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從我所在的公司來看通脹是怎樣消滅出口企業的 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017fp5.html

以自由現金流折現角度來看買入價值 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010100sksy.html

作為價值投資不考慮價值就是非常可笑的，那麼到底買入的那一刻買入的是什麼價值？

 

現在比較一致的一種觀點是，公司的內在價值是：未來自由現金流的折現，這一觀點也由於在巴菲特至股東的信中明確提到而更加讓人信服。當然，就現金流折現這一判斷方法和評價標準就有很多值得研究和思考的地方，包括：折現率、包括時間、包括現金收益和增長率、包括確定性、風險性等等。但我們現在僅就這一方法本身來瞭解一些有意思的東西。

 

首先，這一方法的態度是，如果計算出未來幾年某支股票的未來現金流折現是100元，現在股票市值60元，再考慮足夠的安全邊際以後現在購買就很划算。這裡有一些我們漫不經心忽略的小問題。由於買賣股票（尤其對於長期持有的那些人）並不是像做生意的小販，通過低價進貨、高價賣出那樣，把錢放到自己的口袋可以明確說明自己賺錢了，只要你還沒有把股票賣出就還不能說自己賺錢了。

 

當然真正的價值投資者並不需要賣出股票（或者分紅）才能證明自己的收穫，那麼這種時候我們就不得不考慮在長期持有情況下怎麼衡量公司價值和價格，這種價值是否能夠通過現金流折現來計算？

 

買入那一剎那基本是靜態的，你可以知道那一刻公司賬面上有多少現金，公司有多少存貨，公司的資產狀況截至那一刻的狀況等等。（之所以說基本靜態是由於會計政策本身就比較複雜和動態，很難說會計政策會完全呈現靜態的結果）。但從我們買入那一刻起評估，我們到底是要買什麼？我們買入的最真實的就是現金、存貨、賒賬和一大堆固定資產（還包括所謂的無形資產），在排除了特殊情況外我們買入得更重要的就是後面的部分。

 

我們之所以願意用10元購買賬面上只有5元的東西，就是因為後面那部分廠房、設備等等會生產出比5元多得多的價值，股票價格的增長本質上就是資本價值的增值。公司在一個完整年度之後，賺了一些利潤，它必然面臨著怎樣分配這些利潤的問題，再投資或者分現金給股東或者趴在銀行賬戶上。

 

企業要擴張和發展，再投資是必須的，這裡我們當然要區分這個再投資是主動地還是被動的。被動的再投資意味著要不斷地把賺來的利潤再投入到設備、費用等上面，從而僅僅維持原有的利潤；而主動的再投資某種程度上意味著簡單的複製，每增加一部分投資和擴張就增加一定的收入和利潤。所以從本質上，巴菲特所批評的是被動式的再投資方式（曾以鋼鐵和紡織公司舉例），而不反對主動式的再投資方式（他自己就在不斷的再投資）。

 

所謂「主動式的再投資方式」就是——只要有可能就儘量不持有貨幣現金，也從來不分紅，把這些利潤持續的再投資到原來那些賺錢的行業和公司當中去，擴大生產規模、拓展公司領域或者直接購買新的賺錢的公司，當然前提根本條件是1元錢創造出2元錢的市場價值。（再融資問題和再投資之間關係這裡不多說了，這裡針對的是留存利潤再投資。）

 

說了這些可能有些混亂，但卻因此得出許多不同於當下流行觀點的判斷：

 

1、傳統企業的公司可能比所謂消費品公司更好。

 

如果一個鋼鐵公司，可以持續地獲得高利潤，在扣除了必要的維持運轉費用之後還可以有正的現金流入，相反，一個所謂消費品的公司龐大的資本支出僅能帶來微薄收入，少有的利潤還要不斷地投入到設備、研發、尤其是銷售費用中，那麼恐怕前者要遠遠強於後者。前者的擴大再生產成為主動性的投資，每增加額外的投資都能帶來額外的收穫，而後者囿於競爭壓力就成了被動性的投資，至少在當今的中國市場就面臨著這樣的階段性現象，所謂的消費品公司的利潤水平遠遠遜於傳統產業。

