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多高的市盈率才算合理

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f3678010082t7.html

靜態地看市盈率代表著回收投入資本所需年數,若不考慮盈利的波動性,30倍的市盈率就意味著需要三十年才能賺回初始投入成本。增長率越高,回收投入成 本所需的年限越少,所以高增長的企業可以享受較高的市盈率。市盈率的倒數相當於靜態的資本投資回報率,應該高於長期國債利率,現在中國五年期國債年利率為 6.34%,靜態計算市盈率應該低於20倍才算合理。 但是計算市盈率時還要考慮利潤增長的因素。當PEG為1時,無論市盈率為多少,收回投入資本的年限都在十年左右,因此PEG=1是較合理的估值。美國 最偉大的幾個企業的長期利潤增長率為:菲力浦莫里斯為14.75%,默克13.15%,輝瑞12.16%,可口可樂11.22%,IBM10.94%,寶潔9.82%,高露潔9.03%。標準普爾500指數表現最佳的20家原始企業平均長期增長率為9.7%。中國最優秀的幾個企業自上市到2006年的複合 增長率:萬科35%,茅台34%,雲南白藥27%,伊利26%,張裕23%。雖然中國經濟處於高速發展期,企業成長速度高於美國,但歷史經驗證明若以十年 時間為週期,企業的複合增長率要高於30%仍然很困難,特別是對於一些已經上規模的企業來說,更是難上加難。因此絕大部分股票常態市盈率不應該高於30 倍。長期增長率高於40%的企業更可謂鳳毛麟角, 30-40倍基本上就是市盈率合理區間的極限。 雖然不能簡單依據市盈率判斷股票的估值水準,但市盈率仍然是研究估值的重要參考資料。市盈率不能靜態地看,也不能孤立地看,市盈率的合理區域要結合企 業的各方面基本面資訊進行綜合研判。但從歷史和常識我們可以得到一個大致的合理區間,例如一個持續穩定增長的企業20倍以下的市盈率買入是相對安全的區域,而絕大部分60倍 市盈率的股票則不可能有安全邊際。科技日益發達,社會效率和生產效率的日漸提高使企業更容易獲得高速成長的機會,資產證券化程度越來 越高,這些因素導致現代資本市場股票溢價有越來越高的趨勢。格老時代十倍以下的市盈率很常見,巴菲特時代美國十幾倍是常態市盈率,近年來漸漸接近20倍的 水準。但是世界各國歷史經驗表明,30倍以上的市盈率水準通常都是不可持續的。 市場的大幅波動容易改變投資者的心理預期,市場估值的不斷提高和樂觀情緒的蔓延使投資者不知不覺中願意接受越來越高的市盈率水準。2005年以前40 倍PE已經是令人恐懼的高估值,兩年牛市後投資者開始適應了60倍以上的高估值,而40倍卻成為了低估。如果一項投資需要40年甚至60年才能收回成本, 是好生意嗎?投資系統和原則應該是相對固定的,估值標準不應該隨著市場的變化而不斷改變。 日本經濟泡沫和互聯網泡沫時代投資者聲稱:“這次是例外。”結果它們都毫不例外地按照價值規律破裂了。美國“漂亮五十”平均市盈率四十倍時,市場一片樂觀,認為這種狀況會一直延續下去,結果還是不可避免地迎來了暴跌。相信這一次中國也不會例外。 估值總有極限,但並不是說一定要賣出象茅台這種最優秀的企業以躲避將要到來的下跌。優質企業的股票估值並不一定以股價暴跌的形式進行修正,而且長期而 言持有優質股票並不會帶來虧損的風險,反而仍然能獲得良好的回報。即使產生大的波動,其實質無異於平時的正常波動,只是幅度較大而已。從另一個角度看,投 資做大概率事件肯定沒錯,當過度高估的確定性很高時,賣出並不會帶來踏空的風險,也是理性的選擇。所以當優質股票過度高估時,長期而言持有與賣出風險其實 都不高。關鍵是能透徹地研究企業的基本面,對股票價格所處的估值位置有準確的定位,具體操作則取決於投資者的個人選擇。 我更傾向於以第一種策略為主,第二種為輔。而資產配置也不失為一種解決之道。
多高 高的 市盈率 市盈 才算 合理
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人民幣升值、通脹與市盈率 Consilient Lollapalooza

http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/661187644/item.html
人民幣在2007下半年提速升值,巧合地國內物價也是同時間提速的。或許是因為通脹提速,所以要提速升值。然而,人民幣導致升值導致通脹的力量,又可有被重視呢?

中 國這輪的通脹跟其他亞洲國家差不多,主要是食物價格與能源價格所帶動。更直接是能源價格升,自然化肥、生物燃料及運輸等食本上升,加上前期投資不足以及囤 積投機因素,一時之間導致食物價格急升。當價格急升後,政府控制要素價格,同時投資增產各類農產品,價格自然會回落到理性的平台,但基於要素價格還是趨 升,所以這平台還是會被之前高,但會比現在低。即是說,農產品價格所導致的通脹,其實不足為懼,只要一兩年增產時間及打擊投機,自然可以解決。然而,通脹 這廣泛的字眼,卻加大了人民幣升值的聲音,讓人民幣升值提速。

我認為人民幣升值提速,直接地加速了通脹。

因為有各種國家 的補貼,中國的食品及能源是國際大宗市場最便宜的。喜歡去旅行的朋友不難發現到其他國際食飯會比香港及中國貴很多。能源也是如此。同時,中國的能源及食 品,主要還是靠國內的資源及產能的。這即是說,除非人民幣升值幅度可以接近或大於國際商品價格,否則很難刺激國外大量入口便宜商品,降低物價。這說明了人 民幣升值對減輕通脹的力量有限。

然而,人民幣升值卻直接加劇通脹。環觀香港的上市公司,不少正飽受人民幣升值帶來的成本衝擊,同時也看見 他們都在加價,只是程度上的不同。人民幣升值把很多行業的小公司洗掉,讓出市場給較大型的企業,很多本身競爭性高的基本行業與肥料、醫藥化工、紡織等,除 了因自身污染整治因素,也因人民幤升值而讓供應急速收縮,讓出企業大幅價格的機會。

在人民幣加速升值的同時,中國實行了減退稅、新勞動法 及環保監控的執行。這些調控更進一步令經營環境惡化,加速整合。一方面這可減少低水平重覆建設,減低資源浪費,降低要素成本上升的壓力;一方面,這卻讓大 企業有加價的空間。貿易順差今年已見回落,減輕這方面導致的人民幣升值壓力,說明了調控的成功。然而,大企業加強定價能力,面對著勞工及整理成本上升,結 果是讓成本更容易變成普遍的物價上升。我想這些因素將慢慢代替食品價格,成為通脹的動力。

當通脹的預期出現時,長期債券息率及股市的市盈 率也會有所回應。一方面是通脹是一系列的成本上升,而不是全部成本上升都可轉嫁,導致盈利壓縮;另一方面,是通脹所帶來的長期利率預期也提升了。長期利率 是資產定價中Discount rate的重要因素,越大的discount rate會導致越低的市盈率。如果一個企業將所有增加了的成本轉嫁下游,她的盈利不變,但因為discount rate大了,那企業的市盈率還是會下調。個別公司可能有別,但整體上市盈率壓縮正在進行中。觀察的上市公司中,越是有溢價的,跌幅越是巨大。

朋友說,到時價值投資便不用再投資uncomon stocks了。
人民幣 人民 升值 通脹 市盈率 市盈 Consilient Lollapalooza
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中信1616購潤迅主業 涉資2.6億10倍市盈率

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080831/LTN20080831046_C.pdf
2008-09-01 AppleDaily


【本 報訊】中信1616(1883)宣佈,斥資2.6億元收購潤迅通信(989)經營長途電話(IDD)批發及海外電話卡業務的潤迅網絡,交易預計本月底前完 成,於下半年提供盈利貢獻。代價是參考潤迅網絡截至08年3月底止年度,未經審核純利2590萬元(不包括管理費)、約十倍市盈率釐定。記者:黃偉強

潤迅指,出售所得款項淨額2.58億元,將作為一般營運資金及潛在投資的資金。同時,潤迅因此項交易錄得2.684億元溢利。中信1616上周收報1.78元,升9.2%;潤迅收報0.189元,升5%。

潤迅獲利2.68億

由 侯東迎創辦的潤迅以經營電訊服務為主,05年控股權轉讓予於內地從事物業發展的丁鵬雲後,去年有意變身為越南概念股,計劃以25.9億元向商人朱立基購入 越南物業。不過,其後發生前主席侯東迎及前行政總裁李斌被廉署落案起訴,串謀欺詐潤迅,注資計劃最後擱置。現時潤迅的主要收入來源仍是電訊服務,特別是潤 迅網絡。08年度,潤迅網絡營業額達4.44億元、純利1770萬元,分別佔潤迅營業額及稅前純利的67.4%及44.1%。出售後,潤迅只餘下長途電話 零售、流動電話業務及投資物業。潤迅並承諾未來兩年不會從事相關業務;未來三年若出售餘下電訊業務,中信1616有優先購買權,顯示其未來或有意再轉型。

助提高IDD批發市佔率

潤 迅解釋,長途電話市場競爭劇烈,要維持競爭力及市佔率,短期須作出重大投資,令回報受到影響。出售所得現金,可重新調配至其他取得較佳回報的投資機會上。 中信1616指,潤迅網絡於中國的長途電話市場中佔有相當份量,截至3月底止年度共處理26.13億分鐘,由全球打向中國的通話量,相當於公司同期所處理 的44.31億分鐘的59%,收購有助於進一步提高公司於長途電話批發業務的市佔率。交易完成後,在所有由海外市場進入中國的話務量中,逾五成經由中信 1616的電信樞紐處理。
中信 1616 潤迅 主業 涉資 2.6 10 市盈率 市盈
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香港股市場的離奇罕見股票- 市盈率預期約為2的股票(1)

