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美元石油“雙因子”驅動 大類資產市場暗潮湧動

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1740

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-25 08:57 編輯

美元石油“雙因子”驅動 大類資產市場暗潮湧動
作者：牛播坤、徐陽

導讀

我們在大類資產配置系列專題一中分析了，美元和油價已經成為驅動全球經濟的“雙因子”的邏輯。這篇報告將此邏輯往前延伸了一步：今年年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮，令美元一家獨強，也令石油價格持續承壓。

頁巖油的橫空出世，更令原油市場的表現與歷史經驗有了很大不同，沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。油價低迷可能持續得更長，通縮預期可能發酵得失控，貨幣政策自然需要更加與時俱進。

美聯儲在加息時點上的“欲說還休”，正是這種貨幣政策上更多改變的最新實例。我們還構想了在美聯儲啟動的全球利率不確定性的新時代，金融資產重新定價和資本流向重新調整的全景圖。

投資要點

全球貨幣競貶令美元一家獨強。年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮；全球匯率競爭性貶值會拖累而非刺激全球經濟；美國自身開始擔憂美元升值帶來的負面因素。

油價最糟糕的時候沒有過去。2月油價強勢反彈，難改市場共識預期：油價不會出現V型反彈，至少未來幾年內區間高點或在50-60美元之間。原因很簡單：一旦油價出現反彈，大多數頁巖油公司就會再次竭盡全力開采。 目前油價跌勢與上世紀80-90年代比較類似，原油市場或將出現L型複蘇。原油庫存高企多頭開始撤退，這在NYMEX輕質原油多空倉位的消長中展露無遺。

美聯儲開啟全球“利率不確定性”新時代。去掉“耐心”措辭，也不意味著美聯儲一定會在6月加息；如果美聯儲年中加息，那麽之後可能還得再降息，正如1937-38年的美國、2010年的瑞士和2006年的日本一樣；美聯儲的利率預期正在向市場預期靠近，兩者靠攏的主要原因就在於美聯儲也開始擔憂經濟和通脹前景。

“雙因子”驅動下大類資產市場暗潮湧動。資金從美股流向歐股日股，歐洲熱錢湧入創紀錄；新興市場所受沖擊或將緩和，外資看好中國A股；大宗商品複蘇遲遲不來，黃金則是難得的意外。展望未來，正如美聯儲前主席格林斯潘所言，如果美聯儲堅持自己的錯誤，未從歷史中吸取教訓，那麽下半年全球金融市場仍將出現劇烈動蕩。

報告正文

我們在大類資產配置系列專題一中指出，美元和油價已經成為驅動全球經濟的“雙因子”。 邏輯在於：貨幣抽離和美元走強會引發對大宗商品的重新定價，開始逐漸回歸實體經濟本身對石油的供需上。目前大宗商品價格整體走跌極大地影響了通縮預期，而對通縮的擔憂引發各個經濟體在貨幣政策上做出更多改變。

這篇報告將此邏輯往前延伸了一步。今年年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮，令美元一家獨強，也令石油價格持續承壓；但油價最糟糕的時候並未過去，2月短暫反彈難改L型複蘇態勢。

頁巖油的橫空出世，令原油市場的表現與歷史經驗有了很大的不同，沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。油價低迷可能持續得更長，通縮預期可能發酵得失控，貨幣政策自然需要更加與時俱進。美聯儲在加息時點上的“欲說還休”，正是這種貨幣政策上更多改變的最新實例。

在最近的FOMC議息會議聲明中，美聯儲不出意外地刪除了前瞻指引中的“耐心”一詞。美聯儲此舉旨在利率決策上擁有更大的靈活度，但卻開啟了全球“利率不確定”的新時代。金融資產的重新定價和資本流向的重新調整於是成為題中應有之意。

目前來看，資金從美股流向歐股，歐洲熱錢湧入創下紀錄；新興市場沖擊或將緩和，外資看好中國A股市場；大宗商品複蘇遲遲不來，只有黃金在動蕩中收獲前期部分失地。展望未來，正如美聯儲前主席格林斯潘所言，如果美聯儲堅持自己的錯誤，未從歷史中吸取教訓，那麽下半年全球金融市場仍將出現劇烈動蕩。

