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三年賠掉四個股本 運彩是蔡明忠心中的痛 三顆鬆動的螺絲 埋下運彩舞弊因子

2011-10-03  TWM




一位年輕員工把運彩搞得天翻地覆,但他真有如此能耐嗎?隱藏在舞弊案背後的,凸顯的恐怕是內稽內控蕩然無存,底下員工及上層長官只想便宜行事,如不盡早反 省,只怕會爆發更大弊案,甚至動搖根基。

撰文‧許瀞文

一支內部管理鬆散的軍隊,如果有人在最重要的作戰中心竄改軍情,企圖從中獲利,且初期測試還沒人發現,是否就能安心大膽作弊,拿到自己想要的利益?震驚社 會的富邦運彩弊案,就是一個最好案例。

時間回到二○○七年九月三日,北富銀花了三十四.七二億元風光標下運彩發行權,成功打敗一起競標的中國信託及高雄銀行,當年前運彩總經理楊瑞東豪邁承諾, 六年營業額會達到一九○一億元,平均每年三百億元,但上路以來銷售不佳,根據彩券工會預估,每年平均只達到一百四十億元,達成率不到一半。

不僅如此,翻開富邦金控年報,富邦金持有五一%(今年五月起為完全持有),子公司運彩科技虧損更是慘不忍睹,近三年總共賠了二十三億元,相當於四.一五個 運彩科技(資本額五億元)的股本,也難怪發言人龔天行說:「運彩是富邦永遠的痛」。董事長蔡明忠今年四月初向媒體宣告他六十五歲裸退計畫時,更提到運彩是 他心中難捨的牽掛。

三螺絲鬆脫 內控機制出紕漏試分析此次運彩員工舞弊案件,表面上看似單一員工操守不佳,實際上透露的是運彩公司內控機制蕩然無存。但冰凍三尺非一日之寒,其實營運績效 江河日下的運彩,內部士氣低落,彩券工會理事長黃繼任更直言:「員工看不到未來。」就像一部機器螺絲早已鬆脫,故障是早晚的事。

鬆動螺絲一:楊瑞東請辭

內部人員不足 一人兼三份工今年三月台灣彩券教父、運彩科技總經理楊瑞東閃電請辭,據了解,楊瑞東請辭和無法拉抬運彩績效有關,且因運彩長期虧損,撙節人事開銷遇缺不 補,當年在位的主管和現任主管,已經完全不同,現任主管是否真熟悉運彩系統運作,也是個問號。

根據富邦金年報上記載,運彩成立初期員工人數有一百五十九人,但運彩員工透露,至今只剩下一百三十人,整整少了二十九人,很多工作是一個人力做多份工作, 甚至要跨部門兼做,在人力無法充分發揮戰鬥功能狀況下,發生弊案並不意外。

例如原本負責運彩行銷的企畫部經理就是如此,他另外還身兼產品管理部與賽事管理部共三個部門主管,且還是在數月前因人力不足才走馬上任,這次舞弊案主角林 昊縉,就是隸屬他管轄的賽事管理部襄理,但一人身兼三份職,出了事到底該怪他督導不周?還是公司過度節省人事經費?相信外界心中自有一把尺。只是,一人要 兼多份工的情形,在運彩科技內部早已見怪不怪。

鬆動螺絲二:人工作業多

設計有漏洞 人謀不臧機會大在運彩發生弊案後,許多人心中浮起一個疑問,難道台彩不會嗎?又或者只是沒爆發呢?

黃繼任表示,運彩牽涉的是運動賽事,不確定因素較多,例如有時天雨不打,有時因故延賽,因此系統設計有較多彈性,必須要有重新開啟的設計。而台彩系統的開 啟與關閉雖是人工設定,但一旦設定後就無法再由人工開啟,因此可以「動手腳」的機率,相對就比運彩低很多。

運彩科技公司表示,內部標準流程是:專員將系統重新開啟,並在督導的監督下執行,在賽事確定開打後,專員再回報給督導,由督導結束整個系統,換句話說,督 導一人擁有將賽事開始與結束的權力,正是整個系統設計的大漏洞,而此次這位督導就是林昊縉。

林昊縉在專員回報賽事開打後,並沒有如實將系統關閉,反而等到賽事確定結果後,讓好友及女友去幫他購買彩券。運彩科技也坦承這是內部控管有問題,應該要由 兩組人共同稽核,並不是一位督導就能完成所有動作。

鬆動螺絲三:最後防線破功報表直接存倉 不當稽核用一位系統商更表示,其實最安全的作法應是由兩個不同部門共同認證,運彩內部應有標準流程,只是有沒有真正去落實每個環節。

為防止人謀不臧,在設計系統時還有最後一道防線能看出是否有異常現象,也就是每次賽事重新開啟下注,在每天報表上都會列印留下紀錄,但這份報表運彩內部卻 直接存倉,沒人仔細看過。

據了解,賽事管理部員工共有十五人,負責每年近一萬場賽事,這十五人分兩班制,早班是上午七點半至下午四點半、晚班則是下午四點半至凌晨兩點半,晚班人員 在下班前要負責將當日報表印出,並檢視當天系統是否有重開啟等異常狀況。或許是教育訓練不足,運彩只將這部分當成一個系統紀錄,從沒認為能作為內稽內控 用。

林昊縉也利用這個漏洞,在今年五月測試三次發現都沒人知道後,才在六月開始犯案,要不是有其他消費者發現為何能買到賽事已經結束的彩券,事情不知何時會爆 發。

一家企業的信用可能要花數十年時間建立,但只要單一事件就能摧毀過去的努力。

經過此次教訓,富邦金控是否會重新檢視各部門的內控制度,以避免再度重演,值得外界持續觀察。

運彩大幅虧損

是蔡明忠心中的痛 單位:億元

年度 營收 稅後淨利

2008 1.56 -2.76 2009 5.22 -7.73 2010 5.29 -12.51 資料來源:富邦金控年報,公開資訊觀測站

 


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創業激情+充裕資金+豐富人脈=硅谷成功因子

http://www.yicai.com/news/2012/05/1715961.html
月中旬Facebook即將上市,其估值達到了創紀錄的1000億美元。IPO之後必將造就新的一大批年輕的 百萬富翁。紐約時報應景發表了一篇文章,談到了一些Facebook前員工的故事。從這些故事中我們可以總結出了硅谷生生不息的秘密:一家成功的公司的員 工在股權變現之後往往都會開始去締造新的傳奇。創業的激情+充裕的資金+豐富的人脈就是硅谷的成功因子。

幾個年輕人都走了,但絕對不是退隱江湖。有了可觀的股權,加上寶貴的人脈,他們都離開了Facebook。要麼是創建自己的公司,要麼資助自己的朋友。

隨著Facebook本月中旬IPO日子的臨近,也許會有更多的人會加入到他們的隊伍當中來,這批人有可能會成為Facebook的一筆永恆的遺產—他們也許會成為尋找建立或投資下一個Facebook的新一代技術大亨。

硅谷的歷史一直就是偉大公司孕育出新一代偉大公司的歷史,最好的公司往往會成為想要成就一番大事業者的中轉站,那些在一家公司學會了東西的人往往會繼續創辦自己的新公司。

這就是硅谷的故事,從蘋果到網景,從PayPal到Facebook,莫不如此。每一次技術公司的公開發售都會造就一批新的技術大亨,他們腰包鼓鼓等著投資。但這一次是令人瞠目結舌的1000億美元估值,其所造就的兄弟會將遠比以往的大亨更加富裕。

這個兄弟會的成員大多是理解社交網絡價值的年輕人,而且主要是白人和亞裔。他們是有錢人。有些Facebook早期的主管已經出售了自己在私募市場的股份,把幾百萬美元放進了自己的腰包。

紐約時報以Cohler為例說明硅谷的這種循環模式。

Cohler在耶魯勉強呆了兩年之後,在一次聚會上遇到了PayPal(稍早一輪的週期)的前高管Reid Hoffman,兩人一拍即合,前者成為了後者的門徒,輔助後者進行創業投資,並跟著他來到了新的初創企業LinkedIn。然後Cohler再來到了 Hoffman等PayPal前高管資助的新企業Facebook,在那裡他的職責是竭盡所能招聘最好的人才,他從2005年開始一直呆到2008年。

然後Cohler離開了Facebook,當起了風險投資家。對於他在Facebook的老朋友來說,他的作用很大。

Cohler 的風投機構投資了幾家Facebook的畢業生建立的初創公司,比方說由Facebook早期員工D'Angelo和Charlie Cheever創辦的在線問答網站Quora,以及由Facebook聯合創始人Dustin Moskovitz建立的工作管理軟件提供商Asana,還有Facebook前駐巴西辦事處負責人Julio Vasconcellos創建的巴西電子商務網站Peixe Urbano。

Cohler本人則對照片分享應用Path進行了投資,這款應用同樣是由Facebook的前僱員Dave Morin創立的。而且他還對Instagram做了投資。Instagram現在已經被Facebook以驚人的10億美元收購,相信Cohler也是 賺得盆滿缽盈。當然,很難講這些Facebook人創辦的公司能不能持續下去,但一個不容忽視的現實是,現在硅谷的錢太多了,多到初創企業無需盈利就可以 壯大自己。

另一個例子是Sanghvi,她是Facebook的前20名員工之一,她的丈夫Aditya Agarwal也是Facebook的。這對夫妻跟另一名Facebook的工程師在2010年創建了一家技術基礎設施公司Cove,最近被云存儲供應商 Dropbox收購。Dropbox的創始人也是Sanghvi通過社交認識的。

Facebook的社交網絡對於這些Facebook前僱員們來說至關重要。Sanghvi也對自己朋友Morin的Path進行了投資。

Sanghvi稱這樣的關係網極其有用,不僅可以獲得有形的資金和人才支持,也可以在感情上扶持。有這樣一幫朋友是非常重要的。

資深的投資人Bill Tai說,硅谷的社會結構就像一張高度重疊的蜘蛛網,人人都是相互聯繫的。他預計Facebook的IPO會影響到整個硅谷。

Cohler 編織關係網的技巧就很熟練。2007年,在為Facebook蒐羅人才的時候,他跑到Google的自助餐廳跟自己認得的一位Google員工—年輕的斯 坦福博士Benjamin Ling共進午餐,一頓飯過後他已經說服對方投奔Facebook,後者在Faceboo幹了兩年,然後又回到Google幹了幾年,接著就憑藉著手上的 數百萬美元和人脈搖身一變成了天使投資人,開始資助小型的初創企業。

許多創業者因為要麼在Google要麼在 Facebook認得他而接近他。對於每個自己喜歡的初創企業,他都會投2.5萬到25萬美元不等,而且他還喜歡跟朋友一起加入到項目中。Ling說自己 最有價值的貢獻往往不是錢,而是幫助朋友招聘到他們垂涎的工程師。這正是他為自己朋友D'Angelo在Quora干的事情。

Ling現在是社交網絡Badoo的首席運營官,他把硅谷比作是更為傳統一點的社會中的部落。「大家都互相幫助,從招聘、融資到業務拓展,不一而足。」

硅谷的社交網絡家系裡面最出名的要數一個被稱為PayPal幫(PayPal Mafia)的小圈子。這個小圈子的成員包括PayPal的創始人之一,Peter Thiel,還有Facebook最早的投資人之一Hoffman。另一位聯合創始人Elon Musk後來則跑去造高端電動汽車Tesla了。

另外兩個成員是Russell Simmons和Jeremy Stoppelman,他們於2004年創辦了消費者口碑網站Yelp,Benchmark(Cohler是合夥人)也對該網站提供了部分資金支持。投桃 報李,Yelp今年上市,現在市值已達12億美元。Ling跟Stoppelman也是朋友,他們有時候會一起投資。

要想一窺Facebook上市之後會發生什麼,可以回想一下Google2005年上市的壯觀場景, Google的這群二、三十歲的年輕人的股份變現,一夜之間,錢多到這幫傢伙再也不需要工作。

Google 上市的時候,Aydin Senkut36歲。跟自己的父母前往歐洲揮霍了一個月的假期之後,他在加州艾瑟頓買了一所大房子,還有一輛蘭博基尼。但他還有一大筆錢沒花完。因此他開 始投資自己朋友的生意。他把自己淨資產的10%左右投到了十多個初創企業上。其中的一個是社交搜索引擎Aardvark,2010年被Google收購。

Senkut認為在IPO之後很多的Facebook前員工都會變成天使投資人,並且很有可能涉獵一些無法立即賺錢的尖端創意,他說:

既然天降橫財,何妨大冒其險?


創業 激情 充裕 資金 豐富 人脈 矽谷 成功 因子
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異業合作 製造與文創因子能否共存?

2012-9-3  TCW




蘋果(Apple)創辦人賈伯斯(Steve Jobs)認為,「技術必須結合人文才能打動人心」創造出iPhone、iPad,他是走在人文(Liberal Art)與科技(Technology)的交會路。

蘋果能混血人文精神與科技製造效率兩種腦袋,這是賈伯斯「強勢領導」下的結果?還是組織轉型可以師法的方向?

二○○七年,台灣投影機品牌奧圖碼宣布合併擁有二十年品牌歷史的琉璃工房,奧圖碼試著學習文創業說故事的方式,琉璃工房則借鏡製造業的數字管理,而二○○八年正式合併三年後(二○一一年)琉璃奧圖碼科技稅後淨利成長二‧五倍,獲得初步成功。

本期「蘋果衝擊下的管理新思維」系列,邀請到琉璃奧圖碼科技亞洲區總經理郭特利與政大商學院IMBA專任教授李瑞華進行對談──「文創因子與製造因子可否共存?」一窺其管理的兩難。

政大商學院IMBA專任教授李瑞華(以下簡稱李):企業合併有幾種考量,一為了經濟規模擴大,或為了互補上下游垂直整合。奧圖碼科技合併琉璃工房,科技製造業去合併一個文創品牌比較少見,當初合併的目的是什麼?

琉璃奧圖碼科技亞洲區總經理郭特利(以下簡稱郭):我借用彼得‧聖吉《第五項修煉》學習型組織的觀念,稱這種合併為互相學習對方優點的專業互補合併。

製造業學習說故事……別只談CP值,更要製造感動

兩家公司有什麼相似之處?第一,都是台灣品牌,第二,都想把它做到世界最好;相異之處則是,琉璃工房在大中華區非常成功,產品的知名度勝過奧圖碼,而奧圖碼的品牌知名度比較廣,我們能進到歐美,甚至亞洲的非華人區。

但是,今天台灣品牌,不管是宏?痋]Acer)或宏達電(HTC)或是奧圖碼,我們的品牌其實是架構在功能性商品。買我們產品的客人認為我們的規格很好,就是產業喜歡講「cost performance」(編按:簡稱CP,價格功能比)值很好。

很現實的是,我從一九九八年開始接觸投影機,在公司今年第十一年,投影機售價從一台十幾萬元,去掉一個零,現在變一萬多元,到底(價格)還能減多少?我們希望創造hot touching(感動),而不再只是「成本!成本!成本!」

從蘋果和賈伯斯,我們開始發現,它成功是附加很多user friendly(友善使用介面)的功能,第二,iPhone好像是一個身分的象徵,從我們來看科技業應該要練習,試著替產品說故事,來感動更多的消費者。

琉璃工房,它賣一個故事,賣一個感覺,一個情境和文化,讓你看到這件作品你會感動,把你帶到某個意境。它的作品你不能談CP值啊,談感動!

當初,合併的想法是兩位張董事長(指奧圖碼科技母公司中強光電董事長張威儀,與琉璃工房創辦人張毅)提議的。我們跟琉璃工房學習「怎麼把品牌越做越高」,琉璃工房跟我們學習「如何把地域擴張」,整個管理跟效率做得更好。

文創業練習管數字……用燈號評估損益,先養活自己

李:這很類似異族通婚,彼此的背景、基因、文化不一樣,從優生學的角度來看,會生出漂亮、聰明的混血兒。

可是購併考驗的是「接合」彼此的差異,能做到有容乃大當然是很好,可是這個「容」不容易,有發生問題嗎?

