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粤川家具业鏖战分级市场


http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-12/2NMDAwMDE3Njc2NA.html


在经历了金融危机的洗礼后,国内市场原本分化明显的家具行业或将迎来一场混战。

“国内家具行 业里广东和四川是两支很重要的力量。传统上广东家具企业主要做出口和一二级市场,而四川家具企业主要走三四级市场,但现在两者都在互相渗透各自的市场。” 中国木业国际网总裁李洪帆如是表示。

的确如此。国内销量最大的四川全友家具总裁办主任魏彬就对记者称,全友目前正在计划打造高端子品牌进入 一二级市场,“我们的目标是一二三四级网络要全部覆盖。”

而广东的不少企业在进行出口转内销的同时,也在向三四级市场渗透。“我们现在大概 10%的产品在出口,90%的产品内销,未来肯定是走进下一级市场的。”皇朝家私常务副总王西华表示。

内销主战场

出 乎大多人的感觉,家具业在2009年取得了历史上最好的利润成绩。据家具协会理事长贾清文介绍:“根据国家统计局的统计,去年1—11月份,规模以上家具 企业主营业务收入增长了11.7%,但是利润总额增长了28.9%,说明了我们家具企业去年利润还是最好的一年。”

不过,更多的利润显然已 来自国内市场。

“现在家具业的出口比例大概在30%,这个比例还在下降。”贾清文对记者表示。这一趋势在2009年表现尤为明显。2009 年家具业出口连续11个月是负增长,从12月才开始转正;全年家具出口259.58亿万美元,同比下降了6%。

此种形势之下,国内市场成为 唯一的选择。“必须转成内销了,不转就没出路了。”5月5日,广东东莞洋臣家具营销总监罗兰桂对记者表示,“现在我们已快接近我们整体销售的一半了。”此 前,洋臣家具一直在替美国雅丽做代工,九成产品出口。

据罗介绍,洋臣家具转投国内主要还是采用薄利多销的策略,今年计划将国内销售做到 2.5亿-3亿。而据家具业内人士介绍,内销的利润远远大于外销,“外销5亿元的订单利润往往不如国内5000万的订单。”因此,罗兰桂就表示,公司现在 的发展策略就是“外销就顺其自然,现在着力发展内销”。

分级混战

外贸企业转向的结果就是国内市 场的竞争开始升级。

国内销量最大的全友家具就表示,未来将要覆盖国内的一、二、三、四级整个网络,使销量要上升30%。“我们要进入一二级 市场,要从市场、供货和企业的精力等各个方面入手。比如,一二级市场的房子普遍比三四级的小,所以在设计等方面都要重新考虑。”魏彬对记者透露,不仅如 此,除了改变设计等,为了打入一二级市场,全友还将推出高端子品牌,以区别全友的大众化品牌形象。“我们的目标是打造世界级的家具企业。”

面 对四川企业的咄咄逼人,广东家具业显然也不会退缩。据了解,目前,由于受到人民币升值的预期影响,出口家具企业在做出口订单时都很谨慎。“不敢把单子做长 了,不然人民币一升值,就没有利润了。我了解很多企业现在的单子最多就谈到8月。”一位东莞家具业人士对记者表示。

“我们现在出口的工程单 是每个月下单,量也不大。而在内销方面下功夫,目前就逐步内在中部的安徽、河南、江西和湖南做活动,提升销量,之前我们进入三四级市场主要还是在江浙一带 的发达地区。”王西华还对记者表示,受房地产调控政策的影响,目前,各家具企业的销售力度还在加大。

看上去,家具业里一场鏖战在所难免。



粵川 川家 家具 具業 鏖戰 分級 市場
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電影分級制何以不適合中國?

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341813.html

電影分級制的缺失和內容審查的嚴厲化,是《電影產業促進法(徵求意見稿)》兩大敗筆

王湧

  2011年12月15日公佈的《電影產業促進法(徵求意見稿)》,對電影市場秩序的各個環節做出了規定。但是,各界矚目的電影分級制卻未見蹤 影。並且,與2002年2月施行的《電影管理條例》相比,電影被禁內容由10項增至13項,包括:違反憲法確定的基本原則,煽動抗拒或者破壞憲法、法律、 行政法規實施;宣揚宗教狂熱,危害宗教和睦,傷害信教公民宗教感情,破壞信教公民和不信教公民團結;宣傳吸毒,渲染恐怖;傳授犯罪方法;侵害未成年人合法 權益或者損害未成年人身心健康等。

  這是一部成功的法案嗎?它將促進中國電影業繁榮嗎?我不以為然。電影分級制的缺失和內容審查的嚴厲化,是兩大敗筆。

  先談談電影分級制。其核心是:為了保護青少年的身心健康,審察電影內容中的暴力、情色等因素,劃分電影等級,以年齡限定影片的觀眾範圍。國際通行的電影分級制內容不涉及政治因素,審查標準透明化、確定化、技術化、可預測、可計量。

  電影分級制是否適合中國?需要雙重分析和判斷。因為它對電影監管部門帶來的將是棘手難題,對中國的電影發展帶來的卻將是清新氣象。

  首先,電影分級制中審查標準的透明化、確定化、技術化、可預測、可計量,將大大壓縮監管部門的自由裁量權,並將降低電影投資人的風險,吸引資本進入。

  分級制是電影審查法治化的基礎,因為它有細如纖毫的分級標準,與中國政府的監管習慣不同。例如,新加坡電影分級制對PG13級電影涉及「性」的 內容的具體標準是:允許性幽默,允許中度的性暗示和手勢等,並附有詳細的解釋和案例,看上去像是一部法醫鑑定操作手冊。包含細密標準的分級制將使中國電影 審查從審批制變革至準則制,監管部門也將告別自由裁量而依法裁量,其意義如1993年《公司法》開創公司設立之準則制一樣。

  除權力縮水,令監管部門更為麻煩的是,電影分級制將導致電影審查決定的司法審查。在美國,製片人不服定級,可上訴到設在紐約的「定級上訴委員 會」。中國如果實施電影分級制,分級結論由政府部門作出,分級標準又清晰確定,必將產生紛繁的行政訴訟,監管部門將疲於奔命,威嚴大減。

  風險的不確定性是電影投資動力的最大的殺手。分級制引入降低風險,對電影投資人與製片人是福音。在分級制國家,製片人對審查結果有相當準確的預 測。在英國,1973年電影在審查中被拒率最高,為33.8%。但此後,極有規律地逐年降低,到本世紀,被拒率一般在1%-2%,說明電影製片人與分級審 查委員會(BBFC)之間已經形成穩定的預期,投資效率極高。這是英國電影業繁榮的主要因素之一。

  其次,分級制將使電影審查中的政治因素裸露出來。監審部門對於政治敏感的電影的處理將失去隱蔽與修飾,減少電影審查中的政治閹割與政治風險。

  電影審查包括政治審查和分級審查。二戰時期,英國電影的政治審查權在政府的內政部(Home Office),而不在電影業自律組織「電影分級委員會」(BBFC),直至上個世紀50年代政治審查取消,BBFC才成為英國惟一的電影審查機構。

  中國電影審查中的政治學很玄奧,電影審查的標準一向將政治因素與暴力情色因素混同一起,無論2002年的《電影管理條例》第25條,還是2011年的《電影產業促進法(徵求意見稿)》第22條,皆是如此。

  在審查實踐中,真正反動的電影是不可能送審的。令審查者頭痛的是那些「觸及政治敏感神經」的優秀電影,若單純以第22條規定的政治條款為由禁 映,有政治壓迫之嫌,所以要求審查人須有高超的審查技巧。分級製為電影中的色情元素打分精確到小數點後,色情審查就無法成為其他內容審查的藉口和幫兇,其 審查也將收斂。

  也許,這過於樂觀了。

  中國的電影審查傳統悠久而頑固,越是優秀的深刻的影片,審查的風險越是險惡難料。這是為什麼十年來,中國幾乎沒有一部深刻反映現實社會變遷的影 片的原因。在中國的銀幕上看不到中國的現實社會,這是時代的悲哀。這種局面在新法案中不僅沒有改變,並且更加嚴重。《電影促進法》第22條給予審查者太多 的武器,雖然每一條款都冠冕堂皇,但由於沒有「技術標準和操作規程」,在實施中它們將變形成為一把把鋒利的刀,規訓中國的導演和電影,淘汰有良知的有深度 的現實主義影片。

  廣電總局十年磨一劍,卻成就一部失敗的法案,部門利益使然也。通過立法加強自身權力,這是政府的天性。

  我們還記得,在網絡世界,政府關心青少年的身心健康,積極推廣「綠壩」軟件,醉翁之意在控制網絡;現在,在電影世界,政府罔顧青少年的身心健康,拒絕引入分級制,醉翁之意在控制電影。

  至於電影審查委員會委員說:「我們如果實行分級制度,那麼渲染色情、兇殺、暴力的三級片就可以堂而皇之地在內地上映。」這是他對分級制的樸素認識,不是立法背後的真正玄機。

  電影分級製為什麼不適合中國?因為它不適合政府監管部門的需要。

  作者為中國政法大學教授、財新傳媒法學諮詢委員會委員


電影 分級 何以 適合 中國
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分級基金風險爆發

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341869_all.html

  分級基金在經歷了稀缺、追捧以及迷信之後,風險逐漸爆發。

 

  根據銀河證券基金研究中心統計,截至12月21日,申萬菱信深成分級指數基金旗下的B份額申萬進取單位淨值跌至0.26元,為基金歷史上的最低 淨值,成立14個月以來淨值虧損74%。過高的投資槓桿率和在股市階段高點建倉是主因。12月21日,申萬進取的槓桿率高達4.79倍,為市場分級基金槓 桿率之最。

  分級基金以其的保本設計曾大受市場歡迎。而如果一旦深成指再下跌12%,申萬菱信分級基金就將進入同漲同跌,保本神話行將破滅。

  申萬菱信深證成指分級基金基金經理張少華對財新《新世紀》表示,「申萬的這款產品側重保護進取型產品的持有人,持有人可以有兩個選擇,一是在市場上拋售收益型產品;或者買入進取型基金,配對贖回母基金。」

  不過,張少華也表示,收益型基金很快就會分紅,這部分持有人在當前股市波動的情況下,選擇T+2日後贖回的可能性更大。

  這將使得進取型基金的槓桿倍數下降。目前在二級市場上,申萬進取的溢價卻很高。

  「這基本上是一個賭博,存在巨大的風險。市場可能保持高溢價率較長時間,但是這就是一個刀尖上的遊戲。」華泰證券分析師胡新輝表示。

  張少華對此表示。「我們當前需要做好信息提示工作,讓投資人充分理解自己的投資。」

  「分級基金這類創新產品在當前證券市場上最重要的是要控制風險。」證監會基金部的人士說,「不能為了搞規模而急於創新,忽視投資者水平和信息披露。」

  面對如此高風險產品,基金持有人是否做好準備應對損失?

監管尚未出手

  分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配,將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額,並可將其中部分或全部類別份額上市交易,這是一種結構化證券投資基金。

  2007年中國發行了第一隻分級基金。迄今監管部門共核准了28只分級基金,在審分級基金30只。其中,已上市交易的分級基金共有21只,上市份額資產規模368億元。

  其中規模最大的分級基金是長盛基金公司在2009年5月發行的長盛同慶可分離交易股票型基金,發售規模超過150億份,創下2008年以來中國基金市場的新高。

  在迷戀規模的中國基金行業,由於長盛同慶的異常成功,分級基金因為其創新的理念和金融衍生品的實質滿足了不同投資者的風險偏好,逐漸成為公募基金的主流創新產品。

  今年9月底,中國證監會發佈了《分級基金產品審核指引》的徵求意見稿(下稱《指引》),其中規定,目前僅允許發展融資模式分級基金,分開募集的分級基金僅限債券型,為控制風險,分級份額的槓桿率將受到限制。

  《指引》明確目前僅發展融資模式分級基金,暫不受理三級及以上子份額分級基金、可分離金融衍生產品分級基金和分級ETFs等複雜的分級基金,待 經歷較為完整的市場週期後,再發展其他類型的分級基金。同時,分級基金產品設計應遵循結構簡單、風險可控、風險收益相匹配、充分揭示風險的原則。

  《指引》詳細規定了如何降低A類份額的風險,特別強調分開募集的分級基金僅限於債券型分級基金,且此類基金不得設計當所募基金份額淨值低於一定 閥值時,兩類份額共同下跌的條款。同時,《指引》規定了分級份額槓桿的上限。要求分級基金限定分級份額的初始槓桿率,債券型分級基金不超過10/3(即約 3.3)倍,股票型分級基金不超過2倍;要求無固定分級運作期限的分級基金需限定分級份額的最高槓桿率,債券型、股票型分別不超過8倍和6倍。

  但這一《指引》至今未正式出台。證監會有關人士表示,未出台的原因是各家基金公司對於過於嚴格的風險控制有很多看法,認為這樣會影響基金的募集。

  這位人士還表示,分級基金在境外市場屬於比較高風險的產品,一般都是機構投資者參與,並不適合中小投資者。

史上最低淨值

  伴隨著不斷創新,分級基金產品類型本身蘊含的風險開始爆發。

  截至12月21日,分級基金申萬菱信深成指數分級基金的進取部分,申萬進取基金淨值達到0.26元,創下了國內基金淨值的歷史最低點。

  根據申萬菱信深證成指證券投資基金的基金合同,基金的標的指數為深證成指,屬於被動指數投資基金。

  基金份額包括申萬深成份額(母基金)、申萬收益份額與申萬進取份額。其中,申萬收益份額、申萬進取份額的基金份額配比始終保持1︰1 的比率。

  基金發售結束後,投資者場內認購的全部基金份額將按1︰1的比率確認為申萬收益份額和申萬進取份額,兩類基金份額的基金資產合併運作。

  而在收益分配上,正常情況下,申萬收益份額每日獲得日基準收益,申萬收益份額實際的投資盈虧都由申萬進取份額分享與承擔。

  申萬收益的年基準收益率為一年期銀行定期存款利率(稅後)加3%,按照2011年1月銀行定期存款利率2.75%計算,基準收益率為5.75%左右。

  這可視作申萬進取向申萬收益融資,每年支付利息5.75%,運作情況盈虧自負。

  實際上,無論如何分級,槓桿如何高,所有收益或者虧損都來源於母基金,基金公司是不會為分級而埋單的。

  在上漲市場中,槓桿越來越小,下跌中槓桿則越來越大。因此在上漲市場中,高槓桿部分產生的超額收益源於穩健部分的貢獻,而在市場下跌的時候,穩健部分的固定收益則來源於高槓桿部分的超額損失。

  從建倉時機來看,母基金申萬深成分級建倉在2010年四季度,正好當時是深成指的階段高點,達到13000點左右,而12月22日深成指收盤只有9093.03點,下跌幅度超過30.28%。

刀尖上的利潤

  按照分級基金設立的最初思路,投資者進行認購母基金,並實現約定好風險收益分配比例,按照自己的風險承受能力對資產進行一定的配置,分別配置在穩健部分(固定收益或者低風險的部分),或者進取部分(高槓桿部分)。這樣的設計思路完全能夠滿足不同投資者的不同風險偏好。

  分級基金屬於結構化產品,可將其中部分或全部類別份額上市交易,但對於投資者而言,封閉式運作的分級基金存在著更多的套利機會。

  11月28日,申萬進取在二級市場上的收盤價為0.604元,其基金淨值僅為0.402元,溢價率高達50.25%。當時市場分析認為,申萬進取的高溢價在相當大程度上源自於高槓桿。申萬進取的槓桿達到了4.79倍,為市場分級基金之最。

  對於投資者來說,市場一旦大幅反彈,申萬進取的淨值將會是表現最為出色的一款產品;反之,倘若市場進一步持續下跌,申萬進取的淨值也將以最大的倍數暴跌。

  然而,由於高槓桿的吸引,就在大盤節節下挫時,申萬進取淨值大幅下跌,但二級市場價格跌幅要小的多,導致其溢價不斷擴大。

  12月21日,申萬進取基金的淨值為0.26元,而當日申萬進取在二級市場的收盤價為0.512元,溢價率為97%。而申萬收益的淨值為 1.056元,二級市場收盤價為0.805元,折價率24%。B基金如此高的溢價率和A基金如此高的折價率,同樣反應了持有申萬收益份額的投資人在進行二 級市場配對等待贖回的結果。

  值得注意的是,申萬菱信深成進取的高溢價和其持有人結構有很大關係。根據2011年半年報,申萬收益的持有人結構在機構投資者和個人投資者是均 勻分佈的。而申萬進取的投資者中,81.78%為個人投資者,只有18.22%為機構投資者,這樣的持有人結構,導致申萬進取的價格波動性強,容易產生炒 作現象,因此被分析師稱作「刀尖上的利潤」。

保本神話

  一般而言,投資者在選擇分級基金時,都更加傾向於投資收益穩健的A基金,這類基金往往也被認為是保本的無風險產品。但是隨著市場變化,保本神話即將破滅。

  分級基金產品設計的根本思路就是在下跌狀態下,由進取基金補充收益基金。假如分級是按照1︰1的比例進行資金分配的,當市場下跌50% ,淨值跌去一半,進取部分已經不存在,收益部分根本無法保本。

  在這種情況下,有的基金選擇重新分級,如銀華穩進分級基金。即當B基金銀華銳進份額的基金份額淨值達到0.250元後,母基金和A、B基金重新進行份額折算,折算後確保A、B份額比例為1︰1,份額折算後銀華深證100份額及A、B基金份額淨值均調整為1元。

  「這就是淨值回歸,但是份額縮小。」銀河證券的人士介紹說。

  對於這種方案,收益型基金的持有者可以選擇賣出份額,贖回母基金,及時止損。

  申萬進取的方案是同漲同跌。即當申萬進取份額的基金份額淨值將跌破0.1元的當日,申萬進取份額暫時不再保證申萬收益份額每日獲得日基準收益,申萬收益份額開始與申萬進取份額按兩者基金份額淨值的比例共同承擔虧損。

  目前,申萬收益的淨值為1.056元,申萬進取的淨值為0.26元,母基金的淨值為0.658元,當申萬進取的淨值跌到0.1元,按照申萬收益 淨值加申萬進取淨值等於母基金淨值的二倍的方法,母基金的淨值只要跌到0.578元就會發生極端情況,目前母基金的淨值為0.658元,這意味著母基金淨 值只要下跌12%,就有可能發生極端情況。

  而申萬母基金跟蹤的是深證成指,現在每日跌幅約1%,最壞將在半個月內發生極端情況。

  這無疑打破了分級基金保本的收益型產品保本的神話。

 

分級 基金 風險 爆發
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轉載:分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.html

Romney:一種新的金融玩具,有興趣的同學可以看看。

 

前言:

在過去,分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤,比如去年股債雙殺時A類的暴跌,比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送,比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估,比如分級基金A類整體信用級別被低估,比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升,投資者結構的變化,定價體系也在不斷進化,不斷地糾錯,人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程,賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。

也正因為市場的進化,導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少,很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出,關注其他市場。

但是,永續分級基金領域,仍然存在一個系統性的市場錯誤定價,隨著市場認識的進一步進化,最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點,一些特殊事件的發生,可能加速開啟這一糾錯過程,關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。

本文的核心觀點並不新鮮,在此前的分級基金系列中已經談過,微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事,本文的目的在於,希望加速相關觀點的傳播,試圖引導市場的認識改變。

劣而無後:槓桿基金群體中的南郭先生們

一般來說,分級基金分為A類份額、B類份額,A類份額享受優先級收益,B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。

關於向上摺算條款,目前部分研究機構(如海通)的判斷是中性的,從折算的過程來看,確實可能是中性的,對於A類來說,除了向下折算的條件會相應變化,純債價值是基本無差別的,對於B類來說,如果絕對溢價值是相對穩定的,那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡,而不像向下折算那麼激烈。

