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長城汽車的均值回歸 杉再起-倍霖山

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本文載於5月19日《證券市場週刊》

創造自主品牌奇蹟的長城汽車將進入平台期，高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露，超高的利潤水平即是隱憂，它是建立在極具優勢的人力成本上的。但當公司產品升級到競爭更激烈的區間，勞動生產率又失去優勢時，此前建立的護城河就被輕易填平了。

本刊特約作者  高杉/文

作為市值一度達1500億元的明星股，長城汽車（601633.SH，02333.HK）半年內股價如過山車般跌宕。繼4月的試駕撞車門事件後，5月9日公司的兩則公告讓分析師大跌眼睛。其一，公司稱哈弗 H8經過三個月的整改，仍達不到商品車交付的條件，也證明公司在高端產品的研發、技術管理上存在不足。哈弗 H8 將繼續整改，達不到高端品位決不上市。其二，公司4月的銷量嚴重低於預期，SUV環比下降13%，轎車環比下降57%。

從二級市場的表現看，長城汽車股價於2013年10月份見頂，就是市場一致預期長城H8將延續之前SUV熱賣高歌猛進之時，也是公司整車月度銷量的高點。從股本結構看，長城汽車A股實際有效流通量僅為3.04億股，是總股本的十分之一，市場存量博弈背景下，在基本面上升期依靠動量推升股價到一個極限市值是最近幾年A股的常見炒作方式。但放眼A股市場，過去幾年被機構集中抱團的成長股大多面臨發展瓶頸，股價紛紛大幅調整。

就長城汽車而言，對手已變，仍需圖強。高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露，公司將進入平台期，股價向汽車股平均估值回歸勢在必然。

輝煌仍在

長城汽車是中國最大的SUV和皮卡製造企業，旗下擁有哈弗、長城兩個品類品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，擁有四個整車生產基地、105萬輛產能。上市以來，公司營業收入從2003年的36.9億元增長到2013年的567.84億元，複合增長54%；淨利潤從5.23億元增長到82.27億元，複合增長57%。全部A股上市公司中，10年間保持如此複合增長率的公司只有70家，其中製造業企業有17家。長城能在堪稱巨人之間遊戲場的汽車業裡創造自主品牌的奇蹟，其成功因素可以歸納為兩點：產品聚焦、精益生產。

首先，產品聚焦。傳統汽車巨頭往往產品線根據價格區間和定位不同，涉及諸多品牌和品類，典型的成功者是打破福特T型車魔咒的阿爾弗萊德·斯隆，他治下的通用汽車按價格區間建立雪佛蘭（低端）、龐蒂亞克、別克、奧茲莫比爾和凱迪拉克（高端）5個自主經營的品牌，由總部跟蹤財務狀況、統領資源分配。長城不是一家大而全的汽車企業，公司也只有兩個品類品牌，都是聚焦的產物，長城品牌聚焦皮卡，哈弗聚焦SUV。

2000年長城汽車董事長魏建軍決定將產品由皮卡過渡到利潤更高的SUV，從醞釀到推向市場，花了兩年多時間。首先切入的市場便是增長最快的領域。2013年，中國市場SUV銷量實現303.97萬輛，較2012年的201.42萬輛增長逾半，在乘用車市場的佔比提升至18.6%。

若以8萬元、15萬元、30萬元分界點將國產SUV市場分為四個細分市場——低端、中端、中高端、高端SUV市場。自主品牌主要依存於低端和中端SUV市場，尤其是中端SUV，銷量佔比逾七成；而自主中高端SUV銷量佔比較低，不足一成。長城在十年前，看到的是目前佔20%的低價格SUV市場。

2002年6月，長城推出了8萬餘元的賽弗SUV，正式進入大中城市市場。當時國內SUV價位一般都在20萬元以上，10萬元以下是一個空白，賽弗的成功，很大程度上來自於瞄準了價格空白帶，滿足了低線（low tier）城市居民既要用汽車還要有面子的心理需求。以2013年數據為例，長城在國內SUV市場、自主品牌SUV市場的份額分別為13.72%和33.65%，在同等價位段上更是幾乎獨佔。已經停產的H3至今沒有同類競爭對手，H5和H6直到2014年同等價格帶才出現長安CS75和江鈴馭勝，後者只有低配款才與之有交集。





