晚安,我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者,這種情感別人難以體會,但也提醒自己,這可能是麻痺大意的開始。

 

(上)

 

下一部分,我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上,看看它們的分數究竟有多少。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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枯榮2011年致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013bej.html

為什麼巴郡將BOOKVALUE作為衡量「收益」的方式,而非「股票價格變動」作為收益方式?這個問題最初是認定為巴老的小把戲,可慢慢感覺真不是這樣。 其實股票的收益分為兩塊,一塊是企業自身的盈利(資產增值),一塊是資本利得(股票的價格變動)。巴郡這麼做,其實是將絕大部分注意力放在了第一項,也是 最主要的項目上。要知道股票市場早期,流通性極差,很多人的確沒有將資本市場的利得作為衡量收益的標準。而市場先生只不過是圍繞著企業自身盈利轉悠的旁 人,有時候他犯傻,你才可以從中獲益。

 

所以,做這個MINI公司的小遊戲,不過是在提醒自己:鐘擺在兩個極端之間擺動時,最好將注意力放回到企業本身。想想看,當你2003年非典時期,經營的 一家中餐廳也在極度恐慌中虧損中時,總有人恬不知恥的過來向你提出購買的出價,最初情況還好時,他說800萬轉讓費。可情況越來越糟時,他每天過來都降低 他的出價,500萬、300萬、100萬。最初你會憤怒抗議,但隨著情況的惡化,前景的渺茫,你甚至在想:怎麼著這個地段轉讓費+設備也不止這個數,最終 可能你會堅持不住,終於出售了。更荒謬的莫過於正常年份,你的中餐廳客流如昔,生意紅火,也有些傢伙恬不知恥的天天過來給你出價:「兄弟,經濟前景不好, 人快都沒錢,你的生意未來必定虧損,不如打折賣給我吧。」於是經不起折騰,你在反覆降低出價後,終於折價把它賣了,這下拿著錢心安理得了。想想 2001-03年的云南白藥、貴州茅台,就是鮮活的案例,2003年將股票賣出乾淨的人都在思考什麼呢?也許是非典的恐慌、股價的大幅下跌.....

 

回到MINI公司的保險業務上來。很遺憾,我認為看懂保險行業報告是非常艱難的,除非業內專才,而且精通精算,否則說完全看懂它的業務,我覺得匪夷所思。 因此,這也是同時將雙熊納入配置的原因之一。拋開精算吧,讓我們回到本質上。2003年為什麼巴菲特僅憑兩年的年報就敢於重金投入從來未染指的中國國企? 他對中國國企瞭解多少?後來的年報和訪談中,揭露的事實是,他也許僅僅是從一個最核心本質的推測出發的:中石油2003年對已開發儲量和未開發探明儲量的 石油做了最保守的估計:20.33美元/桶,而當時其他石油巨頭用的30美元/桶。當時股價僅一倍市淨率,這意味著折價買入了一份被保守估計的寶貴石油資 產,而當時他看高石油價格。這條邏輯幾乎決定了一切,其他諸如中石油下遊冶煉業務問題、天然氣業務問題等等,似乎都並不重要了。

 

我看好保險行業的原因就是這本質上是一個龐大的實際封閉的開放式基金。說是開放,是因為保費仍在持續增加,儘管2011年保險行業整個保費收入增速進入歷史谷底,幾乎可與2004-05年相比擬,但仍有正流入。加之保單的持續率更很好,因此,這個「開放式基金」仍能有資金不斷流入。而說是封閉,是因為保單一旦繳納,而且持續數年後,停保的代價很大,因此保險公司的續保率都很高,超過90%。不像證券公司,客戶轉移資金可能僅僅是另一家給了優惠的佣金。當然,如果這個「基金」類似封基打折促銷,那就太簡單,事實上,一般要給予一些溢價取得。

 

難道中國人壽在2006-2007年的狂飆,是因為其保費收入的變化?實際上2007年人壽的保費規模增長也就8%。顯然,股票市場決定了其業績的爆發性 和估值重估的機會,而債券投資收益和其他投資收益僅僅是平滑業績。2007年人壽淨利潤實現了翻番,並非其債券投資方面取得多麼驚人的收益(我不懷疑債券 投資的複雜程度,但我懷疑這並非主要原因)。2007年人壽的投資配置中,股票+基金的比例從2006年的14.9%,一口氣提升到了22.9%,如果相 比較2004-05年,這個比例提升的幅度更大得多。2007年因此人壽獲得了超過11%的總投資收益率。當然,平安也是如此,而且更高的多。2007年 看到很多研究員的分析報告,顯然都是在紛紜複雜的因素變量中,忽略了常識的作用。11%,或者是平安的14%,這樣的總投資收益率是多麼的「異常」。因此 即便多麼精通的老手,也被現象所矇蔽。盛宴已經結束,我們回到殘酷的現實,這與2003-2004年多麼相像,2003年人壽虧損了14億人民 幣,2004年保費收入768億人民幣,同比還略有下滑。保費收入緩慢、股票市場蕭條,債券市場乏味,業績不振....彷彿是個輪迴。所以,經歷過輪迴之 後,對這種情況應該習以為常。

 

2011年,我們看到兩個不同類型的保險公司,平安由於合併深發展,銀行業績佔比大幅提升,而且很乖巧的在業績上做了「欺騙」:15倍PE的保險公司,收 購了7.8倍PE的銀行。由於這兩年產險的爆發和業績歷史最佳時期(綜合成本率降到歷史最低水平,且讓人匪夷所思),銀行+證券+信託等業務平緩了壽險受 制的影響。說起平安集團來,估計一個月也說不太清楚。好處是別人看不明白,壞處是自己看不明白。這是為什麼平安2007年動態市盈率72倍,靜態超過 120倍,但分析師、投資專家、基金經理還趨之若鶩的原因。

 

嗯,我們這個保險雙熊期末總計持有超過21000億可投資資產(平安僅指壽險和產險業務),這裡面目前大部分仍然是現金+存款+債券投資,且不論多少是準 備持有到期吃利息的債券投資,多少是準備做交易的部分(反正我也看不明白,都說自己是比爾.格羅斯),我只知道,目前股票+基金的比例已經降至 11-12%的歷史低位(他們從來都不知道逆向投資嗎?),未來我們看看這個資產池子究竟能做多大吧?從目前的股票配置來看,都是清一色的銀行,人壽更是 集中。當然,從操作上看,平安更加靈活激進,而人壽似乎穩重保守。我們不指望出現奇蹟,不出意外,市場真正走強時,保險公司的資金只不過是牛市的助推器, 分享這個果實而已。

 

最後的本質問題就是,這麼一個規模達到21000億人民幣的龐大池子,裡面至少應該有超過5000億(25%限制)是可投入股票市場的資金,這意味著至少 還應該有2500億左右的增量是可投入的。投資收益決定一切,由於會計規則不同,香港市場中在取得保單首年,其獲得保單成本費用是可以遞延的,但中國不 行,必須全額計入成本費用。換言之,當年獲取的保單越多,實際上可能是導致虧損的。所以2007年中國會計準則下,人壽淨利潤281.1億人民幣,而香港 準則下是388.78億人民幣,差額巨大。

 

守住這個龐大的資產池子,時間站在我的一邊,即便保費收入增速暫時下滑,例如人壽,也都是在向這個池子中注水。股票市場終究會趨於走強,別糾結於目前可憐 的總投資收益是4%,還是5%,是平安多一點,還是人壽實際上多一點。2011年期末,你為這個2.1萬億的池子付出總代價是7516億人民幣,其全部內 涵價值是5284億人民幣,未考慮未來新增業務的價值。整個P/EV是1.42倍。考慮到這個池子是極難被重新建立的,因此這個價格不算昂貴。這就是我對 整個保險行業最粗俗的定性分析,定量分析參閱各個券商報告,如果希望把腦袋弄暈,可以直接閱讀年報。

 

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回到蘇寧電器,觀點和此前並無差異,蘇寧在電商領域的經驗還很淺,和淘寶那樣古靈精怪的、貼近年輕消費者的互聯網公司相比,差距很大。至今我沒明白淘寶什 麼「良無限」,都是神馬玩意。但我有信心的是,蘇寧一直在試圖變化。就如同當初各地跑蘇寧、國美實體店一樣,國美店的變化總是不大,而蘇寧店卻總是在折騰 自己,而且越來越好。易購最初的體驗簡直要命,現在已經逐步改進很多了。還是那句話,這個行業就是燒錢,用低價補貼消費者,然後忽悠PE/VC投入,希望 在規模做大後短暫業績突進,實現最終上市套現。例如噹噹網,上市前的業績「突增」和後期持續的下降。這段時期,究竟對蘇寧的業績影響如何,很難定量分析。 蘇寧的確還沒跟上這種形勢,畢竟過去都是盈利的,且注重盈利的。易購需要的不是快速「盈利」,而是貼利將京東商城拖入價格戰,延緩其上市的步伐,只要當初 的10億多美刀燒光,上市受阻,京東可能會「傷不起」。但現在我沒看到這個趨勢,這等於延長了和競爭對手消耗的時間。另外,不必驚慌的是,即便京東短期規 模衝到較高水平,也必然會在上市前調整業務,是便於調節利潤。例如提價或運費政策等等。而這對於習慣了撿便宜的消費者而言(根本沒有忠誠度),這會是一個 不好的信號。網購浪潮實際上是在修復房地產、商業地產的泡沫,最終會達成平衡。因為運輸費用會提升(看好順豐等),店舖的租金費用會下降。我不相信網購會 徹底取締實體店舖。所以,我會繼續保持現有倉位,從2007年至今,蘇寧電器佔我的倉位比重已經下降到了5%,倉位說明態度。我看好公司第二春的可能,但 比較而言,我還是更偏好金融股多些。當初04-07年的黃金時期已經過去了。但我仍然會觀察易購的發展情況,如果京東商城出現危機,那麼不排除加倉的可能。

 

屠宰雙熊方面,依然是撲朔迷離。雙匯在等待合併的審批。在MBO後,管理層做大市值的動力可能從來沒有這麼大過。多少人、多少利益焦急的等待著兌現。但至 少不是一兩年的事情。2010年雙匯提出的「十二五」規劃,顯然是準備好大干一把。2015年將屠宰量翻一倍,意味著收入規模是沖1000億去的。以現在 的情況,並非不可能實現。農業企業,調節收入利潤的能力極強,特別是所得稅率極低的企業(其實就是初級農產品加工企業,免所得稅),原則上是信不過的。如 果再加上渠道加盟為主,那麼虛擬收入利潤的能力就更強。財務分析對於這類企業是無效的,你想要多少,就有多少。想想看,沒有稅務機關的騷擾,收購發票自己 開具,銷售發票也是自己開具,龐大零散的渠道商壓貨.....但撇開這些黑幕,雙匯毫無疑問是有核心壁壘的。高溫肉製品領域幾乎是一騎當先,後來者幾乎沒 有可能在渠道上跟上,最多在區域形成強勢品牌。即便目前雙匯估值很高,但我相信合併後,瘋狂的雙匯管理層會在會計報表上畫出美麗的大泡泡。不論如何,枯榮 基金在雙匯315後,股價跌至羅斯托克要約收購價時買入,因此很大程度上獲得了安全邊際(儘管當時的收購只是做樣子,且未經批准,只有區區數月)。

 

對於雨潤食品而言,更加糾結。可以確信的是公司2010年過去數年,會計報表是含有很大一個美麗的泡泡。試圖從簡單財務分析角度來看,幾乎不可能。這是個 從頭到腳包裝好的報表。管理層已經失去了繼續畫畫的動力,未來就是個擰水分的過程,這個過程相當痛苦,這與08年蒙牛、伊利事件有本質區別。但無論如何, 在8.84元淨資產(實際上顯然沒有那麼多,現金沒那麼多、固定資產更沒那麼多)附近,還是有它的價值。中糧的收購有可能是真的,但出價永遠是個迷。最好 的結局當然是中糧接手,但僅限於猜想。由於持倉成本仍較市價更低,因此此次雨潤事件對枯榮基金沒有太大打擊,但讓我對農業企業有了更深刻的認識。未來會保 持現有持倉比例不變,但不會追加投資。

 

九牧王在基金中佔有較少倉位,這是當時IPO發行市盈率大幅下降後帶來的「投機」。實際上所有以第三方加盟渠道為主的企業,都是帶有「投機」屬性的。有人 說堅決不碰,是有部分道理。因為從報表上,你無法對情況作出評估:存貨在哪兒?銷到哪兒?誰在買?收入利潤、現金流都是完美的,特別是期初瘋狂擴張加盟時 期,做過加盟生意的人都應該知道渠道壓貨的問題。但在期初,這是個甜美的泡泡,如果公司的確運作良好,這個泡泡也有可能成為現實。看看七匹狼、李寧就明 白。九牧王所屬的商務(休閒)男裝行業像極了當初的體育用品服飾行業,也許還有些年好日子過呢。然後鐘聲敲響,美麗的天鵝變回了癩蛤蟆。2010年至今的 李寧、中國動向,便是如此。希望九牧王變回蛤蟆的時間遲些,當然,它是有可能成為天鵝的,至少有段時間是這樣。應該高度警惕這種上市後大規模擴展渠道(加 盟為主)的模式,在期初由於上市資金充裕、品牌形象樹立(不是對消費者,而是對吸引加盟商),將貨鋪到渠道,收入利潤、現金流都是完美的,僅從報表上看, 是無用的。不信看看李寧、動向在2010年前後的報表?

 

可悲的是,我還真的擁有一隻癩蛤蟆:中國動向。上週剛剛補了部分倉位。我喜歡這只徹底變成又醜又爛的蛤蟆,相對而言,李寧似乎還沒有變化徹底。這次是以蛤蟆的價錢買回了一隻蛤蟆。只能說幸運的是,沒有以天鵝的價錢買回這只蛤蟆。

 

展望2012年,不論市場如何變幻,希望MINI公司旗下的各項業務繼續前進,維持較平穩的派息,希望能在市場真正走強前,累計更多的股票。可惜的是,由 於能力有限,能找到的三好公司(公司好、治理好、股價低)並不多,這是近三年最讓人沮喪的事情。在市場浮現機會(例如去年8月份的港股)時,視野還太窄, 以至於錯過很多好機會。路漫漫其修遠兮,還將上下苦苦求索。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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趙丹陽2012年致投資者的一封信

http://xueqiu.com/3191943504/21702971

親愛的投資者:

 

您好!

