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長城汽車的均值回歸 杉再起-倍霖山

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本文載於5月19日《證券市場週刊》

創造自主品牌奇蹟的長城汽車將進入平台期,高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露,超高的利潤水平即是隱憂,它是建立在極具優勢的人力成本上的。但當公司產品升級到競爭更激烈的區間,勞動生產率又失去優勢時,此前建立的護城河就被輕易填平了。

本刊特約作者  高杉/文

作為市值一度達1500億元的明星股,長城汽車(601633.SH,02333.HK)半年內股價如過山車般跌宕。繼4月的試駕撞車門事件後,5月9日公司的兩則公告讓分析師大跌眼睛。其一,公司稱哈弗 H8經過三個月的整改,仍達不到商品車交付的條件,也證明公司在高端產品的研發、技術管理上存在不足。哈弗 H8 將繼續整改,達不到高端品位決不上市。其二,公司4月的銷量嚴重低於預期,SUV環比下降13%,轎車環比下降57%。

從二級市場的表現看,長城汽車股價於2013年10月份見頂,就是市場一致預期長城H8將延續之前SUV熱賣高歌猛進之時,也是公司整車月度銷量的高點。從股本結構看,長城汽車A股實際有效流通量僅為3.04億股,是總股本的十分之一,市場存量博弈背景下,在基本面上升期依靠動量推升股價到一個極限市值是最近幾年A股的常見炒作方式。但放眼A股市場,過去幾年被機構集中抱團的成長股大多面臨發展瓶頸,股價紛紛大幅調整。

就長城汽車而言,對手已變,仍需圖強。高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露,公司將進入平台期,股價向汽車股平均估值回歸勢在必然。

輝煌仍在

長城汽車是中國最大的SUV和皮卡製造企業,旗下擁有哈弗、長城兩個品類品牌,產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類,擁有四個整車生產基地、105萬輛產能。上市以來,公司營業收入從2003年的36.9億元增長到2013年的567.84億元,複合增長54%;淨利潤從5.23億元增長到82.27億元,複合增長57%。全部A股上市公司中,10年間保持如此複合增長率的公司只有70家,其中製造業企業有17家。長城能在堪稱巨人之間遊戲場的汽車業裡創造自主品牌的奇蹟,其成功因素可以歸納為兩點:產品聚焦、精益生產。

首先,產品聚焦。傳統汽車巨頭往往產品線根據價格區間和定位不同,涉及諸多品牌和品類,典型的成功者是打破福特T型車魔咒的阿爾弗萊德·斯隆,他治下的通用汽車按價格區間建立雪佛蘭(低端)、龐蒂亞克、別克、奧茲莫比爾和凱迪拉克(高端)5個自主經營的品牌,由總部跟蹤財務狀況、統領資源分配。長城不是一家大而全的汽車企業,公司也只有兩個品類品牌,都是聚焦的產物,長城品牌聚焦皮卡,哈弗聚焦SUV。

2000年長城汽車董事長魏建軍決定將產品由皮卡過渡到利潤更高的SUV,從醞釀到推向市場,花了兩年多時間。首先切入的市場便是增長最快的領域。2013年,中國市場SUV銷量實現303.97萬輛,較2012年的201.42萬輛增長逾半,在乘用車市場的佔比提升至18.6%。

若以8萬元、15萬元、30萬元分界點將國產SUV市場分為四個細分市場——低端、中端、中高端、高端SUV市場。自主品牌主要依存於低端和中端SUV市場,尤其是中端SUV,銷量佔比逾七成;而自主中高端SUV銷量佔比較低,不足一成。長城在十年前,看到的是目前佔20%的低價格SUV市場。

2002年6月,長城推出了8萬餘元的賽弗SUV,正式進入大中城市市場。當時國內SUV價位一般都在20萬元以上,10萬元以下是一個空白,賽弗的成功,很大程度上來自於瞄準了價格空白帶,滿足了低線(low tier)城市居民既要用汽車還要有面子的心理需求。以2013年數據為例,長城在國內SUV市場、自主品牌SUV市場的份額分別為13.72%和33.65%,在同等價位段上更是幾乎獨佔。已經停產的H3至今沒有同類競爭對手,H5和H6直到2014年同等價格帶才出現長安CS75和江鈴馭勝,後者只有低配款才與之有交集。





其次,精益生產。這表現在兩個方面,一是平台少,車型精,力爭每款車都成為利潤中心;二是軍事化管理。汽車是講求範圍經濟和規模效益的製造業,長城聚焦皮卡和SUV,就具有很高的範圍經濟。公司不盲目推出新車型,介入新市場,成熟一代投放一代產品。十幾年間,公司在皮卡、SUV和轎車領域一共只有19個車型,2013年底縮減為9個車型。具有範圍經濟後,公司追求的是規模效益。公司只有4個平台,皮卡和早期的哈弗H3、H5、騰翼V80共用K平台,炫麗、C30和M系列SUV共用CHA平台,哈弗H6、H2和C50共用CHB平台,H8、H9等高端車用CHK平台。4個平台(2013年實際CHB平台沒有真正投產)生產9款車,銷售75萬輛,集中採購和大範圍的共享零配件使得公司成本大大降低,單車利潤被明顯放大。與長城相比,反面典型就是奇瑞汽車,40萬輛的銷量,卻有20多個平台,扭虧遙遙無期。

至於軍事化管理,業內聞名。魏建軍的這種軍事化管理,甚至細化到了員工行為的諸多細節上,嚴苛得有些變態。無情的檢查制度滲透到設備招標、供應鏈採購等方面,在與經銷商或供應商等外部合作方的接洽中,「吃拿卡要」被最大限度扼殺。

基於產品聚焦和精益生產,長城汽車的盈利能力領先同業,所有A股乘用車上市公司中,長城的毛利率和淨利率均拔得頭籌。

我們統計了2013年全球五大汽車巨頭的銷量、營收和利潤數據。在2009-2012年的高增長盛宴之後,2013年巨頭之間普遍現象是銷售增長減緩,五大集團的平均銷售增速為3%,基本與全球GDP增速同步,其中寶馬還略有下降。利潤方面,豐田恢復元氣,在收入只增長5%的情況下,利潤大增94%,但利潤仍未回到金融危機前的鼎盛時期,只有當時的六成。福特在完成聚焦之後,收入增長10%,利潤增長26.3%,銷售淨利率幾乎達到最近十年的最高水平。所以,在全球經濟低迷情況下,中國市場是兵家必爭之地,大集團紛紛拿出海外暢銷車型來華競技,奧迪、寶馬這一類豪華車品牌都以推出入門級低價車的方式向基層市場滲透。

中國市場是最好的市場毋庸置疑,中國是第二大經濟體,汽車保有量距離發達國家尚有很大差距。中國還擁有最高的勞動生產率,這是跨國公司紛紛在華建廠,以及自主品牌得以獲得生存機遇乃至可以具備較強的出口能力的關鍵因素。在底特律沒落之時,勞動生產率最高的大型綜合性車企是豐田,人均創收300多萬人民幣。後來銷售額超過豐田的大眾,人均創收296萬元,但是大眾的數據包括了在中國的兩家合資公司,一汽大眾和上海大眾簡直是印鈔機,淨資產收益率(ROE)高達60%。整個上汽集團的人均創收是380萬元,上海大眾的勞動生產率是大眾其他地區的兩倍。因此,國外車企大多數熱銷車型均已實現國產化,暫時不願釋放的只有少數豪華車了,如奧迪Q7、寶馬7系和保時捷。但隨著中國反腐力度持續,作為奢侈品的豪華車也面臨銷量停滯的風險,其打開中國市場的利器也只剩下了以品牌形象出擊,實現國產化後以親民的價格投放市場。如果以人均創收比人均薪酬作為衡量指標的話,雖然奧迪、奔馳和寶馬的人均銷售額都超過500萬元,但是與高昂的人工成本比起來相形見絀,人均銷售73萬歐元的保時捷,人均工資高達9.58萬歐元,兩者之比為7.68,這與上汽的40相比,簡直小巫見大巫。也難怪,即便是奧迪、寶馬,其毛利率也難與長城汽車相比,即便是保時捷,其淨利率也比長城低兩個百分點。

不可持續的盈利能力

既然長城汽車的盈利能力很強,那麼股價為何卻在出現H8推遲之前就見頂回落?原因有兩點,其一是長城的超強盈利能力很難持續;其二,汽車製造中的核心動力系統是公司短板,遲遲沒有得到有效提高。

中國車企的勞動生產率全球最高,這是其盈利能力的強力保障,就長城汽車而言,其盈利能力提升主要來自於車型聚焦後售價提高和成本的有效控制的疊加。長城汽車的聚焦在2013年開始達到了無以復加的地步,傳統優勢產品皮卡維持產量,而轎車產銷量2013年12月開始下降,自主品牌轎車領域競爭日益激烈,公司有主動收縮的意味。而SUV方面,原來大獲成功的產品已經難以滿足公司發展需要,必須向中高端產品挺進。這個過程中,公司單車淨利潤的提升速度顯著快於單車價格,主要是產品聚焦後產品結構升級的效果。









但是長城汽車14.5%的淨利率和33.4%的ROE很難維持,原因在於公司的單車利潤已經是全球之冠,而單車售價卻顯著低於同行。

汽車畢竟還是製造業,平台和車型都有其生命週期,作為弱週期耐用消費品,汽車的規模效益和單品利潤率是有極限和週期波動的,很難保持高利潤率。全球五大車企的平均淨利率是5.36%,歷史上最高的淨利率出現在金融危機前後,分別是豐田的2007年的6.86%和大眾2012年的11.36%,但都很快就回歸均值。大眾、豐田和福特的平均單車利潤是8433元,而長城汽車在單車售價7.13萬的情況下創造了10907元的單車淨利,如果扣除單車利潤只有6000元的轎車,SUV的利潤甚至與途觀、翼虎等量齊觀。與長城售價最接近的斯柯達單車售價9.64萬,單車淨利僅為4250元。

超高的利潤率其實是長城汽車的隱憂,問題出在規模效益極限情況下的成本結構不合理。長城汽車員工63753人,比同等規模的斯柯達多了一倍多,後者為25758人,而且在減員增效。大多數車企的成本結構十分相似,折舊和材料成本佔大頭,規模效益越強,單車成本越低,人工佔比不到3%。長城汽車的人員配置多,人均薪酬僅為6.37萬,低於上汽、江鈴等公司,但公司人工成本佔比卻從2005年的6%提高到2013年的10.18%。在80、90後漸漸成為勞動大軍主力之後,他們越來越難以吃苦耐勞,工資上漲是必然趨勢,這將大大降低公司的勞動生產率。長城汽車人均創收87萬元,不僅低於排頭兵上汽,更低於同樣皮卡起家的江鈴(人均創收157萬元),這導致人均創收與人均薪酬只比持續下降,即長城的比較優勢在衰減。



再看公司在車型升級中遇到的最大問題,就是動力系統。動力系統一直是短板,公司一直沿用日本三菱技術國產的2-2.4L發動機,自主研發了兩款柴油發動機。哈弗H8全系採用采埃孚6速手自一體變速箱。在此之前,長城汽車旗下車型以手動擋為主,沒有採用手自一體變速箱的先例。長城汽車在引入技術外援方面動作頻頻,與德爾福、舍弗勒、博世、博格華納、伊頓等多個跨國汽車零部件巨頭達成戰略合作,但自主研發成果的應用卻鮮有實質性突破。年度股東大會上,魏建軍對H8、H9的定位不僅是品牌形象提升,更重要的是利潤。H9已經進入小批量階段,生產3L柴油版和汽油版,H9和H8都會把合資無法進入的軍方和政府作為很重要的一個客戶群。投放市場初期,15萬元以下的市場依然是走量的,長城後續的產品會更加豐富。長城產品升級進入的價格區間段,競爭對手的量級大大提升了,上海大眾、長安福特、東風悅達起亞、廣本等強手云集,在勞動生產率已無優勢可言的情況下,長城是在以己之短攻彼之長,此前建立的護城河輕易就被填平了。

魏建軍堅持認為長城的戰略是通過聚焦實現中國SUV第一的目標,以客戶為中心,堅持盈利導向不變。公司的產品規劃開發、整體資產質量、零部件配套資源以及渠道管理在自主車企中優勢突出,但未來對手已變,仍需蓄力圖強。而且,他認為中國汽車市場的還是全球競爭最不激烈的市場,利潤非常豐厚,長城必須向高端做,這是最後的戰略機遇期,掙窮人的錢,沒前途。一路順風順水之後,長城的聚焦漸漸演變成豪賭單品成功率、利潤結構託大的局面,面對新的競爭沒有盾牌可以抵擋,10萬元SUV的市場空間獨佔之後,公司必須尋找新的利潤增長點,但是高端化遇到天花板和強勁對手,形勢不容樂觀。

中國乘用車首次購買的增長高峰是2009-2010年,2014年之後,二次購車向高價位車的傾向明顯提升,SUV及B級車仍是需求轉移的重點車型。長城如果想有更高的追求,必須向上述細分市場升級。而其競爭對手,無論是進口車還是合資車企,紛紛實現汽車產品價格下探,加快三四線城市的銷售網點佈局,使得自主品牌汽車市場空間被擠壓。此外,隨著更多城市採取限行限購政策以及交通擁堵和停車位短缺等用車難題,二手車將逐步形成品牌化傾向,佔有份額越大的品牌車,其二手車的回收越多,新車升級的粘性越強。這些都是長城汽車所要面對的殘酷現實,中國汽車市場可能不會繼續是全球競爭最不激烈的市場了。

(作者為倍霖山資產管理公司總經理)
長城 汽車 均值 回歸 再起 倍霖 霖山
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電影院線研究筆記 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29438452
作者:GUCCI

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電影產業鏈共有四個環節:製片、發片、院線、影院。製片是拍攝電影的公司,發片和院線是二級經銷商,發片資源稀少尤其進⼝只由中影集團和華夏電影運營。在擬上市公司中,僅上影股份具有發片資格,其他兩家只能做院線和影院。

「院線制」就是以若干家影院為依託,以資本或供片為紐帶,由一個電影發行主體和若干電影院組合形成,以資本為紐帶的院線與影院之間實行統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理,以供片紐帶的僅實行統一排片的發行放映機制。而片方只需直接與院線洽談票房分成。

在所有的票房收入中,有5%屬於繳納「國家電影事業發展專項資金」,3%為營業稅,剩下的淨票房收入按照政府的指導性意見,在票房分賬中影院提取50%左右,製片和發行一般不少於43%,剩下歸院線。

根據組合形式,我國院線可分為資產聯結為主、簽約加盟為主及兩者並重的綜合型院線三類。萬達院線依託資產聯結模式,院線以資本和供片為紐帶,實現對旗下影院統一品牌統一建設統一管理統一排片。上影股份等以供片為紐帶簽約加盟,實現統一排片,但不能完全實現統一品牌統一經營和管理。金逸傳媒則是以資產聯結為主,同時歡迎加盟。

截至 2013 年底,全國共有城市院線 45 條。共有 29 條院線年度票房超過 1 億元,萬達、上海聯和、中影星美、廣東大地、中影南方、廣州金逸6條院線票房均超過 15 億元。

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一、全球電影行業總體狀況

美國電影協會(MPAA)公佈了2013年全球電影市場數據,全球電影票房在2013年達到了359億美元(2230億人民幣),比2012年的347億美元增長3.5%低於去年增速6.4%。全球銀幕數135000塊,中國的銀幕數是18195塊,佔全球總數的13.5%。



若以美國人群的觀影次數為上限(平均每人每年看4.3次電影),假設在人口總數以及票價不變的前提下,估算出中國年度觀影人次為57.62億,即電影市場年票房極限是兩千億人民幣。不過美國的院線在戰後即到達頂峰,而中國的院線在上升期便收到互聯網視頻日益緊湊的票房窗口的競爭,城市化進度和觀影人群都與美國有很大差異,我們估計中國6.22億城鎮居民,人均觀影達到發達國家平均水平2次,中國票房達到500億是比較有可見度的預測。



北美地區作為全球電影行業最發達地區票房已經趨於穩定,2007來3D影片成為貢獻北美票房增長的主因,但2013年比去年略有下滑1%至17.4億美元。電影製片廠、院線和有線電視網都組成大型傳媒集團作戰,應對新媒體的衝擊,而在國內沒有一家真正意義的垂直整合的影視傳媒集團,萬達可能是最有可能走出來的一家。



二、中國電影行業總體狀況

2013 年,中國電影票房收入 217.69 億元,其中,國產影片票房收入 127.67

億元,進口影片票房收入 90.02 億元。如下圖表明,近三年來的票房增速有所平穩:



由於審查制度,上影的影片比拍攝的影片少得多,且國內觀影人群年齡下移,導致創作風向難以把握。2013年電影產量同比有所下降,近年來的電影產量情況如下:



我國院線及影院市場發展仍十分迅速,近十年來我國院線數及銀幕數如下:



經測算,2007年以來的票價如下:

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

票價

29.2

30.8

31.0

36.2

37.0

36.7

35.2

2010年以來票價增長乏力從側面表明行業競爭激烈,三分之一院線虧損,由於院線成本高,因此電影票價很難下降,這給了低價競爭的視頻公司以可乘之機。

三、擬上市院線公司的比較

   2013年擬上市的三家院線公司經營情況如下(單位百萬元,且由於會計政策不同,將毛利潤定義為扣除銷售費用後的營業利潤,將固定資產定義為增加長期待攤費用後的資產):

2013年經營

營收

調整毛利率

淨利率

淨利潤

總資產

資產負債率

調整的FAT

ROA

上影

578

36.85%

24.57%

142

960

47.50%

3.09

14.79%

萬達

4023

29.78%

15.04%

605

3452

36.18%

1.97

17.53%

金逸

1624

13.85%

2.89%

47

1533

78.02%

1.53

3.07%

上影固定資產周轉率最高,即上座率最高,導致淨利率最高;萬達總資產和營收最高,顯示了統一管理的規模效應;金逸固定資產周轉率最低,淨利率最低。

為進一步研究上影股份和萬達院線的經營狀況,具體測算出票房相關的指標:

上影

萬達

年度

2011

2012

2013

2011

2012

2013

票房收入

286

332

387

1,785

2,456

3,087

單銀幕收入

338

328

338

258

252

248

觀影人次

1204

1236

1372

4,086

5,841

7,780

平均票價(元)

39

43

43

44

42

40

租金比例

9.82%

11.30%

13.80%

9.30%

9.67%

10.65%

衍生收入佔票房

9.97%

8.77%

17.38%

12.81%

13.14%

14.96%

淨利率

21.66%

22.71%

24.54%

13.92%

12.87%

15.03%

影院的租金成本隨著商圈發展和票房收入增加而不斷上漲,是院線重要的成本指標。美國三大院線AMC是18-19%左右,RGC是14%左右,CNK是12%左右。

2011

2012

2013

上影租金成本

28.05

37.53

53.41

上影租金比例

9.82%

11.30%

13.80%

萬達租賃費用

166.01

237.45

328.68

萬達租金比例

9.30%

9.67%

10.65%

衍生收入指的是院線除票房外的賣品收入和廣告收入。院線的未來發展趨勢應該定義為年輕人群社會實際交往的平台,為增加收入院線應該維持較低票價或者加大3d及IMAX影片的比例,來保證較高的上座率從而增加毛利率高的賣品及廣告為代表的衍生收入。

上影股份主營業務為電影發行及放映業務:主要包括電影發行收入、院線經營收入;影院經營收入;影院賣品收入及廣告收入等。2011年度、2012年度和2013年的營業收入較上年分別實現19.21%、14.14%和22.25%的增幅。

數字均為百萬元

2011

2012

2013

電影放映

285.72

332.12

386.89

電影發行

58.94

66.36

60.52

賣品收入

23.78

26.07

31.99

廣告服務收入

19.91

19.25

63.81

營業收入

414.25

472.85

578.04

萬達院線除發行業務外和上影基本一樣。2011年度、2012年度和2013年的營業收入較上年分別實現35.46%、37.24%和32.71%的增幅。

數字均為百萬元

2011

2012

2013

電影放映

1784.67

2456.00

3086.85

商品銷售

205.66

332.15

477.75

優享卡

23.74

52.95

136.63

廣告收入

62.3

77.14

157.25

其他業務

132.32

112.87

164.08

營業收入

2208.69

3031.11

4022.56

院線公司各項業務收入構成:

電影發行收入

上影股份的電影發行業務為專業的第三方發行業務,不參與影片製作,2011年至2013年營收增速為3.50%、12.60%、-8.80%,毛利率為64.37%、65.64%、66.37%,而市場主要競爭對手同時從事一定的影視製作投資業務,前五名中影、華夏、華誼、光線、樂視的份額分別為32.5%、17.16%、12.53%、6.5%、3.68%,上影股份佔比較小。主要為聯和院線和東方發行按照分賬協議確定的比例獲取的淨票房收入。

2011

2012

2013

電影發行

58.94

66.36

60.52

發行電影(獨家)

11(3)

16(5)

19(7)

控股的發行收入

21.29

20.44

17.24

參股的發行收入

9.82

18.57

14.52

無聯結髮行收入

38.67

33.98

31.44

電影放映業務收入

該收入主要為下屬控股影院銷售電影票收取的票款。上影股份2011年度、2012年度和2013年度電影放映業務收入分別較上年同期增長22.79%、16.24%和16.49%。萬達院線2011年度、2012年度和2013年度電影放映業務收入分別較上年同期增長37.62%、25.69%和37.62%。

3D與IMAX影片能給觀眾提供獨有的觀影體驗,因此票價也較高,以2013年單場票房為例,3D與IMAX影片是普通影片的1.46倍與2.89倍。

萬達票房

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

3d影片佔比

29.19%

35.11%

35.84%

IMAX影片佔比

8.84%

14.07%

15.25%

票房過千萬元影片數

49

53

73

賣品收入

該收入主要是影院的賣品部零售的定型包裝食品、飲料以及電影周邊產品等賣品收入,上影2011年至2013年複合增長率為15.98%,萬達2011年至2013年增長率為35.70%、61.51%和43.83%。

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

上影商品收入

23.78

26.07

31.99

上影商品毛利率

60.94%

67.82%

70.31%

萬達商品收入

205.66

332.15

477.75

萬達商品毛利率

67.33%

68.00%

70.30%

萬達每單消費(元)

23.76

27.79

29.90

國外除影院渠道外的收入佔到2/3以上,如美國最大的院線Regal娛樂,從2007年開始便開設附有餐廳的高檔影院,目前已開設5家,統一命名為Cinebarre Line,計劃發展為一個高端的子品牌。而AMC院線也計劃將旗下約375家影院中的10%改造成此類影院。據美國影院主協會2011年初公佈的數據,在旗下5750家影院中,已有400家影院設有餐廳。對於國內影院來說副食銷售是主要的衍生收入,但我國影院一般都坐落在商圈等繁華地段,餐飲娛樂都比較豐富,因此影院要豐富食品種類,培育自身特色,讓觀影人群感受到物有所值。`