 

當然從根本上，巴菲特不喜歡這些依靠大量固定資產投資的產業的原因在於，市場經濟總有高峰和低谷，競爭激烈的時候利潤急劇下降，但龐大的固定資產折舊就依然存在，加之通貨膨脹的持續威脅，往往使大多數這樣的公司根本就是完全的被動再投資，與其說他不喜歡龐大的固定資產不如說他更喜歡能夠在任何時候抵禦風險的安全感。

 

然而，航空業也可以出西南航空，汽車行業也可以出豐田、沃爾沃，簡單的照搬巴菲特對於傳統行業和消費品行業的評價標準放在目前中國企業身上，恐怕往往會產生很多誤讀。

 

2、企業的負的現金流並不能簡單看作負面信息，同樣一個持續正現金流的公司未必是積極的信號。

 

對於前者，只有1元錢的再投資創造了2元的價值，或者說，利潤提高的幅度遠高於再投資增長的幅度，那就是主動的再投資，那樣的再投資就能夠帶來更高的回報。如果一個公司總是持續的負的現金流，那麼就一定是財務上除了問題麼？這個問題要結合靜態的資產負債表來看。如果可以判斷他是連續幾年進行主動的再投資，同時他的財務流動性保持仍舊保持很好的水平，那麼我們的態度應該欣喜地而不是相反，這說明這個公司在持續的不斷的擴張，不斷的對於留存的收益再投資，而這些種下小苗將是未來的果實（當然如果危機到流動性了，恐怕就是問題公司）。

 

相反，如果一個公司持續的都是正的現金流入，那麼從某種程度上來說，很不幸，他也許仍在吃老本，大量的資本無處施展。這種情況下最好的方式是在低位回購股票或者只能分紅。這些大量的趴在銀行賬戶上的現金歸於巴菲特這樣的CEO是最好不過的，它可以有無數的辦法把這些錢尋找到合適的增值渠道。

 

但對於茅台等來說，他們轉化成資本的效率和速度太慢了，茅台有大量的現金留存，如果計算真實的茅台在運行的資產利潤率的話，恐怕遠遠超過50%，或許他當初上市的時候就沒有必要募集那麼多的錢，這樣從資本使用效率來講或許更好一些。也因此，未來現金流折現對於許多公司根本無法評價。

 

3、巴菲特為什麼偏愛淨現金流的公司？

 

並不是他喜歡現金分紅，因為他認為在某些領域的公司的本身行業空間有限，買了他至少可以獲得大量的可供再投資的現金，當然另一方面避免頻繁的再投資也是避免了許多風險和不確定性，這兩種原因綜合在一起提供了巴菲特這樣一個次優的選擇，巴菲特對於這些企業青睞的是分紅甚於成長。當然通貨膨脹使得巴菲特深刻認識到擁有「商譽」的公司遠優於擁有龐大固定資產的公司。

 

回到前面的話題，我們究竟買了什麼？我們並不是單純買一個分紅的東西，因為一個高達每年10%的分紅收益也要十年才能把本賺回來，再沒有把本錢再折現放進自己的兜裡時永遠不要再把它當作自己的本錢。這裡插一句關於很多人對於分紅有迷信的人有用的話，很多人往往是賺了分紅賠了本，這也是許多騙子公司、傳銷公司騙人的勾當，許諾10%、30%的高分紅，但當你把錢交了以後有的確實拿到了高分紅，但本錢卻拿不回來了。

 

因此，如果你用未來現金流折現，那麼你就要考慮在你買入以後並持有的過程中，現金流入以後是返回給你、還是趴在銀行帳面上、還是再投資轉變成了新的固定資產？如果這些現金流在公司良好的財務結構的背景下，轉化為能夠帶來更高利潤增長的固定資產的時候，不是也比較好麼？如果對於未來利潤並不要求分紅的話，那麼對於淨現金流有多大的關注的必要？如果這些現金仍舊要流入到再投資當中。如果很多公司由於資產負債表比較出色、流動性比較高，那麼持續幾年連續的負淨現金流也未嘗不可。