 

2011 年過去了,又是一年新的開始,祝大家新年身體健康,萬事如意。

 

赤子之心在 2011 年表現不好,是基金成立以來最大幅度的賬面損失。赤子之心價值投資基金下跌 28.67%,赤子之心自然選擇基金下跌 24.79%。對於這樣的業績,我們深感歉意。

 

未 來二十年,放眼全球,誰將是人類社會舞台的中心?縱觀人類社會歷史,就是不同國家不同民族在不同時期的興衰史,十五世紀葡萄牙,十六世紀西班牙,十七世紀 荷蘭,十八十九世紀英格蘭,二十世紀美國,二十一世紀是誰的世界?我們相信,歐洲、日本的衰退不可避免。中國、印度是未來幾十年全球最精彩的國家。美國的 表現也會不錯,但是只會在創新產業有所表現。赤子之心未來將會緊緊抓住中印這兩個大型的新興經濟體,尋找最具壟斷性,又有高成長的進攻型企業,分享中國和 印度的未來高速成長。

 

男怕入錯行,女怕嫁錯郎,中國的古諺語如是說。前些日子,和台灣的一些IT 業朋友聊天,他在台灣一 家大型 IT 公司做高管。他感慨說:辛苦一輩子不如賣方便麵(康師傅)。他當年是台大最優秀的畢業生,進入最朝陽的 IT 產業,可是幾十年後,行業更 新太快,變化太大,發的期權也變成廢紙一張。在選擇對的國家之後,行業和產業的選擇是極其重要的。

 

赤子之心在過去五年做了 很多加法,我們曾經嘗試做過宏觀的預測,原油、黃金、外匯及其他商品的研究和投資。在股權投資方面,我們投資了中國,美國,加拿大,印度,越南等股市。但 是隨著經驗和教訓的增多,從 2011 年起我們開始做減法,我們主要專注中國和印度。在投資行業上,我們會聚焦在消費,醫療,教育,金融四個產業,對商 品類的行業—原油、黃金、礦業等以及製造業,我們將較少涉獵。我們只做股權投資,通過持有公司的股權分享國家和產業的成長。對於期貨、外匯和其他金融衍生 品,我們也將較少研究。未來赤子之心會越來越簡單。隨著閱歷的積累,我們發現,我們懂得東西真的很有限,世界很精彩,我們只能呆在我們所明白和理解的產業 和公司裡。

 

2011 年,我們的虧損主要來自匯率,印度盧比去年下跌了 16%。其次一些損失來自公司治理,我們投資的印 度企業本身相當不錯,壟斷性極強,現金流非常好。但隨著對印度的深入瞭解,我們發現投資印度,公司治理是一個較大的問題。例如,有一家酒類企業,在印度高 端酒市場上佔有率 54%,相當於中國的茅台+五糧液。可是大股東的野心太大,做了太多的產業,印度的法規對投資者保護又不夠,大股東可以合法挪用上市公 司的現金。也就是公司的主業很賺錢,但是其他股東無法制約大股東挪用現金的行為。近期,我們將治理結構不好的公司逐漸賣掉。好的主業加上好的治理結構,才 是值得投資的公司,這是我們投資印度兩年來最大的經驗教訓。

 

中國股市在 2007 年 11 月達到高點。經過 2009 年的反彈,一路慢慢走熊。2007 年股市泡沫太重,現在實際上是一個去泡沫的過程。

 

中 國經濟未來十年進入轉型時期,一些產業已經過了高速發展期,人口紅利的轉折點也悄然出現,Easy money(容易錢)的年代已過去。中國目前人 均 GDP只有 4260 美金,相比美國還有較大增長空間,未來中國會在一些本國的新興產業上崛起新的英雄。隨著股市的下跌,泡沫的釋放,我們的注意力 逐漸回歸中國,目前已經尋找到一些可以投資的公司。我們在印度拋售治理結構不好的公司後,逐漸買入這些中國公司。

 

彈指一 算,赤子之心已有 9 年的歷史,感謝投資者伴隨我們經歷一路上的風風雨雨。我們有自我侷限性,對世界認識不足,總是試圖追求完美的世界,是十足的理想主 義者。這幾年,隨著在國外的生活投資,回頭看中國更理性,更客觀。每一個國家都有其優點及缺點,中國、美國和印度都各有其利弊。

 

No perfect world(沒有完美的世界)。


丹陽 2012 年致 投資者 投資 的一 封信
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巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e37m.html

「像做生意一樣對待投資,是最聰明的。」--本·格雷厄姆,《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的,因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本,甚至很快會談到普通股,但首先我想和你聊聊,在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值,但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州,當時美國中西部的農場價格暴漲,因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了,而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了,導致價格下跌50%甚至更多,摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行,數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年,我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場,坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬,此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場,好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆,經營費用會是多少。通過這些預估,我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高,農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論,這項投資不會有向下的趨勢,而是有潛在的,會實質向好的趨勢。當然了,可能偶爾會歉收,或是價格有時讓人失望。那又如何?總會有些非常好的年份嘛,我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在,28年過去了,這農場的收入翻了三倍,它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知,最近才第二次去實地看了看。

在1993年,我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO,所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我,有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了,這次波及到商業地產,這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產,正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中,該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著,如果把一些空置的商店出租,它的收入將會增加。更重要的是,佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎,而其他租戶平均為70美元。9年後,這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的,畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓,賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者,他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期,收入翻了三倍,現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外,原始抵押分別在1996年和1999年被再融資,這種手段允許進行了幾次特別分紅,加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入,很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性,但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的,我會一輩子持有,然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則:

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是,你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單,不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利,你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算,卻又感到不安,那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者;你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動,那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機,並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶;但這些勝利者如果繼續玩下去,沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上,一項既定資產最近的價格上漲,永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出,我只會考慮一項資產能產出什麼,而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽,勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價,那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點,或是聽別人對宏觀或市場進行預測,都是在浪費時間。事實上這是危險的,因為這可能會模糊你的視野,讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想,我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論:「你都不知道這遊戲有多簡單,直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候,當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢,對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞,或是權威人士說了些什麼,不管別人怎麼說,內布拉斯加州的玉米一直在生長,學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間,有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價,而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢,那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說,確實如此。畢竟,如果一個穆迪的朋友,每天圍著我的財產對我喊出報價,願意以此報價來買我的農場,或將他的農場賣給我,並且這些報價會根據他的精神狀態,在短期內劇烈變化,我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利?如果他的日報價令人可笑地低,並且我有閒錢,我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高,我要麼就賣給他,或是繼續耕種。

然而,股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響,搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了,包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要,更糟糕的是,還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人,能夠默默持有資產幾十年,但當他們接觸到大量的股票報價,加上評論員總在暗示「別一直坐著,來買賣吧!」,他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說,流動性本來是可以擁有的絕對優勢,現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪,對投資者所造成的傷害,並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上,下跌的市場對真正的投資者來說,是有幫助的,如果當價格遠低於價值的時候,他手裡還有錢可用的話。在投資的時候,恐懼的氛圍是你的朋友;一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的,嚴重的金融恐慌期間,即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成,我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意,對我來說,哪怕是稍微考慮要拋售它,都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分,那為什麼要賣出呢?準確的說,每一小部分或許最後會讓人失望,但作為一個整體,他們一定能做好。難道有人真的相信,地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性?

當查理·芒格和我買股票時,我們會把它當成是生意的一部分,我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出,資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的,並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內,我們就會購買這股票(或生意)。但是,如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況),我們就會簡單地繼續前行,繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡,我們從未因宏觀或政治環境,或其他人的看法,而放棄具有吸引力的收購。事實上,當我們做決定時,這類因素想都沒想過。

但至關重要的是,我們認清了自身的能力圈邊界,並乖乖地呆在裡面。即使這樣,我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的,例如在一個長期上升的市場中,基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然,大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話,他們會知道自己對具體生意的瞭解不足,並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息:典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說,美國的商業一直做得很好,以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是,會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀,道瓊斯工業指數從66上漲到11497,不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀,將可以看到更多的盈利,幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股,他或他的外援都是辦不到的,但應該持有各種生意的一部分,總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場,然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察:「牛市就像性愛,在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是,在一段長時間內積攢股份,並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則,「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資,還能保持成本最小化,這幾乎就能確信,可以獲得令人滿意的結果。實際上,相對於那些知識淵博,但連自身弱點都看不清的專業投資者,一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地,產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是,由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本,會使總的收入下降。

然而,那些能從提供建議或產生交易中獲利的人,一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高,對於投資者來說,總體是全無好處的。所以,忽視這些噪音吧,保持你的成本最小化,投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下,我的財富就在我嘴裡:我在這裡提出的建議,本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑,去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了:把10%的現金用來買短期政府債券,把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託,能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者,獲得更優的長期回報,無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》,並通過書中的投資探討,學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前,我仍在投資的環境外徘徊,鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷:我嘗試過親手畫圖,用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室,看著股票報價帶捲動,我還聽評論員的講解。這些都是有趣的,但我並不為之顫抖,因為我還什麼都不懂。

相反地,本的想法能用簡練易懂的平凡文字,有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說,關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容,這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮:最新版包括了一個附錄,裡面描述了一個未被提及的投資,是關於本的幸運投資的。本在1948年,當他寫第一版書的時候進行了收購,注意了,這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質,我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股,當時賣17美元,每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子,如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上,低估值是由於當時的會計準則造成的,那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司,它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分,而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候,北太平洋公司的市值約為4000萬美元,現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢,都可以強調出本的格言:價格是你支付出去的,價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中,買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)。

巴菲特 巴菲 2014 年致 致股 東信 摘錄 梁軍
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Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-16 18:32 編輯

Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

作者:穆啟國

1. Baupost 的投資之道:(1)機會主義、基本面驅動、價值導向;(2)靈活,投資範圍涉及不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域,能夠做到集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的對象;(3)永遠秉持長期導向,絕不試圖預測市場的短期走勢;(4)竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資;(5)從不害怕遠離大眾,堅持自己的策略,專註於具備能力和經驗的領域;(6)在大機會少之又少的時候,願意持有現金。
2.對行為因素的看法:(1)在某些情況下,預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易;(2)在避免錯誤方面,組織可以做得比個人好得多,因為組織可以思考得更加緩慢,並且有能力實施有序的步驟和合理的流程;(3)買入便宜貨當然很好,但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。
3.其它:(1)員工整體上是 Baupost 最大的客戶;(2)2001-2011 年,Baupost 所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33%。



塞思·卡拉曼(Seth  Klarman)是美國著名對沖基金 Baupost 集團的 CEO 兼主席,同時還是該集團的聯席創始人。截至 2014 年 1 月 1 日,Baupost 管理的資金規模是 268 億美元,不過據悉,卡拉曼在 2013 年年底向其投資人退還了 40億美元。LCH 投資公司的數據顯示,在創立以來凈回報最高的10大對沖基金排行榜(表格一)上,卡拉曼管理的 Baupost 名列第四位,自從 1982 年創建以來,一共為其投資人創造了 215億美元的凈回報,卡拉曼也成為排名最高的價值投資經理。值得註意的是,卡拉曼不僅幾乎從不使用杠桿,而且經常保持較高比重的現金持倉。 在價值投資界乃至整個對沖基金界,卡拉曼都是一位舉足輕重的人物,《經濟學人》甚至稱其為“波士頓聖人”,堪比“奧馬哈聖人”巴菲特。雖然巴菲特是證券分析之父本傑明·格雷厄姆的正式學生,不過無論是在投資思想上還是在投資策略方面,卡拉曼都更像是格雷厄姆的傳承人,這可能是 2008 年《證券分析》出第六版的時候由卡拉曼擔任領頭編輯的原因之一。
卡拉曼是《安全邊際》一書的作者,這本早以絕版的書已經成為價值投資的經典著作。

回顧 2011
在很容易迷失方向的 2011 年,Baupost依然堅持自己絕對回報導向的長期價值投資之路。我們在整個 2011 年嚴格遵守規避風險的原則,使得我們得以避開危險的誘惑,專註於位於我們能力圈之內且具有優勢的投資。我們在很大程度上避開了依然受經濟和金融危機所困的市場的沖擊和上下振蕩。在巨大的短期不確定性面前巍然不動使得我們在 2011 年取得了正回報。不過,2011 年我們的最大成就不是我們賺取了利潤-盡管我們永遠樂意報告盈利,而是避開了嚴重的虧損、果斷地構建並進一步精練了一個非常有吸引力的投資組合以及鞏固並強化了我們投資團隊的實力,晉升了一些同事為合夥人,另外招聘了一位合夥人。

在整個 2011 年期間,特別是下半年,動蕩恐慌的市場為 Baupost 提供了非常有吸引力的便宜貨。由於經濟的整體狀況混亂、一些公司遭遇了具體的問題,加上我們面臨壓力的同行緊急出售,我們在不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域找到了由下而上的機會。我們對這些機會的搜尋既耐心又勤勉,有些投資在最終完成之前考慮了一年多,我們投入了大量的資本,這些投資經風險調整的預測回報高得驚人。我們雄厚的資本基礎在 2011年依然是一項優勢,使得我們能夠做出許多大額投資,我們迅速行動的能力使我們成為最佳買家。長期來看,我們將繼續根據我們面臨的投資機會的變化保持一個靈活的資本基礎。我們在操作上的靈活性同樣幫助我們參與到非常複雜或流動性極低的投資中去,這些投資的競爭十分有限。我們預計這一點在 2012 年乃至未來仍將成立,我們繼續打造我們在歐洲搜尋投資機會的團隊,該團隊旨在尋找歐洲以及由歐洲的金融機構持有的美國資產的機會。由於好的投資組合對沖難以發現且成本高昂,我們如今比以往任何時候都更強調具有強大催化劑的投資以實現潛在的價值,以及在許多情況下,資產負債表上有大量的現金或低風險抵押品的投資,這樣的投資可以賦予我們重要的安全邊際。在過去一整年里,市場的波動也為我們成功地將部分投資獲利了結創造了機會。密切的盯盤和有原則的交易幫助我們從市場的振蕩中受益。由於機會集擴大,年底現金持倉比重大約是 21%,與年初 32%相比出現了下降。我們在年底的資本募集(募集額和我們在 2010 年年底退還給投資者的資本金額差不多)於 2012年 1月 3日生效,現金持有量增加了大約 6%。

雖然我們依然可以設想多種嚴峻的經濟和市場情景,但很重要的一點是,長期投資者不能一根筋緊盯著壞消息。盡管美國股市在 2011 年漲幅不大,不過全球股市市值縮水了 6萬多億美元,下跌了大約 12%。即使標普 500 指數在 2011 年小幅上漲,但該指數在過去 12年中的總回報(包括股息再投資)只有 6.8%。更讓人震驚的是,美國長期政府債券在過去 30年(截至 2011年 12月 31日)的總回報其實比標普 500指數同期的總回報高。股市長期低於平均水平的表現之後通常會接著出現高於正常狀況的回報。在較低的市場價格水平上,嚴重的風險一般已經體現在價格里面了。與此同時,現金的收益率是零,而我們做出的投資的預測年回報率至少為 15%,並且下跌風險極為有限,我們設想的下跌情景十分保守。簡而言之,盡管我們對宏觀經濟依然充滿嚴重的擔憂,但我們堅定地專註於尋找由下而上的低風險機會,並且完全以此為基礎來投資。如果我們找到了偉大的便宜貨,我們就會買入他們。

雖然我們堅持基於我們看到的情況進行投資,不過許多投資者似乎決心基於對事情的歷史記憶來投資,或者基於對全面複蘇的不滅的希望投入資本,可複蘇似乎永遠都不會到來。許多投資者的本能反應是,他們認為每一場危機都能迅速得到解決,因此在股市探底的時候買入。已經下跌了 10%或 20%的股票可能是便宜的-肯定比下跌之前便宜,但是要確定他們是否足夠便宜則要困難得多:是否便宜到能夠抵抗經濟的二次探底以及由此產生的糟糕盈利;是否便宜到如果公司利潤率回歸到歷史均值甚至更低的水平依然保持估值不變;是否便宜到在他們的股價大幅下跌之後,你依然覺得很高興買入了他們。

發達國家的收益率之低是大蕭條以來前所未見的,可是投資者卻適應了如今的低利率,甚至可能對這種情況充滿了危險的自滿,這種低利率幾乎可以肯定不是一個永久性的狀況。2011 年,美國 30 年期政府債券大漲 22.8%,導致收益率跌至年末的2.9%;10 年期政府債券在年底的收益率是 1.9%。面臨著美國政府債務的暴漲以及永不停歇的印鈔機,如此低的收益率肯定無法對投資這些長期證券提供適當的補償。

許多投資者采用“無風險”利率來錨定他們的估值模型。雖然事實上從來沒有無風險投資(沒有無風險投資這種事),不過傳統智慧一直把美國政府債券看作是無風險投資的代替。所有投資者在一定程度上都在考慮相對於“無風險”投資他們能夠獲得多少回報。如今,鑒於各個國家的政府債券看起來都讓人擔心-理由非常充分,即便是歷來行動非常緩慢的一家信用評級機構也指出美國政府債券並不是沒有風險。盡管在我們看來美國政府違約的可能性非常低,因為我們所有的負債都是以我們自己的貨幣計價,我們可能將不可避免地通過印鈔償付我們所有的負債,而之後的貨幣貶值對美國中長期政府債券的持有者而言很難說是無風險的。沒有無風險利率來引路,加上收益率曲線上的各種政府債券都受到了量化寬松的操縱,毫無疑問投資者發覺如今比以往更難找到方向。

堅守我們的投資流程和價值觀
最近在一個商務晚宴上,我被問及Baupost穩固的長期投資表現的驅動因素是什麽。我的回答是投資管理行業充滿了真正聰明而又勤奮的人。我們在這里沒有明顯優勢。但是我們的大部分競爭對手都將時間全部用來尋找可以做多或做空的股票,而我們非常幸運,因為我們的投資非常靈活,並且我們的客戶基礎很穩定,投資期(time horizon)很長,這些使得我們可以在投資組合中集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的投資,比如不良債券,另外我們能夠將我們的資本集中投資於機會最大的領域,哪個領域的機會最大,我們就投資哪個。