其次，精益生產。這表現在兩個方面，一是平台少，車型精，力爭每款車都成為利潤中心；二是軍事化管理。汽車是講求範圍經濟和規模效益的製造業，長城聚焦皮卡和SUV，就具有很高的範圍經濟。公司不盲目推出新車型，介入新市場，成熟一代投放一代產品。十幾年間，公司在皮卡、SUV和轎車領域一共只有19個車型，2013年底縮減為9個車型。具有範圍經濟後，公司追求的是規模效益。公司只有4個平台，皮卡和早期的哈弗H3、H5、騰翼V80共用K平台，炫麗、C30和M系列SUV共用CHA平台，哈弗H6、H2和C50共用CHB平台，H8、H9等高端車用CHK平台。4個平台（2013年實際CHB平台沒有真正投產）生產9款車，銷售75萬輛，集中採購和大範圍的共享零配件使得公司成本大大降低，單車利潤被明顯放大。與長城相比，反面典型就是奇瑞汽車，40萬輛的銷量，卻有20多個平台，扭虧遙遙無期。

至於軍事化管理，業內聞名。魏建軍的這種軍事化管理，甚至細化到了員工行為的諸多細節上，嚴苛得有些變態。無情的檢查制度滲透到設備招標、供應鏈採購等方面，在與經銷商或供應商等外部合作方的接洽中，「吃拿卡要」被最大限度扼殺。

基於產品聚焦和精益生產，長城汽車的盈利能力領先同業，所有A股乘用車上市公司中，長城的毛利率和淨利率均拔得頭籌。

我們統計了2013年全球五大汽車巨頭的銷量、營收和利潤數據。在2009-2012年的高增長盛宴之後，2013年巨頭之間普遍現象是銷售增長減緩，五大集團的平均銷售增速為3%，基本與全球GDP增速同步，其中寶馬還略有下降。利潤方面，豐田恢復元氣，在收入只增長5%的情況下，利潤大增94%，但利潤仍未回到金融危機前的鼎盛時期，只有當時的六成。福特在完成聚焦之後，收入增長10%，利潤增長26.3%，銷售淨利率幾乎達到最近十年的最高水平。所以，在全球經濟低迷情況下，中國市場是兵家必爭之地，大集團紛紛拿出海外暢銷車型來華競技，奧迪、寶馬這一類豪華車品牌都以推出入門級低價車的方式向基層市場滲透。

中國市場是最好的市場毋庸置疑，中國是第二大經濟體，汽車保有量距離發達國家尚有很大差距。中國還擁有最高的勞動生產率，這是跨國公司紛紛在華建廠，以及自主品牌得以獲得生存機遇乃至可以具備較強的出口能力的關鍵因素。在底特律沒落之時，勞動生產率最高的大型綜合性車企是豐田，人均創收300多萬人民幣。後來銷售額超過豐田的大眾，人均創收296萬元，但是大眾的數據包括了在中國的兩家合資公司，一汽大眾和上海大眾簡直是印鈔機，淨資產收益率（ROE）高達60%。整個上汽集團的人均創收是380萬元，上海大眾的勞動生產率是大眾其他地區的兩倍。因此，國外車企大多數熱銷車型均已實現國產化，暫時不願釋放的只有少數豪華車了，如奧迪Q7、寶馬7系和保時捷。但隨著中國反腐力度持續，作為奢侈品的豪華車也面臨銷量停滯的風險，其打開中國市場的利器也只剩下了以品牌形象出擊，實現國產化後以親民的價格投放市場。如果以人均創收比人均薪酬作為衡量指標的話，雖然奧迪、奔馳和寶馬的人均銷售額都超過500萬元，但是與高昂的人工成本比起來相形見絀，人均銷售73萬歐元的保時捷，人均工資高達9.58萬歐元，兩者之比為7.68，這與上汽的40相比，簡直小巫見大巫。也難怪，即便是奧迪、寶馬，其毛利率也難與長城汽車相比，即便是保時捷，其淨利率也比長城低兩個百分點。

不可持續的盈利能力

既然長城汽車的盈利能力很強，那麼股價為何卻在出現H8推遲之前就見頂回落？原因有兩點，其一是長城的超強盈利能力很難持續；其二，汽車製造中的核心動力系統是公司短板，遲遲沒有得到有效提高。

中國車企的勞動生產率全球最高，這是其盈利能力的強力保障，就長城汽車而言，其盈利能力提升主要來自於車型聚焦後售價提高和成本的有效控制的疊加。長城汽車的聚焦在2013年開始達到了無以復加的地步，傳統優勢產品皮卡維持產量，而轎車產銷量2013年12月開始下降，自主品牌轎車領域競爭日益激烈，公司有主動收縮的意味。而SUV方面，原來大獲成功的產品已經難以滿足公司發展需要，必須向中高端產品挺進。這個過程中，公司單車淨利潤的提升速度顯著快於單車價格，主要是產品聚焦後產品結構升級的效果。









