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中誠30億信託危機

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408160_all.html

受累於賬外民間融資，一家礦產企業正官司纏身，與此相關的一份規模為30億元的信託計劃變數叢生。

　　中誠信託旗下的 「2010年中誠-誠至金開1號集合信託計劃」（下稱「誠至金開1號」）正處於危機四伏的時期。該信託計劃全部用於對山西振富能源集團（下稱振富集團）的增資，持有49%股份。

　　融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發了三起訴訟，使這款在2014年到期的信託計劃陡然陷入巨大風險之中。

　　中誠信託表示，事發後，當地政府對此「極為重視，並成立了由政府牽頭、相關部門參加的專門風險處置工作小組」。參與處理此事的當地政府人士透露，各方正在山西省政府的主導之下，進行風險處置，目前在清理企業的賬外融資。

　　財新記者獲知，目前經過地方政府確定的振富集團賬外民間融資額在20億元左右，其中並未包括合同上的高額利息在內。

　　按照有關信託計劃披露的數據，截至2011年12月31日，振富集團資產總額64.24億元，所有者權益合計41.7億元。如果將這20億元賬外融資計入，淨資產將只有21.7億元，不足以應對30億元的信託計劃，信託投資人面臨的償付風險不言而喻。

　　中誠信託有關人士稱，由於產品要到2014年才到期，眼下談風險爆發仍為時過早。

　　但是，「中誠信託的難處在於，一旦振富集團民間融資的債務確認，那麼其償還次序將優於信託計劃的投資人。」前述參與處理此案的當地政府人士表 示，現在各方都寄望於當地政府「出政策」，現在能確定的是，20億元民間融資超出法律保護的高息部分，肯定不會支付。但信託計劃原本預期約10%的年收益 是否還能如期支付，「現在還不好說」。

　　財新記者獲知，中誠信託目前已接管了振富集團。這也許是個對信託計劃投資者的利好消息。

　　銀監會相關官員表示，信託公司是否接管肇事企業，要視雙方合同中是否有相關約定。

　　他解釋，要看雙方合同的內容，融資對象是誰的客戶，是誰強力推薦的，在推薦客戶中誰起到更多作用，銀行是否有隱性擔保，合同背後的推薦過程中的 項目來由，在合作過程中，是誰起決定性作用。如果合同中說明，一旦項目出現償付風險，由信託公司接管，信託公司接管就合情合理。

　　但是，接管之後，中誠信託未來如何公平兼顧賬外融資債權人和信託計劃投資人的合法權益，受到了各方關注，也是巨大挑戰。

30億信託懸空

　　6月26日晚間，中誠信託發佈公告稱，融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發三起訴訟，受託人「對此異常現象高度重視，委派專人進行核查並迅速採取緊急措施，以控制風險，保護投資者利益」。

　　振富集團是一家民營企業，以煤礦投資為主，旗下還有煤焦、運輸、房地產等產業。該企業成立於2010年7月，法人代表是王於鎖，集團為王於鎖父 子擁有，成立時王於鎖本人出資500萬元，其子王平彥出資4500萬元，擁有企業90%的控制權。有消息稱，目前王平彥已被司法控制。

　　振富集團下設山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司、柳林縣振盛運輸有限責任公司以及山西振業房地產開發有限責任公司四家子公司。

　　中誠信託年初發佈的管理報告稱，截至2011年12月31日，振富能源公司共擁有五座煤礦（含一座過渡保留礦井），一座洗煤廠。其中交城神宇煤 礦已於2011年10月取得開工批覆，正在進行井工和地面施工；洗煤廠二期240萬噸擴建工程正在建設，主體工程已經全部完畢，主設備也基本安裝完畢，目 前正處於調試階段；位於內蒙古的煤礦目前生產運營正常。

　　該企業本是納入山西省煤炭企業重組的100多家集團之一，旗下還有兩家正在批覆中的煤礦。如果不是這次爆出民間融資的訴訟，這家集團的資產總額很快將會達到百億元，加之礦產資源的稀缺性，有關信託計劃被認為不至於出現問題。

　　中誠信託名為「誠至金開1號」的信託計劃於 2011年2月1日正式成立，期限三年，到期日2014年1月31日，預期年化收益率為9%-11%，共募集二期，總計為30.3億元，託管銀行為工行。

　　中誠信託與投資人簽署的信託合同顯示，以全部信託計劃資金對振富能源公司進行增資，增資後，信託計劃持有振富能源公司49%股權。

　　中誠信託入股後，將改組振富能源集團公司董事會，並派駐人員進入公司經營層，通過銀行賬戶監管方式，對公司經營計劃、資金使用、成本預算等進行管控。

　　振富集團將股權投資款用於煤礦收購價款、技改投入、洗煤廠建設、資源價款及受託人認可的其他支出，整合完成後該集團將形成一個年產達到360萬噸，開採煤種涵蓋焦煤、動力煤、無煙煤的大型綜合煤礦集團。