一、全球貨幣競貶令美元一家獨強

年初以來全球匯率競爭性貶值走向高潮。2014年12月以來，全球已經有20多家央行采取了降息措施（圖表1）。今年3月9日歐央行正式開啟歐版QE購債，將全球匯率競爭性貶值推向高潮，這使得美元的吸引力與日俱增（圖表2）。


全球匯率競爭性貶值拖累全球經濟。首先，貨幣政策對於促進經濟增長，穩定通貨膨脹，維持金融穩定而言，邊際效果越來越難預期。其次，盡管歐央行維持負利率（圖表3），日元在貶值（圖表4），降低了它們的債務負擔，也改善了它們的出口，但這些舉措卻給全球經濟造成了傷害。


這是因為，強勢美元傷害到了世界經濟增長的單引擎——美國。強勢美元已對美國跨國公司的業績產生了較大的負面影響，更不用說已經不斷惡化的貿易刺字（圖表5）。

微軟、寶潔、麥當勞、卡特彼勒、聯合技術、艾默生電氣、3M、沃爾瑪均表示，美元升值令公司利潤遭到打壓。例如，雅芳四季度營收同比下滑12%，調整後利潤同比下滑41%；寶潔四季度營收同比下滑4%；連蘋果和谷歌也被迫就“猛烈的匯率逆風”發出警告。

美國自身開始擔憂美元升值帶來的負面因素。強勢美元會打壓以美元計價的大宗商品，進而對提升美國通脹有負面影響。美國白宮經濟顧問委員會主席弗曼近期表示，強勢美元將阻礙美國經濟增長。這是首位表態強勢美元不利美國經濟的美國高官。

此前，弗曼曾經表示，美國應當在2015年底之前出現“強勁的就業增速”（圖表6），但美國消費者薪資增長還有很長的路要走（圖表7）。而在剛剛結束的FOMC3月份議息會議後，美聯儲主席耶倫也流露出對強勢美元的擔憂情緒。


二、油價最糟糕的時候還沒有過去

油價反彈難改L型複蘇。1月中旬刷新2009年以來新低後，油價終於在2月出現強勢反彈，自去年6月暴跌以來首次月度上漲，且漲幅創2009年5月以來新高（圖表8）。供應減少和煉油需求增加一度讓原油市場“出奇的健康”。受沙塵暴、武裝沖突和制裁等因素影響，伊拉克、利比亞、伊朗今年前兩個月比去年12月少供應了88.5萬桶原油/天（圖表9）。

不過，機構預計今年全球新增一次煉油能力約為140萬桶/日，將高於全球石油需求增量。市場共識預期是，油價不會出現V型反彈，至少未來幾年內區間高點或在50-60美元之間。

原因很簡單：一旦油價出現反彈，大多數頁巖油公司就會再次竭盡全力開采。且頁巖油市場並沒有一個相對權威的機構進行調控，這使得頁巖油公司幾乎不受約束。事實上，目前的油價跌勢與20世紀80-90年代比較類似，原油市場或將出現L型複蘇（圖表10）。


原油庫存高企令多頭開始撤退。盡管美國開采和煉油公司集中精力減少開支，平衡現金流，但原油的實際產量並未減少。現實狀況是，在原油生產效率提高之際，美國原油生產商隨時準備重返市場，甚至加大對石油生產的投資。

美國能源信息署（EIA）數據顯示，3月6日當周，美國原油庫存總量創歷史新高，達到44890萬桶；WTI原油交割地——庫欣地區原油庫存增加230萬桶，庫存總量突破5000萬桶，為2013年5月以來首次超過這一量級（圖表11）。同時，隨著未來利比亞局勢的緩解和天氣的好轉，俄羅斯、巴西和沙特的石油產出可能進一步增加。


此外，伊朗和美國重啟核談判正在進行中，一旦達成協定，伊朗可能奪回OPEC第二大產油國的寶座。還有隨著北半球進入夏季，原油需求季節性下降也將推高庫存。所以，油價在近期內依然會下跌。CFTC數據顯示，截至3月3日當周，NYMEX輕質原油凈多頭持倉減少19%，規模創2012年12月以來最大，空頭規模則連續兩周走高（圖表12）。