廣告服務收入

該收入主要指為廣告發行方提供的銀幕廣告業務、陣地廣告業務、噴繪廣告業務、平面廣告業務以及影片宣傳活動等業務收入。影院廣告包括銀幕廣告和銀幕外廣告兩種形式,銀幕廣告是指電影放映前播放的商業廣告,全美2011年銀幕廣告取得的收入約佔影院廣告總收入的90%

以上影為例2011年至2013年複合增長率高達79.03%,2011年至2013年毛利率為89.45%、91.22%、75.98%。

近三年來財務摘要,萬達保持著較快的增速,而上影由於影院地段較好導致淨利率較高;萬達推出優享卡導致預收賬款佔比較小。財務看,院線投資大,固定成本高,不過營運資本上佔優勢,對製片廠的話語權和資金佔用能力均較強。

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綜上所述,院線是隨著中國城鎮化進程發展起來的服務業,固定成本高,投資回報差異大。在鏈條中對電影製片廠的話語權強,財務佔用能力強。上影的發行業務佔比小,且募集資金外地擴張,回報率可能不如現有在上海核心地段的影院。萬達由於在商業地產最合適的時間窗口上做了佈局,優勢十分明顯,如果能向上整合集團的發行和製片業務,則具備了綜合傳媒集團的形態。
電影 院線 研究 筆記 再起 倍霖 霖山
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在線旅遊研究之二:途牛網(TOUR) 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29476268
作者:邢妍菁

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1. 行業處在很好的發展時點

首先,在線休閒旅遊行業處在高速增長的時期。根據艾瑞諮詢,2013年中國在線休閒旅遊市場交易規模約293億元,到2016年將達到750億元,年複合增長率在35.6%左右,高於酒店預訂21.0%以及機票預訂20.9%的複合增長率。根據國家旅遊局,截止2012年底,全國有24944家旅行機構,大部分都在地方範圍活動,大型旅行機構的分支機構在地方上也是獨立活動的,傳統旅行機構很難拓寬顧客範圍,以及提供滿足顧客多種需求的產品,這給了在線旅遊非常好的發展機會。

其次,在線休閒旅遊行業的分散度仍然較高。根據勁旅諮詢,2013年在線旅遊度假市場中,攜程網的交易額佔23.3%,途牛網佔9.8%,其次是驢媽媽和同程網。2013年有56.6%在線市場份額來自長尾:包括中小型OTA、旅行社官網及其他在線渠道。途牛網雖然與攜程有一定差距,但也坐穩了第二的位置。

在這樣的現狀下,隨著用戶消費習慣從線下至線上轉移,以及行業集中度提高兩大趨勢,現在已具有一定規模的休閒旅遊網站得到快速發展的機會,而途牛網就處於這樣一個較好的位置。


2. 產品深耕出境游和跟團游

根據旅遊目的地,旅遊產品可以劃分為出境游、國內中長線游、周邊游三種細分市場;根據旅遊方式,旅遊產品可以劃分為跟團游和自助遊。

2012年在線旅遊度假出境游細分市場交易規模約為79.9億元,攜程網份額33.7%,途牛網份額15%。2012年周邊游細分市場交易規模約為56.5億元,同程網佔比21.8%。

2012年從在線旅遊度假市場結構來看,跟團游交易規模約為95.5億元,擁有45.1%的份額,自助遊交易規模約為116.4億元,佔54.9%,二者的年增長率分別為29.3%和84.6%。根據艾瑞諮詢,2013年跟團游和自助遊的線上交易額增長率分別為28.4%和55.0%。

途牛的產品偏重出境游、跟團游和高客單價。2013年,途牛出境游產品約佔其總交易量的70%;跟團游和自助遊佔總交易量比分別為61%和37%,其他旅遊相關服務大約佔2%。相比上年,2013年跟團游平均每單預定量從1371元增至1662元,自助遊從5774元增至6279元。





途牛的產品與同行業其他公司的重合不大,在其深耕的細分領域中,是第一選擇。攜程網的旅遊產品是以「機票+酒店」的模式開展,以「自產自銷」的自助遊產品為主,目的地主要集中在東南亞。攜程的酒店主要來自於北上廣,現付的優勢明顯。途牛的酒店主要來自於三亞、麗江、普吉島等自由行目的地。同程專注門票,客單價較低。同程網主要給全國用戶提供約8000家景區門票及相關目的地打包產品。驢媽媽的定位是以打折門票、自由行、特色酒店為核心。

公司的目標是將來繼續發展出境游、跟團游、高客單價產品。途牛目前境內有64個出發地,目的地覆蓋70個國家,其中馬爾代夫佔收入比約10%,該比例在下降。未來會加大出發地的數量,擴大到200-300個。跟團游大於自助遊的趨勢還將延續,會保持在65:35左右。這主要因為適合自由行的目的地少,歐洲不適合自由行,而且二三線城市對跟團游的需求更大。途牛堅持低客單價的產品自動化處理,高客單價的產品在服務上要加大。

3. 業務概覽

途牛網近三年收入分別為人民幣7.655億、11.129億和19.497億,年複合增長59.6%。淨虧損分別為0.919億、1.072億和0.796億。公司收入分為跟團游、自助遊和其它三部分。

跟團游採取類似經銷商模式,從顧客處收取的錢記做收入,支付給供應商的錢記做成本,近三年跟團游成本佔收入比分別為92.1%、93.8%和92.4%。公司獨立決定向客戶收取的跟團游產品價格,以及支付給旅遊供應商和分包商的價格。

自助遊採取代理商模式。確認的收入就是淨收入,已經扣除了支付給旅行供應商的成本,公司在顧客的自助遊結束後收到佣金。近三年該項業務支付給運營商的成本佔收入比分別為93.7%、94.5%和95.7%。

公司近三年毛利率分別為3%、3%和6%,毛利率的提高反應了對上游供應商議價能力的增強。營業費用中,2013年研發費用率、銷售費用率、管理費用率分別為2%、6%、4%,相比往年均呈下降趨勢。

公司計劃目前加強品牌廣告投放,未來GMV的3%-4%是營銷費用,長期會保持這個比例。這個費用會從辦公費用、人員工資等省出來。以此推算,未來銷售費用率約為4.5%-6%。

4. 供應商關係

途牛業務模式的實質是旅行社的分銷商,借助互聯網的優勢,它能幫助旅行社優化產品以及銷售更多的產品。從公司信息披露和調研的情況來看,公司的定位是輕資產運營,除了幫助上游銷售產品外,沒有更深的合作。

途牛相對供應商處於強勢地位。體現在財務上是現金流健康,近三年公司淨營運現金流分別為0.363億、0.147億和1.167億。賬期佔用時間根據供應商不同會有不同,整個交易過程大概有40天的現金流佔用時間。目前途牛網的打包游產品來自超過3000個旅行供應商,目的地超過70個國家以及中國名勝景點;自助遊途牛和航空公司和酒店談判,打包出售。跟團游的供應商很分散,沒有一家佔到總交易額的5%,每年供應商有增加有淘汰。

供應商管理上,公司有300人的產品處理團隊維持、鞏固當前和潛在供應商的關係,和供應商的合作包括業務計劃、預算形成和產品研發。公司每年舉辦一次會議,向主要供應商展示溝通旅遊產品的估計需求量。公司對供應商還有考核標準,沒有達到標準的要支付罰金。

途牛的核心優勢是採購成本。隨著銷量增大,採購成本、運營效率和品牌會形成進入壁壘。長期來說,盈利能力提升主要還是量的擴大,議價能力會增加,導致成本下降。

目前公司跟團游的毛利率在7-8%,公司預計兩三年內可以做到10%,將網頁上廣告位開放給供應商後還能增加0.5-1%。貼牌產品的毛利率部分超過10%,貼牌產品供應商不能賣給別人,貼牌產品迭代速度很快,基本為熱銷產品;自助遊隨著量不斷擴大,會向上游發展,毛利率10%是比較合理的範圍,超過10%會考慮讓利於消費者。途牛還是會考慮輕資產方式,謹慎考慮滲透。

由於途牛的銷售能力強,所以和供應商的關係是穩固的。但是長期不排除供應商直銷網站發展壯大和同類公司打價格戰的可能。這一點參考攜程在酒店業務的發展情況,酒店業務和旅遊業務的供應商都非常分散,且後者更分散。2013年,攜程和經濟型酒店官網直銷各佔總交易額的30%左右,不相上下。攜程和藝龍也在酒店業務上進行過價格戰。

途牛的定位類似京東平台性質,部分供應商和途牛是獨家合作關係。公司對維持供應商粘性的解釋是,其他平台若發展,供應商不一定會選擇那些平台。因為供應商的壓力來自於出貨,其他平台不一定能夠銷售掉產品,而途牛能迅速銷售掉供應商的產品。簽約合同時,客戶會知道供應商。但是客戶不關心誰提供的產品,而是支付給誰,誰負責出遊過程中的問題。對供應商來說,多一種銷售渠道就是好的,因此公司的解釋不足以排除未來發生價格戰的可能。在行業發展得較為成熟後,可能會發生毛利率下降的情況。

另外,公司的競爭對手不可能來自線下。途牛的財務成本比線下低,線下門市毛利率需要10%以上才能賺錢,因此定價不會便宜。

5. 獲取客戶成本

公司客戶發展情況良好。以所有廣告支出除以所有新增用戶,公司獲取客戶平均成本PC端+移動端約為80元/人。途牛網的移動端渠道分為iOS和安卓,iOS上關鍵是做產品,APP做了一個開放平台,將供應商的尾貨放上去,下載量還可以;安卓主要是360等軟件下載的推廣,單個下載費用在幾塊錢左右。目前移動端流量佔比30%。PC端是自有流量和購買流量各佔一半,自有流量很多通過廣告導入。

在客戶留存方面,用戶購買產品後會獲得優惠和積分,以鼓勵其下次繼續購買和提高參與度。公司有一個用戶論壇,鼓勵用戶分享旅行的照片、信息和推薦以及用戶原創內容,已經積累到了一定規模。網上點評都是客戶自己寫的。跟團游產品的快速迭代,一部分來自於客戶的訪談,另一部分來自於客戶在網上的評論。點評一次給予5-10元的旅遊券,另外有些是抵用券。

按每個季度營收情況看,70%是新客戶,30%是老客戶。平均每個客戶每年消費1.7-1.8次。途牛的產品每年購買頻次很低,這個階段新老客比例很合理。途牛網鼓勵老客戶帶新客戶來,帶來新客戶會有優惠。客戶粘性方面,客戶主要看中途牛的產品選擇能力和後續服務能力,不太關注供應商是誰。

公司繼續增加旅遊顧問,將導致成本提高。在線下,公司有呼叫中心和旅遊顧問。公司在2012年實現了轉型,大量業務實現自動化,通過手機、互聯網的預定量增加,呼叫中心縮小到招股說明書的84人。旅遊顧問和呼叫中心的區別是,旅遊顧問主要集中在出境游業務上,按目的地分,和產品緊密結合。目前有超過400人的旅遊顧問,密切協助客戶的預定流程,以高質量的客戶服務提升客戶數量和每單收入。培養一個旅遊顧問大概需要一個月時間。由於產品比較標準,供應鏈比較好,旅遊顧問處理單個訂單的能力提高很多。總體來看,旅遊顧問增長慢於銷售增長。途牛的平台網絡包括南京的呼叫中心和15個地區服務中心。明年途牛線下服務中心從15個增加到30個,主要是做去歐洲的簽證,降低風險,還有是和供應商溝通。

總結

途牛的本質是旅行社分銷商,業務的性質決定了其毛利率不高。由於公司處於擴張階段,營銷費用必不可少,因此還處於虧損狀態。未來兩三年,跟隨著在線旅遊行業的快速發展,公司在市場份額逐漸擴大,虧損有望逐漸收小,而盈利取決於市場份額擴大後的規模效益和現金流佔用。
在線 旅遊 研究 之二 途牛 牛網 TOUR 再起 倍霖 霖山
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鳳凰醫療:沒有形成閉環的商業模式 杉再起-倍霖山

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鳳凰醫療自1988年創業以來已發展20年,是目前國內最大的股份制醫療集團之一,也是國內大中城市中唯一具備綜合醫療服務能力的私營醫院集團。2000年鳳凰醫療收購北京建築工人醫院後進入北京市場,2005年對北京燕化醫院的投資奠定了鳳凰醫療在北京地區發展的基礎。截止2013上半年,鳳凰醫療有床位3213張,接近與解放軍301醫院,進入北京市綜合醫院前10名行列。

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鳳凰醫療的業務模式為IOT,即投資、運營和轉讓。目前擁有IOT醫院12家,其中掌握產權的醫院是健宮醫院控股60%和燕化醫院全資控股,其餘均為託管。公司的盈利點在於:1)產業鏈上下拓展,既有醫療服務又有醫藥代理;2)管理輸出,避開產權等問題,直接收取管理費。而兩點其實是一個有機整體,幫助公立醫院管理,收取管理費用,同時以上市公司利益最大化的方式管理醫院,即對上游供應耗材、醫藥的掌控。

鳳凰醫療的投資回報來自三方面:1)直接管理費收入:根據醫院收入或收支結餘的比例提取;2)供應鏈利潤:統一管理將大大提高鳳凰醫療的採購規模,為鳳凰醫療直接同生產廠家(與北京紅惠2012年簽訂協議給予採購額固定比例的回扣)建立合作關係奠定了基礎,創造更大的規模效益;3)服務業務整合:通過合作,集團內形成了有效的轉診機制,為中高端客戶服務創造了業務規模和效益。

公司最直接的收入來自供應鏈,這因為中國醫藥產業鏈條中物流配送的利益格局所致。流通行業角色:醫藥產品物流配送和墊資為主,主要利潤來源於進銷差價和工業返利。由於醫院在整個利益鏈條中的強勢地位,商業企業的應收賬期要長於對上游工業企業的應付賬期,流通企業實質承擔了「墊資」的角色,公司的日常運營和新渠道建設都需要大量的資金支持如果醫院管理集團掌握了物流配送,相當於將流通企業的差價和賬期利益內部化。

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查看原图醫藥產業鏈條:工業企業    代理商     商業企業    終端市場     個人消費者

流通行業角色:醫藥產品物流配送和墊資為主,主要利潤來源於進銷差價和工業返利

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鳳凰醫療營收分拆情況

2010

2011

2012

1H2012

1H2013

擁有及IOT醫院

3

11

12

12

12

IOT診所

17

28

28

28

28

運營床位

1345

2797

3194

3177

3213

病人就診(千次)

1366

2256

3050

1397

1509

住院

25

42

51

25

27

門診

1341

2214

2999

1372

1482

分支收益

綜合醫院服務

288.4

324

403.1

188.6

214.7

醫院管理服務

16.3

19.4

40.3

12.6

9.9

供應鏈業務

151.1

264.4

431

175.2

248.3

其中:最低經濟收益

84.9

34

50.5

收益總額

455.9

607.8

874.4

376.4

472.9

減:分支間收益

61.8

98.3

116.4

54.9

53.2

合計

394.1

509.5

758

321.5

419.7

健宮醫院

綜合醫院

288.4

324

403.1

188.6

214.7

其中鳳凰VIP

9

5.2

3.5

1.9

1.2

供應鏈

61.8

98.3

116.4

54.9

53.2

燕化醫院

IOT

16.3

18

22.6

6.4

1.9

供應鏈

88.9

158.2

170.6

70.6

81.6

門頭溝醫院

IOT

1.4

5.4

1

2.4

供應鏈

7.8

31.8

13.7

29.7

京煤醫院

IOT

12.2

5.3

5.6

供應鏈

0.1

110

36

77

門頭溝中醫院

IOT

供應鏈

2.2

6.6

公司模式的弊端在於,醫院的資質並不高,只是三級合格和二級甲等,沒有明確的專科特色,位置位於北京郊區,整個北京2012年醫療市場為1144億元,主要集中在北京主城區內的醫院。而鳳凰醫療除了一家在豐台區外,其餘均在門頭溝、房山,這兩個區域的門診量只佔北京市的1.8%。公司只擁有兩家醫院產權,其他醫院的盈利模式單一,無法形成閉環。

從已經披露的類似醫院類公司而言,業務模式最穩定的是信邦製藥擬收購的科開公司,其下屬的貴陽腫瘤醫院、白雲醫院這兩家三甲專科醫院,都是診療費與供應鏈雙管齊下,兩家二級醫院安順醫院和烏當醫院則是供應鏈模式,科開公司在貴州省內醫藥配送份額最大,整個公司的盈利模式更為紮實。
鳳凰 醫療 沒有 形成 閉環 商業 模式 再起 倍霖 霖山
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高鑫零售調研筆記:兼談超市觸網和網上超市 杉再起-倍霖山

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作者:邢妍菁

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調研時間:2014年6月13日

調研對象:公司CFO兼飛牛網董事長徐盛育 投資者關係經理顧曉蓓

基本信息:公司旗下有大潤發和歐尚兩大品牌。2013年銷售收入839.58億元,同比增長10.6%;淨利潤29.42億元,同比增長16.1%。年末公司批准設立電商網站飛牛集達,飛牛網已於2014年1月公開啟用。以下為調研內容整理。

一、 飛牛網情況

1. 用戶流量。飛牛網於今年1月16日開業,業務在上海、江蘇、浙江、安徽四個省市。目前註冊會員60多萬,活躍用戶佔比五分之一。大潤發實體店的會員有65萬會員,註冊飛牛網的並不多,轉化率約為1%。飛牛網平均客單價200元,單個客戶獲取成本150元。流量獲取不會完全依靠外界,目前免費流量的佔比比較大,即在百度、google或360上直接搜索飛牛網。吸引用戶不用買流量,靠口碑是最好的。

2. 產品。一般實體店單店有3萬個SKU,飛牛網已有12萬個SKU,將來能做到20萬,再加上平台上的商品能上百萬。線上和實體店商品種類重疊部分不多。比如康師傅有100個產品,實體店由於面積限制只能放20個,線上能夠100個都放。不侷限於既有供應商,也歡迎新供應商。品類切入上快消品是大頭,接下來是家電、母嬰、進口等,想要把本土快消做好。快消品對營業額的貢獻大一點;長尾部分貢獻盈利不多,但貢獻毛利。生鮮現在不做,以後有條件的話會想做,要做中高端或高端的。

3. 倉儲和物流。現在租的一個倉庫在青浦,面積4萬平米,自己管理。青浦倉庫輻射華東,新的倉庫設備在看,但不希望固定成本投入太大,可以租(目前倉庫租金1-1.5元/坪/天)。配送以第三方為主,自己在上海局部地區也配送一部分。沒有門店落地配。未來配送還可以找當地店家做,因為系統是聯通的,顧客可以看到自己所在省市實體店的庫存,實體店可以幫助配送,飛牛網就作為平台,向實體店收取費用。以後如果該區域飛牛網可以涵蓋的話就不再需要當地店家做,是否保留這個功能到時再看。某一地區訂單量多了就自建物流,自建物流的價格更便宜。倉儲物流不和大潤發共用,因為揀貨一個是B2B,一個是B2C,不一樣。但是未來家電類可以共用,對雙方都有利。

4. 和1號店相比:1號店現在是自營+平台,自營約佔70%,自營差不多打平,靠平台提升利潤。我們現在是100%自營。做快消品的條件會比它好,因為有實體店供應商基礎,公司實體店售價能比沃爾瑪比低0至5個百分點,供應商資源共享,折扣政策一樣,因此有條件和1號店比價格。線上毛利率和實體店一樣,能有20%,但是不一定要享受這麼多毛利,可以通過價格優勢獲得流量,低毛利能獲得較多市場份額。不希望引發價格戰,會跟進,如果對方降價的話,我們也會降,堅持下去價格優勢會顯現。產品面上會有一些台灣特色商品。送貨速度也在跟進,保證在24小時內。服務質量也會注意。

電商的廣告支出是固定成本,公司有基礎,獲取流量的方式不會按現有互聯網規則,會邊走邊看。變動成本包括配送、包裝、倉儲客服人員、促銷費用等,變動成本差距不會太大。終端銷售價格差不多的情況下,會比1號店更掙錢;但是現在規模小,所以成本會重。

5. 人員構成。目前飛牛網約有360名員工(不含配送員)。技術主要由台灣團隊負責,現在有80幾個技術人員,在大陸也會招,將來擴充至100多個。固定成本中技術人員投資較大,其他還包括流量成本和管理倉儲成本。總經理是台灣那邊的。

6. 定位。總部將飛牛網看做另一個事業體。康誠投資(即大潤發)出資65%,香港Excellent First Limited出資35%(該香港公司是台灣最大購物網站PChome創始人之一謝振豐旗下公司,謝目前正全力打造全球電商平台Unitox,在台北有ASAP,可以6小時內到貨,在大陸和大潤發合作建立飛牛網,目前24小時內到貨)。飛牛網和實體店沒有關係,未來規模不會比實體店小。採購有分開有結合。飛牛網的商舖定價是獨立的,因為比價對象不一樣,線下商超可能是和沃爾瑪、家樂福比;線上是和1號店、京東比。在達到盈虧平衡點以前,總部對飛牛網會一直投入。下半年會多投一點,但對總利潤不會拉低太大。其實在盈虧平衡點前的虧損額是一樣的,只是在幾年內投完的問題。飛牛網5月交易額顯著上升,預計全年會上億。1號店經營前三年收入分別約為400萬、4000萬和8億,公司能夠縮短前2年時間。

二、大潤發(以及歐尚)經營情況

1. 產品面。品類上主要是快消品。產品種類目前不會有大變動,毛利提高來源於商品組合中高端商品佔比擴大。自有商品佔比由8.4%提高到9.8%,自有商品毛利比同類商品高5個點。信息系統的動態調整足夠強,系統可以列出out的商品。會有自動比價機制。

2. 庫存。庫存天數相對合理,實體店有模型,每個店不同,可以自動補貨。庫存管理重要的是執行力,發覺規律後要堅持退貨,降低庫存。13年的數據庫存周轉天數50-60天,主要原因一是百貨類的比較多,商品比重食品類佔58%(其中生鮮佔比22%),非食用類(包括清潔美妝類)的佔42%。所以庫存周轉天數會比生鮮比重較大的永輝超市長一點(永輝生鮮佔比45%);二是年底存貨會高一點,平時大約30多天。

3. 客流。實體店還是有顧客的,13年客流量下降了6%,但是客單價提高,同店的成長為正。客流量下降是長期趨勢,所以要提高客單價。

4. 開店情況。資本開支較大主要是因為開店多,今年開店也維持在50家以上,店面不會縮小。大潤發開店比歐尚快,主要集中在三線城市和發達地區縣級市,同店銷售的增長與店的年齡有關,新店第一年增長能有27.6%,四五年後成長率降至2-3%。坪效下降的原因是新店貢獻額度不大。三四五線城市前幾年增長率高於一二線城市,第一年有20%以上,第二年有十幾,但是絕對數低,因為縣級市人口基數低,所以第一年營業額也不高。一般第一年平均營業額有2億,去年單店1億6000多萬,因此會拉下來。目前店面80%是租的,20%是自持的,現在感受是單位租金不再往上漲,變得好談了。