風險聲明:跟買可能輸錢,甚至一無所有,僅供參考之用。

請放心,這家並不是一般的老千股,喜歡供股集資,但經常缺水,大股東因缺水而經常配股+玩下財技,不過主要都是以配股作手段。

這家公司名為森泰集團(0451),主要從事線路板及製造電子產品業務。

公司營業額已經連續五年增長,並連續兩年(2006,2007)創有紀錄以來(1999年起)新高。

盈利上年為七千萬元,為有紀錄(自1999年起)的新高,不過盈利極不穩定,2001年賺1,000萬,2002和2003年因經營環境差虧錢,2004年恢復盈利1,100萬,2005年上升至1,800萬,2006年虧約800,000元,但加上撇帳40,000,000元,實際盈利約3,900萬。

撇帳原因:

http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20060720/LTN20060720071_C.pdf

大股東持股量因有紀錄以來多次配股,兩大股東持股跌至約20%,低於30%,由於股本太小(合股後只約5,691萬股),估計貨源非常集中(街貨估計僅1億元),是殼股是好選擇。

今年中期業績創下歷年新高,營業額達5.7億及盈利逾4,200萬盈利。營業額主要來自香港及中國(佔中期營業額近50%),是營業額上升的主要來源,其次為東南亞(佔約25%)、歐洲(15%)和美洲(10%),除美洲外,無一板塊倒退。

由於公司營業額不停增長,這家公司營業額非常平均,以上半年和下半年營業額相若,估計該公司營業額今年有20%的上升,約為11.4億元,以純利率和上半年相若計(7.4%),盈利預估為8,436萬元(股數有5,691萬股),約為每股全麵攤薄後的1.48元,以股價3.90計,預期市盈率2.635倍,預計不派息,若不配股(股數有4,743萬股),盈利約為每股全麵攤薄後的1.78元,市盈率為2.19倍,如以配售價2.18元計,市盈率僅1.2倍,即你買這隻股票14個月就回本!完全難以置信!這在香港以這樣高增長率的股票(20%) 及這樣低市盈率(2.19倍),而又不太老千的股票竟然這樣做!這是非常罕有的,為何大股東不想著大幅供股來增持股權或私有化該公司?下文再續。
香港股 香港 市場 離奇 罕見 股票 市盈率 市盈 預期 約為
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香港股票市場的離奇罕見股票- 市盈率預期約為2的股票(2)

(繼續上文)
為何這家公司大股東要選擇以這樣低價賣出公司的一部分?實際上這家公司非常"缺水",只在本年的中期業績所見:
1. 公司所有權益加起來約3.85億,但廠房卻佔4.2億,如果廠房一錢不值(實際上不太可能,但可能只剩小部分),公司實際上是負資產,但我又觀察前幾年的業績報告,廠房的投資是不停上升,幾乎吃光所有現金盈利。
2. 公司手持現金約5,500萬,但應收款有3億多,相對10億多營業額是較多,應付款有2.44億,負債有約2.5億(其中1.5億是短期債項銀行透支), 可見的是生意做大了,錢卻未能這樣快收回,錢不能這樣快收回,就付不給人了,所以應收帳相應上升,但沒有錢又不能買料回來做生意、付人工,就去問銀行借短 期貸款,甚至透支以作週轉,頂得一時得一時,有時錢借盡了,又沒有錢付給人,所以都要經常配股以支付經常需要,可以看看有紀錄以來的集資紀錄,其原因也頗 為"誠實",不像別人的公司話一句,"資金所得為一般營運用途"。

該公司集資的紀錄如下:
http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20051228/LTN20051228040_C.pdf
2005年中業績公告
.....
由於本公司位於中國東莞之印刷線路板廠的生產力接近飽和, 本公司之全資附屬公司紅板有限公司於二零零五年九月二十三日訂立協議,向中國江西省吉安市人民政府辦公室收購位於中國江西省古安市高新技術產業開發區之一 幅土地, 面積為400畝(約266,800平方米),總現金代價為人民幣12,000,000元。本公司收購該土地用作興建生產印刷線路板之新廠房,以擴大其現有 生產力。本公司初步計劃於新廠房裝設一條生產線
。 大約投資 200,000,000港元於土地、廠房及購買機器及設備上, 並計劃透過內部資源及融資租賃/銀行信貸撥付資金。本公司亦考慮透過股本及集資活動為該項擴大生產設施計劃籌集資金。倘管理層認為適當及有必要,將會於新 廠房增添一條高科技產品生產線。屆時,本公司估計將需要進一步投資約200,000,000至300,000,000港元。
所以這幾年的廠房設備不停上升、不能派息、甚至配股亦可能因為這個原因。
但我又想起一個問題,廠房在兩年始要開始建,為何不在兩年前配股?可能市況淡靜,但上年市況也不錯,也不配股,偏偏到現在廠房完成才配股,又只為 2,000 萬?但投資廠房要兩三億,為何不大搞一次供股,一來使貨源更歸邊,易於炒上,一來使公司大舉集資?可能如果集資太多,大股東或明或暗要拿出大部分吧。

小弟估計,因廠房已完成,可能會恢復派息,因資金壓力也很大,所以息率估計不會太高,可能只有5-7%,但如果公司派息率能達30%(一般水平), 股息率甚至可達驚人的11-12%。所以只要這家公司肯派高息,股價一定不只於此。但是我想他們還不想使小股東有這樣大的信心,所以不想派息,令股價太高 呢。
香港 股票 市場 離奇 罕見 市盈率 市盈 預期 約為
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女生投資周記:逆市盈喜股值得觀察 王雅媛

2009-02-09  OrientalDaily


正 當上市公司紛紛公布盈利警告,掀起一陣盈警潮時,竟然仍然有一間內地的公司停牌發出盈喜,這間公司便是維達國際(03331 )。相信大家對它不會太陌生,因為於超市中都可以買到它的產品,如衞生卷紙及手帕紙等等。還記得去年不少朋友曾經問及此股,當時我的看法是,雖然集團產品 為日常生活用品,不太受全球經濟衰退影響,但是達20 多倍的市盈率實在是過於貴了。因此,我並不太建議朋友買入。

仔細研業務

不 過自從集團公布了盈喜之後,我便有另一種看法。集團於公布中指出,盈利大幅上升的原因是因為木漿價格下跌。據新聞引述公司人員所說,木漿比起去年高位時跌 了50% 。去年初木漿價每噸為600 至700 美元,年中升至700 至800 美元,年底回調至約400 美元。去年第4 季,木漿價開始急跌,跌至每噸400 美元水準以下,不少印尼、巴西供應商其實仍有錢賺。這意味,木漿價仍有下跌空間。

究竟木漿價格下跌對 集團盈利有多少幫助?木漿是維達的主要成本,這個成本佔了營業額的一半。簡單去算一算,如果原本營業額是100 元,而木漿成本佔營業額一半,即是50 元。現在木漿價格跌了一半,即是跌到了25 元。維達08 年上半年的淨利潤息為5% 左右,即是做100 元生意,最後是賺5 元。現在在木漿成本上竟然省了25 元!即使交了17% 的利得稅後,集團最後盈利還是會多了5 倍。現在集團○八年預期市盈率是20 多倍,只要○九年木漿價格維持在400 元以下,以上的情況是有機會出現的,屆時○九年其市盈率將會變成個位數字。

謀定而後動

上星期維達一復牌,股價已經升了不少,再加上我認為一門生意,當然不是那麼容易可以用簡單的算術計出它未來一年的盈利。因此Victoria 打算待它公布了○八年全年業績,有更多資料後,再決定買不買此股。
女生 投資 周記 市盈 喜股 值得 觀察 王雅 雅媛
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高低市盈率的區別 王雅媛

2009-03-06  上海證券報




  股神巴菲特曾經說過,一間公司年報的吸引力,對於他來說,便等於一個年輕人得到了一本美國成人雜誌《花花公子》一樣。這個比喻是非常的生活化,一聽已經感 覺到股神是多麼的熱衷于閱讀公司年報。可惜的是這個比喻可能用不了多久了。因為這次金融海嘯,連已有55年曆史的《花花公子》雜誌都因為要大虧,表示有意 放盤求售。《花花公子》雜誌銷量下跌,全因網絡色情盛行,讀者不用再依靠雜誌得到相關信息。還記得筆者剛去到香港時,看見街上售賣翻版CD的情況十分普 遍,當時一隻正牌的CD或VCD要售百多元,相反翻版的則是二十多元。我當時的想法是,賣翻版這生意真是長做長有。誰不知道之後互聯網一日千里,發展到下 載一套電影可能只需要半小時,頓時連售賣翻版的都給殺了一通。社會在變,科技在變,企業經營環境更是每天都在變。過去的成功並不能保證之後的成功,自稱長 線投資者一定要記著。

  其實今天我想說的並不是花花公子這公司,而是另一家經營良好的公司。前幾天,于香港上市的半導體組裝設備供貨商 ASM太平洋(00522.HK)公佈了全年業績。其第四季盈利如大家所想般大幅下降。但是它于年報上,卻教懂了我一樣東西。很多公司遇到這次金融海嘯, 它們都只是在年報上提出一些虛無縹緲的建議去改善公司盈利。比如集團會竭盡所能去減少支出,增加收入。我看了十間工業股的年報,當中有九間都是這樣子,建 議完全不實在,講了等於沒有講。相反,ASM太平洋卻實實在在說了些它會怎樣部署改善公司未來的盈利。

  文中有一句“隨著全球經濟放緩, 預期消費者的消費模式會出現重大變化。因此經濟一旦回穩,預計消費者會大幅轉向購買較低價產品,因此可能會有大量半導體產能被安裝或改裝以迎合這趨勢。” 這個消費模式的改變是筆者沒有想過的。讀完了這句話後,頓時覺得非常有道理。而我亦開始明白為何市場上很多工業股或半導體公司的市盈率可以低至一、兩倍, 而ASM太平洋的市盈率仍然可以做到8至9倍。因為當其他公司還在想怎樣減少支出,保持盈利,等過了海嘯的時候,ASM太平洋已經在想現在可以怎樣裝備自 己,迎接經濟回穩時的機遇了。閱讀年報不但讓我們找尋到投資的機會,當你閱讀這種經營良好、又富經驗公司的年報時,還可以學習到了人家廣闊的生意視野。