但是,這一條款的觸發過程意義有限,並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為,向上摺算條款對於B類份額的意義,甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。

分級基金與一般結構化產品的差異在於:劣後級收益的實現是有條件的,第一種實現途徑是到期,有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。

第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算,如果向下折算,可以理解為看漲期權結束,獲得「殘值」,一般在0.25-0.28元之間;如果向上摺算,則相當於看漲期權行權,實現累計收益的大比例分紅,如果1:1分級的產品,母基金2元向上摺算的話,可以拿到2元左右的母基金(相當於現金分紅),以及名義淨值為1元左右新B類(市場價約在1-1.2元之間)。

但是沒有向上摺算條款的B類份額,無論母基金漲到多少,都無法單獨獲得任何收益分配,其單獨存在的話,相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」,相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少,子份額淨值漲到多少,都無法單獨退出,只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。

一旦市場上A類投資者形成合謀,拒絕出售A類份額供B類贖回,那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額,也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。

另一種理解思路是,把B類份額單獨存在,以期權來近似描述,那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生,行權收益確定,期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」(申萬進取期限為無限);但沒有折算條款的B類,並沒有行權條件,完全不同於其他品種。

因此,這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額,我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」,名為劣後,實際上劣而無後。

世界上幾乎所有的結構化產品中,劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是:銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B

  之所以市場對於這類產品的本質認識不足,因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在:

幻覺之一:淨值幻覺

對於永續分級基金,以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為,但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的,也是一般市場參與者首先參考的,甚至是基金公司產品設計時著重提示的。

基於淨值幻覺,衍生出來的一些常見描述就包括:永續槓桿交易價格應該比淨值溢價,比淨值溢價多少是合理。

幻覺之二:槓桿幻覺

從歷史交易來看,分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。

關於槓桿,一般的定義有兩類:淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和,價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。

一般情況下,這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思,母基金資產價值變化和A類一般情況下無關,僅由B類完全承擔。但忽略的是,母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。

顯然,本文中關注的幾個品種,B類份額作為資產,其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。

其實市場也不傻,在申萬進取閾值附近表現的很明顯,有人關注淨值槓桿,認為申萬進取向上11倍槓桿,向下1倍槓桿,有人關注價格槓桿,拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上,申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿,也低於名義上的價格槓桿,背後的原因是,母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期,申萬收益同樣具備小於1的槓桿,吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。

幻覺之三:以AB幻覺

分級基金的另一個巨大爭議是,誰決定誰?少數機構曾經堅持以BA,但市場主流參與者更看重的顯然是以AB,至少長期以AB

我個人的觀點一直是:以AB是個易於觀察的指標,但僅具有觀察意義,事實上兩類份額是互相決定的,關於這個觀點,另文詳述。在這裡簡單陳述一下,如果某一類份額難以精確定價,僅僅把容易定價的另一類份額算出來,再拿母基金去減,這個目前比較通用的做法,是一個非常懶惰的做法,也是存在基本邏輯缺陷的算法。

因為單獨拿出來計算內在價值,並沒有考慮配對轉換機制的影響,換句話說,A類不僅僅是純債,也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債,還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。

對於一般的品種來說,有期限,那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道;對於永續且有向上摺算的品種,B類或許會在某些時候指望A類配對退出,但畢竟一直拿著憋到或有的牛市,也可以通過向上摺算自行退出,A類的配對價值存在但有限。

但對於沒有向上摺算的品種來說,A類作為B類的退出渠道,其價值完全不應被忽視,不能白白當解放軍。

AB的思路,根本上忽視了B類的本質差異。

不改變產品本質的條款變換遊戲

如果對於上述文字並不理解,那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式:

1、基本條款:期限永續,1:1可配對轉換,每類份額均上市交易,不可單獨申贖。

2、淨值計算:A類基金淨值=母基金淨值乘以2B類基金淨值恆定為零。

3、收益分配:A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%B類份額完全不獲得任何收益分配。

4、折算條款:母基金淨值扣除A類份額應計利息後,下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。

問題:請問這品種該如何定價?如果精確定價定不出來的話,簡單一點好了,應該A類貴還是B類貴?

我相信大家給出的答案會是:名義淨值為零,且永遠無法獲得收益分配的B類,價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。

市場上有這樣的品種嗎?有,就是信誠300分級。

市場是如何定價的?信誠300B的價格遠遠超過A類的價格,基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。

或許有人要說,信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種,沒你這麼變態,除了沒有向上摺算條款而已。再次強調,沒有向上摺算條款的前提下,槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑,子份額淨值的存在僅具有記賬意義(向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代)。

名義淨值的記賬差異,僅僅體現在文字描述上,並不具備實質意義,卻對實際的市場定價產生了根本的影響。

記賬,記賬,僅僅是記賬!

有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲,在0.1元閾值下方,淨值只是名義記賬的玩意,完全可以不同漲同跌,或許不同的文字表述,也會對市場定價產生重大的干擾。

 合理的定價邏輯探討:見面分一半是上限

@權基 總之前的判斷,母基金除去A類份額的純債價值之外的部分,應該按比例均分給兩類份額,即上漲時,因為B類實質無槓桿特性,但也能作為A類的退出通道,雙方對等。也就是說,人家母基金漲到向上摺算了,B類全部拿走劣後收益,你這個B類還是需要和A類配對才能退出,那麼對不起,把名義上歸屬你的劣後收益,見面分一半給A類。

本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到,根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻,實際是個正和博弈,產生的剩餘,被定義為配對轉換價值,按照貢獻分配,理論上也是按比例對等的。

以此邏輯,目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。

當然,如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值,也存在一些風險:

第一,基金因為特殊原因終止的風險,很可能直接按照淨值清算,對於A類投資者來說,只能利用話語權儘量避免這一事件發生,尤其是在重大事項分類投票表決的時候。

第二,向下折算風險,一旦向下折算發生,意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出,如果A類溢價過高,那麼風險會較大。

第三,市場持續追捧被嚴重高估的B類,非理性行為延續到超越你的耐心。

這樣的風險確實存在,因此,理論上見面分一半的狀態可能很難達到,但至少應該比現價有很大的提升空間。

現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A,是一個「預期超額收益」在0X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異,其中銀華瑞吉應該在150%以上,信誠300A50%左右,工銀500A60%附近。

如果趕上大牛市,那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。

 信誠基金「做市」或帶來歷史性機遇

本文提到的幾隻品種,最大的問題是流動性不足,且規模不斷縮減,資金稍多即無法參與。

但近期的信誠基金或有的「做市」行為,恰恰給了市場一個機會。據傳,信誠基金在積極做市,試圖擴大規模。所謂做市,即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價,吸引資金申購,申購資金拆分後在場內拋出,最終把規模做大。據說,「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子,當然銀華基金人士稱,目前已經不需要再做市了,可以確定的是,銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為,反而是坐看份額縮減無動於衷。

我的基本結論是,信誠這家公司,選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略,但信誠300上,期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功,恐怕都難以如願,產品設計本身將極大制約做市的效果。當然,如果策略得當,向特定對象讓渡一部分利益,利用市場的非理性,還能有些意外的效果,不過總體期望值不能太高。

在信誠基金做市的過程中,理性的資金可以不斷「創設」B類,賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時,保留A類並鎖倉,在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。

對於信誠基金來說,做市的目的是為了規模擴大,當下最理性的選擇,也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死,那麼B類份額無論如何流通,都不會贖回。

如果我是信誠他們家的,我甚至會拿出部分管理費,以尾隨佣金等方式,和某些機構資金約定鎖死A類份額,你拿我2億份,我就有4億份的管理費可掙,分一點無可厚非。

如果大家持有足夠多的A類鎖倉,當市場上流通的A類越來越少,絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少,而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情,那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。

糾錯的路徑可能來自於兩方面:第一是類似本文的觀點被廣泛擴散,誇張的擴散,最終影響市場的認知;第二是市場依舊認知錯誤,但牛市出現,B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面,其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候,這些劣而無後的南郭先生終將現形,被賭徒拋棄。

可以預見,市場糾錯的過程中,母基金可能處於不斷出現折價的狀態,那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說,要忍受住合贖套利的誘惑,才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉,哪怕市場上其他的A類都被買光贖回,也要堅守住,不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上,銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的,曾經出現的最大問題,就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。

對於A類來說,市場實現這個糾錯,最大的問題是時間,不過好在目前7%附近的隱含收益,讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式,直到市場充分認識到相關的B類的本質,在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。

結語:本文的核心就是,沒有向上摺算條款的B類是垃圾,對應的A類被嚴重低估,目前市場完全沒有任何反應,或許這種狀態會長期持續,或許會逐漸逆轉,市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。

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恆指分級獨門套利秘籍!全球投資者教你玩轉跨市場盲點 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/28804855
上週談滬港通的時候,就說好了要給大家介紹下新近上市的恆生指數分級基金的套利秘籍,讓熱衷此道者未雨綢繆——作為一個美股港股都玩的全球投資者,這可算是為我們量身定做的產品了。而跨市場的特性也決定了,這款產品很多的玩法,與傳統分級產品不盡相同,有興趣者不妨一同研討。

秘籍一:無風險合併拆分套利

先得簡單回顧下恆指分級基金的屬性,這款產品你通過深交所可以買到的是兩類份額:

恆生A(150169)為優先份額,約定收益率為一年期定存利率+3.00%。

恆生B(150170)為槓桿份額,初始槓桿為2倍,實際最高槓桿可達5倍。如果看好恆生指數,要投機的對象是這個!

除此以外,一份恆生A+一份恆生B就可以合併2份母基金恆生指數分級(164705),反之2份母基金恆生指數分級(164705)也可以申請拆分為一份恆生A+一份恆生B。

正是由於這個拆分或者合併的機制,帶來了套利的可能。這裡就以溢價套利為例,加入1份恆生A+1份恆生B的總價格是2.4元,而母基金恆生指數分級的淨值卻只有1.1元,2.4>1.1×2,這意味著我們就能以1.1元/份的價格申購到母基金拆分,兩份母基金只需要2.2元,然後以2.4元在二級市場上出售,轉手就能賺到2.4/2.2-1=9.9%的套利價差。至於折價套利,則是反過來,先二級市場買入,合併後贖回。

當然,這是所有分級基金都有的機制,為什麼在恆指分級上要大書特書呢?很簡單,由於合併和拆分是一個緩慢的過程,對於絕大多數分級基金,這不是無風險的。

下面就是上述溢價套利的時間表:我們可以看到,整個操作需要耗費4個交易日:

T日場內申購母基金,成交價格為當日基金份額淨值

T+1日母基金份額確認到賬

T+2日場內申請分拆基金份額

T+3日確認子基金份額,並在二級市場賣出獲利

問題就來了,萬一這個過程中港股大跌,導致二級市場價格也消失呢?比如上例中,當你以1.1元價格申購到母基金後,港股3天裡面卻是暴跌10%,進而導致A+B份額的二級市場價格只有2.1元了,2.2元買到的母基金就要虧錢甩賣了。這正是絕大多數分級基金套利者面對的難題:在套利過程中必須暴露在市場漲跌的風險中,做不到無風險套利。

當然,有些分級基金是可以解決這個問題的,比如滬深300指數的分級基金,就可以通過滬深300指數指數期貨來對沖掉,輕鬆賺取套利空間——當然,由於這個策略太簡單,大量量化基金跟蹤,所以普通散戶就不會有什麼機會了。

恆指分級的優勢就在此:其一,在港交所有恆生指數指數期貨,你可以借此對沖套利的風險達成無風險套利;其二,境內機構無法從事恆生指數期貨,所以市場沒那麼有效,套利空間有可能存在。這兩個條件結合,對於跨市場投資者就是恩賜了!這是目前市場的盲點所在,而盲點往往就是利潤所在。

當然,如果你沒玩過分級基金的拆分合併套利,還需要謹記拆分合併的交易成本,尤其對於散戶,如果套利空間沒有超過交易成本,並不適合套利。從下表我們可以看到,二級市場買入後贖回的折價套利比較適合散戶。
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秘籍二:港股休市的錯誤定價機會

早年我在香港唸書,就覺得香港的法定假日很有趣,中西合璧,西方的聖誕節、耶穌受難節,也有中國的端午節、重陽節、佛誕等,當然還有獨特的特區成立紀念日。

這些節日,對於恆指分級基金,就是新的交易機會來了。

如果你熟悉港股就會知道,這是一個緊跟美股的市場,隔夜美股有個風吹草動,那麼港股就會跟著做出反應。但是,一旦遇上類似重陽、佛誕這樣的中國節日,港股就沒法對隔夜美股做出反應了——但是別忘了,重陽、佛誕還有香港回歸在A股市場可不是法定假日,這時候A股以及在A股上市的恆指分級基金還是在交易的,這意味著如果隔夜美股大漲,你可以趁著港股沒開市,通過恆指分級基金提前殺入。

更妙的就在於,在美股市場有一隻MSCI香港ETF(代碼:EWH)在交易的,其走勢與恆生指數是高度接近的。所以觀察這只EWH的走勢,尤其是相比淨值的折溢價率,是可以用來判斷美股投資者對於隔日恆生指數走勢的預測的,然後結合這個預測去看恆生指數分級槓桿份額是否會欠反應——如果反應不足,當然就是殺入博第二日港股大漲後激進份額跟隨補漲的機會了。

這樣要美股、港股、A股三地市場聯動的分析方法,顯然也是傳統分級基金所沒有的玩法,同樣的道理,盲點就是潛在利潤。下表是2014年幾個美股隔夜不休市,A股開市但是港股休市的交易日,投資者不妨屆時潛伏觀察下:

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以上就是我作為一個長期全球投資者想到的恆生指數分級基金最大的兩大獨門玩法,都是在傳統A股市場玩不了的策略。
恆指 分級 獨門 套利 秘籍 全球 投資者 投資 教你 你玩 玩轉 轉跨 市場 盲點 張翼 翼軫
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關於分級基金

來源: http://xueqiu.com/9206540776/30875794

近期關於分級基金套利的討論很火,這里談下自己對分級基金的理解。

1.關於溢價套利
分級基金溢價套利,嚴格來說不屬於套利,因為收益無法鎖定,即使你用ETF或者股指期貨做了對沖。在分級基金溢價套利的三天時間里,溢價可能擴大,也可能縮小甚至變成折價。比如申購國泰醫藥,如果T日收盤時溢價是4.2%,T+3日後溢價如果不能維持在4.2%,而是溢價0%甚至折價0.5%,那這次套利就失敗了(這里不考慮套利成本,假設做了對沖並且醫藥指數和滬深300指數漲幅持平)。

那麽分級基金溢價套利到底能不能做?答案是能做。分級基金溢價套利,實際上是一種統計套利,就是說溢價套利盈利的概率大於虧損的概率,因為在做了對沖並且不考慮跟蹤誤差(即上文提到的醫藥指數和滬深300指數的漲幅差異)和套利成本的情況下,溢價套利的盈利有可能達到幾個百分點甚至更高,而虧損最多只有0.5個百分點(折價大於0.5就可以贖回了)。前段時間由於市場對分級基金B類的追捧,導致溢價持續了較長的一段時間,在這段時間里,做分級基金溢價套利的收益還是很不錯的。但是在以前的很長一段時間里,溢價能持續的時間都是短暫的,因為套利資金的打壓很快就會使得溢價消失。根據我以前的統計,不考慮跟蹤誤差和套利成本的話,平均來說,分級基金溢價套利的單次收益低於0.5%。

很不幸的告訴大家,小散戶不太適合做分級基金的溢價套利,原因在於套利成本。分級基金的申購條款中,一般會將申購費率分為幾檔,費率最高的一檔(一般是申購資金小於100萬)一般在1%左右,而費率最低的一檔(一般是申購資金大於500萬)一般在0.02%以下(是否和我一樣覺得基金公司很坑爹[大笑])。如前文所講,分級基金溢價套利的平均單次收益低於0.5%,對於小散戶來說,溢價套利的收益可能還覆蓋不了套利成本,而對機構來說,溢價套利的收益卻可能還不錯。

2.關於折價套利
分級基金折價套利,對於回報要求不高、風險承受能力低的投資者來說,其實是非常不錯的低風險投資--前提是你有足夠的時間關註折價套利的機會。

3.關於B份額
B份額由於有杠桿,具有高收益高風險的特點。這里不對B份額的高收益做分析(事實上我也沒那個能力[笑]),只提醒在下面幾種情況下註意B份額的風險:
(1).接近不定期折算。當接近不定期折算時,B份額凈值非常低,杠桿非常大,往往導致B份額的溢價率非常高。一旦發生不定期折算,杠桿變小,溢價率的下降能夠給B份額的持有人帶來非常大的損失。
(2).分級基金溢價套利的空間較大。前段時間信息B、浙商進取出現連續跌停,就是套利資金在拋售,因為即使以跌停價賣出也能獲得非常好的套利收益。
(3).B份額連續大漲。一旦大盤調整,B份額跌起來也快,這個就不用多說了。

4.關於A份額
至於投資A份額,正如集思錄網站的版主 @紫葳侍郎 提到的,“永續A類分級基金的選擇主要就三招:1、交易量大,流動性好;2、別看折溢價率,看隱含收益率,隱含收益率要高;3、母基金從整體溢價變為整體折價那一刻買入時機最好。” 完全同意他的觀點,這幾天滿足條件的800金融A、800有色A、銀華300A等都有不錯的漲幅。

另外,A份額還可以關註不定期折算帶來的套利機會。

@廬山林 @江濤 @紫葳侍郎 @DAVID自由之路
關於 分級 基金
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新一輪電信價格戰開打 分級收費制夢碎 4G吃到飽搶客 誰能賺到錢?(058-060)

2014-09-15  TWM
 
 

 

台灣之星殺出五九九元4G吃到飽資費,激起電信三雄新一輪4G搶客大戰,市場預期待年底亞太電信開台,資費競爭將更激烈,消費者固能從中受惠,但業者想藉由4G走向分級收費制度的美夢,則越來越遠。

撰文‧何佩珊

打從4G頻譜競標開始那天起,各家電信業者心裡都很清楚,接下來勢必有一場硬仗要打,但大家可能沒料到,開台才不過三個月,資費肉搏戰已經開始。

五月底,中華電信搶先開台,遠傳、台灣大紛紛搶進,但初期體驗之後,4G覆蓋率不佳的質疑陸續傳出,也意外導致電信業者一頭熱、消費者卻不心急的對比。

即使如此,電信三雄畢竟都是市場老手,各自也有一定的基本盤,所以策略上,遠傳、台灣大就是抓著中華電這個老大哥打,彼此也有共識地守住優惠底線。只是這樣的好日子終究沒能維持太久,台灣之星以新進業者之姿,八月二十五日開台,不意外地殺出價格攻勢,五九九元上網吃到飽不降速的4G資費,宛如一顆市場震撼彈。

五九九元流血價!