5. 企業發展。大潤發能夠發展到今天,一是在選址上,好的選址上要談得下;商場規劃上,一定要有9000坪的hypermarket(大規模超級市場)和4000坪的臨街商。和shopping mall合作很少,因為動線設計、停車場很可能不滿足我們要求,面積小的也不做。二是商品面上電腦系統很重要,要有執行力,採購顧客要的商品,大潤發會引進當地商品,歐尚採購是集中化(centralized)的。接下來就是價格和服務,通過電腦系統能夠瞭解每一時間各地各店狀況、來客、時段、業績等。公司文化、管理層道德也很重要。面對今年以來商超行業的併購潮,公司認為併購標的店的規格不符合標準,因此不會併購。

6. 一季報中增長低的影響因素。電商衝擊:永輝超市生鮮多,店的面積也不大,受電商影響小一些。受三公支出影響,高檔酒消費降了三成;14年春節期間高端酒銷量為去年的6-7成。另外國家的家電補貼到6月為止,預計三公支出的影響在下半年也會小一些。

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總結

飛牛網最大的優勢是依託大潤發供應商資源,毛利率能做到20%,這對1號店等網站來說難度是很大的。目前客單價200元,算是達到了電商的基本水平(根據1號店,一般能有200-300甚至400元)。由於入場晚,吸引和留住用戶的難度加大,盈利水平取決於未來用戶發展情況。公司的商超經營能力得到事實檢驗,雖然有同店增速下降、坪效下降等問題,但這是由於受宏觀環境、電商衝擊等因素影響,現在公司在中國市佔率14%、單店收入2.9億,位居行業第一。A股的永輝超市很有特色,利用福建農改超的機遇做強了生鮮主業,再用生鮮的人流帶動其他商品的銷售。生鮮高周轉低損耗是永輝的生存法寶,而此類商品難以用信息技術來提升運營效率,因此永輝員工數是高鑫的44%,而收入是高鑫的35%,人均效率偏低。高鑫零售整體年末存貨周轉天數60天,永輝2008年以來存貨周轉天數持續上升,如果扣掉佔成本48%的生鮮,存貨周轉天數則上升為95天,2012年則高達100天。這也體現在永輝的主營業務毛利率並沒有像整體毛利率那樣上升,生鮮和食品用品的毛利率近兩年下降。公司在生鮮管理的經驗難以複製到非生鮮領域,而高鑫零售則依靠數據管理開發模型,對存貨和補貨做出合理的分析和處置,因此永輝要想提高盈利能力,必須在提高非生鮮類的運營效率上下功夫做文章,才能提高自身在營運資本上的盈利能力,目前永輝的現金週期是8天,高鑫零售為24.3天,京東則為23.3天。

電商的興起直接影響了實體店的客流,使得實體店同店只能依靠提高客單價維持增長。相比實體店,電商的特點在於品類多、價格便宜(不是全線商品)、客單價(AOS)高和件單價(ASP)高。電商由於不受店面面積限制,品類多沒有成本;價格便宜是電商為了將客流從線下吸引到線上而主動犧牲了毛利率。大潤發、永輝的綜合毛利率接近20%,京東的毛利率不到10%。成本和費用上,一是線上導流效果雖然明顯,但是這部分支出是降不下來的,二是揀貨、包裝、配送基本靠人工,這部分支出比線下實體店要高。而實體店有廉價的生鮮品類,顧客的購買頻次非常高,這一點是電商做不到的。結果就是,電商必須要維持高客單價和件單價,攤薄物流倉儲成本才能賺錢,客單價一般要在200-300,而實體店在70-80就可以了。

電商雖然對實體店造成了衝擊,但也並非毫無弱點。中短期來看,實體店有電商不能做的廉價生鮮,並且加快在物流並不那麼發達的三四五線城市的開店速度,所以實體店還有發展空間,在零售市場中的份額不會完全被電商擠佔。互聯網擅長的是用低價和免費策略打擊高價和收費,而超市的淨利率平均不高,長尾的效力有限。電商在毛利率上和實體店相比沒有競爭優勢,未來只有通過技術和管理手段增加客戶購買量,降低揀貨、物流等人工成本,開源節流,才能在收入增長到一定基數後扭虧為盈或是提升利潤。

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電商研究之二——唯品會:做中國的TJMaxx 杉再起-倍霖山

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唯品會成立於2008年,是品牌商品的折扣零售商,幫助品牌商消化存貨,品牌商品主要包括服裝、化妝品、家居用品等。通過「閃購」的模式吸引客戶購買,現有4880萬註冊用戶,740萬活躍用戶。近三年營業收入折合人民幣分別為13.62億元、41.52億元和100.86億元。淨利潤分別為-9.36億元、-5400萬和3.12億元。

1. 找準定位:滿足二三線城市消費需求,為二三線品牌消化庫存

唯品會主要銷量來自一線城市之外,主要貨源渠道是靠與二三線品牌商合作,通過低價拿到過季貨源以及尾貨,以限時搶購的模式進行快速分銷。

唯品會最早定位於奢侈品特賣網站,但受困於此類品牌對價格定位極度敏感等原因,公司發展一直不順。後來公司開始嘗試售賣一些國內二三線品牌服裝的庫存,銷售竟然有了爆髮式增長。這些品牌在北京、滬杭、深圳等地的需求並不高,電商競爭也非常激烈,所以唯品會的定位在二三線城市是非常正確的。這一定位也正順應了近年來我國二三線城市消費升級的趨勢,以及服裝企業盲目發展後去庫存的需要,所以唯品會才能快速增長並實現盈利。

唯品會在一線城市的訂單僅僅佔到13%左右,而二線省會城市佔據了30%,四線城市和縣鄉都佔比超過了20%。用戶集中在廣東、江蘇、四川、浙江、福建一帶的二三四線城市,年齡為20-40歲的中高等收入女性,重複購買率超過80%。

根據淘寶網《2012年縣域網購發展報告》,目前我國網購市場的特徵是三四線地區網購的增長速度、購買次數、人均花費均高於一二線城市。這主要是由於經濟增長帶來的消費升級需求和網購彌補了三四線地區實體店少、購物不便的缺點。下圖是麥肯錫全球研究所關於各線城市網絡消費額及其與可支配收入的比例,二三四線城市的購買意願也強於一線城市。這一強勁的消費需求是長期持續的,支撐唯品會繼續發展。



2011年2月年開始,我國紡織服裝、服飾業產成品存貨同比增長在30%左右,處於歷史高位。2011年底產成品存貨6643億元。2012年繼續去庫存,存貨同比增長速度由21%降到14%,2012年底產成品存貨8309億元,存貨周轉天數平均為230天。2013年情況有所好轉,存貨增長率維持在6%-8%,處於歷史較低水平。

電商是去庫存最佳的渠道。一是電商依託互聯網,貨物吞吐能力強,能夠快速大批量處理尾貨和過季貨品;二是像唯品會這樣的限時限量特賣模式,不會衝擊原來品牌商的線下價格體系。

起初,唯品會採取預付款15%買斷供貨商尾貨,賣不完不退貨。隨著規模做大,唯品會掌握更多話語權,實現後付費,賣不完可退回去,而且用戶成規模後,退貨量很小。最終形成良性循環,更多的供應商加入唯品會的陣營。此外,對於一些發家於網購的服裝品牌,唯品會在服飾領域的口碑也能幫助其銷售

2. 中國折扣零售市場適合電商發展

上世紀70年代美國國內經濟增加值增速較60年代明顯放緩,同時由高油價傳導的高通脹,侵蝕了美國居民的實際購買力。這時,傳統正價渠道壓力較大,但逆週期折扣零售渠道往往能夠通過準確的客戶定位與營銷手段來獲得消費者的青睞。美國可選消費品百貨方面正價渠道被諾德斯特龍、梅西、希爾斯等幾家百貨壟斷,市場佔有率高,折扣百貨服飾渠道主要有全國連鎖的TJX和ROSS公司。

在目前中國經濟增速放緩的宏觀背景下,折扣零售也將迎合新的消費需求,但中國的折扣零售市場將更適合線上電商的發展。

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這是因為傳統零售行業的基本規律是規模效應,美國的服裝折扣市場經歷了長期的市場淘汰與整合以後,最終市場被少數連鎖巨頭壟斷。美國最大的折扣零售商TJX最初的品牌T.J.Maxx創立於1976年,主要賣服裝,目標客戶中等及中上收入階層的家庭。由於發展成功,在1989年收購了原有母公司及其旗下其他品牌,成為了TJX集團。1990年收購加拿大的折扣服裝零售商Winners,後者擁有5家連鎖店。1992年在美國設立HomeGoods品牌,提供折扣時尚家居用品。1994年將T.J.Maxx開到了英國和愛爾蘭,之後成為歐洲最大的折扣零售商。1995年併購了美國最大的折扣零售商Marshalls,當時Marshalls有496家店,合併後在全國超過1000家店。目前TJX在全球已有3200家店,公司計劃長期增加60%,達到5150家店。

TJX將自己的成功因素歸結為兩點。一是無論經濟好壞,時尚品牌商品的折扣零售都有巨大的需求,公司現在通過提升店面體驗擴展客戶群和提高滲透率;二是精簡、快速的存貨周轉,公司致力於將合適的商品在合適的時間送到合適的店舖。從而不斷吸引客流以及獲得較高的採購毛利率。

從TJX的歷史來看,公司非常注重單店的經營效率,如果折扣零售市場出現新的增長點,公司會積極介入,但如果不能帶來更高的效益,則會果斷放棄。1995年,TJX賣掉了原母公司旗下專注年輕女性服裝的Hit or Miss,1996年為了更專注已有品牌,又賣了另一家公司。1998年設立了定位更低端的A.J.Wright,2010年宣佈關店裁員,其中90家店舖轉為T.J.Maxx等已經成功的品牌。2003年收購Bob's Store,後者有31家店,主要在東北地區經營服裝和鞋襪,2008年又將其賣出。目前TJX旗下有四個品牌:在美國的Marmaxx和HomeGoods以及TJX Canada和TJX Europe。在美國、加拿大和歐洲單店收入分別為843、874和893萬美元。坪效分別為1068、1120和1849美元/平方米。

TJX目前在美國擁有2471家門店,排名第二的ROSS的門店數量為1276家。顧客線下購物已經足夠方便,而且已經養成了消費習慣。所以美國的折扣零售是線下為主,線上為輔。反觀中國,線下渠道並沒有演化出規模化、連鎖化的折扣零售渠道。國內各色奧特萊斯數量已達300-400家,但多數各自為戰,進貨渠道魚龍混雜。目前國內影響力較大的區域性奧特萊斯主要有北京燕莎奧特萊斯、上海青浦奧特萊斯等,其中青浦奧特萊斯2013年銷售額30億,淨利潤1.45億;在中國上游積壓庫存多通過區域性或全國性批發市場收集並消化,如廣州石井、白馬服裝批發市場。據估算石井市場年折扣銷售額在百億規模,白馬市場銷售額則數倍於石井市場。

唯品會2013年的銷售額已經超過100億。唯品會依託互聯網,已經具有了規模化優勢;依託物流團隊,能夠將貨物送到奧特萊斯和批發市場開不到的三四線城市。唯品會已經培養起了這些地區用戶的購買習慣,所以我國的折扣零售市場將是電商主導。

2013 年中國服裝折扣零售額2365億,佔全社會消費品零售總額1.0%,低於美國1.4%~1.5%水平。2013 年唯品會以市佔率4.3%絕對領先,而線下奧特萊斯十強合計佔4.7%。

2013財年 TJX的(截止2014年2月1日)收入為274.23億美元,美國2013年居民商品消費支出146377.24億美元,TJX佔比約0.19%。按折扣零售市場的龍頭年銷售額大概能佔該國零售總額的0.2%估算,我國2013年社會消費品零售總額234380億元,0.2%就是468.76億元,為唯品會2013年銷售收入的4.6倍。近年來,我國社會消費品零售總額同比增長在10%以上。

3. 兩個優勢:買手團隊和倉儲物流

折扣零售市場也吸引了其他電商的加入。凡客、1號店先後進入名品特賣市場,再加上天貓已有的品牌特賣,京東、蘇寧也有計劃涉足這一領域。最積極的是噹噹,2013年5月7日,「當當尾品彙」開通,專注做線下中高端品牌的尾貨特賣。7月9日,有消息傳出唯品會將砸下2.7億元,以報復性還擊「某快速崛起的特賣平台」搶奪市場;時隔一天,品牌商也曝光了噹噹尾品彙將在7月份備貨4個億進行大規模促銷。

面對眾多電商的加入,CFO楊東皓回應:「譬如說我們招商的團隊非常龐大,經驗也豐富,另外我們的倉儲物流標準化很高,物流差別也很大,所以流程很複雜的,他們不一定能夠學得會,還有客服系統跟他們都不一樣。」總結起來,買手團隊和倉儲物流可以看做是公司抵擋競爭對手的護城河。

供應方面。唯品會有超過1100個品牌的獨家銷售權。採購團隊現有881人,有豐富零售業經歷。以瑞麗、昕薇等時尚雜誌的編輯以及百貨行業的女裝買手為主,確保挑選的品牌符合潮流和消費者的欣賞角度。顧客也可以在網站上提建議想要買到的品牌,公司再去檢查。每次舉辦閃購前考慮歷史數據、流行趨勢、季節和顧客反饋。收集、分析、使用顧客行為交易數據,通過顧客關係管理和智能商務系統,也向品牌商提供部分信息。為了給消費者提供良好的消費體驗,唯品會還建立了一個800人的呼叫中心。

倉儲物流方面。從倉庫到各城市的幹線運輸,唯品會自建。唯品會的四個倉庫分別在廣東省、江蘇崑山、四川成都、天津。城市間運輸,唯品會和當地兩個以上有實力的公司簽約,實現城市鄉村無盲點快速覆蓋。2011年開始在上海的自己送。唯品會在閃購模式下,它的倉儲屬於快進快出的管理方式,它與上游廠商合作,不能售完的產品也會迅速退還給廠商。

噹噹的物流包括平郵和EMS等,由中國郵政經營,在9個城市有21個物流中心,包括3個前交付中心。物流中心擁有倉庫面積共39萬平方米。在19個城市有當日送達服務,158個城市次日送達,在766個城鎮有退貨、換貨服務。

天貓的物流是交給第三方的,包括EMS,順豐、申通、圓通、中通、韻達、宅急送、百世匯通、海航天天。有超過5000多條城市間線路的「次日達」和「1-3日限時達」服務。

京東在2007年開始建設和經營自己的全國性物流基礎設施。在34個城市有82個倉庫,總面積130萬平方米,在460個城市有1453個輸送站和209個提貨點,配備18005名送貨人員,8283名倉庫工作人員和4842名客服人員。一半以上都能在下單當日或次日送達,截止2013年底,在31個城市當日送達,在206個城市次日送達。

比較而言,唯品會在供應方面有優勢,目前已有7800個品牌,其中1100個獨家品牌,買手團隊在其中起到了不可忽視的作用。毛利率由不到20%穩步提高至今年一季度的24.9%。相比TJX接近30%的毛利率,還有上升空間。下表是唯品會、TJX、京東和噹噹網在最近兩個財年存貨和應付賬款周轉天數的對比,唯品會的存貨周轉次於京東,應付賬款周轉天數約為三個月,對上游議價能力較強。京東的存貨和賬期管理能力最強,噹噹網由於增加了商品品類,存貨和應付賬款周轉天數都有明顯提高。

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存貨周轉天數

應付賬款周轉天數

2012財年

2013財年

2012財年

2013財年

唯品會

52.7

42.5

95.3

94.9

TJX

58.77

55.67

35.23

34.46

京東

36.20

32.53

56.50

55.82

噹噹

132.59

61.52

144.36

68.86

唯品會的定位還沒有遭到其他電商的正面進攻,噹噹是做中高端品牌的;天貓的「尾貨特賣平台」2013年剛開始做;京東主要模仿的是特賣模式,但品類不侷限於服裝。

唯品會「自建+外包」的物流方式為其節約了不少成本,倉儲物流費用率不升反降,2013年為12%。但物流能力還有待增強。楊東皓表示,為了實現增長目標,唯品會計劃在未來幾年時間裡投資2億美元以開設3個大型新倉庫,每個的面積都將為10萬平方米左右。

4. 拓展品類是順應垂直型電商發展趨勢

2014年2月14日,唯品會以1.325億美元收購樂蜂網75%股份。母公司東方風行(Ovation)同意排他性地提供其品牌下的化妝品、服裝、護髮產品、食品和其他消費品給唯品會和樂蜂網。2014年2月21日,唯品會繼續投資對樂蜂網的持股達到80.75%。

為了實現產品多樣化,唯品會推出了團購頻道,賣家具、衛浴用品等的居家特賣,賣兒童產品的親子特賣。在樂蜂網上也提供多樣的產品和服務,包括品牌化妝品、服裝、健康產品、食品和其他消費品。

唯品會收購樂蜂網後,公司CFO楊東皓稱,未來公司仍將專注於閃購領域,並堅持服裝、鞋包為主要經營品類。去年樂峰網母公司營收有30億元,其中樂峰網是20億元,自有品牌是10億元,樂峰網銷售第三方產品一直不賺錢,自有品牌則基本有對半的毛利。2014年一季度樂蜂網貢獻營收不足5%。但是740萬的活躍用戶中有100萬是樂蜂網帶來的。

唯品會通過收購樂蜂網切入美妝領域,京東從3C類產品拓展至全領域,聚美也開始賣服裝。垂直類電商在一個領域做到第一後,往往會開始拓展品類。單一商品的份額提升有限度,電商的導流成本和倉儲物流成本又較為昂貴,所以對垂直類電商來說,要充分利用已有資源,拓展品類。新拓展的品類能夠提高客單價或購買頻率和提供新的增長點。

總結

唯品會是品牌折扣零售商,在中國,折扣零售市場正處於增長快,行業龍頭逐漸形成的過程。在線下折扣零售集中度低的情況下,唯品會發揮電商優勢,瞄準中國消費增長最快的群體,獲得了迅猛的增長。這個行業對唯品會這樣的龍頭來說還有數倍成長空間。

唯品會現在在供應商方面有一些優勢。規模效應對這個行業非常重要,從美國的經驗來看,讓消費者便捷地接觸到自己的商品有助於養成消費習慣。唯品會物流能力一般,如果不加速滲透,很容易被其他電商趕超,喪失優勢。財務上看,唯品會收入增長仍然強勢,毛利率逐步上升,各項費用嚴格控制,存貨周轉率、應付賬款周轉天數都在穩步提升。管理層加強物流和拓展品類的思路也比較正確,如果這些措施能達到較好的效果,唯品會成為中國的線上TJX還是比較有希望的。
電商 研究 之二 唯品 品會 中國 TJMaxx 再起 倍霖 霖山
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途牛:冀望於規模效益 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672

途牛做的是規模生意,在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它,同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律,途牛的毛利率提升有限,但如果其銷售規模能超過100億元,則有望實現盈利。

   本刊特約作者 邢妍菁/文

如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置,那麽途牛(TOUR.O)處於旅遊零售商的位置,實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。

從途牛在產業鏈中所起的作用來看,途牛做的是規模生意:只有擁有足夠的供應商規模,才能提供豐富的產品,吸引到大量用戶;只有擁有了大量的用戶,才能對供應商產生議價能力。進一步,公司只有擴大規模後,才可能產生盈利,而低利潤率事實上也形成了護城河。

所以,目前的途牛難言盈利,只有當其銷售規模超過100億元之後,才有望擺脫虧損局面。

先占市場份額

國家旅遊局數據顯示,2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次,同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元,約占全球出境遊消費的9.5%。

2013年中國旅行社營業收入3599.14億元,國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是,中國國旅(601888.SH)174億元(占比4.8%)、中青旅(600138.SH)93億元(占比2.6%),眾信旅遊(002707.SZ)30億元(占比1%不到)。旅行社地域特征明顯,行業極度分散,即使一些旅行社有整合的意向,但並沒有哪一家實力特別強,因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張,所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛,顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較,從而做出最優的購買決策,並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。

目前公司不急於盈利,而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市,二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀,公司近兩年開始進入,進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上,二三線城市不足50%,但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模,對供應商有了議價能力,毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%,而上年同期為7.9%,主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力,從而達到快速擴張市場份額的目的,另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來,供應商成本較高,階段性地影響了毛利率。

鑒於中國移動端的保有量已大於PC,以及移動互聯網的趨勢,公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同,旅遊產品是低頻次購買,住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式,推出尾貨、爆款等新產品線,提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強,為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品,對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%,也影響了整體毛利率。

另據了解,2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%,移動訂單占比30%,無線端投入效果不錯。

毛利提升有限

    途牛是否可以盈利,在於公司在提升市場份額以後,毛利率是否還有提升空間,以及營業費用率是否可以降低。

    旅遊產業鏈中,分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”,就是根據消費者的購買能力,確定市場零售價格,以此為基礎,推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變,因為定價既要起到利潤最大化的作用,又要起到維護或提高市場占有率的目標。

    目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%,通過規模的提升,進一步向上遊初級供應商壓價,可以提高到18%的水平。根據年報,中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%,錦旅B股(900929.SH)近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%,可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場,跟團遊的加價率約為7%,在二三線城市,跟團遊的加價率低於這一水平,包含旅遊顧問的成本後,2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高,途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。

那麽,毛利率提升的極限是多少呢?途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高,比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%,錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%,眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見,旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大,途牛的毛利率最多再上升3%,否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計,當整體產業鏈毛利率達到18%時,公司可以獲得9%-10%的毛利率,這符合產業鏈規律,可以看成毛利率的最終水平。另外,途牛將繼續深入供應鏈,爭取談獨家,保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的,公司要掌握核心資源,比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。

    公司二季度營銷費用率(占凈收入)13.5%,相比前三年5-7%大幅提升,主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元,移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是,公司純線上流量的投放不多,也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流,有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度,營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升,營銷費用占比可以逐漸減小,長期維持在3%-5%的水平。

    公司二季度管理費用率提升,主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高,比如青島中心4個人,能管300-400個供應商。所以公司方面預計,區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內,公司的目標是拓展出發地至300個,區域服務中心至100個(目前出發城市83個;區域服務中心20個,下半年將增加10個以上)。這一部分管理費用的支出是非常必要的,因為渠道下沈是一個趨勢,最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長,因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸,在長期人員達到一定程度將不再增加,因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。

    為了保證旅遊產品質量,公司在顧客完成旅遊後,再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商,中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大,資金占用所帶來的效益也將不斷提升。

規模將帶來盈利

    互聯網對旅遊行業的影響,首先是將標準化的產品比如酒店、機票,搬到了線上。接下來是將非標準化的產品,休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊,特別是出境遊,很大程度上是離不開服務的。

     由於休閑旅遊自身屬性,導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高(雖然途牛也在這方面努力,通過出發地和產品兩個維度進行分類,跟團遊已經有20萬個SKU,自助遊已經有12萬個SKU),所以途牛作為休閑旅遊代理商,線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額,而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域,目前攜程占28.7%,經濟型酒店官網占28.6%,藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域,途牛也能占到約28%的份額。