人們緊接著問了我另外一個問題,如果不良債券這個領域如此有吸引力,難道不會吸引更多基金進入賺取其中的超額回報嗎?我的回答是,這個領域的確有一些真的非常優秀的競爭對手,但不良債券領域的投資機會通常會隨著經濟周期的波動而變化。不良債券領域經常都沒有值得投資的債券,這些競爭對手(尤其是那些只投資不良債券的對手)通常會退而求其次,以票面價格購買一些新發行的債務工具。他們做不到持幣等待,他們擔心他們的業務會萎縮,人員會離開。雖然新發行債券的收益率預期表面上看起來和不良債券的回報相近,但其實他們的風險回報配比和不良債券大不相同,並且承銷這些債券的機構幾乎很少會考慮債券的品質。有時候,競爭會延續到優先級別極低的垃圾債券領域,導致一些投資者強求當前的收益率,而忽視了隱藏的巨大風險。這樣的情況通常會以糟糕的結局收場,傷及這些競爭對手,導致當不良債券領域再次出現誘人的機會的時候,他們基本上只能望洋興嘆。

我補充了一點,這就是,在一個癡迷於相對表現的、短期導向的投資界里,我們堅守長期投資、絕對表現原則的能力至關重要,集中投資我們最好的投資想法的果敢也一樣。最後,當大機會少之又少的時候,我們願意持有現金,這一點使得我們可以抓住市場動蕩期間出現的機會,那時永遠滿倉的競爭對手則有心無力。

我們最有洞見的一位客戶當時也在這個晚宴上,他們提供了為什麽 Baupost 獨一無二的自家看法,這一點我們之前從來沒有聽到有人說起過。他們的看法是,在他們所投資的眾多基金中,Baupost 是唯一一家不在乎我們明年是否是他們表現最好的投資管理公司的基金。

我想了想,認為這個看法完美地總結了我們 Baupost 的做法。我們永遠秉持長期導向。我們絕不試圖預測市場的短期走勢;我們在這方面沒有優勢。我們竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資。我們從不害怕遠離大眾。我們堅持自己的策略,專註於我們具備能力和經驗的領域。我們堅決排斥折磨著投資界的短期表現壓力和羊群行為。

我們不想在任何一年成為任何人表現最好的投資管理公司,因為這麽做幾乎肯定會失敗。它將導致我們偏離對風險規模的專註以及對傑出的長期業績的追求,同時將我們的註意力轉向賺快錢、短期交易和追逐市場趨勢上來。我們對是否有人能夠做到這一點持懷疑態度,可以確定的是,試圖這麽作將承擔較高的風險,並降低長期回報。在泡沫市場,我們寧可因低配而讓客戶失望,也不願因試著跟上市場的步伐而承受巨額虧損的風險。

為什麽其他人會以短期表現為默認目標?對此我們只能猜測,但比較突出的原因可能是擔心讓客戶失望並讓自己遭到解雇。投資經理的表現通常以季度回報甚至月度回報來考核,他們的業績會參照市場指數、客戶決定的基準或其它同類經理的表現來評估。投資者對投資經理績效的評估無意地且反身性地對投資經理的行為造成了重大影響。雖然投資表現顯而易見必須要得到考核,但考核方式決不能扭曲投資期和投資判斷。

自從我們 1982年開始為客戶管理資本以來,我們就一直全身心地專註於一件事:為我們管理的資本做正確的事情。由於 Baupost的員工整體上是我們公司最大的客戶,因此我們自己也從這一做法中受益。了解到我們不會在任何給定的一年做任何一個客戶的最佳投資經理是一則寶貴的投資經驗。我們增強了我們的自信。確定無疑的是,我離開晚宴的時候堅守長期導向的決心比以往任何時刻都更堅定,我們不害怕鶴立雞群。

市場無效與不完美的行為因素
雖然有大量的“火箭科學家”湧入投資界,但驅動證券價格變化的不是牛頓物理學原理,而只是行為因素。我們大多數人更喜歡股價上漲,而不是下跌,可這一點與股票的投資價值正好相反,股票的投資價值只有通過比較價格與股票的潛在價值才能確定。情緒原因使然,投資者經常會在好消息出現的時候蜂擁買入,而在壞消息出現的時候爭相拋售,導致價格出現過度振蕩。盡管有效市場理論的信徒很難理解,但價值投資者明白,證券的潛在價值和它每天的市場價格截然不同,和稀有藝術品以及其它收藏品的價格一樣,證券的價格也是由買家和賣家的一時念頭決定的。證券是擁有自己的資產和現金流的企業的部分所有權或索償權,對此投資者必須要牢記在心,不過他們有時候會因陷入極端的情緒狀態而忘記這一點。企業通常具有永續經營的企業價值,至少在理論上具有清算價值。投資大眾在過於關註股票的價格變動的時候會不理性地忽略企業的潛在資產和長期前景。

在行為學方面,諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼的新書《思考,快與慢》寫得非常好。

成功投資的一個關鍵是了解我們的大腦是如何運作的、我們的局限、無盡的思維捷徑以及根深蒂固的偏見。在 Baupost,我們認為在某些情況下,預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易。在市場出現極端情況的時候,通過避免過度的情緒反應同時保持對我們自身偏見的清醒認識,我們可能可以做到比市場參與者自己更好地了解他們。

有趣的是,在避免錯誤方面,組織可以做得比個人好得多,因為組織可以思考得更加緩慢,並且有能力實施有序的步驟(比如醫院做手術逐條核對清單)和合理的流程(比如投資公司內部的投資流程)。組織還可以營造如下文化:組織里的個人相互提醒,防止犯錯。

投資位於經濟學與心理學的交叉口,在這里凈現值與貪婪和恐懼相遇。知道數據很重要,但不夠。投資者還要知道人們如何思考,但這也不夠。這兩個方面都很重要。買入便宜貨當然很好,但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。

Baupost 內景
我們認為一家投資公司需要按照一個合理的投資流程來運營,這一點至關重要,我們經常和我們的投資人溝通。不過,這一點說起來容易做起來難。首先要做的就是找出適當的目標,以及實現這些目標的方式,消除妨礙目標得以實現的因素。在我們看來,投資公司的目標應該是為客戶創造出色的、經風險調整的長期投資回報。雖然我們可以永無止境地爭論如何衡量風險以及什麽是出色的經風險調整的回報率,不過這並不是這封信的目的。我們認識到,即便是在實現這一個聽起來非常簡單的目標的路上都有許多障礙。

利益沖突可能成為一個主要障礙。簡單說就是,投資公司可以直接采取一些讓客戶受損、公司受益的行為。首當其沖的就是收取高額的費用。另外,公司與其客戶之間的不信任也是災難性的。擔心客戶可能會突然贖回的公司很可能會在思維上變得極其短視,無法獲得對投資成功而言具有決定性作用的長期視角。相似地,公司內部的溝通不足可能會產生各自為政,而不是團隊合作。如果利益沒有達成適當的一致,投資分析師可能會推薦對他們個人有利但對客戶不利的投資。有缺陷的考核和薪酬體系經常導致激勵系統扭曲,以及未能發現並消除這種行為的有瑕疵的公司文化。

如果你來到我們公司,我們希望你看到的情景讓你感到滿意,我們希望我們公司就是你心目中理想的投資管理公司的模樣。由 185 名能力出眾、幹勁十足的員工組成的團隊不停地在尋找、分析、執行和處理投資。以數據―公司的財務報表、企業和資產基本面的進展以及時刻變化的證券價格―為形式的大量原材料被分類、篩選成有趣的投資想法被我們的員工加工。沒有一臺電腦被設定為可以自動處理我們這些匠人的工作。在我們這里,投資是一個極富創造性和不可預測的過程,而不是公式化的。這是我們的投資組合看起來和尋常的價值基金的組合差別巨大的原因之一,我們的組合更加不拘一格,對市場的依賴更低。

我們認為,我們的內部流程可能會讓你滿意,我們的投資團隊琢磨他們的想法、聆聽他人的看法同時表達自己的觀點、相互之間緊密合作、不懈的發問並執行大量的壓力測試。我們不斷地收集信息、質疑我們的觀點、降低風險、增強我們思維的靈活性和適應性以評估新的信息和新的市場價格,我們在智力上非常誠實,願意改變我們的想法。我們在交易上很果斷,在談判上百折不撓。為了創造更好的投資結果或消除風險,有時候你會看到我們會主動介入我們的投資中去,比如幫忙協商重組計劃,或和運營合夥人一道重新定位並重建不動產資產。你可以看到我們的成功和失敗,錯失的機會以及避免的許多錯誤,這些全都讓我們汲取教訓。在不斷進取方面,我們從不止步。

你可以看到一個合理的流程,這個流程的亮點是我們的決策氛圍非常冷靜、理性且不帶感情。我們不猜忌或抱怨任何人。我們尊重所有觀點,並對所有觀點持開放態度。在關鍵的節點異常果斷。我們很謙虛,我們明白我們的決策可能出錯,並且我們對此永遠無法完全確定,我們能平靜面對成功和失誤,並繼續前進。你永遠不會看到我們會因某筆交易而熱血沸騰,不過你經常會看到我們密切關註如何從投資上
及時退出。你可以看到我們將情緒與流程分離的果斷,絕不混淆事實和觀點的努力,最重要的是,你將看到我們永無止境地追求卓越。你可以看到我們采取的投資組合舉動絕不是出於自負、個人晉升、自滿、恐懼或貪婪這樣的錯誤原因,而是出於合理的、經過深思熟慮的原因。

Baupost 的公司原則與價值觀
自從 1982 年成立以來,Baupost 的主要使命就一直是做客戶資本負責任的管家,讓托付給我們的資產安全地實現價值增長。通過我們機會主義、基本面驅動、價值導向的投資做法,我們追尋的是經風險調整非常有吸引力的長期投資回報。我們的投資期一般是 7年甚至更長。我們的決心是我們賺取的回報要遠不止補償我們所承擔的風險。我們時時刻刻關註的是我們的每一筆投資以及我們整個投資組合可能會出什麽錯;對我們而言,回避和管理風險是一種每天 24 小時、每周 7 天、每年 365天永不停歇的癡迷。我們永遠不會依賴電腦的風險模型,相反,我們運用合理的判斷和常識來評估我們的風險。我們永遠不會讓我們的投資承擔對我們的投資合夥有追索權的負債;我們不會對我們的組合施加杠桿。如果我們不能找到誘人的投資機會,我們選擇持有現金,有時候我們的現金持倉比例高達我們凈資產的 50%。2001年以來,Baupost所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33%。 我們將永遠把客戶的利益放在第一位,不會在費用上欺騙客戶,或者濫發新的投資產品。我們絕不允許績效壓力傷害我們的投資操作。我們將竭力待在能力圈之內。為了確保利益的一致性,在 Baupost 的各個投資實體里,我們和客戶一道投入了我們自己的絕大多數資產。

在 Baupost 我們是一個團隊。每一位員工都很重要。我們的成功取決於公司的每一個人同心協力為我們的客戶創造盡可能最好的結果。我們有 56位員工同時也是我們公司的股東,我們希望這一數字將隨著時間的進展持續上升。我們尋找的是最好的人才。適合和能力一樣重要,價值觀和智力同樣重要。

在 Baupost 我們事事追求卓越。在公司內部,我們采取的是團隊導向的合作模式,各個領域、各個層級的同事相互尊重。Baupost 高層管理人員的一項職責是監督並培訓他們的手下,以便後者也能晉升到領導層的位置。Baupost 最大的目標之一就是在目前這一代領導人員退休之後,Baupost 依然能夠興盛如常,為未來的客戶服務,並為願意且能夠成長的員工提供一個非凡的工作場所。為了實現這一目標,我們專註於投資和運營團隊的提升和接班規劃。

我們在市場上沒有“貢獻”系統風險;的確,價值投資者的典型特征是不懈地回避杠桿以及逆周期而為,我們希望通過這些貢獻系統理性。

附錄一:Baupost 上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

我對於我們目前的投資組合十分樂觀。資本市場對複雜的、流動性差的長久期資產的厭惡讓我們得以建立一只風險得到分散且經風險調整回報率預期非常有吸引力的投資組合。我們認為,我們的不良債券投資組合風險很低,久期很短,基於如今的估值,預期年化回報率在 12%到 18%之間;我們結構化產品組合的久期在 4到 6年之間,預期年化回報率為 12%到 20%;上市股票組合的預期年化回報率範圍為 15%到 20%強。所有這些投資回報預測都是建立在保守的假設基礎之上。我們的持倉在風險和價值驅動因素兩個方面都很分散,他們與經濟基本面的相關性通常相當有限並且不依賴資本市場的退出機制,因為它們都有實現價值的催化劑。最後,我們的一些投資具有巨大的上升潛力。

沃克爾規則與提高風險資本要求的銀行新監管政策驅使大量資本離開經紀商和銀行體系。以前,這些機構一直是複雜的不良和結構化信貸產品的最大買家。雖然這一變化對我們經紀業務合作夥伴的影響未知,但是它將經驗豐富的強大競爭對手從我們的業務領域中趕走了。此外,專註於做市活動的資本的缺乏對那些不那麽依賴流動性以及具有長期資本的投資公司有利。我們一直都能在流動性差的投資領域發現機會,不過目前這一領域里賺取的回報率溢價比正常水平高。

韋恩·格雷茨基總是說:“一個好的冰球選手總是出現在冰球出現的地方。而一個偉大的冰球選手總是出現在冰球將要出現的地方。”我們需要提前思考機會集(opportunity set)並做好準備從市場的下一次錯位中獲利。要做到這一點並不容易,需要投資者思考造成市場錯位的原因,然後集中關註那些可能出現大量拋售並缺少買盤的市場。我們還必須不斷精練我們對我們考察的所有市場的價值和風險的分析。發現這些潛在的機會,然後構建必要的基礎條件在這些機會出現的時候抓住他們,這一點對我們未來的成功至關重要。我們不能僅僅關註其他人正在關註的地方,我們也不能就那樣等待機會的到來。我們需要采取積極主動的投資操作,並教育市場參與者,告訴他們與像Baupost 這樣的偉大公司做生意能獲得的所有好處。

出於上述考慮,我們在倫敦開設了辦公室,以便我們在未來的年份里更加緊密地和
歐洲的金融機構進行合作。這也迫使我們分析和預測監管環境變化對未來機會集的影響。對我們來說,新的地域和資產類別中可能會出現新的投資機會。世界正在迅速變化:我們需要相應地做出應對與調整,同時保持我們對風險與資本保值的專註。

附錄二:Baupost 非上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

非上市投資團體的大多數成員都致力於投資不動產,不動產在我們的非上市投資組合中占據了絕大部分份額;非上市投資團體的其余成員則專註於非不動產領域的不良私募股權投資。2011 年,這兩個領域全都利用市場機會退出了有利可圖的長期投資並且將新的有吸引力的投資加入到投資組合之中。

Baupost 獨一無二的廣泛授權、果斷行動的能力、極其長的投資期以及將資本與潛在投資的久期、規模和流動性狀況相匹配的能力讓非上市投資團隊受益。不過,也許我們最大的優勢是我們沒有必須進行投資的壓力,除非該投資的風險回報配比高得誘人。 Baupost 和非上市投資團隊在過去的四年里經歷了顯著的成長,整個非上市投資占Baupost 所有組合的比重目前增加到近 20%,反應了不良商業不動產的投資機會。

我們大多數的不動產投資都是以相對於清算價格(例如,土地和獨立產權公寓)或重置成本(例如,辦公室,多戶型房產,零售店面)的大幅折扣價格買入的,我們買入這些投資通常是通過購買不良債務、市場外交易或從迫切需要出售的賣家那里完成的。

2011 年我們通過兩種方式利用了市場中出現的流動性:針對在 2010 年或者 2011 年年初收購的無杠桿不動產投資進行無追索權的融資以提取資本,另外賣出穩定的資產或買家對其未來表現比我們更加樂觀(並且願意為此付款)的資產。通過融資或銷售,我們一共為 Baupost 收回了大約 12億美元的資本。至於我們的投資活動,2011年收獲頗豐。在不動產投資方面,我們完成了 55筆交易,收購了 200 多個資產,這些資產的總物業價值大約是 24億美元,其中 Baupost 投資了大約 15億美元的權益資本。2011年,我們大約 90%的不動產投資位於美國,其余位於法國、英格蘭、德國和日本。