三、美聯儲開啟全球“利率不確定性”新時代

去掉“耐心”措辭，也不意味著美聯儲一定會在6月加息。美聯儲在3月17-18日舉行的FOMC議息會議聲明中，刪除了前瞻指引中的“耐心”措辭，以便在利率決策上擁有更大的靈活度。目前，聯邦基準利率期貨依然顯示，9月加息概率高於6月（圖表13）。

顯然，之前投資者過分關註美聯儲對非農數據的態度，而忽略了公司盈利和經濟數據的疲軟。而且，盡管美國勞動力市場持續回暖，但通脹並沒有朝著美聯儲2%的目標前進，美國通脹已經連續34個月低於2%。美聯儲主席耶倫曾表示，當FOMC委員會對通脹有“合理的信心”，也即認為通脹會朝著2%目標前進時，美聯儲才會做出加息決定。


然而，油價最糟糕的時候並沒有過去，2月短暫反彈難改L型複蘇態勢。由於頁巖油的出現，原油市場的表現與歷史經驗有了很大的不同，沒人能夠真正預測油價的L型底部會延續多久。因此，基於增長和通脹變化的不確定性，美聯儲加息的時間或將推遲。而且，即便首次加息後，投資者可能也需對加息路徑多加揣測，美聯儲自身何嘗又不是如此呢？

如果美聯儲年中加息，那麽之後還得再降息。目前，市場對風險升級和進一步崩盤的討論到處都有，但美聯儲決策者似乎並未將其納入政策討論當中。

以史為鑒，1937年至1938年3月，美聯儲通過幾次加息收緊貨幣政策。隨即債券市場出現大規模拋售，股市暴跌超50%（圖表14和15），這促使美聯儲最後逆轉了政策。2010年的瑞士和2006年的日本也由於經濟再次遭受沖擊和面臨通縮壓力，均在加息之後重新降息（圖表16和17）此外，美國金融研究辦公室評估，美聯儲基準利率變化100bp，將令美國債券共同基金損失5.6%。這可能會引發對新興市場資產的新一輪拋售。


如果美聯儲堅持自己的錯誤，且並未從歷史中吸取教訓的話，那麽下半年市場將出現劇烈動蕩。美聯儲前主席格林斯潘對上述觀點表示贊同，指出“美國經濟增長並不強勁。美聯儲加息之時，就是危機到來的時刻。長期利率走低意味著全球經濟增長的疲軟。目前的全球實際需求異常疲軟——與大蕭條末期無異。”

如果美聯儲在2015年年中選擇加息的話，那麽油價將超預期地再次大幅走低，美國就業市場將陷入困境，整個經濟將面臨壓力，進而全球經濟的單引擎將徹底熄火。屆時，全球範圍避險品種將會大幅受益：債券收益率普遍低迷，日元大漲，黃金有望在年內攀升至高位。

美聯儲利率預期在向市場預期靠近。3月議息會議前美聯儲預測顯示，17位委員中有9位認為，美國聯邦基金利率將在今年底達到1.13%。預測中位數顯示，官員們認為聯邦基金利率將在2016年底和2017年底分別達到2.5%和3.63%。同時，聯邦基金利率期貨市場反應的平均利率預期是，2015年、2016年和2017年年底分別為0.5%、1.35%和1.84%。

然而，在剛結束的3月議息會議上，官員們下調了利率預期，2015年、2016年和2017年12月分別為0.625%、 1.875%和3.125%。可見，美聯儲利率預期正朝著市場預期的方向靠近（圖表18)。


預期靠攏來自美聯儲也開始擔憂經濟和通脹前景。近半年聯邦基準利率期貨走勢表明，投資者懷疑美聯儲將無法實現2%的通脹目標，從而被迫將利率維持在低水平，或者沒有意願按照預測進行加息。在3月議息會議聲明中，美聯儲預計，2015年GDP增速為2.3-2.7%，去年12月會議時的這項預期為2.6%-3%；核心通脹為0.6%-0.8%，而去年12月會議時的這項預期為1%-1.6%。美國2015年開年的經濟表現可能創下至少2000年來的最差表現（圖表19）。


截至今年3月，已公布經濟數據中接近七成不及預期。美國除了勞動力市場持續升溫外，其余經濟數據表現均乏善可陳。而達拉斯分行最新公布的，被視為衡量通脹水平最好的指標2015年1月的Trimmed Mean PCE通脹率，跌至歷史新低的-0.26，這充分說明美國通脹尚未築底（圖表20）。