    途牛擁有豐富的供應商資源,所以其所占份額的下限應該也比較確定,中國旅行社共有26054家,獲得出境遊資質的旅行社有2388家,途牛有3000-4000家供應商,出境跟團遊主流供應商有300多家,途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商,自身也積累起了品牌,所以未來市占率一定會高於這個數(2013年途牛市場份額11.4%)。

2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元,互聯網滲透率不到10%,途牛GMV已經超過30億元,占線上份額超過10%,占整體份額還不到1%。上文已經分析過,途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大,公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標,銷售規模先做到100億元,再做到300億元,達到300億之前集中精力加大市場規模,不會增加新產品線。2014年第二季度,跟團遊GMV同比增長85.9%,自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算,預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%,同時隨著途牛自身份額的提高,預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升,營業費用率也不會降低,因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時,稍許控制費用即可盈利,GMV達到300億元之後將顯著盈利,根據穩定期的毛利率和費用率計算,凈利率可達2%左右。

(作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司)

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途牛 冀望 規模 效益 再起 倍霖 霖山
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牛粗非的原研廠——NovaBay研究筆記 by 張昕 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/32247147

港股先鋒制藥(01345HK)走勢良好,代理銷售新藥NeutroPhase為美國公司NovaBay原研,本文為對原研廠的分析。

1.簡介

諾華貝制藥Novabay公司是一家致力於全球抗感染市場的臨床期生物制藥公司。公司2000年成立,公司主要生產兩種化合物:Aganocides®andNeutroPhase®皮膚傷口清潔劑。公司的四個核心業務部門分別為:皮膚科、泌尿科、眼科和傷口護理科。Novabay的目標是將公司研發的不同分支產品逐步經過臨床試驗,進而實現產業化。目前,貢獻產出的主要是三種產品:1,傷口護理系列的NeutroPhase:在許多國家均已進入商業化階段;2,眼科系列:隨著Advanced-i-LidCleanserTM推出,眼科部門也將步入收獲期;3,皮膚系列:美容整形科產品CelleRxTM步入收獲期。

2.產品核心成分

a)    Aganocide® Compounds

Aganocides主要成分auriclosene(NVC-422)被證明對於革蘭氏陰性和陽性的病原體普遍有效。人體臨床試驗證明Aganocides具有良好的耐受性及安全性。Aganocides可以降低耐藥菌株的選擇風險,其獨特作用機制,即模擬人體白細胞抵抗感染能力,並不是具體作用於一個或者一小組分子目標,使細菌衍變為自然耐藥變得困難。

2011年初,諾華貝制藥公司在微生物制劑和化療跨學科會議上的海報:在一系列的研究中,證明NVC-422治療幾種主要的人類病原體,包括MRSA菌,能夠保持抗菌活性。研究者分析實驗室里NVC-422的活性,及是否有助於細菌耐藥性的發展。這個團隊發現NVC-422經過50代更新,最小抑菌濃度沒有改變,暗示隨著時間的推移,細菌似乎沒有形成耐藥。與研究者一致的是,可能由於Aganocides的作用機制與新黴素和桿菌肽有關。新黴素是氨基糖甙類抗生素的一種,對革蘭氏陽性細菌活性差,例如MRSA菌。MRSA菌群對新黴素耐藥很普遍,在日本的這項研究與先前的研究結果一致。桿菌肽是一種極強的藥物,通過單一途徑幹擾細菌細胞壁形成。然而,細菌形成一種迫使桿菌肽排出細胞的能力或者通過不同的細胞器恢複通路成為耐藥菌。對於傳統抗生素如桿菌肽及新黴素,Aganocides能夠成為一種急需的合理的選擇。在美國,桿菌肽及新黴素被普遍用來治療軟組織感染。正如研究所證明,過度應用這些藥物無意中增加了高耐藥MRSA的傳播,因為這些藥物不能殺死最危險的菌株。Aganocides除了有效消滅MRSA菌株,與其他抗生素相比,Aganocides顯著減少促耐藥的風險。

但是,在中國桿菌肽使用較少,基本不存在耐藥性。因此,以該化合物為主要成分的產品在歐美發達國家具有一定市場,但在尚未使用桿菌肽的發展中國家的進入將推遲。

b)    NeutroPhase®

NeutroPhase主要成分為0.01%純次氯酸。生物學中,次氯酸被嗜中性白細胞用來殺滅細菌。人體的免疫力來自白細胞。當細菌侵入人體後,白細胞將產生次氯酸,用來殺死細菌。但是,次氯酸本身極不穩定,易分解,且提純難,這些特性是導致其有效期縮短和導致其難以發揮藥理作用的原因。

Novabay公司又獨創的工藝,使得純次氯酸產品的穩定性可達到24個月,並去除了具有細胞毒性的雜質次氯酸鈉,從而使該產品成為世界上唯一一家純次氯酸傷口消毒產品。

2013年Neutrophaseskin and wound cleanser獲得FDA批準,2014年在美國由PrincipleBusiness Enterprises開始推廣上市銷售,目標市場為600萬慢性非自愈性傷口患者。在中國,目前正在進行註冊,預計2014年年底上市。

有臨床文獻表明,與其他18種已上市傷口清理劑的對比,該產品殺菌時間快,不到1分鐘時間即可起到殺菌作用。其他18種上市產品中,只有1個產品殺菌時間為30分鐘,其余的均需24時以上,另顯示neutrophase無傷害組織細胞的作用。總體而言,neutrophase見效快,無副作用,自述殺菌效率達到了99.99%。該產品的化合物已經獲得專利保護。

其他含有次氯酸的傷口清洗產品有:①美國OculusInnovativeSciences的PuracynOTC,含有次氯酸的傷口清洗消毒劑,2009年獲FDA批準;②美國Misonix, Inc. 的Soma,含有次氯酸,但無發判斷是否只含有次氯酸1個成分。

3.業務分部



a)    眼科分部Eyebay:

Auriclosene在治療病毒性結膜炎,特別是視力損害型流行性角結膜炎取得長足進步。估計產品全球市場容量有望達到7億美元。目前產品在美國、印度、巴西、斯里蘭卡進行臨床2b階段試驗。有望在 2014年中期公布研究數據。另外,Advanced-i-LidCleanserTM也已經推出,該產品主要成分為NeutroPhase,用於清潔眼瞼和眼部皮膚,特別是眼瞼炎導致的眼部皮膚刺激。,已獲得FDA 510(k)批準。

b)    皮膚分部DermaBay:

與Gladerma(法國企業,全球領先皮膚病公司)合作。公司主要針對膿包病治療。2013年11月,公司宣布完成auriclosene針對膿包病的臨床2B期試驗,但尚未達首要臨床目標。在此後的試點試驗中,將基於此次試驗經驗優化auriclosens合成方式。預計auriclosene在美國、歐洲、日本、巴西有1300萬美元市場,全有市場容量達5億美元。

c)     泌尿分部Urobay:

針對auriclosen導尿管沖洗解決方案已去的滿意臨床IIb期試驗結果。主要是針對慢性需要導尿的患者,解決尿導管阻塞和結殼。這樣可以減少上億美元的內置導尿管患者護理支出。

d)    傷口護理分部MediBay:

與其他分部主要使用auriclosen不同,該部分業務主要使用NeutroPhase。針對慢性非自愈性創傷NeutroPhase正在世界各地實現商業化。NeutroPhase是唯一的、沒有雜質的純次氯酸產品,NeutroPhase衍生出的兩種產品Advanced-i-Lid CleanserTM和CelleRxTM。。針對NeutroPhase產品,公司積極在世界各國尋求合作。2012年1月與中國先鋒制藥達成排他性分銷協議,先鋒制藥投資570萬美元,2013年將分銷協議擴展到中國和其他11個東南亞國家。2013年,公司與Shin Poong Pharmaceuticals簽訂韓國分銷協議,與Principal Business Enterprises Inc.(PBE)簽訂美國分銷協議。2014年將會在更多國家尋求合作夥伴。

4.其他

競爭格局:局部非系統性抗感染用藥市場競爭非常激烈,如果公司產品成功研發,將面臨和許多現有產品競爭。特別是許多制藥公司生產的局部用抗感染和抗生素。公司核心競爭力在於產品的高效快速殺細菌、真菌和病毒能力,以及較低導致耐藥性可能。

制造和供應:公司目前無生產車間,主要通過與第三方合作生產與分銷

市場營銷:短期不會自建營銷隊伍,主要通過有經驗的制藥公司等組織合作營銷

員工:2013年末,公司共有29名全職員工及5名兼職員工,其中7名博士。全職員工中,從部門上看,16名為研發人員、12名財務法律人員,3名為營銷人員。所有員工均並未加入工會。

5.財務數據

公司2002年至今,主營業務收入總計47萬美元,研發費用總計1億美元,累計虧損8400萬美元。2013年末,公司總資產為1565萬美元,其中現金及等價物為1300萬美元,用於支撐研發。

從分部費用上看,公司2013年在眼科業務和傷口清理業務上投入力度加大。



6.風險

融資風險:目前公司現金1300萬美元,足以支撐公司運營一年。但公司尚不能產生收入,如果未來融資出現問題,將限制公司研發以及商業化產品。

產品開發風險:部分產品的人體試驗尚未有定論,需要進行耗財耗時的臨床試驗才能將產品投入市場。另Aganocide產品仍處於開發階段,未來能否通過註冊審批存在不確定性。

人力風險:公司高度依賴人才,人員精簡,如果出現動蕩對公司將產生較大不利影響。

7.估值

公司為創業型公司,未來有較大不確定性。估值上可參考Edison公司假設,如下圖:



1.總體評價

公司為創業公司,核心業務在於研發並獲取專利使用費,並不自行生產和分銷,輕資產模式使得公司收益和風險都較大。產品上特點主要為局部非抗生素類殺菌,在抗生素導致耐藥性日漸嚴重的今天,公司產品一定程度上解決了這一問題。短期來看,公司產品價格較普通抗生素高,市場接受度依舊較低;同時,公司產品為局部殺菌藥,市場空間較為有限。但長期來看,全球抗生素的限制使用將給公司帶來爆發機會。

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牛粗 粗非 非的 的原 原研 研廠 NovaBay 研究 筆記 by 張昕 再起 倍霖 霖山
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牛粗非的原研廠——NovaBay研究筆記 by 張昕 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/32247147

港股先鋒制藥(01345HK)走勢良好,代理銷售新藥NeutroPhase為美國公司NovaBay原研,本文為對原研廠的分析。

1.簡介

諾華貝制藥Novabay公司是一家致力於全球抗感染市場的臨床期生物制藥公司。公司2000年成立,公司主要生產兩種化合物:Aganocides®andNeutroPhase®皮膚傷口清潔劑。公司的四個核心業務部門分別為:皮膚科、泌尿科、眼科和傷口護理科。Novabay的目標是將公司研發的不同分支產品逐步經過臨床試驗,進而實現產業化。目前,貢獻產出的主要是三種產品:1,傷口護理系列的NeutroPhase:在許多國家均已進入商業化階段;2,眼科系列:隨著Advanced-i-LidCleanserTM推出,眼科部門也將步入收獲期;3,皮膚系列:美容整形科產品CelleRxTM步入收獲期。

2.產品核心成分

a)    Aganocide® Compounds

Aganocides主要成分auriclosene(NVC-422)被證明對於革蘭氏陰性和陽性的病原體普遍有效。人體臨床試驗證明Aganocides具有良好的耐受性及安全性。Aganocides可以降低耐藥菌株的選擇風險,其獨特作用機制,即模擬人體白細胞抵抗感染能力,並不是具體作用於一個或者一小組分子目標,使細菌衍變為自然耐藥變得困難。

2011年初,諾華貝制藥公司在微生物制劑和化療跨學科會議上的海報:在一系列的研究中,證明NVC-422治療幾種主要的人類病原體,包括MRSA菌,能夠保持抗菌活性。研究者分析實驗室里NVC-422的活性,及是否有助於細菌耐藥性的發展。這個團隊發現NVC-422經過50代更新,最小抑菌濃度沒有改變,暗示隨著時間的推移,細菌似乎沒有形成耐藥。與研究者一致的是,可能由於Aganocides的作用機制與新黴素和桿菌肽有關。新黴素是氨基糖甙類抗生素的一種,對革蘭氏陽性細菌活性差,例如MRSA菌。MRSA菌群對新黴素耐藥很普遍,在日本的這項研究與先前的研究結果一致。桿菌肽是一種極強的藥物,通過單一途徑幹擾細菌細胞壁形成。然而,細菌形成一種迫使桿菌肽排出細胞的能力或者通過不同的細胞器恢複通路成為耐藥菌。對於傳統抗生素如桿菌肽及新黴素,Aganocides能夠成為一種急需的合理的選擇。在美國,桿菌肽及新黴素被普遍用來治療軟組織感染。正如研究所證明,過度應用這些藥物無意中增加了高耐藥MRSA的傳播,因為這些藥物不能殺死最危險的菌株。Aganocides除了有效消滅MRSA菌株,與其他抗生素相比,Aganocides顯著減少促耐藥的風險。

但是,在中國桿菌肽使用較少,基本不存在耐藥性。因此,以該化合物為主要成分的產品在歐美發達國家具有一定市場,但在尚未使用桿菌肽的發展中國家的進入將推遲。

b)    NeutroPhase®

NeutroPhase主要成分為0.01%純次氯酸。生物學中,次氯酸被嗜中性白細胞用來殺滅細菌。人體的免疫力來自白細胞。當細菌侵入人體後,白細胞將產生次氯酸,用來殺死細菌。但是,次氯酸本身極不穩定,易分解,且提純難,這些特性是導致其有效期縮短和導致其難以發揮藥理作用的原因。

Novabay公司又獨創的工藝,使得純次氯酸產品的穩定性可達到24個月,並去除了具有細胞毒性的雜質次氯酸鈉,從而使該產品成為世界上唯一一家純次氯酸傷口消毒產品。

2013年Neutrophaseskin and wound cleanser獲得FDA批準,2014年在美國由PrincipleBusiness Enterprises開始推廣上市銷售,目標市場為600萬慢性非自愈性傷口患者。在中國,目前正在進行註冊,預計2014年年底上市。

有臨床文獻表明,與其他18種已上市傷口清理劑的對比,該產品殺菌時間快,不到1分鐘時間即可起到殺菌作用。其他18種上市產品中,只有1個產品殺菌時間為30分鐘,其余的均需24時以上,另顯示neutrophase無傷害組織細胞的作用。總體而言,neutrophase見效快,無副作用,自述殺菌效率達到了99.99%。該產品的化合物已經獲得專利保護。

其他含有次氯酸的傷口清洗產品有:①美國OculusInnovativeSciences的PuracynOTC,含有次氯酸的傷口清洗消毒劑,2009年獲FDA批準;②美國Misonix, Inc. 的Soma,含有次氯酸,但無發判斷是否只含有次氯酸1個成分。

3.業務分部



a)    眼科分部Eyebay:

Auriclosene在治療病毒性結膜炎,特別是視力損害型流行性角結膜炎取得長足進步。估計產品全球市場容量有望達到7億美元。目前產品在美國、印度、巴西、斯里蘭卡進行臨床2b階段試驗。有望在 2014年中期公布研究數據。另外,Advanced-i-LidCleanserTM也已經推出,該產品主要成分為NeutroPhase,用於清潔眼瞼和眼部皮膚,特別是眼瞼炎導致的眼部皮膚刺激。,已獲得FDA 510(k)批準。

b)    皮膚分部DermaBay:

與Gladerma(法國企業,全球領先皮膚病公司)合作。公司主要針對膿包病治療。2013年11月,公司宣布完成auriclosene針對膿包病的臨床2B期試驗,但尚未達首要臨床目標。在此後的試點試驗中,將基於此次試驗經驗優化auriclosens合成方式。預計auriclosene在美國、歐洲、日本、巴西有1300萬美元市場,全有市場容量達5億美元。

c)     泌尿分部Urobay:

針對auriclosen導尿管沖洗解決方案已去的滿意臨床IIb期試驗結果。主要是針對慢性需要導尿的患者,解決尿導管阻塞和結殼。這樣可以減少上億美元的內置導尿管患者護理支出。

d)    傷口護理分部MediBay:

與其他分部主要使用auriclosen不同,該部分業務主要使用NeutroPhase。針對慢性非自愈性創傷NeutroPhase正在世界各地實現商業化。NeutroPhase是唯一的、沒有雜質的純次氯酸產品,NeutroPhase衍生出的兩種產品Advanced-i-Lid CleanserTM和CelleRxTM。。針對NeutroPhase產品,公司積極在世界各國尋求合作。2012年1月與中國先鋒制藥達成排他性分銷協議,先鋒制藥投資570萬美元,2013年將分銷協議擴展到中國和其他11個東南亞國家。2013年,公司與Shin Poong Pharmaceuticals簽訂韓國分銷協議,與Principal Business Enterprises Inc.(PBE)簽訂美國分銷協議。2014年將會在更多國家尋求合作夥伴。

4.其他

競爭格局:局部非系統性抗感染用藥市場競爭非常激烈,如果公司產品成功研發,將面臨和許多現有產品競爭。特別是許多制藥公司生產的局部用抗感染和抗生素。公司核心競爭力在於產品的高效快速殺細菌、真菌和病毒能力,以及較低導致耐藥性可能。

制造和供應:公司目前無生產車間,主要通過與第三方合作生產與分銷

市場營銷:短期不會自建營銷隊伍,主要通過有經驗的制藥公司等組織合作營銷

員工:2013年末,公司共有29名全職員工及5名兼職員工,其中7名博士。全職員工中,從部門上看,16名為研發人員、12名財務法律人員,3名為營銷人員。所有員工均並未加入工會。

5.財務數據

公司2002年至今,主營業務收入總計47萬美元,研發費用總計1億美元,累計虧損8400萬美元。2013年末,公司總資產為1565萬美元,其中現金及等價物為1300萬美元,用於支撐研發。

從分部費用上看,公司2013年在眼科業務和傷口清理業務上投入力度加大。



6.風險

融資風險:目前公司現金1300萬美元,足以支撐公司運營一年。但公司尚不能產生收入,如果未來融資出現問題,將限制公司研發以及商業化產品。

產品開發風險:部分產品的人體試驗尚未有定論,需要進行耗財耗時的臨床試驗才能將產品投入市場。另Aganocide產品仍處於開發階段,未來能否通過註冊審批存在不確定性。

人力風險:公司高度依賴人才,人員精簡,如果出現動蕩對公司將產生較大不利影響。

7.估值

公司為創業型公司,未來有較大不確定性。估值上可參考Edison公司假設,如下圖:



1.總體評價

公司為創業公司,核心業務在於研發並獲取專利使用費,並不自行生產和分銷,輕資產模式使得公司收益和風險都較大。產品上特點主要為局部非抗生素類殺菌,在抗生素導致耐藥性日漸嚴重的今天,公司產品一定程度上解決了這一問題。短期來看,公司產品價格較普通抗生素高,市場接受度依舊較低;同時,公司產品為局部殺菌藥,市場空間較為有限。但長期來看,全球抗生素的限制使用將給公司帶來爆發機會。

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以上內容倍霖山投資管理有限公司版權所有,未經許可,不得拷貝。

截至2014年10月15日,已有5750名用戶訂閱倍霖山觀察。歡迎關註並推薦倍霖山觀察公共微信

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牛粗 粗非 非的 的原 原研 研廠 NovaBay 研究 筆記 by 張昕 再起 倍霖 霖山
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迎接渠道變革——化妝品渠道變遷研究 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/33543447

邢妍菁 倍霖山觀察
1. 化妝品是一個非常好的行業

      宏觀背景下,化妝品行業有兩個發展動力,一是每年新增大量消費人口,二是人均消費額持續提高。過去幾年,中國的化妝品行業穩定增長,零售銷售總額從2010年的1362億元人民幣增長至2013年的2209億元人民幣,年複合增長率為17.5%。到2018年,預計這一銷售額將達到4318億元人民幣,2013年至2018年的年複合增長率為14.3%。

2. 化妝品銷售多種渠道並存

化妝品零售渠道主要包括商超渠道、專營店、百貨商店、電商、直銷和其他。國際化妝品渠道結構相對穩定,中國市場的渠道結構正在經歷快速調整,其中,化妝品專營店和電商渠道增長迅猛。根據Euromonitor的數據,2006年至2012年,網絡渠道占比由0.7%上升至13.1%,零售額260億;專營店渠道由11.3%上升至15.5%,零售額310億元。



圖1



圖2

商超渠道頹勢明顯。超市賣場渠道以家樂福、沃爾瑪、大潤發為代表的具備國際性背景的大賣場為主,本土大賣場主要集中在一線城市的區域性位置或者二、三線城市的主要商圈。在國際性大賣場,化妝品專櫃品牌以中端國際品牌為主,貨架品牌以中低端國際和本土品牌為主。本土賣場專櫃很少,貨架同樣以中低端國際和本土品牌為主。

近年來商超渠道增長放緩、盈利下降,策略上主動關閉了一些門店,新增門店重點在三四線城市。下圖是三大零售商的門店數及開關計劃。



商超渠道是普通消費者認知最高的,吸引力是便宜實惠、品種齊全、安全放心,並且一度是化妝品零售份額最高的渠道,因此品牌商目前不會立即放棄。特別是本土品牌在化妝品店渠道突破業績後,非常註重商超渠道的延伸,以提升品牌形象。相宜本草總裁嚴明在今年年初時稱:“要做商超的話,必須盡力和這三家合作(指家樂福、沃爾瑪和大潤發),即使有些品牌可能還在虧損。”

商超的特點是渠道為王。歐萊雅在21世紀初花精力收購許多品牌,就是看中了品牌的渠道。寶潔通過給零售商做品類管理,給自己的產品最好的位置。另外,對品牌商來說,商超渠道的供價、陳列、庫存、促銷問題都需要花費大量時間和精力去管理。

應該看到,商超渠道對顧客來說無法迎合消費升級的需求,從曾經的份額第一到現在不斷下降;對品牌商來說投入產出比不高,因此該渠道自然會不斷衰落。

百貨渠道持平。以太平洋、百盛等為代表的具備一定國際性背景的百貨終端不斷地拓展並持續性的健康增長;本土百貨終端曾一度停滯發展,近期快速複蘇,特別是以萬達百貨為代表的本土百貨終端隨著商業地產而拓展,形成了一定的競爭優勢。

在一線城市,化妝品品牌從中高端向頂級國際品牌更替;其他城市,化妝品品牌從中低端向中高端國際或合資品牌延伸。

根據中怡康對中國13個一二線城市百貨商場化妝品專櫃的月度零售監測結果顯示,2013年百貨渠道零售額188億元,同比增長6.1%,但零售量同比增速為-1.8%。零售量同比負增長的原因主要由於中端和低端品牌零售份額下滑。其中中端品牌零售份額由51.3%下滑至48.7%,而高端品牌的零售份額已經占據整體市場的45.3%。

百貨渠道在布局上對中高端及高端品牌有需求,而品牌商也有在百貨渠道提升知名度的需要,因此百貨渠道的份額下降不會很明顯。

化妝品店兩極分化。以屈臣氏、絲芙蘭為代表的國際性背景的化妝品店發展迅速並已經成為化妝品店渠道的主流模式;以嬌蘭佳人、億莎美程、金甲蟲等為代表的本土化妝品店在區域性的發展更為強勢並已經占據了一定的主導地位,具有一定的市場競爭能力。