高低 市盈率 市盈 區別 王雅 雅媛
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女生投資周記:市盈率高自有原因 王雅媛

2009-03-09  OrietnalDaily





美國股神巴菲特曾經說過,一間公司年報的吸引力,對於他來說,便等於一個年輕人得到了一本美國成人雜誌《花花公子》一樣。這個比喻非常的生活化,可惜的是這個比喻可能用不了多久了。

過去成功不保證未來

因 為這次金融海嘯,連已有55 年歷史的《花花公子》雜誌都因為大虧損,表示有意放盤求售。《花花公子》雜誌銷量下跌,全因網絡色情盛行,讀者不需再依靠雜誌得到相關資訊。情況跟當年香 港街上售賣翻版CD 的情況十分普遍一樣,當時一隻正牌的CD 或VCD 要售百多元,相反翻版的則是二十多元。我當時的想法是,賣翻版這生意真是長做長有。誰不知道之後互聯網一日千里,發展到下載一套電影可能只需要半小時,頓 時連售賣翻版的都給殺了一通。記着翻版不是給海關殺了,而是給經營環境改變殺了。社會在變,科技在變,企業經營環境更是每天都在變。過去的成功並不能保證 之後的成功,自稱長線投資者的一定要記着。

兩星期前,半導體組裝設備供應商ASM 太平洋(00522 )公布了全年業績。其第四季盈利如大家所想般大幅下降,雖然它跟其他同行一樣,難敵金融海嘯。但是它的年報卻給我另一感覺。很多公司遇到這次金融海嘯,它 們都只是在年報上提出一些虛無縹緲的建議去改善公司盈利。比如集團會竭盡所能去減少支出,增加收入。十居其九都是這樣,講了等於沒有講。相反,ASM 太平洋卻實實在在說了些改變,Victoria 之前是沒有想過的。

閱讀年報獲益良多

文中有一句「隨着全球經濟放緩,預期消 費者的消費模式會出現重大變化。因此經濟一旦回穩,預計消費者會大幅轉向購買較低價產品,因此可能會有大量半導體產能被安裝或改裝以迎合這趨勢。」這個消 費模式的改變是我沒有想過的。讀完了這句話後,頓時覺得非常有sense 。而我亦開始明白為何市場上很多工業股或半導體公司的市盈率可以低至一、兩倍,而ASM 太平洋的市盈率仍然可以做到八至九倍。當其他公司還在想怎樣減少支出、保持盈利、捱過海嘯的時候,ASM 太平洋已經在想現在可以怎樣裝備自己,迎接經濟回穩時的機遇了。



女生 投資 周記 市盈率 市盈 自有 原因 王雅 雅媛
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恆指市盈率估值合理 長線投資者放心儲貨 林奇


http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=7927


林奇:親愛的《征服股海》忠實讀者:

這幾天大市回調, 昨美股曾大跌逾千點,尾市收報亦跌三百多點!很多股票在林奇眼中已跌至價值區間,吸引至極!

作為長線投資者,有錢儲貨,有錢坐貨的話,大 市已跌入長線投資者的積極部署買入區,雖或有機會低見19000點以下,惟現時港股市盈率約13倍,估值合理,以香港股史而言,出現股災的機會,可能性不 大,尤其是現時僅屬政治市,惟可以肯定的是,未來這個多月屬很好的投資部署期。

謹記:危機正是入市時!
 
不然,林奇掌控 的基金不會大舉買入各優質股及價值股,只要下次大牛市來臨時,現時趁危機市積極儲入的這些股票,定會為各位賺取大把大把的鈔票!
 
記住: 成功的投資者總是孤獨得可以!因為他/她要自反而縮,雖千萬人吾往矣!

人棄我取,人取我予!自是千古不變的定律。
 
現在 2萬點樓下還不積極儲貨?難道又要等到下次大牛市時的3、4萬點樓上才「興烚烚」地跟人家去搶貨嗎?別傻別天真了。接火棒就有你份!
 
時 間會證明一切!
 
風物長宜放眼量!

共勉之。

林奇上
P.S. 沒膽量的各散戶投資者亦可以繼續返工,繼續月供您們的優質股呢!

恆指 市盈率 市盈 估值 合理 長線 投資者 投資 放心 儲貨 林奇
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周期调整市盈率的选取 Barrons


http://blog.caing.com/article/5442/ 


     在判断整个股市的估值高低时,周期调整市盈率(CAPECyclically Adjusted Price Earnings Ratio)是一个很重要的工具。耶鲁大学的Shiller教授的研究表明,用周期调整市盈率预测股市未来走势,能解释30%的统计相关性。这也是我之前对A股未来投资回报预测的一个重要理论基础。       但 是,这个市盈率的周期应该选多长呢。Shiller教授用的 是10年。我用的是7年。在格雷厄姆的《证券分析》中,他在分析中用了7年的平均。他认为“平均的时段是否应该长过或者短于7年主要取决于个人判断。在理论上,这个时段应该足够长,能够涵盖一个完整的周期起伏, 但又不能过长,以免包含一些完全过时的因素或结果。”(Whether the period of averaging should cover seven years or a longer or shorter time is largely a matter for individual judgment. In theory it should be just long enough to cover a full cyclical fluctuation but not so long as to include factors or results that are totally out of date.        因 此,我认为对于A股的周期调整市盈率,7年是一个比较合理的选择。
周期 調整 市盈率 市盈 選取 Barrons
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除了市盈率投资还能看点什么

http://www.cbnweek.com/Details.aspx?idid=1&nid=4509

还用市盈率来选择股票?你OUT了。


   股票投资者的内心是最矛盾的,一方面希望能买到的是那种传说中可以上涨十倍或者二十倍的股票—最好是今天买到下个礼拜就能涨到十倍,虽然这种幅度在五个 工作日内实现有点困难—另一方面,投资者又希望股票简单一点,如果股票也像他的表兄弟债券一样,那么事情就简单了,投资者只要买进那些价格和每年收益比最 低的股票就万事大吉,在家等着发财就可以了。比如某个股票的发行价格是十块钱,而这个股票每年能赚上1块钱的利润,如此这般,投资者经过十年就可以赚回原 来投资的本钱。那么还用说么,那种比值越低—一般把它称为市盈率—就说明投资者收回本金所需要的时间就越短。投资者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股 票,然后买入就是最明智的选择。
可惜梦想不是现实,因为股票的收益每年都在变化。从另一个角度来看,也可以说幸亏这不是真的。因为股票简单化,不但会让整个关于股票的产业链上所有从 业人士都失去饭碗,而且如果股票这么简单,股票市场又是个公平的市场,那么还存在市盈率低的股票吗?所有股票的市盈率都会一样,投资者就连发财的可能性都 没有了。
如果你是个理性的投资者肯定少不了参考一下市盈率,比如某个股票的市盈率有1000倍,那你最好离它远一点。但市盈率这个东西又是那么令人厌倦,它有 点像饮料中的水,人人都想除了它再来点“够劲”的。如果你已经厌倦了市盈率这个俗气的字眼,那么就来看看其他投资大师们总结的各种更有趣的股票衡量指标 吧。

01
市净率
如果你碰到哪个投资者还在以市净率作为选择有价值股票的一个标准,很可能你遇到的是位老派的投资者,当然也可能他是一个刚刚开始“价值投资”的人,还不知道以什么为标准的那种人。
市净率就是以当前股票的价格比上公司每股净资产的比值,这个比值表明的意思就是这个公司的净资产大概在市场上卖了一个什么价钱,关注这个指标的“圣 人”就是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆经历过1929年的大崩盘,所以在此之后他小心地观察着所投资公司的净资产,如果市场价格低于公司净资产 价格的70%甚至50%,那样他才认为这个公司的股票有了安全边界。由于这样的逻辑,格雷厄姆在1950年代美国股票指数回复到1929年的水平的时候, 建议投资者小心地卖出股票,因为好多股票的安全边界已经失去了。
格雷厄姆的安全边界法则在“新货币时代”很难实行,因为在低利率的时期—格雷厄姆所处的时代还是金本位的布雷顿森林体系统治的时代,那时候货币和证券 化远远没有现在这么泛滥—几乎找不到市净率小于1的股票,而那些不动产庞大的公司正是因为大幅度的资产折旧和维护拖累了它们的利润。可能在这些公司中只有 金融类公司是个例外,比如说银行,它们的资产大部分就是实实在在的钱,用市净率来判断金融公司的价格是不是过高或者过低了,还是很有参考价值的。

02
分红率
分红率是个最具有争议性的指标,很多投资者会对这个指标产生误会,比如有个股票每年的分红超过5%,在现在的利率情况下这个消息真是让很多投资者欢欣 鼓舞。因为他们以为分红就像存到银行里的定期存款一样,如果定期存款的利率只有2%—3%,那么分红5%岂不是很值么?但现实总是比你想象的残酷,那分红 的5%是要从股价上抹去的,而且还要缴税。也就是分红5%,你手里的股票价格就变成了原先的95%,拿到手里的现金由于缴税还不到5%。
根据杰瑞米·西格尔对1871年至2003年美国股票投资收益的统计,如果一个投资者在1971年投入美国股市1000美元,那么在2003年,剔除 通货膨胀影响他将获得800万美元的市场价值,这800万的获得需要一个前提,那就是这个投资者需要把股票分红再投资,也就是不要股票的分红获得的收益。 如果这个投资者需要分红落袋,那么他只能获得24.3万美元,总体年化收益率将从7%降到不足4.5%。
不过这个统计是从整体市场而言的,从现实情况来说,寻找那些持续高分红率的公司,也许真的是投资者不错的选择。高分红率公司的行列里包括了很多伟大的 公司,比如说可口可乐—依靠可口可乐做大的投资人巴菲特把可口可乐叫做伟大的公司,而谷歌或者英特尔被称为极好的公司—可口可乐公司除了分红还会在每年不 断地回购自己的股票,这样的做法其实等同于分红,这样做可以不断提高不愿卖出股票的投资者的每股收益,这个做法让巴菲特们简直爽翻了。此外这种企业里还有 微软,从2004年开始微软开始大幅度发放股利,并且在此后的几年中,股利呈翻番的趋势。
当一家公司变得非常伟大,那么它也将会因为这种伟大获得大量的现金,而如何最有效率地处理这些现金却是个难题。在有些情况下,由于市场是有限的,即使是伟大的公司也不需要那么多现金存留,把它发放给投资者也许是最好的选择。