郭:大問題沒有,小問題在互相適應學習。

科技業的好處是,很多事情我們講求效率跟速度,我們重視數字的管理,邏輯性很強,可以幫琉璃工房看這一塊。

像是琉璃工房最大的負擔是在房租,我們發明了「紅綠燈」來對每一家藝廊做損益評估,「紅燈」,就是你連自己都養不活;「綠燈」,當然是你養活自己後還可以貢獻公司;「黃燈」,就是你養得活自己,可是獲利無法反饋母公司。

琉璃工房對於業績是有概念的,對於賺錢與否,就相對比較不sensitive(敏感)。我們透過這些方法,就我們整個團隊對業績有概念啊,我們就是幫柴米油鹽醬醋茶這些事(做好),要不然到時候只有創作,米缸沒有米就麻煩了。

可是,琉璃工房(設計製作)的這一塊,我就不參與做決定,畢竟,琉璃工房的作品,是一種介於藝術品和工藝品之間,我們稱之為「類藝術品」。

那還是琉璃工房的專業,我們自認為還沒有能力(在此)產生好的互動,就應該要尊重。我認為合併後,高階主管的心態要調整,了解彼此站的位子,不懂的就先別插手。

一加一如何大於二?不踩過線,各自練內外功互補

我底下有九位地區經理,四位(負責)琉璃工房,五位(負責)奧圖碼科技。奧圖碼科技(指投影機業務)這塊我會參與較多判斷或決策,我既是 advisor(顧問),也是supervisor(督察,指最後決策者)。可是琉璃工房這一塊我比較像是advisor,而非supervisor。

李:高層主管的心態滿重要,專業不一樣的合併,風險在於踩過頭,造成不該管的你管了,可是如果太相敬如賓,我只不過是顧問,會不會影響合併效益和目的? 郭:我剛剛講顧問,不是我置身事外,顧問公司講白一點,賺了顧問費,你用不用關我什麼事,今天我們是一家人,你的損益跟我的是有關係的。

有不同意見,第一次(提)他(指琉璃工房的團隊)沒興趣,我還是會跟他提第二次,只是說我提的方式,不是用supervisor的角度,我還是用一種我是跟你分享的態度。

其實看我們高層的組合,就知道很尊重彼此。張毅的資歷,他一定是董事長,最高位,合併前,王秀絹(琉璃工房中國區總經理)等於是琉璃工房(排在張毅之後的)大師姊,現在,這種組合就變成張毅在我上面,王秀絹在我下面,很自然的形成,這種組合滿剛好的。

李:在高層方面的融合已經做得非常好,有沒有想過更進一步引進幾個琉璃工房的藝術家,加入奧圖碼的設計團隊,做人員交流?

郭:只有我以上的高層有接觸,我們目前沒有人自告奮勇要互調,我只調了一個業務大將過去,柯畊宇(琉璃工房專案部資深經 理)是我強迫他過去的。這也是根基在奧圖碼本身可協助琉璃工房,從補缺的角度去思考,不是為了takeover(取代)去布局。

我們後來發現,琉璃工房的生意形態八○%、九○%是店裡銷售,但有一種銷售,投資成本很低,投資報酬率很高,我們稱之為「企業送禮市場」,這屬於「登門行銷」,琉璃工房以前也想過,但在台灣一直找不到合適的人。我常開玩笑說,這比較適合我們這種厚臉皮的人去。

老實說,你叫他(柯畊宇)去管藝廊,他管的不會比原來的好,你叫他去做「登門行銷」,他做的不會比原來的差。

李:尊重,細心、敏感的思考你能夠附加的價值在哪裡,去協助琉璃工房的心態,兩種不同專業在融合時很重要,相同的,奧圖碼這邊是否也吸取對方的一些基因, 有一些心態、行為、思維的改變,就像是賈伯斯,他除了做為一個設計人,他有內在藝術家的特質,進而外顯去幫助他的產品設計?

郭:用一個簡單比喻,像武俠小說,我們影響琉璃工房的比較像是「外功」,外功你要看到練跆拳道一年你就可以虎虎生風嘛,我們學琉璃工房比較像「內功」,內功的顯現就不是那麼快,練太極拳沒個五年可能很難有個明顯差異。

琉璃工房有兩點在影響奧圖碼,第一,對品牌長期堅持。對的事情要耐得住寂寞,還有我們對理想、願景的堅持。第二,成本設計觀念改變。以前重產品功能,現在 覺得外觀可以用鋼琴烤漆,不要一台賣到十幾萬元的東西還做成這樣俗氣。就像你有藝術家弟弟,自己也會比較有氣質一點。

李:你們是採取被動式的互補雙方的短處,但是我建議找到適合的位子,刻意的互調,會產生另一個無形影響。這些人會變成不一樣的主管,有意去栽培的話,搞不好這個人未來會變成你們集團很重要的一角,因為他懂兩邊文化。

【延伸閱讀】台灣名師觀點雙方人員互調,能產生更多優勢

從這次對談可知,文創和製造是可以融合在一家公司的。琉璃工房與奧圖碼科技融合是以尊重為前提,奧圖碼以補缺的方式協助琉璃工房,在藝術創作上畫了一條不 干涉的界線,但是我的建議是,如果互信基礎打好,可以更主動安排人員互調,享受更大的好處,例如,融合產生第三種優勢,以免相敬如賓演變成相敬如「冰」。

企業藉由合作、異業參觀和交流達到融合不同文化目的,我建議科技製造要融入文創產業要注意3點︰一、找到理念一致志同道合的夥伴;二、合作後人事安排也以 平衡、尊重為前提;三、最重要是製造因子與文創因子互補的平衡,製造業干涉文創過多,只是把藝術品變工藝品,也學不到文創業打動人心的說故事方式。

我甚至建議,合併或合作過程中,文創的色彩得保留多一些,例如,文創業只學習30%製造業的數字績效管理,仍保有70%文創精神,在設計創造方面,製造思維不能干涉太多,科技製造才能從中收穫。否則僅能創造短暫的獲利成長,長期是傷害文創品牌的精神。

口述:政大商學院IMBA專任教授李瑞華

【延伸閱讀】蘋果品牌價值 2012年比去年增19%蘋果品牌價值連2年蟬聯第1。廣告傳播巨擘WPP旗下研究公司公布,2012年蘋果品牌價值比去年成長19%至1,830億美元。

異業 合作 製造 與文 文創 因子 能否 共存
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挑戰精神 兩萬次失敗實驗 只為找到一種有效因子 軟片的奈米技術 做出抗流感藥物!

2015-01-12  TCW

 

富士軟片旗下的富山化學工業公司,在無心插柳下,竟擁有可望治療伊波拉病毒的藥物。

事實上,這個治療流感的藥物早在十五年前就已經開發,只是最近才又受到矚目。

撰文‧孫蓉萍

失敗為成功之母。尤其是經歷過兩萬次的失敗,成果特別珍貴。富山化學工業公司的流感治療藥「Avigan」可望解救伊波拉患者,當時開發這種藥的富山化學工業公司就經歷了兩萬次失敗。

富山化學有七十九年歷史,而且一開始設立於有「藥都」之稱的富山縣。藥廠就位於熱門旅遊城市立山黑部的入口處,不過與縣內多數企業不同的是,富山化學並非走受託生產或製造學名藥(專利過期後,依原廠藥資訊生產的同樣藥物)的路線,而是自行開發新藥。富山化學總務部長泉喜宣說:「這樣比較辛苦,但是有挑戰精神,比較有趣。」富山化學是中型企業,員工約九百人。其中約八人組成的研究小組,一九九七年被賦予一個任務—研發能治療流感等抗病毒的藥物。資金豐厚的醫藥大廠開發新藥時,可以使用機器人來篩選,富山的研究人員當時只能手工作業,把細胞和病毒放進器皿中,再從已篩選過的兩萬多種化合物中,取出一種化合物加進去,看細胞是否能存活。如果細胞能活下來,就表示這個化合物有效。

原理看來簡單,但研究人員每周要試六百種化合物,一年之後才發現有效治療病毒的化合物,再過半年才又再發現「T-705」(Avigan的代號)。有趣的是,連續失敗讓研究人員對於實驗成功半信半疑。泉喜宣說:「研究人員當時發現細胞還活著的時候,第一個想法是:『我大概忘了放病毒!』於是又重新做實驗。第二次又成功,但當下他還是沒有非常興奮。」不敢相信的原因,除了失敗太多次,其次是使用的治療方法有別。

採用方法:阻止病毒在細胞內增殖人會感染流行性感冒,是因為流感病毒進入人體細胞後,基因不斷增殖,一個病毒在二十四小時內會增加到數千至一萬個,之後鑽出細胞,感染其他細胞。現有的流感藥物之所以有效,是因為它可以阻止病毒鑽出細胞。富山則有不同的發想,他們採用的方法是阻止病毒在細胞內增殖。

因此研究人員確定細胞沒死之後,還進一步確定是因為化合物使病毒無法增殖,才開心慶祝這個大發現。富山化學委託學者共同研究,學者的實驗結果也證明T-705有效,二○○○年還在加拿大多倫多舉行的「抗病菌與化療跨學門會議」(ICAAC)中發表。

但當時市面上已有克流感等藥物,且流感的需求有季節性,獲利不像一般藥物穩定,因此多數製藥業者沒有太大興趣,富山化學也決定先將此研究擱置。直到○三年,美國為對抗恐怖攻擊而蒐集各種抗病毒的藥物,加上禽流感流行,才使得T-705再度受到重視。美國國家過敏及傳染病研究院測試超過三千種化合物,發現T-705是唯一對禽流感有效的藥,○六年由猶他州立大學在夏威夷舉行的「呼吸器病毒感染症國際研討會」中發表,T-705重見天日,一四年三月在日本取得製造銷售許可。

下個新星:阿茲海默症治療藥去年夏季,伊波拉在非洲肆虐,大家都在找解方時,由於伊波拉病毒和流感病毒的基因複製方式相似,因此想到用這款藥來治療,老鼠實驗也確實有效。法國和西班牙感染伊波拉的女護士服用Avigan後已治癒,但還需進一步確認單一藥品的療效。法國和幾內亞政府預定針對患者進行Avigan的臨床試驗,預計今年初得到初步結果。富士軟片公司企業傳播部經理田口貴廣說:「我們有兩萬劑存貨,和日本政府協商後,只要有需求,隨時能提供。」富山化學的努力在業界受肯定,富士軟片控股公司會長兼執行長的古森重隆也看到了,「他們開發的成功機率相當高」。由於富士軟片把醫藥視為重點發展領域,於是在○八年以一三○○億日圓取得三分之二股權,成為富山的母公司,另外三四%股權則由大正製藥控股公司持有。

古森重隆說:「富山化學除了Avigan之外,在阿茲海默症治療藥方面也受到矚目。目前全球因阿茲海默症花費的社會成本高達一百兆日圓,藥卻只能延緩病情惡化。富山化學開發的T-817MA在美國和日本都已進入第二期臨床試驗的階段。希望這款藥問世後,能對社會有所貢獻。」在日本,一款藥從開發到銷售,約需九到十七年的時間,有富士軟片財力的後盾,富山化學就能更專心研發新藥,且富士軟片的多角化經營,讓這兩家公司在銷售、研究、製造等方面達到乘數效果。

泉喜宣指出:「富士軟片的解析、奈米等技術可應用在醫藥上,而且富士軟片工廠的高品質生產管理,也讓我們受益良多,生產效率進一步提升。最重要的是富士軟片有品牌和網絡,富山化學可以隨著富士一起走出海外,機會更多。」一款抗病毒的藥,因伊波拉重新讓世人注意到富山化學、富士軟片,除了巧合之外,更重要的是挑戰的精神,和持續不斷的努力。

富山化學

成立:1936年

社長:菅田益司

資本額:100億日圓

員工人數:864人

挑戰 精神 兩萬 失敗 實驗 只為 找到 一種 有效 因子 軟片 的奈 奈米 技術 做出 流感 藥物
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美元石油“雙因子”驅動 大類資產市場暗潮湧動

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1740

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-25 08:57 編輯

美元石油“雙因子”驅動 大類資產市場暗潮湧動
作者:牛播坤、徐陽

導讀

我們在大類資產配置系列專題一中分析了,美元和油價已經成為驅動全球經濟的“雙因子”的邏輯。這篇報告將此邏輯往前延伸了一步:今年年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮,令美元一家獨強,也令石油價格持續承壓。

頁巖油的橫空出世,更令原油市場的表現與歷史經驗有了很大不同,沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。油價低迷可能持續得更長,通縮預期可能發酵得失控,貨幣政策自然需要更加與時俱進。

美聯儲在加息時點上的“欲說還休”,正是這種貨幣政策上更多改變的最新實例。我們還構想了在美聯儲啟動的全球利率不確定性的新時代,金融資產重新定價和資本流向重新調整的全景圖。

投資要點

全球貨幣競貶令美元一家獨強。年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮;全球匯率競爭性貶值會拖累而非刺激全球經濟;美國自身開始擔憂美元升值帶來的負面因素。

油價最糟糕的時候沒有過去。2月油價強勢反彈,難改市場共識預期:油價不會出現V型反彈,至少未來幾年內區間高點或在50-60美元之間。原因很簡單:一旦油價出現反彈,大多數頁巖油公司就會再次竭盡全力開采。 目前油價跌勢與上世紀80-90年代比較類似,原油市場或將出現L型複蘇。原油庫存高企多頭開始撤退,這在NYMEX輕質原油多空倉位的消長中展露無遺。

美聯儲開啟全球“利率不確定性”新時代。去掉“耐心”措辭,也不意味著美聯儲一定會在6月加息;如果美聯儲年中加息,那麽之後可能還得再降息,正如1937-38年的美國、2010年的瑞士和2006年的日本一樣;美聯儲的利率預期正在向市場預期靠近,兩者靠攏的主要原因就在於美聯儲也開始擔憂經濟和通脹前景。

“雙因子”驅動下大類資產市場暗潮湧動。資金從美股流向歐股日股,歐洲熱錢湧入創紀錄;新興市場所受沖擊或將緩和,外資看好中國A股;大宗商品複蘇遲遲不來,黃金則是難得的意外。展望未來,正如美聯儲前主席格林斯潘所言,如果美聯儲堅持自己的錯誤,未從歷史中吸取教訓,那麽下半年全球金融市場仍將出現劇烈動蕩。

報告正文

我們在大類資產配置系列專題一中指出,美元和油價已經成為驅動全球經濟的“雙因子”。 邏輯在於:貨幣抽離和美元走強會引發對大宗商品的重新定價,開始逐漸回歸實體經濟本身對石油的供需上。目前大宗商品價格整體走跌極大地影響了通縮預期,而對通縮的擔憂引發各個經濟體在貨幣政策上做出更多改變。

這篇報告將此邏輯往前延伸了一步。今年年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮,令美元一家獨強,也令石油價格持續承壓;但油價最糟糕的時候並未過去,2月短暫反彈難改L型複蘇態勢。

頁巖油的橫空出世,令原油市場的表現與歷史經驗有了很大的不同,沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。油價低迷可能持續得更長,通縮預期可能發酵得失控,貨幣政策自然需要更加與時俱進。美聯儲在加息時點上的“欲說還休”,正是這種貨幣政策上更多改變的最新實例。

在最近的FOMC議息會議聲明中,美聯儲不出意外地刪除了前瞻指引中的“耐心”一詞。美聯儲此舉旨在利率決策上擁有更大的靈活度,但卻開啟了全球“利率不確定”的新時代。金融資產的重新定價和資本流向的重新調整於是成為題中應有之意。

目前來看,資金從美股流向歐股,歐洲熱錢湧入創下紀錄;新興市場沖擊或將緩和,外資看好中國A股市場;大宗商品複蘇遲遲不來,只有黃金在動蕩中收獲前期部分失地。展望未來,正如美聯儲前主席格林斯潘所言,如果美聯儲堅持自己的錯誤,未從歷史中吸取教訓,那麽下半年全球金融市場仍將出現劇烈動蕩。

一、全球貨幣競貶令美元一家獨強

年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮。2014年12月以來,全球已經有20多家央行采取了降息措施(圖表1)。今年3月9日歐央行正式開啟歐版QE購債,將全球匯率競爭性貶值推向高潮,這使得美元的吸引力與日俱增(圖表2)。


全球匯率競爭性貶值拖累全球經濟。首先,貨幣政策對於促進經濟增長,穩定通貨膨脹,維持金融穩定而言,邊際效果越來越難預期。其次,盡管歐央行維持負利率(圖表3),日元在貶值(圖表4),降低了它們的債務負擔,也改善了它們的出口,但這些舉措卻給全球經濟造成了傷害。


這是因為,強勢美元傷害到了世界經濟增長的單引擎——美國。強勢美元已對美國跨國公司的業績產生了較大的負面影響,更不用說已經不斷惡化的貿易刺字(圖表5)。

微軟、寶潔、麥當勞、卡特彼勒、聯合技術、艾默生電氣、3M、沃爾瑪均表示,美元升值令公司利潤遭到打壓。例如,雅芳四季度營收同比下滑12%,調整後利潤同比下滑41%;寶潔四季度營收同比下滑4%;連蘋果和谷歌也被迫就“猛烈的匯率逆風”發出警告。

美國自身開始擔憂美元升值帶來的負面因素。強勢美元會打壓以美元計價的大宗商品,進而對提升美國通脹有負面影響。美國白宮經濟顧問委員會主席弗曼近期表示,強勢美元將阻礙美國經濟增長。這是首位表態強勢美元不利美國經濟的美國高官。

此前,弗曼曾經表示,美國應當在2015年底之前出現“強勁的就業增速”(圖表6),但美國消費者薪資增長還有很長的路要走(圖表7)。而在剛剛結束的FOMC3月份議息會議後,美聯儲主席耶倫也流露出對強勢美元的擔憂情緒。


二、油價最糟糕的時候還沒有過去

油價反彈難改L型複蘇。1月中旬刷新2009年以來新低後,油價終於在2月出現強勢反彈,自去年6月暴跌以來首次月度上漲,且漲幅創2009年5月以來新高(圖表8)。供應減少和煉油需求增加一度讓原油市場“出奇的健康”。受沙塵暴、武裝沖突和制裁等因素影響,伊拉克、利比亞、伊朗今年前兩個月比去年12月少供應了88.5萬桶原油/天(圖表9)。

不過,機構預計今年全球新增一次煉油能力約為140萬桶/日,將高於全球石油需求增量。市場共識預期是,油價不會出現V型反彈,至少未來幾年內區間高點或在50-60美元之間。