在國際性終端,以國際化妝品品牌為主;在本土終端,以個別國際品牌專櫃陳列和多數本土品牌專櫃陳列為主。化妝品店渠道是中國本土品牌的孵化器和現金流,中國的本土品牌幾乎都是依賴這塊土壤誕生和成長起來的。

國際性化妝品店發展情況良好。截止2013年3月31日,莎莎國際最近三個財年營業總收入分別為49.32億、64.45億、77.28億。單店銷售額分別為2405萬、2588萬、2478萬。凈利潤分別為5.1億、6.9億、8.3億。屈臣氏在中國最近三年收入折合人民幣分別約為104.89億、122.94億、143.70億。增長率分別為17.2%和16.9%。單店銷售額分別為1233萬元、1068萬元、1060萬元。屈臣氏增長率和單店銷售額均高於行業平均水平,公司還加速向消費能力強的三四線城市擴張。根據AC尼爾森零售普查數據顯示,2012年屈臣氏新開店450家,其中有一半都開在了化妝品渠道主戰場的三四線城市,屈臣氏計劃到2016年全國總店數達到3000家,覆蓋全國300個城市,幾乎所有的三四線城市都會覆蓋到。

本土化妝品店處於轉折點。伽藍專門研究了不同區域的化妝品店過往三年的業績,56.3%的單店銷售額在繼續保持增長,2011年同比增長8.9%,2012年同比增長10.9%;有43.7%的單店銷售額持續下滑,2011年同比下滑11%,2012年同比下滑7%。增長主要得益於客流增加,但轉化率在2012-2013開始持平。銷售額上升的門店,客流同比有4%以上小幅增長轉化率為53%。銷售額下滑的門店,客流量在逐年減少,轉化率只有35%。顧客忠誠度和投入產出比下降。過去三年所有單店會員數都在不斷增加,銷售額上升的門店會員從平均每2個月來店購買一次到每3個月,銷售額下降的門店從每6個月購買一次到每7.5個月。所有門店過去三年費用投入都在增加,包括人工費、店鋪租金、裝修等。但費效比在下降,銷售額下滑門店只有3年前的一半。根據店主反饋,增長下滑排在前兩位的原因是商超渠道的擴張、網絡購物的沖擊。

電商渠道增長迅速。2012年電商渠道化妝品交易額達到578億元,占整體化妝品零售總額21%。2013年,以GMV計算,屈臣氏、聚美優品和絲芙蘭是中國排名前三的美妝產品零售商。自成立的這四年來聚美優品實現了爆炸式增長:2011—2013年的營業收入分別為2180萬美元、2.332億美元和4.83億美元,凈利潤分別為-400萬美元,810萬美元和2500萬美元。引用我們前期研究報告,實體店是高毛利高費用,而電商是低一些的毛利,更低的費用。目前,聚美優品的利潤率仍然低於化妝品專賣店的利潤率。由於專賣店和電商是最具活力的兩個渠道,所以競爭到最後,兩者的利潤率會基本持平,但不太會高過優勢化妝品生產商的利潤,比如寶潔和歐萊雅。根據寶潔公布的2013年年報,公司的凈利率為13.4%。

2013年

聚美優品

Sasa

屈臣氏(中國大陸)

毛利率

31.4%

47%

運營費用率

16%

35%

EBITDA利潤率

8.2%

12.6%

19.9%

EBIT利潤率

7.9%

12.9%

17.9%

凈利率

5.2%

10.7%

3. 從化妝品企業策略看化妝品渠道演變

品牌商對渠道的變化最為敏感。過去幾年,抓住渠道變化趨勢的企業獲得了強勁的增長,反之日漸消沈。正面例子是資生堂,反面典型就是寶潔。

資生堂最近一個財年截止2014年3月,2012-2014財年營業收入折合人民幣分別為409.4億、406.6億、457.2億。凈利潤分別為21.9億、-8.8億、15.66億。2013-2014財年在中國的收入折合人民幣分別為54.42億和66.9億,同比增長13.4%和14.6%。過去幾年時間,資生堂率先下沈到還在成長中的化妝品店渠道,取得了突破性增長,同時擁有了對渠道的優先競爭能力。資生堂計劃在未來兩年內繼續強化分銷政策,實施新的化妝品專營店政策,發展零售渠道,和大客戶建立合作關系,擴展自主選擇化妝品的銷售面積。在百貨商店引進Aupres品牌,強化“資生堂”品牌;在化妝品專營店,擴大資生堂銷售基礎、提升質量。

從2009年開始,歐萊雅、寶潔等重量級的國際品牌也開始策劃化妝品店渠道的下沈策略。寶潔最近三年營業收入折合人民幣分別為4866.24億、5020.8億、5050.02億,增長率分別為3.16%和0.6%。凈利潤分別為707.82億、645.36億、678.72億。現在寶潔在商超渠道依舊占據半壁江山,但這已經不是最有消費能力的那群人的第一選擇了。當化妝品店渠道在三至六線城市增長迅速的時候,本土品牌獲得了巨大的發展,寶潔在保持謹慎和緩慢的同時錯失了機遇。一是產品升級速度跟不上當地消費者的需求,二是對渠道的控制力遠遠落後於本土品牌。本土品牌眾多,每個品牌下面還有很多單品,很容易就將寶潔們淹沒了。

      本土品牌以上海家化的佰草集為例,未來5年將繼續增加專營店、KA、電商等渠道的重視程度,尋找百貨主渠道以外的增長點,另外目前的短板是品牌形象和購物體驗,將增加營銷投入。渠道結構變化如下:百貨主渠道的地位將明顯下降,重視新興渠道和品牌的發掘。

4. 化妝品店擴大份額需要提升品牌和服務

      從需求方面看,隨著城鎮化進程加快,每年都會新增大量消費需求,這部分消費者隨著生活方式的改變會改用新的品牌;從供給方面看,隨著商超、化妝品店、電子商務等化妝品零售渠道的加速滲透,消費者有了更多的購物選擇和更好的購物體驗。

因此,圍繞體驗的渠道,以聚美優品為代表的電子商務、以屈臣氏和絲芙蘭為代表的個人護理店和化妝品精品店將有機會勝出;而圍繞銷售的渠道,如商超里的貨架銷售,則會逐步衰退。

化妝品店渠道和電商渠道正在擠占原來百貨和商超渠道的份額。其背後的原因是顧客的消費升級。在消費升級過程中,消費需求逐步細化。體現在產品的選擇、使用、評價過程中的參與度明顯提升。消費者在線下可以獲得品牌的“直接體驗”,體驗方式是1個品牌面向N個消費者的溝通;消費者在線上可以獲得更全面的品牌信息、了解其他消費者使用感受的“間接體驗”機會。另外,電子商務渠道因為節省了專櫃等環節的成本,在售價上具有明顯優勢,對稱的信息傳遞使消費者更靠近購物決策點。

化妝品店渠道有存在的必要性及優勢。在消費者選擇上,化妝品店渠道憑借“購物更便利、選擇更豐富、價格更合理、服務更人性”的特點,與百貨渠道、KA賣場渠道形成了互補。在一二線城市,化妝品店更多滿足了消費者在更低價格和購買便利性方面的需求;在三四線城市,在渠道選擇還不多的情況下,更多滿足了消費者選擇更多品牌和獲得更多專業咨詢服務方面的需求;而在縣鄉城市,化妝品店幾乎是消費者選購化妝品的唯一選擇。

化妝品店僅經營產品是不夠的,重要的是滿足消費者對品牌和專業服務越來越高的需求,才有可能在渠道的競爭中獲勝。

伽藍通過對日本藥妝店的研究發現,從產品結構上看,除了藥品外,日本藥妝店主要提供化妝品及洗護發、沐浴等個人護理品類。其店鋪遍布日本的商圈和社區,與中國化妝品店非常類似。這種模式其實是最值得中國借鑒的。由於中國政府對藥品流通管制嚴格,只需要在經營品種上去掉藥品和日用品即可。他山之石,可以攻玉。下面從優質品牌和專業服務兩方面介紹日本藥妝店和傳統商超渠道值得中國化妝品店學習的地方。

      日本藥妝連鎖店是化妝品的主流渠道,占據了化妝品市場40%的份額。品牌上,日本藥妝店提供更多優質品牌選擇,淘汰消費者不喜歡的產品;而商超渠道的811品牌結構設計是最好的:貢獻客流和現金流的品牌占80%、提供多樣性的品牌占10%、貢獻高毛利的品牌占10%;服務上,日本藥妝店提升照明亮度,註重陳列與展示,以顧客自選為主、配有導購咨詢人員,強化設備和美容顧問的專業性,提升會員卡價值。目前中國現有14萬家化妝品店鋪,在二三線城市及以下的有9萬家,有許多是以加盟的形式發展起來的,在店鋪形象設計、店內布局、服務水平與日韓化妝品店差距還很大,因此重點在優質品牌和專業服務兩方面下功夫的化妝品店將會有巨大機會。

(參考資料來源:C2CC美妝網、伽藍)

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重磅:核電的投資機會到底在哪裡 2014-12-12 俞興 倍霖山觀察 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/33960387

電力行業概況

一次能源消費占比中,我國煤炭消費占比高達67%,遠高於全球的30%,石油天然氣消費占比遠低於世界均值,這是由於我國富煤、貧油、少氣的資源條件所致,此外我國水電、其他可再生能源消費占比與全球相當,而由於我國核電發展較晚,核能消費占比僅為0.88%,遠低於世界均值的4.42%,未來我國核能占比提升空間很大。





電力作為迄今為止運用最廣泛的二次能源,在國民經濟和居民生活中扮演了極其重要的角色,電力消費與GDP有顯著的正相關性,過去十年我國經濟特別是第二產業的快速發展帶動了耗電量的高速增長。伴隨著經濟結構轉型升級,耗電量占比超過70%的第二產業增速下降將使電力彈性系數小於1,耗電量增長將低於GDP增速,但我國經濟仍在快速增長,電力在電動車等新領域的應用將使其在更大範圍內替代一次能源。而從橫向比較來看,我國人均年耗電量僅約3500度,相比美日韓等發達國家仍有一倍以上的提升空間。因此預計我國電力消費仍將保持5%以上的增速。

電力來源方面,我國2013年全國發電量約為5.35萬億千瓦時,其中水電及可再生能源發電量占比約19.5%,與世界均值相當,核電占比僅為2.1%,遠低於全球的10.43%,更低於發達國家普遍超過15%的占比,因此我國核電占比仍有很大提升空間,核電發電量將長期保持快速增長。

全球主要國家核電發電量占比

全球主要國家核電站在建及擬建情況

綜上所述,伴隨著經濟結構轉型升級,耗電量占比超過70%的第二產業增速下降,將帶動電力彈性系數小於1,但我國經濟仍處於快速增長階段,人均耗電量遠低於發達國家,預計電力消費增速仍在5%以上。

與此同時,我國核電起步較晚,2013年發電量占比僅為2.1%,遠低於世界均值的10.43%,更低於發達國家普遍超過的15%,因此未來我國核電占比提升空間很大,結合電力消費量的穩定增長,核電發電量將長期保持快速增長。

核電行業概況

1、發電原理

核電站利用鈾核裂變所釋放出的熱能進行發電。在核島一回路反應堆壓力容器中,慢化劑使中子慢化成熱中子,熱中子轟擊濃縮鈾中的U-235原子核,發生受控的鏈式反應,產生熱能,冷卻劑將熱能帶至蒸汽發生器在二回路中產生高溫高壓的蒸汽,進而在常規島中推動汽輪機運轉,利用電磁感應原理帶動發電機發電。

核電站常規島發電原理及設備與火電站相同,而核島是核電站的關鍵部分,在核島反應堆中將核能轉化為熱能,而火電站將化學能轉化為熱能,之後則是相同的熱能轉為機械能,機械能轉為電能的過程。

壓水堆核電站原理圖

2、反應堆技術路線

反應堆可以根據冷卻劑和慢化劑進行分類,由於原料經濟性和路徑依賴等原因,目前全球大多數在運及在建核反應堆采用的是壓水堆技術,壓水堆使用濃縮鈾(U-235)作燃料,冷卻劑和慢化劑用加壓輕水(普通水),水在反應堆內不沸騰。而無慢化劑,可使用天然鈾(U-238)作燃料的快中子增殖堆仍處於試驗階段。

反應堆類型

全球在運堆型

3、核電發展路徑

1954年,全球第一個核電站奧布寧斯克在前蘇聯投入運營,裝機容量為0.5萬千瓦,核電站並網發電正式開始,美英法加等國紛紛大力發展核電,這一時期的機組主要為初創的一代機組,雖然在設計上存在缺陷,但卻證明了核能發電的現實可行性;

核電站在60年代中期至整個70年代取得了迅速發展,當時的背景是二代機組取得突破,相比一代機組在安全性和經濟性上都更勝一籌,此外1973年的石油危機使得法國、日本等依賴石油發電的國家受到重創,轉而大力發展經濟性占優同時能規模化運用的核電,目前世界上絕大多數在運電站均為二代機組。

由於1979年美國三里島核反應堆堆芯熔化及1986年切爾諾貝利事件導致民眾恐核,歐美提升了相應的安全標準,滿足這一標準的三代機組建造成本大幅上升,疊加80年代原油價格和電力需求下滑等因素共同導致了核電建設在80,90年代陷入停滯。

進入21世紀,發展中國家的能源需求迅速增長,日益嚴峻的環境問題也凸顯了核電作為清潔能源的優勢,核電建設逐步迎來了複蘇。2011年發生的日本福島核泄漏事故是其中的一個插曲,該事件引發了全球性的反核浪潮,部分國家承諾棄核,另外一些國家例如中國要求新建核電站按照全球最高安全標準進行建設,這將使三代機組成為主力新增機組,核電站建設成本將大幅增加。即便如此,核電由於其環保,穩定高效,成本低等優勢仍然成為大多數國家解決能源問題的必要選擇,預計全球核電建設在短暫停滯後將再次步入發展軌道。

核電歷史

在技術路線方面,一代機組證明了核能發電的技術可行性,二代機組在安全性和經濟性方面都優於一代機組,三代機組在安全性方面取得了進一步的突破,但在經濟性上不如二代機組,因此核電技術仍將在平衡安全性和經濟性的基礎上向前發展。

展望未來,熱中子堆使用的U-235僅占天然鈾的0.7%,其余99.3%均為U-238,目前燃料成本約占發電成本的26%,同時鈾礦價格處於低位,隨著需求穩步上升,預計鈾礦價格將走高,這在降低現有核電站經濟性的同時也將刺激以U-238為燃料的快堆技術的發展。往更遠處看,聚變堆具有能量巨大,原料無限,環保不產生放射性廢料等優勢,可控核聚變或許將是人類能源問題的終極解決方案,但受制於反應所需的可控性和超高溫度,這項技術離我們還非常遙遠。

因此U-235燃料的有限並不會成為核電發展的瓶頸,相反以其為燃料的慢堆經濟性降低將推動核電技術向前發展,雖然路途艱辛,時間漫長,但慢堆到快堆再到聚變堆的核電發展路徑仍然十分清晰。

4、核電優劣

與其他能源相比,核電具有環保高效、穩定可靠、成本低容量大、技術含量高拉動高端制造業等顯著優勢。

相比火電,核電是優質的低碳清潔能源。全球經濟增長帶動電力需求不斷增加,但也帶來了二氧化硫、氮氧化物及溫室氣體的排放、化石燃料缺乏、原料供應和價格波動大等問題,而中國作出的碳排放承諾很大程度上要由控制煤炭燃燒量來實現,這使得核電作為清潔能源的替代優勢非常明顯。此外核電還具有高效的特點,1000g標準煤,礦物油及鈾可分別產生8千瓦時、12千瓦時、24兆瓦時的電力,增加核電占比將大幅節省化石燃料和運輸費用。

相比水電、風電、光電及其他可再生能源,核電幾乎不受水風光等自然資源限制,穩定可靠的特性使其能夠成為基荷電站。同時核電單機容量大,發電成本低(僅高於大型水電),能夠滿足大負荷用電需求,配合抽水蓄能電站,核電也將具有調峰能力。因此在環境問題日益嚴重的今天,核電替代部分火電擔任基荷電站成為必然選擇。

最後,相比其他能源,核電固定資產投資規模大,對技術及設備的要求高,核電建設將帶來大量技術研發和高端裝備制造的需求,進而提升研發制造能力,推動經濟結構轉型升級。

溫室氣體排放量比較



機組利用小時數比較



不過,核電也有建造周期長,輿論壓力大等劣勢。

核電從前期規劃到投入運營普遍需要7-10年的時間,這對項目規劃能力要求很高,由於核電投資規模巨大,絕大部分資本開支來自銀行貸款,若發生項目投產延期,將產生高額的利息費用,推遲當期的現金流入,反應在現金流折現模型中則是分子減小,分母增加,顯著降低項目的內部收益率,這就是核電站對建設周期非常敏感的原因。

另外福島核泄漏事件發生後,民眾反核情緒蔓延,這一方面促進了技術進步,使核電站安全性得到提高,另一方面也增加了建設成本,降低了核電的經濟性。因此未來核電的發展仍將是安全性與經濟性的平衡,下面我們將分別探討這兩個方面。

三、核電的安全性與經濟性

1、核電的安全性

一代機組安全性較差,二代機組在安全性和經濟性方面都有了很大的提升,目前全球大多數在運機組屬於二代機組,由於三里島、切爾諾貝利、福島事故的發生,核電站安全性受到空前關註,由此產生的三代機組在安全性方面得到了進一步的提升。

核電站正常運行期間,電站周圍輻射量與本底環境無異,危險主要來自裂變後的高放射性乏燃料,如果不慎泄露出去,將會對外部環境造成永久性的損害,因此核電站的安全性可用堆芯損害及放射性物質釋放到環境中的概率進行衡量。在這一指標上,以AP1000,EPR為代表的三代機組相比我國目前主流的CPR1000二代改進型機組有了大幅提升。

核電站安全隱患主要來自自然環境、設備故障、人為操作失誤等因素。對於地震等自然環境因素,三代機組普遍采取提高設備強度,采用雙層安全殼等方式;而對於設備故障、人為操作失誤等因素的處理,AP1000和EPR技術分別代表了兩種不同的理念。EPR采用加法,通過增加新的安全系統來提高安全性,與此不同的是AP1000創造性地采用了非能動技術,用減法來提高安全性。其核心思想是在事故發生時采用重力、自然循環等自然力來驅動安全系統運行,減少泵閥、風機、柴油機等能動設備總量,降低因設備故障引發的安全隱患。非能動安全系統在事故發生時自動觸發,大幅增加了應急響應時間,降低事故情況下對操作人員的要求,因而也降低了因人為操作失誤引發的安全隱患。此外引入非能動安全系統派生出了設計簡化、系統簡化、工藝簡化、施工量和周期縮短等一系列因素,使得AP1000技術在提高安全性的同時也部分兼顧了經濟性。

2、核電的經濟性

三代機組在增加安全性的同時也降低了經濟性,而較高的經濟性是大規模商業化應用的必要條件,下面我們就以我國目前主流的CPR1000二代改進機組和未來發展方向之一的AP1000三代機組為代表進行探討。

在核電經濟性測算時需要註意以下四個影響較大的因素:

1)  投運後前三個五年的增值稅返還比例分別為75%,70%,55%;

2)  投運後所得稅實行三免三減半政策;

3)  從第六年開始征收乏燃料處置基金,征收標準為0.026元/千瓦時;

4)   假設電站建設資金中,債務資本占比80%,年利率6.5%,15年還本付息,故電站投運後產生的自由現金流能用來歸還銀行貸款,降低財務費用。

另外不考慮通脹、電價和燃料成本變化等因素。

目前主流的CPR1000機組由於前期投資金額低,財務費用少,投運後第一年的度電成本約為0.297元,略低於大型火電,遠低於風光等新能源,高於大水電,競爭優勢明顯,同時度電利潤高達0.12元,ROE超過30%,經濟效益顯著。

相比之下三代AP1000技術前期投資成本高,雖然使用壽命也相應延長,但財務費用增加的幅度更大,因此度電成本約為0.33元,高於CPR1000機組,ROE收窄至20%以內,但與其他能源相比仍具備較好的競爭力。不過由於AP1000技術采用了非能動安全系統和模塊化的建造方式,理想狀況下能將建造周期從五年縮短至四年,降低現金流折現模型的分母,一定程度上彌補因投資增加導致的經濟性下滑。

核電站持續運行期間







由上圖可知,在不考慮通脹,電價,燃料成本變化等不可預知因素,僅考慮增值稅、所得稅、乏燃料處置基金、財務費用這四個影響較大因素的情況下,可以得出如下結論:

1)度電成本隨著財務費用減少而下降,第六年因為乏燃料處置基金開始征收而短暫升高,之後再次下降;

2)度電利潤起初由於稅收優惠到期、征收乏燃料處置基金而有所下降,隨後由於財務費用降低而升高;單臺機組凈利潤變化趨勢與度電利潤一致;

3)項目初期ROE維持高位,隨後由於貸款逐漸償還,財務杠桿降低而下降,這是公用事業業務的特征,若想保持較高的ROE,需要大比例分紅或開發新項目以維持較高的財務杠桿。

    綜上所述,三代機組在安全性方面大大優於二代機組,但在經濟性方面有所削弱,目前主流的CPR1000機組有很高的經濟效益,三代AP1000機組經濟效益有所降低,但相對其他能源仍然具有較好的競爭優勢,從安全性和經濟性兩方面考慮,三代核電仍具備良好的發展前景。

四、我國核電發展概況

自1994年第一臺核電機組投入商業運營至今的20年里,我國核電取得了快速發展,目前核電投運機組約20臺,總裝機容量約18GW,在建機組約28臺,總裝機容量約30GW。13年核能發電量為1120億千瓦時,占總發電量的比重為2.1%。

由於我國富煤、貧油、少氣的資源條件限制,目前火電以煤電為主,然而煤電有燃燒熱值低,產生大量二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物等問題,綜合考慮國家的能源安全、環境的可承載性、碳排放承諾等因素,發展清潔能源替代煤電成為當務之急,然而現實情況卻是風光等新能源受資源受限、同時電源質量差、規模小,成本高,在相當長的時間內都只能充當補充角色。

水電由於其成本低,可大規模開發,大型調節性水電電源質量好等特點一度成為大規模替代火電的首選,然而根據十二五規劃,2015年全國常規水電裝機容量預計達到2.84億千瓦,水電開發程度達到71%左右,其中東部和中部水電基本開發完畢,西部水電開發程度達54%左右。也就是說大型水電雖然各方面條件都很好,但資源有限,開發程度已經較高,隨著13-15年以西南地區金沙江、雅礱江、大渡河流域為代表的大型梯級水電站投產結束,我國水電占比也將達到峰值,下一個水電投產高峰將在2020年左右,未來水電占比將逐步下降。

