ZKIZ Archives


投資札記【473】閒談「市銷率」 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e81j.html


閒談「市銷率」


   市銷率這個指標說:你要能維持多少營收在市值表現上也要老實些,不要說大話。網絡股瘋狂的1999年市銷率竟達48倍!而一般情況下超過10倍市銷率就要值得注意。擁有高市銷率企業在蒙蒂爾看來就是概念故事股,細想想還真是!某酒10倍市銷率以上我拋棄。目前體檢買的票基本都在1-2倍左右。 

   投資市場瞬息萬變,一旦開始追逐市場潮流,投資者就會變成反覆無常的怪物。謝正彥(Jim Hsieh)和沃克林(Ralph Walking)認為很多行業都可以成為高市銷率故事股的主角。比如油氣、金屬礦業、化工、醫療甚至公共事業,都曾在聚光燈下閃耀過。他們探討這些股的荒唐性,稱為:野獸概念股。

   市銷率並不是估值要素,價值評估基礎還是企業的資產狀況和股息回報情況。2、市銷率的意義在同一企業自我檢測,各項條件都不錯,順帶看下市銷率:如以每年營收為基準買斷企業,你肯承受幾倍價款?3、企業研究當然要綜合而定,一個只有營收沒豐厚利潤的企業在什麼時候也不值得擁有。

   假設某企業你準備收購,先瞭解他有多少營收,比如它有每年200億收入,但賣價是2000個億,即使所有營收都進腰包,還要十年回本,如果開價500個億,我認為靠譜,再研究研究市盈率、毛利率、資產狀況、分紅情況等。當年網絡股48倍市銷率,就是在講故事,當然的確有極少數故事變成了現實。

   收購一個100億營收的企業:1、若企業淨利潤率為高達80%,所有利潤全歸你,10倍市銷率賣價給你,需12.5年回本。2、若企業淨利潤率僅為20%,所有利潤全歸你,1倍市銷率賣價給你,需5年回本。-這裡透視了市銷率、淨利潤率和企業分紅回報之間的綜合關係。總之,價值投資的根本就是要多佔便宜!

   市銷率英文Price-to-salesratioP/S ratio,簡稱P/SPSR,也譯作股價營收比,市值營收比,股票的一個估值指標。市銷率是以公司市值除以上一財年(或季度)的營利收入,或等價地, 以公司股價除以每股營利收入。也是投資銀行業務中一個重要的參照數據。

   這一指標可以用於確定股票相對於過去業績的價值。市銷率也用於來確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越小(比如小於1),通常被認為投資價值越高,這是因為投資者可以付出比單位營利收入更少的錢購買股票。

   不同的市場板塊市銷率的差別很大,所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。 同樣,由於營利收入不像盈利那樣容易操縱,因此市銷率比市盈率更具業績的指標性。但市銷率並不能夠揭示整個經營情況,因為公司可能是虧損的。市銷率經常被用於來評估虧損公司的股票,因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網絡公司都虧損的時代,人們使用市銷率來評價網絡公司的價值。

_____________________________________________________________________________________________

肯尼斯·L.費希爾(Kenneth L.Fisher)在他1984道瓊斯圖書《超級強勢股》(ISBN7-5058-2100-8/ISBN9574930106,英文書名 Super Stocks)中詳述了他關於市銷率的發明和實證的理論工作。他被認為是第一個定義和使用市銷率來識別被低估值的股票。[1] 費希爾認為超級強勢股的市銷率可能在0.75 以下,建議避免買入市銷率大於1.5的股票。

 
投資 札記 473 閒談 市銷 銷率 佐羅 飛揚
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42044

當市銷率遇到醫藥股 userfield

http://xueqiu.com/4777061674/28451025
昨天發了一個類似薦股名單的帖子,結果在討論中大家圍繞醫藥股的估值方法談了很多,譬如@風險控制第一 兄認為我沒有拿PB來衡量醫藥股的問題,也有@股票資訊採集軟件 說片仔癀還算可以接受的市盈率以及較高的市銷率之間的矛盾。
查看原圖查看原圖我談一下為啥個人覺得市銷率估值方法不大適合專科製劑類醫藥股吧!