台灣之星 逼老大哥推促銷當然,三大電信也不是省油的燈,老早就備好多個劇本,沙盤推演過各種情況,時隔不過三日,中華電就宣布推出新一波促銷案,不僅提供一一三六元4G吃到飽不限速方案,更加碼網內互打免費。同一天下午,遠傳、台灣大立即跟進,遠傳甚至把最低門檻下殺至九九九元。

「其實這些促銷方案我們早就準備好,只是看市場狀況再決定要不要推而已。」遠傳個人用戶業務暨行銷事業群執行副總暨營銷長鄭智衡強調,遠傳希望當理性的競爭者,不想打價格戰,「但如果要拚,遠傳也絕不會縮手。」簡單地說,這一波廝殺的結果,就是背離了電信業者想藉由4G走向分級收費制度的規畫,重回吃到飽老路。而這個吃到飽且不限速的方案一出,也等同於牽制其他創新資費的可能。

拓墣產業研究所資深經理謝雨珊指出,日、韓電信業在激烈競爭下,其實也打出吃到飽方案,但只要超過一定使用量就會限速,所以還是可以透過提供消費者「加價換取不限速」等附加選項,賺取更多收入。反觀台灣目前的資費設計,就做不到這點。

也有電信業者透露,「原先內部計畫仿效國際電信商,推出家庭分享資費等多元方案,但在吃到飽資費出來後,這些方案就顯得不具意義了。」其實吃到飽的資費設計在3G時代就是電信業者的最大夢魘,因為消費者數據用量不斷增加,支付費用卻不需要跟著提高;反之,電信業者則得不斷擴大投資建設,以設法維持網路順暢,可說是名副其實的「笨水管」。

所以原先業者殷殷期盼進入4G時代後,可以有個全新開始,將消費者導向分級收費,以利先前以天價標得的4G頻譜費用能夠快速回收。但沒想到事與願違。台灣之星一出手就是五九九元吃到飽的超低價,迫使電信三雄做出回應。

不過,中華電信行動通信分公司總經理林國豐強調,相比於台灣之星資費帶來的威脅,這次擴大吃到飽方案,主要是反映過去三個月來聽到的消費者聲音,他表示,「用戶習慣改變不易,只好把緩衝期拉長。」林國豐強調,吃到飽只是短期促銷案,長期仍會走向分級收費;但也有業者私下表示,「一旦推出吃到飽,要再回頭就不容易了。」無奈的是,對電信業來說,用戶數就是一切,小小的台灣要想養活五家電信業者,明顯太過擁擠。新進業者有以價格戰突圍的壓力,但電信三雄也不可能眼睜睜看著用戶流失。在目前的競爭態勢底下,電信業者別無選擇。

亞太開台未爆彈

回收4G成本得拉長時間

因此林國豐就直言,「4G要回收,沒客戶就免談。」所以他強調,「現階段一定要以衝客戶數為優先。」暫時無暇顧及資費促銷戰可能帶來的後遺症。

甚至也不只是推出上網吃到飽的資費促銷案,各家電信商同時也大大提高4G智慧型手機的補貼費用,因而出現多款高階手機才剛推出就打出可以不到千元,甚至零元帶回家的特殊景象。

國際數據資訊(IDC)電信通訊研究部資深分析師葉振男形容,如今台灣的電信戰場彷彿是記憶體產業的競爭,「最後就是比誰口袋深、撐得久。」他估計,未來一到兩年恐怕都還會處於高度競爭狀態。

在這樣的狀況下,問題也已陸續浮現。除了電信業者獲利下滑,外資也出現連日賣超電信股的現象。

凱基證券分析師廖家偉指出,電信業者強打吃到飽費率,帶來最直接的衝擊就是阻礙ARPU(Average Revenue Per User,每一用戶平均收入)成長。若長期陷入促銷戰,勢必會影響獲利,拉長4G成本回收時間。

葉振男也表示,原先預期進入4G時代,各家業者ARPU至少可以成長一成,但這一波資費比拚,不只大推吃到飽,甚至不到千元也可以有6G以上傳輸量,如此一來,一成以上的ARPU成長恐怕更難達陣。

而且台灣之星的開台只是第一刀,更讓市場擔心的,恐怕是由鴻海所主導的亞太電信這顆未爆彈。業界擔心,年底亞太開台後,台灣電信市場的競爭恐將更形激烈了!

比便宜、還要比優惠—4G吃到飽資費方案4G吃到飽不降速最低門檻 相同費率附加優惠中華電信 購機方案:1336元單門號方案:1136元網內互打免費台 灣 大 1399元 網內互打免費遠 傳 新申辦或攜碼:1399元老客戶:999元 網內互打、簡訊免費台灣之星 599元網內互打免費註:亞太電信將於今年底開台 資料來源:各大業者提供

一輪 電信 價格戰 價格 開打 分級 收費制 收費 夢碎 吃到 到飽 飽搶 搶客 誰能 能賺 賺到 到錢 058 060
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滬港通終於要來了,恆指分級的春天也該不遠了,槓桿套利兩相宜吧 張翼軫

來源: http://xueqiu.com/3559889031/32887120

等了那麽久,滬港通終於來了,下周一正式推出。年初就說過我潛伏在寧滬高速等滬港通推出,昨天一天就因此盈利4.27%,爽。滬港通開通之後,除了寧滬高速這樣的低估值A股還有什麽投機對象?年初介紹過的恒生指數分級值得研究布局!

為什麽對恒指分級青睞有加呢?關鍵還在於滬港通之下,境內投資者對於港股類資產的需求將大大提升,這不但有助於提升恒指分級作為指數基金本身的需求,而且分級結構配合境外市場,也會有大量截然不同的玩法。

港股休市時“搶跑”首選

滬港通下,投資者可以正大光明的購買港股了——不過不是任意時間。

根據滬港通交易規則,必須在港股和A股同時開市的時候,滬港通才能執行。這有什麽妨礙呢?最關鍵的就是不能偷步了!港股一般緊跟美股,如果隔夜美股大漲,一般港股都會緊跟——如果這時候港股休市,而我們可以在A股買到港股資產,那麽自然可以提前潛伏。很可惜,滬港通無法滿足這一需求。

這時候,在A股上市的恒指類指數基金的價值就凸顯了,因為他們不算滬港通產品,所以只要A股開始就會交易,可以正大光明的“搶跑”。

目前,A股可選購的恒生指數類基金有兩個,一個是ETF類的,恒生ETF(159920),另一個是分級類的恒生B(150170)。從昨天市場反應來看,恒生B無疑是更好的“搶跑選擇”。

恒生指數類基金,交投不算太活躍,所以選擇相對活躍的產品,可以降低沖擊成本。從周一的成交來看,恒生ETF是466萬元,而恒生B是662萬元,顯然後者更活躍——別忘了B類份額有杠桿,如果按照初始的2類計算,只需要購買恒生ETF一般的金額即可獲得接近的收益和風險,如此算來其成交額差距就更大了!顯然搶跑恒生指數,恒生B(150170)是好選擇。



活性激活,獨特的低風險套利機制凸顯價值

當然,需要用到“搶跑”港股的機會終究是少數。最讓我期待的,還是利用境內外聯動後的低風險恒生分級基金套利機制。

關於分級基金套利,此前已經介紹過多次,不明白的可以看最後一段的快速入門,這里就不多重複了。

分級基金的套利,不是無風險的,相信大家都知道,從申購、拆分到拋售,整個過程要三天。在這三天里,你要承擔兩大風險:凈值下跌的風險和溢價率縮窄,當然還有母基金申購費和拆分後二級市場拋售的成本。

對於絕大多數分級,兩大風險都是不可回避的。之說以說極大部分,就在於有兩個特例:

一種是滬深300指數分級,因為有指數期貨對沖,可以規避凈值下跌的風險。當然,也正因為套利太容易了,所以這類基金很難有溢價。

還有一種則是恒指分級這樣的境外資產分級基金,雖然在A股無法對沖,但是通過在港股市場做空恒生指數或者做空跟蹤恒生指數的盈富基金就能做空,而由於這樣的操作必須同時可以在A股和港股投資,並非所有人能操作,所以其反而會存在溢價較大的可能。

當然,分級要有溢價,最關鍵的就是市場原因炒作,願意追逐這個資產。恒生分級誕生已經有大半年,但因為滬港通東風遲遲不來,所以從下圖我們可以看到,除了國慶十一屬於A股不交易導致的溢價率大升外,也就八月頭上有一次3%以上的溢價。

不過滬港通東風一來就不一樣了,昨天恒生分級的溢價就也有2.48%了,考慮1.2%的申購成本,已經具有套利的潛力了。

如果未來通過滬港通炒港股的人多了,必然隨之投機恒生分級的人也會增多,這就使得恒生分級的套利機會大增。



註:數據來源集思錄

恒指分級的低風險套利怎麽玩

那麽恒指分級的套利怎麽玩?以周一的情況為例,你可以直接先申購匯添富恒生指數分級母基金(申購代碼:164705),在申購完的同時,在港股指數期貨臨收盤前做空等金額的恒生指數期貨,這樣在份額確認、拆分成恒生A(150169)和恒生B(150170)的兩天里,無論恒生指數漲漲跌跌,由於你有指數期貨對沖了持有的匯添富恒生指數分級母基金的倉位,所以無需擔心凈值波動的風險。

這意味著,在進行恒指分級套利的過程中,只要通過香港的股指期貨對沖,那麽唯一的風險只是溢價率收窄——然而,這個風險是相對較小,極為可控的。

從之前的溢價率波動圖我們可以看到,匯添富恒生指數分級的溢價率幾乎不會低於-2%,而且大多數時候在-1%以上,這意味著在通過期指對沖持倉風險後,我們在溢價率縮窄上承擔的風險極小,尤其是在溢價率比較客觀的情況下。請註意看8月初的那次,開始飆升後,溢價率在3.5%以上持續了兩天,之後一天也有1.49%,扣除1.2%後我們依然可以全身而退,這意味著進行恒生指數分級基金的套利,只要引入股指期貨,風險是可控的。

當然,要玩轉分級+股指期貨對沖,必須有一定資金量。目前港交所恒生指數迷你期貨是1個指數點10港元,昨日恒生指數報收23744點,即一個合約對應23.744萬港元,相當於18.74元人民幣,即需要A股申購18.74萬元人民幣,然後港股做空一手恒生指數迷你期貨,這才是一個恒生指數分級期現貨套利的標準規模。

套利帶來的A類份額“撿便宜貨”機會

作為一個分級基金的玩家,請時刻記住:溢價套利的機會,往往會引發A類份額撿便宜貨的機會。

其實這個原理很簡單,溢價套利中,你申購最終是為了拆分拋售,當一大波申購資金湧入後,那麽T+3日開盤就必然有一大波拋盤湧出,B類份額交投活躍影響不大,但是相對交投不太活躍的A類份額往往會出現開盤幾分鐘價格大跌0.5%以上的機會,如果你提早在低位“吊籃子”等著,一旦撿到便宜貨就能耐心等待拋售潮過去,過去後往往又可以以正常價格拋售,如此0.5%甚至更多的短差就有了,這個比長期持有A類份額更爽了。

更何況,從下圖我們可以看到,在目前的A類分級中,恒生A的收益排在市場第八的位置,如果剔除銀河兩個幾乎沒交易的品種,更是第六位。如果能夠再有0.5%的階段低點殺入,那收益即使長期持有也絕對爽。


註:數據來源集思錄

分級基金套利快速入門

分級基金包含場內和場外兩個體系,場外指的是母基金,類似我們買的開放式基金,支付申購費按照凈值申購;而場內體系,則是A類穩健和B類杠桿兩類交易所可交易品種,完全按照交投情況決定價格,價格相對價值可以是大幅溢價也可以折價。

之所以分級基金可以套利,就在於其具有場內場外雙向轉換機制。你可以將兩份母基金分拆變成1份A+1份B,也可以反過來1份A+1份B合並成兩份母基金,這也就意味著若B類份額大幅溢價的情況下,你可以申購母基金拆分後分別拋售A+B來套利。

比如你申購母基金的凈值是1元,那時候A份額0.9元,B份額1.2元,那麽最簡單試算你申購分拆之後的套利收益就是(0.9+1.2)÷1×2-1=2.1÷2-1=5.00%。

當然,分級基金這樣的套利不是無風險的,因為其不是即時的,比如我是上周五申購的,那麽按照T+1份額確認,T+2執行分拆,T+3二級市場拋售,至少要承受3個交易日的價格波動。在這個過程中,你要承擔三個風險:

1.交易成本。申購母基金是要支付申購費的,一般基金公司對於百萬級的申購會有1000元固定傭金的優惠,但是對於我等小散,卻必須支付0.8%到1.5%不等的申購費。如果你套利就套出1%,但卻支付了1.5%的申購費,那麽就反而虧了0.5%。

2.凈值下跌。即使AB份額的溢價率不變,但是如果申購母基金後母基金凈值下跌,那麽AB份額也會隨之下跌,吃掉你的套利空間。還是以上例為例,你1元申購了母基金之後,因為市場疲軟,母基金凈值下跌到0.99,A份額和B份額等比例下跌1%變成0.89元和1.19元,那麽你的套利收益就因此縮減到4%。

3.溢價率收窄。如果凈值不變,但是市場對B份額的追捧熱情回落,溢價率也會下降的。比如1元申購了母基金之後,A份額還是0.9元,但是B份額大跌至1.1元,由於溢價率從5%縮窄至0,合並後就沒有套利空間了,如果算上申購費用,反而虧損了。


滬港 終於 要來 來了 恆指 分級 春天 也該 不遠 槓桿 套利 相宜 張翼 翼軫
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對分級基金套利保持一定謹慎 何純在南國

來源: http://xueqiu.com/2657407918/33640120

對分級基金套利保持一定謹慎
今天分級基金的B類基金大幅度溢價,導致大部分分級基金A類+B類市場總價超過母基金,很多溢價在20%以上。
如果這類溢價維持,一般T+3日賣出將會有不菲的收益。
簡單這樣看,確實沒有問題。
不過需要關註的是,最近兩三日套利資金多的嚇人。
舉例說明。
溢價率最高的基金,161718,300高貝B。
在12月1日A+B溢價比較多的時候,就已經出現了大量的申購盤,具體數據如下:
2014-12-04   總份額 41,082,006.00
2014-12-03   總份額 22,404,424.00
2014-12-01   總份額  3,751,256.00
2014-11-28   總份額  2,712,033.00
你沒有看錯,從11月28日到今天,基金份額增長了15倍,也就是說整個基金的總規模增加了15倍。
今天300高貝B開盤就接近跌停,雖然收盤漲停,但這主要是大盤今天狂升的結果。
今天的套利盤主要是12月1日申購拋出的。
想想看,到12月3日,12月4號這些申購的套利盤全部湧出的時候,如果大盤不配合上漲,將會導致多少個跌停?

再看另外兩個例子:
鵬華地產 母基金 對應的地產B和地產A
 這幾天申購的情況:
2014-12-04    296,228,350.00
2014-12-03   190,113,167.00
2014-12-02    101,838,307.00
2014-12-01    49,571,495.00
2014-11-28    44,636,996.00

情形類似,在11月28日之前,申購增長還算正常,但是從12月1日開始A類+B類溢價之後,申購份額增長非常驚人,總份額達到了28日的6倍之多。
這些大部分恐怕都是套利盤,這麽多資金一起壓到分類B和分類A,將會是什麽結果?

同樣的情況是,今天地產B開盤也是直奔跌停而去。而12月1日參加套利的資金才僅僅只是最近參加套利的增量資金的1/6左右啊。

如果下周二或者下周三大盤不配合上升,很可能是悲劇性的踩踏事件,B類基金3-4個跌停板並不是不可想象的。

想著套利的朋友,一定要謹慎啊!雖然12月1日參加套利的朋友到今天賺到大錢(獲利有10%到20%多),但是明天仍然想著套利的,結局會怎樣?

$地產B(SZ150193)$ $軍工B(SZ150182)$ $800醫藥B(SZ150149)$ $醫藥B(SZ150131)$ $信息B(SZ150180)$
分級 基金 套利 保持 一定 謹慎 何純 純在 南國
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一周百億套利資金入場 分級基金高處不勝寒

來源: http://wallstreetcn.com/node/211683

股票分級基金
截止上周末所有分級基金細節一覽(按母基金溢價率排名)點擊看大圖

從央行宣布降息以來,股市出現了連續放量上漲的火爆行情,特別是金融、房地產等大盤藍籌板塊表現更為突出。而在近期大盤走牛的背景下,基金市場具備杠桿效應的分級B份額更是頻頻上演漲停潮,令投資者應接不暇。不過,對於這種“經常漲停”的投資標的,目前其背後蘊藏的風險也應引起投資者的警示。

本輪行情分級基金B份額漲幅之大、上漲品種之多是過去不曾出現的。根據證券時報統計,過去11個交易日,57只股票型分級基金B份額平均漲幅達到65.58%,其中鵬華非銀行B和申萬證券B區間漲幅分別達145.74%和143.98%,銀河進取、銀華300B和華安300B也都上漲1倍多。
 
由於B份額漲幅巨大,而A份額跌幅較小,分級基金整體溢價率快速上升。11月20日行情啟動前,分級基金整體溢價平均為零,而截至12月5日,分級基金整體溢價率平均達到17.28%,有多達23只分級基金整體溢價超過20%,建信雙利分級整體溢價最高,達到36.18%,銀華滬深300分級、華商500分級、泰信400分級整體溢價率都超過30%,分級基金出現大面積和持續時間長的高溢價,同樣在歷史上不曾出現。

在配對轉換機制下,持續高溢價必然觸發兇猛的資金套利,過去一周,越來越多的資金在場內申購母基金份額分拆成子份額並賣出來博取豐厚的套利收益。其結果是,分級基金子份額的規模成倍增長。

統計顯示,上周股票型分級基金A份額和B份額分別增加了44億份,意味著有88億份母基金份額拆分成了子份額,據證券時報按照母基金平均單位凈值估算,預計有多達100億元資金進行了套利操作。

隨著套利資金的湧入,多數分級基金子份額規模暴增,以B份額為例,上周有16只B份額的規模增長了50%以上,特別是有9只B份額規模翻番,招商300高貝塔B交易份額從11月28日的271萬份增加到12月5日的7208萬份,單周激增25.6倍,鵬華地產B和招商券商B交易份額分別激增8.11倍和7.25倍。而且由於溢價依然高企,資金套利行動仍在持續,多數分級基金子份額的規模依然會快速增長。

投資者對B份額的持續追捧是本輪分級基金行情的最大特征,雖然一些品種如鵬華非銀行B、申萬證券B等的上漲有基本面支撐,但絕大多數分級基金B份額的凈值漲幅並不大。統計顯示,11月20日,分級基金B份額平均溢價率僅為6.76%,但經過本輪上漲,到12月5日猛漲至35.43%,這也意味著,僅用了11個交易日,投資者給予B份額的估值便提升了4.24倍,如銀河進取、信誠醫藥B和銀華300B等份額溢價率更是分別達到63%、62%和61%,而在11月20日這3只基金僅分別溢價6%、6%和3.6%。
 
由於A份額折價率不可能大幅度擴大,B份額溢價率的迅速上升必然會迎來估值回落,套利資金正是促使B份額溢價回歸的主要外力,而基礎市場的動蕩會使B份額溢價加速回落。這也意味著,眾多高溢價B份額面臨著連續暴跌風險。
 
對於B份額的風險,中信證券上周五發布的研究報告指出,對B份額應留一份清醒,警惕沒有母份額凈值上漲支撐的B份額。該報告認為,母份額大幅溢價,不管被套利資金套走,還是市場預期降低自行回落,母份額溢價率最終將回複至常態的0%附近,而這一損失將主要由B份額來承擔,一旦市場調整,市場預期改變,每天25億元的套利資金,甚至未來更快速的套利資金入場,可能使B份額快速大幅下跌。

此外,B基金和股票市場之間還存在相互激勵循環的機制。因為少量的資金就可以把所有權重行業的分級B基金全部擡高,形成較大的溢價,此時會吸引以大量的套利資金入市,以資產凈值的價格申購母基金並拆分出B基金在二級市場上賣出套利,而申購母基金的操作帶來資金大量流入,然後該母基金被動做多指數/正股,於是標的股上漲的情況下會更加推高B基金。

這一循環相當於整個市場給自己加杠桿,把所有中立的資金帶入多頭陣營。我們也能看到越是下午瀕臨收市,越是出現大量不計成本買入指數權重股票的大額買盤。

目前來看,引發市場調整的最大變數可能會出現在融資盤以及年尾資金價格上,一旦市場不能快速連續上漲,較高的利息成本將引發融資盤的撤離,投資者需要防止踩踏的局面。

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一周 周百 百億 套利 資金 入場 分級 基金 高處 不勝
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公募可投港股 兩只分級B已經飛起!

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1897

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-5 09:17 編輯

公募可投港股 兩只分級B已經飛起!