原因很簡單:一旦油價出現反彈,大多數頁巖油公司就會再次竭盡全力開采。且頁巖油市場並沒有一個相對權威的機構進行調控,這使得頁巖油公司幾乎不受約束。事實上,目前的油價跌勢與20世紀80-90年代比較類似,原油市場或將出現L型複蘇(圖表10)。


原油庫存高企令多頭開始撤退。盡管美國開采和煉油公司集中精力減少開支,平衡現金流,但原油的實際產量並未減少。現實狀況是,在原油生產效率提高之際,美國原油生產商隨時準備重返市場,甚至加大對石油生產的投資。

美國能源信息署(EIA)數據顯示,3月6日當周,美國原油庫存總量創歷史新高,達到44890萬桶;WTI原油交割地——庫欣地區原油庫存增加230萬桶,庫存總量突破5000萬桶,為2013年5月以來首次超過這一量級(圖表11)。同時,隨著未來利比亞局勢的緩解和天氣的好轉,俄羅斯、巴西和沙特的石油產出可能進一步增加。


此外,伊朗和美國重啟核談判正在進行中,一旦達成協定,伊朗可能奪回OPEC第二大產油國的寶座。還有隨著北半球進入夏季,原油需求季節性下降也將推高庫存。所以,油價在近期內依然會下跌。CFTC數據顯示,截至3月3日當周,NYMEX輕質原油凈多頭持倉減少19%,規模創2012年12月以來最大,空頭規模則連續兩周走高(圖表12)。

三、美聯儲開啟全球“利率不確定性”新時代

去掉“耐心”措辭,也不意味著美聯儲一定會在6月加息。美聯儲在3月17-18日舉行的FOMC議息會議聲明中,刪除了前瞻指引中的“耐心”措辭,以便在利率決策上擁有更大的靈活度。目前,聯邦基準利率期貨依然顯示,9月加息概率高於6月(圖表13)。

顯然,之前投資者過分關註美聯儲對非農數據的態度,而忽略了公司盈利和經濟數據的疲軟。而且,盡管美國勞動力市場持續回暖,但通脹並沒有朝著美聯儲2%的目標前進,美國通脹已經連續34個月低於2%。美聯儲主席耶倫曾表示,當FOMC委員會對通脹有“合理的信心”,也即認為通脹會朝著2%目標前進時,美聯儲才會做出加息決定。


然而,油價最糟糕的時候並沒有過去,2月短暫反彈難改L型複蘇態勢。由於頁巖油的出現,原油市場的表現與歷史經驗有了很大的不同,沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。因此,基於增長和通脹變化的不確定性,美聯儲加息的時間或將推遲。而且,即便首次加息後,投資者可能也需對加息路徑多加揣測,美聯儲自身何嘗又不是如此呢?

如果美聯儲年中加息,那麽之後還得再降息。目前,市場對風險升級和進一步崩盤的討論到處都有,但美聯儲決策者似乎並未將其納入政策討論當中。

以史為鑒,1937年至1938年3月,美聯儲通過幾次加息收緊貨幣政策。隨即債券市場出現大規模拋售,股市暴跌超50%(圖表14和15),這促使美聯儲最後逆轉了政策。2010年的瑞士和2006年的日本也由於經濟再次遭受沖擊和面臨通縮壓力,均在加息之後重新降息(圖表16和17)此外,美國金融研究辦公室評估,美聯儲基準利率變化100bp,將令美國債券共同基金損失5.6%。這可能會引發對新興市場資產的新一輪拋售。


如果美聯儲堅持自己的錯誤,且並未從歷史中吸取教訓的話,那麽下半年市場將出現劇烈動蕩。美聯儲前主席格林斯潘對上述觀點表示贊同,指出“美國經濟增長並不強勁。美聯儲加息之時,就是危機到來的時刻。長期利率走低意味著全球經濟增長的疲軟。目前的全球實際需求異常疲軟——與大蕭條末期無異。”

如果美聯儲在2015年年中選擇加息的話,那麽油價將超預期地再次大幅走低,美國就業市場將陷入困境,整個經濟將面臨壓力,進而全球經濟的單引擎將徹底熄火。屆時,全球範圍避險品種將會大幅受益:債券收益率普遍低迷,日元大漲,黃金有望在年內攀升至高位。

美聯儲利率預期在向市場預期靠近。3月議息會議前美聯儲預測顯示,17位委員中有9位認為,美國聯邦基金利率將在今年底達到1.13%。預測中位數顯示,官員們認為聯邦基金利率將在2016年底和2017年底分別達到2.5%和3.63%。同時,聯邦基金利率期貨市場反應的平均利率預期是,2015年、2016年和2017年年底分別為0.5%、1.35%和1.84%。

然而,在剛結束的3月議息會議上,官員們下調了利率預期,2015年、2016年和2017年12月分別為0.625%、 1.875%和3.125%。可見,美聯儲利率預期正朝著市場預期的方向靠近(圖表18)。


預期靠攏來自美聯儲也開始擔憂經濟和通脹前景。近半年聯邦基準利率期貨走勢表明,投資者懷疑美聯儲將無法實現2%的通脹目標,從而被迫將利率維持在低水平,或者沒有意願按照預測進行加息。在3月議息會議聲明中,美聯儲預計,2015年GDP增速為2.3-2.7%,去年12月會議時的這項預期為2.6%-3%;核心通脹為0.6%-0.8%,而去年12月會議時的這項預期為1%-1.6%。美國2015年開年的經濟表現可能創下至少2000年來的最差表現(圖表19)。


截至今年3月,已公布經濟數據中接近七成不及預期。美國除了勞動力市場持續升溫外,其余經濟數據表現均乏善可陳。而達拉斯分行最新公布的,被視為衡量通脹水平最好的指標2015年1月的Trimmed Mean PCE通脹率,跌至歷史新低的-0.26,這充分說明美國通脹尚未築底(圖表20)。

四、“雙因子”驅動下國際資本市場暗潮湧動

資金從美股流向歐股日股,歐洲熱錢湧入創紀錄。整體上,資金更青睞於流動性寬松的區域。索羅斯、David Tepper和Dan Loeb等對沖基金都在減持美股。在撤出美股的同時,一些投資界人士開始看好歐股和日股。歐洲基準股指迎來了1986年設立以來的最佳開年表現。

今年迄今,歐洲斯托克600指數大漲15%(圖表21),日經指數漲近11%,同期美股標普500指數上揚不到2%(圖表22)。據基金業資訊機構理珀的數據,美股基金今年以來資金流出50億美元,歐股基金資金流入40億美元。

此外,投資者關於歐洲央行將購買債券的預期,將歐元區國債和企業債券收益率推至負值。德國在2月25日首次售出了負收益率的5年期國債;丹麥、芬蘭、荷蘭和奧地利等國的5年期國債均以負收益率交易(圖表23)。負收益率債券是目前歐洲增長最快的資產類別,30%的歐債主權債券都以負收益率交易。


在不到一年時間里,歐元區負收益率債券由200億美元飆升至2萬億美元。與此同時,越來越多的美國基金經理開始購買日本股票。據EPFR Global數據,過去11周,投資日本股市的基金凈流入資金79億美元,這一規模是此前11周日股凈流入資金的六倍。資金對日本感興趣的“主要動機”在於,日本央行的QQE政策,以及日本股市相對便宜的估值(圖表24)。

新興市場所受沖擊或將緩和,外資看好中國A股。從年初至2月底,歐洲、日本等央行均推行貨幣寬松,市場押註美聯儲加息或將推遲,資金大幅流入一些亞洲國家的股票和債券市場,凸顯了投資者對亞洲的信心(圖表25)。

然而,3月強勁的美國非農數據,提升了美聯儲年中開始加息的預期,增強了新興市場與美國貨幣周期的不同步性,再夾雜著財政經濟和政治憂患,新興國家股票和外匯慘遭大規模拋售。截至3月9日,MSCI新興市場指數連續第七個交易日收跌。與代表發達國家股指的MSCI全球指數相比,當前MSCI新興市場指數已是2006年以來估值最低的時期(圖表26)。同時,新興國家外匯市場遭遇重創。然而,隨著美聯儲年中加息預期降溫,新興市場遭受沖擊或將階段性緩和(圖表27)。


與此同時,人民幣匯率的表現格外亮眼(圖表28)。中國兩會期間央行維穩,SDR或將人民幣納入一籃子貨幣,令在離岸價差收窄,空頭力量削減。此外,外資加速進入A股,也緩解了對中國資本外逃的憂慮,進而利多人民幣。中國結算統計月報顯示,2015年2月,QFII新開了20個A股賬戶,滬深兩市各10個。這也是QFII連續38個月開立A股賬戶。

至此,QFII開立的A股賬戶數達到了857個。在QFII不斷開立A股賬戶的同時,QFII的獲批數量也不斷增加。根據證監會統計的數據,目前QFII總數達到了277家。

大宗商品複蘇遲遲不來,黃金是難得的意外。美聯儲最新決議顯著下調利率預期,市場對美國年中加息的預期有所減弱。黃金在動蕩中收獲前期部分失地(圖表29)。


然而,其它大宗商品就沒那麽幸運了。2月底中國央行降息,商品價格短暫反彈;但隨著中國下調今年增長目標,商品價格應聲回落。銅價距年初高點下跌近4%,鋁價從2月初高點下跌5.5%(圖表30),鐵礦石價格跌破每噸55美元,目前徘徊在六年低點。

作為多種大宗商品的最大消費國,中國需求複蘇進程影響著大宗商品價格走勢。而年初以來數據顯示,中國需求仍在放緩。今年前兩月中國銅進口較上年同期減少24%,煤炭進口量累計減少45%。不過,隨著美聯儲年中加息預期降溫,美元指數短線或將喪失強勁上行動能,其對大宗價格的打壓亦或減弱。(華創宏觀)

美元 石油 因子 驅動 大類 資產 市場 暗潮 湧動
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【衍生品】沒有股指,拿什麽來拯救我的多因子Alpha對沖策略:挖掘期權市場的巨大價值

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11319&summary=

【衍生品】沒有股指,拿什麽來拯救我的多因子Alpha對沖策略:挖掘期權市場的巨大價值
CY_young15 轉載自【廣發證券 史慶盛】
2017-01-05

貨對沖困境


1 基差對多因子策略的影響


在傳統的多因子策略體系中,資金一般有兩種投向,大部分資金用於配臵股票頭寸,而另外一小部分資金投向股指期貨端,用於繳納期貨保證金。股票端通過因子打分的方式篩選出股票組合,期貨端通過做空股指期貨合約對沖掉股票組合的市場風險,二者結合起來獲得選股的超額收益,稱之為Alpha收益。


但是,在目前的市場環境之下,傳統的Alpha策略正在面臨困境。困境主要來自於股指期貨端,一方面,股指期貨合約長期處於貼水狀態,負基差的影響會蠶食掉選股端的部分收益。另一方面,受股指期貨流動性影響,導致實際對沖中經常會面臨更大的沖擊成本。


自2015年6月以來,滬深300與中證500期貨合約大部分時間處於基差貼水狀態,遠月合約貼水尤為嚴重,滬深300遠月合約一度貼水10%以上。即使采用貼水程度較小的近月合約,每月由於負基差導致額外虧損1%左右,年化下來負基差能夠蠶食掉15%左右的超額收益,這對於大部分追求穩健回報的絕對收益策略來說影響極為明顯。



如圖所示,我們測算了基差對於多因子選股策略的影響效果。在不考慮基差因素的前提下,多因子選股策略的收益基本能夠實現穩定增長。當考慮到每個時點上的基差影響時,我們發現,在2010~2013年的大部分時間內,期貨市場是以基差升水為主的,那麽期貨端通過賣空期貨合約可以起到部分收益增強的效果,正基差可以為整個策略貢獻一部分額外的正收益。但自從2013年之後,負基差的情形時有發生,它會蠶食掉策略的一部分收益,直到2015年6月股市大跌時,期貨合約深度貼水,股票端的選股收益已經不足以覆蓋負基差帶來的虧損,整個策略已經無法保證正收益,遭遇到較大回撤。



2 期貨對沖與期權對沖的對比


由於對沖端面臨困境,導致在目前市場狀況下,多因子選股策略的穩定增長難以為繼。我們提出一種新的思路,使用期權替代股指期貨做對沖,以此作為這一問題的解決方案。



我們從五個方面比較了使用期貨和期權作為對沖工具的效果差異。


首先,從與標的關系來說,期貨的收益是與標的成線性關系的,這就意味著對沖之後標的端與期貨端基本處於盈虧平衡的狀態。而期權的收益與標的成非線性關系,這一特性使得期權不僅能夠對沖價格向不利方向變動的風險,同時並不放棄潛在的收益機會。


其次,從合約種類上看,目前場內的股指期貨品種均包含四個不同到期期限的合約。對於期權來說,合約種類不僅包含了不同到期期限的合約,另外在行權價維度上還包含了價內、價平、價外不同檔位的合約。期權豐富的合約種類為不同風險偏好的投資者提供了更多的選擇,有助於更精確地管理價格風險。


第三,從對沖方式上來講,期貨對沖方式比較單一,一般通過賣空相等名義價值的期貨來實現對沖價格下跌風險。而對於期權來說,由於期權合約種類豐富,可以組合衍生出多樣化的對沖方案。


第四,從基差影響的角度來說,期貨對沖當中面臨的主要是基差變動風險,當基差朝著不利方向變動時,會在一定程度上影響對沖效果。期權由於直接掛鉤標的,不存在基差風險。


第五,從保證金角度來說,使用期貨作為對沖工具時,開倉前需要預先繳納開倉保證金,在平倉之前如果價格朝著不利方向變動,可能還需追繳保證金。而對於期權的權利方來說,只需在開倉時付出權利金,後續並不會有進一步資金投入。對於期權的義務方來說,如果采取備兌開倉的方式,則可以用標的現貨抵繳保證金,不需要資金投入,從而具備了較高的資金使用效率。


期權對沖策略原理


將期權合約按照不同類型、不同行權價、不同建倉方式互相組合,可以產生出多種的組合對沖策略。



我們將套保策略大體上劃分為四類:保護性策略、抵補性策略、雙限策略和期權合成現貨策略。以對沖價格下跌風險為例:第一種做法可以通過買入認沽期權來保護現貨端頭寸,可以有效地保護基礎部位的風險最大損失是確定的,稱為保護性策略;第二種做法是通過賣出認購期權,獲得權利金收入,以此抵消掉現貨端部分下跌風險,權利金可以抵補基礎部位的損失,但風險不能得到完全的轉移,稱為抵補性策略;第三種做法是同時買入認沽和賣出認購期權,相當於同時限定了價格上行和下行的風險,稱為雙限策略;第四種做法其實是雙限策略的特殊形式,在同一個行權價上同時買入認沽並賣出認購期權,從理論上說就相當於使用期權合成出一個標的空頭頭寸,從而與股票端形成完美對沖,將這種策略稱為合成現貨策略。



1 抵補性套保策略



抵補性策略的資產組合由現貨多頭頭寸和認購期權空頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個認沽期權的空頭頭寸。與原有資產的收益結構相比,抵補性策略的資產組合在弱市或小幅上漲的市場中,會有一定程度的收益增強效果。而當市場大幅上漲時,策略在高位止盈。實質上該策略是放棄了大幅上漲的機會,以此換取在弱市中的收益增強效果。


2 保護性套保策略



保護性策略的資產組合由現貨多頭頭寸和認沽期權多頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個認購期權的多頭頭寸。與原有資產的收益結構相比,保護性策略的資產組合在大幅下跌的市場中具有止損功能,鎖定最大虧損。而當市場大幅上漲時,策略組合仍然可以享受後續上漲收益,在對沖下行風險的同時並不放棄潛在的上漲機會,這是相較於使用期貨對沖的一大優勢。


3 雙限套保策略



雙限策略的資產組合由現貨多頭頭寸、認沽期權多頭和認購期權空頭頭寸構成,整個資產組合的收益結構相當於合成出一個牛市價差組合。該策略既能在市場下跌時低位止損,又能在市場上漲時高位止盈,與保護性看跌策略相比,優勢在於建倉成本較低,通過賣出認購期權所賺取的權利金能夠覆蓋部分認沽期權的權利金支出。


4 期權合成空頭策略



合成現貨空頭策略的資產組合是雙限策略的特殊形式。在同一行權價買入認沽期權,同時賣出認購期權,這樣在就通過期權合成出了一個標的資產的空頭頭寸,理論上能夠與現貨端形成完美對沖。


在實際應用過程中,我們發現由於期權隱含波動率的影響,導致複制現貨空頭的成本與理論存在偏差。2015 年 7 月以後,認沽期權的隱含波動率一直高於認購期權的隱含波動率,在這種情況下,通過期權複制出的現貨空頭實際成本要高於理論值,因此這種做法目前並不具備可操作條件。



實證分析


1 Alpha 因子+期權策略流程框架


首先來回顧一下我們的 Alpha 因子組合,我們在滬深 300 成分股中剔除掉停牌的個股,用盈利、規模、技術、質量、估值因子篩選出股票組合(詳情請參考:廣發金工多因子系列報告),采取月度調倉的方式,得到策略從 2007 年至今的凈值表現。



在所選時間窗口內,多因子策略年化收益率 20.27%,最大回撤率 12.39%,夏普比率達到 2.15,表現比較穩定。多因子純多頭組合(不對沖)年化收益率 22.16%,最大回撤率 68.43%。