但是長城汽車14.5%的淨利率和33.4%的ROE很難維持，原因在於公司的單車利潤已經是全球之冠，而單車售價卻顯著低於同行。

汽車畢竟還是製造業，平台和車型都有其生命週期，作為弱週期耐用消費品，汽車的規模效益和單品利潤率是有極限和週期波動的，很難保持高利潤率。全球五大車企的平均淨利率是5.36%，歷史上最高的淨利率出現在金融危機前後，分別是豐田的2007年的6.86%和大眾2012年的11.36%，但都很快就回歸均值。大眾、豐田和福特的平均單車利潤是8433元，而長城汽車在單車售價7.13萬的情況下創造了10907元的單車淨利，如果扣除單車利潤只有6000元的轎車，SUV的利潤甚至與途觀、翼虎等量齊觀。與長城售價最接近的斯柯達單車售價9.64萬，單車淨利僅為4250元。

超高的利潤率其實是長城汽車的隱憂，問題出在規模效益極限情況下的成本結構不合理。長城汽車員工63753人，比同等規模的斯柯達多了一倍多，後者為25758人，而且在減員增效。大多數車企的成本結構十分相似，折舊和材料成本佔大頭，規模效益越強，單車成本越低，人工佔比不到3%。長城汽車的人員配置多，人均薪酬僅為6.37萬，低於上汽、江鈴等公司，但公司人工成本佔比卻從2005年的6%提高到2013年的10.18%。在80、90後漸漸成為勞動大軍主力之後，他們越來越難以吃苦耐勞，工資上漲是必然趨勢，這將大大降低公司的勞動生產率。長城汽車人均創收87萬元，不僅低於排頭兵上汽，更低於同樣皮卡起家的江鈴（人均創收157萬元），這導致人均創收與人均薪酬只比持續下降，即長城的比較優勢在衰減。



再看公司在車型升級中遇到的最大問題，就是動力系統。動力系統一直是短板，公司一直沿用日本三菱技術國產的2-2.4L發動機，自主研發了兩款柴油發動機。哈弗H8全系採用采埃孚6速手自一體變速箱。在此之前，長城汽車旗下車型以手動擋為主，沒有採用手自一體變速箱的先例。長城汽車在引入技術外援方面動作頻頻，與德爾福、舍弗勒、博世、博格華納、伊頓等多個跨國汽車零部件巨頭達成戰略合作，但自主研發成果的應用卻鮮有實質性突破。年度股東大會上，魏建軍對H8、H9的定位不僅是品牌形象提升，更重要的是利潤。H9已經進入小批量階段，生產3L柴油版和汽油版，H9和H8都會把合資無法進入的軍方和政府作為很重要的一個客戶群。投放市場初期，15萬元以下的市場依然是走量的，長城後續的產品會更加豐富。長城產品升級進入的價格區間段，競爭對手的量級大大提升了，上海大眾、長安福特、東風悅達起亞、廣本等強手云集，在勞動生產率已無優勢可言的情況下，長城是在以己之短攻彼之長，此前建立的護城河輕易就被填平了。

魏建軍堅持認為長城的戰略是通過聚焦實現中國SUV第一的目標，以客戶為中心，堅持盈利導向不變。公司的產品規劃開發、整體資產質量、零部件配套資源以及渠道管理在自主車企中優勢突出，但未來對手已變，仍需蓄力圖強。而且，他認為中國汽車市場的還是全球競爭最不激烈的市場，利潤非常豐厚，長城必須向高端做，這是最後的戰略機遇期，掙窮人的錢，沒前途。一路順風順水之後，長城的聚焦漸漸演變成豪賭單品成功率、利潤結構託大的局面，面對新的競爭沒有盾牌可以抵擋，10萬元SUV的市場空間獨佔之後，公司必須尋找新的利潤增長點，但是高端化遇到天花板和強勁對手，形勢不容樂觀。

中國乘用車首次購買的增長高峰是2009-2010年，2014年之後，二次購車向高價位車的傾向明顯提升，SUV及B級車仍是需求轉移的重點車型。長城如果想有更高的追求，必須向上述細分市場升級。而其競爭對手，無論是進口車還是合資車企，紛紛實現汽車產品價格下探，加快三四線城市的銷售網點佈局，使得自主品牌汽車市場空間被擠壓。此外，隨著更多城市採取限行限購政策以及交通擁堵和停車位短缺等用車難題，二手車將逐步形成品牌化傾向，佔有份額越大的品牌車，其二手車的回收越多，新車升級的粘性越強。這些都是長城汽車所要面對的殘酷現實，中國汽車市場可能不會繼續是全球競爭最不激烈的市場了。

（作者為倍霖山資產管理公司總經理）