　　中誠信託今年1月發佈的2011年四季度季報顯示，截至2011年12月31日，振富能源公司累計使用信託資金25.45億元，剩餘4.85億元資金仍然存放於監管賬戶中；保證金監管賬戶資金餘額為6000萬元。

　　根據信託合同的約定，上年年底前，這一信託計劃進行了信託收益分配和募集利息返還，金額共計2.64億元。

　　該信託計劃已辦理振富集團及其子公司山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司股權質押手續。這是振富集團旗下比較核心的煤炭產業資產。

　　今年1月17日，中誠信託發佈針對該企業的2011年四季度管理報告時，仍對投資人聲稱，「報告期內受託人向振富集團派駐了董事及現場監督員， 對下屬煤礦的技改工作進行了動態跟蹤管理，及時瞭解用款項目的進展情況，目前本信託計劃運行正常」。報告中並稱，「未發生涉及訴訟或者損害信託計劃財產、 受益人利益的情形」。

　　參與山西的煤炭企業重組，在一年多前還是一個被投資界頗為追捧的概念。但是，中誠信託這個看上去很美的投資計劃很快急轉直下，正落入進退維谷的境地。

20億民間融資

　　問題出在振富集團的賬外融資上。

　　當地參與風險處置的知情人士向財新記者透露，振富集團初步統計的賬外融資規模在20億元左右，未包括雙方私下約定的高息部分。

　　但由於振富集團賬外融資情況比較複雜，相關清理工作還在繼續進行，由於相關融資沒有入賬，也缺乏統一規範的手續，一時無法清理完畢，最終有多少債權能夠確認也還是個未知數。

　　中誠信託6月26日晚間公告稱，根據目前掌握的情況，振富集團及其關聯公司賬外民間融資沒有列入振富集團及其關聯公司財務報表。中誠信託並稱， 受託人已委派律師事務所和會計師事務所對振富集團及其關聯公司的賬外民間融資進行核查、梳理。民間融資具體情況正在進一步核實中。

　　根據前述參與風險處置的當地政府人員介紹，這家企業參與民間借貸、許以高額回報由來已久，屬於企業主的暗箱操作，既沒有入賬，也缺乏統一規範的手續。

　　「此事最初是當地縣政府出面解決，但既缺乏處理類似風險事件的經驗，也無法擺平各方利益，最終只得由省政府出面進行風險化解。」他稱，各方都主張「依靠政府」，一是賬外民間融資的清理和確權，二是「出政策」。

　　他進一步介紹說：「比如，很多錢是礦主向私人拆借的，如何確認其債權債務關係，能否只憑一張字據就承認借貸關係；有些是向當地企業拆借的，但是並未經過振富集團認可，沒有企業財務章的情況下，責任如何認定？這些都是問題。」

　　「民間融資存在很多模糊地帶，如何界定其權責，對各方都是不小的考驗」，有風險條線的銀行高管擔心，由於民間借貸的資金出借方不乏在當地頗有權 勢的「大戶」，主張在處置過程中，與合法投資人「平起平坐」。但來自正規金融機構的聲音則認為，承認民間融資的合法權益，一來可能影響到合法投資人的利 益；二來存在示範效應，可能有潛在的道德風險。

　　許多賬外融資都被許以超過法定利率的高額回報，但是訴諸法律後，這部分超出法定利息4倍以上的收益不會得到保護。

　　按照法律規定，企業債務的清償順序是職工工資、稅金、有擔保債務、無擔保債務，最後才是股東權益。

　　由於中誠信託相關的信託計劃對振富集團是股權投資，按照法律程序，一旦賬外融資得以確認，那麼其本金加上法律保護部分的利息清償，顯然優先於信託投資人。

　　振富集團併購的核心資產之一山西三興煤焦有限公司，2009年曾涉及一宗企業和山西白家峁村民的械鬥命案，涉及持續多年的採礦權糾紛。這不禁令人生疑，中誠信託為何會發行這宗看起來頗有瑕疵的巨額信託計劃？

4% 工行代銷費疑雲

　　振富集團是工行山西分行的客戶，由工行山西分行向中誠信託推薦。一位知情人透露，此次工行代銷中誠信託這款礦產信託計劃，代銷手續費高達4%。

　　信託業內人士介紹，代銷手續費分成是商業銀行和信託公司雙方協商，一般情況下商業銀行收取不到2%的手續費，「但是如果信託計劃的融資方是銀行的客戶，銷售渠道也是銀行的，加之銀行處於強勢地位，就會收取較高的手續費。」

　　不過高達4%的代銷手續費，在信託業內也屬少見。「信託計劃的風險管理、損失責任都由信託公司承擔，銀行僅僅代銷就收這麼高的手續費。信託公司的風險和收益太不對等。」中海信託人士稱。