 

我們買入的歸根結底是一個在不斷運轉的公司，它擁有財務報表能反映出的和不能反映出的各種形態，它使用它目前的能力不斷的賺取利潤，或者發紅包派現金，或者繼續投入維持或者壯大自己的能力。如果你買入的是一個現狀，那麼數年後你能夠賣出的也是一個現狀，如果你買入的是一個預期，數年後你能夠賣出的也是一個預期。

 

所說的這些，都是在表明未來現金流折現這種方法，與其說是評估股票價值的工具，不如說僅僅是一種參考標準，如果僅僅通過這個標準對於很多公司，尤其是處在高速發展的中國公司恐怕有些不適應。

 

這裡只談了自由現金流折現這一種評估方法的一小部分內容，還有很多值得研究的地方。

「從大局來看，這件事仍然是好的」 梁公偉登門求售晨星的兩個苦衷

2012-7-2  TWM

聯發科，一個纏鬥多年的死對頭，如今將變成了晨星的頂頭上司。一樁千億的購併案，結束了雙強競爭，開啟了全球ＩＣ設計產業的新版圖。回首過去的風風雨雨，梁公偉究竟打著甚麼算盤？這一切，要從一首歌開始說??。 撰文‧楊卓翰 「心愛的你甘也會諒解，阮會來離開是不得已。」十多年前，晨星董事長梁公偉在台積電的尾牙上高唱這首陳昇的〈鼓聲若響〉。那是梁公偉在台積電最後一次尾 牙，他原本的公司世大積體電路被台積電買下後，員工形容自己像是「二等公民」。從副總經理降為協理的梁公偉也遞出辭呈，唱完歌，他在二○○二年與世大員工 一同創立晨星，打出自己的一片天。 無奈，造化弄人，如今晨星的每一位員工，都將經歷梁公偉當時所面臨的不安與惶恐。就在晨星上市短短一年半後，梁公偉將公司賣給另一家大企業，也是最大的敵手｜｜聯發科。 晨星那股以小抗大的傲氣，一筆一一五○億元的公開收購，成交。 在晨星內部的購併案說明會上，幾位高層主管甚至難過的掉下眼淚。「上頭一直叫我們衝衝衝，結果卻私下把公司賣掉，直到最後一刻才跟我們說。」一位晨星的員工透露；而且，這樁交易還是創辦人梁公偉「求售」許久的結果。 「(出售晨星)當然會感傷，」梁公偉在電話上告訴《今周刊》。「但以大局來看，這件事仍然是好的。」在財報上，晨星是相當不錯的晶片設計公司。主力產品液 晶螢幕控制晶片，在全球市占率高達六○％，過去兩季每股純益都超越了聯發科。摩根大通預估晨星今年毛利率將達四二．六％，也優於預期。 「鐵四角」解散 梁難挑大局看上去很美，但骨子裡晨星「鬧空城」的情況，已經讓梁公偉不得不面對「形勢比人強」這樣的事實。 晨星過去最為人稱道的就是它的「鐵四角」領導團隊：德儀出身的總經理楊偉毅掌舵、研發副總史德立（Sterling Smith）、研發協理容天行，及負責對外溝通的董事長梁公偉四人。 靠著這批團隊各司其職，晨星屢創戰功，從名不見經傳的小公司，到一舉拿到電視龍頭大廠三星的訂單，打敗美商捷尼（Genesis）在電視晶片稱王；也因此曾登上未上市櫃公司股王，創下一股八一○元的輝煌紀錄。 