1、市銷率/PS,顧名思義是市值和營業收入的比值,假如說一個企業10億收入,給20億市值,就是2倍市銷率;

2、個人對於市銷率的理解:這是一個把企業價值和營業收入或者說市場佔有規模掛鉤的指標。背後的意思是,如果一個企業規模很大,即使由於費用等原因,短期淨利率有所波動造成淨利潤不穩,我們仍然可以按照銷售規模給予企業一定的價值。譬如說白雲山的王老吉,王老吉由於要面對加多寶的競爭,可能會在短期之內採用大量廣告等推銷策略,會造成短期淨利率很低甚至虧損,但是只要王老吉規模快速增長,在涼茶市場份額不斷提高,市場就會不斷的提升其市值水平,背後的邏輯是只要銷售規模在、市場份額在,那麼終究會有利潤的!上面只是舉一個我還算熟悉的醫藥行業內消費企業的例子。我不熟悉的IT等行業,這種做法和市場估值態度估計更多,網絡視頻、團購等行業無一不是先燒錢把規模做起來,等到達到一定份量之後再考慮利潤的事情,這時候我覺得市銷率,也就是衡量企業產品規模來給企業估值更加適合一些!

3、再說一下個人認為適合市銷率指標估值的生意屬性,一般來說(1)市銷率更看重銷售規模,所以生意應該在較大規模的市場中,各個企業之間的競爭更多的是直接性競爭,比的是各自的佔有率或者規模多大;(2)淨利率不穩定或者說費用敏感度較高。背後的邏輯是小規模時期需要較高費用去提高規模導致淨利率很難看,所以看淨利潤給估值有點不靠譜,而等到規模很大的時候均攤的單位費用卻會降低,也就是費用率會下來,這樣淨利率反倒會上升,回歸正常淨利率水平!(3)通常不會是高淨利率,根據(公式1)市值=市銷率*收入和(公式2)市值=市盈率*淨利潤=市盈率*收入*淨利率,比較可以得到市銷率=市盈率*淨利率,如果具有較高淨利率的企業,譬如20%淨利率,那麼「1倍PS=5倍PE」,很顯然如果出現2倍以下較低的PS就意味著出現個位數的PE;

4、說說個人覺得專科製劑類醫藥股不適合市銷率估值的原因:(1)醫藥是細分行業非常多的市場,不同的藥企並非是直接性競爭,任何企業都很難在醫藥領域的所有行業、所有藥物領域中都取得較大份額,即使是恆瑞這樣的大企業也只是在腫瘤、麻醉、造影等細分獲取了部分份額,藥企很難去不斷的擴大規模侵吞其他企業的市場,所以簡單的把規模作為衡量藥企價值的指標有些不妥;(2)專科製劑類企業通常都具有穩定並且較高的淨利率,一般來說不錯的製劑類企業的淨利率大約在15%以上,片仔癀這樣的高端中藥消費類企業甚至接近50%;按照上面的公式來說20%淨利率水平下「1倍PS=5倍PE」,專科製劑企業給20-30倍PE是非常平常的事情,相信大多數醫藥股投資者都認可,那麼換算成PS大約4-5倍PS。而很明顯的大家說哪個企業的PS高低都是在零點幾倍到一兩倍之間進行比較,相信沒有人比較5倍以上PS水平去比較市銷率的高低,就如評論說200PE和300PE的兩個企業哪個更貴一樣的道理!

舉一個比較極端的例子,按照片仔癀母公司(主要產品就是片仔癀)的12年利潤表,7億收入,5.3億毛利,大約77%的毛利率,3.5的營業利潤,大約50%左右的營業利潤率,扣非淨利潤大約3個億。大家覺得給多少PS合適呢?說實話,相信即使給10倍PS大家都瘋搶,畢竟按照3個億的扣非淨利潤計算,10倍PS也就是70億市值,反算過來大約23倍PE,市盈率仍然處於一個正常的水平!

所以,相對來說市銷率估值更適合牛奶、商業零售等大規模、低淨利率行業,而不適合醫藥這種差異化競爭、高淨利率類行業!

多說一句,PE、PB、PS、PEG等各種估值指標都是有適用範圍或者說適用條件的,不要用一個指標去衡量所有的行業,看清生意屬性是否和指標適用條件相匹配!

再多說一句,其實醫藥圈裡還有個貓膩叫高低開票,中恆、海思科、麗珠、譽衡、常山、舒泰神、紅日都玩過這個遊戲,你會發現企業的某個產品的銷售收入突然大幅增長,至少遠超過銷售數量口徑的增長,而企業的官方說辭是「銷售模式進行了調整」,給人感覺是藥企可以根據開票方式在一定範圍內調節收入(當然同時費用也會變化,對最後的利潤影響不大),而市銷率是建立在營業收入這個可以調節的數據之上,是不是感覺有點「逗你玩」的意思呢!!