　　一位工行資產管理部人士亦稱「這手續費收得太高了，一年期存款利率才3.25%。」銀行代銷信託計劃，在銀行內部管理屬於結算部門業務，並不納入銀行理財部門管理，「因為並不簽署銀行理財協議，銀行櫃檯只是代銷信託計劃合同，投資者自己選擇。」前述工行人士稱。

　　然而，工行並無可能承擔法律框架之外的責任。在信託產品的銷售中，商業銀行和信託公司之間只是代理銷售關係，只要銷售環節沒有問題，銀行不對產品的收益和兌付承擔責任。

　　「如果不是信託公司自己的客戶，而是銀行推薦的客戶，銷售渠道又是銀行，確實存在信託公司前期盡職調查不到位的問題。」一位中信信託人士表示。 「這原本是一個有瑕疵的資產，不屬於正常的礦產項目，正常情況下，信託公司是不會接這樣的客戶的。只能說中誠信託的風險管理有漏洞。」中信信託前述人士 稱。

　　 業內人士指出，無論是前述三興煤焦公司的礦權糾紛，或是現在曝光的賬外融資，都印證了這一點：中誠信託的盡職調查未做到位。

　　公開資料顯示，三興煤焦集團的總資產在10億元左右，其中涉及煤礦部分的資產狀況則不明。

　　接近中誠信託的知情人士稱，本已調任嘉實基金董事長、原為中誠信託副總經理的安奎，已臨時回到中誠信託，協助中誠信託另一位副總羅學東一起助處理有關事宜。

　　用益工作室數據顯示，中誠信託業內綜合實力排名第三，2011年淨利潤約為14億元，僅次於中信信託。截至2011年底，其受託資產約為2038億元，業內排名第四。

　　據業內人士介紹，一般信託公司的監管是屬地管理原則，即各地的信託公司由當地銀監局監管，銀監會則直接監管四家信託公司，包括中誠信託、中信信託、外經貿信託以及中糧信託；在業務管理方面，這四家信託公司和其他地方的信託公司一樣，都是由銀監部門事後監管。

　　中誠信託的第一大股東為持股32.35%的人保集團，屬於銀監會直屬機構，目前中誠信託董事長鄧紅國，原為銀監會監管四部主任。這有其歷史沿革 ——2003年金融工委撤銷時，原來由其直接管理的八家金融機構的黨委組織關係也直接劃歸銀監會，這八家機構包括民生銀行、招商銀行、中誠信託、中債登及 四家國有資產管理公司。

　　截至本刊發稿前，鄧紅國未能對此案進行回應。

資源類信託預警

　　中誠信託這一規模達30億元的礦產資源信託計劃也屬於業內規模較高的單只信託計劃。除了中信信託曾於2010年推出一款規模為25億元的煤炭信託計劃，通常單只信託計劃大多在10億元規模以內。

　　此次中誠信託礦產信託計劃的風險事件引發了業內對礦產信託產品前景的高度關注。

　　礦產信託曾風靡一時。華融信託曾為振富集團設立了一款「融豐系列」信託產品，但此後並未宣佈計劃成立。在當時的推介說明中，華融信託表示，「能 源類項目抵押物價值高且充足、還款來源可靠、企業未來的現金流充裕，」項目推介前，「諸如中信信託、中誠信託、北國投等業界優質公司均有幾十億元的信託資 金注入不同類型的山西煤炭資源整合平台」。

　　2011年，高收益礦產資源類信託業務在經歷了三季度的暴漲後，總體增速已超同樣高收益的房地產信託業務。據用益信託工作室不完全統 計，2011年全年礦產資源類信託產品，發行規模為481.29億元，與2010年相比，產品數量增加了161.67%，發行規模更是同比上漲了 253.92%。

　　礦產資源類信託產品的平均收益亦呈上漲趨勢，從2011年上半年的9.19%到三季度的9.77%，到四季度平均收益達10.55%，已經可以與房地產信託產品相匹敵。

　　不過，近期全球大宗商品價格都在下行。用益信託工作室首席分析師李暘表示，礦產資源信託收益率前期一般都留有一定餘地，受市場波動影響，價格也 在回歸理性，其中抵押資產的礦產資源信託風險相對小一些，股權質押則風險較大，「因為股權質押還款來源完全依賴公司利潤，經濟下行，需求弱化，公司利潤會 明顯減少」。

　　2011年，礦產資源類信託中，貸款和權益投資佔主導地位，股權投資方式運行的產品佔比約四分之一；2012年一季度，股權投資類產品佔比最大，超過40%。業內人士指出，礦產資源類信託大多期限為一到二年，今年下半年和明年將面臨兌付高峰期。

　　銀監會非銀部人士告訴財新記者，此次中誠信託的礦產資源信託項目風險顯現不會是個案，但也不至於形成系統性風險，「因為每個信託項目都是獨立 的，風險是隔離的」。他也表示，「當前經濟環境惡化，需求減少，礦產信託收益率下行，各種風險難免暴露，信託公司自身也要付出代價。」■