相關數據顯示,目前市場上有兩只港股QDII基金B級,分別為銀華恒生H股B和匯添富恒生指數B。本周這五個交易日時間內,二級市場分別上漲了36.4184%、38.7274%,顯示出市場對這一類產品的“饑渴”。而且,這兩只基金上周凈值也上漲了7.32%、3.71%,表現突出。






為什麽這兩只產品能最受益於這一新政?因為銀華恒生H股、匯添富恒生指數均為指數分級產品,最大限度受益於港股。前者是恒生中國企業指數,後者是恒生指數。這兩個指數均包含不少內地大盤藍籌股,其中不少成分股的H股與A股之間存在差價,滬港通的成分股超過半數以上。在A股上漲的大背景下,不少機構投資者認為今年港股或會出現一波機會,這兩大指數都能從中受益。


而且分級基金都有杠桿效應,彈性巨大。因近期申購資金眾多,二級市場漲幅巨大,實際杠桿明顯提高。由於恒生中國企業指數和恒生指數波動性較強,H股市場沒有漲跌幅限制,杠桿彈性好,適合波段操作,有利於投資者博取超額收益。


值得註意的是,因為二級市場的追捧,目前這兩只基金都出現較大幅度的溢價。分級基金網數據顯示,目前銀華恒生H股整體溢價為8.829%,A類折價11.229%;B類溢價24.274%。匯添富恒生指數整體溢價11.518%,恒生A折價14.709%,恒生B溢價達到33.639%。目前這兩只產品的溢價幅度具備套利的價值。投資者可以場內申購這兩只基金的基礎份額,然後在“T+2日”申請拆分為A、B兩類份額,然後分別賣出。不過並非所有券商系統都支持“T+2日”拆分,很多要“T+3日”。這意味著,如果凈值不變的情況下,扣除1%左右的交易費用,可能能套利7%~10%左右幅度。不過投資者還要綜合對比市場情緒、成交情況等進行投資。


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恒生指數本周一及周二成交金額均超過1400億港元,創下七年新高
南下資金眷顧 港股通春暖花開


忽如一夜春風來,港股通終於迎來了內地政策的眷顧。


在上周五內地證監會剛剛放行5萬億公募資金投資港股之後,保監會也放行10萬億險資投香港創業板。這兩份厚禮,使恒生指數在本周一及周二成交金額均超過1400億港元,創下七年新高。4月2日,恒生指數、國企指數、中資指數、綜合大型股指數、綜合中型股指數、港股通精選100指數等主要香港市場指數均創出新高。隨著南下資金的流入,港股通有望春暖花開,而近期相關個股已經潛流暗湧,精彩紛呈。


七成港股通標的股 今年漲幅為正


自去年7月22日上證指數開啟牛市之旅以來,至今漲幅已達88.07%。即使經過連日的沖鋒,恒生指數同期漲幅僅為8.07%,投資者熱盼的滬港通,相應一直呈現“南熱北冷”的現象。


政策的春風,吹散了港股通的悶局。同花順統計顯示,今年以來,港股通標的股相對活躍,今年漲幅為正的股票有209只,所占比例達到71%。今年漲幅超過20%的股票為64只,所占比例約22%。4只股票今年股價翻番,包括高銀金融、高銀地產、漢能薄膜發電和合生元。此外,今年漲幅超過50%的股票包括吉利汽車、南方航空、複星國際、浙江世寶、金山軟件等。按所屬恒生行業分,主要分布在消費品制造業、資訊科技業、工業、地產建築業。


(點擊查看高清大圖!)


由於沒有漲跌幅限制,港股上漲的速度更是驚人。主要發展中國房地產業務,特別是高端優質物業的高銀地產,在3月16日和17日突然狂飆16.33%和17.64%。其隨後發布公告,確認主席兼控股股東潘蘇通獲多家金融機構就公司重組和私有化作出的建議。受考慮私有化影響,該股3月份漲幅高達229.98%,在港股通標的股中排名第一。同系的高銀金融則於3月15日公布,向控股股東兼主席潘蘇通收購位於天津東疆保稅港區及廣州保稅區用作貯存酒品的物業,以拓展酒品相關業務。該股今年以來小步節節上行,雖然3月份69.43%的漲幅遜於高銀地產,但今年累計漲幅達206.67%,年振幅更高達250.4%,賺錢效應更為明顯。


漢能薄膜發電也是今年引人關註的港股,其今年漲幅為152.67%,年振幅也達228.47%。公司控股股東兼主席李河君因此成為新晉“中國首富”,同時面對外界質疑,李河君不得不出面澄清從未操控公司股價。


另一只今年股價翻番的股票合生元,則由於公司堅決“觸網”,介入母嬰網購市場,後續可能引入戰略投資者而受到追捧,今年以來累計漲108.90%。


今年以來跌幅超過10%港股通標的股有27只,主要是受累於香港反“水客”群體示威事件的股票,如莎莎國際、六福集團、周大福等;受累於內地反腐的澳門賭業股,如美高梅中國、銀河娛樂、澳博控股等;以及部分內地地產股,如綠城中國、融創中國、富力地產、華南城等。


水往低處流 尋找“價值窪地”


近期,隨著A股的暴漲和政策面的轉向,估值相對較低的港股已經成為許多專業人士眼中的“價值窪地”。


從市盈率上看,目前港股通標的股的平均市盈率約為22.41倍,估值相對較低。同花順統計顯示,目前市盈率在20倍以下的股票有202只,占比將近七成。市盈率在10倍以下的股票有94只,占比也超過三成。很多香港老牌的上市公司,如信德集團、電能實業、創興銀行、會德豐、九龍倉等,市盈率都在5倍以下,可謂“便宜”。


從市凈率上看,目前港股通標的股的平均市凈率約為2.18倍。與A股市場中破凈股只剩鞍鋼股份一只相比,港股通標的股中破凈股仍有88只,占比達到三成,主要以地產建築業為主,既有內地的合生創展、北辰實業、雅居樂地產、綠城中國等,也有香港的新世界發展、鷹君、嘉里建設等。


對此,國信證券一位分析師表示,港股有很多不錯公司,比A股有吸引力,雖然流動性相對較弱,但對於以價值投資為導向、願意長期持股的投資者而言還是有吸引力的。事實上,港股通有很多品種,如神州租車、中廣核電力等,這種行業在內地且具有牛股基因的個股,存在不小的投資機會。以神州租車為例,其3月份資金流入明顯,1月份成交總額為6.59億港元,2月份為4.68億港元,3月份突然增至16.6億港元,為2月份成交總額的3.55倍,該股於3月份也大漲27.38%。


俗話說“水往低處流”,那麽,哪些港股會是專業人士眼中的“價值窪地”呢?海通證券首席經濟學家、董事總經理胡一帆認為,在美國經濟持續複蘇、美元持續上漲的背景下,國際資本繼續回流美國,所以2015年香港市場行情還是要靠國內資金推動。最近放寬基金對港股的投資以及可期的深港通,給港股引入源頭活水。他認為,香港優質小盤股市值遠低於國內,隨著深港通的推出,小盤股漸入佳境,最近已有明顯升溫跡象。不過,香港豐盛金融資產管理董事黃國英則認為,內地公布公募基金不需具備QDII資格也可以通過滬港通參與港股之後,來的會是“高富帥”的基金經理,不再是“大媽”或者莊家,大方向完全不同,所以選股要唯大是美。


A股對H股折價股票 僅剩2只


在專業人士看來,滬港通加上即將開啟的深港通,將逐漸形成一個規模龐大的互聯互通的大中華區股市,兩地投資者將相互滲透,估值更低的港股對國內投資者越來越有吸引力,這最終也將反映在AH股差價上,因此價差逐漸縮窄是大勢所趨。


恒生AH溢價指數在2014年7月24日,即A股啟動這輪大牛市前夕,曾經觸及88.72點的新低,相當於當時A股股價總體上比H股股價折價11.28%。不過風水輪流轉,隨著A股展開了一輪波瀾壯闊的大行情,而港股相對滯後。截至昨日收盤,恒生AH溢價指數報131.18點,反映目前A股股價總體上比H股股價溢價已超過30%。


個股價差上的對比更令人贊嘆。通達信行情系統顯示,目前僅有萬科和海螺水泥兩只股票的A股相對H股折價,前者折價率為6.56%,後者為2.75%。僅從港股通標的股來看,海螺水泥成了唯一一只折價股。此外,招商銀行和寧滬高速的A股、H股股價接近,溢價率均低於1%。


統計顯示,滬市的70只AH股(即港股通標的股)中,A股相對H股溢價率超過50%的股票達到46只,占比達到66%;A股相對H股溢價率超過100%的股票有29只,占比近半。昆明機床、一拖股份的溢價率分別為217.89%和207.65%。洛陽玻璃、兗州煤業、石化油服、京城股份和北辰實業的溢價率也超過180%。以往基建股通常排在折價榜中,但經過去年底至今年以來的一輪暴漲之後,中國南車、中國北車的A股對H股溢價率已超過100%,而中國交建、中國中鐵、中國鐵建的溢價率也都在80%左右。


關於“水往低處流”的規律,其實近日已反映在港股通標的股H股的異動上。4月2日港股“複活節”長假前夕,上海電氣、創業環保、洛陽鉬業、石化油服、洛陽玻璃的H股均暴漲10%以上,遠遠跑贏相應的A股,這幾只均是A股對H股溢價率超過100%的股票。其中上海電氣H股本周以來漲幅達到44.21%,而其A股本周漲幅為7.51%。(中國基金報)

公募 募可 可投 港股 兩只 分級 已經 飛起
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分级基金溢价套利的方法 DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/41172726
一、分级基金溢价套利简介          分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。

      分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。例如,拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值 *A份额占比% + B类子基净值 *B份额占比%,如果母基金不进行拆分,其本身也是一个普通的开放式基金。通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格,我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然,大部分分级基金的母基金是不能在二级市场进行交易的,母基金的虚拟价格公式如下所述:
母基金虚拟价格=A类子基价格X A份额占比% + B类子基价格X B份额占比%
当母基金虚拟价格超过母基金的净值时,可以进行溢价套利,条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。





如上图所示,国泰有色的母基金虚拟价格,相比母基金的实际净值溢价13.46%,存在溢价套利的空间。

二、分级基金溢价套利步骤
分级基金申购套利的操作方法如下所述:
1)T日:在股票账户中选择“场内基金申赎”,输入母基金代码,然后点击“申购”和购买金额后,完成基金申购。
以国泰有色为例,申购费率为0%



2)T+1日:基金分拆。注意,只有部分券商可以实现T+1日实现基金份额的分拆,此时基金份额未到达账户,这种方式又被称为分级基金的盲拆,也就是通过申购日的基金净值,反算自己得到的申购份额,并进行基金的分拆,支持分级基金盲拆的券商,又称为文艺券商,例如华泰证券。
选择股票交易项目下的“基金盘后业务-基金分拆“,输入母基金代码,选择需要分拆的母基金数量(盲拆时,用“申购金额/基金当日净值”,计算需要分拆的数量),完成分级基金的拆分。
3)T+2日:拆分后的A类子基和B类子基将到达账户,投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金,赚取套利的差价。


三、风险分析
1、母基金净值波动风险。我认为T+2短线来看,母基金净值波动风险可以忽略,因为2天周期的多空因素,概率各50%,而且,分级基金溢价的时候,通常也是短线投资者看好对应指数的时候,那么基金净值的波动上看,可能上涨的概率会稍微占优。
2、溢价消失风险,这个是分级基金溢价套利的主要风险,最坏的情况,溢价变成折价,那么投资者的损失=“申购费+赎回费”

四、概率量化分析
从风险分析看,溢价套利最差的情况,是溢价变折价,套利者不得不赎回基金,以国泰有色为例,赎回费是0.7%,申购费是0%,所以最大损失是0.7%
但如果万一套到10%的溢价,可以覆盖14次最差概率的情况,也就是说,1次成功的盈利可以覆盖14次失败的亏损,所以从概率上看,分级基金溢价套利是小亏大赚的投资游戏,非常值得参与。

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声明:
1,本文不建议申购国泰有色,本人也不持有国泰有色,国泰有色仅仅是一个例子。
2,溢价套利是有风险的统计套利,有人赚钱也有人亏钱,追求绝对收益,惧怕亏损的人不能尝试。
分級 基金 溢價 套利 方法 DAVID 自由 之路
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誰是接盤俠——買入30億空倉中航軍工分級B的邏輯

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2246

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-26 09:08 編輯

誰是接盤俠——買入30億空倉中航軍工分級B的邏輯
作者:方正金工 樓華鋒

本周思考:買入空倉中航軍工分級B的邏輯

本周分級市場最驚心動魄的就是中航軍工分級的套利,60多億套利大軍生死肉搏。30多億資金接盤空倉位的分級B博軍工大漲邏輯是到底是博傻還是另有玄機讓人捉摸不透。

我們認為目前買入B的投資者中存在部分博傻資金,雖然該產品杠桿較高,但是接近零倉位分級B並不能給B段投資者帶來軍工指數大漲的收益;同時也存在部分認為分級B被低估,博取B端估值上升的理性投資者。

分級A投資策略:

降準公布後,上周一國債期貨高開高走,周五有所下跌,整周價格上漲0.57%。隨著打新暫告段落,資金面再度寬松。分級A價格小幅上揚0.32%,目前隱含收益率為6.40%。

國防A臨近上折,目前價格被高估。周四、五國防A價格分別下跌2.42%,2.27%,至今仍有所高估,上折後價格可能受到沖擊,我們提示風險。推薦恒生A、新能車A、有色A的配置價值。

分級B投資策略:

下周二,姍姍來遲的銀行B終於要上市交易了。銀行板塊同質性高,同漲同跌現象明顯,如果強烈看好銀行板塊的投資者配置些銀行B可能比買龍頭獲益更多。市場目前沒有專門的銀行分級,預計銀行B會受到市場的熱捧。新分級基金上市投資者往往會反應過度,搶籌碼可能會推高交易價格引起母基整體溢價,建議套利者密切關註。

下周可能觸發上折的食品B和國防B,目前低估空間都較小,但是投資者還是可能博取上折後杠桿恢複後高估帶來的超額收益。

“日積月盈”分級A組合策略:

一方面享受分級A本身的利息累積,另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷“日積月盈”。本策略上周組合收益率為0.36%,組合目前持有證券A,新能車A,金融A,恒生A。

1.本周思考:買入空倉中航軍工分級B的邏輯

本周分級市場最驚心動魄的就是中航軍工分級的套利,市場首只A端7.5高利率的分級,以及60多億套利大軍生死肉搏。30多億資金接盤空倉位的分級B博軍工大漲邏輯是什麽?是博傻還是另有玄機?A目前是高估還是低估,買入的嘲笑賣出不懂得珍惜,賣出的嘲笑買入的不懂風險。本周將就這個話題做一定探討。

劇情回顧

本周一,前海開源中航軍工A、B上市交易,該款產品由於奇高的A約定收益率受到了市場的關註。上市近一周,該產品規模由不足3億擴大至68億,一躍成為軍工類規模最大、總規模前十的分級基金。這必定成為分級基金史上,後發的中小型基金公司出奇制勝的經典案例。

簡單回顧這一周行情,周一,中航軍A、B同時漲停,母基溢價率高達10%。周二,中航軍B繼續漲停,中航軍A上漲2.45%,母基溢價率已上漲至16.6%。連續兩天的大幅溢價吸引了大量的套利資金申購母基金,這使得22日、23日基金份額猛漲。

周三, T+2套利資金拋售B封住跌停,B當日成交1.58億;A當日下跌2.65%,A成交10.2億,這表明大量套利資金沒有成功賣出B但已經賣掉了A,成為“瘸腿的B”,不能合並贖回原路返回,只能繼續賣B。當日成功出貨的套利資金獲利很大,母基當日溢價率有9%左右。

周四,套利資金繼續拋售B封住跌停,B賣一盤口全日始終堆積約16~20億,全日成交了4.3億,仍有大量套利資金沒有成功出貨。A當日成交11.6億,更多的B成為了“瘸腿的B”。周四母基溢價還有3.43%,成功賣出B的人還有不少獲利空間。

周五是套利資金退場最關鍵的一天,B全天成交23.2億,套利盤基本全部離場。B周五開盤下跌5.6%,收盤下跌3.26%,對套利資金而言,周三賣出B能大賺,周四賣出能小賺,周五基本小賺或不賠。總的來說,60億左右的套利資金還算順利撤退,沒有發生市場擔心的踩踏事件。


產品理論分析

我們前期就強烈看好這款產品,在2015/3/20周報《提高分級A約定收益率能否出奇制勝?》詳細介紹了這款產品的優勢,在2015/4/18周報《分級“+3”,“+4”大不同——約定收益對分級產品的影響》進一步討論高約定收益率如何增加產品的吸引力。

在2015/3/20周報中,我們測算了不考慮期權價值時中航軍A和中航軍B的理論價值。由於債市3月暴跌使得隱含收益率上行,我們更新了當時周報關於中航軍A和中航軍B的價格測算表。

目前,中航軍A溢價約10%,,據此可以推算出B價格杠桿。如下圖所示,中航軍工分級B價格杠桿(假設溢價10%)大於同類產品(假設折價10%),兩產品杠桿比例呈非線性變化。對於想投資軍工題材的B投資者來說,相同條件下中航軍B對軍工B、軍工B級等軍工類分級杠桿更高,吸引力更大。

市場目前對中航軍A的定價頗有爭議,高約定收益率導致中航軍A溢價較多,負向期權價值較大。投資者到底應不應該考慮中航軍A的期權價值,目前市場有沒有低估中航軍A的價值?圍繞這個問題,我們分以下三步進行討論:高約定收益率對觸發下折的概率有多大的影響?高約定收益率對期權價值有多少的影響?中航軍A合理價格應該是多少?