考慮到核電所擁有的容量大,不受資源條件限制,電源質量高,成本低,清潔環保等特性,大規模發展核電替代火電成為了必然選擇。從近期國家政策來看,今年中發布的《關於進一步加強大氣汙染防治的決定》計劃在15年建成40GW,在建18GW,17年建成50GW,30GW在建,而11月剛發布的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)》再次明確了2020年建成58GW,在建30GW以上的中期目標。考慮到核電5年左右的建設期,充足的廠址儲備,預計年底將有沿海核電項目獲準開工。根據行動計劃,未來五年需要開工40GW以上,而國內設備廠商年產能約為10臺,因此預計未來五年年均開工量為8臺左右,且分布較為均勻。







五、核電產業鏈及投資機會

核電從產業鏈角度可分為核燃料循環,電站施工及設備制造,電站運營三個環節。

1、  核燃料循環

核燃料循環可分為前端循環和後端循環兩個部分。

前端循環包括鈾礦開采、轉化濃縮和燃料元件制造。鈾礦開采出來的天然鈾約占燃料成本的50%。由於核燃料濃縮難度很高且產業具有國防方面的特殊安全要求,我國僅有中核集團擁有完整的核燃料循環產業牌照,其他如中廣核在海外獲得鈾礦資源後需委托中核旗下原子能及中核建中公司進行鈾轉化濃縮、燃料組件加工等相關服務。燃料組件加工還需要使用其他一些原材料,例如氧化鋯由於抗腐蝕性能好,熔點、硬度和強度高等特性,在核反應堆中被廣泛用做塗層材料。

後端循環指對從反應堆中取出的乏燃料進行處理,包括乏燃料的中間儲存、後處理、及最終處置等。中低放射性的核廢料如廢水廢氣等在經過處理後可以排放,但鈾燃料在經過充分裂變後會形成有上百種核素的乏燃料,放射性極強,衰變周期非常長,另外出於國防安全方面的考慮,也要對乏燃料進行保護和永久性處置。乏燃料從反應堆中取出後仍在進行衰變,會產生大量熱量,需要先儲存在核電站乏燃料池中,經過數年冷卻後運出進行後處理回收鈾資源,最終永久性處置。後端處理投資規模需達千億級別,工程量巨大,目前各國仍在探索,計劃建立永久性的大型核廢料處置庫。乏燃料處置基金由核電站投運後的第六年開始以每千瓦時0.026元的標準征收。

我國核燃料循環體系集中於中核集團內部,缺乏投資機會,下面主要對鈾礦進行分析。

天然鈾需求主要來自於核電機組,因此天然鈾的需求具有可預測性,一臺百萬千瓦核電機組每年燃燒25噸核燃料,需要185噸天然鈾,目前世界各地在運反應堆每年需要約6.6萬噸天然鈾。

從供給角度看,目前已知的鈾礦可開采資源分布極度不均,澳大利亞占31%,哈薩克斯坦占12%,世界上發展核電的國家中除加拿大、南非等少數國家可以自給自足外其余均需要從國際貿易市場中采購。





我國從20世紀90年代初開始發展核能,當時鈾的需求並不迫切,90年代中後期沿海核電開始大發展,鈾的需求量也穩步增加,截止2013年初,我國已知可開采資源共計26.55萬噸,國內13年鈾生產量約1500噸,需求量接近5000噸,因此我國是鈾礦的進口大國。

對此我國通過國內勘探開發,國外資源控制及國際貿易三條路徑保證鈾礦資源供給。

同其他礦產資源一樣,鈾礦資源總量也是不確定的,隨著價格上漲,勘探活動將增加,新的礦產資源將被開發,雖然我國已知可開采資源量很少,但根據預測,我國擁有大量的鈾資源儲備,內蒙古自治區二連盆地及其他地區具有預測潛在鈾資源兩百萬噸;此外中廣核及中核通過在哈薩克斯坦、納米比亞等地投資鈾礦來控制資源供給;最後不足的鈾礦將通過國際貿易補足,未來我國三條鈾資源獲取途徑可能各占三分之一。

從歷史價格來看,國際天然鈾現貨價格曾大幅波動,03年以後由於核電發展迅速,鈾礦需求上升,現貨價格大幅上漲,08年金融危機之後,鈾價開始下跌,10年有所複蘇,但11年的福島事故致使鈾價再度下跌。

展望未來,發展中國家特別是中國核電的快速增長將帶動鈾礦需求上升,加之過去鈾價長期低迷,鈾的勘探和開采放緩,預計未來鈾價將穩步回升。由於有轉化、濃縮、加工的時間限制,核電運營商一般在使用前三至五年采購鈾,現貨價格的波動短期對核電成本影響不大。

總體來說,核電快速發展將增加鈾礦需求,長期低迷的價格使鈾礦勘探活動受限,預計鈾礦價格將穩步上升,中廣核及中核旗下香港鈾礦上市平臺具備一定的跟蹤價值。然而從更長期來看,同其他礦產一樣,鈾礦價格的上漲將使勘探支出增加,鈾礦供給增長,同時也會刺激快堆甚至是聚變堆技術的發展,因此鈾礦長期將處於供需均衡狀態,鈾資源並不構成核電發展的瓶頸。

2、電站施工及設備制造

核電站建設具有技術含量高、資本投入大、政策牌照壁壘限制等特征,核電比其他行業施工利潤率高,但總體仍處於較低水平,我國核電站核島建設安裝工作絕大部分由中核建完成,中核建13年核電工程占營業收入的33%,利潤占比更高一些。

電站投資規模大,設備投資占比約50%,未來五年開工在40GW以上,考慮到設備國產化率提高後投資總額有所降低,未來五年設備總投資額有望達到3500億,此外近期國家主推的核電出口是一個不確定因素,不過由於中國在建核電占世界的40%,這部分出口增量並不大。

核電站設備大致可分為核島、常規島及輔助設備。常規島設備與火電相似,生產廠家基本一致,核電大發展將對火電設備構成替代,形成此消彼長的關系,因此常規島設備企業受益不大。

核島是核電站所特有的結構,根據建造周期可分為長周期和短周期設備。長周期產品以主設備為主,這類設備建造周期在24個月以上,主要包括壓力容器,蒸汽發生器,主泵等,三代技術的運用增加了安全性,也相應增加了主設備的市場容量。不過主設備建造周期長,一般在項目前期批準但未開工前便已招標,由於2011年停止審批前已有超過10個擬建項目完成招標,這部分訂單已進入主設備廠商的未結訂單中;同時未來五年年均8臺左右的開工數量距離09年15臺意向招標的歷史峰值仍有差距;最後以東方電氣,上海電氣等為代表的主設備廠商中核電業務占比均低於10%。因此主設備廠商受益於核電重啟的程度不大。

短周期設備情況與長周期不同,主要包括泵閥、電纜、鋼管等輔助設備及耗材,短周期設備由於建造周期短,一般在土建開始後招標,於兩年土建完成後交付,新核電項目從11年停止審批,短周期設備企業近兩年都沒有新增訂單,因此核電審批重啟後短周期設備廠商將率先受益,同時隨著在運機組的增加,耗材類產品需求也將穩步上升。然而我們需要註意的是,在未來五年的主力機型選擇中,由國核引進AP1000技術,進而消化吸收形成的CAP1400和中廣核與中核聯合研發的華龍一號示範機組還未開工建設,就算一切順利的話也要五年後才能建成,由於難以預料這一過程中的諸多問題,目前並不適合大規模建設。與此不同的是位於三門的首臺AP1000機組將於15年上半年投產,若各方面運行良好,設計固化及設備國產化率提高,未來五年新開工機組中AP1000預計將占一半以上。

華龍一號采用能動與非能動結合的安全系統,仍使用了大量短周期設備,但AP1000采用了非能動安全系統,由此派生出設計、安全系統、工藝、工期及施工量的一系列簡化,其最終結果是泵、閥、管道、電纜等輔助設備分別減少約35%、50%、60%,50%,如果僅考慮安全級水泵和閥門的話,減少量將在80%以上,因此AP1000機組的廣泛應用將使短周期設備使用量大幅減少。

綜上所述,核電站核島施工主要由中核建完成,施工業務利潤率較低,常規島設備與火電基本相同,此消彼長情況下並沒有顯著的投資機會。

核島設備對於設備制造廠商來說是一個增量,三代機組主設備價值量較二代機組大幅增長,然而長周期設備由於招標提前於開工,新開工機組訂單部分已反映在設備企業的未結訂單中,未來年均招標機組數量將低於歷史峰值,此外更為重要的是核島主設備由於其技術含量很高,制造企業一般為東方電氣、上海電氣等龍頭廠商,這些企業的核電業務占比不足10%,核電設備的複蘇對其拉動不明顯。

短周期輔助類設備在核電站開工後招標,設備企業新增訂單將逐漸恢複,耗材需求也穩步增長,然而需要註意的是,雖然我國核電技術路線仍有爭議,但從時間上考慮,華龍一號示範項目仍未開工,並不具備大規模建造的可行性。而首臺AP1000機組將於15年上半年投運,預計未來五年新增機組中AP1000占比將高於50%,由於AP1000采用了非能動安全系統,大幅減少了泵閥、管道電纜等輔助設備,使核電短周期設備企業業績有低於預期的風險。

自上而下分析來看,核電建造,常規島設備,核島長周期設備、短周期設備企業的整體板塊性投資機會均不明顯,但不排除在進口替代過程中,部分核電業務占比較高的企業通過更有競爭力的價格及多產品線擴張獲得快速發展的機會,而這需要進一步通過自下而上的分析仔細辨別。

3、  電站運營

核電站運營商處於核電產業鏈的核心位置,目前我國核電在運裝機容量約18GW,根據測算,09年附近開工的大量在建機組即將進入投產高峰,未來三年裝機複合增長率將高達35%,隨後在經歷兩年投產低谷後於2020年再度迎來投產高峰,同時由於稅收優惠及暫時不用繳納乏燃料基金,核電機組在投運初期盈利能力很強,核電運營商未來幾年將迎來快速發展。但需要註意的是首批引進機組如三門AP1000,臺山EPR受到技術服務費用高、設備國產化率低、首次建造工期長導致投資超預期等因素影響,核電成本相對於火電的競爭優勢有所減弱,而政策上允許采用技術改進或升級、創新或國產關鍵設備的首批核電機組上網電價可高於核電標桿電價每千瓦時0.43元,但不得高於當地燃煤機組標桿上網電價,因此需要密切關註運營商爭取到的最終上網電價。

從競爭狀況來看,核電站對安全運行具有特殊要求,設計建造具有技術難度高,資金成本大、人才稀缺且流動受限等特點,市場進入壁壘很高,目前國內僅有中廣核、中核及中電投獲得授權擁有商業核電站控股權,國核未來可能與中電投進行整合,此外引入民間資本預計將以參股的方式進行,因此目前中廣核與中核控股裝機占比超過90%的雙寡頭競爭格局將長期保持。

因此在核電審批重啟,在建項目逐步投產的大背景下,核電運營商將是受益最為確定的板塊,同時核電站盈利能力強,行業競爭格局穩定的特性將使核電運營商可能具備良好的投資價值,為此我將單獨撰文分析。

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重磅 核電 投資 機會 到底 哪裡 2014 12 俞興 倍霖 霖山 觀察 再起
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重磅:中廣核電力——快速成長中的大象 2014-12-24 俞興 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/34436660

公司概況中廣核電力起源於1979年開始的大亞灣核電站籌建工作,大亞灣於1987年開工建設,1994年投入商業運營,使用從法國引進的M310技術,成為我國首臺投入商業運營的百萬千瓦核電機組,為公司積累了核電項目的技術、工程、運營管理經驗,之後嶺澳核電站於1995年開工建設,2002年投入運營,至此公司度過了早期創建階段。

進入21世紀,我國經濟快速發展,公司依托廣東省地區巨大的用電需求,於2004年開工建設嶺東核電站,2010年投入商業運營,這是我國第一座自主設計、制造、建設及運營的百萬千瓦核電站,形成了我國運用最廣泛、具有自主知識產權的二代加CPR1000技術,同時單位千瓦造價大幅降低,經濟效應顯著,開啟了批量化建設的快速發展階段,隨後紅沿河、寧德、陽江、臺山核電相繼開工建設,並將在未來三年迎來密集投產期。公司13年收入約173億,歸屬母公司股東利潤約42億。

為籌備本次IPO,中廣核電力於14年3月重組成立,中廣核集團向公司註入大部分核電資產以獲得發行前85.1%的股份,此外廣東國資背景的恒健投資和中核集團分別以現金出資獲得公司10%和4.9%的股份,本次發行後,假如超額配股權未獲行使,中廣核集團將持有公司66.38%的股權。

發行前公司構架圖



行業概況上一篇行業報告從行業整體層面探討了核電發展的必要性和經濟性,在這一部分我們主要探討全國不同地區的核電發展前景。

我們同樣從量價兩個方面來分析,首先考察的是不同地區核電發展容量的問題。

  由上表可知,2012年全國各省電力需求排名前五的省份依次是廣東、江蘇、山東、浙江、河北。這些省份均位於在人口稠密,經濟發達的珠三角、長三角和環渤海地區,核電大容量穩定輸出的發電特性需要有較大的電力需求,因此這些地區擁有較好的核電發展基礎,此外由於環境壓力較大,火電新建機組基本停止審批,電力供需缺口主要從資源豐富,電力有富余的其他地區跨省輸入,因此在本地新建核電也是一個滿足多方利益訴求的可行選擇。

較大的電力需求反映了當地核電發展的基礎,而較大的供需缺口則反映了核電發展的緊迫性,從上表可知,供需差額排名前五的省區依次是廣東、河北、江蘇、山東、北京,可以看到,這些經濟較發達的地區由於電力需求大,資源少,本地電力供不應求,需要從外部輸入,因此我國東部沿海省份核電發展基礎較好,緊迫性較高,部分中西部資源富裕,電力外送的省份並沒有發展核電的緊迫性。

考察完量再來看價,一個地區有發展核電的基礎並不代表在這個地區核電就能有好的發展,另一個必要條件是在市場競爭的環境下,核電企業必須擁有較好的競爭優勢和盈利能力。

一直以來核電上網電價定價機制為個別定價,采用成本加成原則,電站的發電成本越高,上網電價也就越高,這樣做的弊端在於為了獲得更高的電價和利潤,電站以增加投資,延長工期等方式使得電站成本擡高,最終成本由社會共同承擔。

為此國家決定引入市場競爭機制,改變核電上網電價定價機制。13年6月,國家發改委發布了《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》,通知要點如下:

1、新建核電全國標桿上網電價為每千瓦時0.43元。

2、當地燃煤機組標桿上網電價(含脫硫、脫硝加價)低於每千瓦時0.43元,新建核電機組執行當地燃煤機組標桿上網電價。

3、核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價高於每千瓦時0.43元的地區,承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示範工程,其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高,具體由省級價格主管部門提出方案報我委核批。

4、核電全國標桿上網電價適時調整。

5、上述政策適用於2013年1月1日後投產的核電機組。之前投產機組上網電價仍按原規定執行。

《通知》規定了全國核電標桿上網電價,實際上網電價取核電標桿電價和當地火電上網電價的較低值,通過市場化手段來引導核電企業理性投資,合理布局,降低成本。

此外新老劃斷的方式使13年後新投產機組0.43元每千瓦時的標桿上網電價高於原有機組電價,這一標準考慮了三代機組投資規模增加,通脹等因素導致的成本增加,在不提高原有機組上網電價的基礎上使新投產核電機組也有合理的投資收益率。

最後由於首批三代機組安全性提高、施工周期長、設備國產化率低,發電成本大幅上升,通知規定這些機組上網電價可高於0.43元但低於當地燃煤機組,這也給予了三代機組一定的緩沖地帶。

《通知》對核電發展的影響是巨大的,它理順了核電定價機制,通過引入市場化手段來降低核電成本,促進行業長期健康發展。不過由於核電的特殊性,在市場化的競爭機制外,國家層面的統籌布局和各方力量博弈也是各地區發展核電的重要影響因素。

下面結合公司核電項目所在地以廣東和遼寧兩個省份為例從量價兩方面來分析我國不同地區的核電發展前景。

14年9月降價後各省區燃煤機組脫硫脫硝除塵標桿電價

廣東作為全國排名第一的人口和經濟大省,GDP和用電需求總量略低於全國的10%,12年電力供需缺口超過1000億度,核電發展具備很好的基礎。截止14年底,廣東省核電在運裝機規模達720萬千瓦,占全國裝機總量的40%,核電發電量為540億千瓦時,約占廣東用電需求的10%,未來幾年陽江和臺山核電將陸續投產,廣東核電裝機總量將繼續提高,根據測算,到2020年左右,廣東核電發電量將增加至1200億千瓦時,占用電總需求的比例將提升至18%,然而核電大發展仍難以滿足廣東省的用電增長,供需缺口繼續擴大,需要增加其他電力來源和外部電力輸入,因此廣東核電發展處於合理區間。

更為重要的是,廣東電力需求大,同時遠離煤炭產地,煤電成本高,當地燃煤機組標桿上網電價高達0.502元/千瓦時,位於全國最高,而從外購電成本來看,雲南、貴州向廣東送電價格為每千瓦時0.386元,至廣東的落地電價為每千瓦時0.502元。而《通知》規定新建核電上網電價為0.43元,顯著低於本地煤電和外購電的0.502元,具備很強的競爭優勢,此外0.43元的核電上網標桿電價距離0.502元的當地煤電上網電價有很大距離,這為臺山EPR首批三代機組爭取更高上網電價帶來了有利條件,因此廣東也成為最適合發展三代核電的地區。

廣東作為國內經濟總量、用電總量、電力缺口最大的省份,具備大力發展核電的基礎,同時核電相對煤電和外購電具備顯著的低成本競爭優勢,較大的價差也為首批三代機組爭取更高上網電價預留了空間。因此從量價兩方面考量,廣東是全國發展核電最為有利的地區,在這一大背景下,中廣核依托區位優勢,通過更高效的項目建設和更專業化的運營管理,成長為國內最大,盈利能力最強的核電運營商也就不足為奇了。

遼寧作為傳統工業強省,第二產業發達,用電總量處於全國較高水平,同時電力供需缺口較大,14年紅沿河1,2號機組投產後,核電發電量占遼寧發電量的比例約為8%,15年紅沿河3,4號機組投產後,核電占比將達15%,由於新建項目延遲開工,後續核電占比將逐步下降,電力供需缺口繼續擴大,因此遼寧也具備較好的核電發展基礎。

然而從上網電價的角度來看,內蒙古地區資源豐富,發電總量位居全國第四,但電力需求不能與之匹配,成為我國電力輸出量最大的省份。遼寧距離內蒙古較近,外購電成本低,呼遼直流工程呼倫貝爾、伊敏三期、鄂溫克電廠的上網電價僅為0.300元,至遼寧的落地電價僅為0.3781元,同時遼寧本地煤電上網電價為0.4044元,而紅沿河1,2號機組截止14年6月底的上網電價為0.4142元,故從成本角度來看,遼寧省最具競爭優勢的是來自內蒙古地區的外購電,其次是本地燃煤機組,最後才是核電,因此雖然核電在遼寧省具備較好的發展基礎,但其競爭優勢和盈利能力並不強。

綜上所述,我國核電從總體上看具備很好的發展前景,細分到具體省份,東部沿海地區人口密集,經濟發達,用電需求大,同時遠離資源產地,環保壓力大,煤電發展受限,電力供需缺口較大,東部沿海省份具備較好的核電發展基礎。同時南部沿海地區距離北部資源產地遠,本地煤電成本高,遠程外購電成本也較高,核電因此具有了良好的成本競爭優勢,也具有了更好的盈利能力和發展前景。

裝機情況公司目前運營管理11臺核電機組,總裝機容量達11624兆瓦,占全國總裝機容量的64.1%,權益裝機容量達7888兆瓦,占全國總裝機容量的43.5%,與中核形成核電項目運營雙寡頭產業格局,不考慮集團旗下的臺山與防城港項目,公司還管理了九臺核電在建機組,裝機容量達9846兆瓦,並將於未來三年進入投產高峰,推動在運裝機總量快速增長。









由上表可知,紅沿河、寧德、陽江、臺山核電於09-11年進入開工高峰,根據五年左右的建設周期,公司將於14-17年迎來投產高峰,不考慮可能收購的防城港項目,公司17年均權益裝機將達到13140MW,以14年均權益裝機7480MW為基數,未來三年裝機複合增長率約為20%,而包含防城港核電的裝機複合增長率將高達24.5%。

受2011年福島事故影響,12-14年開工機組數量大幅減少,據此推算公司18,19年僅有陽江基地5,6號機組投產,裝機增速降至約5%,隨著核電審批重啟,預計全國未來五年年均開工量在8臺左右,同時行業雙寡頭競爭格局穩定,公司2020年後裝機增速將回升至15%左右,因此權益裝機的快速上升將成為公司收入增長的主要推動力。

盈利分析核電具有初期投資規模大,財務杠桿高,利用小時數穩定,固定成本高,燃料等變動成本低等特點,度電成本對核電站單位造價十分敏感,度電利潤由成本和上網電價決定,因此下面在分析不同機組盈利狀況時重點考察單位造價和上網電價兩個影響因素。



大亞灣基地

目前在運的大亞灣、嶺澳、嶺東六臺百萬千瓦機組均位於廣東大亞灣核電基地,大亞灣與嶺澳四臺機組均采用法國M310技術,大亞灣於1994年開始商業運行,嶺澳於2002年開始商業運行,由於運行時間較長,項目貸款多已償還,財務費用較低,不過稅費等優惠政策也已基本到期,估算度電利潤約在0.1元左右。

2010年投運的嶺東核電采用中廣核經過消化、引進、吸收、改進等多項措施所形成具有自主知識產權的二代加CPR1000技術,單位千瓦造價大幅降至1.3萬元以下,結合上一篇行業報告中的盈利測算,機組度電利潤超過0.1元。

陽江基地

陽江核電站是中廣核在廣東地區的第二核電基地,規劃建設六臺百萬千瓦壓水堆機組,1-4號采用CPR1000技術,5-6號采用經過31項技術改進,在CPR1000技術基礎上形成的滿足三代機組要求的ACPR1000技術,1號機組已於今年3月投入運營,2-6號機組將於15-19年陸續投運。

CPR1000技術成熟,設備國產化率高,項目施工經驗豐富,陽江基地單位千瓦造價僅約1.2萬元,上網電價為0.43元,度電成本約0.29元,度電利潤超過0.12元。因此陽江基地具有裝機容量大,造價成本低,上網電價高等特點,建成後將成為我國相對當地火電競爭優勢最顯著,盈利能力最強的核電站。

臺山核電

臺山核電站位於廣東境內,在建2臺175萬千瓦的EPR三代機組。EPR技術采用加法,通過增加安全系統來提高核電站的安全性,這也導致更多的安全系統支出,因此需要建設更大的單機容量來發揮機組的規模效應。

