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天兔颱風打亂中秋假期，澆熄的不只是遊興，連房市都遭殃。

下半年預售推案最大檔期九二八，隨連假起跑，卻因颱風攪局，看屋人潮較平日銳減三、四成，不過，冷清的不只是案場。根據《住展雜誌》統計，今年九二八檔期，北台灣推案金額近一千八百億元，雖為五年來次高，但已較去年縮減近兩成，不若預期再創新高。

「表現應該……不會太好，」京城建設經理周敬恆話說得委婉，事實上，為吸引台北客源南下看屋，京城建設搶搭黃色小鴨熱、加碼祭出包含高鐵車票的「購屋雙人遊」行程，卻還是不敵房市低潮。九二八檔期向來被業內視為下半年的景氣指標，第四季更是傳統的購屋旺季，是什麼原因，讓建商也鬆口認輸？關鍵，就在五月以來的內憂、外患。

五月，美國聯準會（Fed）主席柏南奇（Ben Bernanke）首度提出量化寬鬆政策（QE）退場議題，讓全球籠罩在利率調升、可能重挫房市的陰影下。六月，國內奢侈稅上路期滿兩年，財政部進入檢討階段、產官學界意見紛雜，修正方向讓人霧裡看花；九月，馬王政爭爆發，政局不穩，連帶使得奢侈稅修法一延再延。

國內外利空消息不斷，逼使置產客縮手、自住客觀望，全台八月房市交易量萎縮一成至三成、台北市更創下二月以來新低；最熱的夏末，房市傳來最冷的消息。

QE地雷解除低利率將延長房市多頭

不過，一紙意料外的宣言，卻可能扭轉局面。九月十八日，聯準會隔海宣布QE暫不退場，低利率環境可望持續至二○一五年；消息一出，象徵國內房市埋下的外在地雷暫時解除，間接牽動建商明年的推案布局。

「房市這一波史上最長的多頭，要再延長幾年了！」永慶代銷總經理葉凌棋分析，目前無實際證據，證明海外游資確實流進台灣房市，因此，QE的影響多半顯現在國內投資人的選擇上：在大印鈔票、造成通膨效應的預期心理下，選擇將資金投入相對保值的房地產。

此外，QE延後退場，也象徵升息腳步將更趨緩，「利率的影響比QE更大、更直接！」他說，只要持有成本偏低，國人對房地產的興趣便有增無減；雖然興趣不等於交易量與高房價，但低利率對建商來說就是「安心保證」，沒有外力干擾下，只要利率一天維持低檔，房價就幾乎沒有下修的可能，相當於為建商又多爭取了幾年的應變時間。

淡江大學產業經濟系副教授莊孟翰也指出，要房價鬆動，利率是最直接的殺手，「現在國內房貸利率約在二％以下，只要到三％，房市肯定崩盤！」信義房屋不動產企研室經理蘇啟榮則分析，經過試算，升息每多一個百分點，還款總金額就多一成，預估利率到四％，消費者便無法負擔，成為價格反轉的臨界點。就過往經驗推敲，若聯準會延後至二○一五年升息，台灣央行多半會在一季至兩季後跟進，房市可能至少還會有兩年的好光景。

奢侈稅走向不明業者乾著急，消費者觀望

如此看來，在聯準會「延後考試」、為低利率掛保證的情況下，建商似乎沒有不把握時機、加碼推案的理由；但是，拔除了QE退場這顆炸彈，房市裡，還有一個無法偵測位址、也難以評估殺傷力的奢侈稅地雷。

「QE影響心理，決定價；奢侈稅則左右行為，決定（交易）量。」信義代銷經理林朝昌說，QE延後退場，當然會提升建商推案、消費者的購屋信心，但是，國內政策與稅制，才是決定「出手」與否的關鍵。

他說，經濟的影響緩慢，即使升息，都會循序漸進，讓業者有時間反應，但政策一下，消費者見苗頭不對、說縮手就縮手。以奢侈稅為例，上路不過八個月，光台北市的買賣移轉棟數就從近四千六百棟，腰斬至二千三百棟，因此，無論建商或置產客，心裡打的如意算盤，都和政策、稅制脫不了關係。

「不過，最傷房市的，往往不是政策『做或不做』，而是『不知道會怎麼做』的不確定性！」他說，奢侈稅不是新稅制，就算真的延長年限、加課囤房族，只要確定了，大家自然有方法應對；但修正方向遲遲未定，整個產業都只能乾著急，反映在消費者身上，就是「觀望」：寧願等，也不要輕易出手；今年九二八檔期，就是被這股「測風向」氣氛拖累的最好例子。

不過，觀望心理雖帶來負面效應，竟也間接讓建商提前布局明年檔期，三二九大戰搶先開打。

「現在QE不退場了，明年三二九肯定會爆大量！」葉凌棋分析，最慢，明年第一季奢侈稅修法將會定案，屆時國內外利空出盡；加上年底有七合一大選、下半年建商能避就避，種種考量下，推案一定會集中在上半年的三二九黃金檔期。

林朝昌預估，明年三二九，各建商將以大案應戰、精銳盡出，因為光台北市南港，就有總銷近千億的三大指標建案，可能選在上半年同時推案。

看來，QE延後退場的時間表雖然未定，但已意外在國內房市引發戰火。至於屆時消費者埋單與否，業者只能各憑本事。

【延伸閱讀】329檔期與928檔期

329檔期：因農曆年後多為淡季，業者故選擇年後第一個長假：329青年節（過去為假日）、春假一齊推案、拉抬買氣，做為上半年主推檔期。

928檔期：鬼月淡季後，第一個國定假日928教師節與國慶日結合成的假期，便成為下半年的重頭戲。

【延伸閱讀】內憂外患，今年928檔期落空！—近5年北台灣928檔期推案量

資料來源：《住展雜誌》

升息預期轉濃，華爾街各投資大師開始隔空叫陣，同一份資料也能解讀出相反看法。實體經濟疲弱下的股市漲潮是不是非理性繁榮，投資人也許霧裡看花，但對沖基金經理人對未來卻普遍樂觀。

撰文‧乾隆來

《我們正處於美國史上第三大的股市泡沫！》(We're in the third biggest stock bubble in U.S. history)，七月十八日，《華爾街日報》的個人理財專欄作家艾倫斯（Brett Arends） 發出一篇讓讀者震驚不已的評論。艾倫斯引用財務顧問公司史密斯爾（Andrew Smither）從一八○二年累積至今、超過兩百年的統計數據顯示，說我們正處於僅次於一九二九年、一九九九年的史上第三大股市泡沫之中！

艾倫斯是《華爾街日報》以及網路財經媒體Marketwatch最受歡迎的專欄作家，他的每日專欄《R.O.I》有超過十萬名追隨粉絲，以「反羊群」的風格著稱。

最近艾倫斯對股市的上漲越看越不滿意，才剛剛在七月十五日發表過一篇《股市多頭搞錯的六大事實》，沒想到才過了三天，竟然立即升高為史上第三大泡沫的驚人之語，索性叫他的讀者賣光股票，不要再投資了。

為什麼現在是僅次於二九年、九九年的「史上第三大泡沫」，請容我們稍後再陳述。我們更感興趣的是，華爾街的投資專家與大師們，最近多空論戰的炮火不斷升高，立場越來越鮮明，用詞越來越火辣，電光石火的交戰，精采絕倫。

一四年已經是金融海嘯之後連續第六年的多頭市場，而且今年充滿了地緣政治的衝突，從伊拉克到烏克蘭，從越南到日本，大國衝突的地震頻率大增，類似馬航被飛彈擊中的「黑天鵝」，也已經飛過好幾隻了，但是德國股市突破萬點、紐約道瓊創下多年新高，連有地產泡沫的上海也穩穩站在兩千點之上，種種「異相」，讓多空雙方情緒暴漲到最高點。