1,提高約定收益率不會顯著增大觸發下折的概率

市場存在一種顧慮是提高約定收益率會增大觸發下折概率,減少平均觸發時間,而觸發一次下折會導致產品規模縮水約75%,對產品十分不利。

從敏感性測試來看,中航軍工平均下折時間約3.7年左右。提高約定收益率不會顯著提高觸發下折的概率,約定收益為5.5%和7.5%的產品平均觸發下折時間僅差0.3年,平均觸發時間縮短僅8%。所以從這觸發概率上看,約定收益率高低影響有限。


提高約定收益率對期權價值影響很大

盡管提高約定收益率對平均觸發下折時間影響不大,因此對貼現因子 影響較小,但高約定收益率會導致A溢價率上升,這項對期權價值貢獻大。目前中航軍A的期權價值為-0.06元。


考慮下折期權價值,中航軍A略微高估

如果不考慮期權價值,中航軍A的隱含收益率顯著高於同類產品。如果考慮期權價值,中航軍A的純債收益率6.57%,市場平均的純債收益率6.7%左右。但是考慮到目前A類產品的期權價值都未合理定價,該產品A的價格下跌空間也有限。

“接盤俠”的邏輯

有趣的是前海開源中航軍工的基金經理始終沒有建倉,這意味著理論上本周AB漲跌幅基本不受指數漲跌影響,AB漲跌幅幾乎全部來自AB的定價博弈,以及套利和投資者之間的博弈。

接盤A的主要邏輯

接盤A的主要邏輯有兩個:對於配置型資金而言,主要覺得票息高,下折是個小概率事件目前不必過於擔憂。對於交易型資金而言的主要邏輯認為,B的賣出需求會很大,屆時B類投資者會被迫買入A合並贖回。以上兩個邏輯我們認為交易型客戶有一定的合理性,配置型客戶還是需要考慮下折的損失,畢竟在牛市高波動市場下,下折概率其實是大幅高於以往的。

接盤B的主要邏輯

接盤B的邏輯就比較複雜,部分投資者認為買入的B的人太傻,雖然B的價格杠桿高於同類軍工產品,但是在目前基金接近零倉位的情況下,再高的杠桿也是白搭,短期軍工指數大漲B類投資者並不能享受上漲收益。我們認為沒有明白中航軍工空倉位的投資肯定是有的,從周五中航軍工B的日內走勢和軍工走勢高度的相關性達到77%可見一斑。

但是30億資金都在博傻,我們認為有點言過其實。該產品的設計明顯有利於B端投資者,所以該款B的產品長期維持高估值是有一定合理性。雖然目前接近空倉位,還是有部分投資者覺得B端估值過低而買入,博取的是B估值修複的收益。雖然這類投資者想法跟我們的對於A、B產品的理論測算也比較一致,但是短期B段估值能否上升還是充滿很大變數的。


本周永續分級A平均上漲0.32%,分級B平均上漲4.73%。分級基金市場成交量維持較高水平,受前海開源中航軍工分級影響,市場份額進一步擴大。




2.分級A投資策略

根據我們的研究,分級A可理解為永續浮息債+二元期權,債券基本面、交易因素和期權價值共同影響分級A的市場價格,其中配對轉換價值是影響短期價格走勢的重要因素。分級A的收益率與長久期信用債高度相關;對短期市場資金成本波動不敏感,但資金成本大幅提升會顯著擡升分級A收益率;與流動性關系不明顯;與降息降準的關系大;B端交易情緒過熱過冷,套利資金和配對轉換資金會對分級A形成錯殺;機構投資者占比多的分級A隱含收益率偏低;此外,分級A節日效應明顯。

分級A隱含的二元期權價值的核心因素是折溢價率,折價交易的A的期權價值是正向的,溢價交易的A的則是負向的。此外母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離,AB比和無風險利率都將不同程度影響其期權價值。詳見專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》。

2.1 債市上漲,分級A約定收益下降

降準公布後,上周一國債期貨高開高走,周五有所下跌,整周價格上漲0.57%。隨著打新暫告段落,資金面再度寬松。分級A價格小幅上揚0.32%,隱含收益率為6.40%。

國防A臨近上折,目前價格被高估。周四、五國防A價格分別下跌2.42%,2.27%,目前仍有所高估,上折後價格可能受到沖擊,我們提示風險。


2.2配對轉換套利對分級A影響顯著

分級A的價格容易受到套利資金的影響,關註相關產品折溢價對於研判A的短期漲跌幅意義重大。當溢價過大時,套利資金入場進行溢價套利,申購母基金後拆分成A、B份額分別賣出,這一過程會打壓A類的價格,造成對A類的錯殺;反之當折價時會有大量B類持有者選擇買入A配對轉換贖回,拉升A的價格。

上周母基整體機會不大,套利資金主要瞄準了剛上市的前海開源中航軍工,有足足60億左右的套利資金做了前海開源中航軍工的溢價套利。


2.3 期權價值

我們之前發布的專題《她的美還未曾被發現——分級基金A專題報告》對分級A的期權價值做了深入的討論,研究發現折溢價、母基金波動率、上折條款、下折條款、約定利率、母基金下折距離、AB比和無風險利率等因素共同決定於分級A的期權價值。

本周分級A價格上漲,平均分級A期權價值下降,新增的中航軍A期權價值為負,使得平均期權價值下降至0.054附近。




3.分級B投資策略

上周創業板繼續高歌猛進,藍籌高位震蕩。行業板塊方面,傳媒、鋼鐵、軍工都有不錯表現,金融表現乏力,銀行為唯一下行板塊,市場對股市出現短期調整的憂慮加強。

下周二,姍姍來遲的銀行B終於要上市交易了。銀行板塊同質性高,同漲同跌現象明顯,如果強烈看好銀行板塊的投資者配置些銀行B可能比買龍頭獲益更多。市場目前沒有專門的銀行分級,預計銀行B會受到市場的熱捧。新分級基金上市投資者往往會反應過度,搶籌碼會推高交易價格引起母基整體溢價,建議套利者密切關註。下周可能觸發上折的食品B和國防B,目前低估空間都較小,但是投資者還是可以博取上折後杠桿恢複後高估帶來的超額收益。




4.“日積月盈”分級A組合策略

由於永續分級A條款相近,安全性上無顯著差異(不包含下折條款的除外),但是受交易情緒、流動性等諸多影響其隱含收益率卻有顯著差異,同時市場又未能有效定價其二元期權價值,這給構建分級A類篩選策略提供了良好的條件。目前可比永續分級A超過50只,隨著A類規模的不斷擴大,預計15年還會有大量分級基金上市交易,構建A類的投資策略也顯得非常有必要性。從以上研究我們發現分級A的價值可以從債券和期權兩方面經行度量,兼顧這兩方面的因素,我們可以構建出分級A定量篩選模型。

分級A是一個風險相對較低的穩健品種,通過不斷篩選投資價值最高的分級A滾動投資,一方面享受分級A本身的利息累積,另一方面挖掘市場錯誤定價帶來的紅利不斷“日積月盈”,最後可以帶來低風險高回報。具體策略包含以下幾個核心部分:首先,剔除流動性較低的分級A,份額過小成交量過低的分級A沖擊成本較高,且價格較容易被操縱,不予考慮;其次,兼顧隱含收益率和期權價值進行綜合打分,選出排名靠前的分級A;最後,綜合考慮交易成本和分級A打分的變化,予以定期調倉。

由於2013年以前,分級A較少,在回溯測試中,2012年選擇持倉2只,2013年3只,2014年至今持倉4只。本策略上周組合收益率為0.36%,組合目前持有證券A,新能車A,金融A,恒生A。


來源: 量化零距離


(註:文中觀點僅代表作者看法,不代表格隆匯看法與建議,僅供參考)


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誰是 接盤 買入 30 空倉 中航 軍工 分級 邏輯
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分级第一课(7)溢价套利实操篇 那一水的鱼

http://xueqiu.com/2074020838/42370266
节我们先来看看分拆套利(溢价套利):

机会出现
当A+B的价格按照规定的比例合并成母基后,价格大于母基净值+申购费时,就产生了套利空间。例如某只5:5的分级:

A为0.9元,B为1.2元,母基的净值为1.01元,低于50万元的申购费率是1%。此时,我们可以按1元的净值去申购母基,然后拆成0.9元的A和1.2元的B卖出。合并溢价率简单计算公式:

A价格×A类份额比例+ B价格×B类份额比例
——————————————————— - 100%
                  母基当晚净值×10

代入就是:(0.9×5+1.2×5)/(1.01×10)-100%=4%
对于普通投资者来说,这还没有完。因为溢价率不等于套利空间,我们还需要减去申购费和交易费。
假如,低于50万元的申购费是1%,加上买卖基金的手续费万分之三,那么套利空间为
4%-1%-0.03%
我们可以看到,主要的摩擦成本,就是这个巨额的申购费上。大部分分级基金高于500万申购(有些是50万就可以封顶),可以100元或1000元封顶。而5万元的小额申购,却要付出500至600元的申购费。所以小额资金做分级套利,已经输在起跑线上了。好在目前有三只零申购费的母基,使得小散和机构站在同一起跑线。这三只基金全部是国泰基金旗下,分别为国泰食品、国泰TMT、国泰有色。
同时我们要注意,目前来说分级基金申购起点是5万元起,低于5万元是废单。(当然不排除以后规则可能改变。)起点是5万元,不是5万份,而且这5万元是包括申购费的。也就是说,低于5万元,就没办法玩溢价套利和底仓套利,只能玩合并套利了哦。
当套利空间出现后,那么也就意味着套利机会出现了。但是要特别注意,并非有套利空间就一定能套利成功,许多情况下套利反被套。这个在后面的章节还将详细阐述。


预估母基净值

在估算套利空间的时候,有一个非常重要的工作,就是研究母基的仓位,并预估当日收盘后的净值。只有估算出母基当日净值,才能计算套利空间。
在基金公司的网站上(以及其他金融网站),每天晚上会公布当日母基的净值。一些募集完毕,尚未上市(封闭期)的分级基金,也会公布上市前的净值,注意查看。通过母基对应指数的涨跌幅,与当日母基净值的涨跌幅,简单的除法即可估算出母基的仓位。
但是,需要注意,对于刚成立、刚上市,仓位较轻的分级母基,仓位估算会不准确。例如某分级基金,上市后大规模建仓,当日对应的指数先是上涨4%,下午又走低,收盘仅上涨1%。当日母基净值上涨0.1%,涨幅是指数的10%,那么母基的仓位就是10%吗?非也!也可能是这种情况:母基在高位买的一些仓位,由于下午的下跌,已经产生一部分亏损,抵消了一些盈利。
在预估母基仓位时,一定要结合最近几个交易日对应指数的分时图去判断。具体没有很明确的办法,靠个人修行。
但有一种仓位是比较容易判断的,这种情况常见于新基金。多个交易日,不论指数涨跌,母基的净值变化始终不大——还用说嘛,空仓的。
不要以为基金上市后就会马上建仓。基金建仓期为3个月,或6个月。具体的时间参看基金合同或招募说明书。对于指数型基金来说,只要在指定的时间,将仓位提高到80%以上即可。前面很长时间完全可以空仓和低仓。
除掉以上情况外,还需要增加另一种考虑——就是新申购资金对仓位的冲击。例如基金本来是2个亿规模,由于套利资金涌入,一两天就会扩充到几十亿规模以上。即使原基金满仓,在新资金的稀释下,也会变成空仓或低仓。
我们可以在深圳证券交易所网站查询到新增份额:
http://www.szse.cn/main/marketdata/jypz/fundl
主要通过查询A类的份额(或B类),来判断新进的资金。这个网站只每天晚上更新份额情况,看不到历史情况。如要了解历史情况,需要自己每天记录,或登录其他网站查询(不做广告)。
同样的,最近上市的上交所分级基金,也可以通过类似渠道了解。
需要注意,有时第二天早上开盘前才更新,甚至更晚。如果当晚发现份额0变化,大多属于这种情况——这是还没更新呢,不要以为是没有套利盘,而沾沾自喜!
在预估了母基的仓位后,通过指数涨幅×仓位,即可估算出当晚的净值情况。需注意母基当日可能建仓,从而使得仓位估算不准确。所以在预估时,再考虑最极端的两种情况,作为参考——空仓情况和满仓情况。
在找到套利空间后,我们再来看看溢价套利的实操过程。


关于盲拆

盲拆最开始出现的时候,是一个优势,因为盲拆在套利时可以比非盲拆快一个交易日,这一个交易日或许就意味着5%的利润。但是,现在盲拆已经很普及机构和大资金玩套利,伍百万以上级的资金,能不先把盲拆武装好吗?加上一人20户,在支持盲拆的券商开户并非难事(之前也可以在多家券商开深圳户),现在散户玩盲拆也是很简单的事情。
能盲拆并不是优势,但不能盲拆绝对是劣势。如果你的券商不支持盲拆,那么就不要玩溢价套利了。1个交易日常常就是套利成功与否的分界线。
正常的非盲拆溢价套利是这样的:
T日:A+B的合并价格,大于预估的母基收盘净值,发现机会。在收盘前,发送申购母基指令。
T+1日:当晚(有时八点,有时九点,有时再往后推一日开盘前),母基到账。但此时已经不能交易,也不能拆分。
T+2日:将母基拆分成A和B两类子基。
T+3日:卖出A和B获利。
这样,我们在T日收盘前申购,需要承担T+1日,T+2日,以及T+3日开盘的价格波动风险。
所谓盲拆,就是在T+1日的交易时间,未收到母基份额的情况下,就发送分拆指令。T+1晚,母基到账的同时就完成了分拆。这样,我们T+2日开盘就可以卖出,比非盲拆快1个交易日。


溢价套利操作
STEP 1:申购母基
溢价套利操作的第一步即申购母基。这个动作在下午14点50分至15点前完成。不要过早申购,因为只要在交易时段内的申购,都是有效的,且申购的价格都是当日收盘后母基的净值。早申购和晚申购没区别。一般从14点30分开始寻找套利标的(当然还有些工作要提前做),14点55分开始下单即可。
申购就用我们平时买卖股票的交易软件即可。以同花顺(核新)软件为例:


在上图中:股票——场内基金——基金申购,填入欲申购的份额。起点50000,低于这个数无效。
注意,千万不要在软件的【基金】栏里申购,这样的话,要么申购不成功,即使申购成功也会变成场外份额,无法在交易所直接交易。如果要交易还需要场外转场内,既麻烦,而且还得花上几个交易日。




此外,也不要在股票——ETF基金里面申购,这里申购一般会告诉你不支持该业务。


如果是国金证券的佣金宝至强版@佣金宝,则在“股票——场内开放式基金——交易所基金申赎“栏目里操作。我尚不清楚这个至强版,是不是就是通达信版。如果界面一致的话,差不离。

STEP2:盲拆
首先,要确定自己的券商是不是支持盲拆。目前网络上已知的文艺券商(支持盲拆),有:华泰、广发、中信、方正、国海、国金、国信、齐鲁、第一创业、湘财、中金、民生、兴业等。注意,国金证券亲测是可以的,其他券商未亲测,诸位自己落实自己的券商是否支持盲拆。
T日申购,那么T+1日即必须发送盲拆指令。记得在交易时间下单!别等收盘了才傻傻下单。
T+1日,以国金证券的同花顺(核新)的系统为例,在“股票——基金盘后业务——基金分拆“中,进行盲拆。


点进去以后,如果发现可用数量是0,那么稍等一会儿。当然有时要等到下午。一直等到可用数量变成具体的数字后,即可下单。如果到下午这个数字还是0,那么试着不要管它,直接盲拆下单试试。如果提示“证券可用数量不足“,那么赶紧联系你的券商。


特别注意,上图中显示可用数量为58160,别以为可用数量真的就是这么多。这是软件根据昨日的净值计算的,没有包含申购费用一定要记得自己再算一次盲拆的份额!
一旦盲拆下单超过了真实的证券数量,就会变为废单!这样的话,就会慢一个交易日哦~!要知道慢一个交易日很可能就是一个跌停的距离。
那么,怎么计算盲拆的可用数量呢?
盲拆最大数量=申购资金/T日收盘后净值/(1+申购费率)
上面这个公式是最大数量,为了保守起见,通常我们还需要进一步规划。如果申购5万元,申购费率是1.2%。我们假设T日晚公布的母基净值为1.0501元,为了保守起见,我们将尾数进一位来计算:
50000/(1.0502)/(1.012)=47045.43
记得分拆的数量,尾数是偶数,否则会分拆失败。
此外,在基金分拆栏目的右侧,有一张列表,可以拖动的。一些分级规定了最低分拆数量和单位。例如:




例如国泰互利,最低合并数量为1000,则意味着低于1000的单子会废掉。此外,合并分拆数量为10,那么尾数必须是10,如果填成6就失败了。也就是说,填600会废单,因为不满足最低数量1000的要求。填1006也会废单,因为不满足尾数是10。
再以上例中算出的47045.43为例,我们应该怎么去填单呢?最保险的方法是分次填单:
先填46000份分拆,再填1040份分拆。如果最小单位是2,最小数量也是2,那么还可以再拆一个4。这样,即使结果算错了,最多也是尾数错一点,还不至于差1000多份,大部队不会成为废单!
如果不是盲拆,那么T+2日直接按可拆数量填入就行,记得满足最小单位和最小数额。非盲拆需要T+3日才可卖出。

STEP 3
     接下来就是T+2日,将到账的A类和B类卖出即可。
记得一定先卖了B,再来处理A有些朋友因为B跌停等原因,卖不出B,却早早把A卖了。这样就瘸腿了哦~~!后期如果套利盘过多,溢价被打成折价,不得不又高价买回A,进行合并赎回。
只要此时卖出A+B的价格高于申购母基的价格+申购费+卖出佣金,即可获利。卖之前,注意稍微计算下,别匆匆就卖了。中航军B在连续两个跌停板后,还真有人继续在开盘前挂出第三个跌停板,结果不仅套利失败,还卖在地板上了——因为按第三日的跌停价,A+B的价格已经低于母基的净值。这样的话套利大军是没有卖出的动力的,这个地价已经没有卖出的必要了,大不了合并赎回。
一般分拆的A和B,在T+1日的晚上到账,到账后即可预下单。一般情况都不需要预下单,但如果预估第二日会跌停,那么必须预下单!




什么情况下会跌停呢?
1、新增套利盘过多。在交易所的网址查查新增份额,如深交所:

http://www.szse.cn/main/marketdata/jypz/fundl
2、即使跌停,也能有较大的获利空间。
跌停的风险——跌停后卖不出去,要等下一个交易日。这样追在后面的套利大军又来了!
下一节,我们还将继续学习跌停价挂单的“小常识”。别小看这个小常识,因为早一个跌停板卖出,意味着多10%的利润,核算到分级基金也有将近5%的利润。

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分級 第一 一課 溢價 套利 實操 操篇 一水 的魚
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風再起時 港股+分級挖掘“估值窪地”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2689

風再起時 港股+分級挖掘“估值窪地”

上周五收盤後,中國證監會宣布——中國證監會與香港證監會開展內地與香港基金互認工作,同時發布香港互認基金管理暫行規定,自7月1日起實行。恒生國企指數夜盤期貨大漲460點,漲幅3.26%。

昨日(5月25日)雖為港股佛誕節休市,但受中港基金互認及國企期貨夜盤大漲釋放的強烈信號影響,25日市場上僅有的兩只港股分級基金紛紛大漲,其中,銀華H股B(150176)及恒生B(150170)均漲停,而銀華H股為唯一一只跟蹤恒生國企指數分級基金,與國企相關度較高,其母基金銀華H股份額也已9.86%接近漲停報收。

新一波港股行情在深度、廣度與持久度上都將遠超第一波

這一幕對很多H股投資者來說似曾相識。4月初,受公募基金參與滬港通投資開閘。3月27-4月8日,跨越清明節及複活節休市,恒生國企指數在短短6個交易日中實現12.39%的漲幅,而同期,銀華H股B二級市場大漲79.02%。

同樣跨越小長假,同樣受益政策利好,本輪可謂港股投資“風再起時”。廣發證券表示,中國內地與香港兩地基金互認,將是繼公募放行和險資放開香港創業板之後,政策層再次推動兩地市場互聯互通,資金南下的預期將再次發酵。

除了以上催化劑外,廣發證券還表示,深港通在正式開通前也會有公布具體範圍與宣布時間、通過系統測試等一系列催化劑。在政策層積極推動下,a股資金將瀉洪南下,新一波港股盛宴一觸即發。而且,新一波港股行情在深度、廣度與持久度上都將遠超第一波。

首選港股投資標的——H股B=低估港股+國企改革+分級基金

H股B作為跟蹤恒生國企指數的分級基金,匯集了港股低估值、國企改革預期以及分級基金杠桿放大等多重優勢,將是淘金本輪港股盛宴的不二選擇。

(1)港股已成全世界估值窪地

港股平均估值在12倍左右,美國、日本均接近20倍,而國企指數因其大盤藍籌風格,估計僅為10倍左右,具有強烈的估值修護預期。隨著A股的大漲,2014年底以來恒生AH指數在120-140之間波動,周五最新的AH指數為128.32,H股相對於A股整體低估30%左右。

同時,87只AH股中,只有4只是A股價格高於港股,有近一半的AH股公司A股價格超過港股的一倍。未來隨著內港兩地股市的雙向流動,股價會趨向一致,在當前中小創泡沫嚴重的情況下,恒生國企指數或更具投資價值。

(2)強烈的國企改革預期

恒生中國企業指數精選H股中市值最大、流動性強的40只股票組成,多數為大型國企,代表了香港股票市場核心的優質資產,想象空間較大。其中15只標的股票已經啟動或者準備啟動國企改革,具備良好的投資價值。

(3)分級基金爆發力強

H股B作為分級基金,自帶杠桿,在快速上漲行情中具有超強爆發力。上一輪港股4月行情中,H股B在9個交易日最高上漲79.02%,賺錢效應明顯,新一輪的港股盛宴中,H股B值得期待。