 

 

03
净资产收益率
如果一个投资者只关心他买进股票的每股收益就会遇到一些问题,因为每股收益很可能是个粗糙的指标。这是因为虽然有的公司每股收益不错,但是它的资本投入也很大。
这一点在新货币时期更是个问题,因为在信贷宽松的经济阶段,资本投入大而换来的高收益可以说明一点,那就是这家公司的融资能力不强或者资本周转率比较 低。举个例子来说就像一位一天吃30个馒头的胖子,要搬动100斤的重量并不是个了不起的事,但是一天只吃一个馒头的林黛玉体型的女孩,扛着100斤箭步 如飞的话,这个人如果有视频,那么她在互联网上就肯 定能红。
巴菲特和他的投资伙伴决定在1988年投资可口可乐主要的原因之一就是可口可乐公司当时的掌门人格伊祖塔在1980年代决定砍掉公司任何不能带来资本 收益和增加净资产收益率的业务,在1983年他们把自己的酿酒业务卖给了酿酒行业的巨头西格拉姆公司,从而使自身的净资产收益率从20%上升到31%。
可口可乐的办法也得到了市场的认可,尽管在1980年至1987年,美国资本市场并不怎么景气,但是可口可乐公司还是获得了每年19%以上的增长。而巴菲特们需要的就是常年净资产收益率能达到25%甚至30%的公司。

 

 

04
自由现金流
一个股票值多少钱?这个在很多投资者脑子里可能还是个非常模糊的问题。幸亏已经有很多伟大人物比我们先想到了这个问题。
比如说约翰·博尔·威廉斯,在他的《投资价值理论》里就提到股票的价值等于这个股票未来现金流的折现率。
1942 年威廉斯提出了现金流量贴现模型理论,并给出了价值计算的数学公式—我敢打包票,没有哪个公司人想看这个公式,如果要把这个公式计算清楚而且预计到各种变量的可能变化范围,需要再写一本关于现金流的书来说明。
这个公式的意思大概可以将其精练为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间,预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。
虽然精练了也许还是不够明白,比如谁能预期一家公司的未来还能有多长时间的寿命,它在什么情况下会被并购,它所在的行业什么年代会被新技术冲击或者代替。
据说这个现金流贴现的计算是基金经理们必须通过的一个题目,但是在现实中可能没人能准确地通过它来进行投资,因为还没等其所涉及的公司出现变化,基金 经理可能已经因为每个月的投资成绩考核焦虑到胃溃疡住院了。威廉斯的公式是一盏理论界的明灯,但是对于现实情况来说,它可能只是个有点装饰性的萤火虫。
一个公司每年获得现金流除了用以维持公司的运营、缴税以及支付资本性支出之外,所剩下的现金就被称为自由现金流,这些自由的现金就是可以用来发还给投资人,也可以加大公司运营规模的那部分,如果长期根据这个指标来衡量一个公司的价值倒是不错的方法。
巴菲特在计算现金流时有自己的方法,这个公式基本上是税后利润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金,他把这个指标叫做“股东收 益”,这个股东收益是个模糊性的数字,比如投资者不能准确判断公司具体可能增加多少运营资金。但是巴菲特还是很欣赏这个指标,就如同圣人凯恩斯所说的:模 糊的对要比精确的错来的好。
不过自由现金流指标对于开始投入比较大、公司运营中投入相对少的企业比较有价值,而对于制造业判断价值相对就比较小,这是因为制造业每年的运营资本所需资金变化量太大了。

05
动态市盈率
动态市盈率,这个指标就是以公司的市盈率除以公司业务的增长率。
这个指标在资本市场处于牛市的情况下被应用得最多,因为那个时候股票分析师和证券交易商们已经不能用过分高的市盈率来劝说投资者进行交易,而要用未来 的公司增长率来作为投资目标。比如说一个公司的增长率为30%,它的市盈率为50倍,那么经过一年的增长,市盈率就会由于公司业务的增长—假设它的利润也 同比增长—降到38倍,而再过一年,公司的市盈率又会下降到30倍,这样在那时公司也很可能已经具有投资价值了。所以也许用市盈率比上公司业务的增长率将 是更加科学的指标。
看起来是这样的,这真是个完美组合,高成长的公司应该被市场赋予高的市盈率,而低市盈率的公司也会有低的增长率,如果发现了某个股票具有低市盈率和高的增长率那么它就应该是投资者寻找的圣杯。
但是事情真的那么完美么?答案是不一定。动态市盈率里存在的一个重要瑕疵是增长率,这个增长率是所谓的专家或者投资者给所持有的股票预估的,如果是一 家高增长率的公司,假设它的增长率在40%,按照动态市盈率基本上在“1”左右进行投资,那么这家高增长公司应该得到40倍的高市盈率。
但是就像我们以前所说的,高增长率往往意味着更大的风险,所以特别是在一些新兴产业,高增长公司往往是蕴含着更大的不确定性,它的业绩增长不连续的可能性要大于一般增长率的公司。
而且就像未来的钱价值要小于到手的钱的价值一样,未来的增长率的价值要远远小于已经发生的增长率的价值,所以要估计一家公司的增长率,也要给未来可能增长率打上一个折扣,就是增长率贴现。这个增长率贴现的不确定性往往让按照动态市盈率投资的投资者屡屡失策。
也有很多价值投资者对动态市盈率表示质疑,帕特·多尔西就认为动态市盈率没有考虑到资本成本问题,比如一个增长率为15%市盈率是15倍的股票和另一 个增长率是15%而市盈率是25的股票,投资者无疑会选择前者,但是在很多情况下,如果考虑到公司获得高增长率的成本投入,往往会得出相反的答案。
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除了 市盈率 市盈 投資 還能 看點
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争议优酷泡沫 亏损公司为何给出60倍市盈率

http://www.yicai.com/news/2010/12/628936.html

新工场董事长兼CEO李开复对于优酷在美国上市的暴涨给出了四个理由。第一个理由就是投资银行用五岁小孩都能懂的语言包装了这个公司——中国的Youtube。

不过优酷CEO古永锵却认为,中国已经不再是单纯地学习模仿美日韩互联网模式,而是开创了中国特色的互联网,“从用户角度来看优酷是独一无二的模式。”

之所以说优酷是中国的Youtube,显然是指优酷通过播放视频来获取广告,而且优酷与Youtube在美国的地位和情况基本相仿,优酷现在是中国最大的视频网站,从未实现单季度盈利,时常遭遇版权纠纷。

当然,最大的区别在于,优酷终于实现了独立上市,但是Youtube却已被谷歌收购。

价值

在经历了两天上涨之后,优酷连跌三天。昨日,优酷收于29.72美元/股,总市值为19.71亿美元,已经低于搜狐市值26.44亿美元。而在优酷12月8日上市首日收于33.44美元,较发行价上涨161%,市值高达35亿美元,超越搜狐。

优酷在Youtube+Hulu模式基础上,进一步发展了付费观看和自制影视剧等新盈利模式,并尝试开拓无线视频领域。这也是古永锵的信心所在,同样是Youtube和Hulu都没有开拓过的新盈利模式。

对于视频领域的成长,德勤全球科技、传媒及电信业务部预测,2010年,全球电视广告预计价值1800亿美元,而全球网络广告预计为6300亿美 元,同时使用网络广告和电视广告比单独使用任何一种实现的品牌正面认知高47%。互联网分析师许单单认为,目前传统领域广告向新媒体转移的趋势很明显,包 括央视也在限制广告的数量和时间,“所以传统广告主会倾向于向视频网站进行投放。”

互联网评论人士洪波告诉记者,作为视频业界的第一名,优酷理应享受更高的估值,尤其中国的视频行业应该享受更高的估值。“因为当用户越来越多地通过网络观看视频的时候,电视所享有的大量广告,也将随着观众的转移,而转向视频互联网领域。”

至于现在视频网站的竞争格局,洪波认为也已基本确定,几乎所有的视频大公司都有上市公司背景或者已经实现上市,“无论是资本门槛,还是政府发放的牌照门槛,都会让后来者很难在视频这一巨大市场做大,优酷、土豆等大公司会有先发优势。”

泡沫?

不过,一个从未实现盈利、单季度亏损超过4000万元人民币的公司,上市后却能够获得相当于优酷2011年预期收入60倍市盈率的高估值,虽然未来前景颇为光明,但其中是否存在泡沫呢?

微软公司全球资深副总裁、微软亚太研发集团主席张亚勤率先在新浪微博中发难:“昨天和几位从硅谷来的风险投资者聊到最近中国的IPO热。都感觉华尔街对中国互联网公司的追崇在重现10年前的互联网泡沫。大把烧钱、概念炒作、没有清晰盈利模式,我把它叫互联网泡沫2.0。”

对于张亚勤的警示,《商业价值》杂志总经理万宁认为投资者的信用是消费不得的:“到头来损害的是中国那些真正用心创业的朋友,等到市场时机合适、商业模式创新、团队也很优秀,但却无法获得投资者足够的资金支持时,心会痛的。”

在专业美股网站i美股组织的一次小型访谈中,不同的专业人士也发表了不同的意见。

凯威莱德国际律师事务所合伙人李大诚认为优酷股价已处于不合理区间:“我个人觉得中国概念股目前过热,不过优酷公允估值究竟多少合理,还需要6个月到1年时间来检验。”

博然思维北京合伙人Philip Lisio则给出了优酷高价格的理由:“优酷涨那么高,目前很难判断它是否到正确的价值区间,因为它具有想象力。”

知名天使投资人薛蛮子则承认了泡沫的存在,但他对泡沫现象并不悲观,“泡沫或许有些,但是不会持久。”

刚刚获得了5000万美元融资的拉手网创始人吴波对于当前的泡沫就很满意。“这实际上对中国互联网公司是天大的好事!迅速融资,将你认为有泡沫的资产置换成没有泡沫的资产。这一点,任何一个经历过2000年的创业者都应该学会了。但关键是别换错了!