我們將市場區分為牛市、熊市、震蕩市三種不同形態,在每種市場形態之下,選擇不同的期權策略,在具體合約選擇上,考慮價平、價外、價內等不同方式,在每種模式之下測算策略對於純 Alpha 多頭策略的對沖效果。



2 市場形態劃分


在市場形態的劃分上,我們根據滬深 300 指數走勢,選取了 4 段牛市樣本,4段熊市樣本和 3 段震蕩市樣本。具體劃分結果見下表:



從技術上看,我們認為 A 股目前的時點與 2013 年面臨的狀況較為類似。指數都處於大跌之後橫盤的狀態,長期在一個窄幅區間內震蕩,滬深 300 的波動率均降至 10%左右,從歷史長期數據看,波動率已經降至低點。



在這種震蕩的環境當中,我們一方面通過 Alpha 因子選股,另一方面通過備兌開倉策略增強收益,能夠起到很好的收益增強效果。


3 震蕩環境下的策略表現


我們分別測算了賣出不同行權價的認購期權的對沖效果。下圖中黑色曲線表示使用滬深 300 指數作為對沖的凈值,采用不同行權價的認購期權做備兌開倉,能夠在不同程度上起到增強效果。總體而言,選取越價外的期權,策略的波動性越小。



在震蕩環境中,保護性看跌策略的表現差強人意。在震蕩環境中,認沽期權價格往往較貴,每期換倉時都需支付權利金,因此在震蕩環境中反而會造成凈值的下跌。



震蕩環境中的雙限策略表現略好於保護性策略,賣出認購期權所得的權利金收入對策略起到了一定增強效果,綜合來看,所選的認購、認沽期權行權價差越小,策略越穩定。



綜合比較各策略的收益風險指標可以看出,備兌開倉策略在弱市中能夠起到很好的收益增強效果。在回測期內標的指數下跌 4.55%,而多因子選股多頭貢獻 2.32%的年化正收益,通過賣出不同認購期權合約做備兌增強,可以實現在弱市中15%~20%的年化正收益,從最大回撤率來看,也較單純的因子多頭組合有明顯提升。



4 熊市環境下的策略表現


熊市環境下,備兌開倉策略的對沖效果有限,賣出認購期權所獲的權利金收入只能夠一定程度上彌補現貨端的虧損。當標的繼續下跌時,策略仍然會面臨較大的下跌風險。



熊市環境中保護性看跌策略能夠很好地保護現貨端不受市場下跌影響,但是依然面臨的是期權費較高的問題,導致整個策略凈值基本在 1 附近震蕩。



熊市環境當中采取雙限策略表現較好,不僅能對沖掉下跌風險,同時能夠通過賣認購期權的權利金收入實現一定的正收益。



綜合來看,熊市環境當中推薦選擇雙限策略,既能對沖掉大部分風險,同時又能實現一定程度的收益增強。雙限策略在熊市中能大幅跑贏指數,並且能夠很好控制回撤。



5 牛市環境下的策略表現


牛市環境中,不宜采取備兌開倉策略,因為該策略會在標的上漲到一定幅度時止盈,放棄了後續繼續上漲的空間,會大幅跑輸指數。



牛市中采取保護性看跌策略,也要付出期權費,但是這部分期權費用跟標的端上漲的收益相比而言微不足道,因此采用這種策略雖然會略微跑輸指數,但是大部分上漲收益都可以基本拿到,並且在牛市出現回調時,由於認沽期權保護,策略凈值波動會明顯減小,能夠很好地控制回撤。



雙限策略並不適用於牛市當中,原因還是在於賣出認購期權會限制策略上漲空間。



綜合而言,在牛市環境下,最優的策略當然是不做套保,此時指數的收益最大。但是保護性看跌策略與於指數漲幅接近,同時能夠有效減小牛市中回調帶來的策略凈值波動,能夠起到很好的平滑效果。



總結


針對不同市場形態,都有適用當時市場狀況的最優期權策略。


震蕩環境下,Alpha 組合多頭可實現年化 3%~5%的正收益,通過期權備兌開倉策略,可將組合收益增強至 15%~20%,顯著跑贏指數。


熊市環境下,買Put可對沖大部分下跌風險;如果在買Put 同時賣出Call,構成雙限策略,期權費收入能夠增強收益,使組合顯著跑贏指數。


牛市環境下,保護性看跌策略可以避免市場回調對凈值的影響,但並不放棄大漲帶來的收益。


結合目前市場狀況,我們認為大盤中長期大概率維持震蕩。采用備兌開倉策略在弱市中能夠顯著增強 Alpha 組合收益,即便未來行情上漲, “Alpha + 期權”組合依然可以獲取正收益。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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李嘉誠:成功也許沒有既定的方程式 失敗的因子卻顯而易見

來源: http://www.iheima.com/top/2017/0821/164744.shtml

李嘉誠:成功也許沒有既定的方程式 失敗的因子卻顯而易見
李嘉誠 李嘉誠

李嘉誠:成功也許沒有既定的方程式 失敗的因子卻顯而易見

商場每一天如嚴酷的戰爭。

來源 | 筆記俠(ID:Notesman)

文 丨 李嘉誠

  編輯 | 清野

經典演講·完整筆記·組織管理

一、IQ、EQ、SQ皆重要

我所知的都是從書本及雜誌吸收而來,但我的知識及見解卻是自己的經驗和觀察所累積。究竟成功人生有沒有放之四海而皆準的方程式?

每個人都可以有巨大的雄心及高遠的夢想,分別在於有沒有能力實現這些夢想,當夢想成真的時候,會否在成功的臺階上更知進取?

當夢境破滅、無力取勝、無能力轉敗為勝時,會否被套在自命不凡的枷鎖?抑或會跌進萬念俱灰無所期待的沮喪之中?

再有學識再成功的人,也要抵禦命運的寒風,雖然我在事業發展方面一直比較順利,但和大家一樣,無論我喜歡或不喜歡,我也有達不到的夢想、做不到的事、說不出的話,有憤怒、有不滿,傷心的時候,我亦會流下眼淚。

人生是一個很大、很複雜和常變的課題,我們用分析、運算、邏輯等理性的智商(IQ)解決諸多問題;用理解力和自我控制的情緒智商(EQ)去面對問題;用追求卓越、價值及激發自強的心靈智商(SQ)去超越問題。

在我個人經歷中,對此3Q的不斷提升是必要的。 

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學術專業的知識,使我們有能力去馳騁於社會各行各業中;

對自己及他人環境的了解,能發揮人與人之間的同理心,加強家庭、學校、機構的團隊精神;

慎思明辨的心靈能力驅使我們對意義和價值的追求,促動創造精神,把經驗轉化成智慧,在順境和逆境之中從容前進。

只有聰明睿智的人洞悉到今天不是昨天,知道要承擔無可逆轉的改變。盡管今天沒有破譯的方法,他們也不會凝固於痛苦與自我折磨之中,不會天天斤斤計較眼前的得失,不會天天計算眼前的利弊。

因他們知道每日積極正面地面對、思考及沖破問題,是構成豐盛人生的重要環節,及為人生累積最有價值的財富。即使處境可能不會因自己的主觀努力或意誌轉移,但他們早已戰勝生活的苦澀,為轉危為機作好一切準備。

世人都想有一本成功的秘笈,有些人窮一生精力去找尋這本無字天書,但成功的人,一生都在不斷編制自己的無字天書。

二、在競爭中不斷成長

我每次出門,在機場都看到有關於我的書籍,不知道為什麽其中最多人感興趣的題目,總是離不開我如何賺錢,既然那麽多人有興趣,便來談一談。

首先,讓我回顧一下我和長實系(和記黃埔、長江實業)的發展里程碑:

1940年因戰亂隨家人從內地去港;

1943年父親因貧病失救去世,負起家庭重擔;

1950年創立長江塑膠廠;

1971年成立長江地產有限公司;

1972年長江實業集團上市;

1979年從匯豐銀行收購英資和記黃埔集團22.4%的股份。

我個人和公司都是在競爭中成長的,很多人只看到我今天的成就,而忘記甚至不理解其中的過程,我們公司現時擁有的一切,其實是經過全體人員多年努力的成果。

2002年集團業務已遍布41個國家,雇員人數逾15萬。我個人和公司都是在競爭中成長的。我事業剛起步時,除了一個人赤手空拳,我沒有比其他競爭對手更優越的條件,一點兒也沒有,這包括資金、人際關系、市場等等。

3

很多人常常有一個誤解,以為我們公司快速擴展是和壟斷市場有關,其實我個人和公司跟一般小公司一樣,都要在不斷的競爭中成長。

當我整理公司發展資料時,最明顯的是我們參與不同行業的時候,市場內已有很強和具實力的競爭對手擔當主導角色,究竟“老二如何變第一”?或者更正確地說:“老三老四老五如何變第一第二”?

能否抓住時機和企業發展的步伐有重大關聯,要抓住時機,要先掌握準確資料和最新資訊能否抓住時機,是看你平常的步伐是否可以在適當的時候發力,走在競爭對手之前。

三、抓住時機的重要因素

1.知己知彼(Know your Personality)

做任何決定之前,我們要先知道自己的條件,然後才知道自己有什麽選擇。在企業的層次,要知道自己的優點和缺點,更要看對手的長處,掌握準確、充足資料做出正確的決定。

2.磨礪眼光(Sharpen your Acumen)

知識最大作用是可以磨礪眼光,增強判斷力,有人喜歡憑直覺行事,但直覺並不是可靠的方向儀。時代不斷進步,我們不但要緊貼轉變,最好還要走前幾步。

要有國際視野,掌握和判斷最快、最準的資訊。不願改變的人只能等待運氣,懂得掌握時機的人便能創造機會;幸運只會降臨有世界觀、膽大心細、敢於接受挑戰但能謹慎行事的人身上。

4

3.設定坐標(Identify your Coordinates)

我們身處一個多元年代,面臨四方八面挑戰,以和記黃埔為例,集團業務遍布全球,公司的架構及企業文化必須兼顧全球來自不同地方同事的期望與顧慮。

我在1979年收購和記黃埔的時候,首先思考的是如何在中國人流暢的哲學思維和西方管理科學兩大範疇內,找出一些適合公司發展跟管理的坐標,然後再建立一套靈活的架構,發揮企業精神,確保今日的擴展不會變成明天的包袱。

靈活架構為集團輸送生命動力,不同業務的管理層自我發展生命力,互相競爭,不斷尋找最佳發展機會,帶給公司最大利益。完善治理守則和清晰指引可確保“創意“空間。

企業越大,單一指令行為越不可行,因為最終不能將管理層的不同專業和管理經驗發揮。

4.毅力堅持(Develop your Endurance)

市場逆轉情況,由太多因素引發,成功沒有絕對方程式,但失敗都有定律:減低一切失敗的因素就是成功的基石

以下四點可以增強克服困難的決心和承擔風險的能力:

①謹守法律及企業守則;

②嚴守足夠流動資金;

③維持溢利;

④重視人才的凝聚和培訓。

現今世界經濟嚴峻,成功沒有魔法,也沒有點金術,人文精神永遠是創意的泉源。企業領導必須具有國際視野,能全景思維,有長遠眼光、務實創新,掌握最新、最準確的資料,做出正確的決策,迅速行動、全力以赴。

建立個人和企業良好信譽,這是資產負債表之中見不到、但卻是價值無限的資產。

四、管理心得

我沒有上學的機會,一輩子都努力自修,苦苦追求新知識和學問,管理有沒有藝術可言?我有自己的心得和經驗。

翻查字典,Art藝術的定義可簡單歸納為人類發自內心的創作、行為、原則、方法或表達,一般帶美感,能有超然性和能引起共鳴。是一門能從求學、模仿、實踐和觀察所得的學問。光看這些表面證供,管理學幾乎和藝術可混為一談,那麽我就應該沒有什麽好講了。

1.你是老板還是領袖?

我常常問我自己,你是想當團隊的老板還是一個團隊的領袖?一般而言,做老板簡單得多,你的權力主要來自你地位之便,這可來自上天的緣份或憑仗你的努力和專業的知識。做領袖較為複雜,你的力量源自人性的魅力和號召力。

要做一個成功的管理者,態度與能力一樣重要。領袖領導眾人,促動別人自覺甘心賣力;老板只懂支配眾人,讓別人感到渺小。

想當好的管理者,首要任務是知道自我管理是一重大責任,在流動與變化萬千的世界中,發現自己是誰,了解自己要成什麽模樣是建立尊嚴的基礎。

儒家之修身、反求諸己、不欺暗室的原則,西方之宗教教律,圍繞這題目落墨很多,到書店、在網上自我增值的書和秘訣多不勝數。

5

我認為自我管理是一種靜態管理:是培養理性力量的基本功,是人把知識和經驗轉變為能力的催化劑。這“化學反應”由一系列的問題開始,人生在不同的階段中,要經常反思自問:

我有什麽心願?我有宏偉的夢想,我懂不懂得什麽是節制的熱情?我有拚戰命運的決心,我有沒有面對恐懼的勇氣?我有信息有機會,有沒有使用智慧的心思?我自信能力天賦過人,有沒有面對順流逆流時懂得適如其分處理的心力?

你的答案可能因時、因事、因處境,審時度勢而有所不同,但思索是上天恩賜人類捍衛命運的盾牌,很多人總是把不當的自我管理與交惡運混為一談,這是很消極無奈和在某一程度上是不負責任的人生態度。

2.要成功,怎能光靠運氣?

14歲,窮小子一個的時候,我對自己有一管理方法很簡單,我知道我必須賺取足夠一家勉強存活的費用。

我知道沒有知識我改變不了命運,我知道今天的我沒有本錢好高騖遠,我也想飛得很高,在腦袋中常常記起我祖母的感嘆:“阿誠,我們什麽時候能像潮州城中某某人那麽富有?”

我可不想象希臘神話中伊卡羅斯(Icarus)一樣,憑仗蠟做的翅膀翺翔而墮下。

我一方面緊守角色,雖然我當時只是小工,但我堅持每樣交托給我的事做得妥當出色,一方面絕不浪費時間,把任何剩下來的一分一毫都購買實用的舊書籍。我知道要成功,怎能光靠運氣?欠缺學問知識,程度與人相距甚遠,運氣來臨的時候也不知道。

還有一重要小點,我想和大家分享,講究儀容整齊清潔是自律的表現,誰都能理解貧困的人包裝選擇不多,但能選擇自律心靈態度的人更容易備受欣賞。

6

3.實事求是、自我修正挽回的機制

22歲我成立公司以後,進取奮鬥的品德和性格對我而言層次有所不同,我知道光憑能忍、任勞任怨的毅力已是低循環過時的觀念,成功也許沒有既定的方程式,失敗的因子卻顯而易見,建立減低失敗的架構,是步向成功的快捷方式。

知識需要和意誌結合,靜態管理自我的方法要伸延至動態管理,理性的力量加上理智的力量,問題的核心在如何避免聰明組織幹愚蠢的事。

“如果”一詞對我有新的意義,多層思量和多方能力皆有極大的價值,要知道“後見之明”在商業社會中只有很狹隘的貢獻。人類最獨特的是不僅是我們有洞悉思考事物本質的理智,而是我們有遵守承諾、矯正更新的能力、堅守價值觀及追求目標的意誌。

商業架構的靈活制度要建立在基於實事求是、能有自我修正挽回的機制(Check and Balance)。

我指的不單純是會計系統,而是在張力中釋放動力,在信任、時間、能力等等範疇建立不呆板、能隨機應變的制度。

你們也許聽過我說企業應在穩健中尋找跳躍的進步,大標題下的小點要包括但不局限於:開源對節流、監督管治對創意和授權、直覺對科學觀、知止對無限發展……等等。

每一個機構有不同的挑戰,很難有絕對放諸四海皆準、皆適用的預制組件,老實說我對很多人雲亦雲的表面專家的分析是“尊敬有加”,心里有數,說得俗一點,有時大家方向都正確,耍的卻是花拳繡腿、姿勢又不對。

管理者對自己負責的事和身處的組織有深層的體驗和理解最為重要。了解細節,經常能在事前防禦危機的發生。

8

其次成功的管理者都應是伯樂,摩登伯樂的責任不僅在甄選、延攬“比他更聰明的人才”,但絕對不能挑選名氣大但妄自標榜的企業明星。

高度競爭社會中,高效組織的企業亦無法負擔那些濫竽充數、唯唯諾諾、灰心喪誌的員工,同樣也難負擔光以自我表演為一切出發點的“企業大將”。

挑選團隊,有忠誠心是基本,但更重要的是要緊記光有忠誠但能力低的人和道德水平低下的人同樣是遲早累垮團隊、拖垮企業,是最不可靠的人。

要建立同心協力的團隊第一條法則就是能聆聽得到沈默的聲音,問自己團隊和你相處,有無樂趣可言,你是否開明公允、寬宏大量,能承認每一個人的尊嚴和創造的能力,有原則和坐標而不是費時失事矯枉過正的執著者。

4.正確的杠桿心態

領袖管理團隊要知道什麽是正確的“杠桿”心態,“杠桿定律”始祖阿基米德(Archimedes)(公元前287至前212年)是古希臘學者,他曾說:“給我一個支點,我可以舉起整個地球。”