來源:阿爾法工場

再起 港股 分級 挖掘 估值 窪地
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=146914

股票分級基金:行業投資和主題投資的雙刃劍

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2739

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-29 13:41 編輯

股票分級基金:行業投資和主題投資的雙刃劍
作者:王稹,張夏


分級B的本質是B份額持有人向A份額持有人融資,投資到母基金資產,從而實現杠桿化的收益。


投資者需要了解折算(包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算)、配對轉換、整體折溢價、凈值杠桿、A份額約定收益率和預期年化收益率等基本概念。投資者需要了解分級基金贖回、分拆、合並等實際操作。


分級基金可以實現指數投資;可以通過“雙重杠桿”是獲得短期投資的高彈性;能夠方便的實現風格、行業及主題投資;交易方便、成本低廉;同時具備多重策略。


單邊投資B份額時,投資者可以選擇大小盤風格標的進行投資;很多行業已經有了對應分級B,或者已經有基金公司申報,投資者可以選擇看好的行業進行投資;目前市場主要的熱點投資主題已有或者已經在申報,投資者可以把握熱點的主題投資機會。對於相似標的,我們可以通過凈值杠桿、溢價率和活性選擇其中最優的標的。


單邊投資B份額時,需要註意不要在整體溢價率太高時買入;盡可能不要持虧;不要輕言長期投資;謹慎參與上折和下折。


分級基金還有多重的投資策略,包括整體溢價套利、整體折價套利、指數增強、新發分級認購等策略。


風險提示。首先,市場下跌時,分級B的凈值將以杠桿倍數下跌,更嚴重的是當市場越下跌,凈值杠桿越高,跌的越快;


短期來看,當市場情緒轉向時,分級B不僅僅凈值會呈杠桿倍數下跌,而且溢價率會回落,遭遇“戴維斯雙殺”,尤其是之前由於情緒樂觀導致整體溢價的時候,還會遭遇套利盤拋售,導致價格劇烈下跌;


情緒高漲時會導致整體溢價,高溢價時買入分級B風險極高!當T日出現整體溢價超過一定水平,就會開始出現申購套利盤,最快T+2日開盤就會有“盲拆”套利盤拋出,T+3日會有非“盲拆”套利盤疊加T+1申購的“盲拆”套利盤拋出,可能會出現較大的跌幅;


長期持有時如果對應指數不上漲,B份額會下跌!B份額需要支付A份額的約定收益,同時也需要支付全部資產的管理費和托管費,每年的持有成本在8.25~10.25%之間。也就意味著市場如果不漲,投資者是要虧損的;


如果投資者參與上折,上折後的溢價率不能回到上折前的兩     倍(估算),參與上折將會直接遭受損失


一、 中國分級基金的誕生與發展

1、分級基金的發展概況


2007年7月17日,國投瑞銀瑞福分級股票型基金成立,宣布了中國分級基金的誕生。2009年5月和9月,長盛基金和國投瑞銀公司各發行了一只分級基金,分別是長盛同慶和國投瑞銀瑞和300。在產品設計上,長盛同慶率先推出了“A份額獲得固定約定收益,B份額獲得剩余收益”的簡單收益分配機制,引領了後來分級基金的主流收益分配模式;而國投瑞銀瑞和300是第一支指數型分級基金,也是第一支采用了配對轉換機制的分級基金。這兩只產品,為後來分級基金的設計提供了標桿。


分級基金為投資者提供了多樣化的投資工具,有效的擴展投資者了風險收益邊界,雖然受到投資者的關註,但初期發展並不是很快。從2010年開始,基金設計逐漸改進,主要體現在利益分配原則的簡單化,和投資管理的指數化;隨後,基金公司在行業分級和主題分級進行了擴展,2014年開始的大牛市讓分級基金的投資者得到普及,實現的規模的跨越式增長。




2、 分級基金的規模持續擴張,成為市場重要的投資標的


分級基金規模的擴大總是跟市場高度相關的,2013年之前,市場處在熊市之中,分級基金的規模擴張緩慢;13年之後市場逐漸轉暖,分級基金也從13年開始快速擴張。截至2015年3月31日,股票型分級基金資產規模已經接近2000億元,截至2015年5月25日,股票B份額數量接近1000億份




隨著基金規模的擴大,股票分級B份額成交日益活躍,截至2015年5月25日,過去一個月B份額的平均日成交金額合計為155.6億元,最活躍的一只產品證券B日均成交金額達到25.8億元,已經成為市場上重要的資產類別之一。


3、 分級基金的分類


從分類上來看,分級基金可以有以下三種分類方式,其中,永續型指數型基金是主流的分級基金模式。14年之後,行業分級和主題分級取代寬基分級,成為市場上的主流分級模式。




二、 分級基金的相關概念

1、 分級基金定義


分級基金是近年來興起的一種創新型基金,該類基金在投資運作上與傳統基金相同,但在收益分配的原則上與傳統基金具有很大的差別,因此我們給出分級基金的定義如下:


在相同的一個投資組合下,通過對基金收益分配的重新安排,形成兩級(或多級)風險收益特征具有差異的基金份額的基金品種。


一般而言,分級基金區分為三類份額,約定不同的收益分配原則,使得三類基金的風險收益特征具有明顯的差別。


母基金份額(基礎份額):未拆分的基金份額,獲得基金投資的全部收益,和普通的基金沒有區別。這類份額一般只能申購、贖回、分拆、合並,不能夠上市交易;也有部分分級基金母基金份額沒有持有人,母基金份額只是形式上存在,例如早期的國投瑞銀瑞福分級股票型基金,以及現存的固定存續半封閉型債券型分級基金等。


A份額(固定收益端或進取份額):母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收益特性的份額,一般而言其中一種是獲取相對固定的約定收益,稱為A份額。約定收益可以是固定值,或者與定存利率等市場利率掛鉤的方式(後面詳述)。


B份額(杠桿端或穩健份額):與A份額對應的另一種份額則獲取在分配完A份額約定收益後母基金的剩余收益,因而具備一定的杠桿效應,稱為B份額。


分級基金的實質是B份額持有人向A份額持有人融資,從而獲得投資杠桿,而A份額獲得相應的融資利息。以銀華深100為例(銀華銳進、銀華穩進):


銀華穩進、銳進配比1:1,每年年初折算(約定收益轉化為母基金份額)。銀華穩進約定收益為一年定存利率+3%,每年更新一次,剩余收益與風險均由銀華銳進享有或承擔。


除了這種典型的分級基金,還有部分分級基金采用了更加複雜的收益分配機制,例如國投瑞銀瑞和300、興全合潤分級等


2、 母基金相關概念

(1)定期折算


A份額的約定收益並非以現金分紅的形式實現。對於A份額期末的約定應得收益,即A份額期末份額凈值超出本金1元部分,將折算為場內對應母基金份額分配給A份額持有人。由於折算後母基金份額增多,凈值會相應向下調整。例如:


2011年12月31日,銀華深100份額凈值為0.831元,銀華穩進凈值為1.0575元(其中0.0575是當年的約定收益)。投資者折算前持有100份銀華穩進,價值105.75元,折算後,銀華深100凈值調整為0.831-0.0575/2=0.8023元,投資者獲得100分銀華穩進份額(單位凈值1元)和銀華深100份額5.75/0.8023=7.16份,合計105.75元。


(2)不定期折算


不定期折算是指,當B份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高於閾值,A份額、B份額和母基金份額凈值均被調整為1元。調整後的A和B份額按初始配比保留,各類份額數量按比例增減,A份額與B份額配對後的剩余部分將會轉換為母基金場內份額,分配給相應份額持有者。


我們將母基金份額凈值高於閾值時發生的不定期折算稱為“向上不定期折算”;而將B份額凈值跌至閾值時發生的不定期折算稱為“向下不定期折算”。。


(3)向下不定期折算


為保護A份額持有人的利益,大部分分級基金設計了向下不定期折算機制。其處理方式是,當B凈值跌至一個閾值(不同產品該閥值設定在0.2~0.3元之間),觸發不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調整為1元。調整後的A份額和B份額按初始配比保留,A份額與B份額配對後的剩余部分將會轉換為母基金場內份額,分配給A份額投資者。


舉例:銀華中證等權90的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及0.25元。截止2012年8月24日,銀華鑫利凈值為0.293元,銀華金利凈值為1.045。如果市場繼續下跌,銀華鑫利凈值達到0.25元,此時,假設銀華金利凈值為1.045元。則不定期折算發生後:


原100份銀華鑫利持有者(持有凈值25元)折算後持有25份銀華鑫利,每份凈值1元,合計凈值25元。


原100份銀華金利持有者(持有凈值104.5元)折算後持有25份銀華金利(與鑫利配對),每份凈值1元,並獲得銀華等權90場內份額79.5元,每份凈值1元,合計104.5元。


(4)向上不定期折算(上折)


隨著母基金凈值增大,B份額杠桿逐漸降低,對投資者的吸引力下降。因此,當母基金凈值高於一定閾值(2~2.5元),會觸發向上不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均調整為1元,A份額和B份額按合同約定的配比保留,B份額凈值高於1的部分轉換為母基金場內份額,分配給B份額的持有人。

(5)配對轉換


主流分級股票分級基金均存在配對轉換機制,即兩種份額可以按比例合並成母基金場內份額,母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易。


例如:投資者持有100份申萬收益和100份申萬B,則可以申請合並為200份申萬深成份額;投資者持有200份申萬深成份額,則可拆分成100份申萬收益和100份申萬B份額。


(6)整體折(溢)價


凡是存在配對轉換的分級基金,其兩種子份額均可上市交易,但不能單獨申購贖回。交易價格除了受凈值的影響外,還受市場情緒,供求等多方面因素的影響,使得兩種份額出現折價或溢價交易,而兩種子份額價格按比例加權後,也不一定等於母基金的凈值。兩種子份額價格按比例加權後價格低於母基金凈值,稱為整體折價;反之則為整體溢價。


以銀華深100為例,2010年7月29日,母基金凈值為1.064元,銀華穩進和銳進的價格分別為1.032和1.248元,則合並後對應母基金“價格”為1.14元,出現整體溢價,整體溢價率為7.04%。2010年9月13日,母基金凈值為1.152元,穩進和銳進價格分別為1.037和1.218元,合並後對應母基金“價格”僅有1.1275元,整體折價率為2.45%。


(2)整體折(溢)價套利


從理論上來說,當出現整體折價時,投資者可以同時買入較為便宜的兩種子份額,配對合並後以較高的凈值贖回,即可獲得整體折價部分的收益;


當出現整體溢價時,以較為便宜的母基金份額凈值申購,配對分拆後賣出兩種子份額,即可獲得整體溢價部分的收益。


但在現實中,進行這樣的套利需要三個工作日方能完成,因此套利存在風險。對於折價套利,由於投資者買入兩種份額後,相當於持有母基金份額,因此須承擔最多三個交易日的凈值波動風險;對於溢價套利,同樣投資者須承擔母基金凈值波動風險,此外持有期內兩類子份額價格波動可能使得整體溢價消失,因此溢價套利額外承擔了溢價率收斂的風險。


3、 B份額相關概念


(1)初始凈值杠桿


B份額的初始凈值杠桿是指,基金發行成立時,B份額凈值同A份額資產凈值之和,與B份額資產凈值之比,即初始凈值杠桿=(B份額數量×1元+A份額數量×1元)/B份額數量×1元=(B份額數量+A份額數量)/B份額數量。


(2)凈值杠桿


凈值杠桿是指,在不考慮B份額支付A份額約定收益的情況下,母基金凈值上漲1%,B份額凈值漲幅的百分比數,即B份額凈值漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。


當時間較短,忽略A份額凈值變化,則有凈值杠桿=(B份額數量×B份額單位凈值+A份額數量×A份額單位凈值)/B份額數量×單位凈值=初始凈值杠桿×母基金凈值/B份額凈值。


從公式可以看得出,凈值越低,杠桿越高;凈值越高,杠桿越低。


例如:信誠中證500兩種B份額和A份額配比為6:4,則初始杠桿為1.67倍,截止2012年10月23日,信誠500B凈值為0.43元,母基金凈值為0.68元,則信誠500的凈值杠桿為1.67×0.68/0.43=3.15,這就意味著,如果第二日信誠中證500凈值上漲1%,則信誠500B凈值上漲3.15%。


(3)價格杠桿


價格杠桿是指,在計算區間內,母基金凈值上漲1%,B份額價格漲幅的百分比數,即B份額價格漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。由於交易價格受多種因素決定,價格杠桿無準確公式計算。價格杠桿與凈值杠桿並不一定相等,差異在於B份額溢價率的變化。一般情況下,當B份額凈值上漲,其溢價率會下降,導致價格上漲幅度於凈值上漲幅度,因此價格杠桿一般小於凈值杠桿。


4、 A份額相關概念


(1)約定收益率:


A份額以定期折算的方式獲得約定收益,約定收益以母基金份額的方式支付,投資者可以變現,類似現金分紅。需要指出的是,分配的母基金份額承擔一個交易日的凈值波動風險,但折算產生的母基金份額資產占整個投資資產比例很小,一個交易日凈值波動風險對於整個A份額的收益率的影響很小。


例如:某分級基金約定收益為6.5%,投資者持有100份。定期折算後,母基金凈值為1元,則該投資者持有的份額變為100份凈值為1元的A份額,以及6.5份凈值為1元的母基金份額,總資產為106.5元。在母基金恢複申贖的當日,凈值下跌了2%,贖回後,投資者獲得現金6.3元(贖回費率假設為1%),總資產為106.3元,總的凈值損失為0.18%。


現有的A份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式::


定存利率+x%:例如國聯安雙力中小板分級A約定收益為一年定存+3.5%;


定存利率×n:例如天弘添利分級分級A預定收益約定收益為一年定存利率×1.3;


固定值:例如諾安中證創業分級的諾安A約定收益為5.8%;


相對市場利率浮動:例如泰達宏利聚利分級聚利A分級約定收益為上季度五年期國債收益率×1.3。


(2)預期年化收益率:


對於永續型品種,沒有到期時間,因此,A份額可以一直獲得約定收益,類似永續年金。我們將按照永續年金的方式計算出的貼現率,稱作A份額的預期年化收益率。在具體計算的時候,我們假設以預期年化收益率進行分紅再投資,並假設未來的約定收益率在下一次折算後保持不變。


預期年化收益率的計算公式為




對於固定存續品種,有到期時間,類似固定收益債券,我們按照計算債券到期收益率的方式計算其預期年化收益率,計算公式為。




三、 分級B的本質和優勢


1、 分級B的本質


目前市場所有分級基金基本都是“融資型”分級基金,分級B的本質是B份額持有人向A份額持有人融資,買入母基金對應的指數基金,從而實現杠桿化的收益,




2、 分級B的優勢


那麽投資分級B有哪些優勢呢?我們從六個方面來看




(1)指數投資


買入分級B相當於買入了該指數的所有成分股,可以省去選擇個股的工作,對於普通投資者而言,擁有的信息有限,選出戰勝指數平均收益的概率相對較低,但是買入分級B,可以獲得行業平均收益杠桿倍數的收益率,不僅能夠戰勝指數,同時也可以戰勝大多處指數成分股。


更重要的是,買入指數比買入個股可以有效規避“黑天鵝”,即便這個股票是該指數的成分股。


例如:樂視網是中證傳媒指數(傳媒B)最大權重股,2015年5月25日,公司公告了實際控制人的大幅減持計劃,之後兩天,股價累計下跌6%,但是傳媒指數整體上漲,傳媒兩天B累計上漲20%。


(2)雙重杠桿


何謂雙重杠桿呢?當指數從底部擡升,或者情緒高漲市場大幅拉升時,分級B不僅能夠獲得杠桿倍數的凈值收益,同時,由於市場追捧,溢價率也會大幅攀升,從而實現凈值和溢價率雙升的“戴維斯”雙擊,這是分級B最美妙的階段,也是分級B投資者追求的一種境界。




舉個實際例子,信誠中證800金融分級(150158金融B)2014年12月15日~12月22日價格上漲35%。實際凈值漲幅為23.2%,溢價率上升11.8%,溢價率上升貢獻近三分之一的漲幅。


另外,極端的例子是,指數並未大幅上漲,但是,市場普遍大幅上漲的時候,預期該行業後面也會大幅上漲時,分級B將會率先體現這種情緒。例如,14年降息之後醫藥800 B超越市場指數大幅上漲。




(3)行業/主題投資


分級B是現階段最強的行業和主題投資品種!投資者可以通過精挑細選出戰勝行業/主題平均收益率的股票,但是,這個股票要想達到行業指數收益率的1.5~2倍,是很難的一件事情,但是分級B就可以輕松做到。


2014年4月到15年5月27日,軍工走出了一波非常犀利的走勢,中證軍工指數累計上漲255%,軍工B大幅上漲533%!所有成分股里面,只有兩個股票收益率率跑贏了軍工B。


本輪牛市最佳投資策略是什麽?滿倉創業板B,創業板B從2013年12月9日,上市至2015年5月27日,累計上漲591%,相比之下,創業板指上漲192%,創業板大牛股樂視網僅上漲351%。




(4)交易方便、成本低廉


和股票一樣買賣,並且,基金交易免印花稅,對於高換手率的投資者是福音。而一般股票基金投資申購/贖回費高達1.5%和0.5%。


(5)策略豐富


分級基金除了做B單邊,A單邊,還可以做指數增強策略,整體折溢價率套利策略,新基金認購策略,上交所分級還有T+0策略,在分級基金多重投資策略部分詳細介紹

四、 分級B的單邊策略


分級B的投資策略較為簡單,可以做風格投資,即大小盤風格投資,也可以做主題和行業投資。


1、 風格投資


風格投資可以做小盤風格判斷,選擇投資大盤、中小盤或者平衡風格,具體標的如下表所示:




就關系而言,滬深300、中證100、等權90、上證50都是偏金融的大盤藍籌,存在包含關系,如下圖所示,金融的權重則是上證50>中證100>滬深300>等權90。而深100指數則是一個更加均衡的指數,行業分散度高。




小盤股指數方面,中證500B由市值僅次於滬深300指數成分股的500只股票構成,而中小板指和創業板指是由創業板和中小板的市值最大的100只構成,創業成長擇時中小盤和創業板中成長性較好的股票構成。創業板、中小板和創業成長都有較強的行業偏重,而中證500分散度較高。




2、 行業投資


目前,重要行業均有分級上市,或者在發行(審核過程中),其中金融、TMT、資源類分級品種較多,我們做一下較為詳細的比較




(1)TMT


TMT包含TMT大類(全部TMT)、信息、傳媒、互聯網、電子、軟件、電子幾個細分行業




從成分股細分行業來看,各個上市標的集中在計算機、傳媒、電子和通信,不同標的所包含的行業略有不同,如下表所示:




從相關度來看,各個指數之間相關度均較高,中證傳媒和其他標的相關度相對較低,因此,看好傳媒可以買傳媒B,而看好傳媒之外的TMT子行業,買入其他幾個標的相似度較高,可以著重比較其他屬性,例如杠桿率、溢價率、流動性等。




(2)金融


金融包含證券、保險、銀行三個細分子行業。各個標的之前區分度較高,基本來看,投資者可以準確尋找到自己看好的子行業或者子行業的組合,看好全部金融也可選擇金融B。標的如下所示




(3)資源類


資源類包含煤炭、有色、鋼鐵,有著比較強的行業屬性,如下表所示




(4)軍工


軍工目前有4只分級上市交易,如下表所示,具體而言,軍工B和軍工B級跟蹤的都是中證軍工,國防B跟蹤中證國防,中航軍B跟蹤軍工指數,相比之下,中證國防是更加純的軍工指數,而其他標的包含的非國防軍工(但是給軍隊提供產品)。