法國、芬蘭的首批EPR核電機組建造周期和投資規模大超預期,臺山核電站也因為設計施工難度大,設備國產化率低,建造周期長等因素使得單位千瓦造價超過2萬元,預計臺山兩臺在建機組將於16年投產,根據測算度電成本將超過0.34元,度電利潤若想維持0.1元,則最終核定的上網電價需要達到0.47元,廣東燃煤機組上網電價高達0.502元,上網電價有爭取的條件,不過由於投資成本大幅提高,該項目ROE相比二代機組顯著降低,由於該機組盈利能力對上網電價十分敏感,後續需要密切關註這一不確定性因素。

截止14年6月底,臺山核電總資產約620億,所有者權益約210億,考慮到下半年可能仍有進一步的股權資本開支,公司運用IPO獲得的97億元收購臺山核電41%的股權定價基本合理。

寧德核電

寧德核電位於福建境內,基金寧核持有其46%的股權,公司所占權益股權比例為32.29%,是公司的合營企業,目前已投產2臺百萬千瓦機組,另有2臺在建機組於15,16年投產,采用CPR1000技術。福建省內煤電上網電價為0.4379元,寧德核電上網電價為0.43元,根據估算該電站度電成本在0.3元以下,度電利潤在0.1元以上,因此該電站盈利能力較強,不過該機組在福建的上網電價與煤電接近,成本優勢不明顯。

紅沿河核電

紅沿河核電位於遼寧境內,中廣核核投持有其45%的股權,公司所占權益股權比例為38.14%,是公司的聯營企業,目前已投產2臺百萬千瓦機組,另有2臺在建機組於15年投產,采用CPR1000技術。遼寧省內煤電上網電價為0.4044元,截止今年6月紅沿河核電上網電價為0.4142元,根據估算該電站度電成本在0.3元以下,度電利潤在0.1元左右,因此該電站盈利能力不錯,不過該機組在遼寧相比外購電和本地煤電並不具備成本優勢。

防城港核電

防城港核電位於廣西境內,中廣核集團持有其61%的股權,目前在建2臺CPR1000百萬千瓦機組,將於15,16年建成投產,廣西煤電上網電價高達0.4574元,防城港核電投產後上網電價將定在0.43元,因此防城港核電具有造價成本低,上網電價高,盈利能力強,競爭優勢顯著的特點。根據中廣核電力與集團簽訂的不競爭協議,在該等機組接近建成或準備投入商業運營後,中廣核電力享有優先受讓權。

前期核電項目

與中核集團前期項目均在中核電力內部不同,中廣核集團旗下如陸豐、鹹寧、蕪湖等眾多前期核電項目均不在上市公司內,2020年後的裝機增長需要通過不斷收購集團旗下的核電資產,而這些收購需要建立在時機得當,價格適中,上市公司具有相應現金收購能力的基礎上,因此這也在一定程度上增加了公司長期業績增長的不確定性。

現金流  核電投資規模巨大,在建機組需要在運機組提供現金流支持,新項目收購也需要較強的財務狀況,若上市公司現金流不佳,則可能需要增發股份,這會攤薄每股收益,因此需要分析公司後續的現金流情況。





由上表可知,公司2014年6月底約有78億元現金,在建機組數量高達9臺,收購臺山核電股權也將花費大筆現金,這也成為公司資本開支最大的一年,同時在運機組僅為11臺,經營活動產生的自由現金流難以支撐較大規模的資本開支,此時順利進行IPO募得大量資金保證了公司後續發展,在維持目前70%資產負債率的前提假設下,考慮各項現金收支後預計年底約有現金135億元。

隨後公司在建裝機進入投產高峰,自由現金流繼續增長,在建項目資本開支減少,現金逐漸有盈余,若15年能順利收購防城港項目,年底現金將有所減少,但仍在100億元以上。16年後公司的自由現金流將超過100億,在建項目繼續減少,權益資本開支不足30億,年底現金將超過150億,此時將產生大量現金盈余,如果未能收購集團旗下前期在建項目,將會降低財務杠桿和資金使用效率。

今年是公司現金狀況最為緊張的一年,此時順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金,2015年現金收支基本平衡,2016年開始將產生大量的現金盈余,因此若在建項目順利推進,公司後續基本沒有再融資需求。

關註要點公司重組後眾多核電前期項目均保留在集團旗下,擴大核電裝機規模需要不斷收購集團旗下資產,收購的時間、價格需要關註;

核電站盈利能力對建造周期十分敏感,需要關註各個在建機組,特別是臺山EPR機組建設情況;

臺山核電項目屬於首批引進升級的三代機組,建造成本高,需要關註臺山核電爭取到的上網電價。

總體評價從行業層面來看,核電在我國具有良好的發展前景,從具體地區來看,東部沿海省份經濟發達,用電量高,電力供需缺口大,具備較好的核電發展基礎,同時南部沿海地區距離北部資源產地遠,本地煤電成本高,遠程外購電成本也較高,核電因此具有了良好的成本競爭優勢,也具有了更好的盈利能力和發展前景。

中廣核起源於大亞灣核電站,充分發揮了廣東省的區位優勢,由於沒有核燃料循環牌照,公司向專業的核電項目設計、建造、運營方向發展,也因此形成了更高效的項目建設和運營管理能力,逐步成長為國內規模最大,盈利能力最強的核電運營商。

裝機容量方面,公司未來三年將進入投產高峰,年均權益裝機增速達到20%,若將防城港項目考慮在內,複合增速將高達24.5%,成為推動收入增長的主要動力。盈利能力方面,大亞灣基地六臺百萬千瓦機組盈利能力較強,13年起新投產的核電機組將執行0.43元的標桿電價,這將使陽江基地成為我國競爭優勢最顯著,盈利能力最強的核電站,此外寧德與紅沿河核電盈利能力也不錯,臺山核電屬於首批EPR機組,廣東的區位優勢使其具備爭取高電價的有利條件。現金流方面,2014年是公司現金最為緊張的一年,順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金,2015年現金收支基本平衡,2016年開始將產生大量現金盈余,後續基本沒有再融資需求。

   總體來看,核電行業發展空間廣闊,競爭格局穩定,公司管理效率高,權益裝機持續增長,新投產機組盈利能力強,自由現金流能支撐業務發展,未來三年量增價穩推動業績快速增長,隨後增速下臺階,進入穩定增長階段。

(由於商業保密和合規原因,盈利預測等不予發布)

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重磅 中廣 電力 快速 成長 中的 大象 2014 12 24 俞興 再起 倍霖 霖山
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铀矿研究之Paladin 2015-02-16Roger 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/36714825

公司简介
Paladin能源的前身是德企铀矿山开采公司Uranerbergbau在澳大利亚的分公司Uranerz,成立于1970年。在1994年Uranerz决定关闭在澳洲的业务,于是Paladin的现任董事John Borshoff(在1976年-1991年间工作于Uranerz,1986-1991年为Uranerz的CEO)收购了Uranerz Australia的业务并成立Paladin能源。
Paladin主营业务为铀矿开采和全球铀矿数据库整合。2014财政年(ended 2014-6-30)公司收入3.3亿美元,毛利-6500万美元,净利润-3.89亿美元,总体财政状况糟糕,不过较2013年财政年净利润-4.7亿有所缓解。
·公司结构

铀矿开采部门
Paladin在全球拥有8座矿床,最大的为纳米比亚的Langer Heinrich,为世界第八大铀矿床,不过2014年迫于财政压力,以1.9亿美元的低价出售25%的股权给中核集团(若按Langer Heinrich探明和推测的资源量158.8Mlb U3O8,$35/lb计算,25%铀矿价值13.9亿美元,刨去开采勘测费用,价值也至少在4亿美元上下)。


标准
Langer Heinrich*
Kayelekera*
Manyingee
  Project**
Oobagooma
  Project
Valhalla&Skai  Deposit*
Bigrlyi
  Deposit*
Angela
  Deposit
Aurora Project

权益比

75%
100%
100%
100%
91%
41.71%
100%
100%

位置
纳米比亚
马拉维
西澳
西澳
澳洲 昆士兰
澳洲 北领地
澳洲 北领地
加拿大

矿床类型
钙质结砾岩型
砂岩型
砂岩型
砂岩型
交代型
砂岩型
砂岩型
交代型

探明和控制资源量U3O8
136.2Mlb
23.9Mlb
15.7Mlb
预计15Mlb
93.7Mlb
14.1Mlb

100.8Mlb

推测资源量
22.6Mlb
7.4Mlb
10.2Mlb

22Mlb
7.1Mlb
30.8Mlb
39.8Mlb

采矿方法
常规露天开采
常规露天开采
原地浸取
原地浸取
露天/地下
露天/地下
露天/地下
露天/地下

项目进度
三期规划,项目寿命超过20年,随铀矿价格而扩张
因价格因素,目前关闭整修
运行3年,重新开始可行性研究
封存3年,需确定资源量,重新评估
随市场而决定是否开启
随市场而决定是否开启
随市场而决定是否开启
开展可行性研究



Paladin的Kayelekera铀矿由于财政压力,在2014年停止运营,公司预计在铀矿价格涨到$ 75/lb时才会重新运行。其他6个小铀矿,也因为Paladin常年亏损,现金流不足,暂时无力进行下一步动作。
2014年财政年,Paladin铀矿产量近800万磅,销量866万磅,销售均价在$37.9/lb,较去年下跌23%。可以说以Paladin为首的澳洲公司在近几年的销售策略上明显不如Cameco等巨头(2014年Cameco销售均价为$ 50/lb左右,这得益于Cameco准确把握市场走势,调整长期合同-短期合同仓位来应对不稳定的铀矿价格,而Paladin注重于短期合同,在铀矿价格下跌的大趋势下,收入的降低也在所难免。
铀矿数据库
在Paladin成立之初,就从Uranerz购入了铀矿的数据库,并自我完善。目前,数据库整合了业界30年的研究和开采数据(地球化学勘察、土壤评价、钻孔数据、测井数据,机载勘察数据等),在非洲和澳洲地区有非常详细的数据,为公司宝贵的无形资产。现阶段Paladin并未出售或出租数据库资料,仅供已公司使用。
Summit Resources Limited
Paladin于2007年投资了铀矿勘探公司Summit Resources Limited,收购总值是10.7亿元,股东以1.67 Summit股换取1股Paladin股,价值相当于每股6.22元。不过由于近年来铀矿行业整体不景气,Summit (SMM.AX)股价已跌至0.22AUD,市值4800万澳元,Paladin所占股份价值3940万澳元。
Deep Yellow Limited
Paladin于2012年投资了Deep Yellow Limited(DYL.AX)19.3%的股份,当时DYL股价0.12AUD,市值约1.34亿澳元,Paladin占股市值2594万澳元。目前DYL股价跌至0.014AUD,市值2660万澳元,Paladin部分(18.67%)占股市值497万澳元
2014年Paladin的重大事项
1. Paladin出售旗下资产Langer Heinrich25%股份给中核集团,收入1.9亿美金,折约2.09亿澳元
2. Paladin计划募资2.05亿澳元来解决面临的债务问题。其中高盛集团中国合伙人方风雷创立的厚朴投资,以每股0.42AUD的价格(目前股价0.37AUD),总值6100万澳元持有Paladin至少15%的股份,在监管部门批准的情况下,厚朴投资可增持至19.9%,厚朴投资张文东入驻Paladin董事会(厚朴投资曾投资过蒙古铁矿,永辉煤炭,美国页岩油等,之前最显赫的交易是抄底蒙牛3年后卖给爱式晨曦赚取3.7亿港元的价差,年化6%)。此外Paladin还会向现有股东提供按比例授权新股发行,从而以每股26分的价格募资1.44亿澳元,贴现幅度23%。
3. 15年11月4日,Paladin将有3亿美元可转债到期(票面利率3.625%,潜在有效利率7.47%)(转换$5.47/股)
4. 17年4月30日,Paladin将有2.74亿美元可转债到期(票面利率6%,潜在有效利率10.68%)(转换$ 2.109/股)
5. 公司称2015年将采取更多措施为营运资本提供现金缓冲(裁员,削减开采、研究、维护费用),使其在2016年6月之前都有充足的资金
6. Malawi矿山Kayelekera关闭,约占Paladin 30%,世界2%的产能
·未来盈利分析
公司预计2015年产铀矿540-580万磅,按公司的产销比,预计销售量在590-640万磅之间,同比下滑26%-32%,主要因为矿山Kayelekera的关闭。若按$40/lb的价格计算,Paladin的收入为2.36亿-2.56亿美元,同比下降22%-28%;毛利方面,按Paladin削减销售成本到占总营收80%计算,在3500万美元3800万美元之间;净利在-4800万至-5300万美元之间(乐观分析)。
若铀矿价格价格持续走低,Paladin将很难盈利,持续亏损导致经营性现金流不足从而导致没有足够的自由现金流。暂时关闭的Kayelekera矿床公司预计铀矿价格涨幅到$ 75/lb左右才会盈利,而短期来看,3年内铀矿价格很难到达这个区间,而除了Kayelekera外的几个矿床都需要大量投入来勘测(可行性研究+钻孔探矿),也就是说近年来Paladin只能通过Langer Heinrich单矿床来产出铀矿,产量销量较2015年前都不会提高,收入相当有限。
公司在2013年后开始大量裁员,削减勘探成本、三费等来削减开支,这也在一定程度上延缓了项目进行,在未来铀矿需求提高的情况下,供给无法及时跟上,而可行性研究需要3年,钻孔探矿需要2年,因此Paladin很可能错过未来可能出现的需求增长黄金期。
·Paladin估值
市净率估值


市值




估值
PB来看,Paladin近年来由于经验策略失误,公司营收受铀矿价格波动较大,每股净资产持续下跌,2015年,2016年分别给予20%,30%下跌预期,PB给到1和1.2,那么未来2年Paladin的股价将会在0.3-0.32之间,市值在3.9亿-4.1亿澳元之间。
厚朴投资估值
厚朴投资6100万澳元持有Paladin15%的股份,如此计算,厚朴给予Paladin的估值在4.07亿左右,若加之10%-20%的溢价,Paladin市值在4.48亿澳元-4.88亿澳元之间,价格在0.37澳元左右(溢价0.41澳元-0.44澳元)
Paladin的几大资产估值
Paladin出售旗下资产Langer Heinrich25%股份给中核集团,折约2.09亿澳元,若按此计算,Langer Heinrich剩余价值在6.27亿澳元左右;Kayelekera在1.23亿澳元左右;Manyingee在1.02亿澳元左右;Oobagooma在0.59亿澳元左右;Valhalla &Skai在4.57亿澳元左右;Bigrlyi在0.84亿澳元左右;Angela在1.21亿澳元左右;Aurora在5.55亿澳元左右。7大矿床合计价值在20.05亿澳元左右(乐观估计)
铀矿数据库估价在2000万澳元上下;Summit Resources Limited按市值计算在4000万澳元左右;Deep Yellow Limited按市值计算在500万澳元左右。
Paladin的几大重要资产合计总值在20.7亿澳元左右,Paladin负债在11亿美元,合13.2亿澳元;那么Paladin的公允价值在7.5亿澳元左右
·总体评价
Paladin占据市场5%左右的产能,贵为世界第八大铀矿供应商,不过因为市场策略失误,过高地预估了未来铀矿价格的走势,风险管控不足,导致因铀矿价格从2011年峰值下跌而产生的连带效应,即毛利不断下降,加之公司过高的营业成本和各种费用也使其净利润雪上加霜,常年处于亏损状况。近年来公司不断融资试图补足缺口,然而铀矿价格持续低迷,公司大量开展项目并未产生盈利,却背负了巨额的债务及利息压力,对公司的业绩产生了滚雪球的效应,每况愈下。2014年公司迫于财政压力廉价出售资产、股份进行融资,无疑使公司未来的预期更加暗淡。
之前铀矿供需分析的文章中提到,2019年前铀矿价格很难有飞跃性的上涨,也就是说Paladin未来几年很难翻身,反而可能承担更大的债务压力,股价将继续保持在0.5澳元之下。
2014年Paladin吸收了包括厚朴投资在内的不少中国投资、投机者,笔者认为这也许是Paladin被收购、转让的前幕,包括力拓、必和必拓、Cameco在内的大型铀矿公司也曾对Paladin产生兴趣,所以我们认为被收购很可能是Paladin最好的出路,收购事件也会是其股价提升最好催化剂。
鈾礦 研究 Paladin 2015 02 16 Roger 再起 倍霖 霖山
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中廣核礦業(1164.HK) 2015-02-25Roger 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/36934377
·公司簡介
中廣核礦業(01164.HK)是中廣核集團核燃料部門中廣核鈾業發展有限公司旗下的子公司,主要從事天然鈾貿易、藥品食品銷售和物業投資。公司於2011年8月18日與維奧集團在香港正式進行了項目交割儀式,借殼維奧集團在香港完成上市,2012年1月3日正式完成更名,公司以新英文股份簡稱「CGN MINING」及新中文股份簡稱「中廣核礦業」進行買賣。
2012年公司收入12.32億港元,其中天然鈾貿易部門收入11.67億港元,佔比94.72%;2013年公司收入7.97億港元,同比下降35.31%,其中天然鈾貿易部門收入7.43億港元,同比下降36.33%,佔比達93.22%。業績的下降主要因為鈾礦價格的下跌。
公司上游為Cameco、Paladin、BHP等天然鈾供應商,下游為中廣核電力,目前主要供應集團內部的鈾礦需求,未來致力成為世界一流的天然鈾貿易商。
·公司結構

·公司重大事項
1.     約10.31億港元從主要股東中廣核鈾業發展有限公司手中收購北京中哈鈾資源投資有限公司100%股權從而間接持有哈薩克斯坦Semizbay-U Limited Liability partnership49%的股權(49%的總產量為600噸/年)
2.     未來將收縮或出售原維奧集團的藥品、食品業務(2012年藥品、食品收入5800萬港元,利潤-8200萬港元。物業出租收入700萬港元,利潤900萬港元;2013年藥品、食品收入4600萬港元,利潤-5800萬港元。物業出租收入760萬港元,利潤-1000萬港元),重心放在發展天然鈾貿易業務。
3.     於2013年10月15日,中廣核礦業(作為貸款方)與中國鈾業發展(作為借款方)訂立循環額度貸款合同(「新循環額度貸款合同」),據此,本公司將向中國鈾業發展提供金額不超過1.5億美元(約11.7億港元)的循環額度貸款(「新循環貸款」),期限由新循環額度貸款合同生效日期,即2013年12月9日起開始,至2014年11月15日結束。
·未來盈利分析

未來盈利分析的銷售量取自中廣核電力在2014年招股書中提及的預計未來年度需求測算。由於數據有限,不計入海外天然鈾貿易業務,及原維奧集團業務
經計算,因中廣核在2015年後有多座核電站建立,需求會大量增加,所以中廣核礦業的銷售量隨著中廣核電力的增加而增加,而隨著未來鈾礦價格的回升,中廣核礦業的收入也將隨之提高。淨利潤率方面,由於是集團內部交易,在不涉及海外業務的前提下,淨利潤率在1.5%-2%之間,平均1.77%。
·中廣核礦業估值
P/E

中廣核礦業在併入天然鈾業務後,PE在2012和2013年分別為153.8,126.6,平均PE 140.2。筆者認為天然鈾貿易業務不足以達到100倍以上的PE,預計未來每年PE遞減10%,逐漸進入合理範圍。
股價方面,由於2015年收入的大幅提升,從而促進每股收益的提升,股價也會隨之收益。
鈾礦資產公允價值
公司以10.31億港元購得Semizbay-U 49%的股份。
Semizbay-為哈薩克斯坦優質礦床,采儲量約為24,211噸鈾,資源量39,794噸鈾。以中核集團1.9億美元購入采儲量300,321噸鈾,資源量350154噸鈾的Langer Heinrich 25%股份為標底計算,Semizbay-U資產價值在16億港元上下,考慮到中廣核購買Langer Heinrich時為折價購入,則Semizbay-U的正常價值應在20億港元上下
·總體評價
中廣核礦業為中廣核集團旗下優質資產,目前市值僅為22億港元。考慮到在Semizbay-U之後,未來母公司中廣核鈾業發展可能注入更多礦床資源,包括目前持有的澳大利亞、納米比亞、烏茲別克斯坦的價值百億港元的多座礦床,這些優質資產的注入,再加上公司未來將會轉讓虧損的原維奧集團資產,這些都會使中廣核礦業的價值得到大幅度的提升。公司目前無負債,經營良好,可塑性極高。
未來10年中國核電站增速迅猛,天然鈾需求量也會大幅提高,這會直接帶給中廣核礦業收入的提升。並且資產雄厚的母公司中廣核集團趁著目前鈾價低迷,多家鈾生產商陷入財務危機,多處收購礦床資源,給中廣核礦業提供充分的供給,並削減得到鈾礦資源成本,從而促使毛利的上升。在坐擁充分供給的前提下,中廣核礦業未來也可發展海外鈾礦貿易業務,來提升收入及利潤。
總體來看,中廣核礦業未來的業績和增長是可以預期的,在沒有相應題材的情況下,股價預計會平穩上漲,但不會有太大的波動。國際貿易業務的發展和母公司注入的資產會成為中廣核礦業股價上升的催化劑,而核安全問題和供給過度會成為影響公司股價的主要因素。
中廣 礦業 1164 HK 2015 02 25 Roger 再起 倍霖 霖山
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133137

中国粮油控股(00606HK):期待涅槃 2015-04-23 朱昉晨 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/42350014
公司简介
中国粮油控股有限公司是中粮集团成员企业,致力于成为农产品加工行业、生物质能源和生物化工产业的领导者,成为中国快速增长的食品行业的一站式原料提供商。公司从事油籽、生化及生物燃料、大米、小麦及啤酒原料的加工及销售业务,主要产品为植物油、燃料乙醇、淀粉、甜味剂、大米、面粉、面条和面包、啤酒麦芽及动物饲料等。

业务分析

油籽加工业务

中粮是国内最大的植物油和油籽粕生产商,主要品牌为福掌柜、四海、喜盈盈、谷花。2013年中粮销售植物油358.8万吨(+23.9%),油籽粕540万吨(-14.2%),实现收入575亿港元。
随着城镇化的推进,将继续支撑居民对蛋白的终端需求,在禽类规模化繁殖的前提下,油籽粕有望迎来较大需求增长。而随着国家食品安全监管日益成熟,中粮的高品质产品有望引来溢价,故此公司看好未来油籽加工业务的发展。






上游来看,大豆进口数量近年来呈现高速增长态势,对应着中粮下游产品植物油销售数量的增长;而对比大豆原材料价格和豆油、花生油价格发现,花生油价格相对比较平稳,而豆油却持续走低,然而大豆价格在2013-2014年间并无出现线性下跌的走势,作为中下游的中粮势必在油籽加工业务方面毛利率下降明显,2010年中粮公布年报显示油籽加工业务毛利率为1.7%,此后并未披露该业务毛利率,我们估计该业务目前毛利率会在0.8%-1%左右。2014年公司错误预判大豆走势,在年初高价进口了大量大豆,然而下游豆油价格持续走低,且期货套保系统并没有对冲风险,所以引起了净利润7.75亿港元的亏损。