分众传媒财务副总裁徐舸表达了乐观的看法,他认为短期内并不能判断中国概念股是否存在泡沫:“如果就单个公司的股价而言优酷IPO回报率确实比较高,但中国概念股整体股价并不离谱。”

至于目前优酷的状态,徐舸认为有些类似当年新浪、搜狐、网易等三大门户刚上市时期。优酷拥有如此大的流量,其未来广告也都来自电视广告,中国广告市 场规模有1000多亿元,且每年有15%~20%的增长,因此优酷未来还有很大增长空间。“虽然没有盈利,但有流量就有一切。”

张亚勤则对于中国互联网的泡沫现象做了一个结语:“互联网整个产业绝对不是泡沫,只是有太多的泡沫企业。过度包装炒概念过几天就露馅了而且还堵了后面人的路。”

做过投资人、现任UC首席执行官的俞永福对此次大量公司以奔跑和包装的方式上市则有所担心,他向记者做出了比较悲观的预测:“此轮有些企业的上市对 中国互联网公司的影响很大,如果最终出现问题,付出的将是中国互联网公司的信誉。预计明年4月份之后,美国这轮上市市场窗口会关闭至少一年以上。”


爭議 優酷 泡沫 虧損 公司 為何 給出 60 市盈率 市盈
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正常合理的指數平均市盈率--919博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100vxy3.html

道瓊斯工業的平均市盈率
 
   發達國家成熟股票市場的總體市盈率通常在15倍左右,在1872年到2000年128年,美國股市的平均市盈率正好是14.5倍。15倍左右的市盈率在成熟股票市場上被看作是正常的,如果市盈率遠遠超過了15倍,則被認為是偏高的或不正常的。
 
   美國股市是一個典型的盈利推動型的股市。以道瓊斯工業指數為例,在1900年-2000年的100年間,平均市盈率最低的為1921年的4.6倍,正是這 個4.6倍市盈率帶動了股票市場的連續漲升,1929年達到了32.6倍市盈率。1991年的平均市盈率25.8倍。在這100年中,股票價格指數增長了 1516倍,年均增長率為7.6%,平均市盈率從1900年的18.3倍到2000年的35倍,今天的市盈率是12.55倍,股價指數上漲的主要原因是公 司盈利的不斷增長。100年間平均市盈率在20倍以上的僅有10年,只佔10%,而平均市盈率在20倍以下的時間則多達90年,比重高達90%。1994 年初,當道瓊斯工業指數的市盈率達到20倍時,經濟界人士便認為出現了面臨金融危險的信號,聯邦儲備委員會也及時地作出了反應,在12個月中連續7次調高 利率,實現了經濟「軟著陸」。1995年紐約道瓊斯股價指數開始啟動並強勁上漲,上升至5117.12點,市盈率達到35.30倍,1999年道瓊斯股價 指數攀升至11497.12點,並且已連續兩年站穩在10000點以上,市盈率一度達到44.2倍。

日經225指數的平均市盈率

   80年代中後期日經225指數暴漲,從1986年的13000點到1989年12月29日創下了歷史最高記錄38957點的最高峰,最高的一天市盈率曾高 達92.28倍。80年代後期東京股市的平均市盈率為40倍-50倍,進入90年代以後,由於日本經濟出現下滑,股價指數開始回落,並進入了艱難的調整階 段,今天還有14.72倍市盈率,略低於深成指數(17.14倍市盈率),高於上證指數(12.97倍市盈率),遠高於深圳成份B指(7.2倍市盈率), 也高於道瓊斯工業指數(12.55倍市盈率)。
 
   在1993年-1998年的六年間,東京證券交易所的平均市盈率遠遠地超過了其它證券交易所。這期間,東京證交所的平均市盈率為75.15倍,而同期紐約 證交所的平均市盈率為29.72倍,倫敦證交所的平均市盈率為19.37倍,滬市為31.20倍,深市為28.57倍。可見,日本股市的市盈率水平在全球 名列前茅。在日本股市中,由於大多數上市公司不存在「不分配」或「不轉增」的現象,所以長期居高不下的市盈率水平表明了日本股市的投機色彩較濃,泡沫成份 較大,被人們看作是泡沫經濟的典型代表。日本股市的總體市盈率水平高企,主要原因有兩個:一是日本的上市公司為了防止被收購兼併,實行交叉持股,人為抬高 股價,造成市盈率上升;二是日本國內的市場利率水平長期偏低,使得股市的市盈率一直居高不下。

今天的中國大陸股票市場平均市盈率:
上證指數12.97倍
滬深300指數11.56倍
深成指數17.14倍
上證B指10.27倍
深成B指7.2倍
中小板39.28倍(動態市盈率)
創業板44.98倍(動態市盈率)

從中可見創業板、中小板市盈率還是偏高,對投資者絕對不利;
深成指數市盈率處於合理區間,上證指數、滬深300市盈率明顯低估,具備較高的投資價值;
深成B指、上證B指市盈率處於全世界最低層,對投資者非常有利;

從長期投資的角度來看,股價指數上漲的主要原因是公司盈利的不斷增長,10倍的市盈率意味著股價是盈餘的10倍,等於投資者為公司1元的盈利支付10元,每年獲得投資額十分之一的報酬率。 44.98 倍市盈率股價是盈餘的44.98倍,每年獲得投資額2.22%的報酬率;7.2倍市盈率股價是盈餘的7.2倍,每年獲得投資額13.89%的報酬 率;44.98倍市盈率與7.2倍市盈率相當於6.24:1,一個正常合理的分散長期投資組合,6.24元的錢產生的收益率必定好於1元錢產生的收益率, 同時,作為收益的再投入也處於絕對有利的位置。


正常 合理 指數 平均 市盈率 市盈 919 博客
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格雷厄姆神奇選股指標:低於10倍市盈率

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e42ac970102dw5k.html

作者 劉建位 來源 第一財經日報
1976年9月21日,82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析師》雜誌刊登了巴特勒(Hartman L. Butler)對他的訪問,其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。
http://www.yicai.com/news/2011/10/1153037.html

976年9月21日,82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析師》雜誌刊登了 巴特勒(Hartman L. Butler)對他的訪問,其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。他本人進行了能夠想到的各種檢驗,分析期限長達50年,結果業績都大幅戰勝市場。這個 結果讓格雷厄姆放棄過去重視選擇個股的一貫做法,改用簡單的指標組合選股。更加神奇的是,我按照這個指標對過去5年的A股市場進行了檢驗,結果也神奇得讓 我感到吃驚。

不多說了,直接看格雷厄姆訪談中如何提出他的選股神奇指標。

巴特勒:什麼時候你決定寫作你的經典著作《證券分析》的呢?

格雷厄姆:大概是在1925年,當時我想我在華爾街已經做了11年了,已經積累了豐富的投資經驗,足夠我寫一本關於投資的書了……結果是,一直到了 1934年我才真正開始和大衛·多德一起開始寫作這本書。他是我在第一年上課時來聽課的一名學生。那時他是哥倫比亞商學院的一名助教,非常渴望學習更多的知識。很自然地,在我寫作這本書的過程中,他是必不可少的一位助手。這本書的第一版在1934年出版了。

巴特勒:這就是人們經常提到的「那本書」,對吧?

格雷厄姆:人們把《證券分析》稱為「格雷厄姆和多德的投資聖經」(Bible of Graham and Dodd)。不過,儘管我過去多年來非常勤奮努力地研究證券分析的各種細節問題,但是現在我對此已經失去了大部分興趣。我覺得這些證券分析的細節問題相對 而言是不重要的,我的這種看法在某種意義上來說把自己置於整個投資行業的對立面。我認為,只要用很少一些分析技術和很少幾個簡單的投資原則,投資就可以做 得很成功。關鍵在於要有正確的基本原則和堅持基本原則不動搖的性格。

巴特勒:我個人的經驗是,必須對不同行業進行學習研究,才能認識到不同公司管理上的巨大差別。我認為這是一個分析師才能夠給出答案的問題。

格雷厄姆:哦,對這一點我並不否認。但是我有很大疑問的是,分析師們運用這些選股方法精選個股總體而言能夠取得多大的成功?我在過去幾年自己的投資操作中 一直重點強調的是組合投資。購買符合幾個簡單的價值低估標準的一組股票,不管屬於什麼行業,也極少分析個股。我近來寫了一篇關於選擇普通股的三個簡單方法 的文章,刊登在你們的研討會論文集中。

我剛剛完成了分析期限長達50年的研究,應用這些簡單的選股方法,從穆迪工業股板塊中的所有股票進行選擇,選出符合標準的一組股票。我發現過去50 年這種簡單選股方法的業績非常好,高達道瓊斯指數漲幅的兩倍。因此我的熱情從選擇個股轉移到選擇一組股票。我期望的業績目標是在大多數年份能夠取得相當於 債券利率兩倍的股票投資收益率。應用紅利的標準,或者運用資產價值的標準,選出一組股票,也可以取得良好的投資業績。我的研究表明,最好的業績來自於簡單 的盈利標準。

巴特勒:我總是認為,我們用每股股價除以每股收益的市盈率,而不是用每股收益除以每股股價的盈利收益率作為標準真是太糟了。明白一隻股票的盈利收益率是2.5%的實際意義,要比認識到同樣這只股票的市盈率是40倍的實際意義要容易多了。