例如，宣稱自己已經「膽小」、「不再像年輕時那樣豪賭」的六十一歲對沖基金大師杜肯米勒（Stan Druckenmiller），在七月十六日美國財經電視台ＣＮＢＣ舉行的大師論壇裡，就高聲指責「聯準會的（寬鬆貨幣）政策，滿載著令人憎惡的風險」，將目前葉倫所主導的聯準會，形容成載滿炸藥的大貨車。

資產負債表過度膨脹的泡沫杜肯米勒認為，這波美國與全球股市的上漲，不是來自於經濟基本面的復甦，而是央行零利率吹出來的泡沫。

杜肯米勒舉ＩＢＭ為例子說，ＩＢＭ目前的營業收入與七年前一樣，本業根本沒有成長，但是利用聯準會創造的超低利率，拚命向銀行借錢，拿來買回庫藏股，「ＩＢＭ的銀行貸款暴增了三倍」，美國的企業用這種套利方式創造盈餘，拉高股價，創造了「資產負債表主導的多頭市場」。

簡單來說，類似ＩＢＭ的美國大型績優公司，本業沒有增長，卻靠著金融操作來創造盈餘，讓公司債務暴增，一旦市場利率翻轉上揚，「滿載炸藥的大貨車」將會闖出大禍。

而杜肯米勒認為，有太多的證據顯示，未來幾年內的利率上揚是必然的，指標的聯邦利率（Fed Fund Rate）將在「遙遠的北方」（Way of far north，意指遠高於目前的水準）。

杜肯米勒不諱言自己有放空ＩＢＭ的部位，這個空頭部位，剛好與巴菲特對作。

巴菲特在三年前開始買進ＩＢＭ，成為他投資組合中持股最高的科技股，巴菲特持有ＩＢＭ至今帳上獲利一四％，遠低於同期的史坦普指數漲幅，而且ＩＢＭ過去十二個月下跌三％，相對於上漲超過兩成的股市，一來一回報酬率短少了超過兩成。

巴菲特也承認他「有點看錯」，不過，巴菲特沒有加入華爾街的多空論戰，也幾乎沒上任何媒體討論行情，這個老傢伙對於今年的行情似乎已經置身事外，世界首富的地位再度被墨西哥電信大亨史林搶走，他也完全不在意。反而在七月十七日，再度宣佈捐出二十八億美元、相當於新台幣八四○億元的巨額股票，給比爾蓋茲基金等五家公益團體。

杜肯米勒與巴菲特在ＩＢＭ股票多空對決，另外兩位捉對廝殺的投資大師，看多賀寶芙的卡爾伊坎（Carl Icahn）與放空賀寶芙的艾克曼（Bill Ackerman），卻演出戲劇性的大和解。

債券天王認定利率難升

艾克曼放空賀寶芙兩年，不只發報告說「公司價值為零」，還為此發動了法院訴訟，伊坎則號召了一群對沖基金經理人全力拉抬，結果，在持續的多頭行情中，老薑伊坎大獲全勝。

但，令人意外的是，一度鬥得血流成河的伊坎與艾克曼，卻在七月十六日的ＣＮＢＣ節目中演出大和解，雙方同台相互擁抱，互讚對方，以戲劇化的結局，終結了兩年來最血腥的一場多空大戰。

伊坎是這波大多頭的大贏家，他從四百美元一路叫進蘋果，是這波蘋果大漲的多頭總司令，在賀寶芙大獲全勝，逼迫eBay分拆PayPal的訴訟也順利和解。伊坎過去被稱為激進派投資家，總是給外界兇狠、掠奪公司的形象，但是他這波名利雙收，形象頓時轉換成和氣生財的彌勒佛。

不過，多頭大勝的伊坎最近卻轉趨保守。他在七月十一日的訪問中說，「我認為，該對美股抱持審慎的態度。經歷這麼多年的上漲，投資人應該要謹慎小心。」另外一位最近新聞頻傳的投資大師，被稱為債券天王的葛洛斯（Bill Gross）則依舊站在多頭陣營中。他在七月二日的電視專訪中說，雖然目前的市場本益比看來偏高，但是關鍵還是在超低的利率。葛洛斯提出「新中立趨勢」（New Neutral）理論，認為聯邦利率將會長期維持在低檔，「如果利率回升到二％就止步不前，而不是歷史平均的四％……，那麼一萬七千點的道瓊、三五○基點的高收益債╱公債利差，仍將頗具吸引力。」葛洛斯認為，金融市場泡沫化的程度，「比部分人士認知的還要少。」葛洛斯的措辭算是溫和，「新中立」的理論也讓人三思才能領悟，相較之下，賓州大學華頓商學院的教授希格（Jeremy Siegel）比葛洛斯更衝。希格拿掉學院教授掉書袋的身段，過去兩年高舉股市多頭總司令的令旗，不斷在媒體發表利多看法，希格的預測大獲全勝，上檔關卡一一被他突破，如今他已經將目標價調高至一萬八千點，認為一萬八「不是意外，甚至可能衝破兩萬點！」希格不是今天才喊出道瓊上看一萬八千點的，他在今年四月就公開宣稱「這波多頭市場，才打到第四局而已」（註：棒球賽打九局，第四局意味著尚未過半場）。希格教授站得挺直地說：「我就是多頭，低利率會帶動股價狂飆，公司盈餘又強勁增長，市場當然就是多頭了！」奇妙的是，提出「史上第三大股市泡沫」的史密斯爾，也是引用希格教授的統計資料，得出大泡沫的結論。

史密斯爾引用了希格和其他兩位學者的研究，計算股市連續三十年的報酬率，與「托賓Ｑ」(計算公司重置成本的價值)相較，從過去兩百年的歷史資料顯示，兩組數據多半緊密同步，但在目前，美國股市「已經超漲八○％」。

《華爾街日報》的艾倫斯看了史密斯爾的研究結果，決定用驚悚的標題發出「史上第三大股市泡沫」警語，他說歷史上「超漲五○％」的現象只發生過五次，更只有一九二九年與一九九九年超漲幅度超過八○％，兩次都造成災難性的崩盤。

企業過度借貸投入金融操作艾倫斯的其他專欄也不斷發出大聲的警告。

例如越來越多人說「美國上市公司的資產負債表，非常健康」，但是艾倫斯卻說，美國非金融業公司目前的總負債逼近十兆美元，比起五年前增加了二七％，或是二兆一千億美元，在低利率的刺激下，美國企業過度借貸，而且都投入金融操作。艾倫斯說：「今年，美國的企業平均每天增加一百億美元的貸款，包括週六、週日在內。」保守的教授（希格）成了多頭總司令，而一向激進的對沖大師（杜肯米勒）卻高聲批判上市公司的資產負債表泡沫，股市掠奪者（伊坎）成了和氣生財的彌勒佛，而理財專欄作家（艾倫斯）索性叫投資人趕緊退出市場，種種錯亂的現象，讓人看得眼花撩亂，不知所措。

不過，五月瑞士信貸在紐約舉行論壇，邀集三百多位投資專家所聚焦的訊息，倒是可以解釋今年的異相。

瑞士信貸於今年五月在紐約舉行盛大的「全球經濟展望論壇」，邀請超過三百位來自全世界的投資專家，與美國聯準會前主席伏爾克、前紐約市長彭博等人一起研討今年全球經濟的展望，參與者還包括《今週刊》讀者熟悉的中國經濟專家陶冬。