其實,上述幾個指數走勢並沒有太大的差距,投資者不必計較這些細節,看好就買入杠桿最高的即可,簡單判斷就是買入價格最低的那個。




3、  主題投資


目前,市場上的主要投資主題要麽已經有標的上市,要麽在發行或者審批過程中。投資者可以根據自己的判斷選擇相應的主題投資分級B。


4、  相似標的的選擇原則


當投資者看好某一個行業/主題時、相似的標的有好多個,那麽應該如何進行選擇呢?我們需要看三點:


第一、整體溢價率。


後面將會詳細討論整體溢價策略,在“盲拆”的情況下,當T日某個B份額超越指數大漲,T+2日就會出現大量套利“砸盤”,因此,我們首先避免選擇整體溢價率高的份額


第二、凈值杠桿。


我們傾向於選擇杠桿較高的品種。一般規律是凈值越高價格約高,凈值越高杠桿越低,因此,如果投資者無法精確計算凈值杠桿,可以用“價格低者杠桿高”的近似原則。


第三、活性。


分級B的活性主要是指,在對應指數大漲時,總有一個分級領漲同類,造成這個現象的原因主要是:


投資者的熟悉度——當某個行業大漲時,投資者總是會第一時間想到的品種


名稱的易得性,當某個行業/主題大漲時,投資者第一時間會選擇敲打最容易獲得的名字,比如軍工大漲時,最容易聯想的名字是“軍工B”,環保大漲時,最容易聯想的是“環保B”。當然,也有例外,比如有色800B比有色B活躍,因為800有色B比有色B上市交易早,更早進入投資者的“自選股”。


一個簡單的判斷方法是,尋找過去指數大漲的時候,哪個標的漲的最多,則大多數情況下,這個標的在下一次大漲時是更有可能領漲同類


5、 分級B投資的禁忌


第一,  不要輕易買入高整體溢價率的進取份額,這是紅線,判斷標準,該基金過去幾個交易日脫離指數和凈值大幅上漲。投資者可以通過WIND系統的“分級基金綜合屏”或者“集思路”網站來看整體溢價率。


第二,  不要持虧,及時止損。當市場下跌時,分級B的杠桿會加大,會出現越跌越快的情況,因此,建議投資者在投資分級B時設置一定止損線,避免市場持續下跌時的巨大損失。


第三,  不要輕言長期投資。A份額約定收益率6%(不同分級基金不同)+管理費2.5%(所有基金資產的管理費1%和0.22%的托管費都由B承擔)。指數至少要漲8.5%(不同分級基金不同)才能超過指數漲幅。如果年漲幅在8.5%以內不如持有指數基金


第四,謹慎參與上折和下折

6、 不定期折算投資機會與風險分析

(1)向上不定期折算

向上不定期折算(以下簡稱“上折”)的基本概念在前文已經進行簡述,簡單而言,就是所有份額的“重置”,所有凈值歸一後,多余的份額轉換為母基金份額。


向上不定期折算流程如下:




請投資者應該如何處理拿到的母基金份額呢?有兩種方法:如下圖所示,一般而言,拆分效率更高,且不用支付贖回費,是首選的方法。




我們先看均衡狀態的情況,如果不考慮A份額凈值增長,當母基金凈值為1.5元時,B份額凈值為2元,此時,我們假設溢價率為10%,則總資產為220元;上折後,只有在溢價率恢複到20%,才能回到220元。那麽,對於B份額投資來說,是否應該參與上折呢?這取決於T+1日的溢價率和複牌後的最高溢價率,


但是,在不考慮複牌之後炒作的情況下,一般2倍杠桿分級基金溢價率應該介於15~20%之間(對於不同A份額約定收益率略有不同)。那麽也就意味著,上折前最後一個交易日的極限溢價率是10%,如果高於10%,複牌後很可能出現虧損;反之如果溢價率低於7.5%,則複牌後很可能出現盈利。所以,上折之前合理的溢價率水平應該在7.5~10%之間,如果高於10%這個水平,則一般不應該參與上折,如果低於7.5%,則可以考慮參與上折,當然,這並不是一個絕對數值概念。


不參與上折的優點是,


第一, 上折之前,分級B的凈值杠桿很低,如果遲遲不能上折,則投資這個分級B的效率相對較低;


第二, 上折存在很大的不確定性,比如複牌後的溢價率、T+2日的凈值波動等等;


第三,  上折後拿到份額當天,實際持有的是母基金份額及B份額,實際凈值杠桿仍然只有1.5倍,只有拆分後賣出A份額,再買回A份額,才能恢複杠桿。如果該標的有其他選擇,顯然持有其他標的會更加劃算。


參與上折的優點是,如果市場情緒較高,則複牌後可能出現2個以上漲停,只要上折之前溢價率不超過10%,都是可以獲得正收益的,同時,上折及上折首日(往往漲停而無法買回B份額)市場大漲,不參與上折則會錯失市場上漲的空間。



(2)向下不定期折算


由於目前市場行情較好,距離下折較為遙遠,有本報告中不詳細敘述向下不定期折算,感興趣的投資者可以參考招商證券《分級基金專題報告之二——向下不定期折算定價和盈虧計算原理》。


五、 分級基金的多重策略

1、 整體折溢價套利策略


整體折溢價率和配對轉換的概念在前文已有介紹,


從理論來說,當出現整體折價時,可以同時買入較為便宜的兩種子份額,進行配對合並後贖回;當出現整體溢價時,申購較為便宜的母基金份額,配對分拆後賣出兩種子份額,兩種方式可以實現套利收益。但在現實中,進行這樣的套利需要三個工作日(盲拆[1]可以兩個交易日)方能完成。


從理論來說,當出現整體折價時,可以同時買入較為便宜的兩種子份額,進行配對合並後贖回;當出現整體溢價時,申購較為便宜的母基金份額,配對分拆後賣出兩種子份額,兩種方式可以實現套利收益。但在現實中,進行這樣的套利需要三個工作日(盲拆可以兩個交易日)方能完成。




第一,當t日提交申購申請後,以t日凈值確認,對於投資者t+1至t+2(盲拆對應t+1)日相當於持有母基金份額,因此面臨母基金凈值波動風險。雖然這個風險在理論上是可以對沖的,但對於大部分分級基金,都沒有合適的對沖標的。我們在溢價時的“套利”上加了引號,原因在於這個操作實際上不是一個無風險套利。當投資者t日觀測到整體溢價後,t日開始實施,從t+3(盲拆是t+2)日可以賣出兩種份額,需要承擔t+1至t+2兩個交易日(盲拆是t+1)子份額價格波動風險。如果期間子份額價格下跌,導致整體溢價率回落,則可能使得“套利”空間消失,甚至會出現虧損。這里的風險包含兩個層面:


第二,子份額交易價格的波動,導致整體折溢價率的波動,而這個風險是無法對沖的。


總的來說,整體溢價“套利”需要有“預見性”,需要判斷後市可能出現較大的溢價率;或者在出現較小溢價率的時候,就開始實施,等待溢價率擴大,獲得“套利”收益。因此,從本質來說,整體溢價套利是博取整體溢價率不變或者擴大的預期,是一種投機。如果整體溢價率很高時再進行“套利”,整體溢價率回落的風險很大,此時實施“套利”存在虧損的可能。


2、 整體折價的“合並套利”策略


當出現整體折價時,T日在二級市場買入穩進和銳進份額,並進行配對合並,T+2(盲合[2]可以T+1日)然後將合並得到的母基金贖回,在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下,可以獲得整體折溢價率等量的收益率。


而當進行折價套利時,整個套利過程需要3個工作日(“盲合”是兩個),在此期間,投資者觀相當於持有了母基金的份額,因此具有較大的風險敞口,母基金凈值的波動可能使得套利收益消失。對此,可以利用股指期貨來或融券賣出ETF來對沖母基金凈值波動。目前股指期貨標的指數只有滬深300指數,在進行對沖時,需計算分級基金標的指數與滬深300指數之間的beta值來進行套期保值。但存在beta預測風險以及期現的基差波動風險。


銀華深100和申萬菱信深證成指均有對應的ETF是融資融券標的,銀華深100對應易方達深證100ETF,申萬菱信深證成指對應南方深成ETF,這兩種分級基金除了可以使用股指期貨對沖外,還可以使用ETF融券來達到對沖的效果。其余品種無對應ETF融券進行對沖。


當出現整體折價時,按照如下的方式進行套利操作,




3、    長期指數型基金投資者的“指數增強”策略


雖然整體溢價無法進行無風險套利,但是對於需要投資指數基金的投資者來說,可以采取如下策略增強持有收益:申購母基金,並拆分成兩種子份額長期持有,當出現整體溢價時,賣出兩種子份額的同時,在場外申購同樣數額的母基金,這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下,實現額外的收益。同時,如果是在尾盤實施這個操作,幾乎不承擔母基金凈值波動風險。


以2010年7月29日為例,當日,銀華深100整體溢價率達到7.04%,對於實現已經持有穩進份額和銳進份額各50萬份的投資者來說,可以按照下圖進行操作,四個交易日後,仍然持有等量的銀華穩進和銳進份額,但是實現了6.59萬元的增強收益。




4、    新分級基金認購策略


當新分級基金發行時,投資者可以考慮進行申購,一般而言,如果該標的是當前的熱點,往往分級B在上市首日連續漲停,從而造成整體溢價,投資者可以獲得整體溢價套利收益。當然,這個策略是有風險的:


第一、  分級基金上市之前基金已經建倉,投資者將會面臨市場風險;


第二、  該從認購到上市,中間間隔1~2個星期,投資者面臨較大的機會成本;


第三、  是否出現整體溢價率往往取決於市場情緒,不一定會出現整體溢價;


投資選擇新分級基金申購的時候,盡可能選擇同類型首只分級基金,盡可能選擇當前較熱的主題。


六、 風險提示——分級B是一把雙刃劍


分級B是在市場上的進攻性也就對應著市場下跌時的高風險性,起風險體現在五個方面,提醒投資者一定要註意!!


第一,  分級B是帶杠桿的,當市場下跌時,分級B的凈值將以杠桿倍數下跌,更恐怖的是,根據凈值杠桿的計算公式可以得出,當市場越下跌,凈值杠桿越高!因此,我們再三提醒投資者,一定要註意止損。某分級B上市後最高價格為1.071元,隨後市場持續下跌,該基金觸發下折,然後繼續下跌,複權後價格最低為0.164元,跌幅為84%,是真正意義上的血本無歸!




第二,  短期來看,當市場情緒轉向時,分級B不僅僅凈值會呈杠桿倍數下跌,而且溢價率會回落,遭遇“戴維斯雙殺”,尤其是之前由於情緒樂觀導致整體溢價的時候,還會遭遇套利盤拋售,導致價格劇烈下跌。




第三,情緒高漲時會導致整體溢價,高溢價時買入分級B就等於自殺!前面已經詳細分析了套利流程,當T日出現整體溢價超過2%之後,就會開始出現申購套利盤,最快T+2日開盤就會有“盲拆”套利盤拋出,T+3日會有非“盲拆”套利盤疊加T+1申購的“盲拆”套利盤拋出,可能會出現較大的跌幅。




第四,長期持有,如果對應指數不上漲,B份額會下跌!前面已經提到,B份額需要支付A份額的約定收益,同時也需要支付全部資產(包括A份額資產)的管理費和托管費,按照當前的基準利率、約定收益率水平和管理費水平,在資產比例為1:1的初始條件下,每年的持有成本在8.25~10.25%之間。也就意味著市場如果不漲,投資者是要虧損的!


第五,上折引發損失,前面提到,如果投資者參與上折,上折後的溢價率不能回到上折前的兩倍(估算),參與上折將會直接早上凈值損失。
(來源:招商策略研究)

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不是债券胜似债券:玩转分级A“三板斧”

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13737


作者:姜超、周霞、朱征星


分级基金:牛市的最爱。1)组成与性质。分级基金分母基金、分级A和分级B三类,母基金可按比例拆分为分级A和分级B。分级A获取约定的收益,具备债券性质;分级B获得剩余收益和承担损失,具有杠杆性质。2)发展历程。首只成立于07年,经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期,14年股市走牛,因分级B的杠杆特性可放大收益,其关注度迅速上升。3)重要条款。包括配对转换、定期折算和不定期折算条款,规定了分级AB与母基金的相互转换。4)投资群体。分级基金主要投资者是个人投资者,平均个人投资者比例约85%。机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金等。


分级A:不是债券,胜似债券。1)较债券收益率高。分级A隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA企业债走势相当,高于一般债券利率,只是其暂不能质押无杠杆收益。2)基本没有信用风险。下折条款确保了A的安全,且历史来看,下折也很少触发。3)较债券更为稳定。分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债,整体收益更为稳定,且短期波动不改长期配置价值。4)流动性好。分级A可二级市场交易,流动性优于普通中长久期债券。5)受益于降准降息。降准带来的流动性利好分级A,降息使作为浮息债的分级A短期承压,但长期来看也会推动其上涨,尤其是降息周期尾声时。6)以保险公司为主要投资群体。14年底分级A机构投资者占比约80%,其中又以险资为主,占机构投资者约40%7)规模持续上升。14年年初以来,分级A规模持续扩大,目前总额已超1500亿元,证监会储备分级基金较多,预计未来分级A规模仍将迅猛增长。


分级A价值:三足鼎立,粗细不同。1)纯债价值。分级A相当于永续浮息债,以净值形式表现,这部分价值与长久期债券走势基本一致;2)期权价值。分级A一般折价交易,下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利,因而折价的分级A类似于看跌期权,离下折算阀值越近,折价率越高,其期权价值越高。3)配对权价值。折价套利、溢价套利、申购拆分母基金并抛A以实现投资B、买AB合并成母基金并赎回以实现抛出B均可能影响到分级A的价格。三者中纯债价值占据主体地位,纯债价值和期权价值决定分级A长期走势,配对权价值则对短期价格波动有重要影响。


分级A配置策略“三板斧1)投资者“三分天下配置户长期持有,以险资和银行理财等成本计价机构为主;套利交易户主要进行分级基金的整体折溢价套利;波段交易户利用分级B杠杆优势放大收益。2)配置策略三板斧:隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种(如日成交额小于1000万),流动性不够则价格容易被操纵,也更易受市场波动的冲击;进一步选择隐含收益率较高者,类似于高评级债优选收益率高者;同时可优选整体折价的品种,这样其期权价值较高,且其遭受溢价套利的可能性较小。


分级A当前投资机会:配置或迎黄金坑,波段交易有风险。4月以来分级A连续调整,一是由于股市大涨,母基整体溢价引致套利资金砸盘;二是近期上折频发,分拆后A份额供给大增;三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。历史来看,分级A大跌后往往迎来估值修复行情,即所谓黄金坑,目前分级A平均隐含收益率高达6.95%,接近去年12月高点,对长期持有者是较好的配置时机。但对于波段交易者,未来分级基金供给较多,而A同质性较强,供给压力不容忽视;且股指节奏较难把握,若疯牛延续,A将持续遭套利打压。


低利率时代高收益为王,分级A价值凸显。随着债券牛市行情不断演绎,债券利率和信用利差均降至历史低位,寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性,且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债,已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续,分级A的投资价值将逐步凸显,债市投资者应开拓视野,不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美(高收益)的眼睛。


正文:


1. 分级基金:牛市的最爱


1.1 分级基金的组成与性质


分级基金可分为三类份额:母基金、分级A和分级B。母基金是普通的开放式基金,可申购和赎回,一般不可上市交易。它可以按比例拆分为两类子份额:分级A和分级B。目前分级基金大多采用融资型的运作模式,在运作期内,分级A份额获取约定的收益,约定收益率主要与定存利率相关,以一年定存+3%+3.5%居多,最高+5%;分级B份额获得母基金的剩余收益和承担损失。因此,分级A具备债券的性质,而分级B则有一定的杠杆性质。


1.2 分级基金的发展概况


国内第一支分级基金国投瑞银瑞福于2007年问世,其A类份额不参与上市交易。分级基金经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期这三个阶段,由于复杂的运作模式,分类基金并未获得多数投资者的认可。至2014年年中以来,中国股市呈现上涨行情,因分级B的杠杆特性为投资者在牛市中带来了更高的收益,分级基金的投资价值开始得到广大投资者的关注。


股票型分级基金场内规模从2014年三季度末的426亿元提升至四季度的1139亿元,2015年第一季度末规模持续上升至1700亿元,分级基金总体规模超过2000亿元。


证监会披露了目前已申请还未发行的分级基金,自2015年以来,各基金公司向证监会申请发行的分级基金数目快速增长,2013年和2014年的数目分别为40272015年不到半年的申请数目已达105个,增长速度明显。


1.3 分级基金基本条款


分级基金有三项重要条款,分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中,不定期折算条款包括向上折算和向下折算。


1.3.1 配对转换条款


配对转换条款指母基金与分级A、分级B之间的配对转换。第一种方式是分拆,基金份额持有人将持有的母基金场内份额拆分为约定比例的分级A份额和分级B份额,当场内交易的AB合并价格大于2倍母基金净值时,申购母基金在场内分拆为AB卖出,即所谓溢价套利;第二种方式是合并,基金份额持有人将持有的分级A份额和分级B份额以约定比例转换成母基金份额,当场内交易的AB合并价格小于2倍母基金净值时,在场内买入AB合并成母基金在场外赎回,即所谓折价套利。若分级AB份额配比为5:5,则10份母基金拆分为5份分级A5份分级B5份分级AB可合并为10份母基金;同理,若分级AB的份额配比为3:7,则10份母基金拆分为3份分级A7份分级B


1.3.2 定期折算条款


定期折算条款约定,在每年约定的日期(通常11日)对分级A份额进行折算,将A类份额净值超过1元的部分按照母基金当时净值折算为母基金份额发放,保证了分级A的收益兑付。由于分级A参与折算而分级B不参与,折算后分级A份额净值归为1,份额不变,分级B的净值及份额均不变。


设原来有100份分级A,净值1.06;有100份分级B,净值0.550份母基金,净值0.78;经过定期折算后,分级A的净值为1.0,份额仍为100份,超过1元的部分折算为8份母基金份额;分级B的份额和净值均不变,份额为100份,净值0.5;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额为52份,净值为0.75


1.3.3 不定期折算条款


不定期折算包括向上折算和向下折算。向上折算发生在母基金净值大于某阀值(多取1.5)的情况,将母基金、分级A和分级B进行折算,净值调整为1,分级A和分级B超过1的部分均转化为母基金份额,份额不变。当母基金净值不断上升时,分级B的杠杆作用将会下降,逐渐成为普通基金,向上折算可以恢复分级B的杠杆活力。


设原来有100份分级A,净值1.0;有100份分级B,净值250份母基金,净值1.5,触发了向上折算;经过向上折算后,分级A的净值仍为1.0,份额为100份;分级B份额为100份,净值为1.0,净值超过1的部分折算为100份母基金份额;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额变为75份,净值为1.0


向下折算约定在分级B份额净值小于某阀值(多取0.25)时触发,同样对母基金、分级A和分级B进行折算,净值调整为1,分级A份额折为原来的1/4,其余3/4转化为母基金份额,分级B在维持市值不变的情况下将份额折为原来的1/4。下折主要为了维持分级A和分级B的固定比例,保证分级A的本息兑现。


设原来有100份分级A,净值2.0;有100份分级B,净值0.25,触发向下折算;50份母基金,净值1.125;经过向下折算后,分级A的净值仍为1.0,份额为25份,其份额的3/4转化为75份母基金;分级B份额为25份,净值为1.0;母基金由于净值的变化导致份额的改变,份额变为56.25份,净值为1.0


1.4 分级基金的投资群体


分级基金属于证券投资基金,其机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金,对每一类机构投资者投资于分级基金适用于不同的规定。达到一定的要求,这些机构投资者均能投资分级基金。


但是,分级基金的主要投资者更多的是个人投资者,以目前在市场交易的母基金作为样本,计算得到母基金的平均机构投资者比例为15.33%,平均个人投资者比例为84.67%,个人投资者在分级基金投资中占据主体地位。