格雷厄姆:是的。盈利收益率的概念更加科學,也是一個更合乎邏輯的分析方法。

巴特勒:如果分紅比率約為50%,那麼你可以用盈利收益率的一半來大致推斷未來可長期持續的紅利收益率。

格雷厄姆:是的。基本上,我希望股票投資的盈利收益率能夠達到利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於AAA評級債券所支付的5%的利率。因此,我制定 了選股標準的兩個上限。即使利率低於5%,市盈率最高上限倍數仍為10倍。另一個市盈率最高上限倍數是7倍,即使現在的AAA評級債券超過7%。因此,一 般來說,我買入股票的時點是在股票盈利收益率將會達到AAA評級債券利率兩倍的時候,最高市盈率倍數在7倍到10倍之間。我的研究就是基於這一標準形成 的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。

巴特勒:看來,你的這項研究已經基本完成了。

格雷厄姆:想像一下,竟然真的會有一種極其簡單的傻瓜式選股方法,只需要花上一點點工夫,就可以取得良好的投資業績。聽起來簡直好得不像是真的一樣。但 是,根據我60年的投資經驗,我完全可以告訴你,這種方法能夠通過任何我所能想像出來的檢驗。我將會請其他人提出批評意見。

說句實在話,我看了格雷厄姆說的這個選擇低市盈率股票的選股方法,開始也不信,一點也不信。但是,格雷厄姆畢竟是證券分析的祖師爺,是巴菲特的恩師,我還是應該用數據檢驗一下。檢驗之後,我大吃一驚,不得不信,事實勝於雄辯。

我們現在來對最近5年做一個非常簡單的檢驗:在中國股市只選擇市盈率低於10倍的A股。計算市盈率時,股票價格取當年1月1日收盤價,每股收益為上一年的每股收益。(電腦選股時,會剔除少數1月1日沒有交易的公司,但不影響總體結論。)檢驗結果如下:

2007年1月1日市盈率低於10倍的股票20只(其中14只是鋼鐵有色股),平均年漲幅296%,同年滬深300指數漲幅162%。

2008年1月1日市盈率低於10倍的股票3只,平均年跌幅38%,同年滬深300指數跌幅66%。

2009年1月1日市盈率低於10倍的股票74只(其中15只是煤炭能源股),平均年漲幅172%,同年滬深300指數漲幅97%。

2010年1月1日市盈率低於10倍的股票6只,平均年漲幅15%,同年滬深300指數下跌13%。

2011年1月1日市盈率低於10倍的股票21只(其中8只是銀行股),年初到10月18日平均跌幅4.3%,同期滬深300指數下跌17%。

過去5年,年年大幅戰勝市場,1976年也就是35年前格雷厄姆提出的選股標準,在中國股市現在竟然還這麼靈!

這麼簡單,這麼有效,這究竟是為什麼呢?

(作者為匯添富基金公司首席投資理財師,本文僅為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。)

格雷 厄姆 神奇 選股 指標 低於 10 市盈率 市盈
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[轉載]週期股的低市盈率陷阱 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100z7vh.html

過去一直聽見這樣一種說法,週期股應該在高市盈率時買入,在低市盈率時賣出,但沒有說明道理,百思不得其解。經過這些年的投資實踐和思考,對此有了一些認識。

 

    就以我手上持有的中聯重科為例,這是一隻大家公認的強週期股,看看它上市以來的盈利情況:

 

       2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2010年/9/30

淨利潤 0.52   1.05   1.53   2.30   3.82   3.10   4.82   13.33  15.69  23.72  46.65    59.61

增長率 ---- 101.92% 45.71% 50.32% 66.08% -18.85% 55.48% 176.55% 17.70% 51.11% 90.71% 90.68%

ROE   6.49% 12.02%  15.27% 18.65% 23.62% 17.92% 20.87% 36.75%  30.88% 32.10% 17.03%  17.84%

 

             淨利潤增長率   ROE

上市以來      54.70%       21.94%

最近五年      76.40%       27.53%

   

    從以上數據可以看到,中聯重科是一家相當優秀的上市公司,它沒有一年虧損,除了2005年淨利潤負增長外,其他的年份都是正增長,通俗的講就是錢越賺越多!

    今年前三個季度又是高增長,假設第四季度沒有賺錢,那麼2011年該公司淨利潤為59.6167億元,按目前總股本77.0595億股計,每股收益為 59.6167/77.0595=0.77元,按照昨天(2011年11月18日)收盤價9.01元,市盈率為9.01/0.77=11.70倍。

    假如今年公司所在的行業處於高景氣,明年將出現拐點,也就是說明年再也賺不到像今年那麼多錢了,淨利潤將出現負增長。

    假如中聯重科2012年淨利潤為40億元(即負增長32.90%),那麼對應總股本77.0595億股,2012年的每股收益為40/77.0595=0.52元。按照昨天(2011年11月18日收盤價)9.01元,市盈率為9.01/0.52=17.33倍。

    這裡我們可以發現,即使股價沒有改變,仍然是9.01元,但由於每股收益下降,從0.77元下降到0.52元,結果造成市盈率上升,從11.70倍上升到17.33倍。

    那麼我們是否可以得出這樣的結論呢?如果公司業績下滑,淨利潤出現負增長的話,即使股價不變,原來的低市盈率也會變成高市盈率,你以目前看似低的市盈率買入,其實是在以高市盈率買進。

    所以低市盈率買入、高市盈率賣出本身並沒有錯,錯就錯在由於淨利潤負增長,原來的低市盈率會變成高市盈率而已。

    週期股有比較明顯的週期性,每過若干年後會出現淨利潤負增長,所以要警惕這樣的低市盈率陷阱。

    推而廣之,任何公司只要出現淨利潤負增長,即使原來的股價保持不變,原來的低市盈率都會變成高市盈率,原來的高市盈率會變成更高的高市盈率。

 

    所以低市盈率買進本身並沒有錯,但前提是要判斷未來淨利潤會不會出現負增長。

 

    我們再設想這樣的情景,如果中聯重科2012年淨利潤正增長呢?

 

    假如中聯重科2012年淨利潤為80億元(即正增長34.20%),那麼對應總股本77.0595億股,2012年的每股收益為 80/77.0595=1.04元。按照昨天(2011年11月18日)收盤價9.01元,市盈率為9.01/1.04=8.66倍。以目前的11.70 倍如此低的市盈率買進不是更好呢?

 

     現在我們明白這個道理後,就不會機械的背誦這樣的句子,「週期股應該在高市盈率時買入,在低市盈率時賣出」,而應該具體情況具體分析才對,

 

    週期性股票的市盈率與整體市場及大周期小興衰有著辯證的關係。從初學者的見到市盈率低就敢買,到漸知者的見到市盈率低也不敢買,最後到掌握者的見到市盈率低(週期開始向上轉折、股價具有安全邊際)時才買,恰似見山見水的三種境界,

 

    老手知道規則,而大師知道規則後面的真義。大師告訴我們規則,但不會告訴我們這規則後面的真義,也就是說不會告訴我們這規則是怎樣推理出來的,這就需要我們獨立的思考,才能活學活用。

 

 

   我們在上學時學習數學公式時都有推導數學公式的經歷,其實投資過程也應如此,知其然,更要知其所以然,千萬不能死記硬背呢,如果機械的照抄照搬「週期股應該在高市盈率買進」而買入,有時會死的很難看的。

轉載 週期 股的 的低 市盈率 市盈 陷阱 黃曉 曉航
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市盈率幻覺(一):1個侷限 程歡

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在做投資的過程中,我們不可避免的需要對企業進行「定性分析和定量分析」。而在做定量估值分析時,大多數投資人喜歡以市盈率(P/E這個「相對估值」指標衡量一支股票價格的高估與低估,筆者對此不敢苟同,提倡「相對估值法」與「絕對估值法」並重,運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞,從而更有效的指導我們做好企業股權投資。

下面,筆者先從淨利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的侷限性。接下來,從「定性研究與定量研究」相結合的角度,筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區,如題,筆者稱此現象為「市盈率幻覺」。脫離了具體企業,只簡單看「市盈率」就下結論的投資人,筆者稱他們為「數字投資者」,而不是「企業投資者」

 

我們知道,市盈率(P/E= 市值/淨利潤

而淨利潤等盈利指標和數據主要由企業的「利潤表」來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話,「投資新手喜歡看利潤表,投資老手喜歡看資產負債表」,為什麼會這樣呢?

原來在利潤表中,從始至終都貫穿著一個恆等式:

 

利潤 = 收入 — 費用

而收入和費用在很多情況下,都很不靠譜。如下:

一、收入通常主要來源於營業收入,但「收入」裡面有時也不乏大量水分:

1. 過早將應收賬款等確認為收入,而大量的應收賬款可能是企業對下遊客戶放寬信用標準所致,也可能是由不具有可持續性的一次性大額採購合同等原因所致,後期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應收賬款的風險。

002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量採購甲流疫苗,刺激企業股價暴漲,但過早確認的利潤最後並沒有被完全消化,在隨後的1年裡遭遇「雙殺」即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌(註:筆者早期在文章投資與投機?——價值投資的首要問題中,有對「投資收益」與「投機收益」的區分和論述);再例如,600252中恆集團,其與大代理商步長在2010年的合作協議,卻在1年後分手,緊接著的退貨問題與利潤確認問題,都造成企業股價短短1年裡的暴漲暴跌,雖然企業的內在價值變化不大,2012年用絕對估值法甚至是低估的,但企業股價短期波動不可謂不巨大,給很多不理解「資產配置」秘密及「定性與定量」動態平衡秘密的投資人造成了很大的損失;

2. 企業主動調節利潤,將過去隱藏的收入轉移到當期,或將當期的利潤隱藏轉移到未來等。

600519貴州茅台通過預收款機制調節利潤,在2009-2010年,若簡單看市盈率數字,會主觀認為茅台的潛力不足,可能高估,事實上最近幾年,貴州茅台一直都是嚴重低估;

3. 營業外收入與一次性收入,如:資產重組,剝離虧損業務,變賣資產,股權投資收益,理財收益,政府補貼……,用大量不具有可持續性的盈利源來做高當期盈利。

000725京東方A長期靠非經常性收益扭虧,如變賣股權等獲得投資收益,依賴政府補貼等;另外,國內很多航空公司在2008-2009年,也非常依賴政府補貼,這樣的企業想要估值都是極其困難的,投資人很容易被「市盈率幻覺」所迷惑而掉進陷阱;