支點是效率和節省資源策略智慧的出發點,試想與海克力士(Hercules)單憑個人力氣相比,阿基米得是有效得多。

不知從什麽時候開始,把這概念簡單扭曲為叫人迷思四兩撥千斤教人以小博大,聰明的管理者專註研究精算出的是支點的位置,支點的正確無誤才是結果的核心。這門功夫倚仗你的專業知識和綜合力,能否洞察出那些看不見的聯系之層次和次序。

今天我們看見很多公司只看見千斤和四兩的直接可能而忽視支點的可能性,因過度擴張而陷入困境。

我年輕的時候,最喜歡翻閱的是上市公司的年度報告書,表面上挺沈悶,但別的會計處理的方法的優點和流弊,方向的選擇和公司資源的分布有很大的啟示。

對我而言,管理人員對會計知識的把持和尊重,正現金流的控制,公司預算的掌握,是最基本的元素。還有兩點不要忘記:

第一,管理人員特別要花心思在脆弱環節;

第二,在任何組織內優柔寡斷者和盲目沖動者均是一種傳染病毒,前者的延誤時機和後者的盲目沖動均可使企業在一夕間造成毀滅性的災難。

5.接受新事物、新思維與傳統中和更新的能力

最後,好的管理者真正的藝術在其接受新事物、新思維與傳統中和更新的能力。

人的認知力由理性和理智的交融貫通,我們永遠不是也永遠不能成為“無所不能的人”,有時我很驚訝地聽到今天還有管理人以“勞累”為單一賣點,“天行健、君子以自強不息”。

自強不息的方法重要,君子的定義也同樣重要,要保持企業生生不息,管理人要賦予企業生命。這不單只是時下流行在介紹企業時在PPT打上使命,或是懂得說上兩句人文精神的語言,而是在商業秩序模糊的地帶力求建立正直誠實的良心。

9

這路並不好走,企業核心責任是追求效率及盈利,盡量擴大自己的資產價值,其立場是正確及必要的。

商場每一天如嚴酷的戰爭,負責任的管理者捍衛企業和股東的利益已經天天筋疲力竭,永無止境的開源節流、科技更新及投資增長,卻未必能創造就業機會,市場競爭和社會責任每每兩難兼顧,很多時候,也只能是在眾多社會問題中略盡綿力而已。

我常常跟兒子說,他要建立沒有傲心但有傲骨的團隊,在肩負經濟組織其特定及有限責任的同時,也要努力不懈,攜手服務貢獻於社會。這不能只是我對你一個希望,而是你對我的一個承諾。

今天也和大家共勉。

3Q 商場 競爭 心態
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李嘉誠 李嘉 成功 也許 沒有 既定 方程式 方程 失敗 因子 卻顯 而易見
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開放的中國為世界註入“穩定因子”

“憑你幾路來,我只一路去。”這“一路”就是堅定不移地加大改革開放力度。在全球貿易保護主義有所擡頭的背景下,中國沒有選擇停滯不前,也沒有選擇關上大門,而是堅定地擴大對外開放。

最近一系列的行動就是最好的證明。

4月17日,國家發改委發布上半年將要出臺的外商投資負面清單有關情況。發改委新聞發言人嚴鵬程表示,新的外商投資負面清單要進一步大幅度減少限制,除包括金融、汽車領域對外開放措施外,還將在能源、資源、基礎設施、交通運輸、商貿流通、專業服務等領域提出一批新的開放舉措;改變以往“一次一放”的開放模式,將一次性列出部分行業未來幾年開放的路線圖時間表,明確過渡期。

“增強可預期性,改變以往‘一次一放’的開放模式”,這說明我們在開放方面已經有了系統性的規劃,脫離了“摸著石頭過河”的初級階段,一切盡在掌握中。

優化外商投資環境表達了中國開放的誠意。其實此前,從最高層到多個部門和地方,已經紛紛表示加快開放的步伐,並采取了實際措施。

13 日,習近平總書記在慶祝海南建省辦經濟特區30 周年大會上宣布,黨中央決定支持海南全島建設自由貿易試驗區,支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設,分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。這是我國擴大對外開放、積極推動經濟全球化的重大舉措。

此前,央行宣布了擴大金融業對外開放的10 余條新舉措,證監會隨即也公布了擴大開放的新政策。海關總署表示,今年將相當幅度降低汽車進口關稅,同時降低部分其他產品進口關稅,努力增加人民群眾需求比較集中的特色優勢產品進口。

北京也宣布,將進一步放寬科學技術服務、互聯網和信息服務、文化教育服務、金融服務、商務和旅遊服務、健康醫療服務等六大重點領域的外資準入限制,重點推進生產性服務業和生活性服務引資。

中國已形成4億人規模且仍在快速增長的中等收入群體,這些重要舉措,將形成中國開放的新態勢,給外來資本創造更多的市場空間,彰顯了中國在貿易保護主義、單邊主義盛行的當下,向世界開放的堅定決心。

而且,我們堅信,加大加快開放力度,我國金融業競爭力將明顯提升,資本市場將持續健康發展,現代產業體系建設將加快推進和完善,我國市場環境將大大改善,知識產權將得到有力保護,對外開放是中國基於發展需要作出的戰略抉擇,同時也是在以實際行動推動經濟全球化造福世界各國人民。

反觀某些國家,則頻頻在國際上對他國“使絆子”、“卡脖子”,一會發起貿易爭端,一會發動高科技產品禁運,這種“殺敵八百,自損一千”的不智之舉,給全球經濟貿易發展蒙上陰影。英國牛津經濟研究院的研究結果顯示,貿易沖突若未能避免,將導致世界經濟增長明顯放緩,全球經濟增速將下降0.5%。國際貨幣基金組織也認為貿易保護主義會威脅全球經濟增長。

作為世界主要貿易國,中國始終堅定支持貿易自由化,為世界經濟穩定平衡發展作出貢獻。中國已成為120多個國家和地區的最大貿易夥伴,與24個國家或地區簽署了16個自由貿易協定。中國還致力於推動多邊貿易談判進程,早日結束區域全面經濟夥伴關系協定談判,加快亞太自貿區和東亞經濟共同體建設。

全面開放的中國是世界經濟的“發動機”,更是“壓艙石”和“穩定錨”。當前,世界經濟深層次結構性矛盾並未有效解決,不確定因素依然存在。中國擴大開放有助於化解全球在貿易、債務、貨幣政策等領域的挑戰與風險,從而為世界註入“穩定因子”。

開放 中國 世界 註入 穩定 因子
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多因子驅動中印投資 具體路線或將三步走

——海上絲綢之路系列研究之三

此文是“海上絲綢之路”的第三篇。在首篇對中國、印度、東盟整體情況的綜述鋪墊下,此篇專題主要介紹了印度的經濟發展、資源稟賦等背景,並深入分析了中國企業投資印度的驅動因子,列出了中國投資印度的產業順位及相關挑戰。最後我們還對東盟與印度承接中國產業的路線進行了對比總結。

一、 殖民統治造就“二元分化”,自由化政策促經濟增長

1.1殖民統治影響深遠,民主與傳統矛盾中共存

印度所在的“南亞次大陸”在歷史上多數時候分布著松散的邦,歷史上頻繁被外族入侵造就了印度分布著印度斯坦族、泰盧固族、孟加拉族、馬拉地族等100多個民族,且民族之間、各民族內部並無統一的宗教信仰(例如:印度斯坦族雖大多信仰印度教,但仍有部分人信奉伊斯蘭教、佛教、基督教或耆那教等)。因此,多元化成為印度文化最顯著的特征之一。

18世紀中期,英國殖民者開始統治印度,並先後成立了東印度公司與印度政府進行管理,甚至英國維多利亞女王還加冕為印度帝國皇帝。1947年8月,由於二次世界大戰後實力大幅下降,同時印度本土的獨立聲音漸起,英國便放棄了對印度的殖民統治。英帝國統治下的印度領土範圍已遠遠超過歷史上任何時期。英帝國離開後,印度雖與巴基斯坦分拆,但仍占有“南亞次大陸”的絕大部分。殖民統治者雖然遺留下了一個統一的印度,但各民族在歷史上的隔閡以及宗教間的矛盾卻從未消彌。

殖民統治除了給印度帶來了統一的福利之外,還在這片土地上播撒了西方民主觀念的種子,這也導致印度建國後實行議會民主制,並沒有針對其特殊的文化設置相應配套制度。雖然印度式民主形式上比較完善,從選舉制度到政黨制度均陽光透明;但民主的另一面卻充斥著低效與腐敗。龐大的人口基數和多元的傳統文化使得偏好及利益沖突成為常態,廣泛的民主和自由又保證了幾乎所有的群體聲音都能夠公開,政策頒布往往費時良久;長期外族侵略的歷史和種姓制度的存在使得底層人民幾乎沒有反抗精神,民主仿佛成了“空殼子”,腐敗橫行已成為對印度式民主的“最佳”註腳。

在印度,民主與傳統既相安無事,又矛盾重重。民族與宗教、種姓類似,成為了分割印度社會的標誌,阻礙了經濟社會的發展。除此之外,時有發生的宗教沖突事件和頻繁發生的強奸暴力等極端事件則不斷將看似抽象的矛盾具象為微觀事件。具有多元文化的印度社會“二元分化”的特征愈加明顯。

考慮到印度受殖民統治等歷史因素影響深遠,民主與傳統的矛盾將長期共存,這造就了印度特殊的社會生態,也是研究印度問題的一把鑰匙。

1.2自由化刺激經濟,莫迪新政迎考驗

1.2.1建國初期僵化的經濟體制制約經濟發展

1947年印度獨立後實行以經濟計劃為主要形式的半管制混合經濟體制,重視公有經濟,並優先發展重工業,在對外經貿領域采取封閉的保護主義。在僵化封閉的體制下,印度經濟增長緩慢。1961~1979年間,印度GDP年均增長率僅為3.4%,落後於同是擺脫殖民或半殖民地背景而建國的中國及部分東南亞國家。

1.2.2 20世紀80年代後期的改革之路並不順暢

上世紀80年代中期,拉吉夫·甘地開始進行經濟自由化的改革嘗試,不僅大幅放寬了民企管制,還取消了大量貿易許可證,並嘗試推行國企改革。另外,拉吉夫·甘地在教育與產業等領域均大力扶持IT產業,這也為後來印度發達的IT產業奠定了基礎。在拉吉夫·甘地的改革嘗試下,上世紀80年代印度經濟增速對仍落後於部分鄰國,但整體增速有所擡升,差距也顯著縮小。

但由於印度貿易逆差擴張且儲蓄率長期低於投資率,積累資金並不足以支撐各項投資,印度政府只能采取對外負債的方式擴大投資,導致了80年代中後期的外債規模擴張與儲備總額縮水。外債壓力的增加制約了印度進一步改革的空間,直至拉吉夫·甘地下臺,印度改革也未見起色,改革之路難言順暢。

1.2.3 20世紀90年代確立自由化改革之路

90年代初印度由於貿易常年逆差與龐大外債規模經歷了一段困難時期,但拉奧上任後的一系列舉措穩定了局勢,並采取更加徹底的自由化改革,包括對內的自由市場化改革與對外的擴大開放政策。在改革紅利的驅動下,印度經濟增速明顯加檔,在上世紀90年代至莫迪上臺前維持了年均超過6.5%的經濟增速,超越了馬來西亞、泰國及印尼等東盟國家,在全球主要經濟體中僅次於中國。進出口貿易與服務貿易占GDP比重持續提升,外商直接投資(FDI)凈流入規模也顯著增長。但是在擴大開放的同時,由於國內工業化水平不高,商品在國際市場的競爭力有限,印度貿易逆差逐年遞增;另外,國內投資對外部融資的依賴造成了印度外債規模顯著擴大。可以說,市場化改革與自由開放雖然拉動了印度90年代至今的經濟增長,但其內在固有的歷史遺留問題及其導致的制度缺陷給經濟的持續增長與進一步升級,帶來了較大阻礙。印度90年代自由化改革雖然集中於市場化與開放貿易及外資投資,但並未完成土地改革、稅制改革等更深層次的動作。印度未來的進一步改革仍有相當空間。

1.2.4 2014年莫迪上臺後執行新政,仍面臨諸多考驗

2014年5月,人民黨領導的全國民主聯盟獲得議會下院多數席位,人民黨領袖莫迪就任印度總理。莫迪曾在古吉拉特邦成功創造出特有的改革模式(即“古吉拉特模式”),外界在其上任之初就將其視為“改革派”,部分外媒甚至將其喻為“印度鄧小平”。

莫迪上任後就展現了“改革派”的作風,“莫迪新政”結合印度廉價勞動力豐富、基礎設施簡陋、IT業發達、法律制度落後等情況,提出“印度制造”、“智慧城市”等全新概念,並全力踐行“印度制造”戰略,同時全方位推進此前從未取得明顯突破的土地、勞工、稅收等領域的制度變革。

最值得關註的就是“印度制造”戰略。該戰略於2014年8月15日莫迪在“印度獨立日”首次提出,並於9月25日由莫迪在新德里正式啟動。“印度制造”戰略通過印度國內廣闊的市場吸引FDI,利用國內大量的廉價勞動力和較大規模的IT與醫藥領域人才,發展勞動密集型和技術密集型產業,目標產業主要是汽車及零部件制造、建築、采礦、石油開采、紡織服裝、生物技術、醫藥制造、醫療保健、電子、港口及航運、可再生能源、航空、國防工業、電力、機械、食品加工、IT、皮革制品、傳媒、航空航天、鐵路、高速公路、旅遊、火力發電、體育健身等25個行業。上述產業除IT、醫藥制造等印度優勢產業外,多是勞動密集型產業和基建、公用事業相關的產業。

莫迪還在2015年提出了“智慧城市”戰略,具體計劃為在全國建設100座智慧城市,並要求在在大多數邦至少有2座智慧城市分布。政府將為該計劃提供基礎設施、公共交通、網絡連接、電子政務等服務,同時鼓勵采用公私合作模式(即“PPP”)融資,並支持金融公司和IT企業參與該計劃。智慧城市涉及的行業主要有電子政務、公民服務、垃圾處理、水處理、能源管理、智能交通、遠程醫療、遠程教育等。

作為“印度制造”戰略的輔助,莫迪在制度上也進行了深刻的變革。在關鍵的征地領域,莫迪於2015年提出了征地修正案,針對基建和重大項目取消了2013年法案關於征地需獲得絕大多數擁有土地所有權的家庭同意的條款,可以直接按市價征地。這避免了征地過程中低效的談判與博弈。雖然該法案遭遇了國大黨以“侵占耕地”為由的反對未能獲得議會通過,但莫迪政府通過放權給邦政府,分而立法,新征地法案的制定和落實得以繞過議會。在勞工領域,印度現存包含《1947年勞資糾紛法》、《1948年工廠法》及《1970年勞動合同法》等在內的龐大勞工保護體系,對女性就業以及一定規模以上的企業招工、裁員均作了較多限制,不僅影響了勞動力市場的效率,也使得大多數中小型企業在擴大規模上保持極度的謹慎。莫迪政府有針對性地推出了《學徒條例》、《勞動法》及《工廠法》修訂法案,放寬了上述諸多不合理限制,企業主將獲得更多自主權。前二者已獲議會上下兩院(聯邦院、人民院)批準,但《工廠法》修正案未能獲聯邦院通過,不少勞動者也進行了遊行抗議,莫迪決定在人民黨控制的部分邦政府先行試行,之後再推廣至全國。在稅收領域,莫迪政府於2014年7月推行統一商品及服務稅(即“GST”)改革並獲議會兩院通過,對遺留多年的複雜稅制進行了簡化,降低了原先較高的稅負,中央對稅收的控制權也得以提升。

在“莫迪新政”實施的三四年間,印度經濟增速維持穩定,且領先於全球主要經濟體;貿易與國際收支也呈現顯著好轉,經常項目逆差持續收窄,外債規模也開始回落,甚至前幾年的高通脹也回落至正常區間。但工業增加值占比持續回落,工業生產指數同比的震蕩中樞也未見擡升,甚至出口規模在近年全球經濟複蘇的背景下還有所下行,這些均顯示“莫迪新政”著力打造的“印度制造”戰略目前仍難以看到成效,各項改革仍需深入。如何在“印度制造”戰略實施過程中克服歷史遺留的特殊社會生態和現存落後制度的重重阻力,如何走出一條符合印度自身特點的改革之路仍將是未來幾年莫迪政府面臨的重大考驗。

二、 資源豐富但人均水平低,服務業發展遠超制造業

2.1多種資源稟賦豐富,難耐人多利用率低

2.1.1 地理位置與地形條件優越,自然資源數量豐品種多

印度擁有優越的地理位置與地形條件。其地處南亞次大陸中心,南部沿海是溝通西亞與大洋洲、東亞與非洲的海上交通要道,同時擁有長達7600公里的海岸線和200萬平方公里規模的海洋經濟區。印度還擁有全球第七大國土面積(298萬平方公里),且平原占比近40%,山地高原海拔也較低,地形整體平緩,便於交通與耕作。