終結信托剛性兌付？中誠30億高危礦信托兌付大限將至

來源: http://wallstreetcn.com/node/71902

1月31日，就是中誠30億礦產信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產、核心資產短期難於變現。至今沒有信托敢於打破“剛性兌付”潛規則，寧可自掏腰包，也要全額兌付投資者，而中誠一案的複雜性和龐大金額是否成為“第一單”呢？ 21世紀的報道對中誠案的分析顯示，理論上來講，銀行代銷信托計劃，無需對計劃的到期兌付問題承擔責任，但是誠至金開項目當初實為工行山西分行“推薦”項目，中誠扮演的角色實為“通道”，甚至剛開始時鑒於項目本身存在的瑕疵並不願意承接，可最終仍在內部人士力推下成行。而如今項目風險暴露，中誠方面自然不願“獨吞苦果”，雙方就此陷入長期博弈之中僵局難解。最終的處理方案，至今仍未達成共識。 該報道在最後認為，“不論對於銀行還是信托，都上了沈重的一課，對信托公司而言，不要以為大行牽頭的項目，甘心做通道就可以沒有後顧之憂，盡調走形式，指望出了事銀行可以兜底，或者發放貸款替換信托資金。而對銀行而言，不要以為只是扮演代銷角色就可以無視項目風險，畢竟客戶是自己的，一旦出現問題，隱形的信用背書讓後續問題的處理必將十分棘手。” 21世紀經濟報道： 1月31日，就是中誠30億礦產信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產、核心資產短期難於變現，讓這單信托項目的順利退出被蒙上了巨大的不確定性陰影。 而據21世紀經濟報道記者了解到的消息顯示，在項目最終到期前的最後一個分配日，中誠信托已向投資者宣告無法按照預期值兌付當期收益。 ...   按照信托合同約定，中誠信托應於每年12月31日前向優先級受益人分配該年度信托凈收益，來源主要為振富能源的分紅、處置所持股權所得價款、股權維持費、回購保證金等。 此前，中誠信托曾在2011年及2012年末向投資人進行了兩次收益分配，共計分配信托凈收益5.8460億元。 但深陷泥潭的振富能源實際從2012年第二季度開始便未按約定支付股權維持費，亦未提前支付股權轉讓價款。 而2013年12月20日第三次行至信托收益分配基準日，信托專戶內貨幣財產余額卻僅為8634.26萬元，不能夠滿足全體優先受益人當期預期信托凈收益總額，中誠信托最終決定，按照合同規定，僅按照實際收益水平分配受益人。 ... 故事仍要從頭講起，時間還要倒回至2011年。當年2月1日，中誠信托成立“誠至金開1號”礦產信托計劃，首期募集資金11.117億，後經過二期擴募，項目總規模達到30.3億元，其中30億元（優先級信托受益權）由代銷方工商銀行發售，3000萬元（一般級信托受益權）由融資方實際控制人方面認購。 信托資金將對振富集團增資用於煤炭整合中煤礦收購價款、技改投入及資源價款等支出，增資後，信托計劃持有振富集團49%股權，集團實際控制人王平彥父子持有的另外51%股權也質押給中誠信托。 盡管表面為股權投資，但這款信托計劃實際為附帶到期回購條款的類債權融資，回購對價是優先級資金基礎上溢價17%（年化），即為融資成本，在信托計劃到期前3個月，振富將回購信托計劃持有的49%股權。而在信托運行期間，振富需按約定支付股權回購保證金及股權維持費，以確保到期股權回購順利進行。 ... 在煤炭生意如火如荼的同時，王於鎖、王平彥父子還一直大手筆染指當地火熱的民間借貸，規模難於估計，終致刀口舔血的資本遊戲難以為繼。2012年5月，王平彥本人被當地警方控制，名下礦廠大面積停工擱淺，還款來源重創致使信托本息受到重大威脅。 ... 除此之外，北京某信托業務部人士認為，除了上述采礦權糾紛導致的風險瑕疵，該項目還有幾個值得深思的問題，一是信托公司接受了太高的融資杠桿，為凈資產只有11億的振富集團提供高達30億元的融資；二是優先與次級資金的比率高達100：1，結構化設計的保障作用形同虛設；三是盡職調查中對於“或有負債”問題把控的困難度以及風險控制的主動缺失已經成為礦產信托運行過程中重要的隱性風險。   多位知情人士透露，中誠扮演的角色實為“通道”。如今項目風險暴露，自然不願“獨吞苦果”，銀信雙方就此陷入博弈。 不遺余力的努力和嘗試一直在進行，但時至今日，距離兌付大限還剩最後20天，如何順利收尾妥善解決兌付問題仍未有明顯跡象。如何度過“到期日”一劫，成為最大的懸念。 盡管在很長一段時間周期里，信托項目遭遇流動性危機的案例頻頻讓業內風聲鶴唳，但中誠的30億礦產信托事件，不論從涉及金額、處理難度、影響範圍還是各方利益博弈的複雜程度而言，都屬其他項目之不能及，可謂信托業近幾年內爆發的“頭號重案”。加之這單信托產品在項目來源上的特殊性，也讓其處理結果關乎信托行業兩個存在頗多爭議的問題，一是“剛性兌付”，二是“通道業務”。  