4. 受突發事件影響,造成非經常性主營收入下滑;

000895雙匯發展受瘦肉精事件影響而造成的當期收入下滑;再例如,2008年因改變會計準則及股權激勵計劃的實施,伊利股份變為st伊利,同時受「三鹿三聚氰胺事件」的短期間接衝擊,也造成一次市盈率與利潤均下滑的「雙殺」,但市盈率和利潤都在隨後的2-3年裡逐步恢復,600887伊利股份摘掉「st」的帽子,企業股價大漲5倍左右;

5. 直接通過虛假交易、財務造假等手段虛增收入,此類方法很惡劣,但也不乏其人,犯罪手段更是多樣化,;

如曾經轟動一時的藍田股份、銀廣夏事件等;

二、費用通常包括營業成本、營業稅金、管理費用、銷售費用、財務費用等,但「費用」裡面也不乏通過各種方式造成的不真實情況,如下:

1. 稅收政策變化;2.不計提或少計提部分營業成本;3. 將成本或費用提前計提;4.將折舊攤銷成本時間縮短或者延長;5. 將短期費用變為長期攤銷;6. 將部分支出費用提前到當期實施;7. 對資產減值不計提或少計提;8.通過裁員、重組、股權激勵計劃等類似的方法製造一次性支出;……類似種種,不勝枚舉。

通過以上觀察,我們知道,既然「收入和費用」都有大大的水分,那麼二者相減得出的「利潤」又怎麼能靠譜呢?而以此數據計算得出的「市盈率」則更是會出現很大的偏差,這也是單一市盈率估值法的一個侷限性。

                                                                   2012年2月1日於武漢

 

那麼,接著就有朋友會問,如果企業的「淨利潤」沒有水分,是不是市盈率的高低就可以作為判斷企業價值的高估與低估呢?

筆者的答案是,未必。如上所述,投資人可以從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況。筆者也提出2類常見的估值誤區,如下:

一、       

低市盈率就低估嗎?

二、        高市盈率就高估嗎?

市盈率 市盈 幻覺 個侷 侷限 程歡
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【原創】市盈率幻覺(二):2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

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在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺(一):1個侷限》裡面,從淨利潤來源可能含有水分的角度,簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼,接著就有朋友會問,如果企業的「淨利潤」沒有水分,是不是市盈率(P/E)的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢?在通常情況下,確實如此。投資同一家企業,市盈率高,相對來說,風險較大,收益較少;市盈率低,則獲得收益的可能性較大,風險較小。

但是,若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況,我們會發現,沒那麼簡單,有很多例外的情況。

首先,按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計,大致可以劃分為以下5類區間:

 

1.       極低市盈率,7倍PE以下;

2.       低市盈率,7-15倍PE;

3.       中等市盈率,15-30倍PE,最常見的一個區間;

4.       高市盈率,30-50倍PE;

5.       極高市盈率,50倍PE以上;

 

筆者按照這個區間劃分,提出2類常見的估值誤區,如下:

一、      

低市盈率就低估嗎?

未必,筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結,發現至少有七類「低市盈率陷阱」,有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」,稍微有點差異,但影響不大;與之相反的,也會有「增長率陷阱」,或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。(有機會我也將會詳細談談成長陷阱)。

從這2大類的陷阱角度看,要在資本市場裡,做到一個「中」字,非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」;也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」,認認真真的做企業深度研究,挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗,一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股,在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內,被挖掘出來的相對比較多。因此,關於相對估值,借用毛主席的說法,實事求是,具體企業具體分析,沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈,拒絕偏見。

話歸原題,下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」:

 

1.     

無定價權

我們知道,巴菲特做投資時,非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類:對上游供應商的定價權;對下遊客戶的定價權;對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權,在行業比較景氣,毛利率較高,利潤增速較快時,會吸引很多潛在進入者,同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰,企業雖然暫時看起來盈利情況不錯,市盈率較低,似乎值得投資,但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後,從而出現利潤負增長,或大幅度虧損,甚至一蹶不振,破產倒閉。

例如,90年代的彩電行業,在四川長虹大降價的刺激作用下,全行業陷入「價格戰」泥潭,短短1-2年後,就造成幾乎全行業虧損,10多年過去了,很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如,最近10年,在我國快速發展的體育用品行業,前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制,後有無數風險資本助推的新的行業進入者,導致業內價格戰競爭非常激烈,很多企業存貨也開始大量積壓,最近1-2年,問題更是集中爆發,在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌(注:安踏因出色的管理能力和市場定位,相對跌幅較小),若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入,可以被「雙殺」(註:利潤負增長的同時,企業市盈率也大幅下滑)至6倍PE附近,很多企業短期跌幅在60%以上,有的甚至高達80%以上,這就是「陷阱」之一。

(註:本部分僅作為理論探討,不作為投資建議,事實上,筆者以最近的風險收益比評估,仍然中長期看好其中的一家體育用品企業)

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業,到底意味著什麼呢?

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法,「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票,是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢?

通常週期性企業在行業極度低迷時,直到有大量企業虧損破產倒閉,才會退出競爭;而在行業比較景氣時,則紛紛大肆投資擴產,同時,新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時,週期性行業正好嚴重產能過剩,而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局,產能與需求重新回歸平衡。

例如,我國鋼鐵業的最近5年,就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中,若是有價值投資人在2009-2010年,在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入,那麼最近2年的結局就是,市盈率越跌越高,甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業,最近3年似乎很繁榮,2010年年中,很多基金經理和研究員去中西部調研,看到到處一片火熱的建設施工現象,就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股,然而讓他們意想不到的是,隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂,這2個行業經營形勢快速逆轉,開始冷卻下來,很多企業的股價跌幅達60%、80%以上,坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來,和地產相關的這些強週期的行業,更是有可能進入一個股價越跌,市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿,就像一把雙刃劍。

在形勢好時,企業盈利可觀,企業的總資產收益率ROA也被成倍放大,使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE(大於15%);但在貨幣流動性收緊,資金利率上升週期的一定階段,企業的資金成本也會上升,而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時,企業的盈利情況會發生陡然變化,從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象,一位做投資的師兄,曾經打了一個很形象的比喻,令人拍案叫絕:

經營高財務槓桿的企業,就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首,匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果,就是路面稍微顛簸一點兒,汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪,匕首都可能扎進開車人的心臟,導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們,總是願意相信管理層,認為大量的債務會讓管理層比以前更努力,更專注,就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而,出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見,高財務槓桿型企業,天然蘊藏高風險,充滿幻覺和陷阱,需認認真真研究、核實、分辨。

例如,我國的房地產上市企業,大多都是高財務槓桿型,看似靚麗的財務數據和盈利情況,會極大地掩蓋問題的實質,最近1年來,在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下,港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是,在這個跌80%、90%的過程中,價值投資人可謂前赴後繼,損失慘重,事實上,最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

(註:房地產企業內在價值評估一直是個難題,內房股以最近3個月的市價看,到底有沒有投資價值,仁者見仁智者見智,有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做,分散化投資,做好資金管理,也是一種風格,中長期也有可能獲得較高的收益。)

    事實上,連知名投資人巴菲特,都曾掉進過這種「陷阱」,在2008年致股東的信中,他指出,花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份,「當時以為很便宜」,怎料到年底市值跌至2700萬美元,虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿,其固定成本佔比很高,經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年,其利潤增速就可以高達50%,33%,粗略一看,是個快速成長股,受到資本市場的熱捧。

    但是,隨後的2012年,其營業收入變為零增長,馬上導致其利潤增速就變為負增長45%,其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」,先遭遇一次「成長陷阱」,讓一部分趨勢投資人損失慘重,紛紛止損。

    這時,很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了,市盈率也降下來了,似乎值得去抄底,然而,接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑,從盈利慢慢轉變為巨虧型企業,期間企業股價緩慢下跌,而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了,紛紛加倉,越跌越買,其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上,然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人,只能說,不是價值投資欺騙了你,而是你欺騙了價值投資,一路上的陷阱,也只為價值投資人而挖,所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業,同時加上一個「高退出壁壘」,那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低,流動性極低。在行業不景氣,產能嚴重過剩時的很多企業,雖然開工生產,只有微利,甚至面臨微虧的情況下,都傾向於繼續生產以活下去,而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期,阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如,在2011年年初,就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示,「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說,鋼鐵企業繼續生產虧1個億,全部停了不生產可能要虧2個億,所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例,帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如,化工行業的幾家企業,新安股份,華星化工等,筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時,市盈率很低時投資新安股份,而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業,不斷上馬各大項目擴大產能,只需大半年的時間,就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍,他套牢堅持了2年後,在2010年的6-7月份補倉這只股票,認為草甘膦價格已經見底,可以做「逆向投資」(註:其實當時鄧普頓基金也買入其中一家),當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上,把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問,其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高,過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化,黎明前還有更黑暗的時候,果不其然,2011年,這幾家企業毛利率繼續下滑,主營業務甚至出現虧損,股價更是創新低,市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損,很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題,你無法準確地確認行業低迷期的拐點,因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移,此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面:整個行業處於衰退期或被完全顛覆,產品在技術升級換代中被替代或顛覆,企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆;

例如:自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中,最令人關注的是,有近131年歷史的企業美國企業柯達,在30年前如日中天,由於受數碼相機時代到來的衝擊,最近10年股價每況愈下,更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損,公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉,通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆;

例如,在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉,但是向3G時代轉型中,被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗,最近幾年企業股價大幅度縮水,在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示,由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡,已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有:摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……,他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信,未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位;

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯,如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場;淘寶則幾乎稱霸C2C行業,更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍;騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位,涉足多個細分領域,所到之處,一片恐慌,留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂,QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台,QQ遊戲擊敗聯眾,……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業,要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式,要麼就是被巨頭收購,要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業,需仔細甄別,防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面:

①  過度依賴單一大客戶,或幾個大客戶,或不可持續的大額訂單;

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商;

③  過度依賴投資人的資本投入;

④  過度依賴管理層或特殊人才;

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等;

有以上企業特性的企業,都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」,即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」,投資人需防範再防範,甄別再甄別,走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海


原創 市盈率 市盈 幻覺 估值 誤區 低估 程歡
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【原創】市盈率幻覺(三):2類估值誤區之「高市盈率就高估嗎?」 程歡

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二、高市盈率就高估嗎?