四、“雙因子”驅動下國際資本市場暗潮湧動

資金從美股流向歐股日股，歐洲熱錢湧入創紀錄。整體上，資金更青睞於流動性寬松的區域。索羅斯、David Tepper和Dan Loeb等對沖基金都在減持美股。在撤出美股的同時，一些投資界人士開始看好歐股和日股。歐洲基準股指迎來了1986年設立以來的最佳開年表現。

今年迄今，歐洲斯托克600指數大漲15%（圖表21），日經指數漲近11%，同期美股標普500指數上揚不到2%（圖表22）。據基金業資訊機構理珀的數據，美股基金今年以來資金流出50億美元，歐股基金資金流入40億美元。

此外，投資者關於歐洲央行將購買債券的預期，將歐元區國債和企業債券收益率推至負值。德國在2月25日首次售出了負收益率的5年期國債；丹麥、芬蘭、荷蘭和奧地利等國的5年期國債均以負收益率交易（圖表23）。負收益率債券是目前歐洲增長最快的資產類別，30%的歐債主權債券都以負收益率交易。


在不到一年時間里，歐元區負收益率債券由200億美元飆升至2萬億美元。與此同時，越來越多的美國基金經理開始購買日本股票。據EPFR Global數據，過去11周，投資日本股市的基金凈流入資金79億美元，這一規模是此前11周日股凈流入資金的六倍。資金對日本感興趣的“主要動機”在於，日本央行的QQE政策，以及日本股市相對便宜的估值（圖表24）。

新興市場所受沖擊或將緩和，外資看好中國A股。從年初至2月底，歐洲、日本等央行均推行貨幣寬松，市場押註美聯儲加息或將推遲，資金大幅流入一些亞洲國家的股票和債券市場，凸顯了投資者對亞洲的信心（圖表25）。

然而，3月強勁的美國非農數據，提升了美聯儲年中開始加息的預期，增強了新興市場與美國貨幣周期的不同步性，再夾雜著財政經濟和政治憂患，新興國家股票和外匯慘遭大規模拋售。截至3月9日，MSCI新興市場指數連續第七個交易日收跌。與代表發達國家股指的MSCI全球指數相比，當前MSCI新興市場指數已是2006年以來估值最低的時期（圖表26）。同時，新興國家外匯市場遭遇重創。然而，隨著美聯儲年中加息預期降溫，新興市場遭受沖擊或將階段性緩和（圖表27）。


與此同時，人民幣匯率的表現格外亮眼（圖表28）。中國兩會期間央行維穩，SDR或將人民幣納入一籃子貨幣，令在離岸價差收窄，空頭力量削減。此外，外資加速進入A股，也緩解了對中國資本外逃的憂慮，進而利多人民幣。中國結算統計月報顯示，2015年2月，QFII新開了20個A股賬戶，滬深兩市各10個。這也是QFII連續38個月開立A股賬戶。

至此，QFII開立的A股賬戶數達到了857個。在QFII不斷開立A股賬戶的同時，QFII的獲批數量也不斷增加。根據證監會統計的數據，目前QFII總數達到了277家。

大宗商品複蘇遲遲不來，黃金是難得的意外。美聯儲最新決議顯著下調利率預期，市場對美國年中加息的預期有所減弱。黃金在動蕩中收獲前期部分失地（圖表29）。


然而，其它大宗商品就沒那麽幸運了。2月底中國央行降息，商品價格短暫反彈；但隨著中國下調今年增長目標，商品價格應聲回落。銅價距年初高點下跌近4%，鋁價從2月初高點下跌5.5%（圖表30），鐵礦石價格跌破每噸55美元，目前徘徊在六年低點。

作為多種大宗商品的最大消費國，中國需求複蘇進程影響著大宗商品價格走勢。而年初以來數據顯示，中國需求仍在放緩。今年前兩月中國銅進口較上年同期減少24%，煤炭進口量累計減少45%。不過，隨著美聯儲年中加息預期降溫，美元指數短線或將喪失強勁上行動能，其對大宗價格的打壓亦或減弱。（華創宏觀）

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