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途牛:冀望於規模效益 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672

途牛做的是規模生意,在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它,同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律,途牛的毛利率提升有限,但如果其銷售規模能超過100億元,則有望實現盈利。

   本刊特約作者 邢妍菁/文

如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置,那麽途牛(TOUR.O)處於旅遊零售商的位置,實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。

從途牛在產業鏈中所起的作用來看,途牛做的是規模生意:只有擁有足夠的供應商規模,才能提供豐富的產品,吸引到大量用戶;只有擁有了大量的用戶,才能對供應商產生議價能力。進一步,公司只有擴大規模後,才可能產生盈利,而低利潤率事實上也形成了護城河。

所以,目前的途牛難言盈利,只有當其銷售規模超過100億元之後,才有望擺脫虧損局面。

先占市場份額

國家旅遊局數據顯示,2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次,同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元,約占全球出境遊消費的9.5%。

2013年中國旅行社營業收入3599.14億元,國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是,中國國旅(601888.SH)174億元(占比4.8%)、中青旅(600138.SH)93億元(占比2.6%),眾信旅遊(002707.SZ)30億元(占比1%不到)。旅行社地域特征明顯,行業極度分散,即使一些旅行社有整合的意向,但並沒有哪一家實力特別強,因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張,所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛,顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較,從而做出最優的購買決策,並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。

目前公司不急於盈利,而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市,二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀,公司近兩年開始進入,進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上,二三線城市不足50%,但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模,對供應商有了議價能力,毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%,而上年同期為7.9%,主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力,從而達到快速擴張市場份額的目的,另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來,供應商成本較高,階段性地影響了毛利率。

鑒於中國移動端的保有量已大於PC,以及移動互聯網的趨勢,公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同,旅遊產品是低頻次購買,住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式,推出尾貨、爆款等新產品線,提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強,為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品,對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%,也影響了整體毛利率。

另據了解,2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%,移動訂單占比30%,無線端投入效果不錯。

毛利提升有限

    途牛是否可以盈利,在於公司在提升市場份額以後,毛利率是否還有提升空間,以及營業費用率是否可以降低。

    旅遊產業鏈中,分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”,就是根據消費者的購買能力,確定市場零售價格,以此為基礎,推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變,因為定價既要起到利潤最大化的作用,又要起到維護或提高市場占有率的目標。

    目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%,通過規模的提升,進一步向上遊初級供應商壓價,可以提高到18%的水平。根據年報,中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%,錦旅B股(900929.SH)近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%,可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場,跟團遊的加價率約為7%,在二三線城市,跟團遊的加價率低於這一水平,包含旅遊顧問的成本後,2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高,途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。

那麽,毛利率提升的極限是多少呢?途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高,比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%,錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%,眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見,旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大,途牛的毛利率最多再上升3%,否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計,當整體產業鏈毛利率達到18%時,公司可以獲得9%-10%的毛利率,這符合產業鏈規律,可以看成毛利率的最終水平。另外,途牛將繼續深入供應鏈,爭取談獨家,保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的,公司要掌握核心資源,比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。

    公司二季度營銷費用率(占凈收入)13.5%,相比前三年5-7%大幅提升,主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元,移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是,公司純線上流量的投放不多,也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流,有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度,營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升,營銷費用占比可以逐漸減小,長期維持在3%-5%的水平。

    公司二季度管理費用率提升,主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高,比如青島中心4個人,能管300-400個供應商。所以公司方面預計,區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內,公司的目標是拓展出發地至300個,區域服務中心至100個(目前出發城市83個;區域服務中心20個,下半年將增加10個以上)。這一部分管理費用的支出是非常必要的,因為渠道下沈是一個趨勢,最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長,因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸,在長期人員達到一定程度將不再增加,因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。

    為了保證旅遊產品質量,公司在顧客完成旅遊後,再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商,中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大,資金占用所帶來的效益也將不斷提升。

規模將帶來盈利

    互聯網對旅遊行業的影響,首先是將標準化的產品比如酒店、機票,搬到了線上。接下來是將非標準化的產品,休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊,特別是出境遊,很大程度上是離不開服務的。

     由於休閑旅遊自身屬性,導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高(雖然途牛也在這方面努力,通過出發地和產品兩個維度進行分類,跟團遊已經有20萬個SKU,自助遊已經有12萬個SKU),所以途牛作為休閑旅遊代理商,線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額,而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域,目前攜程占28.7%,經濟型酒店官網占28.6%,藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域,途牛也能占到約28%的份額。

    途牛擁有豐富的供應商資源,所以其所占份額的下限應該也比較確定,中國旅行社共有26054家,獲得出境遊資質的旅行社有2388家,途牛有3000-4000家供應商,出境跟團遊主流供應商有300多家,途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商,自身也積累起了品牌,所以未來市占率一定會高於這個數(2013年途牛市場份額11.4%)。

2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元,互聯網滲透率不到10%,途牛GMV已經超過30億元,占線上份額超過10%,占整體份額還不到1%。上文已經分析過,途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大,公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標,銷售規模先做到100億元,再做到300億元,達到300億之前集中精力加大市場規模,不會增加新產品線。2014年第二季度,跟團遊GMV同比增長85.9%,自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算,預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%,同時隨著途牛自身份額的提高,預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升,營業費用率也不會降低,因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時,稍許控制費用即可盈利,GMV達到300億元之後將顯著盈利,根據穩定期的毛利率和費用率計算,凈利率可達2%左右。

(作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司)

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