印度擁有全球僅次於美國的耕地規模,達153.5萬平方公里,占全部國土面積的51.6%;盛產稻谷、小麥、玉米、薯類、豆類、棉花、花生、芝麻、甘蔗、煙葉、茶等多種農產品,其中黃麻產出量居全球首位。印度森林面積達77萬平方千米,占國土面積的23.7%;林木蓄積總量達27億立方米,居世界前列。印度礦產資源豐富,擁有近百種礦藏。雲母產量居世界第一、鐵礦資源居世界第五的印度擁有世界上最高品位鋁土礦,可采儲量居世界前列;鈾、釷儲量豐富,可供核能發展;煤炭儲量豐富,位居全球第三。印度油氣資源相對較少,原油可開采儲量為57億桶,煤層氣儲量有2803億立方米,頁巖油技術可采儲量為5.2億噸,頁巖氣技術可采儲量為2.7萬億立方米。豐富多樣的資源稟賦為印度的經濟發展與人民的生存繁衍提供了必要的物質基礎。

2.1.2 人口眾多結構年輕,人均資源占有量低

印度人口基數龐大,2016年年中統計的人口規模達13.24億,僅次於中國。距聯合國預測,2022年左右印度人口將超越中國成為全球第一人口大國。龐大的人口給印度帶來了勞動力優勢,年輕化的人口結構則保證了印度在未來幾十年“人口紅利”的持續性。另一方面,人均資源占有量低成為了龐大人口的一大弊端,這也直接導致資源品種豐富儲量可觀的印度難以稱得上是資源大國,也難以像俄羅斯、巴西等國可以依賴出口資源來發展經濟。另外,受自身制造業效率低下的影響,印度資源利用率並不高。

由於受種姓制度等歷史遺留問題影響,印度初等教育現狀堪憂。若參照15歲以上成人識字率為初等教育水平,截至2015年,印度在初等教育上遠遠落後於中國及部分東南亞國家,勞動力素質相對低下,這也將影響整個社會的人力資本積累。

2.2印度服務業產值占比高,制造業發展相對滯後

自上世紀80年代印度嘗試改革以來,其實際GDP增速在大多數年份超過全球經濟整體增速,印度GDP占全球比重已從1%左右上升為2.98%,基於購買力平價的GDP占比則從不足2.5%的水平增長到2016年的7.2%,人均GDP增長接近6.5倍。按2016年世界銀行公布數據,成為世界經濟重要一極的印度已是全球第七大經濟體。

從產業結構上看,印度目前的三產體量占比與上世紀80年代初時相比發生了顯著改變。與大多數發展中國家類似,農業產值占比顯著下滑,目前已低於1980年的一半;但制造業產值占比經過窄幅的波動後略微下行,2016年的28.85%較1980年的29%甚至還低了0.15個百分點;服務業產值占比則顯著上行,2016年已達到53.8%的水平。從支出結構看,消費一直以來是印度經濟增長的主要貢獻方,投資的貢獻在2007~2008年達到頂端後有所回落,凈出口在多數時候貢獻率為負,近年來伴隨著逆差規模的持續收窄,凈出口對經濟的負貢獻也有所縮小。

整體而言,印度服務業發展較快,但制造業由於歷史遺留、制度僵化等因素發展緩慢。所以印度的產品在國際市場上競爭力不強,這也導致印度經常項目的常年逆差。另外,征地制度的教條、相互割裂的邦族與民主的泛濫也影響了基礎設施等投資項目的落地。

三、 中印雙邊關系存波折,經貿合作曲折中前進

中印建國時點相近,雙邊關系卻存在波折。上世紀50年代初期中印睦鄰友好,但1959~1961年的西藏叛亂導致中印關系轉冷,直到80年代中後期雙邊關系才有所好轉。之後中印關系還經歷了一些波折,目前中印關系隨著中印首腦武漢會晤而開始轉好。隨著雙邊關系的變幻,中印經合作在曲折中前進。

3.1地緣問題致中印之間存波折,武漢會晤後雙邊關系開始好轉

中印兩國同為世界文明古國,有著數千年的友好交往歷史。兩國建國時點相近,但建國後雙邊關系卻存在波折。最近兩國元首在武漢的會晤宣示著中印雙邊關系的好轉。

2018年4月27~28日莫迪訪華建立互信。印度總理莫迪在4月底與習近平主席在武漢進行非正式會晤,雙方通過非正式會晤的方式加強了彼此的戰略互信,雙邊關系有望告別洞朗對峙後的寒潮重新迎來發展。

3.2中印經貿合作風雨兼程,雙邊貿易額增長顯著

盡管中印雙邊關系由於歷史遺留問題時遇波折,但中印經貿合作並未因此而風雨飄搖。作為最大的兩個發展中國家,中印經貿合作的需求促使了雙邊貿易額在受到中印關系波折的幹擾下也能夠在中長期有顯著增長。

中印貿易額從上世紀90年代的11.63億美元增長到2017年的844.99億美元,漲幅超過72.5倍,年均漲幅接近24%;其中除了2009年與2012年等少數幾年外,其余年份雙邊貿易總額均為正增長。中國已多年位列印度第一大貿易夥伴;按2017年數據,中印貿易總額也僅次於中國與歐盟、美國、東盟、日本及巴西等五個經濟體的貿易額,且印度進口中國商品相對於其向中國出口商品而言增長更快。來自中國的產品占印度總進口的比重與其占中國總出口的比重均持續上行,而中國從印度進口的產品占印度總出口的比重及其占中國總進口的比重在2010年後常年回落,直到2017年才有所反彈,所以中印雙邊貿易差額在近年持續走高。我們認為,中國產品在國際市場的競爭力顯著強於印度產品是導致中印順差擴張的重要因素。

細分到行業層面看,中國向印度出口較多產品的領域是機電設備、化工、金屬制品、紡織品與塑料橡膠;而印度向中國出口較多產品的行業為礦產品、金屬制品、珠寶首飾、化工、紡織品等。中印雙方在金屬制品、化工、紡織品等領域進出口規模均較大,說明雙方在這些領域的合作相對緊密。

3.3中國對印度投資較快增長,規模偏小未來空間可期

在中印雙邊貿易不斷發展的同時,中國對印度的投資也有所前進。根據中國商務部公布數據,盡管2016年中國對印度投資流量同比減少86.8%,但投資存量仍可達到31億美元,為2003年的3077倍。與中國對外投資總額對比,中國對印度投資流量的同比波動更劇烈,且中樞較高;印度承接中國對外投資存量占中國對外投資總存量的比重也從2006年的0.03%上升到2016年的0.23%,2014年曾達到0.39%的高位。雖然中國對印度投資規模不大,且波動較劇烈,但年均增速仍超過125%。

中國對印度的投資規模雖在近年快速擴張,但投資規模整體仍偏小,與雙方的經濟體量及經貿合作水平並不相稱。2016年,中國對印度投資流量僅占中國對外直投總流量的0.05%,按存量計,中國對印度投資規模也僅占中國對外投資總規模的0.23%;自2000年4月至2016年底,中國對印度的投資僅占印度吸引外資規模的0.5%;考慮到中國與印度兩國龐大的經濟體量及中印之間較大的貿易規模,中國對印度的投資規模顯著偏小,未來增長空間可期。

目前,中國在印度成規模的投資項目數量不多,主要集中在機械、電信、家電、電力設備、汽車等領域。其中三一重工、柳工機械、華為、中興通訊、海爾、日立電器、特變電工、比亞迪等集團對印度的投資項目規模較大。另外,2016年華為、隧道股份、中國水電等企業還承建了印度的大型工程項目;中國近年還在印度開建了兩個產業園區——特變電工集團開展的古吉拉特邦電力產業園與北汽福田牽頭開展的馬哈拉施特拉邦汽車產業園,萬達、華夏幸福及中微小等集團均有意向在印度投資建設產業園區。

四、 市場潛力地理優勢凸顯,產業前景助推中企投資

盡管2016年來印度接受中方的投資流量下滑明顯且存量有限,但考慮到雙邊關系在武漢“習莫會”後有好轉跡象,加上印度的經濟規模、增長前景、市場潛力及優越的地理條件,印度承接中國產業投資的前景可期。

4.1印度市場規模與潛力吸引中國產業進入

印度是全球第七大經濟體,而且近三年經濟增速領先全球主要經濟體,具有可觀的經濟規模及增速。同時,印度還具有全球第二的人口數量,與中國的人數差距逐年遞減,且年輕化程度較高。根據聯合國經濟和社會事務部最新發布的《世界人口展望》報告,2024年印度人口規模將超過中國,成為世界第一人口大國。另外,近年來印度的人均GDP增速也很可觀。無論從經濟體量還是人口規模看,印度的市場規模及潛力均可對中國產業形成強大的吸引力。結合中印龐大的雙邊貿易規模以及目前中國對印投資額較低的現狀,印度市場將持續構成對中國企業的吸引。

4.2印度地理條件優越,成承接產業理想地點

吸引中國產業資本投資的除了印度的市場規模與潛力外,優越的地理條件也使得印度成為承接中國產業的理想地點。

中國經歷多年的經濟發展後積累了較多資本,2015年中國也成為了資本凈輸出國。產業資本對外投資除了要關註當地市場之外,還要將地理位置與交通條件作為重要考量標準。印度地處南亞中心,且與南亞的巴基斯坦、孟加拉國、尼泊爾、不丹接壤,與斯里蘭卡、馬爾代夫隔海相望,另外,中東與東非距離印度較近,東南亞的緬甸、泰國、印尼也與印度有海上交通的便利性。可以說在印度投資建廠可基本覆蓋整個南亞市場,還能輻射到中東、東非及部分東南亞地區。另外,印度較平緩的地勢與東、西、南部漫長的海岸線將給在印企業對外貿易提供交通便利。

考慮到目前中國企業布局全球的動力逐年遞增,而地理位置對中國與中東、東非、南亞及東南亞西部等地區的經貿合作有一定的限制,投資印度以獲得對上述區域市場的輻射或提升中國企業向印度投資的動力。

4.3印度勞動力成本較低,部分領域存投資良機

印度人口稠密,勞動力供給充足,與中國相比有明顯的勞動力成本優勢。中國產業工人平均薪酬超過印度的5倍,大學生起薪中國是印度的接近5倍。低廉的勞動力成本是吸引中國產業投資印度的一大因子。

印度制造業發展相對落後,莫迪“印度制造”計劃的落地需要依賴基礎設施的建設。盡管印度基建規模較大,但公路、鐵路交通管理相對混亂,設備也亟待更新;電力、通信服務仍有一定提升空間。中國在基建積累的優勢可以有所發揮。考慮到印度目前公路運營效率低下主要受習俗影響,且短期難以改變,加上公路對征地的需求較高,印度征地周期長且具有較高不確定性,所以路橋投資目前尚不適合中國企業。鐵路尚未對外資完全開放,故投資需等待取消或放寬外資限制的政策出臺。目前值得投資的細分領域主要集中在電力與通信行業。

印度的能源供應以火電為主,占比可達68.3%,可再生能源占比為29.9%,而核電僅占1.8%的比重。印度的電力供應主要以火電為主,這與中國相似。再結合印度的資源稟賦、較為平緩的地形條件和低廉的上網電價,中短期中國企業參與印度的發電領域的空間並不大。但輸變電領域卻是中國企業可以參與的。上網電價低、電網輸送損耗大是印度電力行業的弱點,中國企業的輸變電技術正好可以幫助印度提升電網輸送效率。印度目前存在較大的供電缺口,尤其是南部與東北部的電力缺口分別達到22.2%與12.9%,極大限制了當地制造業的發展;加上供電不穩定,外資投資印度一般都自備發電設備。考慮到印度市場的龐大規模與投資印度的外資存量與未來的增量,中國的輸變電企業在印度有著很大的投資發展空間。

印度擁有全球第二大的電信網絡,電話普及率超過80%,移動用戶總數近10億,占電話用戶比重接近98%,基於其龐大的人口基數與年輕化的人口結構,印度通信產業發展迅速。不僅給通信設備公司提供了發展良機,伴隨該市場而興起的4G及移動互聯網服務也有著較大的發展空間。考慮到印度龐大的通信市場及與中國類似的城鄉市場二元分化特點,中國的通信設備企業及移動互聯網公司在印度投資發展的機會不可小覷。

基建領域除了輸變電、通信設備及互聯網外,路橋、鐵路、發電等領域的工程承包也將是中國企業可以爭取的機會。由此派生出的機械與建材領域也將誕生較多的投資良機。

除了基建領域之外,部分制造業也存在不錯的投資機遇。制造業的機會主要集中在汽車與家電制造領域,這得益於印度龐大的市場規模與分化的需求結構。考慮到汽車與家電的上遊產業繁多,玻璃、鋼鐵、有色金屬壓延制造、機械設備、橡膠制品等行業也會誕生適合中企投資的機會。另外,印度的生物醫藥領域也有較大的投資價值,鑒於其擁有比較先進的生物醫藥技術,該領域的投資合作或將幫助中國企業獲得一定的研發能力進而取得技術進步。

服務業的投資機會則主要分布於金融與IT領域。金融領域的機會主要體現在對印度產業的投資上,作為體量龐大、增長顯著的經濟體,印度可供基金投資的機會可能並不亞於上世紀90年代的中國。另外,考慮到印度龐大的人口及廣大的制造業發展空間,保險業務在印度也將有較好的投資機會。IT領域的投資則主要受益於印度自身豐富的軟件人才,通信與互聯網的快速發展也給中企投資印度IT產業帶來了吸引力。

五、 中印投資合作或將“三步走”,廣闊前景下仍需克服挑戰

我們對中國投資印度的順序劃分為基建工程-一般制造-服務業&高端制造的 “三步走”。雖然中國投資印度的前景廣闊,但在投資合作的過程中仍需克服部分挑戰,一些不確定因素也會對投資合作造成幹擾。

5.1印度承接中國產業或將經歷“三步走”

由於中國近年來勞動力與土地等價格上漲擡升了企業成本,部分勞動密集型產業有走向海外的需求。盡管印度勞動力成本較低,但考慮到印度營商環境仍需提升,勞動密集型產業目前仍偏向選擇東盟國家而非印度。

中國對印度的投資將從基礎設施建設與工程承包等領域入手,一方面是上述項目大多處於印度政府亟待發展的領域,且與印度政府合作具有較高的可信賴程度,還能利用較為廉價的勞動力;另一方面,基建與工程項目較一般制造業而言對營商環境(包括交通、勞工制度等)的要求偏低,在印度目前的環境下可操作性更強。

印度政府正在改善營商環境上加大努力,從基建與制度上完善制造業發展的基礎。可以期待未來印度的經營環境將出現顯著改善。屆時印度市場的吸引力將充分顯現,中國制造業將增大對印度的投資,勞動密集型產業也將受到廉價勞動力的吸引而搬遷印度。

在印度基建設施與征地、勞工、稅收等制度不斷完善的背景下,中國對印度的一般制造業投資將迅速跟上,醫藥、通信、IT等產業投資也會有所跟進,服務業的投資將迎來井噴。服務業不僅會受到印度營商環境改善後龐大市場的吸引,還將給予對印投資的中國產業及其他相關產業以配套的服務。

綜合來看,印度市場雖然龐大且具有長期持續的增長前景,但基礎設施的相對落後與歷史、宗教、民族等諸多因素影響下的征地、勞工、稅收等制度的混亂共同作用,導致了目前印度營商環境不佳,給大多制造業與服務業的進入與適應帶來了較大的困難。鑒於“印度制造”與“數字印度”戰略的實施,印度政府正在加快節奏改善營商環境。通過對各產業對營商環境的要求差異及產業發展規律的研究,中國產業在印度經營環境改善的過程中將按照基建工程-一般制造-服務業&高端制造的順序逐步增加對印度的投資。

具體來說,首批入駐印度的將主要是路橋、鐵路、發電等領域的工程承包及輸變電、通信、互聯網、工程機械、普通建材等產業投資項目,目前上述大多領域已有少數中國企業涉足。待印度的供電、交通、通信等基建條件好轉及相關制度有所完善之後,第二批進入印度的將是包含勞動密集型產業在內的一般制造業,主要是鋼鐵、有色、家電、化工、輕工、紡服、汽車、機械設備、電子等產業,目前汽車、家電等領域已有一兩家中國企業投資。在印度制造業發展到一定程度後,中國的服務業與部分發展較為成熟的技術密集型產業將陸續進入印度,通過投資來分享其高速發展的紅利,我們認為服務業投資的重點將集中於金融、房地產、商貿零售等領域,技術密集型產業會以生物醫藥、IT、高端制造業為主。

5.2印度承接中國產業仍面臨挑戰與不確定性

在印度承接中國產業的廣闊前景之下,中國產業進入印度仍面臨著潛在的改革不達預期與地緣政治等風險的挑戰。

5.2.1 社會生態特殊而堅固,印度改革或不達預期

根據世界銀行發布的2017年《營商環境報告》,印度營商環境在全球190個經濟體中位列第130位,盡管印度當局正在努力改善這一點,但短期進展緩慢。印度不良的營商環境主要是指較差的基礎設施及征地、稅收、勞工等制度過於複雜混亂,也包含當地習俗帶來的交通擁堵與工作效率低下等問題。

印度的征地困難已廣為人知,在絕對的民主與土地私有制度下,並未經歷“圈地運動”的印度農民所有的地塊往往狹小而錯亂,一個征地項目需要若幹所有者共同投票表決,80%的通過率與繁瑣的流程是制約征地便捷性的桎梏。