附錄是我關於醫藥股估值的一些評論

1、說實話,我投醫藥股還真的不看PB,而且也沒看懂圈內人看哪個藥企牛是看機器設備廠房哪家企業好的,都是看批文、看銷售力、看管理層!而且,醫藥股往往相反,PB較低的藥企,往往是重資產型藥企,而重資產往往是原料藥類藥企,從屬性看都是毛利率較低,收入波動性較大的企業!如果說是製劑企業,譬如恆瑞,大約10億的固定資產就能支撐50億的製劑銷售規模和10億左右的淨利潤,你說按照PB估值的話,給多少PB合適呢?製劑類藥企的核心資產,過去、現在和未來都不會是固定資產!所以,個人覺得用PB衡量專科製劑類企業不是一個合適的估值指標!

2、用PB來衡量淨利潤20%的製劑類企業,就會發現和PE這個指標衝突了,譬如說用恆瑞每股4.5元的淨資產以及1塊左右的淨利潤,你說咱給恆瑞多少PB合適呢?咬咬牙給個3-5倍PB,發現才14-23塊錢,回算到PE大約就14-23倍PE,明顯PE低估了!說到底,還是對於專科製劑這類擁有高淨利率和高ROE的企業,用啥估值更合適的問題!

3、我個人是比較反對估專科製劑類、服務類藥企使用PB和PS的,PB-是以淨資產作為衡量的指標,但是醫藥企業的核心是藥品批文和銷售網絡以及研發能力,這些都不是資產所能衡量的!其次,PS-是適用於規模大、淨利率低的企業,而專科藥企業動不動就20%甚至30%以上的淨利率,你說給多少PS合適,1倍?2倍?——10億收入-20%淨利率-2億利潤的藥企給10億/20億市值?反推過來是5倍PE/10倍PE,不覺得很便宜麼?

4、對於醫藥類企業最大不要僅拿市淨率來對比,畢竟藥企最值錢的是手裡的藥品批文以及營銷網絡等無形資產,這些都是用PB衡量不出來的!

5、任何估值指標其實都有其適用範圍和適用特點的:譬如說PE適合穩定增長型企業,一年飽一年餓的週期性企業就不適用PE估值;PS適合強調市場規模的企業,譬如奶製品或者商業企業等,後面意味著如果規模足夠大,即使暫時盈利能力比較低也可以享受不錯的市值,畢竟達到一定規模後,淨利率只要稍微好一點,那麼盈利能力就會有大幅提高,印象中伊利就是這個思路!最後,說PB估值,以淨資產來衡量且價值的指標,至少得保證企業的盈利能力和淨資產是有相關性的,譬如說重資產類企業,屬於產能推動利潤型,但是無論是茅台還是恆瑞,我覺得大家都比較認可利潤並不是來源於生產線,也就是說如果這兩家企業把生產線賣給其他企業,其他企業是無法獲得兩者那樣客觀的利潤的!所以,既然盈利和固定資產沒啥關係,為啥要把市值和淨資產掛鉤呢?

6、@逢賭必輸 研究一下海正藥業和新華製藥,海正藥業的PS(市值比營收)大約略小於2,新華製藥大約是1 ;
userfield: @逢賭必輸 兄願意給3%毛利率、1%淨利率的醫藥流通企業多少PS呢?海正12年57億收入中含有30億醫藥批發業務;新華12年30億收入中有7.2億是醫藥商業業務!

7、對於醫藥企業 我儘量把自己的眼睛蒙上不看PB,不看PS,否則根本下不去手!但是話說回來,PB低並不一定是好企業,就不說大宗原料藥企業了,就是製劑類企業,像海正這麼龐大的固定資產,再按照市值一估,其實算是PB低的,但是實際上市場對藥企的要求是輕資產,醫藥企業帶來利潤的真正驅動力是批文是營銷網絡,而不是固定資產,從這個角度看PB面對醫藥企業並不是一個很好的指標!PS更是如此,對於醫藥類企業動不動就20%甚至50%的淨利率,按照PS估的話,給1倍PS相當於2-5倍PE,有點笑話了,其實PS更適合強調市場規模的行業,隱含的說雖然我利潤水平低,但是市場佔有率高,市場規模大,等到我規模達到一定程度,自然就值錢了,譬如奶粉行業!
當市 市銷 銷率 遇到 醫藥 userfield
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=94529


ZKIZ Archives @ 2019