會議結束後，瑞士信貸研究中心發佈所有與會者對於重大經濟問題的問卷統計，有高達四六％的投資專家認為，即使在持續多年的零利率政策，「貨幣政策仍然是主導金融市場的唯一最重要的因素」，至於「經濟成長」則是若有似無的配角角色。而且，有高達七○％的與會專家對於全球央行的貨幣失去信心，認為寬鬆的貨幣政策已陷入「推繩子」（Pushing on a string）困境。

市場對央行貨幣政策失去信心「推繩子」是個有趣的貨幣政策用語，用來形容貨幣政策的限制，因為，「拉繩子」、用繩子把物體拉往自己的方向比較容易，但是要靠著「推繩子」，把物體往反方向推走，則幾乎是不可能的任務。投資專家用「推繩子」來形容全球央行史無前例的超級量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）面臨退場，卻進退兩難的困境。

不過，雖然與會的投資專家們不看好量化寬鬆的未來效果，但是卻一致看好股票市場的後勢，有超過一半的投資專家認為「股票是未來三個月(六月至八月)表現最好的投資標的」，更有高達五八％的投資專家，在「未來五年內表現最佳的投資標的」選項中，選擇了「股票」。

瑞士信貸的全球經濟展望論壇，反映了今年華爾街的主流思考：央行ＱＥ進退兩難、實體經濟成長疲弱，但是股市熱絡無比。

這樣熱絡的市場氣氛，一直持續至今，瑞士信貸在七月十七日又公佈了「對沖基金經理人情緒調查」，調查對象涵括二八四位對沖基金經理人，總共管理五四四○億美元(折合新台幣約十六兆三千億元)的資產。調查顯示，有高達「九七％」的對沖基金經理人表示，今年下半年將會「積極進行資產配置」，幾乎百分之百的對沖基金經理人處於熱絡的情緒當中，這也正是七、八月全球股市火熱的最佳註解。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）專家到底怎麼看？

空方陣營

杜肯米勒（Stan Druckenmiller）對沖基金大師；索羅斯2000年之前的長期夥伴看法1 Fed利率太低，引發不可想像的風險

艾倫斯

（Brett Arends）《華爾街日報》最熱門的個人理財專欄作家看法1 「我們正處於史上第三大泡沫」看法2 美國企業每天增加100億美元借貸，資產負債表泡沫太大

羅斯

（Wibur Ross）

美國企業重整大王

看法1 我今年賣股，是買股金額的六倍看法2 主權債務泡沫破滅，西班牙國債利率一度低於美國公債，還跌到1789年至今、225年來的最低點

多方陣營

希格（Jeremy Siegel）

賓州大學華頓商學院教授

看法1 多頭現在才打到第四局而已看法2 道瓊指數18000點指日可待，2萬點也不意外

伊坎

（Carl Icahn）

激進投資家

看法1 今年是收穫豐碩的好年，但投資人要提高警覺了

葛洛斯

（Bill Gross）

債券天王

看法1 提出低利率時期的「新中立趨勢」理論，低利率仍然維持看法2 道瓊指數17000點、高收債/公債利差350點是合理水準

美國可能在今年底之前升息！該解定存用力還房貸嗎？免得房貸利率因升息節節升高吃不消；還是該多買美元？免得升息後美元升值走勢不回頭，出國換匯時才吃到苦頭。這些問題的解答，其實都藏在過去美國重大的升息循環歷史中！

撰文•蔡曜蓮

美國升息議題從去年開始就一直喊「狼來了」！儘管如此，市場的預期效應仍益見發酵。升息不單是央行總裁與經濟學家的議題，身為市井小民的我們要問的是，究竟美國升息會對我們的生活與新台幣匯率造成什麼樣的衝擊呢？

首先，美國升息會不會連帶提高台灣央行的利率？要回答這個問題，得先檢視近二十年美元三次重大升息循環的歷史。

若以較明顯的升息循環來劃分，可分三個時期，分別為一九九四年至九五年、一九九九年至二○○○年、○四年至○六年。央行總裁彭淮南於一九九八年上任至今， 因此檢視央行的重貼現率如何因應美國升息，可先略過九四至九五年彭淮南未掌權的升息段，從後兩次升息造成的利率變化看起。

密碼一：台灣升息緩，

至少慢三個月

一九九九年六月三十日美國聯準會升息一碼（○．二五個百分點），升息循環啟動，此次升息一直持續到二○○○年五月中旬，總計升息一．七五個百分點，後續隨 即因網路泡沫而於隔年下調逾四．七五個百分點；然則在網路泡沫危機未全面擴散前，央行晚了聯準會約九個月才決定升息，從二○○○年三月二十四日始調升重貼 現率半碼，延續至該年六月二十九日，共僅略升息一碼。

○四年六月三十日，聯準會宣布升息一碼，此次升息循環持續至○六年六月底，利率由原本的一．二五％調升至五．二五％，總計調升四個百分點；此次升息台灣約 晚了三個月，央行的重貼現率從○四年的十月一日調升一碼，跟進美國的升息步調，央行至○八年六月底結束升息，期間調升兩個百分點。

從以上兩次經驗可以看出，台灣的升息時點起碼慢了美國三個月。元大寶華綜合經濟研究院院長梁國源指出，一般而言，在聯準會展開動作後，台灣不會立即跟上， 尤其台、美央行的開會頻率存在落差，錯落的開會時間使得台灣央行能暫時按兵不動，觀察總體經濟與國際風向再採行決策。

重貼現率一旦變動，緊跟著改變的就是與民眾切身相關的存款利率。一九九九年至二○○○年升息段，央行的調幅微乎其微。這裡以○四年至○六年的升息段作為分析時期。

密碼二：

存款利率增幅，大過房貸當央行於十月調升重貼現率，國內主要銀行的一個月期存款牌告利率平均由原本的一．○五％躍為一．六四％；一年期存款牌告利率平均由一．四％漲至二．一三％，兩者漲幅逾五成。

存款利率加碼後，接著受牽連的就是指數型房貸。若以土地銀行為例，○四年升息時，指數型房貸的指標利率由一．四三％攀升到二．○四％，兩年內漲幅四成；房貸利率小於存款利率的漲幅，使民眾無須急著解定存還房貸，該注意的是房貸的調整頻率。

指數型房貸的利率調整分為「季調」、「月調」兩種，逾九成的房貸戶都屬月調指數型房貸。降息時期，若選擇月調利率，民眾可加速享受到降息的好處；升息階段 就得選擇季調，才能延緩房貸的上漲壓力。不過，不是所有銀行都通融民眾轉換，僅有部分銀行願意以加收一千元至三千元不等的手續費，或以「個案」處理。

若升息，房貸支出增加是必然，短期對股市的衝擊也難以避免，但熬過初始的震盪後，冷靜看待周遭實際的投資環境，甚至應該思考，如果央行敢升息，必定也是對 未來的經濟前景有相當把握，股市的走勢未必會令人失望。若因為美國升息，急著解定存、還房貸，反而可能錯失投資機會。

美元匯價隨著升息訊號釋出而水漲船高。一旦美元真的升息了，新台幣的匯率又會如何波動？

密碼三：新台幣看貶機率大先從美元兌新台幣說起。直覺上，當美元升息，新台幣的匯價理當走貶。但事實卻是，從九九年至二○○○年的升息段看來，美元兌新台 幣的匯率從九九年六月的三十二．二八元，至二○○○年五月底的三十．七七元，呈緩步走升的趨勢，新台幣升值幅度約五％。

至於○四年的升息段，升息循環初啟時，匯率從三十三．六六元直接走跌，最低滑落至三十四．一五元。然而至○五年第一季，匯率卻逆勢走高至三十．九一元。直至美國升息結束時，新台幣兌美元匯率為三十二．六元，較升息初期升值約一元。