野村點評中誠事件

來源: http://wallstreetcn.com/node/72738

據華爾街見聞報道，中國工商銀行本周四明確表示，不存在“中誠誠至金開1號項目”將由“工行承擔主要責任”的情況。因為此前有國內媒體報導稱，中誠誠至金開1號項目將如期兌付，其中將會由工行承擔主要責任，中誠信托承擔部分責任。工行是該項目的資金托管和代銷行。 如果中誠的該信托產品真的違約，毫無疑問將對中國信托行業形成重大的影響，因為這可能是中國信托業歷史上第一筆真正讓投資者虧錢的信托產品。要知道，據中國信托業協會的數據， 截止2013年2季度末，67家信托公司管理的信托資產規模為9.45萬億元，相比去年2季度末的5.54萬億元，同比增長70.72%，這意味著信托業對中國當前高度依賴信貸支持的經濟增長貢獻巨大。 然而從長期看來，信托產品打破剛性兌付這個行業發展的畸形現象是不可避免的，越晚打破這個“潛規則”代價將越大。“剛性兌付”不僅造成了中國信貸市場的道德風險，還加劇了系統性風險的累積速度，因為最終可能發展到“系統性太重要而不能倒”的局面。鑒於從去年起，以人民銀行為首的中國金融監管機構已經把防範金融風險的任務放在首要位置，在這個推進金融改革的時候，以已經出現較強違約預期且受到了較廣泛關註的中誠事件作為歷史的觸發點，也是合情合理的事情。 以下是野村證券經濟學家張智威的點評： 該信托產品是2010年由中誠信托公司發起的，並通過工商銀行分銷。籌集的資金被投資於振富能源在陜西省的公司。 根據新聞報道，振富能源已經申請破產。雖然公司面對的總負債可能高達59億元，但總資產的估值不到5億元。該信托產品將在本月31日到期。 過去，類似事件已經發生過，但違約都避免了，因為信托公司找到方法償付給投資者，有時甚至使用自己的資本。報道稱，中誠信托擁有72億元的凈資本，這是其吸收損失避免違約的緩沖，但鑒於損失程度之大，中誠並不願意承擔該打擊。這事件已經變成了中國國信托行業的焦點，因為利益相關者希望知道，這是否將成為中國投資者承擔損失的首例案件。如果該事件真的如此發展，預期這將造成信托行業的情緒低迷是很自然而然的事情，而且這還可能觸發正在進行去杠桿化的中國金融系統的連鎖反應。

媒體稱山西政府或為中誠礦產信托兜底15億 官方稱其“純屬謠言”