然而曾經叱吒風雲的鐵四角，如今只剩梁公偉「獨撐大局」。楊偉毅、史德立與容天行三人都在上市前以私人理由辭去董事，當時即已引起市場關注；晨星靈魂人 物，出身廈門的楊偉毅因身體因素辭去總經理轉任特助；而史德立也辭去研發副總，回美國投身宗教與公益事業；容天行則以顧問之位退居幕後。 不過，梁公偉並不像楊偉毅專精於技術。他還曾開玩笑地說，自己是因為沒有設計過晶片的經驗，所以才被推選為董事長。在晨星過去的幾次尾牙上，梁公偉也自嘲「一年三六五天，只有尾牙這天我說了算！」晨星的員工回憶說道。 雙子座的梁公偉過去在世大擔任發言人，本身擅長業務，私底下活潑、愛唱歌，喜歡與人交流；原本料想研發與設計都可交給能手楊偉毅，沒想到最後自己卻得親上 火線。也難怪今年以來，業界就已傳出梁公偉有意向包括聯發科等大廠討論出售事宜。據媒體報導，早在○七年他就找過蔡明介，但當時聯發科因產品線重複過多而 作罷。 ○七年，晨星股價接近八百元的天價，比聯發科還要高出二百元。一○年晨星上市時的承銷價是三一○元，但至上周購併案記者會當天，晨星每股一八二元，已經比聯發科低了一百元。 ３Ｇ產品落後聯發科一年 晨星無法再複製傳奇，問題就出在手機晶片的研發。雖然在電視晶片ＳＯＣ有著壓倒性的市占率，但晨星的手機晶片卻一直苦於無法突破；面對高階手機市占率急速擴張，晨星擅長的第二代行動通訊（２Ｇ）手機晶片，最大的市場只剩中國山寨手機。 而在中國山寨市場，除了大哥聯發科以及二哥展訊外，晨星還得面對後進對手ＲＤＡ的大幅殺價競爭。「ＲＤＡ毛利率三○％以下都還可以活，晨星在２Ｇ手機晶片這一塊幾乎無利可圖。」晨星下游供應商說著。 不只如此，晨星今年的３Ｇ手機晶片下半年才能量產，產品線落後聯發科及展訊，背後又有ＲＤＡ急起直追，梁公偉「進退維谷」，形勢比人強，讓他不得不思考晨星的未來。 另外，在晨星的老本行，電視晶片也即將面臨蘋果（Apple）智慧電視及國際大廠的夾擊；與聯發科這樁婚事，在梁公偉心中似乎已經沒有太多的選擇。而合併 後，一方面聯發科可從殺價競爭中解套，同時也合了梁公偉求售的意願，的確是合理、聰明的雙贏作法，外資及投資人都給予熱情的肯定。 然而在市場歡聲鼓舞中，晨星的員工卻為未來默默擔憂。前年才爆出一百多人離職潮的晨星，如今又有多少人，會像梁公偉當時一樣遞出辭呈？沒有人知道。「我們都會在，研發團隊不會走。未來晨星會在聯發科裡取得重要的地位。」電話上，梁公偉如此打包票。 接下來晨星與聯發科的內部整合，不只是當事人關心，整個半導體界也都目不轉睛，因為「新聯發科」光是在電視晶片市占率就有七成。梁公偉今年在尾牙上會唱甚麼歌？這次，觀眾們都正在等著。