稅收制度在2017年7月開始實施的GST(商品和服務稅)改革後雖有所簡化,但仍稱得上複雜冗繁,中央與邦政府在利益上的博弈導致印度的GST執行被劃分為中央GST、邦GST、中央直轄區GST與綜合GST的“雙軌制”GST,且稅率檔次過多、稅收申報複雜不僅導致了偷稅漏稅的頻繁,還增加了稅收的不公平性,增值稅中性遭到嚴重破壞。

印度的勞工制度主要由《勞資糾紛法案》、《工廠法》、《雇傭法》等二十多項法律及各邦的地方法規共同組成。冗雜的法律導致印度的勞工制度異常複雜,在招工、裁員等事項上企業往往要進行複雜的申報流程,甚至裁員還需要向政府報批。加上印度民族與宗教的多樣化及部分習俗會帶來曠工等影響企業效率的行為,印度複雜的勞工制度嚴重制約了企業的運作效率。

基建落後主要與征地困難有較大的關聯性,交通效率與工作效率的低下則與當地的民俗有關。印度的宗教習俗決定了人對牛有著無比崇拜,牛不僅可以在馬路上自由行走,車輛還需遇牛讓行;牛還可以隨意吃市場上的食品,牛車在印度幾乎隨處可見,印度的交通效率受到了顯著影響。多樣化的宗教習俗還要求印度人在特定的時點參加集會或者行禮拜,不同宗教不同民族的要求各異,嚴重影響了工作效率。另外,不定期的罷工也會明顯影響工作及交通效率。

盡管印度當局在莫迪上臺之後已開展各項改革,但考慮到上述問題多是漫長的歷史與宗教發展造就的特殊社會生態的產物,根深蒂固。改革短期獲得明顯進展的難度較大,所以不能排除印度改革可能會不達預期的風險。

5.2.2 中印歷史遺留問題可能產生幹擾,貿易保護與地緣政治或造不良影響

在當前中美博弈升級、地緣危機頻發的背景下,兩國關系有可能會受到幹擾。

同時,在經濟全球化與貿易自由化受到挑戰的環境下,貿易保護主義蠢蠢欲動。若印度對中國的部分產業實行貿易制裁,也將顯著影響中國對印度的投資進展及雙邊的經貿合作。另外,印度曾經受到多種文明影響,文化多源的同時民族林立且宗教派系夾雜其間,導致印度一直難以完全擺脫民粹主義與極端事件的侵擾。這些也將對中印經貿合作帶來潛在風險。

六、 系列總結:交叉對應投資東盟,印度適合分步排序

考慮到我們“海上絲綢之路”系列報告間隔周期較長,故特在此添加一段總結回顧,以對比中國投資東盟與印度的驅動因子異同與各自承接中國產業的方式。

6.1東盟印度市場規模龐大且前景可期,梯度特征與統一規劃為各自優勢

東盟與印度同作為全球主要的新興經濟體,其經濟體量相當,且具有較高的經濟增速。東盟的高速發展主要得益於各成員國經濟一體化進程與對外合作的雙引擎驅動,而印度的快速發展則受益於經濟自由化改革釋放的紅利。兩者最大的區別在於東盟是由十個發展階段不一資源稟賦各異的成員國組成,梯度差異明顯是東盟的顯著特征;而印度作為一個統一的多民族國家,龐大的人口、遼闊的疆域與優越的地理條件是其主要標誌。

東盟各國及印度均毗鄰中國,是“一帶一路”的重要節點,也屬於中國產業“走出去”的主要目的地。就目前投資規模看,中國投資印度的存量遠低於中國對東盟的投資,甚至不及2016年單年中國投資新加坡一國的流量,這跟東盟的梯度優勢及良好的營商環境有關,也受到中國-東盟經貿合作開啟較早的影響。

東盟作為由十個成員國構成的經濟共同體,與印度作為一個統一的大國之間有著根本區別,加上兩者擁有迥異的資源稟賦、產業架構、地緣優勢,東盟與印度吸引中國產業投資的驅動因子也有所不同。東盟吸引中國產業投資的驅動因子主要有以下四點:①龐大的市場規模與廣大的發展潛力;②廉價的勞動力與土地成本;③發展的梯度優勢及資源、產業分布的不均衡形成的投資多樣化機遇;④與大多發達經濟體及新興經濟體的較低關稅稅率。而印度吸引中國投資的因素主要是:①龐大的市場規模與廣大的發展潛力;②可覆蓋南亞、中東、東非等多個地區的優越地理條件;③廉價的勞動力成本;④統一的產業規劃及長期具有確定性的產業前景。

綜合而言,東盟與印度同樣具有龐大的市場規模與廣大的發展潛力,且兩者勞動力價格對中國的產業投資均構成吸引力。但印度的征地困難使得中國企業在印度拿地的周期更長,且具相當不確定性,從而導致印度在土地獲得成本上難以與東盟比肩。印度吸引中國投資的獨特優勢一是在於其優越的地理條件可以覆蓋南亞、中東、東非及東南亞西部;二是其具有統一的產業規劃,部分領域的投資前景具有確定性。而東盟的獨特性在於其具有的梯度優勢,資源、產業分布的不均衡給中國產業“走出去”創造了多樣化的機遇;另外,東盟具有歐美日澳等發達經濟體及東盟、印度、墨西哥等新興經濟體的關稅優勢,將促使以出口和對外投資為主的中國產業加大布局力度。

6.2兩者承接中國產業方式相異,東盟交叉對應印度分步排序

根據上節6.1所述,東盟及印度在組成結構、增長驅動、主要標誌、對華經貿合作現狀、營商環境、資源稟賦、產業架構、地緣優勢及吸引中國產業投資的驅動因子上均有顯著不同,決定了兩者承接中國產業的路徑與方式存在差異性。經過研究,我們認為中國產業對東盟的投資是交叉對應式的,需要綜合分析各國發展現狀及前景、地緣優勢、資源稟賦、產業結構、成本水平、相關制度等多方面因素來選擇投資目標國。而中國對印度的投資將是分步排序式的,也就是文中所說的基建工程-一般制造-服務業&高端制造“三步走”,具體產業何時進行投資主要取決於印度自身營商環境的優化進度。

總結而言,東盟與印度吸引中國投資的驅動因素的差別與發展現狀的不同決定了兩者承接中國產業路線的相異性。就東盟而言,其成員國明顯的梯度優勢使得中國大多數行業均能在某國或某幾國找到相應的投資機會,是交叉對應式的。而印度改革的漸進性決定了中國的投資將是分步排序式的。

另外,東盟與印度的投資對中國企業來說均存在不確定性的挑戰,但兩者的不確定性有所區別。

東盟的不確定性主要有兩點:①東盟一體化目前較歐盟尚顯不足,各國貨幣體系與金融市場仍相對獨立,給中國產業進入造成了一定的困難。政體上的差異帶來的不確定性與保護本土產業而設置的壁壘也會是潛在的政策風險。②在當前全球貿易保護傾向加強、民粹主義與恐怖主義有蔓延趨勢的背景下,東盟的穩定性與行動一致性存在受到挑戰的可能性,中國產業或面臨此類風險。另外,南海爭端近期雖有所緩和,但仍可能是激發東盟部分國家民粹主義的潛在風險點。

印度的潛在風險則是:①漫長的歷史與宗教發展造就的特殊社會生態根深蒂固,改革短期獲得明顯進展的難度較大,不能排除印度改革不達預期的可能性,這將影響進入產業的營商環境。②中印之間尚有歷史遺留問題存在,雙邊關系的穩定性仍可能受到幹擾,投資印度的中國產業或面臨相關潛在風險。(張明系平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員)

本文系平安證券宏觀固收團隊關於海上絲綢之路系列研究的第三篇,第一財經獲授權轉載自“張明宏觀金融研究”微信公眾號

因子 驅動 中印 投資 具體 路線 或將 三步走
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方星海:盡快將A股納入MSCI因子從5%提高到15%左右

證監會副主席方星海在陸家嘴論壇上表示,從5月31號開始,A股納入MSCI指數進一步順應了國際投資者的投資需求。從那到6月11號為止,滬港通和深港通的日均凈流入比今年前五個月的日均資金流入提高了1%。證監會會同有關部門滬深交易所著手研究相關新的制度,以便盡快將目前的A股納入MSCI因子從5%提高到15%左右,其中就包括了股票收盤價格自律規範,以及創造條件允許境外機構交易股指期貨。

星海 盡快 納入 MSCI 因子 5% 提高 15% 左右
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人民幣重啟“逆周期因子”,彈性是否會擴大?

周五晚間,中國外匯交易中心發布公告稱人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。隨著“逆周期因子”重啟消息的公布,人民幣急速飆升。截至8點,離岸人民幣日內大漲逾600點,一度漲破6.83,在岸人民幣收複6.85關口。

本周以來,人民幣中間價報經歷大起大落,周一報6.8718,而後連升四天,一度穿過6.83關口。今日中間價卻大幅回調,報6.8710,較前日下降343點,降幅創8月3日以來新低。與此同時,人民幣兌美元即期匯率呈雙邊震蕩趨勢,彈性進一步擴大。中國人民銀行貨幣政策司司長日前在新聞發布會上指出,人民幣匯率主要是由市場供求決定。去年以來,人民幣兌美元有升有貶,匯率彈性明顯提高。也有業內人士分析認為,盡管近期人民幣彈性有所上升,但上升幅度或觸及頂端,另外考慮對投資市場的影響,短期內波動幅度不會加速擴大。

人民幣重啟“逆周期因子”

今日,據中國外匯交易中心晚間公告,人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。公告顯示,2017年5月,為了適度對沖市場情緒的順周期波動,外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為,穩定了市場預期。2018年1月,隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡,人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷,陸續將“逆周期因子”調整至中性。

公告還指出,當前,我國經濟穩中向好,經濟結構調整取得積極進展,增長動力加快轉換,增長韌性較強,人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響,外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷,8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”,以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

截至發稿,絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整,預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

事實上,本周人民幣中間價可謂是上演了一場大起大落。周二,人民幣兌美元中間價上漲358點,報6.8360;周三繼續上調89點,報6.8271,突破6.83關口;而後,周四周五連續兩天下調439點,回吐先前漲幅,重回6.87。

此外,近來人民幣倒掛現象頻現。興業研究對第一財經稱,CNH(離岸人民幣)和CNY(在岸人民幣)倒掛的主要原因在於CNH流動性收緊,空頭成本提高,雖帶動CNY上升,但其上升幅度更高,造成兩岸即期匯率倒掛。

摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰補充,大美元強勢之下,新興市場整體流動性收緊對離岸人民幣的流動性亦造成影響。

彈性是否進一步擴大?

在人民幣時起時落的同時,波動幅度也在不斷增加,彈性逐步增強,日內常出現寬幅震蕩。據Wind數據顯示,今日,截至下午7時,在岸人民幣兌美元日內最高點和最低點相逾380多個基點。

事實上,自“8·11匯改”以來,人民幣匯率中間價形成機制有效提升了匯率的市場化水平,使得人民幣兌美元匯率彈性進一步增強,雙向波動的特征也更加明顯。

目前,人民幣匯率主要是由市場供求決定,央行逐步退出幹預狀態,李波表示,“我們強調的是更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用,不搞競爭性貶值,也不會把人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。”

不過李波還稱,在保持匯率彈性的同時,人民銀行也堅持了底線思維,在必要的時候通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節,維護外匯市場平穩運行。“匯率最終是由經濟基本面決定的,中國經濟的基本面是好的,中國有信心也有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

許長泰向第一財經表示,波動和整個人民幣逐步市場化相呼應,從長遠來講,波動增加是較正常的趨勢。盡管近期人民幣彈性有所上升,但雙邊波動幅度短期內不會大幅擴大。“我認為,(彈性)上升的幅度已相對足夠,已經引發投資者對避險工具的興趣,但市場波動太高的話,對投資者信心會產生影響,從而影響到整個市場。“

東方金誠首席宏觀分析師王青亦認為,短時期內人民幣匯率如果出現非理性大幅波動,有可能引發大規模跨境資金流動,動搖市場信心,進而對我國宏觀經濟穩定運行構成威脅。

他還稱,基於上述考慮,央行在推動人民幣匯率市場化的同時,一方面初步建立了外匯和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架,對金融機構和企業的跨境資金流動進行逆周期調節,另一方面也在強化與市場溝通,管理市場預期,避免人民幣匯率波動大幅脫離宏觀經濟基本面。

對於美元未來走勢,許長泰對第一財經稱,從大美元方向分析,未來兩到三年,美元應處於貶值狀態。他指出三個方面的原因,一是美國經常賬戶中進出口貿易逆差龐大;二是特朗普關於美元匯率的言論使得美元前景相對看貶;三是技術面上,環球市場中許多投機者持有美元凈多倉,且規模較大,在這一情況下,美元上漲的動能會逐步削弱。

與此對應,許長泰指出,在美元相對穩定甚至是貶值狀態下,人民幣相應得也會穩定或者是升值,但升值幅度不會很大。中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫也表示,通過測算可以發現,人民幣匯率不會持續貶值,年底前還將有所回升。

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責編:於艦

人民幣 人民 重啟 逆周 周期 因子 彈性 是否 擴大
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外匯交易中心:人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”

據中國外匯交易中心網站消息,2017年5月,為了適度對沖市場情緒的順周期波動,外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為,穩定了市場預期。2018年1月,隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨於平衡,人民幣對美元匯率中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷,陸續將“逆周期因子”調整至中性。

當前,我國經濟穩中向好,經濟結構調整取得積極進展,增長動力加快轉換,增長韌性較強,人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響,外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷,8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”,以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至發稿時,絕大多數中間價報價行已經對“逆周期系數”進行了調整,預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

責編:羅懿

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重啟逆周期因子的三大影響

8月24日19時,外匯市場自律機制秘書處發布新聞稿稱,人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。10分鐘後,央行網站《溝通交流》欄目轉發了該條新聞稿。這一舉措並不意外,早在8月中旬央行召集外匯做市商銀行舉辦座談會的時候,已埋下伏筆。

“中間價”的作用

要想解析這一政策所產生的影響,首先需要知道“中間價”的作用。中間價對於人民幣即期匯率而言,有點像股票價格的上日“收盤價”。一只股票每個交易日能夠漲跌的極端價位是上日收盤價基礎上的±10%,人民幣匯率每日升貶的極端值是中間價基礎上的±2%。可以說,中間價決定了人民幣匯率每天漲停和跌停的極端價位,中間價既是每個交易日人民幣匯率的“錨”,也是一個時期人民幣匯率升貶速度的一個關鍵條件。

中間價不簡單等同於股票的收盤價,因為在外匯交易中心16:30發布當日收盤價後,人民幣的夜盤交易要持續到23:30。此外,外匯市場是個全球市場,24小時交易,就算是23:30外匯交易中心停止夜盤交易,美元、歐元等其他貨幣以及離岸人民幣仍在交易中。因此,中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化。

中間價由外匯市場做市商銀行報價,由中國外匯交易中心計算並受權發布,根據交易中心的官方表述,人民幣對美元匯率中間價的形成方式為:“交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價。外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率,綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。交易中心將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價後,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣對美元匯率中間價,權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定”。

主要的外匯市場做市商銀行組成外匯市場自律機制,其辦事機構是秘書處,有權利決定是否在報價中引入逆周期因子。重啟後,中間價的報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

重啟逆周期因子的影響

在總結以上基本信息後,可以看出,本次重啟逆周期因子的影響主要體現在三個方面:

首先,重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為。7月3日,央行在《易綱行長就近期外匯市場情況接受<中國證券報>記者采訪》中稱:“近期外匯市場出現了一些波動,我們正在密切關註,這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響,有些順周期的行為”。8月3日,中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%時稱:“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響,外匯市場出現了一些順周期波動的跡象”。本次外匯市場自律機制秘書處發布的新聞稿中的表述,與央行以上表述一致。預計重啟逆周期因子有望減弱順周期行為的影響力。

其次,重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計算公式雖然未正式對外公布,但根據新聞稿“報價行陸續主動調整了‘逆周期系數’,以適度對沖貶值方向的順周期情緒”可見,報價行依據對市場情緒的判斷調整系數,來緩解貶值壓力。從有效匯率的角度看,2016年8月至2018年8月兩年的時間,人民幣有效匯率平均值為94.7。但受貶值預期的影響,有效匯率從2018年6月19日高點的98.11快速回落至8月1日的92.33,為該指數2015年11月創立以來的低點,回落幅度達5.9%。如果逆周期因子開始發揮調節作用,有效匯率指數有望逐步回歸到94.7的均值水平。

第三,重啟逆周期因子有助於降低匯率穩定與利率政策之間的沖突。8月16日有報道稱央行窗口指導自貿區銀行通過跨境資金池業務向離岸調出人民幣的業務,這意味著離岸人民幣的資金來源受限,導致離岸人民幣利率易上難下。此舉對離岸人民幣匯率影響顯著,過去的5個交易日離岸人民幣匯率的走勢在多數時候強於在岸。但這一措施傳言的副作用是將保持匯率穩定與維護利率穩定之間的政策沖突顯性化,市場擔心未來如果人民幣匯率貶值壓力增大的話,短端和長端利率有進一步上行的風險。這一擔憂現在看可以適度放下,因為從2017年下半年的實踐看,逆周期因子的重啟對於分化貶值預期,穩定人民幣匯率有幫助,有助於緩解匯率與利率之間的政策沖突。