來源: http://wallstreetcn.com/node/73589

更新：據黃河新聞網消息，記者從山西省金融辦獲悉：1月23日，《時代周報》發表題為《山西兜底中誠信托15億黑洞：30億資金當地承擔50% 中誠信托與工行各付25%》的報道中關於“山西省政府可能會出面兜底50%”的內容純屬謠言。 山西省政府對中誠信托“誠至金開1號”兌付問題高度關註，要求相關金融機構采取切實有效措施防範和化解金融風險。山西省金融辦認為，處置中誠信托兌付風險應堅持在法律框架內采取市場化的方式進行，各方應依法承擔相應責任，妥善化解風險。對有關媒體和記者嚴重違背事實的報道，保留依法追究責任的權利。 在違約大限來臨前，中誠30億礦產信托兌付危機或出現重大轉機。有媒體報道，山西省政府可能會出面兜底50%，中誠信托和工行各兌付25%。 據時代周報稱， 1月22日上午，有知情人士獨家向時代周報記者同時透露，“山西省政府可能會出面兜底50%，剩下的部分各打五十大板，就是中誠信托和工行各兌付25%。”但最終結果是不是這樣還要到下周才能見分曉。 中誠信托周三晚間發布了《誠至金開1號臨時報告》，其提到，1月22日山西紫鑫礦業集團交城神宇煤礦取得了換發的采礦許可證；另外，臨縣白家峁村召開了村黨支部、村委會、全體村民代表大會，決定無條件配合並支持白家峁煤礦審批事宜。 據財新描述，山西紫鑫礦業集團交城神宇煤礦和白家峁煤礦恰是這一礦產信托產品最核心的資產，尤其是白家峁煤礦，既是最有價值的核心資產，又因為遲遲未能確權而直接威脅到該信托產品的安全。 此外，中誠信托也表示正積極尋找潛在投資者。目前，受托人正在與有意向的若幹投資者商談，就具體投資細節加緊磋商。 中誠信托在2010年1月31日推出“誠至金開1號集合信托計劃”，管理期限為36個月，募集資金總規模為30.3億元，年化收益9.5%至11%，主要用於對山西振富能源集團有限公司進行股權投資。 但在2012年5月11日，振富集團副董事長王平彥因涉嫌非法吸收公眾存款罪，在立案當天即被刑拘。此後，該信托一直處於風雨飄搖之中。 據中誠信托的調查發現，振富集團實際共欠民間債權人29億元高利貸本金，加上中誠信托的30億元，集團大約負債59億多元。而山西振富集團或已破產清算完畢，總資產的估值不到5億元。 振富集團已累計使用了全部資金30.3億元，並累計向投資人分配信托收益6.7億元。截至2013年4季度末，信托專戶余額為567萬。 在今年1月16日，作為該項目的資金托管和代銷行的工商銀行拒絕承擔主要責任。這令市場擔憂該信托是否會成為打破信托“剛性兌付”的第一單。但在不足十天的情況下，該信托能否如約兌付仍是一個未知數。 時代周報引述信托人士稱， “不承擔主要責任不是說沒責任，雖然工行是代銷方，它來兜底的話在法律上沒有依據，但工行在這個項目上獲益更多。” 中信建投證券研究報告顯示，“金開1號”由工商銀行私人銀行部發行，投資者共計700余人，工行手續費4%，中誠信托通道費為2‰。也就是說，工行獲益是中誠的20倍。 “銀行4%的手續費在信托產品中是很少見的，如果收益少的一方承擔更多責任是不合理的，風險和收益應該對等。”

中誠案或只是問題集中爆發的前奏

來源: http://wallstreetcn.com/node/74532

“誠至金開1號集合信托計劃”在最後時刻避免了“違約”（其實已經違約了），但美銀美林認為這可能只是信托行業問題集中爆發的開始： 最後時刻的協議拯救了價值30億元的中誠信托產品，我們之前一直預期該產品存在很高的違約可能性。該協議只會全額贖回投資者的本金，但去年無法支付的利息將不兌付，該筆利率高達本金的7.2%。從這個意義上說，這筆協議構成了一筆債務的抵償，一次技術性違約，其中投資者承擔了小規模的違約損失。 我們的經濟學家預期，這次事件和接下來的一些發展將幾乎不會對中國經濟增長造成影響，2014年預期將實現7.6%的增長。 作為一個利率策略師，我們更感興趣的是情景分析，同時不被眼前看到的東西所困惑。 更具體的說，這次救助看起來非常類似於貝爾斯登時刻（08年貝爾斯登曾瀕臨倒閉，在接受美聯儲短期救助以後，被迫低價把自己賣給摩根大通）。 美銀美林認為，中國接下來可能將面對雷曼時刻——決定是否救助一只更大的信托產品或與其相關的金融機構。問題不僅僅是經濟增長脫軌，而且尾部風險也變得越來越明顯。 中國銀行間市場的利率上漲可能是誘發問題的導火索，因為你永遠不知道同業資產背後究竟關聯了多少企業和金融機構。 美銀美林進一步分析道： 貝爾斯登事件的進展緊跟在高風險債務投資快速貶值之後。在美國，其從次貸按揭資產池開始。在中國，杠桿型的風險級債務投資產品也正在經歷相同的問題，因為市場利率走高，而且對潛在資產信用質量的擔憂不斷加劇：在過去六個月，一些產品已經損失了一半的凈值。典型的例子是：海通證券月月贏風險級產品和申萬8號C類的凈值比最高水平下跌了超過60%。 （紅線代表申萬8號C類凈值變化，藍線代表海通月月贏風險級凈值變化） （這兩只產品的結構有點類似於誘發08年金融危機的美國CDOs產品，它們都是風險和收益分層的結構性投資產品，以下是來自申萬8號的簡介） 接著美國出現了金融機構的倒閉。就像我們永遠不會知道如果貝爾斯登沒有受到救助接著會發生什麽，我們也將永遠不知道如果中誠信托不得不給其信托產品的投資者埋下30億元的巨額賬單，接著會發生什麽。雖然中誠信托公司有100億元凈資產，但卻只有30億元的流動性資產，還有13.5億元的短期負債；因此，要中誠支付30億的賬單可能是很難的。中誠信托公司100億元的資本支持著2710億元的信托資產，而且這是2012年的數據。管理下資產規模與資本之比高達27（現在肯定更高了），但中誠已經是杠桿比率最低的公司之一了。截止2013年3季度，信托公司管理下資產規模與資本的平均比率為43：1，最高的公司杠桿比率甚至高達三位數。我們認為，部分信托公司倒閉只是時間的問題。 有人認為，中國煤炭開采行業的情況很糟，但大規模涉及這類資產的信托只是特殊的案例。然而，美銀美林並不認同，因為地方政府基建項目可能隱含了更大的問題。 救一個雷曼是一個簡單的決定，怕的只是一個雷曼被扶起來了，接著千千萬萬個雷曼又倒下了，畢竟危機的根源並不能歸咎於一家金融機構，而應該是系統性失敗導致的結果。