未必,按照筆者的統計,至少有四種投資策略是可以投資「看起來市盈率較高的企業」的

,如下圖:

【原创】市盈率幻觉(三):2类估值误区之鈥湼呤杏示透吖缆穑库

其中後三種類型「隱蔽資產類、業績反轉類、週期類」的企業的基本面都可以由於多重因素而轉化為第一種類型「快速增長類」。

     例如:2008年底的200596古井貢B,其在2008-2009年的企業基本面,兼具隱蔽資產(原酒)、業績爆髮式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道,一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業,其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣,其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在「中等市盈率區間(15-30PE)」內,在隨後的2-3年裡,更是長期處於「高市盈率區間(30PE以上)」。古井貢酒,其2008年淨利潤僅有3457.69萬元,而到2010年底,其淨利潤就迅速增加到3.14億元人民幣,增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升,靜態市盈率雖然看似很高,但慢慢被隨後的企業業績增長所消化,最近1年來逐步穩定在「中等市盈率區間15-30PE」之間。這期間,企業股價更是大漲將近30倍。

     再例如:600111包鋼稀土,作為週期類的礦產資源股,兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性,其在2008-2009年,企業基本面處於虧損狀態,其靜態市盈率一直非常高,但有趣的是其市淨率卻相對較低,5PB左右。由於民間學者、業內專家關於我國「稀土賤賣」而卻「高價進口並不稀缺的鐵礦石」等現象的廣泛關注和討論,國家開始出台政策,整頓稀土行業,爭奪稀土「定價權」,在隨後的2-3年裡,包鋼稀土作為受益者,其盈利情況得到重大改善,其企業股價也是大漲將近10多倍。

     另外一隻最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恆集團,在2008年底,其靜態市盈率將近28倍,處於「中等市盈率區間(15-30PE)」,也兼具「業績反轉、快速成長」等多重類型的屬性。在隨後的3年裡,企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種「血栓通」的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多,因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下,其股價從高點下跌將近60%,但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。(註:其最近1-2個月處於「低估」的非正常狀態,影響我們的統計結果

     事實上,筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如:消費性弱週期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B,強週期類煤炭資源企業900948伊泰B,消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌捨得,消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。

 

 

     以上這四類,是非常規情況下的投資策略。

那麼,常規情況下,是否仍然存在「高市盈率不一定高估」的情況呢?

確實如此。對於「穩健成長類」和「4M策略的企業,也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據,做過類似的統計分析,我們需要瞭解的背景是,在197212月份,被認為是美國「漂亮50」估值泡沫的巔峰狀態,在1973-1974年,這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年,「格雷厄姆·多德都市的超級投資者」,如巴菲特的好朋友查理·芒格,紅杉基金的比爾·魯安等人,都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。

直至現在,美國還有很多人在爭論,當時漂亮50的「高市盈率」是真正的泡沫呢?還是「合理」估值?其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨後的25年裡表現稍微欠佳,但是其中作為「穩健成長類」的消費品牌企業(註:雖然在長達將近50年的歷史裡,一直都被稱為「白馬」),仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖:

【原创】市盈率幻觉(三):2类估值误区之鈥湼呤杏示透吖缆穑库
 

現在我們看到,圖表中的第四列顯示的「合理市盈率」概念,是指在1972年以此市盈率買入上面的企業,在隨後的25年裡,由於「股利分紅+每股收益的持續性複利增長」等原因,投資他們的人,仍然能夠獲得和「標準普爾500指數」一樣的12.9%的投資收益率。

其中,可口可樂的「合理市盈率」竟然高達92.2倍,而當時的46.4倍的市盈率,仍然可以讓投資人在隨後的25年裡,獲得17.2%的投資年復合收益率。

值得人們玩味的一點是,雖然被認為是一個巨大的泡沫,但上面的10家企業,也只有後3家相對略微高估了,前面的7家企業並沒有被過分高估,恰恰相反,很多企業反而被低估了。

上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍,是「標準普爾500」平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數,在隨後的25年裡,獲得15.4%的年復合收益率。

此項統計,更進一步表明了,為什麼盈利增速越穩健,持續時間越久,企業「相對估值」市盈率越高的現象?為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能;同時,也為我們在選擇投資策略的過程中,將「定性研究與定量研究」相結合以達到「動態平衡」提供了巨大的研究空間,在「被認為高估時」不輕易賣出「卓越企業」提供了一定的理論統計支持,筆者相信,「定性研究」的成果(註:包括「護城河」理論、投資策略模型、思維格柵等等)也將與時俱進,更為豐富,並將創造出令人驚嘆的價值。

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【原創】市盈率幻覺(四):再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭,步行騎水牛,人從橋上過,橋流水不流。」

                                           

——【南朝】傅大士

 

 

市盈率幻覺(四):再談投資收益與投機收益

                               作者:程

市盈率幻覺的前三篇文章中,筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問,市盈率估值法作為相對估值法中的一種,在具體的投資實踐中:

1.      如何有效地運用市盈率(PE)數據作投資分析和參考呢?

2.      市盈率的高低(估值水平),會如何影響投資最後的結果呢?

要回答這些問題,我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道,通常表現為2方面,即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間;後者則需要考察下面的公式,引起企業市值變化的2個因子:

 

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式,在企業沒有因增發、配股融資等方式,改變企業的股本結構」的情況下,我們可以推導出企業市值的變化,大致可來源於2個方面:

 

1、企業每股盈餘EPS的變化,通常可表現為企業淨利潤的變化,主要參考指標為淨利潤增長率

2、市場估值水平,即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化;

每股盈餘或淨利潤的正增長,筆者稱之為「投資收益」;估值水平提高市盈率上升,筆者稱之為「投機收益」。反之,每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」,估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」,如下圖:

【原创】市盈率幻觉(四):再谈投资收益与投机收益及鈥溗-双杀-单击-单杀模型鈥

 

註:在筆者的博文

投資與投機?——價值投資的首要問題中,筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分,並初步定義了「投資收益」與「投機收益」,現將其更進一步簡化的表述)

 

 

第一象限:雙擊;企業淨利潤持續正增長,同時企業市盈率也同步提高,市值加速變大。

 

第二象限:

(1)      

單擊;企業淨利潤變為負增長,企業市盈率主動提升幅度更大,導致企業市值變大;

(2)      

單殺;企業淨利潤變為負增長,企業市盈率被動提升,導致企業市值縮小;

 

第三象限:雙殺;企業淨利潤變為負增長,同時企業市盈率下滑,市值加速縮水;

 

第四象限:

 

1單擊;企業淨利潤持續正增長,企業市盈率被動下滑,前者幅度更大,導致企業市值變大;

    

2單殺;企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑,後者幅度更大,導致企業市值縮水。

 

看過這個模型,我們就知道,估值水平如市盈率的變化,影響的主要是「投機收益」和「投機損失」

 

所以關於市盈率,我們需要記住的就是不能夠太高,我們需要避免「投機損失」,防止「增長率陷阱」如第三象限的「雙殺」,和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                     

                                                       

                                                              2012213日於上海

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【原創】市盈率幻覺(五):為何有時我們需要忘記市盈率? 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

 

「手把青秧插滿田,低頭即見水中天,

 

六根清淨方是道,退步原來是向前。」

 

——【南朝】傅大士

 

    

市盈率幻覺(五):為何有時我們需要忘記市盈率?

                              作者:程

市盈率幻覺(四):再談投資收益與投機收益中,筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

 

筆者提出,關於市盈率,我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」,防犯「增長率陷阱」,如第三象限的「雙殺」,和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

 

但本文同時提出:有時我們需要忘記市盈率,為什麼呢?

 

因為,對處於穩健成長期的消費壟斷型企業,市盈率區間通常處於中等市盈率區間(15-30PE),其長期投資的結果,與市盈率的相關性會越來越淡。

 

如果對其投資期限長達10年,20年,30時,那麼市盈率的一些波動,對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994414日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中,就曾一針見血的指出這一點:

 

「長遠來看,股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%,你在這40年間持有它的股票,那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地,如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%,那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票,你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

 

事實上,通過統計分析,筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤,將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖:                                                        【原创】市盈率幻觉(五):为何有时我们需要忘记市盈率?【原创】市盈率幻觉(五):为何有时我们需要忘记市盈率?


從長遠看,以上企業的平均市盈率長期在15PE附近,並在10-50PE之間上下波動,有時甚至在50PE以上,如筆者在《

市盈率幻覺(三):2類估值誤區中的統計圖。儘管如此,對這些企業最後的投資結果:年收益率,仍然約等於每股利潤增長率加股利率。註:若將每年的股利分紅再投資於同一家企業,所帶來的復合收益將非常可觀

 

而在大多數時候,我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率,只要其市盈率不是高的特別離譜,以透支未來5-10年的利潤增長,我們就應該堅持持有。

 

正因為如此,偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出,「以公道的價格買入卓越企業,比以極低的價格買入平庸企業要好。

 

為什麼呢?因為企業的「護城河」是動態變化的,並且有「寬、窄,深、淺」的不同,大多數平庸企業的護城河又淺又窄,其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的;而我們喜歡又寬又深的護城河,並且隨著時間的推移,持續的變寬變深,它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性,從而最大限度發揮「複利的威力」,為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以,做投資分析,需「

定性定量正如巴菲特所說,定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤,但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會,巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」,以識別「真正的卓越企業」,這也是資本市場最稀缺的一種能力。


原創 市盈率 市盈 幻覺 為何 有時 我們 需要 忘記 程歡
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