附錄三:創立以來凈回報額最高的 10 大對沖基金



附錄四:他山之石·海外精譯追蹤的海外投資機構概覽

表格 2 展示了他山之石·海外精譯追蹤的主要投資領域的代表性投資機構概覽。未來隨著情況的變化,我們很可能將增加新的投資機構。他山之石·海外精譯將精選這些機構發布的市場報告,編譯成針對性的專題報告,以饗國內投資者。


(來自川財證券研究)

Baupost 塞思 卡拉曼 卡拉 2012 年致 投資者 投資 精編
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=115161

“五十年珍藏版” -- 巴菲特2015年致股東信(全文)

來源: http://wallstreetcn.com/node/214685

北京時間2月28日晚,“股神”巴菲特發布他寫給伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway,伯克希爾)股東的第50封信(點擊閱讀原文)。華爾街見聞第一時間全文翻譯巴菲特致股東信,轉載本譯文需有華爾街見聞授權。更多精彩內容,敬請關註 wallstreetcn.com。點擊下載華爾街見聞手機客戶端

伯克希爾·哈撒韋公司
 

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東:

伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元,公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中(即現有管理層接手公司開始),公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。

在這半個世紀里,我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然並不精準,但卻是行之有效的追蹤工具,可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。

我們接手伯克希爾的前幾十年,賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強,那時的確如此,因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格,用華爾街的說法就是,大部分資產是“按市價計算的(marked to market)”。

今天,我們的重心已經發生重大變化,轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高,其賬面價值從未向上修正過。結果就是,伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。

考慮到這一點,我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調,市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定,並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長,股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信,伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值,同樣上漲了1,826,163%。

伯克希爾這一年

2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳,除了一項。以下是重要的發展情況:

1,我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前凈利潤達到了創紀錄的124億美元,較2013年增加了16億美元,這些企業包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這五家企業中,只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的,這家公司當時的凈利是3.93億美元,隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司,在並購第五家公司BNSF的時候,我們支付了70%的現金,剩下的通過增發6.1%的股票實現,換句話說,過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的,這意味著我們實現了自己的目標,不僅增加了收益,同樣確保我們提高了每股價值。

如果美國經濟今年持續改善,我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高,增幅可能會達到10億美元,部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。

2,2014年有一個不好的消息也是來自五大企業,但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們,我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。

到目前為止,BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司,為了提升業績,我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備,這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%,這的確是個巨大的數字,無論是與收入對比,還是與公司的凈利潤或者折舊費相比。

但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題,我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成,這需要增加系統運能,有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近,我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月,BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。

3,我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元,2013年是47億美元。與五大發動機相同,我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中,有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間,6家在2.5億美元到4億美元之間,7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長,我們的雄心壯誌沒有極限。

4,伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利,這是連續12年做到這一點,而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間,我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金,但是我們可以用這些資金來投資,並由此帶來了顯著的投資收益。

同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元,包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會,我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購,成果是豐富的:一共31起補強收購,總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購,可能要等到今年下半年才會結束。

如果價格合理,我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金,對接我們的現有業務,將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作,就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。

兩年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann問我,伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應了:我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。

我必須毫無愧色地承認,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好,我自己也做不到這麽出色。他們對自己表現要求始終很高,遠超同行,並且從不滿足。

我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層面,就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過,我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關系。不管合作形式如何,我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。

伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關系,我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動,無論是財務還是股權合作,都是建立在友好的基礎上。

去年十月,我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商,運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定,如果未來他想出售公司,伯克希爾將會是不二選擇。最近,我們的交易完成了,我們如今也成了“汽車人”。

Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團,他們的一貫策略是,把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團,單店銷售數據極為搶眼。

這幾年來,Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司,這將確保好的制度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商,在轉手的時候,這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的,就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點,我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權,就能在不久之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。

在收購了Van Tuyl後,伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業(那半個是亨氏)。池子里還有490.5條大魚,我們的線已經放出去了。

2014年,我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元,這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資,但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方,已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國,我們永遠對此心懷感激。

截至去年年底,伯克希爾的員工總數(包括亨氏)達到創紀錄的340499人,較前一年增加了9754人。增加的數字里,並不包含總部的人(只有25人),對此我深感驕傲。

去年,伯克希爾在“四大”投資(美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行)的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票,持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時,可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購,這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%,在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%,在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麽,你可以簡單地做個算數題:如果將這四家公司合在一起,伯克希爾的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就將凈增加5000萬美元。

這四家公司業務出眾,管理團隊既有天賦,又註重股東利益。在伯克希爾,我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權,而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”,不要“全瓦”。

2014年,按照股份計算,我們在“四大”的總盈利為(包含非持續性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過,我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅,為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白,對伯克希爾而言,這31億美元沒有通報的利潤,每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益,通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例,從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機,增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信,未來幾年四大的每股收益將會大幅增長(不過2015年將是艱難的一年,部分是因為強勢美元)。如果這些預期收益能夠實現,伯克希爾獲得的分紅將會增加,更重要的是,我們還有很多未實現的資本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我們未實現的資本收益高達420億美元)。

我們願意進行大量被動的非控股型投資,這種靈活的資產配置策略,讓我們相比於那些局限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到,我經商的經驗對我的投資大有裨益,而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

我很看重兩個獨立的能力:對投資估值的能力,以及管理業務的能力。所以,我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前,他們的機會來了。我們收購了兩家公司,雖然規模不大,但業務數據很漂亮。兩家公司合計凈資產為1.25億美元,但每年盈利1億美元。

我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量,更重要的是,這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說,他們已經非常優秀了).

在2009年末,伴隨著市場大衰退的陰影,我們決定收購BNSF,這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易稱為“對於美國經濟未來的最大押註”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後,這種押註就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”,盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。

事實上,在美國238年的歷史上,那些看空的人誰最終受益了?如果將現在的美國和1776年的美國相比,你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中,美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經歷什麽。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題,但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麽做的話,我願意出錢給他們買一張離開的單程票)

美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨,但是幾乎可以肯定的是,美國的未來會更加光明。

為了完成這個目標,查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值:1)不斷改善子公司基本的盈利能力;2)通過收購的方式加強子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司價值內被低估的時候回購股票;5)偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下,我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實力和地位,BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少,家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信,未來的世界將會由伯克希爾來定制,我們對此感到幸運並將不辱使命。

內在價值

查理和我已經多次討論過商業內在價值,我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上,其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中,我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。

現在我更新兩個最新的數據:2014年我們的每股投資增長了8.4%,達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%,達到了每股10847美元。

自從1970年以來,我們的每股投資年化增長率達到了19%,盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到,但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麽我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購,增加運營能力的增加。此外,2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。

保險

首先是保險業務,這是公司的核心業務。自從1967年以來,保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠,雖然其過程十分簡單。

我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司,15分鐘後,我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計,我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人,2)如果收購過程過於繁瑣的話,他可能就會放棄交易了。

(在128-129頁,我們複制了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了,雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易,至今為止National Indemnity的GAAP凈值達到1110億美元,超過了全球其他所有保險公司的總和。

公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費,然後支付賠償金。在極端情況下,比如工傷賠償,保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金,也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。盡管個人保單處於不斷變化的狀態,但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看,我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模:

Year Float (in $ millions)
1970     $ 39
1980     237
1990     1,632
2000     27,871
2010     65,832
2014     83,921

對於公司而言,浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看,GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑,其速率也會十分平緩,每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。

  如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額,我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金(float)產生的投資收入。當獲得這種利潤時,我們喜歡使用這白賺的錢,更棒的是,這讓我們獲得額外收益。

不幸的是,所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。

這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處,但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比,保險公司在有形凈資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少,因此加劇了行業的利潤下滑問題。

正如在報告第一部分所說的那樣,伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內,我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來,我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關註的事。這些經理知道浮存金是有價值的,但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點,但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。

那浮存金將如何影響我們的內在價值?

當我們計算伯克希爾賬面價值時,浮存金的總額被作為負債減掉,就好像我們明天就要將其全部支付,而無法補充。不過,將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天,我們支付舊的索賠和相關費用——2014年,我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時,我們每天獲得新的業務,收取保費,增加浮存金。

如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久,那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而,在GAAP下,這兩種類型的負債被認為是相同的。

155億美元的“商譽”資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生,這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而,商譽並沒有實際的價值。舉例來說,如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失,任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的,無論原始成本是多少。

幸運的是,伯克希爾並不是這樣。查理和我相信,我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值,且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時,我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下,這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬面價值的一大原因。

伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在,都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複制的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。

首先,浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是,他的思維方式在保險界獨一無二。然而,他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。

事實上,我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說,如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤,因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金,並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司,或是再保險公司將損失慘重,甚至面臨破產。

Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年,我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。

BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人,在保險行業受人尊重。在2014年,Peter擴大了他富有才華的部門,進軍國際業務,擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計,BHSI將會成為伯克希爾的重要資產,將在未來數年產生數十億的業務。

我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re,該公司由Tad Montross管理。本質上,一個穩健的保險公司需要遵守四大規則:它必須(1)理解所有會讓保單發生損失的風險;(2)謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失;(3)設定保費。平均而言,保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和;(4)願意在無法獲得合適保費的情況下放手。

許多保險公司都遵守前三條規則,卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說:“別人在做,我們就必須做”,這個問題在許多行業都有所體現,但在保險行業尤為突出。

Tad遵守了這四條戒律,而這體現在了他的表現上。在他的管理下,General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本,我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來,該業務就一直穩定增長且保持盈利。

在我們購買General Re後不久,它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。
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    最後,還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理,他18歲就加入公司,到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO,之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。

當我1951年第一次聽說GEICO的時候,我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白,GEICO將獲得成功,因為它值得成功。沒人喜歡買車險,但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出,而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上,至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以,暫停閱讀,登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候,它的市場份額是2.5%,而2014年我們的市場份額達到了10.8%)。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說,gecko有一種讓人產生好感的品質,即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人,他從不被自己的名譽沖昏頭腦,也從不提醒我們他幹得多麽出色。我喜歡這個小家夥。

我們除了擁有三個主要的保險公司,我們還有一些其他的小公司,他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言,這些公司成長非常好,穩定地創造著承保利潤。在過去十年中,他們從承保業務賺得了29.5億美元收入,同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。

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簡單來說,保險業是銷售承諾。“客戶”現在付錢,保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了,就向客戶付錢。

有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險)。因此,保險公司履行承諾的意願和能力都很重要,即便是在付款期遇上經濟危機。

伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比,這一點在近幾年已經被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說,這些保險公司希望將這些負債“割讓”給再保險公司,因為大多數這些負債都是由於索賠出現的損失。因此,他們需要一個好的再保險公司:如果一個再保險公司不能履約,原先的保險公司就會有風險。因此,如果一個再保險公司資深陷入資金困難,對那些負債累累的保險公司構成很大威脅。

去年,我們簽下一個高達30億美元保費的保單,這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜於我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單,其保費高達71億美元。

事實上,我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯,全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之後賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時,伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現的公司。

伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經理人,卓越的金融能力,以及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻,絕無僅有。這些優勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富,長遠來看,會為股東們創造更大的利益。

受監管的資產密集型業務

我們主要有兩塊業務, BNSF和Berkshire Hathaway Energy,他們擁有共同的特點,而這些特點又有別於我們的其他業務。所以,我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來,在這封信中單獨來談。

他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐,但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔保。這些資產並不需要我們的信貸支持,因為即使在經濟狀況惡化時,它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如,去年BNSF的利息償付倍數是8比1,(我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息,而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息,盡管後者常用,但我們覺得有嚴重的紕漏)。

對於BHE而言,有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對於所有公共事業項目很常見:抗衰退收益,這來自於這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有,即多樣化的收入來源,這讓我們免於因為一個單一監管機構而遭受損失。最近,我們擴大了這一基礎,我們用30億美元收購了AltaLink,主營電力轉換系統,為加拿大亞伯達省(Alberta)85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源,加上母公司的內在優勢,讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。

每天,我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。

BNSF承擔了15%的城市間運輸量(按噸公里計算),無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大,這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。

像所有其他鐵路運輸一樣,BNSF也提供高效環保的貨物運輸,一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。

BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有公共事業公司的服務範圍能超過它。而且,我們是在再生能源方面也是領先的:從十年前開始,BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外,BHE還有兩條管道,運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司,以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。

BHE之所以能做這些,是因為它能留存所有收益。事實上,去年BHE留存了更多收益,而且從目前來看,比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策(retention policy)具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。

當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時,公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時,我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要他們在未來獲得合理收益,我們樂於做出這些投入。而且,我對未來的政府措施非常有信心。

我們的信心一方面來自於我們過去的經驗,還來自於我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目,對政府自身也有利。同時,做這些項目投資對我們而言也是有利的,它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。

去年一如往常,伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達到了該目標,我們的費率一直很低,我們的客戶滿意度很高,我們的員工保障也是行業內最好的。

美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF) 方面的情況,就像我之前提過的一樣,2014年表現的並不好,這一年的鐵路行業令很多顧客失望,盡管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高,遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific)。

兩家鐵路公司的收入規模基本相等,但我們的貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題,結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規模創下了歷史記錄。顯然,我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費時間:就像我早先提到的,我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到今年收入的26%。這麽大規模的支出在整個鐵路行業內都是很罕見的。對於我們來說,26%這個比例也是相當大的,之前在2009~2013年平均是18%,而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務,盈利也會很快改善。

下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的一些主要財務數據:

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制造業,服務業和零售業情況

伯克希爾這部分的經營我將盡可能全面地敘述,首先讓我們看一下這些部門的財務摘要:

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我們的收入和支出數據符合公認會計準則(GAAP)。但是上面的運營費用則是非公認會計準則的(non-GAAP),並且不包含一些采購會計項目(主要是一些無形資產的攤銷)。我們用此方法呈現這些數字是因為我和查理都認為這些non-GAAP調整過數字可以更準確地反映真實支出和利潤情況。

我不會一一解釋所有的調整,因為其中一些變化微小且不易解釋,但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡,而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件,其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形資產是不應被“攤銷”的,比如客戶關系。如果通過采購會計規則計算顯然不能反映真實情況。

在報告49頁的GAAP合規數據中,有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是“真實的”,“不真實”部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的,但是隨著我們不斷收購公司,這些費用變得越來越大,之後也應該會延續這樣的趨勢。

在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷,其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然,最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長,盡管真實的盈利可能是持平的。

但我們想強調,折舊費是不同的:我們上報的每一次折舊都是真實的成本。

 回到我們許多制造業、服務和零售業的操作上,他們出售的產品涵蓋面甚廣,從棒棒糖到飛機不等。以未加杠桿的有型資產凈額計算,其中一些行業的業務受益於良好的經濟形勢,實現的稅後利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%至20%間。不過,有幾家公司的回報非常差,這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。我並未被誤導,只是在評估公司和產業的經濟動態時犯了錯誤。

幸運的是,我一般情況下只在相對較小的收購決定上犯錯。我們的大宗收購案表現普遍不錯,個別案例則是非常不錯。但我在購買公司或股票時依然會犯錯,並非所有事情都按計劃運轉。

若從單一公司實體來看,這一集團內的公司都是優秀企業。盡管他們持有大量超額現金,且幾乎沒有舉債,但他們2014年平均有形資產凈額達到240億美元,稅後掙得18.7%的利潤。

當然,如果是在價格過高的時候買入,良好經濟形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們為大部分業務的有形資產凈額支付了大量溢價,這筆開支在我們公布的數據中有所反映。不過我們為此投入的資本獲得了可觀的回報。而且,這些業務的內在價值總體來說超出了它們的賬面價值,這部分溢價相當不錯,而且很可能會擴大。即便如此,保險業和受監管行業的內在價值和賬面價值差距還是很大。而這才產生了真正的大贏家。

在這個集團,我們有太多公司想要一一評論。而且他們現在與潛在的競爭對手都會讀這份報告。在一些業務上,如果其他人知道了某些數字,我們可能失去競爭優勢。因此在一些不對伯克希爾哈撒韋價值有實質性影響的運營情況,我們就不披露那些不必要公布的數據了。不過你可以在97-100頁上找到我們業務運營的大量細節。