中誠案剛兌：塞翁的馬沒跑？

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據媒體報道，中誠信托案中的投資者可能能安心過年了，因為當局可能並不安心讓這只信托產品“違約”。然而，摩根大通認為，雖然中國信托行業今年成功“逃過一劫”，但這其實是增加了中國未來影子銀行發展的不確定性。 有趣的是，中誠最後時刻避免違約，碰上最近有報道稱習總書記領導的國家安全委員會還涵蓋金融安全，這不僅令人產生遐想的空間。雖然不知道中誠事件的發展最後是地方還是中央安排的，但應該可以認為沒有中央的默許是難以成事的。 高盛之前的分析曾經說道： 一些中央政府層面的政策制定者可能對違約持開放的態度，因為這將鼓勵更謹慎的風險評估，並有助於控制未來的信貸增長。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更傾向於防範問題的出現。特別是地方官員，他們可能已經感到了支持關鍵地方性企業的壓力在增加。 中誠事件的發展可能反映了國安會負責金融安全的最高決策者的心態。但是還是老生常談的問題，如果正如今天人民日報的社論所表達的——剛性兌付是難以長期維持的，那麽錯過中誠案以後，“在什麽環境下當局才安心讓任何一只信托或理財產品違約就變得更不明確了”。 以下是來自摩根大通的分析： 中國可能剛剛避免了影子銀行產業的第一筆違約 違約的缺失已經變成一個巨大的市場扭曲 問題在於如果未來違約發生，應該如何防範傳染性風險 ...我們認為，鑒於經濟增長下滑，2014年將會發生違約事件。而值得關註的問題是，如果違約發生，投資者是否會撤離，並導致整個影子銀行市場走向流動性驅動的信貸危機。 傳染性風險並非“杞人憂天”： 對傳染性風險的擔憂並非毫無根據的。在過去幾年，非銀行融資活動（或稱為影子銀行活動）一直高度增長。 我們估計，截止2012年末，中國非銀行融資總量（可能在分項上出現了重複計算）已經高達36萬億元，而2010年中國GDP只有18.3萬億元（占GDP規模的46%）。 2013年，非銀行融資活動繼續快速增長。我們最新的估計顯示，截止2013年9月，非銀行融資活動已經進一步增長至46.7萬億元（占GDP的84%）。增長主要來自於信托資產（2013年的前9個月增長了2.66萬億元），理財產品（同期增長2.82萬億元），受托貸款（同期增長1.8萬億元）和銀證合作渠道業務（也就是銀行利用證券公司作為渠道擴張貸款規模，截止2013年三季度的規模比去年翻倍還多，達到2.79萬億元）。 非銀行融資活動的快速增長，特別是信托貸款、理財產品和銀證渠道業務，一直受到存在來自產品發行者和分銷商擔保認知的驅動。違約的缺失印證了這種認知。 ... 此外，同業資產和其它影子銀行產品存在大量的重疊，比如說理財產品投資同業資產或是在銀行間市場交易的信托資產收益權。銀行與影子銀行活動緊密關聯，因此影子銀行體系的潛在波動也將影響銀行體系。 如果2014年發生違約，以下是可能出現的三個結果： 第一個可能性是，這被認為是一件特殊事件，即沒有任何溢出效應。這是最不可能的結果。 第二個可能性是，傳染性風險被控制在受控的程度，也就是只傳染類似的產品或部門。比如說，如果"誠至金開1號集合信托"違約，投資者將從集合信托產品撤離，一般集合信托只對富人開放（但不會影響受眾更廣的理財產品）；投資者將擔心類似貸款的信用質量（礦業的非國有企業借款人），但不會外溢到其他產品（也就是地方政府債務、房地產開發商和國企）；投資者質疑的是信托公司的安全性而不是銀行。我們把這稱為“有限外溢”。 第三種可能性是“系統性外溢”。在程度溫和的情況下，這將影響影子銀行最脆弱的部分，比如信托貸款（占信托資產的48%），理財產品對非標信貸產品的投資（估計約占全部理財產品的35-50%）和銀證渠道業務。在最惡劣的情況下，這將影響整個信托產業，理財產品和渠道業務（它們的總規模達到23萬億元）。信托產品的展期（我們估計2014年將有30-35%的信托產品到期）和理財產品的展期（64%的理財產品期限不到3個月）會變得極端困難。流動性壓力可能發展成一次全面的信貸危機。 面對中國的信貸市場困境，政府的角色看似非常無奈。但摩根大通認為，避免違約並非正確的選項，因為這只會拖延甚至放大未來的問題。同時，政府可以通過以下的措施防範傳染性風險： 第一，讓違約發生，但建立一個透明的法律程序（而不是政府臺下安排）去解決不同利益方的分歧。 第二，為了防範監管套利行為，監管者應該收緊監管操作和監管框架，並明確不同影子銀行產品的責任歸屬。每只產品背後監管和法律責任的不確定性是市場中一個重要的警示，可能會加劇傳染性風險。 第三，對地方政府和國企實施更嚴格的預算控制，避免它們和其它企業借款者爭搶信貸資源，同時建立基於風險的市場定價行為。 最後，避免違約很容易令人聯系到對系統性問題的擔憂，比如說銀行、地方政府融資平臺或國企的違約。類似的，理財產品的違約造成的影響可能比信托產品違約更大，因為後者並沒有期限錯配問題，而且是出售給富人而不是普通散戶投資者。因此，如果誠至金開1號集合信托受到救助，中國可能錯失了一次“理想”的首次違約機會。 如果監管者真的擔心傳染性風險而不讓中誠的信托產品違約，同時監管者也認識到剛性兌付是不可持續的，那麽究竟他們在等待一個怎麽樣的機會呢？或者說監管者首先希望解決什麽傳染性問題呢？應該可以認為，信托產品仍然是“最理想”的首筆違約“試驗田”（詳見之前的分析），但中誠的信托產品到期時間剛好發生在資金需求最緊張的農歷新年，鑒於中國銀行業可能持有大量信托受益憑證，特別是監管者有“點鞭長莫及”的地方性金融機構（央行最近已經開始啟動直接向地方性金融機構提供流動性的工具），如果中誠的信托產品違約，銀行業可能將面對雙重的流動性問題。監管者可能希望進一步“結構”魚龍混雜的同業資產市場，並促使銀行業堅持信托受益憑證，才會安心地讓信托產品違約。