(作者系招商證券首席宏觀分析師)

責編:孫維維

重啟 逆周 周期 因子 三大 影響
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吾知政財 - 吳仁 喜尚埋沒落因子 (2012年08月17日)

1 : GS(14)@2012-08-17 10:12:40

http://www.am730.com.hk/article.php?article=117503&d=1822
喜尚(8179)暴跌的故事,終於告一段落,最近風聲沒那麼緊,故我也來插一筆。
據報導,喜尚的創始是由在酒樓界屢敗屢戰的黃君武在2006年10月接手朋友的元朗酒樓,定名「季季紅」,不久又在元朗市中心設立「喜尚加喜」,以一味蝦禾米乳香豬創出名堂,打穩陣腳後,公司快速發展,在2010年底取得米芝蓮推介。
雖然在2011年以接近超高市盈率及估值上市,但據稱獲得一批元朗鄉紳如近排出名的鄉議會主席劉皇發之妻,以及大棠荔枝園的擁有人梁福元支持,竟獲得足額認購,之後節節上升,其後進行1拆10以拓寬股東基礎,業務也發展至港島區開設「紅爵御宴」,發展婚禮市場。
以其最高價72仙計算,最高市值一度達超過23億元,而以2011年盈利計,市盈率高達100倍以上,非常誇張,證監會亦一度發出股權集中公告,呼籲投資者買賣該公司股份時,要審慎行事。
不過,或許把核數師由Big 4的羅兵咸永道,轉變為非Big 4的信永中和,又也許是大股東之後竟然向公司借款900萬元,開設日式食肆,引起投資者對其公司管治的質疑,導致部分投資者大手出售股票,使股價在短短一星期內跌回招股價水平。
在股價暴跌後,大股東也減持小量股票,更引起投資者的疑慮,股價乃江河日下,正式「得道成仙」。
雖然吳仁未試過那隻蝦禾米乳香豬,但前幾個月吳仁和家人在假日也試過在季季紅吃一頓午餐,也許因為假日客人不多,不過都有半滿,那些座位也很舒服,員工方面,好像很短缺的樣子,傳菜和侍應多為新移民,我記得那酒樓是好像是未裝設電腦系統的,仍以手工計算為主。
至於食物,價格頗為實惠,味道清清淡淡的好像很健康,但對吃慣味濃的就不太適合,不過,吳仁吃東西不喜歡重口味,所以也覺得還可以。吳仁每幫襯一間酒樓或商場,都會順便幫襯洗手間,看看它管理如何。以個人感覺來看,這洗手間優於一般公廁,但較高級商場還差一點,以酒樓水準來看,以優良常可劣五級制,應該算是「可」和「良」之間。
從以上的體驗來看,這家公司雖然食物有賣點,好像以往大部分酒樓一樣,經營上尚未制度化,管理層也好像不太注重本業經營發展外業,所以可能獲得一時成功,但是如果不改進管理的話,很難以複製方式擴張,也許像以往的酒樓上市公司一樣,經營應會跟不上,使公司埋下沒落的因子。
80後的財經blogger,以80後的眼光看今日的財經政治。/逢週五刊出
知政 吳仁 喜尚 尚埋 沒落 因子 2012 08 17
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人幣中間價增操控 離岸價飈 新增「逆周期調節因子」減波動 市場指托價

1 : GS(14)@2017-05-27 08:50:21

【明報專訊】中國外匯交易中心聲明調整人民幣中間價報價機制,加入逆周期因子,防止人民幣兌美元匯率「往貶值方向運行」。在岸人民幣一度創3個月新高,離岸人民幣也應聲大漲,兌美元高見6.81。同時,離岸人民幣息率繼續抽升,翌日隔夜拆息抽升至160點(100點子相當於1厘)。分析認為,中間價機制變化是為了托高人民幣匯率,且不必投入真金白銀,可避免損耗外匯儲備,但與此同時,機制透明度也大幅下降。

明報記者 顧冷冰

中國外匯交易中心網站昨發文,指考慮為人民幣兌美元匯率中間價報價模型引入逆周期因子。文章稱,「我國經濟指標總體向好,出口增速明顯加快,經濟保持中高速增長,匯率根本上應該由經濟基本面決定」;文章又稱,近來美匯指數出現較大幅度回落,暗示人民幣應當走強。但文章亦稱,按照「收盤價+一籃子」機制確定的中間價,多數時間都在貶值方向運行。因而,部分中間價報價商已經通過一些具體的模型設置矯正貶值,且在過去一段時間的中間價形成中反映。

林俊泓:疑5月中已用新機制

上海商業銀行財資業務處研究部主管林俊泓相信,可能5月中已經加入逆周期因子。5月中以來,該行原有模型計算出來的中間價與央行中間價持續出現較大偏離。每日人行公布的中間價均比該行的推算值高出逾150點子(1元等如10,000點子)。

不過,逆周期因子定義十分模糊,模型參數由各報價行「根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷」自行設定,大大降低了人民幣定價機制的透明度。模型參數由工商銀行(1398)為牽頭行的匯率工作組提出,原則是「應當根據宏觀經濟等基本面變化動態調整,有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟,使中間價報價更充分地反映我國經濟運行等基本面因素」。外匯市場自律機制組已召開會議,認可工行提出的人民幣匯率中間價模型調整方案。

王良享:干預中間價 減耗外匯儲備

林俊泓表示,加入逆周期因子,主要是防止下半年美元走強之後,人民幣再現貶值潮。他認為,加入逆周期因子從技術層面來看,本身只是減小價格波動。不過,由於各家報價行可以自行設定,便提供了很大的干預空間。星展香港財資市場部董事總經理王良享認為,央行要托住人民幣匯價,如果通過中間價干預,就可以避免投入大量真金白銀,減少損耗外匯儲備。

港銀隔夜人幣拆息急漲3.59厘

昨日人民幣應聲走高,在岸價高見6.8465,為近3個月高位。離岸價昨日傍晚見6.81,為今年2月以來新高。隔夜人民幣香港銀行同業拆息昨日漲3.59厘,高見7.76厘,為1月9日以來新高,一周拆息升2.47厘至7.9厘,為1月23日以來新高。具期貨性質的翌日隔夜拆息更抽升至160點。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3912&issue=20170527
人幣 中間價 中間 操控 離岸價 離岸 新增 逆周 周期 調節 因子 波動 市場 指托 托價
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逆周期因子效應 人幣中間價升破6.8

1 : GS(14)@2017-06-08 00:28:28

【明報專訊】逆周期因子昨日再次觸動市場,人民幣中間價大幅高開。中銀香港(2388)指出穆迪降級後,中國債券利差反而收窄,明年中銀在一帶一路的投資會雙位數增長。

昨日人民幣兌美元匯率中間價報6.7935,較上一交易日上調135個基點(1元等如10000基點),突破6.8,續創逾半年最強。上商財資市場部研究主管林俊泓表示,按照原先的模型計算,昨日中間價大約6.8120,實際中間價走強了185基點。他指出,這無疑是逆周期因子起了作用。

中銀香港首席經濟學家鄂志寰在昨日的記者會上表示,人民幣中間價加入逆周期因子,目的是希望「多一些影響力量,擴大中間價的關注度,意味着央行在人民幣穩定當中承擔更多責任」。她又稱,雖然人民幣匯價近來強勢,但中銀無上調匯率目標價,預期未來在6.8到6.9之間徘徊。她指出,外資行的做法是「追漲殺跌」,人民幣升值時就大幅上調目標價,反之亦然。她又指出,從一個長的歷史周期看,美元在逐漸走弱,人民幣則在逐漸走強。

中銀香港:穆迪降級 中國債券利差反收窄

中銀香港全球市場總經理王彤表示,穆迪下調中國主權評級後,當天債券利差只擴闊了1.5基點(1厘等如100基點),不過近日反而收窄5到6個基點,主因是中資公司發債供不應求。他指出,近10年以來,中資機構在海外的認受程度不斷提高,尤其是大公司的債券十分受到市場追捧。但他指出,今年截至目前,中資公司主要發行美元債,其次是歐元債,人民幣債券佔比很小。

中銀香港副董事長兼總裁岳毅指出,去年中銀在一帶一路投資600多億美元,今年會有雙位數增長。去年向東盟地區提供融資大約500億港元,今年融資會增加。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8517&issue=20170606
逆周 周期 因子 效應 人幣 中間價 中間 升破 6.8
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逆周期因子生效 每日領漲人幣50點子

1 : GS(14)@2017-09-10 14:51:06

【明報專訊】人民幣今年以來走勢偏強,瑞信近期指出,「逆周期因子」自面世以來,不斷為人民幣匯率回升「貢獻」,每日平均回升50至60點子(1萬點子等於1元)。

人行在今年5月26日公布,在人民幣兌美元匯率中間價報價引入逆周期因子,改為「收盤匯率、一籃子貨幣匯率變化、逆周期因子的總和」機制。逆周期因子定義十分模糊,目的是「應當根據宏觀經濟等基本面變化動態調整,有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟,使中間價報價更充分地反映我國經濟運行等基本面因素」,組成參數亦未曾詳細列明,由各報價行「根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷」自行設定。

招商証券亦在上月發表報告稱,加入逆周期因子後的20個交易日,每日貢獻人民幣匯率上升89點子;工銀國際亦曾指引入因子後,日均引導人民幣匯率上升達61.9點子。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3528&issue=20170908
逆周 周期 因子 生效 每日 領漲 漲人 人幣 50 點子
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逆周期因子 改為引導貶值

1 : GS(14)@2017-09-16 22:31:40

【明報專訊】人民銀行在今年5月底公布在中間價定價機制引入「逆周期因子」,目的為「適度對冲市場情緒的順周期波動」。當時市場已發現人行利用「逆周期因子」,每天早上定人民幣中間價時,都較之前一天CFETS一籃子貨幣的走勢略高,以此引導人民幣升值,自此人幣亦累積升逾5%。但高盛本周日發表的報告卻指出,在過去數個交易日,「逆周期因子」已不是在引導人民幣升值,而是引導人民幣貶值。

5月引入對冲市場情緒

引入「逆周期因子」的目的是要對冲市場情緒,高盛指5月至7月,人行明顯是在對冲市場看淡人民幣的情緒,所以經「逆周期因子」調整的中間價,都較一籃子貨幣走勢略高。

但至8月情况已開始逆轉,近日更有迹象顯示「逆周期因子」調整後的中間價,較一籃子貨幣為低(見圖),反映人行想遏止人民幣升值勢頭。

中金亦發表報告稱,因風險準備金為遠期購匯帶來了不小的交易成本,如果持有外匯的收益率為3%至4%,20%的風險準備金就會增加60至80個點子(1元等如1萬點子)的遠期購匯機會成本。取消有助降低遠期購買外匯的交易成本,但不會是成為人民幣與外匯需求的決定因素。如果市場情緒和外匯淨流入持續改善,將有更多為進行資本管制而實施的臨時措施將會放寬,順序上,開放對內地居民購買外匯限制的措施可能會是合理的選擇。

匯豐報告認為,這是人行表明3年期的遏止人民幣貶值外匯政策已經完結,人行傳遞了政策改變的重要信息,就是要抑制人民幣升值,不過認為人行不會再直接入買美元進行干預。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4370&issue=20170912
逆周 周期 因子 改為 引導 貶值
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「因子」作怪 人幣今年升幅9年最勁

1 : GS(14)@2018-01-02 00:06:12

【明報專訊】人民幣兌美元2017年最後一個交易日收報6.512元,全年累計升值6.72%,不單收復2016年大貶6.6%的失地,終結連續三年貶值勢頭,亦創9年以來最大升幅。分析則認為,從12月中旬舉行的中央經濟工作會議,對匯率政策表述來看,2018年人行對匯率的管理將以「穩」為主。

5月引「逆周期因子」後貶轉升

昨日人行亦將人民幣中間價設在6.5342,比上一日升值70點子,累計全年中間價亦上升6.16%,同創9年最大升幅。事實上,今年人民幣走勢完全出乎市場年初時的預計。2014年以來人民幣結束長期單邊升值趨勢,2015年至去年的走資潮更進一步加深市場的貶值預期,雖然中央多次干預外匯,但無阻跌勢,去年全年大貶6.6%,且下跌壓力延續至年初,當時不少投行預計,人民幣有可能跌穿7算。

人民幣的轉捩點主要在5月出現,當時人行宣布中間價機制引入「逆周期因子」,解釋了當時中間價持續較人民幣籃子貨幣微微升值的現象。公布之後效果立竿見影,人民幣兌美元大幅抽升,持續升值至9月,期間中間價一度創出逾12年來最長的11日連升,現價也曾升至年內高位的6.4345。加上中國經濟表現有意外驚喜,令市場的貶值預期產生變化。

與此同時,美元走弱也助推人民幣間接升值,尤其是本月20日美國參議院通過稅改最終方案後,美元指數未獲提振,使非美貨幣集體走高,為人民幣帶來年終上升小高潮。貶值預期壓力消減下,人行亦乘時退出干預措施,包括9月將遠期購匯的外匯風險準備金率降至零,並取消了境外機構境內人民幣帳戶的存款準備金要求;10月份十九大期間,人行副行長、外管局局長潘功勝亦確認,人行已經基本上退出對匯率的常態化干預。

美元走弱 間接推升人民幣

展望明年,瑞穗證券亞洲公司董事總經理兼首席經濟學家沈建光認為,明年全球經濟與政治不確定性仍較大,包括環球經濟反彈強弱、稅改及英國脫歐等事件進程、各國央行退出量寬等。這些不確定性將令全球很難出現一個絕對強勢的主要貨幣,間接令人民幣呈現雙向波動態勢。交行首席經濟學家連平則表示,今年中央經濟工作會議對匯率政策的表述出現了變化,在繼續強調要「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」的同時,刪去去年「增強匯率彈性」表述。這一變化突出了明年的匯率管理將以穩為主,避免市場波動過大,有助於防控資本跨境流動風險。

明報記者 陳子

〔2017經濟回顧系列(六)〕


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4554&issue=20171230
因子 作怪 人幣 今年 升幅 年最 最勁
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=345820

人民幣搖擺 逆周期因子非主因

1 : GS(14)@2018-01-14 21:19:30

【明報專訊】人民幣匯率近日走勢讓人捉摸不定。央行管轄下的人民幣匯率,究竟是調控國際資本流動的貨幣政策,還是支持外貿出口的產業政策?抑或在兩者之間搖擺不定?

人民幣升值,可以緩解資金外流壓力,甚至還能吸引外資流入,它涉及貨幣政策調整。但對脆弱的外貿而言,匯率升值絕不是什麼福音,它涉及貿易盈餘、外匯儲備及就業穩定,反之亦然。

2017年兌美元升值5.8%

2017年,人民幣兌美元匯率一掃連續兩年的頹勢,兌美元中間價一年累計升值5.8%。與人民幣升值同步,內地的外匯儲備連續11個月回升,到2017年12月末恢復至31,399億多美元。

內地外匯儲備形勢穩定後,恰逢美元疲弱,央行下令各報價行暫停「逆周期因子」。人民幣匯率心領神會,立即掉頭之下。逆周期因子成了人民幣匯率走勢的決定因素?

去年5月,雖然內地經濟基本面向好、美元維持弱勢,但人民幣兌美元匯率依舊持續貶值,外匯儲備存在壓力,央行決定在中間價報價模型中增設逆周期因子,即由原來的「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」調整為「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」。

外匯儲備同步回升

官方當時給出的解釋是,增設逆周期因子的主要目的,是適度對冲市場情緒的順周期波動,緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」,避免「追漲殺跌」的心理。但對逆周期因子參數的設定,一直沒有客觀的標準,而是由各報價行根據宏觀經濟等基本面變化以及外匯市場順周期程度等,按照內部報價模型調整流程決定。如果無法給出逆周期因子參數設置的合理解釋,那麼逆周期因子只不過是干預外匯的技術手段。

無法否認的是,逆周期因子加入後,人民幣匯率止跌回升,去年底升勢尤猛。加之外貿盈餘,內地的外匯儲備也擺脫跌勢,逐步恢復。

企業海外投資減 穩住匯價

在常年保持外貿盈餘的內地,決定人民幣匯率的主要因素是資金流向。愈來愈多的內地居民到境外旅遊購物會導致資金外流,但起決定性作用的還是企業對外投資或者以投資為名進行的資產轉移。人民幣匯率承受巨大貶值壓力的2016年,內地對外投資額達到1962億美元,迅速攀升至全球第二,存量居世界第六。當局下令嚴查,對外投資受限。商務部公布的統計資料指,去年1到11月,內地投資者對外新增非金融類直接投資累計實現投資1075.5億美元,同比下降33.5%,非理性對外投資得到進一步有效遏制,房地產業、體育和娛樂業沒有新增項目。

值得關注的是,在歐美遭到日益嚴格的審查甚至否決後,中國內地對外大手筆投資愈來愈少。1075.5億美元的對外投資,分佈在全球174個國家和地區,投向了5796家境外企業,平均每個國家或地區不足6.2億美元,每家企業不足0.19億美元,對外投資似乎短期內難成氣候。

[馮其十 神州新形勢]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3248&issue=20180114
人民幣 人民 搖擺 逆周 周期 因子 主因
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=346546

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