金融和理財產品

今年我們把Marmon規模很大的租賃業務包含在內,其業務包括有軌車、集裝箱和起重機租賃。我們並重述了過去兩年的狀況以反映該調整。我們為何這麽做?我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數股權,因此我認為把公司的所有運營都放在一起更易理解。但如今我們實際上已擁有Marmon 100%的股權,因此我認為,把Marmon的租賃業務包含在這一章節里,能讓你對我們不同業務有更多洞見。

我們其他的租賃業務是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進行的。這些公司都是行業先鋒,且隨著美國經濟走強,他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設備上投入的資金比他們許多競爭者都多,而這正帶來回報。

Kevin Clayton再次帶領全美最大的住房建築商Clayton Homes取得了行業領先的成績。去年,Clayton售出了30871套房,約占美國人購買預制房總數的45%。當我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時,其市場份額僅為14%。

Clayton收入的關鍵在於該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期,當房地產融資枯竭時,Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾哈撒韋的支持。事實上,在金融危機時期,我們為自己的公司提供資金的同時,還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金。

Clayton的許多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放貸操作,其投資組合在經濟衰退時期也表現良好,這也意味著我們的借款人中,相當高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下,我們藍領借款人的信譽被證明要遠好於高收入者。

在Marmon的有軌電車業務中,租賃利率在過去幾年里顯著改善。但該業務的性質是,我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此,定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的“艦隊”中包含大量的油罐車,但只有8%是用於運輸原油。

還有一件重要的事情你們需要知道:不像許多其他租賃商,我們自己生產油罐車,每年約生產6000輛。我們把油罐車從生產線轉移至租賃線,不會計提任何利潤。因此從財務報表上看,我們的“艦隊”價格低廉。該數字與“零售”價格的差距只會通過每年小額的折舊費用,慢慢反映在我們的收益中。因為上述及其他原因,Marmon車隊的價值遠高於財報上的50億美元這個數字。
 
 
 
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投資

以下是截至去年年末,伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資。

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伯克希爾還有一個主要的股權投資並未計入上表:我們在2021年九月以前任何時間都可以以50億美元的價格買入7億股美國銀行的股票。在去年年末,這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權過期日之前才行權。同時,我們的投資者必須意識到,美國銀行實質上是我們的第四大股權投資,並且使我們極為重視的一個投資。

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細心的讀者將註意到,Tesco去年年末還在上面這個列表里, 但現在已經不在了。作為一個仔細的投資者應該更早的賣掉Tesco的股票。我們在Tesco股票上太拖拉,這是個巨大的錯誤。

到2012年年末,我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當時和今天都是英國最大的食品零售商,它在其他國家也做的不錯。我們這項投資的成本是23億美元。市值和成本接近。

2013年,我遺憾的發現Tesco當時的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票,賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢,造成很帶的潛在損失。

2014年,Tesco的問題不斷加劇。公司股價下跌、利潤率下滑,財務問題顯現。在商業世界里,壞消息總是連環出現:你在廚房里看到一只蟑螂。隨著時間流逝,你就會看到這只蟑螂的親戚。

我們去年全年賣光了Tesco的股票。我們稅後的損失是4.44億美元,這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年,我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%;此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。 這三筆投資都發生在1974-1975年,當時我們很便宜的買了這些股票,視為了去買更便宜的股票。

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我們的投資業績一直不錯,這和大勢有利有很大關系。1964-2014期間,標普500指數從84點漲到2059點。如果計算複利,標普500產生的總體回報是11,196%。 同期,美元的購買力下跌了87%。

對於投資者而言,美元和美股表現的差異,傳遞出一個非常重要的信息。 我們2011年年報中提到,投資就是把現在的購買力轉移給別人,同時期望未來收到更多的購買力。

過去50年的經驗顯示,將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關的債券更為安全。在此之前的50年里(包括大蕭條和兩次世界大戰),這一經驗也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說,這條經驗也適用於下個世紀。

相對於現金而言,股票波動性總是更大。但長期來看,以貨幣為基礎的投資工具,要比一個分散的股票投資組合風險要高的多。當然,這個投資組合是所需要的管理費和手續費不能太高。在商學院里,很少有人教授這一觀點。商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易,但這是錯的:波動性和風險不是一回事。一些流行的公式,將學生和投資者領入歧途。

當然,短期持有股票(比如一天、一周、或者一年),相對於持有現金相關的投資風險要高的多。這對於一些投資者而言是很重要的。比如,資產價格下降可能威脅到投行的生存,因為價格大跌可能迫使他們賣出證券,進一步打壓市場。此外,任何對資金有短期需求的投資者都應該保留適當的錢在國債和銀行存款里。

大部分投資者而言,都可以、也應該把投資時限設置為數十年,短期的價格變動是不重要的。他們應該關註長期購買力的增加。對於這些投資者,在一段較長的時間里,購買一個分散的多樣化的投資組合,比持有美元債券要安全的多。

相反,如果投資者害怕價格波動,錯誤的把它視為某種風險,他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下,六年前有權威人士警告股價會下跌,建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告,那麽現在只有微薄的回報,很難愉快的退休了。(標普500指數當時低於700點,現在約為2100點)如果他們不擔心毫無意義的價格波動,當時買了一些低成本的指數基金,現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加,本身的價格也在上漲(當然這其中也有漲漲跌跌)

投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為,許多人都有這個問題。積極的交易,試圖“抓準”市場的波動,不充分的多元投資,向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用,用借來的錢做投資,這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應該用借來的錢投資,因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什麽時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵,但是永遠不能填滿你的錢包。

以上列出“傭金投資原罪”並不只是說給那些“小家夥們”聽的。大型機構投資者群體,通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用:許多機構投資者向咨詢機構支付巨額的費用,而這些機構推薦了費用高昂的經理。這是一場愚蠢者的遊戲。

不過還是有一些投資經理非常優秀,但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠遠高於提供高額回報,事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者,不要聽他們的花言巧語,而應該讀一讀Jack Bogle寫的的 The Little Book of Common Sense Investing這本書。

幾十年前,格雷厄姆在反省投資失敗的教訓時,引用了一句莎士比亞名言:“親愛的布魯圖斯,錯誤不在星星,而在我們自己。”

股東大會:

本次股東大會將在5月2日(周六)CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創下歷史記錄,我們預計本次會議人數再創紀錄來慶祝這次50周年金色年會。會議中心將在當天上午7點開門。

伯克希爾的才女Carrie Sova將再次負責安排會議。六年前24歲的Carrie作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負責年會,這是一個艱巨的任務,需要高超的技能,她接受了挑戰。Carrie的表現鎮定專註,順利的與數百名工作人員協同工作。她得到了我們整個家族辦公室工作人員的幫助,會讓我們所有的股東享受一個豐富和有趣的周末。

沒錯,我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產品。事實上今年我們還會延長采購時間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點開放,在會議日上午7點到下午4點開放。你們多買一點東西,查理會很高興的。

星期六早6:20, Norman和Jake這兩頭體重為一頓的得克薩斯長角牛,將穿越 CenturyLink中心門前的第十大街,牛上坐著的是Justin Boot公司的兩位高管,他們是兼職牛仔。後面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經有了飛機、火車和汽車。把馬車牛車加入我們的組合,我們就是一家大而全的交通公司了。

周六上午7:30,我們將舉辦第四屆國際扔報紙挑戰賽,在距離35英尺的地方把報紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個少年的時候,曾經投遞過50萬份報紙。所以我認為這是一個很好的節目。挑戰我啊!羞辱我吧!打敗我把!我會為打敗我的人買一份 Dilly Bar酒。報紙有36到42頁,你必須先把它們折好(不準用橡皮筋)。我還會為那些12歲或者小於12歲優勝參賽者設特別獎。Deb Bosanek將擔任裁判。

8:30會放映一部關於伯克希爾公司的新電影。一小時後,我們將開始提問回答環節,一直持續到下午3:30結束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之後,查理和我將在下午3:45召開年會。年會的會議時間通常持續一個半小時。

購物采購區設在194300平方英尺的會議大廳各處,有數十種伯克希爾公司的產品供購買。如果你們周五沒有買夠,那麽可以在查理說話的時候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型,盡管我已經84歲了,但這些東西仍讓我激動。

去年的銷售創下了記錄。在周六9小時內,我們售出了1385雙Justin boots皮靴(23秒一雙),13440磅See’s糖果,7267雙Well Lamont工作手套,1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個新的芥末產品,我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由於今年周五就開賣,我預計銷售將再創紀錄。

我們的跑鞋公司Brooks,將提供一款紀念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8:00舉行的第三屆“伯克希爾哈撒韋5公里”比賽。全部細節在會議指南中都有,你將有機會與伯克希爾公司的經理,董事和合作夥伴一起參加跑步比賽。

全美最頂級的保險顧問將出現在GEICO展臺區。我們的股東通常能享受到8%的優惠。有一點需要註意的是,折扣不能疊加,如果你本身就屬於某個能享受某種優惠的團體的話,你可以帶上自己的保單到現場來,這真的能為你省很多錢。

記得看Bookworm的展臺,這里會有35種書籍和DVD,其中不少新書。去年許多股東買了Max Olson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外,我們還會推出一本便宜一點的紀念我們50周年的書。我們還在進行各種歷史整理工作,包括某些來自19世紀的文件材料。

附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需要準備的各種資料和許可文件。屆時飛機票可能會因為人多漲價。如果你從很遠的地方來,你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機票。堪薩斯到奧馬哈的車程約為2個半小時,如果你打算租車的話,買到堪薩斯的機票可以省下一大筆錢,估計約為1000美元。把錢省下來到我們這里花。

在72大街Dodge和Pacific之間的Nebraska Furniture Mart百貨公司,屆時會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周,該店銷售創下了4048.1817萬美元的記錄。(平常該店一周銷售約為900萬美元)

為了獲得伯克希爾在內布拉斯加州家具市場(NFM)的折扣,您必須在4月28日周二至5月4日周一期間(含這兩天)購物,同時必須出示您出席股東大會的證件。這段時間的特殊折扣甚至適用於多家知名制造商的產品。他們通常不打折銷售,但為了我們的股東周末,他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。

NFM的營業時間是周一至周五上午10點至晚9點,周六上午10點到晚9點30分,周日上午10點至晚8點。周六下午5點30分至晚8點,NFM會舉辦一場野餐會,會邀請各位股東參加。

我們會在Borsheims珠寶店再次舉行兩場股東專屬的活動。第一場是5月1日周五晚6點至9點的雞尾酒招待會。第二場是5月3日周日早9點至下午4點的大型售賣活動。周六我們還會開到晚6點。近幾年,我們這種活動的三日銷量超過了每年12月全月銷量,而12月往往是珠寶商銷售業績最好的月份。

那整個周末,Borsheims會人潮洶湧。因此,為便於您安排,我們將股東優惠價的時段設定為4月27日周一至5月9日周六。在此期間,請您出示出席會議的證件或代理委托書證明您是伯克希爾的股東。

那個周日,Borsheims外面的購物中心,來自達拉斯的優秀魔術師Norman Beck會為觀眾表演。此外,我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師Bob Hamman與Sharon Osberg當天下午與股東們玩橋牌。您可別和他們玩牌賭錢。

我的朋友Ariel Hsing那周日也會去購物中心,和大家玩乒乓球。我認識Ariel時她只有9歲,那時我打乒乓球連一個球都贏不了她。現在她已經在普林斯頓大學念大二,代表美國參加過2012年的奧運會。如果你不介意在她這樣的奧運選手面前班門弄斧,想和她切磋下球技,那天下午1點就可以開始了。比爾·蓋茨和我都會上場和她較量一番。

5月3日周日,Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們都會開到當晚10點,Gorat’s當天下午1點開門,Piccolo’s當天下午4點開門。這兩家餐館都是我的最愛,周日晚上兩家我都會光顧。記得從4月1日起預訂Gorat’s請撥打402-551-3733(4月1日以前不是這個號碼),Piccolo’s的訂餐電話是402-346-2865。在Piccolo’s可以點特大號的根汁汽水加冰淇淋球作為飯後甜點。只有娘娘腔才會點小份的這種甜點呢。

我們會再次邀請同樣三位財經記者主持會議的問答環節,他們會向查理和我提出股東用電郵發來的問題。這三位記者及其電郵地址分別是:為《財富》雜誌效力60年於去年離休的Carol Loomis,郵箱為:cloomis@fortunemail.com;CNBC的記者Becky Quick,郵箱為:BerkshireQuestions@cnbc.com和《紐約時報》的記者Andrew Ross Sorkin,郵箱為:arsorkin@nytimes.com

每位記者會在那些提交的問題中選擇六個他(她)認為最有趣又最重要的提問。記者們告訴我,如果您不是在最後一刻才提交問題,每封郵件不超過兩個問題,而且問題既簡潔又和伯克希爾相關,就最有可能被選中。(您可以在郵件中告訴記者,如果問題被選中,您是否希望他們公開自己的名字)。

我們還會邀請由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團隊。今年保險業的專家將是Dowling & Partners的Gary Ransom。保險業以外的問題將來自Ruane, Cunniff& Goldfarb的Jonathan Brandt、晨星公司的Gregg Warren。我們希望分析師與記者提的問題會讓我們的股東更了解他們的投資。

對那些將問到的問題,查理和我都不會得到任何線索。當然,有些問題會很難回答,可那正是我們樂意的方式。我們希望他們能問至少54個問題,每位分析師和記者都將提6個問題,剩余的18個將由其觀眾來提。去年我們總共回答了62個問題。提問的觀眾會由11次抽簽選出。抽簽在年會當天上午8點15分開始。主分會場將布置11個麥克風,每個麥克風區域將有一次抽簽機會。

 

既然談及我們的股東想要知道的那些問題的答案,那麽我來提醒一下,查理和我相信,所有的股東都應當在同一時間接收到伯克希爾發布的新消息,也應當擁有足夠的時間來對其進行分析。那正是為何我們試圖在周五晚間、或者周六早間發布公司相關數據的原因,也是為何我們的年度股東大會也選擇在周六召開。我們不與大型機構投者或分析師進行一對一的談話,我們對待他們如同對待所有股東都是一樣的。

在開會時,我們將得到數以千計奧馬哈居民和生意人的幫助,他們希望各位在這里度過一段開心的時光。今年,由於我們預計出席會議的人數將創歷史新高,所以,我們擔心會出現酒店房間不足的情況。為了解決這個問題,(住宿服務網站)Airbnb為此付出了特別努力,向我們提供了會議期間與會者所能選擇的酒店房間清單。Airbnb的服務對希望在奧馬哈鎮短暫停留一晚的股東給予了極大幫助。去年的股東大會期間,有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚的房間費用。那相當昂貴。對於預算緊張的參會股東來說,應當提前在Airbnb網站上查看住宿信息。

我經常贊揚我們的運營管理人員所做出的工作成績。他們是真正的全明星,他們像對待自家唯一擁有的資產那般對待自己的工作。我相信,我們的管理人員也是以股東為導向的。

多數管理人員在工作上並非是為了追求金錢。他們喜歡在工作中贏得“全壘打”,對他們來說,工作的樂趣幾乎就等於他們獲得的薪水。然而,同樣重要的還有那些與我並肩作戰的24位總部員工。伯克希爾有效地處理SEC與其他監管機構提出的大量要求,填寫了多達24100頁的聯邦所得稅申報表,審查了3400項州稅收申報,回答了無數股東和媒體的問題和質詢,發布公司年度報表,準備了全美最大規模的上市公司年度股東大會,與董事會進行協調——這樣的例子數不勝數。

 

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五十 十年 珍藏版 珍藏 巴菲特 巴菲 2015 年致 致股 東信 全文
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”五十年珍藏版“ -- 巴菲特2015年致股東信(全文)

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”五十年珍藏版“ -- 巴菲特2015年致股東信(全文)

作者:巴菲特


2月28日晚,“股神”巴菲特發布他寫給伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway,伯克希爾)股東的第50封信。


伯克希爾·哈撒韋公司


致伯克希爾·哈撒韋公司的股東:

伯克希爾2014年的凈財富增加了183億美元,公司A類和B類股票的每股賬面價值增長8.3%。在過去50年中(即現有管理層接手公司開始),公司股票的每股賬面價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。


在這半個世紀里,我們持續不斷地將公司每股賬面價值與標普500的年度回報相比較。賬面價值雖然並不精準,但卻是行之有效的追蹤工具,可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。


我們接手伯克希爾的前幾十年,賬面價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強,那時的確如此,因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格,用華爾街的說法就是,大部分資產是“按市價計算的(marked to market)”。