針對○四年新台幣匯率不降反升，外匯達人李其展解釋，當時正值歐元、原物料走多頭的開始，全球經濟復甦，美元相對弱勢，美國啟動升息的時點甚至是相對晚的，而台灣的經濟從○三年到○七年都處在穩定成長的階段，所以新台幣的波動不完全受美元影響。

「每次升息的時空環境都不同，匯率走勢不可一概而論。」李其展認為今年若美國升息，現在台灣的經濟成長動力不若以往，出口更面臨日、韓貨幣競貶壓力，再參 考相近的歷史經驗—亞洲金融風暴的匯率走勢，當時也是全球經濟不景氣，而美元獨強，美國提早升息導致新興亞洲資金流出。「在這樣的情況下，美元會強很多很 久。」李其展說。

因此，美國升息不必然會引發新台幣兌美元貶值，決定新台幣匯率的主要因素仍是台灣的經濟基本面與出口競爭力。在目前環境下，新台幣兌美元看貶機率較大，有出國留學、旅遊或者資產配置需求的人應該及早做好因應。

美國升息，台灣還有時間觀察後勢從美國升息的歷史來看，台灣升息時點都慢上３個月以上，可見央行在決定是否跟進升息前，會保有數月觀察期，投資人無須擔心市場利率急速震盪。

第二次升息：美國聯準會聯邦基準利率1999╱6╱30；台灣央行重貼現率2000╱3╱24 第三次升息：美國聯準會聯邦基準利率2004╱6╱30；台灣央行重貼現率2004╱10╱1

儘管美國聯準會主席葉倫（Janet Yellen）喊出即將升息，那斯達克指數日前再度創十五年來新高，最大動力之一就是美國網路類股。為何升息對網路科技股幾無影響？答案是這波上漲乃獲利趨動，同時升息對這些公司影響有限。

專家看好Q2財報續推牛市

網 路巨擘Google第二季獲利優於預期，股價十七日不但創新高，單日市值增值更刷新華爾街紀錄。社群龍頭臉書，即便在美元強勢的第一季，營收與獲利也分別 大漲四二％及二九％。標普道瓊指數公司（S&P Dow Jones Indices）資深指數分析師席佛布拉特（Howard Silverblatt）認為，「眼前股價都是因獲利成長驅動 earnings driven），不是靠本夢比。」

若 以美國股市七月十七日最新總市值，除以美國首季企業總獲利，比值為十一．三倍，比二○○○年網路泡沫時該比值高達二十倍，還有一大段差距，顯示股價漲並非 靠本夢比。華爾街券商IG首席市場策略師威斯頓（Chris Weston）預估，隨第二季財報公布，將繼續推動牛市上漲。

美國投顧公司（Hedgeye Risk Management） 執行長麥卡羅（Keith McCullough）認為，「當成長很慢的時候，資金就會被迫轉去追那些還能繼續成長的產業。」像是線上租片公司奈飛思（Netflix）過去五年來漲 幅已經高達五．七倍，比蘋果股價同期間漲幅還高，但券商花旗分析師梅（Mark May）仍然看好後市，並且上調股價。

此外，就算聯準會升息，對企業影響不大，因為美國企業此時可說現金淹腳目。據調查機構穆迪（Moody's）研究，去年底美國企業帳上流動性現金資產高達一兆七千三百億美元，創下歷史新高。

而且，企業融資另一大來源就是民間投資資金，預計今年第二季美國創投公司投資總額達一百九十二億美元，逼近二○○○年第四季網路泡沫鼎盛時期（見圖）。因此，若股市因擔心升息而出現獲利回吐，或許正是投資人的機會。

中國近期無預警引導人民幣劇貶，導致亞洲各國貨幣和股市聯袂重挫，並拖累全球原物料價格，被解讀為向全球輸出通縮。此舉是否會影響美國即將到來的升息循環？答案是，華爾街多數分析師打包票，聯準會（Fed）將如期升息。

根據彭博（Bloomberg）調查，在八月七日到十二日訪問各家美國大型金融業分析師，在考慮人民幣貶值因素後，仍有七七％的人預期美國聯準會將於九月升息，幾乎與七月調查結果七六％相同。對這項調查結果的直白解讀，就是中國撼動不了美國經濟成長，但理由在哪？

首先，從貿易角度來看，人民幣貶值對中國出口肯定有幫助，對美國出口的衝擊幅度又有多少？依照二○一四年來算，美國出口總額僅占經濟總產值的一三％，其中 和中國有關的部分，按照聯準會公布的貿易加權美元指數來說，人民幣占比是二一％，換算下來，人民幣波動能夠影響到美國出口的部分，也才占美國經濟總產值的 二．七％，只能說無傷大局。

再者，就算是貨幣競貶產生的連鎖效應，對美國出口衰退的影響，也不如占經濟比重達六八％的民間消費如果萎縮來得嚴重，更何況美國現在失業率創金融海嘯以來的新低，加上製造業復甦，民間消費更加改善。

例如，美國七月零售銷售額增幅，月增達○．六％，扣除汽車銷售後上升○．四％，連續三個月穩定成長，其中與消費信心最有關的汽車，根據美國汽車調研機構 AutoData調查，全美各家車廠七月銷售量年成長五．三％，換算成銷售年率已經高達一千七百五十五萬輛，創二○○年以來的新高。別忘了今年七月中國股 災，曾讓全球嚇出一身冷汗，但從數據看得出來，美國山姆大叔仍馬照跑、舞照跳。

政策面：保持彈性太晚升息，怕發生金融意外

若真要問為什麼美國人這麼有消費意願？關鍵在就業情況改善，成為美國最堅實的堡壘。截至八月十四日，美國首次申請失業救濟金人數，四週平均值維持在十五年 來新低，而美國七月失業率為五．三％，達到大多數聯準會官員認為的符合充分就業水準，因此像是今年具有貨幣決策會議投票權的聯準會亞特蘭大分行總裁洛克哈 特（Dennis Lockhart），早早表態支持九月升息，前債券天王葛洛斯也是判斷升息照舊。

且就聯準會角度來說，九月就啟動升息還有三大好處。

其一，聯準會主席葉倫（Janet Yellen）七月就公開表態「越早升息，升息步伐就越慢；越晚升息，幅度就越大，」此刻美國經濟榮景符合聯準會升息，以免等到美國經濟成長出現疑慮時，市場容易錯誤解讀。

聯準會的算盤可能是，一來如果美國經濟走強，帶動全球經濟復甦，將讓此時低迷通膨數據在低基期效應下快速加溫；此刻提早升息，聯準會主動保留彈性，可依照 復甦強度選擇加快或者暫緩升息幅度，而不須像上次二○○四年前聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan）任內，因為太晚調整，最後被迫一路不停歇的升息來打壓通膨。

再者，若中國或者歐洲再度經濟放緩，或是出現希臘脫歐等金融意外，提早升息的聯準會才能還有工具（降息）來做出反應。

經濟面：預防泡沫過大改變零利率，降溫房市投機

第二，提早預防泡沫過大。這兩年隨著美元升息預期走強，加上日圓與歐元走弱，前進美國已經成為國際投機資金首選，資金進入美國後，保守者選擇公債，積極者投入股市和房地產等，其中因為長天期美國公債利率持續被外來資金壓低，導致資產泡沫出現。

特別是房市，根據美國全國房地產經紀人協會（NAR）最新統計，全美九三％地區房價都上漲，其中第二季房價中位數更年成長八．二％，聯準會向來以防患未然著稱，此時改變零利率政策，也可達到降溫房市投機目的。