2. 分级A:不是债券,胜似债券


2.1 分级A较债券收益率高


分级A的收益率以隐含收益率来衡量。隐含收益率是将未来收益率进行贴现,使用简便计算公式为:隐含收益率=约定收益率/(分级A价格-(分级A净值-1))。目前分级A修正久期较长,在13-15年左右,因此选择10年期AA+AAAA-评级企业债收益率进行对比。


20141-3季度,分级基金并未受到投资者的关注,相应分级A的收益率水平较低。随着2014年四季度股票市场“牛市”的开启,分级B的杠杆效应带给投资者更多的收益,由此分级基金走入投资者的视野,分级A的收益率逐渐攀升,目前其隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA等级企业债到期收益率趋于一致,高于一般债券利率,但暂不能质押,无杠杆收益。


截至20155月末,有成交记录的分级A中隐含收益率在6.5%-6.99%区间的品种占比最大约为48%6.0%-6.49%收益率区间的分级A次之,占比为28%;收益率在6.0%以下的分级A占比下降至约20%;分级A收益率在7.0%以上的品种占少数,仅为4%左右。而截至6月中旬,分级A平均隐含收益率已接近7%


分级基金以股票被动型为主,股票被动型分级A的收益率相对也更高。分级基金可分为股票主动型、股票被动型、债券混合型和债券纯债型,若分别计算每类分级基金中分级A的平均隐含收益率,可发现股票被动型基金的分级A收益率最高,为6.51%;其次是股票主动型基金分级A的收益率6.09%;债券纯债型和债券混合型基金中分级A的平均收益率明显下降,分别为4.92%4.76%。相应地,市场有交易记录的分级A中,股票被动型基金占比86%,是分级A的主要类型。


2.2 分级A基本无信用风险


下折条款保证分级A的收益,确保了分级A的安全。历史来看,下折很少触发。从2007年国内分级基金诞生以来,仅发生过三次向下折算,分别为银华90分级基金、银华内地资源分级基金和鹏华A股资源分级基金,因此分级A发生信用风险的概率很小。


2.3 分级A较债券较为稳定


201511日至20155月末,有成交记录的分级A隐含收益率的平均方差为0.0021,而AA+AAAA-等级10年期企业债到期收益率的方差均约为0.10,分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债,整体收益更为稳定,且短期波动不改长期配置价值。


2.4 分级A流动性好


分级A可在二级市场交易,流动性优于普通中长久期债券。同时,我们以换手率来衡量流动性,换手率,即周转率,指在一定时间内市场中分级A转手买卖的频率,可一定程度上反映流动性的强弱。20141-3季度分级A的换手率持续处于低位,而2014年底出现反转,分级A的换手率大幅提高,这与2014年底股票市场的“牛市”不无关系。今年以来,虽换手率有小幅下降,但总体仍呈上行趋势,相比于2014年,分级A的交易更为频繁,投资者在分级A市场上也愈加活跃。


2.5 分级A受益于降准降息


分级A与降准降息的关系大。受债性影响,降准为市场带来了大量流动性,推动分级A价格上涨;升准则使流动性紧缩,分级A价格受到打压。


降息则有双向影响,一方面分级A的约定收益率下降,另一方面市场资本成本也会下降,短期来看降息对分级A有一定的负面影响,长期也会带动分级A价格的上涨,尤其是降息周期尾声时。


近两年来降息时间为20141122日、201531日和2015511日,降准时间为201525日。我们挑选出截至20155月末成交额大于1000万元的分级A作为样本,以各品种分级A的规模占比作为权数,计算出201411日以来每天平均价格,平均价格在2014121日、2015312日和2015515日均达到一个时间段平均价格的最高点,考虑到资本市场交易日的滞后性以及降息在长期对分级A价格的推动,分级A的价格受益于降准降息政策。


2.6 分级A以保险公司为主要投资群体


投资群体分为机构投资者和个人投资者,在有成交记录的分级A中,2014年年报披露其机构投资者的持有规模达369亿元。进一步,我们选取机构投资者持有比例在80%以上的17家分级A的前十大投资群体具体分析。机构投资者分为保险公司、证券公司、公司年金以及其他,其他由外资公司以及实业公司的投资构成,持有份额是2014年底统计的数据。


保险公司平均所持份额最多,占机构投资者的41%,外资公司及实业公司持有分级A平均占比约15%,证券公司、年金持有分级A所占比重较小,仅约3%-4%。相比于证券公司、年金、外资及实业公司等机构投资者而言,保险公司更追求稳定收益,分级A获取约定收益这一特征正好满足其需求,而且分级A不会被频繁交易,保证分级A价值的稳定性。


2.7 分级A规模持续扩大


14年年初以来,分级A规模持续扩大,尤其是15年以来其规模曲线陡峭化上行,目前总额已超过1500亿元。当前各基金公司发行分级基金的动力仍然很强,且证监会储备了很多待发的分级基金,预计分级A规模还将延续迅速上升态势。


投资者投资于分级A定期可获得固定的约定收益,这是投资者持有分级A的重要因素。自2014年以来,分级A的成交额在震荡中总体呈上行趋势,特别在2014年底上升幅度最为明显。


3. 分级A配置策略“三板斧”


3.1 分级A价值:三足鼎立,粗细不同


决定分级A的价值主要有纯债价值、期权价值和配对权价值,三者中纯债价值占据主体地位,纯债价值和期权价值决定分级A长期走势,配对权价值则对短期价格波动有重要影响。


3.1.1 纯债价值


分级A相当于永续浮息债,以净值形式表现,这部分价值与长久期债券走势基本一致。目前分级A隐含收益率中枢在6%-7%,与10年期AA企业债走势相当。


3.1.2 期权价值


A一般折价交易,下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利,因而折价的分级A类似于看跌期权,离下折算阀值越近、折价率越高,其期权价值越高。


向上折算使分级B净值归1,可获得更高杠杆收益,带来投资者对分级B的追捧,导致母基金整体溢价。同时若分级B的净值继续下跌,则有利于下折算的触发,提高了A的期权价值。


3.1.3 配对权价值


配对权主要从折溢价套利影响分级A的价格。溢价套利是分拆套利,当场内交易的AB合并价格大于2倍母基金净值时,申购母基金在场内分拆为AB卖出,A的价格有下行压力;折价套利是合并套利,当场内交易的AB合并价格小于2倍母基金净值时,在场内买入AB赎回,A的价格很有可能呈上行趋势。


此外,投资者也可以通过分拆或合并母基金对分级B进行投资,间接也会影响分级A的价格。当投资者倾向于更多地投资B时,可以申购母基金,将母基金按一定比例分拆为AB,分级A的市场供给增加,A的价格可能下降;当投资者欲抛售分级B时,则将一定比例的分级A和分级B合并为母基金赎回,可能会带来分级A价格的上涨


3.2 分级基金投资者“三分天下”


分级基金投资者主要分为三种:配置户、套利交易户和波段交易户,配置户即收入型投资者,以险资和银行理财等成本计价机构为主,长期持有,重视定期回报,主要关注分级A的纯债价值;套利交易户利用市场价格的短期偏离,套取小额但确定性较高的收益,主要进行分级基金的整体折溢价套利,通过配对转换条款进行套利操作,分级A的价值主要体现为配对权价值;波段交易户希望通过对指数的预判,利用分级B的杠杆优势放大波段交易收益,B的杠杆主要可通过不定期折算改变作用大小,分级A的期权价值在波段交易中显现。


3.3 配置策略三板斧:隐含收益率高、流动性好、整体折价


分级A是一种稳健的投资品种,风险相对较低,具有债券的性质,投资价值最高的分级A则可以获得更多收益。首先可剔除成交量过低、份额较小的分级A,对于日成交额小于1000万元的分级A,流动性不够,其价格容易被操纵,也更易受市场波动的冲击。


在此基础上进一步考虑分级A的收益率,隐含收益率代表分级A的收益水平,投资者应选择隐含收益率较高的品种,类似于高评级债优选收益率高者;同时在多只产品隐含收益率相近的前提下,优先选择处于整体折价交易且距离下折较近的品种,这样市场进一步下跌时,分级A或将体现看跌期权价值,其遭受溢价套利的可能性较小。


4. 分级A投资机会:配置或迎黄金坑,波动交易有风险


4.1 分级A当前投资机会


4月以来分级A连续调整,价格大跌。一是由于股市大涨,分级B由于其杠杆效应短期受到投资者的追捧,交易价格暴涨,在前两周甚至出现单日20只分级B均涨停的情况,从而母基整体溢价率猛升,并一直维持高位,引致套利资金砸盘,同时卖出分级AB,因此分级A的价格跌幅较大。


二是近期上折频发,分拆后A份额供给大增。近期多达11只分级基金触发上折,例如国企改革分级基金、申万军工分级等均释放出了大量分级A的供给。上折后分级B恢复到2倍的初始杠杆水平,而目前股指的上涨带来分级B溢价率的显著提升,市场对分级B的追逐投资会更多地申购母基金进行拆分,A份额供给大涨,价格显著下跌。


三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。其他低风险高预期收益品种如打新吸引了大量投资资金,市场的短期无风险收益率呈上行趋势,对分级A的投资形成一定的冲击和分流,分级A的价格也会下降。


历史来看,分级A大跌后往往迎来估值修复行情,即所谓黄金坑,目前分级A平均隐含收益率高达6.95%,接近去年12月高点,可以预期分级A的隐含收益率在到达高位后会出现下降行情,对长期持有者是较好的配置时机。


但对于波段交易者,未来分级基金供给较多,而A同质性较强,供给压力不容忽视,且股指节奏较难把握,若疯牛延续,母基金会继续处于高溢价状态,A将持续遭套利打压。


4.2 分级A的投资风险


1)不能直接获得现金。由于分级A不可申购赎回,类似于封闭式基金,投资者不能直接获得现金。而在以母基金的形式赎回时,需要交纳赎回费,一般是赎回金额的0.5%,相当于损失了一部分的收益。


2)再投资风险。分级A可以通过配对转换、定期折算和不定期折算转化为母基金申购赎回获得收益,但是获得的收益若进行再投资则面临再投资风险,尤其是在收益率长期下行的背景下。


3)降息影响。目前我国处于降息周期,由于分级A本质上是浮息债,约定收益率一般为一年定存+3%+3.5%,降息则会使分级A的约定收益率下降,短期内投资者投资于分级A的收益可能会下降。


5. 低利率时代高收益为王,分级A价值凸显


随着债券牛市行情不断演绎,债券利率和信用利差均降至历史低位,寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性,且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债,已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续,分级A的投资价值将逐步凸显,债市投资者应开拓视野,不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美(高收益)的眼睛。


(来源:海通宏观)


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不是 債券 勝似 玩轉 分級 三板斧 三板
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B基金凈值急跌奔下折 5000億分級何去何從?

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4639633.html

B基金凈值急跌奔下折 5000億分級何去何從?

一財網 謝丹敏 2015-07-01 23:13:00

7月1日,32只分級B基金集體跌停,然而最“唬人”的事情還並非如此,大量分級B基金的凈值跌幅遠超10%

A股市場的暴動,正引發大量分級基金陷入“躁動”期,在具有杠桿效應的分級B上表現得尤為明顯。

7月1日,32只分級B基金集體跌停,然而最“唬人”的事情還並非如此,大量分級B基金的凈值跌幅遠超10%。而暴跌帶來的後果分級基金集體套牢,其中的一部分已經發生或者正在接近下折。

在市場迎來中期調整之際,曾經站在“風口”上的分級基金,2015年下半程又路在何方?嘉實指數投資部嘉實分級基金擬任基金經理陳正憲對《第一財經日報》表示,市場巨震中,更應該好好把握主題投資機會。

5000億分級“套牢”

伴隨著這輪牛市的展開,分級基金迎來了異軍突起的一年。資料顯示,半年內,新發產品數量猛增,占據公募基金上報產品半壁江山;一年內,整體規模翻十倍,從500億攀升至5000億。

受規模效應的驅使,公募基金對於發行分級基金的熱衷尤為明顯。據統計,新成立的分級基金占新成立股票型和偏股型基金的比為18%。2015年1~5月期間,分級基金上報148只,其他股票型基金上報104只,而且數量還在遞增。

然而,一旦行情出現連續大跌,分級基金杠桿功能的負面效應也逐漸顯現。據東方財富Choice顯示,7月1日,全市場32只分級B跌停,而從市場情緒來看,其中一些基金的凈值跌幅將遠超二級市場10%的跌幅。

6月15~29日,多達22只分級B基金的凈值跌幅超過了50%,而跌幅最高的幾只分級B基金已經觸發下折或者接近下折閥門。其間,跌幅最高的銀華轉債B級(150144)凈值跌去了88.4%,並觸發了下折行為。該公司公告稱,截至2015年6月26日,轉債B級份額的基金份額參考凈值為0.253元,達到基金合同規定的不定期份額折算閾值0.450元以下。而跌幅排在其後的,東吳可轉債B、招商轉債進取、鵬華高鐵B凈值跌幅分別為79.4415%、69.5744%、67.04%,也已經達到或者接近觸發下折閥門。隨著7月1日大盤重返跌勢,鵬華高鐵B昨日的凈值跌幅達73.7%,報0.2630元,離0.25元的下折閥門已近在咫尺。

但事情並非這麽簡單,當前的分級B普遍傷情嚴重。6月15~29日期間,凈值跌幅達到20%的B基金數量達到了183只,這意味著大量分級B的投資者已經被套牢。

分級基金緣何火爆?

首先,分級基金集不同類型投資者的投資需求於一身。陳正憲指出,不同於美國錐形的投資者結構,中國的投資者結構很特殊,呈啞鈴型,保守型和激進型都比較多,中間部分比較少。而分級基金A份額、B份額,恰恰都對應了“啞鈴”兩頭的客戶群偏好。A份額適合保守型求穩的心態,B份額則符合激進型的風險偏好。此外,場內外套利、上折下折帶來更多玩法。因此,通過分級基金,風險厭惡型、風險偏好型、套利投資者、事件投資者的投資需求都能得到滿足。

其次,分級基金提供杠桿投資工具,非常適合牛市環境。雖然現在已經有股指期貨和ETF期權,但與分級基金相比,前者資金量要求較大,專業要求較高。而且股指期貨雖然已經覆蓋了大中小盤風格,但是缺乏行業及主題的杠桿投資。而目前分級基金擁有豐富多彩的行業及主題指數,漲跌同質性較高的行業,如證券、銀行、煤炭等,可以用分級B替代。投資者看好相關主題但不知道買什麽個股,如國企改革、一帶一路,同樣可以選擇分級B。

作為一種投資工具,多元化行業及主題投資一直是分級基金的成功要素。陳正憲指出,分級基金常布局於同質性高及替代性強的行業,如港股、資源、醫藥、有色、房地產等,只為等待“風”起之時;同時,分級基金與融資融券也形成替代效應。

編輯:許雲峰

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基金 值急 急跌 跌奔 奔下 下折 5000 分級 何去 去何 何從
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7只確定下折分級B平均成交過億 不知情投資者成接盤俠

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4643302.html

7只確定下折分級B平均成交過億 不知情投資者成接盤俠

一財網 黃玉婷 2015-07-09 17:15:00

7月9日,分級基金市場打破連續多日的下跌局面,國家隊護盤行動似乎初見成效。

根據集思錄網站實時數據統計,除卻7只前日觸發下折而停止交易的分級基金之外,市場上存在的其他杠桿基全線飄紅。其中,27只分級B實現絕地反擊,迎來了久違的漲停;另外有47只分級B漲幅均在9.50%之上,漲幅最低的德信B也順勢上揚了2.50%。從跌停到漲停,不少投資者直呼體驗了一把過山車的刺激感。

9日開盤時,申萬電子B、中小板B仍處於接近跌停的狀態,母基金凈值距離下折僅有2.70%和4.25%,然而收盤時卻雙雙翻紅,分別上漲了9.94%和9.97%。

大盤的神奇逆轉拯救了不少這一類的連日跌停、即將下折的杠桿基,甚至讓已觸發下折的分級B也紛紛打開跌停。

從流動性來看,這12只已經觸發下折但未停止交易的分級B換手率十分高,今日成交量在1億元之上的有7只;從漲幅來看,它們的漲幅均超5%,其中生物B上漲了9.67%,接近漲停。

代碼

名稱

漲跌幅

成交量(萬元)

凈值

狀態

整體溢價

150274

帶路B

7.37%

15314.99

0.235

已下折

1.06%

150276

一帶一B

7.66%

57241.45

0.235

已下折

3.80%

150258

生物B

9.67%

2626.31

0.232

已下折

5.70%

150272

生物藥B

8.74%

4066.71

0.212

已下折

7.42%

150193

地產B

7.13%

20003.12

0.222

已下折

6.14%

150296

改革B

6.46%

27808.02

0.2487

已下折

6.33%

150197

有色B

6.53%

75622.83

0.248

已下折

13.71%

150151

有色800B

6.53%

20841.4

0.202

已下折

11.73%

150185

環保B

8.86%

44189.32

0.2387

已下折

10.78%

150252

煤炭B

5.23%

16770.6

0.245

已下折

11.06%

150187

軍工B級

8.69%

53111.99

0.1927

已下折

16.73%

150165

可轉債B

8.25%

3140.03

0.181

已下折

3.20%

表1

從交易數據來看,這幾只已經下折的分級B交易十分活躍。似乎有不少不知情的投資者買入了觸發下折的分級B,成為了當之無愧的接盤俠,給之前深套的投資者逃之夭夭的好機會。事實上,已經確定下折的分級B是投資者的雷區,因為下折是按照折算基準日的凈值進行折算,即使分級B的交易價格上漲也於事無補,買入後向下折算仍會出現大幅虧損,部分品種資產縮水幅度可高達40%。

由此看來,此番大盤回升的刺激下迎來了分級B齊刷刷地觸底反彈,但投資者抄底需謹慎,切忌選擇那些觸發下折的品種。從漲幅和流動性指標綜合來看,防禦性強的醫療板塊和前期慘跌的創業板塊表現最為強勢,可適當關註。

編輯:黃宇

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只確 定下 分級 平均 成交 過億 知情 投資者 投資 接盤
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为什么分级B长期持有者永远逃不过亏损? DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/51669896

首先做一个假设,某个分级基金,母基金净值1.5高折,分级B净值0.25低折,为了简化计算,假设股市长期的涨幅和分级B支付给分级A的利息以及基金管理费用抵消掉。

该分级基金挂钩指数初始1000点,路人A持有10万份,净值1元。
指数涨到1500点,分级B上折一次,母基金净值1.5元,分级B净值2元。
上折后,路人A拿到10万份分级B及10万份净值为1的母基金,路人A赎回母基金,全部买入分级B,那么此时,路人A有20万份分级B

指数又上涨50%,涨到2250点,分级B又上折一次,路人A同样的方式操作,拿到40万份分级B。

此时指数下跌37.5%,从2250点下跌到1406点,此时母基金净值0.625,分级A净值1,分级B净值0.25元,触发低折。4份变1份,路人A合并后持有10万份分级B,净值1元。

聪明的读者肯定发现,为什么指数涨了40.6%,但是分级B持有者1分钱都没有赚到呢?

这是因为分级B品种有一个超级BUG,上涨的时候杠杆越来越小,下跌的时候杠杆越来越大,股市只要波动几次,来几次上折和下折,分级B长期投资者的资产就被洗劫一空了。

最典型的例子,150187,上折两次下折1次,虽然军工指数今年还是涨不少,但是长期持有150187的投资者已经被打回原形。

那么B的钱跑哪里去了,分级B亏钱的BUG在哪里?大家可以看我以前写的一篇文章,也是证券市场的一个BUG,只不过是赚钱的一个BUG,就是动态再平衡,他们赚的钱,也许就是分级B亏掉的钱。
http://xueqiu.com/5819606767/25732983

為什 分級 長期 持有者 持有 永遠 不過 虧損 DAVID 自由 之路
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