今天,我們的重心已經發生重大變化,轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬面價值。但是無論這些企業的價值增長到多高,其賬面價值從未向上修正過。結果就是,伯克希爾公司內在價值與賬面價值的差距實質上拉大。


考慮到這一點,我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。我想強調,市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定,並且無法反應公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長,股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信,伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值,同樣上漲了1,826,163%。


伯克希爾這一年


2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳,除了一項。以下是重要的發展情況:


1,我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前凈利潤達到了創紀錄的124億美元,較2013年增加了16億美元,這些企業包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。


這五家企業中,只有伯克希爾能源公司是我們在十年前買下的,這家公司當時的凈利是3.93億美元,隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司,在並購第五家公司BNSF的時候,我們支付了70%的現金,剩下的通過增發6.1%的股票實現,換句話說,過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的,這意味著我們實現了自己的目標,不僅增加了收益,同樣確保我們提高了每股價值。


如果美國經濟今年持續改善,我們預計這五大發動機的盈利情況也將有所提高,增幅可能會達到10億美元,部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。


2,2014年有一個不好的消息也是來自五大企業,但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們,我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。


到目前為止,BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司,為了提升業績,我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備,這比其他鐵路公司一年花在這方面的費用高出將近50%,這的確是個巨大的數字,無論是與收入對比,還是與公司的凈利潤或者折舊費相比。


但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題,我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成,這需要增加系統運能,有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近,我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月,BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。


3,我們許多中小型的非保險行業的公司去年掙了51億美元,2013年是47億美元。與五大發動機相同,我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中,有兩家公司去年凈利潤在4億美元到6億美元之間,6家在2.5億美元到4億美元之間,7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長,我們的雄心壯誌沒有極限。


4,伯克希爾體量巨大的且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利,這是連續12年做到這一點,而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間,我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金,但是我們可以用這些資金來投資,並由此帶來了顯著的投資收益。


同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元,包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。


雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會,我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購,成果是豐富的:一共31起補強收購,總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如Duracell之類的大型收購,可能要等到今年下半年才會結束。


如果價格合理,我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金,對接我們的現有業務,將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作,就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。


兩年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann問我,伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應了:我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。


我必須毫無愧色地承認,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好,我自己也做不到這麽出色。他們對自己表現要求始終很高,遠超同行,並且從不滿足。


我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層面,就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過,我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關系。不管合作形式如何,我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。


伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關系,我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動,無論是財務還是股權合作,都是建立在友好的基礎上。


去年十月,我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商,運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定,如果未來他想出售公司,伯克希爾將會是不二選擇。最近,我們的交易完成了,我們如今也成了“汽車人”。


Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團,他們的一貫策略是,把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團,單店銷售數據極為搶眼。


這幾年來,Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司,這將確保好的制度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商,在轉手的時候,這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的,就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點,我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權,就能在不久之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。


在收購了Van Tuyl後,伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業(那半個是亨氏)。池子里還有490.5條大魚,我們的線已經放出去了。


2014年,我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元,這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資,但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方,已經被人們發掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國,我們永遠對此心懷感激。

截至去年年底,伯克希爾的員工總數(包括亨氏)達到創紀錄的340499人,較前一年增加了9754人。增加的數字里,並不包含總部的人(只有25人),對此我深感驕傲。


去年,伯克希爾在“四大”投資(美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行)的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票,持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時,可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購,這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%,在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%,在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾的算不了什麽,你可以簡單地做個算數題:如果將這四家公司合在一起,伯克希爾的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就將凈增加5000萬美元。


這四家公司業務出眾,管理團隊既有天賦,又註重股東利益。在伯克希爾,我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權,而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”,不要“全瓦”。

2014年,按照股份計算,我們在“四大”的總盈利為(包含非持續性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過,我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅,為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白,對伯克希爾而言,這31億美元沒有通報的利潤,每分錢都和那16億美元一樣值錢。


這些被“四大”留存的收益,通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例,從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資於新的商機,增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信,未來幾年四大的每股收益將會大幅增長(不過2015年將是艱難的一年,部分是因為強勢美元)。如果這些預期收益能夠實現,伯克希爾獲得的分紅將會增加,更重要的是,我們還有很多未實現的資本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我們未實現的資本收益高達420億美元)。


我們願意進行大量被動的非控股型投資,這種靈活的資產配置策略,讓我們相比於那些局限於進行控股型投資的公司具有了很大的優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到,我經商的經驗對我的投資大有裨益,而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

我很看重兩個獨立的能力:對投資估值的能力,以及管理業務的能力。所以,我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少應該管理我們旗下的一個業務。幾個月前,他們的機會來了。我們收購了兩家公司,雖然規模不大,但業務數據很漂亮。兩家公司合計凈資產為1.25億美元,但每年盈利1億美元。


我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量,更重要的是,這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說,他們已經非常優秀了).


在2009年末,伴隨著市場大衰退的陰影,我們決定收購BNSF,這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易成為“對於美國經濟未來的最大押註”。


在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後,這種押註就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”,盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。


事實上,在美國238年的歷史上,那些看空的人誰最終受益了?如果將現在的美國和1776年的美國相比,你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經歷的年代中,美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時候做夢也無法想象到我會經歷什麽。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題,但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。(如果有人願意那麽做的話,我願意出錢給他們買一張離開的單程票)


美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨,但是幾乎可以肯定的是,美國的未來會更加光明。


為了完成這個目標,查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內在價值:1)不斷改善子公司基本的盈利能力;2)通過收購的方式加強子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司價值內被低估的時候回購股票;5)偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下,我們也會處於對股東的考慮增發一些股票。


這些措施將會鞏固公司的實力和地位,BNSF和伯克希爾在未來一個時間依然將會對美國經濟祈禱至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少,家庭產業和汽車產業對日常生活也會繼續息息相關。查理和我都相信,未來的世界將會由伯克希爾來定制,我們對此感到幸運並將不辱使命。


內在價值


查理和我已經多次討論過商業內在價值,我們不可能告訴你一個確切的數字(事實上,其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報告中,我們曾經指出過三個關鍵因素。其中一個對於伯克希爾的內在價值起到決定性意義。這部分的具體內容將會在123-124頁。


現在我更新兩個最新的數據:2014年我們的每股投資增長了8.4%,達到了140123美元。我們在保險和投資之外的業務收益增長了19%,達到了每股10847美元。


自從1970年以來,我們的每股投資年化增長率達到了19%,盈利增長則為20.6%。這樣的表現確保了伯克希爾股價過去44年來取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到,但是我們首要的目標還是增加營收。這也是為什麽我們去年願意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購,增加運營能力的增加。此外,2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。


保險


首先是保險業務,這是公司的核心業務。自從1967年以來,保險業務一直是公司業績增長的關鍵引擎。當時我們以860萬美元的價格收購了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購對於公司的意義十分深遠,雖然其過程十分簡單。


我的朋友——兩家公司實際控股股東Jack Ringwalt來到我的辦公室表示希望出售公司,15分鐘後,我們就達成了一致。Jack的公司並沒有接受外部公司的審計,我也沒有對此做出任何要求。這是1)因為Jack是一個誠實的人,2)如果收購過程過於繁瑣的話,他可能就會放棄交易了。

(在128-129頁,我們複制了當年的簽約合同。)收購合約就這樣完成了,雙方都沒有請律師到場。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易,至今為止National Indemnity的GAAP凈值達到1110億美元,超過了全球其他所有保險公司的總和。

公司介入財產意外險的一個重要原因是其獨特的金融特性。保險公司可以先收取保費,然後支付賠償金。在極端情況下,比如工傷賠償,保險公司支付的持續過程可能會持續數十年之久。這種先收錢後賠錢的模式可以讓保險公司擁有大量的現金,也就是所謂的浮存金。

公司可以利用浮存金進行投資並獲取收益。盡管個人保單處於不斷變化的狀態,但是整體浮存金的規模通常都會和保費保持相對穩定的比例。因此長期來看,我們的業務和浮存金都保持持續增長。以下是1920-2014年公司浮存金的規模:


Year Float (in $ millions)

1970       $ 39

1980       237

1990      1,632

2000      27,871

2010      65,832

2014      83,921


對於公司而言,浮存金出現進一步的增長將是一大難題。不過從好的方面來看,GEICO和我們新的保險業務都會保持理想的增長速度。National Indemnity的再保險業務保單大幅減少導致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現下滑,其速率也會十分平緩,每年下滑不會超過3%。保險業務的特性決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個優勢是伯克希爾長盛不衰的關鍵。

如果我們的保費收入超過了費用和最終償付金的總額,我們將獲得承保利潤。這增加了我們的保險浮存金(float)產生的投資收入。當獲得這種利潤時,我們喜歡使用這白賺的錢,更棒的是,這讓我們獲得額外收益。

不幸的是,所有保險公司都想實現這一快樂的目標。這產生了激烈的競爭。競爭常常讓整個財產保險行業以巨額的損失進行運營。

這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金支付的成本。盡管保險公司享受著浮存金帶來的好處,但競爭幾乎保證了保險公司的收入會繼續慘淡。和美國其他行業的公司相比,保險公司在有形凈資產上獲得的回報較低。美國長期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少,因此加劇了行業的利潤下滑問題。


正如在報告第一部分所說的那樣,伯克希爾現在已經連續12年在承保盈利的狀況下運營。這段期間內,我們的稅前利潤達到240億美元。展望未來,我相信我們將在許多年內繼續在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險經理每日都要關註的事。這些經理知道浮存金是有價值的,但是不佳的承銷結果可能會抵消掉浮存金帶來的收益。雖然所有的保險公司都會提這一點,但在伯克希爾把這一點奉為圭臬。

那浮存金將如何影響我們的內在價值?


當我們計算伯克希爾賬面價值時,浮存金的總額被作為負債減掉,就好像我們明天就要將其全部支付,而無法補充。不過,將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被看作一種循環基金。每天,我們支付舊的索賠和相關費用——2014年,我們向600萬索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時,我們每天獲得新的業務,收取保費,增加浮存金。


如果我們的循環浮存金沒有成本並且可以長期持久,那該負債的真正價值會顯著低於會計上認定的價值。永遠擁有1美元——因為新業務會替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而,在GAAP下,這兩種類型的負債被認為是相同的。

155億美元的“商譽”資產是對這被誇大的負債的一種抵消。這些商譽資產在我們購買保險公司時產生,這增加了賬面價值。這種商譽體現了我們為保險公司獲得浮存金能力支付的價格。然而,商譽並沒有實際的價值。舉例來說,如果一個保險公司維持高額的、長期的承保損失,任何賬面上的商譽資產都應被視作是毫無價值的,無論原始成本是多少。


幸運的是,伯克希爾並不是這樣。查理和我相信,我們保險公司的商譽存在真正的經濟價值,且遠超其歷史價值。當我們收購類似的保險公司時,我們會很樂意為它們的浮存金支付費用。在目前的會計制度下,這種價值永遠不會進入賬面價值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內在商業價值遠高於其賬面價值的一大原因。


伯克希爾吸引人的保險經濟模式之所以存在,都是因為我們擁有傑出的經理。他們以嚴格的操作運營難以複制的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要的業務部。


首先,浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對別人不敢興趣或是沒有資本接受的風險提供保險。他的操作結合了能力、速度和果斷。更重要的是,他的思維方式在保險界獨一無二。然而,他從沒將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風險之中。


事實上,我們在避免風險上遠比其他大型保險公司要謹慎。舉例來說,如果保險行業因天災而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險業經歷過最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體依然將在該年度獲得高額的利潤,因為其業務線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現金,並將在波動的市場中尋找大的機會。而其他的主要保險公司,或是再保險公司將損失慘重,甚至面臨破產。


Ajit的承銷能力無人能及。他的大腦是一個創意工廠。他一直在尋找新的業務加入目前的組合中。去年,我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業保險領域。我們在該領域立刻獲得了美國主要保險經紀和公司風險經理的歡迎。


BHSI現在由Peter Eastwood領導。他是一個富有經驗的承銷人,在保險行業受人尊重。在2014年,Peter擴大了他富有才華的部門,進軍國際業務,擴大了保險業務條線。我們重申去年的預計,BHSI將會成為伯克希爾的重要資產,將在未來數年產生數十億的業務。


我們還有另一個強大的再保險公司Gerneral Re,該公司由Tad Montross管理。本質上,一個穩健的保險公司需要遵守四大規則:它必須(1)理解所有會讓保單發生損失的風險;(2)謹慎的評估風險發生的可能性以及其可能造成的損失;(3)設定保費。平均而言,保費需要高於可能發生的損失以及運營費用的總和;(4)願意在無法獲得合適保費的情況下放手。


許多保險公司都遵守前三條規則,卻忽視了第四條。他們無法拒絕競爭對手正在積極爭取的業務。老話說:“別人在做,我們就必須做”,這個問題在許多行業都有所體現,但在保險行業尤為突出。


Tad遵守了這四條戒律,而這體現在了他的表現上。在他的管理下,General Re的巨額浮存金表現一直好於零成本,我們預計這種情況將大體繼續。我們對General Re的國際人壽再保險業務尤其激動。自我們1998年收購該公司以來,該業務就一直穩定增長且保持盈利。


在我們購買General Re後不久,它受到了一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已經過去很久了。General Re現在是一塊寶石。


************

最後,還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理,他18歲就加入公司,到2014年已經為公司服務了53年。Tony在1993年成為公司CEO,之後該公司表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。


當我1951年第一次聽說GEICO的時候,我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白,GEICO將獲得成功,因為它值得成功。沒人喜歡買車險,但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出,而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上,至少40%在讀這封信的人可以通過投保GEICO省錢。所以,暫停閱讀,登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。

GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購GEICO的時候,它的市場份額是2.5%,而2014年我們的市場份額達到了10.8%)。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說,gecko有一種讓人產生好感的品質,即他工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人,他從不被自己的名譽沖昏頭腦,也從不提醒我們他幹得多麽出色。我喜歡這個小家夥。


我們除了擁有三個主要的保險公司,我們還有一些其他的小公司,他們大部分都還在保險業的角落辛勤地耕耘。總體而言,這些公司成長非常好,穩定地創造著承保利潤。在過去十年中,他們從承保業務賺得了29.5億美元收入,同時浮存金從17億美元增長到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。



簡單來說,保險業是銷售承諾。“客戶”現在付錢,保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了,就向客戶付錢。


有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險)。因此,保險公司履行承諾的意願和能力都很重要,即便是在付款期遇上經濟危機。


伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無人可比,這一點在近幾年已經被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說,這些保險公司希望將這些負債“割讓”給再保險公司,因為大多數這些負債都是由於索賠出現的損失。因此,他們需要一個好的再保險公司:如果一個再保險公司不能履約,原先的保險公司就會有風險。因此,如果一個再保險公司資深陷入資金困難,對那些負債累累的保險公司構成很大威脅。

去年,我們簽下一個高達30億美元保費的保單,這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜於我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單,其保費高達71億美元。

事實上,我知道歷史上只有8個財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯,全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之後賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時,伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現的公司。


伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經理人,卓越的金融能力,以及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻,絕無僅有。這些優勢是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財富,長遠來看,會為股東們創造更大的利益。


受監管的資產密集型業務


我們主要有兩塊業務, BNSF和Berkshire Hathaway Energy,他們擁有共同的特點,而這些特點又有別於我們的其他業務。所以,我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來,在這封信中單獨來談。


他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐,但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔保。這些資產並不需要我們的信貸支持,因為即使在經濟狀況惡化時,它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如,去年BNSF的利息償付倍數是8比1,(我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息,而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息,盡管後者常用,但我們覺得有嚴重的紕漏)。


對於BHE而言,有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對於所有公共事業項目很常見:抗衰退收益,這來自於這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有,即多樣化的收入來源,這讓我們免於因為一個單一監管機構而遭受損失。最近,我們擴大了這一基礎,我們用30億美元收購了AltaLink,主營電力轉換系統,為加拿大亞伯達省(Alberta)85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源,加上母公司的內在優勢,讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。

每天,我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。


BNSF承擔了15%的城市間運輸量(按噸公里計算),無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大,這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。


像所有其他鐵路運輸一樣,BNSF也提供高效環保的貨物運輸,一加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。


BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有公共事業公司的服務範圍能超過它。而且,我們是在再生能源方面也是領先的:從十年前開始,BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外,BHE還有兩條管道,運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司,以及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。