最後的好處，就是避免過多政治解讀。

政治面：避免口水戰若明年才行動，會強碰大選

由於明年即將進入美國總統大選年，聯準會政策若延到明年再調整，不論是對民主黨或是共和黨都有打口水戰空間，畢竟聯準會先前就曾因央行獨立性和資料保密兩 件事，被兩黨國會議員大肆批評，逼得葉倫和前主席柏南奇（Ben Bernanke）多次公開挺身捍衛，因此提前讓貨幣政策調整上路，不僅可降低政治敏感度，也能讓市場投資人在解讀時避免過多聯想。

當然不能排除萬一：中國這次貨幣貶值，演變成另一場一九九八年區域性金融危機，但從數據上來看機率很低，根據外資野村研究，光是中國現有外匯存底就高達三 兆七千億美元，而外債占中國經濟總產值僅一成，對比當時馬來西亞和泰國外債比率都高達兩成以上，情況大不相同，經濟軟著陸機率遠大於崩盤，最壞情況應當不 會發生。

美國該不該升息，聯準會、IMF、Ｇ20，都各有立場，尤其經過中國人民幣突然調整中間匯價，造成全球股災，整個金融市場仍未回神，美國時間9月16日FOMC的決議，將定下江山。

八 月十一日中國人民幣調整中間匯價，造成全球新一輪股災之後，進入九月，全球金融市場的焦點都放在美國聯準會（Fed）到底要不要升息的議題上，聯準會主席 葉倫（Janet Yellen）手上的指揮棒到底揮向哪一邊，全球金融市場都等著九月十六日（美國時間）聯邦公開市場委員會（FOMC）的決議。

因 為放水容易，收水難！一九二九年全球經濟大蕭條之所以惡化，就是太早結束寬鬆貨幣政策，因此，這次聯準會的升息動作，全世界都矚目。包括聯準會內部成員及 各國央行、財長都有不同意見，尤其是美國公布第二季GDP（國內生產毛額）從初估的二．三％上調到三．七％，八月的失業率從五．三％降到五．一％，這已落 在聯準會認定的完全就業的目標值範圍，而且，每周平均時薪增加二．二％，也優於市場預期。不過，八月非農業就業人口新增十七．三萬人，不如市場預期的二十 一．七萬人，這給了市場廣泛的討論空間。

疑慮：美國就業改善，卻殺出中國黑天鵝美國全職人口已攀升到一．二二億人，創下新高紀錄；兼職人口 則降至近四年半新低，從推出QE（量化寬鬆貨幣政策）以來，美國勞動市場的確有很大進展，但不意味回復到衰退前的健康水準。美國八月全職就業人口占總就業 人數的八一．九％，仍低於金融海嘯前的八三％。

從就業數據來看，似乎比較支持升息的論述，但是市場卻明白說不，因為中國人民幣突然調整中間匯價，為全球金融市場帶來新變數，八月中國出口衰退五．五％，人民幣中間匯價調整三％左右，卻引來中國經濟降溫疑懼，全球金融市場出現崩潰式的大跌。

例 如，八月十一日這一天，德國股市大跌三一一．一三點，次日再跌三六九．○四點，此後的十個交易日，大跌二二八○點，這是一一年歐債危機以來，德國股市最大 的一次跌幅；法國股市從五二一七．八點跌到四二三○．四九點，也足足跌掉一千點。美國股市則在八月二十日出現三五八點重挫，二十一日再跌五三○．九四點， 最可怕的是在八月二十四日這一天，道瓊指數盤中大跌一○八九點，最後仍大跌五八八．四點，這是金融海嘯以來最大的單日跌幅，VIX恐慌指數也飆升上了四 ○．七點。這場規模不小的股災效應，也讓全球金融市場的危機意識拉升到最高點，聯準會要不要升息也分成兩派。

聯準會的官員分成兩個陣營，一方認為美國有足夠條件支持九月的升息。目前十位具有政策投票權的聯準會理事會成員中，有三位表態升息，有五位對九月升息持保留意見，認為升息應更有耐性，特別是在人民幣調整中間匯價造成金融市場大亂後，很多聯準會官員立場都鬆動了。

最 具代表性的是具投票權的紐約聯準會總裁杜德利（William Dudley）及亞特蘭大總裁洛克哈特（Dennis Lockhart），兩人過去被視為是主張升息的鷹派，但最近杜德利公開表示，九月升息的迫切性已較數周前降低。最有分量的仍是聯準會副總裁費希爾 （Stanley Fischer）的意見，他在出席傑克森洞全球央行年會上表示，九月是否升息，仍言之過早，但他認為通膨將加速回升，聯準會不應等到通膨達到二％的目標值 才出手。費希爾也特別強調，人民幣貶值對美國只有輕微的影響，這暗示他還是站在支持升息這一邊。

不過，金融市場的穩定性，仍是影響升息很重 要的變數，八月美股回挫，S&P五○○從二一三四點下挫八．六％，道瓊從一八三五一點跌到一五三七○點，跌幅達一六．二％，過去二十五年來，美國 從沒出現過「經濟沒有衰退，股市卻出現熊市」的現象。目前道瓊指數已跌破年線，且各條均線形成「死亡交叉」，這個現象也是聯準會考量升息的重要變數，因為 美國一旦升息，進一步會影響全球資金流動，加速新興市場動盪，反過來可能拖累美國。

根據芝加哥商品交易所集團（CME GROUP）的調查報告，利率期貨市場顯示，九月升息的機率已由先前二七％降為一九％，十月及十二月升息的機率則分別是三六％及五三％。從這個現象看，國際金融市場動盪，增添了九月升息的變數，不過十月或十二月升息機率相對上升。

對於升息的戲碼，除了美國聯準會官員意見分歧外，這次在全球央行年會上，各國央行總裁也有不同意見，最強烈主張升息的是日銀總裁黑田東彥，他認為美國不要害怕升息，這能給外界對於美國經濟好轉增強信心。

論 戰：拉加德籲三思，新興市場憂動盪國際貨幣基金（IMF）總裁拉加德（Christine Lagarde）卻呼籲，升息一事非同小可，聯準會已有很長時間未升息，應在對通膨及就業數據有絕對把握才開始升息，而非本著嘗試心態操作，然後再走回頭 路。她的立場顯得十分保留。

Ｇ二十（二十國集團）財長年會公報上也指出，全球復甦脆弱，成長未符合預期，全球經濟風險升高，Ｇ二十的財長暗示不反對美國升息，但強調貨幣政策無法達成平衡成長；新興市場的財長則擔心，美國升息帶給新興市場更大的動盪。

這是美國面對九月升息與否的各自表述，支持者與反對者各有堅持，如果把支持升息與反對升息的論述綜合整理一下，支持升息一方大致有四個理由。

一 是全球低利率環境維持太久了，從○八年十二月迄今，聯準會利率一直維持在○至○．二五％之間，聯準會不升息，會讓市場擔心全球經濟是否潛藏惡兆？二是升息 環境已形成，目前通膨目標值二％沒有達到，但其他經濟數據都有顯著改善，尤其失業率已創了七年新低，況且，美元已升值不少，並未減損美國經濟復甦的力道。 三是維持聯準會公信力，最近市場雖有波動，但這只是美股漲多回檔效應，聯準會不應隨市場起舞。四是美國大選考量，明年是美國大選年，聯準會今年不出手，明 年難度更高。

當然反對升息的也有四個堅持，一是金融市場在升息前已動盪不安，九月升息，會讓市場更加動盪，升息可能更令投資者恐慌。二是全 球實體經濟復甦脆弱，這從全球原物料大跌可看出端倪，過去一年來，油價大跌逾六成，鐵礦石下跌逾四成，都可看出實體經濟需求的脆弱。三是中國經濟的隱憂， 中國出口衰退，人民幣調整中間匯價，讓大家不得不重視中國經濟潛藏的黑洞問題。四是全球經濟沒有出現通膨的蹤跡，反而是通縮的現象加重。