生化及生物燃料业务

2013年中粮生化业务收入89.65亿港元,同比增长2.7%。玉米淀粉销量145.5万吨(-9.3%),甜味剂销量57.8万吨(+64.9%),不过玉米淀粉需求没有明显增长,故此价格依旧低迷。甜味剂受蔗糖价格下跌影响,价格一路走弱。
生物燃料业务收入65.491亿港元,其实燃料乙醇销量41.7万吨(+13.3%),无水乙醇和食用酒精销量18.3万吨。
随着汽车保有量迅速增长(截至2014年底,我国机动车保有量达2.64亿辆,其中汽车1.54亿辆;机动车驾驶人突破3亿人,其中汽车驾驶人超过2.46亿人),特别是新能源汽车的爆发性增长,燃料乙醇将迎来需求加速,公司看好未来燃料乙醇业务的盈利能力。
玉米淀粉方面,上游的玉米产量增速明显,超过消费量,将压制上游玉米价格;而从卓创农产品价格指数方面可以看出玉米淀粉自2015年起上升明显,使得玉米加工的中粮能两头收益,提升毛利水平。甜味剂方面,上游的白砂糖和下游的甜味剂价格都有所回升,涨幅类似,能保持原毛利水平。燃料乙醇方面,虽然公司看好新能源车爆发增长带动燃料乙醇需求,不过目前以燃料乙醇作为汽车燃料并不是我国市场主流,故此燃料乙醇的未来需求增长存在不确定性。该业务总毛利水平预计维持在10%以上。
大米加工及贸易业务
中粮是中国最大的大米供应商,出口商及进口商,旗下有福临门、五湖、金盈等品牌。2013年中粮大米业务收入77.449亿港元(-12.7%),内销108.1万吨(-29.3%),外销28.9万吨。值得一提的是,受惠于产品结构优化及工厂运营成熟,毛利率从6.2%上升至8.3%。
中粮大米占据市场份额5%左右,虽处于行业领先地位,但远未形成控制力。公司计划丰富销售渠道,进一步加大市场份额。同时公司希望通过高端品牌“福临门”来提升业务业绩







大米方面,早籼稻价格上升明显,而小包装大米和粳米价格却没有相对程度的上升,所以预计中粮2015年在大米毛利率方面会有所下降,预计在8%左右。销量方面在2013年后国内大米消费量出现明显上升,故此2015年中粮在大米方面收入有望迎来一定程度的提升。
小麦加工业务
中粮是中国最大的小麦加工商,销售面粉、干面、面包等产品,旗下品牌为香雪和福临门。2013年得益于小麦价格上涨和需求增速,公司收入85.602亿港元(+45.7%),面粉销量177.1万吨(+36.7%),干面销售上升30.3%,面包销量上升16.9%。
小麦业务方面扩充产能,新建工厂是公司的工作重点。未来成本消耗与产品结构优化将得到改善,同时公司将发挥面粉与下游业务的资源共享优势,来巩固行业的领先地位。
小麦加工业务方面,小麦价格持续走低,而小包装面粉以及标准面粉价格创出历史新高,预计2015年中粮小麦加工业务方面毛利可达到12%-15%左右,销量方面近年来中粮销售渠道拓宽,2015年销量有望达到180-200万吨的水平。
啤酒原料业务
中粮是中国领先的啤酒原料供应商,主要从事麦芽生产与销售,内销与销往东南亚地区。2013年公司收入21.701亿港元,麦芽销量49.5万吨。公司通过发挥供应链优势,提升运营效率,有效降低生产成本,保持行业较高毛利率。
公司认为未来啤酒消费将向中、高端升级,对高品质麦芽的需求将使公司的业务如鱼得水。

啤酒原料方面下游的啤酒产量方面保持平稳,且公司预期的中、高端啤酒市场还未成熟,故此上游麦芽价格可能波动较小,该业务保持原毛利水平15%。




公司大事
2014-10
中粮集团联手厚朴基金、国际金融公司、淡马锡、渣打私募股权投资等财务投资人进行联合投资,收国际粮商荷兰尼德拉、来宝农业51%股权,中粮集团与跨国投资财团的投资比例为60%:40%,由中粮集团控股。两次并购完成后,中粮集团资产超过570亿美元,营收合计633亿美元,仓储能力1500万吨,年加工能力8400万吨,年港口中转能力4400万吨,年粮食经营量1.5亿吨。
荷兰尼德拉收购价格:约14亿美元
尼德拉1920年成立于荷兰鹿特丹,是全球知名的农产品及大宗商品贸易集团,年销售额超过170亿美元。目前尼德拉在18个主要进出口国家从事当地分销和国际贸易业务,产品销往全球60余个国家。其优势在于在南美粮源的掌控能力,和种子业务的核心技术
来宝农业收购价格:16.4亿美元
来宝农业是过去15年全球成长最快的粮食企业,从通过收购全球谷物贸易公司Andre&Co亚洲业务起家,已经逐步建立起具有纵向一体化、完整产业链的商业模式和覆盖阿根廷、巴西、乌拉圭、巴拉圭、中国、印尼、南非、乌克兰等40多个国家和地区的全球资产网络。过去几年,来宝农业通过集中新建和收购,在以南美、黑海为代表的粮源产地和以亚洲为代表的终端市场均布有油脂压榨厂和精炼厂,全球粮油加工能力有较强基础。来宝农业的大豆、糖、咖啡等产品在南美和全球市场有一定份额。2013年度,来宝农业经营量达到4500万吨,销售额超过150亿美元
2014-1
旗下蒙牛收购雅士利51%的股权,联合推动奶粉业务。31.75 亿港元增持现代牧业,扩大奶源储备。
2014-3
为配合国家“一路一带”经济战略的落实,2014年中粮在与柬埔寨(签订10万吨进口大米贸易备忘录)、泰国等周边国家政府合作项目中,发挥国家粮食进出口贸易主渠道作用,涉及大米贸易量100万吨,。两项贸易总金额超过六亿美金。

2013-12

中粮增资附属公司佳悦国际3.84亿港元(码头项目、仓储项目及蛋白饲料加工项目),增资中粮黄海4755万港元(大豆加工以及油脂深加工项目),增资中粮钦州6800万港元(主要生产“福临门”、“福掌柜”、“福之泉”、“香谷坊”等品牌食用油,“四海”牌豆粕、菜粕等粮油产品)
2013-3
华粮集团整体并入中粮集团。华粮集团的粮食收储、物流设施体系纳入中粮集团的整体战略布局中,与中粮集团的“全产业链”协同互补,从而不断地提升中粮集团的行业地位。
厚朴基金
2008年厚朴联合淡马锡出资3亿美金(厚朴1.5-2亿)通过买入香港龙铭投资控股公司的三年期可转债,成为一家蒙古铁矿石企业的实际控制人。
2009年携手中粮以每股17.6港元,总价61亿港元入股蒙牛(中粮70%,厚朴30%=18.3亿港元)20%的股权,2012年以22亿港元退出,3年赚的3.7亿港元
2009年以1.69港元/股,55.4亿港元接班苏格兰皇家银行手中中国银行32.4亿H股
2009年联合多家投资集团,以4.2港元/股拿下美国银行手中135.09亿股中国建设银行H股股份,总价高达73亿美元
2010年厚朴联合2家中资企业1.1亿美元购永晖焦煤20%的股权,2011年厚朴美元基金所持1.63亿股半年禁售期届满,按每股3.92元出售。套现6.38亿元,完成后,厚朴持股由9.277%降至4.977%,即约1.89亿股。
2010年投资美国德克萨斯州某页岩油企业,具体金额不详
2010年11亿美元投资美国天然气生产商、独立能源企业切萨皮克能源
2010年撮合中石油32亿美元收购阿根廷最大私人石油公司50%股权
2010年与淡马锡以2.47亿美元投资雨润食品(厚朴1.65亿美元)4.3%的股份
2011年参与小米第一轮融资
2014年以每股0.42AUD的价格总值6100万澳元持有Paladin至少15%的股份
2014年与挚信资本共同领投蘑菇街超过2亿美元
竞争对手
ABCD4大粮商,掌握全球80%农产品贸易


公司
2014年收入(亿美元)
2014年净利润(亿美元)
2014净利润率

Cargill 嘉吉
1349  
18.7  
1.39%

Archer Daniels Midland
812
22.48
2.77%

Bunge 邦吉
572
5.15
0.9%

Louis Dreyfus 路易达芙
647
6.5
1.0%



Archer Daniels Midland
ADM于1905年成立于美国,总部位于伊利诺伊州狄克多市,原生是Archer Daniels,通过不断地资本积累于1923年收购美国亚麻籽产物公司后更名为Archer Daniels Midland。此后一直在美国本地发展,至80年代已成为美国本地粮食巨头之一,1983年进军香港,1986年欧洲扩张,2000年正式进入中国,通过不断地收购,ADM现已成为美国最大的大豆压榨商(商场份额30%-35%);美国最大的湿玉米加工商(市场份额约50%);全球最大的谷物和油籽联合加工商;全球最大的乙醇生产商;美国最大的玉米原料添加剂生产商(市场份额60%);美国第二大面粉生产商(市场份额23%);美国第二大谷物储运商;美国第三大干玉米加工商(其子公司Krause Milling占市场份额10%);全球第五或第六大谷物出口商(市场份额9%)。ADM每年生产的面粉足够烹制160亿块面包,每年生产的豆粕足够喂养130亿只小鸡,是整个美国每年吃掉的烧鸡数量的两倍。
值得一提的是ADM对控制市场价格、商品套利和投机有着丰富的经验,早在1974年就通过控制大豆价格让美国政府损失1900万美元,1995年ADM操纵玉米糖精和赖氨酸市场,赚得数亿美元。ADM董事会副主席曾是巴菲特的儿子,因反垄断调查,引咎辞职。
ADM至今在超过140个国家拥有470多个粮食采购地点,280多个加工厂,40多所创新研发中心,2500艘驳船,27400节铁路车皮,600辆卡车,1300辆拖车和52艘远洋船舶。
总结ADM的发展战略,关键在于其“以农产品加工为核心的,兼具收储、物流、贸易的全产业链闭环”模式。ADM将自己定位于产业链的采购、存储、加工和销售环节,是农户和全球消费者之间的链接者。公司首先在加工环节建立核心能力,以收储、物流和贸易作支撑,最终建立起竞争优势和协同效应,达到对整条产业链的整体控制。
ADM在中国的布局主要集中在益海集团,该集团在国内直接控股的工厂和贸易公司已超过40家,另外还参股鲁花等多家国内著名粮油加工企业,该集团油籽年压榨量达1000万吨,油脂年精炼能力300万吨,分提能力达100万吨,出口豆粕占全国年出口总量的70%以上,是国内最大的油脂、油料加工企业集团之一(金龙鱼、鲤鱼、胡姬花)。 Bunge
邦吉集团是 1818 年成立于荷兰阿姆斯特丹的农业和食品企业,公司业务涵盖化肥、农业、食品业、糖业和生物能源 4 个方面。目前公司是巴西最大的谷物出口商,美国第二大大豆产品出口商、第三大粮食出口商、第三大大豆加工商、最大油料作物加工商。除了粮食加工与出口,邦吉还将营业范围扩展到了纺织、化肥、油漆以及银行等行业,工厂和业务遍及巴西、美国。
邦吉起家于20世纪70年代,首先公司将总部从荷兰迁至更接近欧洲中心的比利时,逐渐掌握欧洲市场的话语权;接着随着荷兰的殖民地越发扩大,公司将总部迁移至世界大豆主产地巴西,完成对巴西市场农业的垄断。1918年之后公司进入美国市场,逐渐掌握市场份额,并于1999年再次迁移总部至美国约怀特普莱恩市,2001年在美国完成上市。2000年和ADM一起进入中国市场。
值得一提的是,邦吉在南美的话语权非常强大,1946年阿根廷总统胡安·裴隆试图去压制邦吉及其它一些国内粮油的垄断,并成立了贸易促进会,然而1955年以邦吉为首的巨头控制选举权,将胡安·裴隆赶下台,解散了贸易促进会。1973年,裴隆重返治政舞台,为达到目的,他又着手成立了国家谷物委员会,委员会还没正式成立,又被邦吉赶下台。裴隆的妻子艾薇塔在裴隆去世后,不故多方反对,成立了国家谷物委员会,1年后被推翻,自此,阿根廷谷物及肉类出口被邦吉为首的名营企业完全垄断。并且邦吉的执行官在离开邦吉后多成为阿根廷的经济部长。
邦吉的发展策略为建立起“种子-化肥-耕种-护养-收割-储存-运输-加工-销售”的全产业链,也就是“农资+农场+终端”产业闭环模式,通过与农民合作,为农民提供高效化肥,提高农民的生产水平;利用自己的贸易网络,引导农产品进入市场,再通过自身的运输、销售(在主要城市兴建港口)优势,逐渐掌握世界粮食的话语权。
邦吉在中国的行动比较隐秘,较为熟知的就是邦吉在中国建有四座油籽压榨厂,年大豆加工能力在1000万吨左右。
Cargill
嘉吉集团与1865年在美国Iowa成立,公司从储运业务起家,随后进军农业,并涉足工业、金融业,逐渐成为全球第一大私人控股公司,全球最大的谷物贸易/出口商(市场份额25%,相当于嘉吉每年出口5290万吨谷物,合21.1亿蒲式耳);美国最大的谷物仓储商(拥有340个仓库);全球最大的棉花贸易商;美国最大的玉米生产及高蛋白饲料生产商(主要集中在子公司Nutrena Mills);美国第二大湿玉米加工商;美国第二大大豆压榨商;阿根廷第二大谷物出口商(市场份额10%);美国第三大面粉生产商(市场份额18%);美国第三大肉类包装商(市场份额18%);美国第三大猪肉包装/屠宰商;美国第三大商业家畜养殖商;法国第三大谷物出口商(市场份额15-18%);美国第六大火鸡生产商。嘉吉饲养着35万头猪,1200万只火鸡以及3.12亿只烤鸡。在美国,嘉吉拥有420条驳船,11艘拖轮,有两艘巨型内河运输船舶航行于五大湖区,12艘远洋运输轮船,2000个铁路罐车及2000个公路油罐车。嘉吉及其子公司管理着800个加工厂。在美国拥有500个营业部,海外有300个办事处。业务范围涉足世界60多个国家和地区。
1865-1899年间,嘉吉随着美国西进运动,美国铁路网的延伸,不断寻找谷物产地,并于1925年扩张到加拿大、荷兰、南美等国家,业务拓展到食品业、大豆加工、种子、植物油等,并于同时期进入芝加哥金融商品交易所核心地带,嘉吉在1930年就引入无线电沟通网络,使其在效率上大幅度领先于同行。1950年后嘉吉扩张至欧洲,进入食盐领域。1975年后进入肉食业、钢铁、石油贸易、机械业、五金业等领域,与各种政府、农场以及ADM有着密切的合作。2000年后公司进入中国市场,快速占据农业产业链最高层,并进入玉米、塑料等领域。
嘉吉的策略是以供应链管理为主(Nistevo的物流网络,利用Ntstevo的基于互联网运输执行力,提升物流效率,精细库存管理),风险控制为辅(期货套保,嘉吉公司在世界60个场所布有全球联线(GPS)的通讯卫星,具有瞬时可知各国的谷物情报和天气信息的情报收集能力,其能力堪比美国中央情报局)打造的农业贸易帝国。
值得一提的是嘉吉对价格的敏感,风险的控制远超其他3大巨头,曾经一度因为掌控美国玉米价格被逐出期货市场。嘉吉拥有一个强大的私人股权投资部门——嘉吉价值投资(CarVal Investors),在全球范围内对不良贷款、破产证券和房地产进行收购和重组。此外,它还拥有自己的对冲基金,该基金的总资产超过100亿美元,名列世界最大对冲基金之列。许多华尔街知名交易员、银行家和基金经理都曾在嘉吉的投资部门工作过。嘉吉还经营着一家美国排名前20的商品经纪公司,这家经纪公司在芝加哥及世界其他市场都有经营,比华尔街上的大多数经纪公司大得多。
此外嘉吉在1970年间就进入中国市场,为四大粮食中最早进入中国市场的巨头,其对中国农产品供需的把控也非常强大。如今,嘉吉在中国已经有了超过50家独资合资企业,上百家合作企业,拥有4家榨油厂,日压榨量1.35万吨(2010),另外在中国,嘉吉的动物营养业务拥有17家饲料厂,提供普瑞纳、嘉吉、安亿科、乐恩贝等饲料品牌。此外嘉吉和中国农民接触密切,培训农民掌握现代化的耕作以及农作物营养技术知识,拥有农民培训中心50个,培训农民近300万人,培训农民生活水平得到了很大提升,平均每公顷的回报额提高了1000元到3000元。
Louis Dreyfus
路易达孚集团成立于1851年,总部位于法国巴黎,是一家集农业 贸易、金融为一体的大型集团,被称为粮商中的”拿破仑“,目前为世界第三及法国第一粮食出口商。
在欧洲发展百余年后,根深蒂固的路易达孚于1942年进军巴西市场,先后启动大豆压榨、加工、精炼业务。1988年开展当地水果加工业务,如今已成为世界第三大的橙汁加工商。1989年扩展到咖啡业务,已成为世界前4的咖啡贸易商。随后开展白糖和乙醇业务,并积极发展物流运输能力,在桑托斯建立了自己的交运港口及仓库,年仓储能力达到38000立方米。路易达孚于1970年间开始逐渐布局亚洲市场,在东南亚,特别是糖商品的产销上有着极强的控制力
路易达孚的策略是以农业、食品为中心,逐渐扩展至大宗商品贸易与金融业,通过贸易和金融,进一步巩固自己在粮食市场中的地位。路易达孚也许是四大粮商中最重视通过金融市场来平衡风险的,从1994年起就是大商所和郑商所的自营会员,由于这两大市场尚未成熟,路易达孚便在其中如鱼得水,以棉花为例,由于中国的棉花行业相对封闭,因此其早期的市场行情也不易把握,路易达孚自身完善的期货交易机制和雄厚的资金实力通过纽约和郑州两个棉花期货市场进行跨市操作,一定程度上影响国内期货市场价格;同时又利用现货市场进行配合,即用进口棉和国内收购加工的仓单棉,影响国内现货市场价格,最终实现在期货和现货两个市场上的双重收益,此外路易达孚并导演了中国2004年大豆危机等一系列事件。国际市场上,路易达孚还在金融市场交易着电力、天然气、石油及石油产品。
路易达孚在中国已遍布在从上海到新疆24个省,占据了所有重要据点,经营范围几乎涉及整个农产品产业链,是中国最大的私人棉花和谷物贸易公司,占中国棉花进口份额的10%;中国最大橙汁供应商之一;中国油籽压榨市场2-3%的份额。
中粮的布局与反击
2006年收购中谷粮油集团公司,2013年收购华粮集团,从而完成了中粮贸易公司的组建,控制了港口就等于卡死了出口的开关、控制了仓储等物流环节就掌握了粮食流向的命脉,中粮自此完成了国内粮食话语权的垄断地位。一位中粮高管指出:“目前的全球格局是美洲向亚洲流,大洋洲也是出口地区,黑海地区也逐渐成为粮食流出地区。非洲资源丰富,但短期内还是粮食流进地区,未来这一格局会逐渐改变。”言下之意,中粮选定的主战场显然应该是南美特别是巴西、阿根廷两个主要农产地国家。2014年,中粮收购尼德拉、来宝农业,尼德拉在阿根廷等地区的粮油食品贸易已进行多年,来宝农业在南美市场也有采购能力,其在阿根廷Timbues有港口和压榨厂。这两笔收购使得中粮在南美占据了一定市场份额,从四大粮商历史发展来看,其主要根据地都集中在巴西、阿根廷,一旦中粮能在南美占据一定话语权,就能和四大粮商达到旗鼓相当的水平。
中粮的不足
农产品期货套保
从竞争对手四大粮商的策略来看,路易达孚对期货市场最为重视,其次为嘉吉、邦吉、ADM,从披露的财报看出,四大粮商每年从金融市场获利颇丰。而这恰恰是中粮的不足之处,中粮财报可以看出,中粮对于期货套保对冲并不重视,策略是走单边来对赌市场。



2010上半年,中粮通过大豆等期货业务使毛利率高出同业约10个百分点,而下半年却因为大豆等农产品套期保值产生期货亏损,而现货市场上的大豆必须压榨成大豆油并经过包装后成为小包装食用油在市场上销售给消费者,利润才能变现,故此现货市场上的利润能否实现还有不少未知数,若食用油现货市场不紧张,中粮将遭遇戴维斯双杀。

2014年业绩预告显示中粮亏损7.75亿港元,主要因为误判国际市场大豆走势,高价买入了大量大豆,我们预计公司出现了和2010年同样的状况,故此加强期货业务方面的风控对公司是非常重要的。

港口控制权
四大粮商在欧美,特别是南美拥有多处自己投资建设的港口。中粮方面通过收购华粮重组,出巨资在天津等地建设自己的港口物流公司后已基本掌握国内港口的掌控权,一路一带政策也能帮助中粮扩军到东南亚。南美作为大豆、玉米、可可、咖啡、小麦等主要出口地,战略意义尤为重要,中粮通过收购尼德拉能掌握部分小港口(Timbus),但和四大粮商比,依然有很大的不足。
上游原材料与下游产品的定价权
四大粮商过去通过给土地所有者发放生产贷款的方式,控制了大豆的供给;通过港口、仓储、运输等交通设施控制了中间的费用价格;再通过金融市场和供需关系控制下游产品价格。而许多中国企业,包括中粮的业务在中游-加工业务上,中游对上下游的价格敏感性较高,风险把控不足的情况下很容易倍国外粮商完成双杀,如2003年的大豆价格暴涨暴跌(中国企业买入前暴涨,买入后暴跌)。

收购来宝农业和尼德拉很可能是中粮收购海外资产的序幕,未来中粮可能进行更多的资产收购,来完成对上下游更多的控制权,从而掌握部分粮食供给,达到在国际市场定价权方面的话语权。





总结
基辛格说过,谁控制了粮食,谁就控制了全人类!中国粮油控股通过近年来的多次并购重组,已成为亚洲最大的农产品贸易商,收购尼德拉和来宝农业,不仅从公司角度还是政治层面上都反映出中粮走出中国、进军国际市场,并逐步掌握农产品定价权的雄心。
与四大粮商相比,中粮的不足之处主要体现在港口物流、期货套保和上下游定价权方面。港口物流,通过一路一带政策中粮能逐渐扩张到东南亚,南美方面中粮也通过尼德拉这个口子积极扩张,未来的增速是可以预期的。期货套保方面中粮可能与远大集团合作,通过掌握的农产品供需信息,做出套保方案,从而保持净利率水平在1.5%左右。定价权方面中粮会积极收购优质资产,逐渐控制上下游资产,来完成对粮商供给的控制。
尼德拉与来宝农业预期3-5年内会和中粮完成整合重组,届时中粮很可能在收入上超越邦吉和路易达孚,成为仅次于嘉吉和ADM的世界第三大农产品贸易集团,所以我们对中粮未来的发展保持乐观态度。
中國 糧油 控股 00606 HK 期待 涅槃 2015 04 23 朱昉 昉晨 再起 倍霖 霖山
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