BHE之所以能做這些,是因為它能留存所有收益。事實上,去年BHE留存了更多收益,而且從目前來看,比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策(retention policy)具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。


當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時,公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。同時,我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要他們在未來獲得合理收益,我們樂於做出這些投入。而且,我對未來的政府措施非常有信心。

我們的信心一方面來自於我們過去的經驗,還來自於我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目,對政府自身也有利。同時,做這些項目投資對我們而言也是有利的,它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。

去年一如往常,伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達到了該目標,我們的費率一直很低,我們的客戶滿意度很高,我們的員工保障也是行業內最好的。


美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF) 方面的情況,就像我之前提過的一樣,2014年表現的並不好,這一年的鐵路行業令很多顧客失望,盡管BNSF近幾年的資本支出創了紀錄新高,遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific)。

兩家鐵路公司的收入規模基本相等,但我們的貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比Union Pacific更多的問題,結果就是我們失去了部分市場份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規模創下了歷史記錄。顯然,我們還有很多工作要做。

但我們也沒有浪費時間:就像我早先提到的,我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到今年收入的26%。這麽大規模的支出在整個鐵路行業內都是很罕見的。對於我們來說,26%這個比例也是相當大的,之前在2009~2013年平均是18%,而Union Pacific對未來的計劃是16~17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務,盈利也會很快改善。


下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的一些主要財務數據:




制造業,服務業和零售業情況


伯克希爾這部分的經營我將盡可能全面地敘述,首先讓我們看一下這些部門的財務摘要:



我們的收入和支出數據符合公認會計準則(GAAP)。但是上面的運營費用則是非公認會計準則的(non-GAAP),並且不包含一些采購會計項目(主要是一些無形資產的攤銷)。我們用此方法呈現這些數字是因為我和查理都認為這些non-GAAP調整過數字可以更準確地反映真實支出和利潤情況。


我不會一一解釋所有的調整,因為其中一些變化微小且不易解釋,但是一些嚴肅的投資者應該理解不同無形資產的性質。一些無形資產的價值會隨著時間的推移而損耗殆盡,而另外一些的價值卻完全不會出現損失。例如軟件,其攤銷費用就是實實在在的費用。而其它一些無形資產是不應被“攤銷”的,比如客戶關系。如果通過采購會計規則計算顯然不能反映真實情況。


在報告49頁的GAAP合規數據中,有11.5億美元的攤銷費用作為支出項被扣除。我們認為其中只有20%是“真實的”,“不真實”部分的費用曾經在伯克希爾是不存在的,但是隨著我們不斷收購公司,這些費用變得越來越大,之後也應該會延續這樣的趨勢。


在報告67頁的GAAP合規表格中給出了目前我們的無形資產。我們目前還有74億美元的無形資產有待攤銷,其中41億美元將在未來五年中攤銷完畢。當然,最終所有非真實成本將全部被沖銷。到時財報上的盈利將增長,盡管真實的盈利可能是持平的。


但我們想強調,折舊費是不同的:我們上報的每一次折舊都是真實的成本。


回到我們許多制造業、服務和零售業的操作上,他們出售的產品涵蓋面甚廣,從棒棒糖到飛機不等。以未加杠桿的有型資產凈額計算,其中一些行業的業務受益於良好的經濟形勢,實現的稅後利潤高達25%至逾100%。其他一些行業的利潤在12%至20%間。不過,有幾家公司的回報非常差,這是我在資本配置時犯下的一些嚴重錯誤。我並未被誤導,只是在評估公司和產業的經濟動態時犯了錯誤。


幸運的是,我一般情況下只在相對較小的收購決定上犯錯。我們的大宗收購案表現普遍不錯,個別案例則是非常不錯。但我在購買公司或股票時依然會犯錯,並非所有事情都按計劃運轉。

若從單一公司實體來看,這一集團內的公司都是優秀企業。盡管他們持有大量超額現金,且幾乎沒有舉債,但他們2014年平均有形資產凈額達到240億美元,稅後掙得18.7%的利潤。

當然,如果是在價格過高的時候買入,良好經濟形勢下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們為大部分業務的有形資產凈額支付了大量溢價,這筆開支在我們公布的數據中有所反映。不過我們為此投入的資本獲得了可觀的回報。而且,這些業務的內在價值總體來說超出了它們的賬面價值,這部分溢價相當不錯,而且很可能會擴大。即便如此,保險業和受監管行業的內在價值和賬面價值差距還是很大。而這才產生了真正的大贏家。


在這個集團,我們有太多公司想要一一評論。而且他們現在與潛在的競爭對手都會讀這份報告。在一些業務上,如果其他人知道了某些數字,我們可能失去競爭優勢。因此在一些不對伯克希爾哈撒韋價值有實質性影響的運營情況,我們就不披露那些不必要公布的數據了。不過你可以在97-100頁上找到我們業務運營的大量細節。


金融和理財產品


今年我們把Marmon規模很大的租賃業務包含在內,其業務包括有軌車、集裝箱和起重機租賃。我們並重述了過去兩年的狀況以反映該調整。我們為何這麽做?我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數股權,因此我認為把公司的所有運營都放在一起更易理解。但如今我們實際上已擁有Marmon 100%的股權,因此我認為,把Marmon的租賃業務包含在這一章節里,能讓你對我們不同業務有更多洞見。


我們其他的租賃業務是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進行的。這些公司都是行業先鋒,且隨著美國經濟走強,他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設備上投入的資金比他們許多競爭者都多,而這正帶來回報。


Kevin Clayton再次帶領全美最大的住房建築商Clayton Homes取得了行業領先的成績。去年,Clayton售出了30871套房,約占美國人購買預制房總數的45%。當我們在2003年以17億美元價格買入Clayton時,其市場份額僅為14%。


Clayton收入的關鍵在於該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機時期,當房地產融資枯竭時,Clayton有能力維持放貸是因為有伯克希爾哈撒韋的支持。事實上,在金融危機時期,我們為自己的公司提供資金的同時,還在持續為競爭對手的零售銷售提供資金。

Clayton的許多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放貸操作,其投資組合在經濟衰退時期也表現良好,這也意味著我們的借款人中,相當高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下,我們藍領借款人的信譽被證明要遠好於高收入者。


在Marmon的有軌電車業務中,租賃利率在過去幾年里顯著改善。但該業務的性質是,我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此,定價上漲只會在我們的收入上逐步反映出來。不過這是個強勁的趨勢。我們擁有10.5萬輛車的“艦隊”中包含大量的油罐車,但只有8%是用於運輸原油。


還有一件重要的事情你們需要知道:不像許多其他租賃商,我們自己生產油罐車,每年約生產6000輛。我們把油罐車從生產線轉移至租賃線,不會計提任何利潤。因此從財務報表上看,我們的“艦隊”價格低廉。該數字與“零售”價格的差距只會通過每年小額的折舊費用,慢慢反映在我們的收益中。因為上述及其他原因,Marmon車隊的價值遠高於財報上的50億美元這個數字。


投資


以下是截至去年年末,伯克希爾持有的市值最大的15只普通股投資。


伯克希爾還有一個主要的股權投資並未計入上表:我們在2021年九月以前任何時間都可以以50億美元的價格買入7億股美國銀行的股票。在去年年末,這些股票市值是125億美元。我們可能會在我們的期權過期日之前才行權。同時,我們的投資者必須意識到,美國銀行實質上是我們的第四大股權投資,並且使我們極為重視的一個投資。


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細心的讀者將註意到,Tesco去年年末還在上面這個列表里, 但現在已經不在了。作為一個仔細的投資者應該更早的賣掉Tesco的股票。我們在Tesco股票上太拖拉,這是個巨大的錯誤。


到2012年年末,我們持有4.15億股Tesco。Tesco在當時和今天都是英國最大的食品零售商,它在其他國家也做的不錯。我們這項投資的成本是23億美元。市值和成本接近。


2013年,我遺憾的發現Tesco當時的管理層賣掉了1.14億股自己持有的公司股票,賺了4300萬美元。我賣Tesco股票太慢,造成很帶的潛在損失。

2014年,Tesco的問題不斷加劇。公司股價下跌、利潤率下滑,財務問題顯現。在商業世界里,壞消息總是連環出現:你在廚房里看到一只蟑螂。隨著時間流逝,你就會看到這只蟑螂的親戚。


我們去年全年賣光了Tesco的股票。我們稅後的損失是4.44億美元,這是伯克希爾凈值的0.2%。過去50年,我們只有一次投資損失超過我們凈值的2%;此外還有兩次投資損失超過伯克希爾凈值的1%。 這三筆投資都發生在1974-1975年,當時我們很便宜的買了這些股票,視為了去買更便宜的股票。



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我們的投資業績一直不錯,這和大勢有利有很大關系。1964-2014期間,標普500指數從84點漲到2059點。如果計算複利,標普500產生的總體回報是11,196%。 同期,美元的購買力下跌了87%。

對於投資者而言,美元和美股表現的差異,傳遞出一個非常重要的信息。 我們2011年年報中提到,投資就是把現在的購買力轉移給別人,同時期望未來收到更多的購買力。


過去50年的經驗顯示,將錢投資在一系列分散的美國公司里比買和美元相關的債券更為安全。在此之前的50年里(包括大蕭條和兩次世界大戰),這一經驗也適用。投資者要記住歷史。在某些意義上來說,這條經驗也適用於下個世紀。


相對於現金而言,股票波動性總是更大。但長期來看,以貨幣為基礎的投資工具,要比一個分散的股票投資組合風險要高的多。當然,這個投資組合是所需要的管理費和手續費不能太高。在商學院里,很少有人教授這一觀點。商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易,但這是錯的:波動性和風險不是一回事。一些流行的公式,將學生和投資者領入歧途。


當然,短期持有股票(比如一天、一周、或者一年),相對於持有現金相關的投資風險要高的多。這對於一些投資者而言是很重要的。比如,資產價格下降可能威脅到投行的生存,因為價格大跌可能迫使他們賣出證券,進一步打壓市場。此外,任何對資金有短期需求的投資者都應該保留適當的錢在國債和銀行存款里。


大部分投資者而言,都可以、也應該把投資時限設置為數十年,短期的價格變動是不重要的。他們應該關註長期購買力的增加。對於這些投資者,在一段較長的時間里,購買一個分散的多樣化的投資組合,比持有美元債券要安全的多。


相反,如果投資者害怕價格波動,錯誤的把它視為某種風險,他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下,六年前有權威人士警告股價會下跌,建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告,那麽現在只有微薄的回報,很難愉快的退休了。(標普500指數當時低於700點,現在約為2100點)如果他們不擔心毫無意義的價格波動,當時買了一些低成本的指數基金,現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加,本身的價格也在上漲(當然這其中也有漲漲跌跌)


投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為,許多人都有這個問題。積極的交易,試圖“抓準”市場的波動,不充分的多元投資,向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用,用借來的錢做投資,這些行為都可能會摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應該用借來的錢投資,因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什麽時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵,但是永遠不能填滿你的錢包。


以上列出“傭金投資原罪”並不只是說給那些“小家夥們”聽的。大型機構投資者群體,通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用:許多機構投資者向咨詢機構支付巨額的費用,而這些機構推薦了費用高昂的經理。這是一場愚蠢者的遊戲。


不過還是有一些投資經理非常優秀,但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠遠高於提供高額回報,事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小投資者,不要聽他們的花言巧語,而應該讀一讀Jack Bogle寫的的 The Little Book of Common Sense Investing這本書。


幾十年前,格雷厄姆在反省投資失敗的教訓時,引用了一句莎士比亞名言:“親愛的布魯圖斯,錯誤不在星星,而在我們自己。”


股東大會:


本次股東大會將在5月2日(周六)CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創下歷史記錄,我們預計本次會議人數再創紀錄來慶祝這次50周年金色年會。會議中心將在當天上午7點開門。


伯克希爾的才女Carrie Sova將再次負責安排會議。六年前24歲的Carrie作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負責年會,這是一個艱巨的任務,需要高超的技能,她接受了挑戰。Carrie的表現鎮定專註,順利的與數百名工作人員協同工作。她得到了我們整個家族辦公室工作人員的幫助,會讓我們所有的股東享受一個豐富和有趣的周末。


沒錯,我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產品。事實上今年我們還會延長采購時間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點開放,在會議日上午7點到下午4點開放。你們多買一點東西,查理會很高興的。


星期六早6:20, Norman和Jake這兩頭體重為一頓的得克薩斯長角牛,將穿越 CenturyLink中心門前的第十大街,牛上坐著的是Justin Boot公司的兩位高管,他們是兼職牛仔。後面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經有了飛機、火車和汽車。把馬車牛車加入我們的組合,我們就是一家大而全的交通公司了。


周六上午7:30,我們將舉辦第四屆國際扔報紙挑戰賽,在距離35英尺的地方把報紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個少年的時候,曾經投遞過50萬份報紙。所以我認為這是一個很好的節目。挑戰我啊!羞辱我吧!打敗我把!我會為打敗我的人買一份 Dilly Bar酒。報紙有36到42頁,你必須先把它們折好(不準用橡皮筋)。我還會為那些12歲或者小於12歲優勝參賽者設特別獎。Deb Bosanek將擔任裁判。


8:30會放映一部關於伯克希爾公司的新電影。一小時後,我們將開始提問回答環節,一直持續到下午3:30結束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之後,查理和我將在下午3:45召開年會。年會的會議時間通常持續一個半小時。


購物采購區設在194300平方英尺的會議大廳各處,有數十種伯克希爾公司的產品供購買。如果你們周五沒有買夠,那麽可以在查理說話的時候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型,盡管我已經84歲了,但這些東西仍讓我激動。


去年的銷售創下了記錄。在周六9小時內,我們售出了1385雙Justin boots皮靴(23秒一雙),13440磅See’s糖果,7267雙Well Lamont工作手套,1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個新的芥末產品,我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由於今年周五就開賣,我預計銷售將再創紀錄。


我們的跑鞋公司Brooks,將提供一款紀念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8:00舉行的第三屆“伯克希爾哈撒韋5公里”比賽。全部細節在會議指南中都有,你將有機會與伯克希爾公司的經理,董事和合作夥伴一起參加跑步比賽。


全美最頂級的保險顧問將出現在GEICO展臺區。我們的股東通常能享受到8%的優惠。有一點需要註意的是,折扣不能疊加,如果你本身就屬於某個能享受某種優惠的團體的話,你可以帶上自己的保單到現場來,這真的能為你省很多錢。


記得看Bookworm的展臺,這里會有35種書籍和DVD,其中不少新書。去年許多股東買了Max Olson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外,我們還會推出一本便宜一點的紀念我們50周年的書。我們還在進行各種歷史整理工作,包括某些來自19世紀的文件材料。


附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需要準備的各種資料和許可文件。屆時飛機票可能會因為人多漲價。如果你從很遠的地方來,你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機票。堪薩斯到奧馬哈的車程約為2個半小時,如果你打算租車的話,買到堪薩斯的機票可以省下一大筆錢,估計約為1000美元。把錢省下來到我們這里花。


在72大街Dodge和Pacific之間的Nebraska Furniture Mart百貨公司,屆時會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周,該店銷售創下了4048.1817萬美元的記錄。(平常該店一周銷售約為900萬美元)


為了獲得伯克希爾在內布拉斯加州家具市場(NFM)的折扣,您必須在4月28日周二至5月4日周一期間(含這兩天)購物,同時必須出示您出席股東大會的證件。這段時間的特殊折扣甚至適用於多家知名制造商的產品。他們通常不打折銷售,但為了我們的股東周末,他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。


NFM的營業時間是周一至周五上午10點至晚9點,周六上午10點到晚9點30分,周日上午10點至晚8點。周六下午5點30分至晚8點,NFM會舉辦一場野餐會,會邀請各位股東參加。


我們會在Borsheims珠寶店再次舉行兩場股東專屬的活動。第一場是5月1日周五晚6點至9點的雞尾酒招待會。第二場是5月3日周日早9點至下午4點的大型售賣活動。周六我們還會開到晚6點。近幾年,我們這種活動的三日銷量超過了每年12月全月銷量,而12月往往是珠寶商銷售業績最好的月份。


那整個周末,Borsheims會人潮洶湧。因此,為便於您安排,我們將股東優惠價的時段設定為4月27日周一至5月9日周六。在此期間,請您出示出席會議的證件或代理委托書證明您是伯克希爾的股東。