象徵：美國要向市場宣告終結ＱＥ這是支持升息與反對升息的四大堅持，升息與不升息都有理由，其實全球經濟復甦的道路崎嶇不平，美國升息的考量恐怕不在經濟，而是在於遏阻金融風險，需要做出的象徵動作，目的只在向市場傳遞QE告一段落。

因為，從柏南克祭出QE，連續六年的量化寬鬆已造成股債雙泡沫，葉倫先前也說過美股估值過高，超級QE製造出大量熱錢，熱錢湧入股市，製造更大泡沫，美股連漲七年，今年才出現休息的訊號。

美股連續創新高，企業購併熱度也達空前，今年上半年美國企業購併金額較去年同期激增超過五成，同時美國企業熱中把巨額現金回饋股東，而不是用來再投資，美國企業近五年來回購規模超過二兆美元，這個現象不是很健康。

另外，聯準會大量購債及超低利率政策，人為壓低美債債息，也增加了債市泡沫的風險，「債王」葛洛斯（Bill Gross）就坦言，債市已遭到非常操作扭曲，聯準會需要象徵性加息，勇敢向市場表達量化寬鬆結束的訊號。

著 作《非理性繁榮》的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）則建議聯準會立刻升息，他認為美股熾熱，樓市風險也升溫，現在不升息，危機形成就來不及了。末日博士魯比尼也認為，聯準會應回收大量流動 性。從葛洛斯、席勒到魯比尼，一致的論點是聯準會要勇於傳達結束QE的訊號，這才是判斷聯準會升不升息的中心點。

因此，從金融海嘯爆發後， 柏南克祭出QE，到前年美國聯準會停止購債，到現在決定要不要升息，這是美國貨幣政策最重要的三部曲。如果說柏南克的QE帶給全球金融市場高度流動性，讓 全球股市出現十分暢旺的多頭牛市，這次聯準會升息會對金融市場帶來什麼樣的撞擊？這才是大家必須深入思考的核心問題。

衝擊：新興市場貨幣貶 值連成一線也就是說，逐漸從貨幣市場收回流動性，勢必影響全球的股匯債市。首先是匯市，美元指數在四月開創了一○○．二七的新高價位，八月人民幣調整中間 匯價，熱錢把日圓及歐元當成利差交易標的，讓日圓回升到一一七．○一，歐元又見到一．一七的短期新高，美元指數反而從九八．三三跌到九二．六二，如今才回 升到九十六左右，美國聯準會一旦升息，資金會加速回流美國，美元可能進一步再走高。

聯準會還沒有對九月十六日是否升息表態，但新興市場貨幣已出現大貶值風潮，亞洲新興市場幾乎重回一九九七年金融風暴貶值的窘況，例如，馬幣再創四．三六六二兌一美元新低，印尼盾貶到一四三○六，泰銖到三六．二二，菲律賓披索到四七．○三，都是金融風暴以來最低位置。

原 物料生產國的貨幣也快速走貶，像油價大跌衝擊俄羅斯盧布，一度又出現七一．五九新低，南非幣則出現一三．九八的新低，巴西里拉從一．六八兌一美元狂跌到 三．八五，加幣也見到一．三三新低，紐幣到○．六二，澳幣也出現○．六九新低，聯準會升息還沒有實際動作，新興市場貨幣貶值已連成一線。

假 如以○八年十二月三十一日美國聯準會祭出ＱＥ的那段時間和目前的匯價來比較，這七年之間，日圓貶值三二％，印尼盾貶二五．一六％，歐元貶值二二．六％，馬 幣貶二五．八％，加幣大約貶值九％，台幣幾乎是文風不動狀態，○八年最後一個交易日台幣收盤三二．七七元，目前台幣大約也在這個價位，可以看出，央行彭總 裁的穩字訣，不過台灣出口情勢惡化，台幣未來貶值壓力不可輕忽。

匯市波動加大，債市多頭也可能改變方向，全球低利率造就了債市多年的大牛市，一旦美國率先升息，債市可能轉向，債市泡沫會不會進一步戳破？這是值得注意的焦點。

至 於股市，美股已跌破多空最重要的灘頭堡──年線支撐，美股各條均線都反轉向下，意味了長達七年的大牛市可能在利率轉向、資金收斂中，進入熊市，美股七年大 牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步負向調整。

這次八月股災反映的是大家對中國經濟降溫的內心恐懼，另一方面也是對美國可能升息產生的疑慮，兩者加在一起，心理的恐慌情緒也就持續升溫了，現在葉倫這一槌如何定江山，全球都屏息以待！

美毆七年大牛市後的調整，威力不可輕忽，這當中還要特別注意中國股災後的調整，假如中國股市泡沫煞不住車，全球股市可能還有更進一步的負向調整。

現為《今周刊》發行人’財信傳媒董事長。

政大東亞研究所’政大企管系畢業。

老謝開講部落格

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撰文 / 謝金河

３專家策略大公開 美國升不升息攏免驚九月十八日，是美國最有可能啟動九年來首度升息的日子，面對近年來最重要的資金環境轉折點，你該如何做好各種應對準備，又該如何解讀聯準會的決策。投信、銀行、壽險，三方專家教你備妥「升不升息都罩得住」的因應策略。

這是一個「一翻兩瞪眼」的日子，台北時間九月十八日，美國聯準會將在這天舉行利率決策會議。一般認為，美國會不會在今年啟動九年來的第一次升息，就看這一天聯準會官員的討論結果。

固 然，在九月十八日過後，聯準會到年底前還有兩次的例行利率會議，分別在十月二十九日及十二月十七日；但是由於依照聯準會規畫，在今年總共八次的利率會議 中，僅有三、六、九、十二月的會後，聯準會主席葉倫才會舉行記者會對外說明，因此，在「葉倫事後不露臉」的十月底會議中，聯準會不太可能做出重大的利率調 整。

面對升息 須做好完整準備另方面，由於聯準會的十二位利率決策官員當中(目前缺額兩名，僅有十名決策官員)，有五位必須「每年更換」，因此若選擇在十二月中旬做出重 大的利率政策調整，恐怕又會引來新舊決策官員路線接軌的爭議。結論是，從聯準會的遊戲規則來看，如果想要調整利率，九月十八日是最佳時機。

某種程度來說，九月十八日這天在聯準會會議室裡的唇槍舌劍，極有可能就是今年升息與否的「辯論最終回」。對於基金投資人而言，也必須開始做好完整準備，擬妥「九一八聯準會決策因應白皮書」。

會 不會升息？升息是好事嗎？不升息又會怎樣？這些問題，都是投資人必須提前找到答案的應對關鍵，為此，本刊特別列出五項重要提問，請到國泰人壽債券部門主 管、野村投信投資長周文森、花旗銀行財富管理暨研究部資深副總裁王進彰等，為讀者進行關鍵時刻的關鍵解惑：Ｑ九一八究竟會不會升息？機率有多高？

A：「機率不小！」這是野村投信投資長周文森的答案。

他 表示，美國經濟維持穩定擴張格局、勞動市場逐步改善，失業率下降、內需消費也持續受惠低油價；整體經濟數據看起來，「我認為現在美國的經濟已經可以接受升 息。」這個說法，符合聯準會官員之一、克里夫蘭聯準銀行總裁梅斯特稍早的表態，「美國經濟已經可以承受溫和升息的後果。」當然，周文森的上述結論，是單純 從「美國目前經濟基本面」的角度出發，也就是，如果九月十八日會議中決策官員把「美國經濟」當成升息與否的關鍵因素，那麼，做出升息決定的機率不小。不 過，國泰人壽的看法，會比周文森稍微保守一些。