90年代廣東“中誠案”的啟發

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上世紀90年代初，海南省已經預演了一場房地產泡沫，據《中國房地產市場年鑒（1996）》統計，海南商品房價格從1991年的1400元/平方米，飆漲至1993年的7500元/平方米。 與房地產泡沫的預演類似，最近備受關註的中誠信托案也曾在90年代預演過，據FT報道： 在1998年，一事件幾乎沒有人記得了，但與現在中國的情況很類似，當時時任總理朱镕基決定關閉廣東國際信托投資公司（Gitic）。Gitic是當時那代影子銀行中最為失控的案例，從投資者那里湊錢購買房地產和其它一些感興趣的東西。 Gitic成為了第一家正式破產的中國大型金融機構，並導致1.2億美元的貸款無法償付給外國貸款者。接著，數百家信托公司跟隨著Gitic倒閉。 當時畢馬威會計事務所首次被聘請來進行審計來確定Gitic負債的規模，最後發現有26億美元的資產和44億美元的負債。雖然這樣，評級機構之前一直授予其與中國財政部同等級別的最高投資級。據Red資本的Carl Walter和Fraser Howie在著作中表示，因為對中國審計員給出的數字感到不滿，朱镕基獨自決定聘請外國的會計師事務所。 在接下來四年的法律程序中，債權人要求償還56億美元的資金，其中包括來自外國貸款者的47億美元。最終，債務的償還率只有12.5%。兩位作者表示：“無力償付的規模是驚人的。這令人質疑，北京當局是否有意願或能力支持最重要的金融機構。” 中國當時有1450億美元的外匯儲備，也負擔著幾乎同樣水平的外部債務，而今天中國持有天量的3.8萬億美元外匯儲備。但當時朱镕基仍然明確表示，不救助債權人的決定反映了不願意讓貸款人獲得全額償付，而不是沒有能力這麽做。 朱镕基當時表示：“我們完全有能力支付這筆錢。問題是政府是否應該支付這類債務。” 這反襯了中國金融市場的現狀。雖然類似案例有不同結局，但可比性可能並不大，畢竟雷曼倒閉以後“系統太重要而不能倒”成了全世界政策制定者解不開的心結。 中國從90年代末開始推進的金融改革，每次的目標都是美好的，但最後總是陷入一系列的怪圈。 90年代末通過設立資產管理公司，用賬面價格剝離四大國有銀行的壞賬資產，可能已經為今天的問題埋下了種子——以制造道德風險為代價，克服短期的困難。雖然中國四大銀行成功以高價上市，也為過去10多年的經濟增長提供了充足的信貸資源，但是，從為了應對08年金融危機“被制造”的信貸狂潮，到最近銀行影子銀行剛性兌付引發的各種問題，不禁讓人質疑，究竟中國過去十幾年的金融改革成果是制度性紅利，還是政府無限制擔保這種“變種計劃經濟制度的紅利”。