那個周日,Borsheims外面的購物中心,來自達拉斯的優秀魔術師Norman Beck會為觀眾表演。此外,我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師Bob Hamman與Sharon Osberg當天下午與股東們玩橋牌。您可別和他們玩牌賭錢。


我的朋友Ariel Hsing那周日也會去購物中心,和大家玩乒乓球。我認識Ariel時她只有9歲,那時我打乒乓球連一個球都贏不了她。現在她已經在普林斯頓大學念大二,代表美國參加過2012年的奧運會。如果你不介意在她這樣的奧運選手面前班門弄斧,想和她切磋下球技,那天下午1點就可以開始了。比爾·蓋茨和我都會上場和她較量一番。


5月3日周日,Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向伯克希爾的股東開放。他們都會開到當晚10點,Gorat’s當天下午1點開門,Piccolo’s當天下午4點開門。這兩家餐館都是我的最愛,周日晚上兩家我都會光顧。記得從4月1日起預訂Gorat’s請撥打402-551-3733(4月1日以前不是這個號碼),Piccolo’s的訂餐電話是402-346-2865。在Piccolo’s可以點特大號的根汁汽水加冰淇淋球作為飯後甜點。只有娘娘腔才會點小份的這種甜點呢。


我們會再次邀請同樣三位財經記者主持會議的問答環節,他們會向查理和我提出股東用電郵發來的問題。這三位記者及其電郵地址分別是:為《財富》雜誌效力60年於去年離休的Carol Loomis,郵箱為:cloomis@fortunemail.com;CNBC的記者Becky Quick,郵箱為:BerkshireQuestions@cnbc.com和《紐約時報》的記者Andrew Ross Sorkin,郵箱為:arsorkin@nytimes.com


每位記者會在那些提交的問題中選擇六個他(她)認為最有趣又最重要的提問。記者們告訴我,如果您不是在最後一刻才提交問題,每封郵件不超過兩個問題,而且問題既簡潔又和伯克希爾相關,就最有可能被選中。(您可以在郵件中告訴記者,如果問題被選中,您是否希望他們公開自己的名字)。

我們還會邀請由三名研究伯克希爾的分析師組成的分析師團隊。今年保險業的專家將是Dowling & Partners的Gary Ransom。保險業以外的問題將來自Ruane, Cunniff& Goldfarb的Jonathan Brandt、晨星公司的Gregg Warren。我們希望分析師與記者提的問題會讓我們的股東更了解他們的投資。


對那些將問到的問題,查理和我都不會得到任何線索。當然,有些問題會很難回答,可那正是我們樂意的方式。我們希望他們能問至少54個問題,每位分析師和記者都將提6個問題,剩余的18個將由其觀眾來提。去年我們總共回答了62個問題。提問的觀眾會由11次抽簽選出。抽簽在年會當天上午8點15分開始。主分會場將布置11個麥克風,每個麥克風區域將有一次抽簽機會。


既然談及我們的股東想要知道的那些問題的答案,那麽我來提醒一下,查理和我相信,所有的股東都應當在同一時間接收到伯克希爾發布的新消息,也應當擁有足夠的時間來對其進行分析。那正是為何我們試圖在周五晚間、或者周六早間發布公司相關數據的原因,也是為何我們的年度股東大會也選擇在周六召開。我們不與大型機構投者或分析師進行一對一的談話,我們對待他們如同對待所有股東都是一樣的。


在開會時,我們將得到數以千計奧馬哈居民和生意人的幫助,他們希望各位在這里度過一段開心的時光。今年,由於我們預計出席會議的人數將創歷史新高,所以,我們擔心會出現酒店房間不足的情況。為了解決這個問題,(住宿服務網站)Airbnb為此付出了特別努力,向我們提供了會議期間與會者所能選擇的酒店房間清單。Airbnb的服務對希望在奧馬哈鎮短暫停留一晚的股東給予了極大幫助。去年的股東大會期間,有一些酒店就要求住宿的客人最少支付三晚的房間費用。那相當昂貴。對於預算緊張的參會股東來說,應當提前在Airbnb網站上查看住宿信息。


我經常贊揚我們的運營管理人員所做出的工作成績。他們是真正的全明星,他們像對待自家唯一擁有的資產那般對待自己的工作。我相信,我們的管理人員也是以股東為導向的。


多數管理人員在工作上並非是為了追求金錢。他們喜歡在工作中贏得“全壘打”,對他們來說,工作的樂趣幾乎就等於他們獲得的薪水。然而,同樣重要的還有那些與我並肩作戰的24位總部員工。伯克希爾有效地處理SEC與其他監管機構提出的大量要求,填寫了多達24100頁的聯邦所得稅申報表,審查了3400項州稅收申報,回答了無數股東和媒體的問題和質詢,發布公司年度報表,準備了全美最大規模的上市公司年度股東大會,與董事會進行協調——這樣的例子數不勝數。


(來自華爾街見聞)


五十 十年 珍藏版 珍藏 巴菲特 巴菲 2015 年致 致股 東信 全文
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133896

願望與現實——聯繫實際學習巴菲特2015年致股東信的片段 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vcv0.html

    浙江大學商學院“時代浙商”(教育培訓企業家或高管的教學機構)緊跟時代潮流,順應當前熱點與發展趨勢,教學的使命定位是:“培養既懂實業經營,又具有先進的金融和互聯網思維的投資型企業家。”為此,近期聯手浙江省乃至全國多個金融領域的專家,籌建了“時代浙商金融研究中心”。時代浙商2015春季精英班也正在緊鑼密鼓地創辦中,將要開設11個專業課程(股票、新三板上市、大數據和工業4.0、並購重組、定向增發、對沖基金、信托、期貨、眾籌、互聯網金融、商業模式等)。時代浙商竭力引導產業資本進軍資本市場。

    那麽作為潛在學員的企業家現狀是怎樣的呢?窺一斑而知全豹,目前,我周圍企業家們的情況大致如此:

    1、他們大多數對資本市場很不了解,也就大都沒有參與其中。只有一位做化學品小生意的朋友,這幾年來,他一直在有計劃、有步驟地配置股票資產。他算比較清楚地意識到長期投資股票的重要性與必要性。

    2、至於那些為數不多的參與股票或期貨市場的企業家,都把證券交易視作普通商品買賣,只當作是增加了一個生意機會而已,做一把算一把,都是投機行事,全然沒有投資意識。其中有兩個算是比較好的,也只不過是拿出一點富裕資金托人理財罷了。

    3、有一位正在積極準備上新三板,據他說,目的是為了提升企業經營水平。除此以外,他究竟有沒有為了融資和獲取高溢價收益,尚不知道。

    4、還有一位青年企業家朋友特別有意思。我們幾次討論是否需要配置一部分資產到資本市場的問題,但最後他還是鐵定地認為,應該把所有的資金都投到多元化的實體經濟上,這樣回報肯定更高。

    我們時代浙商精英班招生企業家學員,並且專為他們開設上面那些金融市場項目的課程,這不會遇到什麽問題,絕對辦得到,但能否真正實現教學“使命定位”所言,即培養出“既懂實業經營,又具有先進的金融和互聯網思維的投資型企業家”,這恐怕就很難說了。竊以為,這個教學目標絕不低於世界上任何頂尖商學院的水準。要培養“投資型企業家”實質上是要徹底改變一個人固有的思維方式及習慣,而這絕非易事,通常是要落空的。

    說到這里,我們不妨看一下巴菲特2015年致股東信中老生常談的一段話:

    “我曾經說過,我在生意上的經驗對我的投資有所幫助,而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。二者的經驗是互通的。有一些真理只能通過實踐才能徹底領悟。”他以前是這麽表述的:“我是一名(比一般商人)更好的商人,因為我是一個投資者;同時我還是一名(比一般投資者)更好的投資者,因為我是一個商人。”意思一樣。

    從時代浙商的教學使命看,開玩笑地說,莫非是想要批量培養出像巴菲特自我評價的這類精英吧?他們甚至比巴菲特還要強吧?因為巴菲特好像未必具有所謂的“先進的互聯網思維”,他老人家可能連電腦都不怎麽會擺弄呢。說實話,我到現在還未搞明白什麽叫“互聯網思維”。聽說,在互聯網的發源地美國,人家根本就沒有這種說法的。“互聯網”屬於是先進的商業及技術範疇的東西,雖然由此引伸出了一系列有關新型經濟的概念,但也不能說成是一種思維吧?

    由上可想而知,我們時代浙商教學的目標及願望與現實之間的差距有多大!任重而道遠啊!

    關於上述第4點說到的那個朋友,他的願望及認識是,把錢都用在多個實體項目上,這樣回報更高。對於這個觀點,我們不妨來看看巴菲特在這封致股東信中的另一段話:

    “去年伯克希爾增持美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。這四家企業的業務成熟,其管理層能力出眾且註重股東利益。對於伯克希爾來說,我們寧可去參股一家偉大的企業,也不願意去絕對控股一家泛泛之輩。所謂寧要鮮桃一口,不要爛杏一筐。我們在資本配置方面的靈活性,即我們願意將大量資金投入到不直接控制的企業中,這使得我們與某些企業相比具有了強大的優勢,因為那些企業只願意投資於能直接經營的產業,從而捆住了自己的手腳。我們對直接經營和財務投資的靈活姿態為資金的妥善使用加上了雙保險。”

    看到了吧?這也就是說,你想要得到某個好項目,並不一定要自己去直接投資建立,只需購買具有這種項目的好公司的股票即可,因為多元化的投資未必比多元化的實體經營來得差。巴菲特很早就深諳此道,並用一生來踐行。再來看看如今我國不少投資大佬,他們也都收縮了一級股權投資,就是因為考慮到風險太大,進去容易,拔出來難,一旦情況不好,陷在里面逃都逃不了。

    願望與現實要相適應才行,才有實際意義。

    其實,說來說去,無非主要是在說本人去年7月16日小文講過的“傳統企業家向投資家轉型”的問題:

 

隨聊“企業家轉型”的問題

    這兩天,想到了“傳統企業家轉型”的問題,在此隨聊一下這個問題。

    改革開放三十多年來,經濟發展主要依靠粗放型方式推動,走到今天,很多都消耗得差不多了;特別是,隨著互聯網經濟迅猛發展,打破了以前許多“規則”,讓很多習慣於傳統經營方式的企業家不知所措。他們雖然深感時代變了,方法需要改變,但卻找不著方向,摸不到方法。

    問題究竟出在哪里呢?深層次講,根本結癥在於原來的思維習慣和落後的經營理念沒有轉變。20多年來,我接觸過許許多多企業家,說是企業家,其實也就是那些大大小小的老板吧,他們都有這麽一個共同的根深蒂固、頑固不化的觀念:把所有的投入(包括時間)一概當作是成本。於是乎,他們幾乎只關心賺錢,追求利潤最大化。

    這年頭,搞企業、辦公司、做生意越來越艱難,於是不少企業家“轉型、轉型”地嚷著四處尋找突破口或增長點,說是要與時俱進,要跟上互聯網時代步伐,要做“跨界營銷”,說這是個大趨勢。然而,細看一下,發覺他們所做的都只不過是“擴大經營項目”而已,其中許多都是“站在此山望那山高”的跟風罷了;看他們目標變來變去,但方式方法依舊沒變,卻都自以為是轉型了呢。

    現在各個領域互相滲透,邊界日益模糊,這確實是“跨界營銷”所致。但“跨界營銷”並不是說,外行都可隨隨便便地直接去做任何行當,因為現在早已不是粗放時期了,每個領域、每種行當更須要由內行專家來做才行。跨界者(企業家)其實只是個投資者。這樣的成功事例有許多,比如,稻盛和夫、李嘉誠、王永慶、巴菲特、馬雲,等等。

    說到這,我們或許明白“轉型”的含義是什麽了吧?那就是“傳統企業家向投資家轉型”,而轉型最最根本的是須要形成投資思維。然而,就我長年以來所接觸過的企業家來說,迄今沒有一個真正具有這種思維的。只見他們忙忙碌碌地在穿新鞋走老路。他們把投入仍然全當成本,怎麽也不能認作是投資,於是乎,要他們去投資,始終跳不出原來的“習慣圈子”,一旦跳出來,立馬覺得一片茫然,就不會做了。比如,就拿股票投資來說吧,2007年瘋牛時期,我周圍許多企業家都紛紛涉入股市,但如今呢,又都全部出局了。至於少數幾個賬戶里留下了一點殘余股票,那也遠遠算不上是什麽投資。這個現象說明,他們無一具有投資思維以及投資理念。他們沿襲原有的習慣思維,把股票投資只當作普通生意來做的。你若與他們談股,他們便要你回答兩個確定性問題:1、回報率能夠達到多少?2、需要多長時間?我的媽呀,這樣思考問題還能談什麽投資?他們把投入的資金與時間都看作為成本,以致只能投機,撈一把算一把,而結果呢,折騰了一陣子,大都虧損出局。

    對於其他實體投資,情況也一樣。比如,一位由販布起家的成功企業家,最後涉足房地產業,前陣子由於資金鏈繃斷,一夜倒閉!其他企業家朋友談及此事,都無不惋惜地認為,他搞房地產是好的,只是沒有抓緊時間,只要再加快兩個月,便可化險為夷而成功了!另有一位朋友,他也是布販子出身,經營非常成功,後來投資印染廠,最後失敗,把印染廠賣掉了。他說,如果當時有500萬流動資金能夠接上的話,也就不會垮掉了。

    顯而易見,這些企業家對投資缺乏最最起碼的認識。投資需要對投資項目的未來預期收益及相應風險作評估,首先需要思考的是:所投項目究竟有沒有價值?此時投入有沒有風險?是不是扛得住?“只要再加快兩個月”,“如果當時流動資金能夠接上的話”,這些都是事後諸葛亮,無濟於事。就像泰坦尼克號即將沈沒,你說“如果逃到頭等艙就好了”,這有用嗎?房地產業已經熱得滾燙滾燙,你去接棒,哪怕你速度再快,就能保證安全無險了嗎?紡織印染行業進入了強力洗牌時期,而你毫無核心競爭優勢,哪怕再多給你一點流動資金,你就能創出良好局面了嗎?什麽“如果……”,扯淡!世界上沒有“如果”,只有結果!

    現在,許多傳統行業日子難過,很多企業家都在尋找新的增長點,試圖突圍。而當他們離開自己熟悉的圈子,涉入新的領域時,應該怎麽對待呢?投資控股不失為一個好辦法,具體經營讓內行專家去做。投資股票的本質也一樣,因為股票是企業的股份。這樣,投資就並非一定需要選擇自己拿手的行業了。

    當前,促轉型,調結構,優化資源配置,提高經濟產出效率,從而提升整個經濟體價值,這個過程必將促使企業家向投資家轉化,使企業家實現自身的新格局,提升自身的新價值,這是經濟發展的需要,也是經濟發展的必然。例如,在經濟發達的西方國家、港臺地區,企業互相參股是家常便飯之事。

    還有,只是依靠傳統融資方法是遠遠不夠的,股權轉讓交易或許是個好辦法。“新三板”就是在這類需求大背景下,即將呼之欲出,這也正是出於這個道理和原因。

    傳統企業家要使自己真正轉型,須要努力使自己成為,既是一個好的商人,同時又是一個好的投資者。

    我有一位小型公司的企業家朋友,迄今為止,投資股票只不過經歷了4年,目前也只是略有浮虧,然他越來越感到投入的資金和時間虧得厲害,越來越覺得非常劃不來,越來越認為股票投資是個很失敗的項目,非常郁悶!遂對股市失去興趣和信心!顯然,他也是把資金和時間當作了成本,而非投資,潛意識里仍把股票投資認作是一樁普通生意而已。我本來滿心以為,他是我周圍唯一能夠轉型成功的企業家呢,想不到他還是邁不過“最後一步”,也出局了!沒辦法!

    亞當·斯密指出:“我們身處某種範式中時,我們很難想像任何其它的範式。”真是一語中的!人的習慣思維和固有觀念確實是很難改變的!

    不過,請盡管放心!等到什麽時候瘋牛來到,屆時,又可見到他們個個眼睛血紅,臉色碧綠,膽大無畏,勇氣十足,紛紛沖入股海,最終“轉型”成為“投資家”的呵!呵呵!

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