穩健復甦 升息機率不算低畢竟，國際金融市場變化也是影響聯準會決定的重要因素，聯準會最不樂見的事情之一，就是引發資產價格震盪。國泰人壽指出，關於聯準會在九月升息的機率，目前只能用「不排除可能性」來回答。

事 實上，在聯準會決策官員中屬於鴿派的聖路易聯準銀行總裁布拉德日前也表示，如果八月全球股災的動盪不能在九月之後明顯減緩，聯準會官員對於九月升息必將有 所遲疑，「委員們總是不喜歡在全球金融情勢不安時採取行動！」整體來說，或許可以這樣歸納答案，如果在九月十八日前，全球金融環境平靜無波，美國經濟也沒 有出現意外的負面數字，那麼，升息的機率必然不低。

Ｑ如果葉倫宣布升息，我應該高興嗎？

A：「值得高興！」花旗銀行財富管理暨研究部副總裁王進彰肯定地說：「升息對美國經濟的意義，就像一個住在加護病房的患者，從昏迷指數漸漸上升，到可以拿掉呼吸器。

這 代表什麼？表示他已經脫離險境。」沒有錯，雖然升息代表的是資金緊縮政策，尤其是在美國連續九年沒有升息、連續六年零利率的環境底下，資金緊縮政策恐會帶 來一定程度的市場信心衝擊，「但，請先想清楚，市場現在最怕的到底是什麼？」首先，王進彰認為現在金融市場並不擔心「預期中的升息」，「金融市場最擔心的 不是發生什麼事，而是『突然』發生什麼。」葉倫已經數度講明將在今年之內升息，金融市場也已有所反應，只要升息的幅度、速度不致過度激烈，市場應能接受。

那麼，市場正在擔心什麼呢？周文森指出，近來全球股災的引爆點是中國經濟降溫，也就是說，市場眼前最擔心的是經濟基本面不佳。

換 句話說，「金融市場現階段急切需要的，是一記能夠代表『經濟OK』的強力訊號。」周文森強調，如果九月十八日美國宣布升息，「就是一劑強心針！」國泰人壽 也表示，「如果聯準會九月升息，會使投資人對美國景氣復甦有信心。」葉倫在五月底時公開表態今年調高利率是恰當的，這句發言，等於已向世界宣稱「美國經濟 沒問題」，自此之後，「升息」成為美國景氣確實復甦的「重要象徵」。

投資方向 可從中長線布局也就是，只要美國如預期地宣布升息，應可消弭市場對美國經濟復甦與否的懷疑心理。在目前中國經濟能見度低迷之下，美國老大如果跳出來表態，對全球金融市場來說，應有「穩定半壁江山」的恢復信心效果。

簡單來說，如果在九月十八日聽到葉倫宣布升息，只要幅度不致過大，投資人大可不必悲觀，反倒可用「樂觀」的角度解讀，開始思考更積極的中長線進場布局動作。

Ｑ如果葉倫沒有在九月十八日升息，又代表什麼？

A：「如果聯準會九月不升息，市場的不安情緒會加劇。」國壽指出。

從 葉倫五月的談話出發。五月間葉倫宣稱「今年內升息時機恰當」，某種程度來說，葉倫「把話講得太滿了」，聯準會已經把自己逼入一種「騎虎難下」的處境，如果 屆時並未升息，等於是葉倫對美國經濟復甦無虞的「自我預言落空」，世界經濟兩大支柱中國、美國同時蒙塵，接下來，投資人對全球景氣恐將產生疑慮，進一步降 低風險偏好，也就是，投資動作會更加保守。

不可否認，如果不升息，也等於宣告了資金超級寬鬆的環境將可持續，但由於屆時市場必將拉高聯準會 在十月或十二月升息的預期心理，加上聯準會形同是發出了「美國經濟仍有疑慮」的訊號，因此王進彰認為，股票市場聽到「不升息」之後，即使可能短線反彈， 「但反彈的空間也不會太大。」換言之，如果你聽到葉倫在九月十八日宣布「維持零利率」時，在中長線的投資心態上，反倒應該比原本更加謹慎小心。

Ｑ如果宣布升息，資產配置應該如何調整？

A：調整分為兩方面：趨吉與避凶。前者，周文森建議可逢低布局美國內需型產業；如果從基金分類而言，包括醫療生技與消費型基金等，即屬此類。

周文森表示，升息雖然代表美國經濟復甦無虞，但由於中國經濟浮現隱憂引發市場動盪，恐怕拖累美國出口產業，因此投資人宜鎖定美國內需市場布局。

事實上，在今年六月底至八月中旬期間，全球經濟陸續經歷希臘公投、陸股重挫等衝擊，當時仍有抗跌表現的單一產業股票型基金，即是醫療生技、消費、房地產等。

資金外流 新興市場受重挫但是，在八月股災期間，全球風險意識高升，讓這些具有「避風效應」的基金受到市場資金大量湧入，快速推高價格，也造成投資風險提高，致使隨後出現修正，「若宣布升息後，市場稍有下跌，則可留意重新進場的機會。」王進彰說。

在 「避凶」的部分，所有專家一致建議，「降低新興市場比重」。國泰人壽表示，當美國經濟確定無虞，全球資金必將自新興市場持續流出；王進彰也指出，儘管新興 市場中還有印度堪稱中流砥柱，「但就新興市場整體而言，終究容易因為資金外流而重傷，所以短期之內還是避開為妙。」至於固定收益資產方面，王進彰建議，若 持有「全球債券型基金」、「投資等級債券基金」等類型，可先採取「以不變應萬變」的原則，「既然是緩步升息，對投資級債券的影響應該有限，而繼續持有的好 處是，如果股市短線下修的幅度超過預期，至少可以保護你的整體資產不會受傷太深。」不過，如果持有高收益債，「因為風險相對較大，價格波動又和股票接近， 不建議持有。」王進彰說明。

Ｑ如果沒有升息，投資組合有必要調整嗎？

A：前面提到，如果聯準會升息，第一個「避凶」的反應就 是降低新興市場股市部位，然而國壽認為，如果葉倫並未宣布升息，資金自新興市場撤出的動作「恐怕會更快」。是的，不論這場資金派對怎麼收尾，新興市場可能 都是最大受害者。九月之後，資金自新興市場流出的態勢預料只會有增無減。

整體來說，如果美國升息臨時喊卡，可被解讀為「中國之外、美國經濟 也有疑慮」，全球風險性資產難免會面臨較大的中期壓力，相對而言，債券基金等固定收益商品的投資機會較為明確；如果一定要選擇一個股票市場，「我『也許會 考慮』加碼新興亞洲，搶超賣後的短線反彈行情」周文森笑言，「不過那會是『非常短期』的投資策略，而且需要更審慎的思考。」升不升息？聯準會鷹鴿兩派仍然 僵持——聯準會官員近期對於升息的表態

懷疑派

波士頓聯準會總裁羅森格瑞（Eric Rosengren）「對於近期市場發展應該要特別關注，尤其是外國經濟放緩，加上動盪的股市與滑落的物價——這都是全球經濟漸弱的象徵。」明尼亞波利斯 聯準會總裁柯奇拉科塔（Narayana Kocherlakota）「個人消費支出不到2%的情況還會持續幾年，今年升息並不恰當。」

支持派

亞 特蘭大聯準會總裁洛克哈特（Dennis Lockhart）「在美國經濟逐步正常化情況下，我認為升息時點已經接近。」紐約聯準會總裁杜德里（William C. Dudley）「跟前幾周比起來，9月FOMC會議時將利率正常化已經沒這麼可怕。」里奇蒙聯準會總裁萊克（Jeffrey Lacker）「我同意現在經濟並不完美，但它也沒有走在鋼索上，並不需要零利率來刺激。」克里夫蘭聯準會總裁梅斯特（Loretta Mester）「基本上，前陣子的市場波動與背後原因，並未改變我對美國經濟發展的態度，它仍然是穩健復甦，而且足以支持升息。」撰文 / 周思含、蔡曜蓮

過去，美國只要看本國經濟數據就能決定政策； 如今，各國經貿互相影響，風險大增，也打亂了美國升息的腳步。

美國聯準會一貫有兩個政策目標，維持幣值穩定和改善就業狀況。

然而，聯準會九月例會卻在傳統的雙目標之外，提出了第三個要素－外圍環境，這第三個要素，硬是將美國利率正常化的起步點推後。在國內經濟上，公開市場委員 會對環境的把握相當精準，就業市場復甦強勁，總體經濟與房地產市場也已步出危機；通貨膨脹因汽油價格因素而走低，不過工資上揚明顯，早晚會傳導到 CPI（消費者物價指數）上。同時國會兩院被共和黨所把持，共和黨對QE一直有微言，監管聯準會之聲不絕於耳。在此背景下，公開市場委員會已做好加息的準 備，逐步調校市場預期。

外圍環境打亂了聯準會的部署，先是希臘債務危機，再有中國A股暴跌，最後人民幣貶值觸發全球風險資產價格亂波。市場動盪之大，令聯準會也無法坐視不理，因 為潛在的金融風險可能帶來更大的調整和資金的連鎖反應。在會後記者會上，聯準會主席葉倫談論外圍風險（尤其是中國因素）的時間，遠遠多過對通貨膨脹與就業 市場討論。如此重視外圍環境，在聯準會政策歷史上絕無僅有。聯準會自有其道理，不過市場還是吃了一驚。明明聯準會議息前，多數人士通過各種渠道來遊說不加 息，可是聯準會真的不加息，市場又擔心聯準會知道一些自己不知道的事情，股市反而因此大跌。

市場對聯準會政策動作反應劇烈，是因為政策透明度消失。無論在決策上還是信息釋放上，都出現阻滯，反映到市場上便是風險溢價上揚。歐洲央行、日本銀行、中國人民銀行也有類似的傾向，市場也有類似的反應。

葛林史班任內致力於提高政策透明度，當時平穩的宏觀環境、下行的通膨走勢為此提供了基礎。金融危機後各國央行全力救市，政策共振度高。今日，美國開始步出危機，政策也開始進入「後危機時代」，於是聯準會決策變得更複雜，透明度自然下降。

是不是聯準會在通膨和就業之外，將外圍因素加成考量貨幣政策的第三元呢？筆者認為此乃一時性現象。畢竟通膨壓力尚未顯性化，增長基石也不穩固，美國貨幣當 局有等的本錢，又恰好碰上世界第二大經濟體在匯率、股市上亂波迭起，全球市場受到衝擊。長遠來看，相信聯準會做出政策決斷的基準仍在通膨和就業上，其他均 是擾動因素。聯準會依據國內經濟基本面來制定政策，是堅定不移的。相反，當聯準會進入加息周期，資金成本、資金流向的變化，可能給其他國家的貨幣政策帶來 不確定性。「美元是我們的，問題是你們的」，會讓許多央行頭疼，政策難度上升，風險加大。

陶冬，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師;研究興趣側重中國經濟，兼顧亞洲及其他國家地區經濟分析。

撰文 / 陶冬

原本最有可能升息的一次機會，美國卻基於國際不穩定因素而決定按兵不動。聯準會主席葉倫真的是為避免引發市場動盪？還是看到什麼我們沒看見的經濟「黑洞」？《今周刊》越洋專訪前摩根士丹利亞洲區董事長史蒂芬．羅奇徹底解析。

九月，美國聯準會例行會議決定不升息，市場沒什麼掌（漲）聲，徒留一堆問號，且漸成一股焦躁不安的情緒。

原本已達升息的成熟時機，美國失業率降至五．一％，來到五年多來低點，逼近二○○七年經濟繁榮承平水準。經濟成長率動能再現，第二季國內生產毛額年增率經修正後高達三．七％。此外，金融市場也對九月升息做好心理準備。

然而，八月的一場全球金融市場動盪，再度打亂了聯準會的步調，葉倫公開對外宣稱不升息的理由主要是：海外展望與國際金融市場不穩定，可能對經濟活動造成一定的壓抑。

葉倫此說法，按邏輯來說，並沒有錯。國際經濟如果不好，本來就會拖累美國出口，連帶影響美國國內經濟。而且，包括中國在內的新興市場目前正飽受資金外流之苦，誇張一點地說，把決定不升息的葉倫，視為穩定全球金融市場的「媽祖婆」似乎也不為過。

不過，前摩根士丹利首席經濟學家、現為耶魯大學傑克森全球事務研究中心高級研究員的史蒂芬．羅奇（Stephen Roach），顯然持有不同看法。接受本刊採訪時，羅奇直指這次不升息的盲點：「超低利率，正是造成全球金融市場愈來愈不穩定的核心問題所在，這次不升息 的藉口竟然是著眼於金融市場不穩定，這豈不是倒果為因的邏輯嗎？」羅奇認為，消除金融市場不穩定釜底抽薪之道，就在於如何把超級寬鬆與超低利率的不正常現 象，回歸正常化。他說：「柏南克的寬鬆貨幣政策（QE）不能說沒有功勞，但是QE對實體經濟的復甦沒有幫助，甚至會帶來資產泡沫與信貸泡沫的種種後遺症， 因此，已經完成階段性任務的政策工具，應該就要引導它退場。 」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

「這種擔心未免過慮。」在摩根士丹利服務期間曾長期派駐香港、鑽研中國經濟的羅奇，對此說法不表認同。他分析，中國經濟對聯準會的利率政策並非外界所想的 那麼敏感。「中國正進行從高成長的製造業到低成長的服務業的轉型，方向是正確的。美國利率政策不至於會影響大到改變中國轉型的方向。」亞洲開發銀行 （ADB）首席經濟學家魏尚進也認為，開發中國家政府如果夠聰明，與其擔心美國升息，應該把重點放在追求自己國內更健康的貨幣政策與財政政策，只要持續強 化金融市場與結構性改革，就更能培養出抵抗國際利率波動的耐受力。他強調，國際貨幣基金（IMF）的實證研究顯示，對直接外資愈開放的開發中國家，在各種 國際金融危機中所受的傷害就愈小。

魏尚進同時提出警告，美國升息愈是拖拖拉拉，反而愈會為自己帶來風險。因為，不正常的低利率環境，無疑是變相地讓渴望合理配息率的投資人去承受更高的風險，這可能會誘發未來更激進、更突然的利率調整。

那麼如何因應聯準會延後升息的金融情勢，調整自己的資產配置？國泰世華銀行投資研究團隊首席經濟學家林啟超表示， 九月聯準會雖暫緩升息，但更早之前的七月，葉倫在國會表示，今年升息是適宜的，因此十月或十二月遂面臨「不得不升」的窘境，否則難脫打臉之慮。

林啟超表示，若無意外，聯準會今年稍後仍將升息，但金融市場會把關注焦點放在中國。這意味年底之前市場極可能將有一波不小動盪。現階段最好降低債券部分、降低新興市場股市部位，並增加現金才是較穩健的作法。

撰文 / 謝富旭、蔡曜蓮、歐陽善玲