從更大的邏輯上來看問題 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102eery.html
今天，朋友Z特地來告訴我，他準備清倉甚至銷戶，永遠離開股市。「經歷了5年大熊市，這幾天好像突然醒悟了！1、A股制度性缺陷嚴重，重圈錢，輕投資，價格一直都偏高；2、期指始終會被做空而壓制股市上漲。所以，A股毫無希望了！」他說。

   朋友Z兩眼發直，臉色凝重，神情悲壯，我們沉默許久。

   「你確實擊中了A股的要害之處！」我終於先開口打破沉悶氣氛，「但我們是否可從更大的邏輯上來看問題呢？」

   1、股市已有400年歷史了吧？不管處在什麼國家或地區，哪個不是從制度嚴重缺陷中發展起來的？A股也不例外。說到制度問題，即使現在美國股市，制度也遠未盡美盡善，不然怎麼會沒避免次貸危機引發的特大股災呢？害得全世界都跟著遭殃。

   縱然A股自誕生起，主要性質似乎一直沒有根本改變，但還不是照樣發展壯大起來了？而大部分的股票不也都上漲了？面對這個歷史事實，你能說價格一直是偏高的？甚至斷定A股走到頭了？

  新興市場國家股市的制度肯定不健全，尤其是中國A股，可能是最差勁的，但為什麼世界上越來越多的大投資（機）家、金融機構來這呢？他們虎視眈眈地盯著A股，腦袋都進水了？美國股市確實是最先進的，而你又非要拿它來與A股相比較，那你恐怕只能去美國做股票了。

   2、看到「期指做空，A股跟跌」，就以為期指是主導因素，這實在是本末倒置了。A股跟著期指跌跌不休，原因在於它本身有著下跌空間（包括非理性下跌），期指只是具有這個「發現功能」罷了。到了跌透了，你能肯定期指還敢一如既往地做空？同理反過來推知，到了市場上漲的發瘋階段，期指發覺上漲動力兇猛，必會順勢做多而不敢輕易做空的。做絕助跌助漲，期指就這副投機德性。不信？你等著瞧！（當然，市場制度以及結構不同，估值勢必相應變化。不過，這是另外一個話題。）

   A股確實先天不足，期指規則也存在很大問題，儘管如此，但其最最基本的屬性（規律）卻始終不會改變，即它是一個長期多頭市場。

   「建議你再思考一下！」我說，「還有，眼下你清倉，如果正好是『倒在黎明前』的話，那可胸悶啦！」

   「讓我再想想！」朋友Z點點頭。

醒你的創造力吧，來看看YC路演日上7個精選優秀創業項目！

http://www.iheima.com/archives/36137.html

Y Combinator這一賽季要比以往任何時候都競爭激烈，33家創業公司孵化器在昨日的路演上演了激烈的角逐。挑選最有前景的項目，是非常不容易的事。根據團隊路演和來自風投和創始人的信息，科技網站TechCrunch最終選擇了七家最具有潛質顛覆大公司、改變世界的初創企業。

YC的創始人Paul Graham(保羅·格拉漢姆)說，在這次的為2013冬季項目選擇初創公司中，由於每個項目都具有較高水準，所以他和他的團隊的挑選要比以往任何時候都嚴謹和挑剔。這次的項目中，女性創業者的數量創下新高。儘管仍只是佔總數的10%。

THALMIC：神奇腕帶——可穿戴的姿態控制臂帶MYO

MYO腕帶(手勢控制臂環)，是加拿大創業公司Thalmic Labs推出的創新性臂環，佩戴它的任何人只要動動手指或者手，就能操作科技產品，與之發生互動。臂帶上的感應器可以捕捉到用戶手臂肌肉運動時產生的生物電變化，從而判斷佩戴者的意圖。不需要像體感控制器Kinect那樣的攝像頭。像Kinect的基於攝像頭的系統缺陷是，在一個固定空間裡只能做一些有限的手勢。Thalmic將此作為一個「幾十年一遇」的轉變，人機界面。MYO臂帶不僅可以用來玩遊戲，瀏覽網頁，或控制其他無線設備通過藍牙。

MYO於今年2月份開始接受預訂，售價149美元，短短兩天內已經銷售10,000 個腕帶，增加了150萬美元的銷售。

WATSI：眾籌網促進醫療福利

Watsi是Y Combinator的第一個非盈利(或者，如同YC的Paul Graham保羅·格拉漢姆開玩笑說，這是第一家「故意」不以營利為目的的創業公司。)借眾籌平台為全球醫療謀取福利。從本質上講，人們可以自主籌集資金供給需要醫療幫助的人。例如，它幫助的第一個病人是一個12歲的尼泊爾女孩，她的父母無法負擔送她去首都醫院做手術的費用，Watsi網用了八天的時間籌款。

該公司說，他們已經與13家醫療機構建立合作，平均每週可以捐助17個病人。所有籌集的資金都用於患者的醫療各方面，人們籌集的資金將直接捐助給需要幫助的人。

Wasti計劃實施數種方式覆蓋運營成本，比如自願性小費。

LOLLIPUFF：正品奢侈品電商

Lollipuff可以看做是設計師商品界的eBay，它提供全部正品奢侈品，為消費者消除風險。也就是說說，Lollipuff上面不會有假冒偽劣產品，消費者應該對此抱有信心，放心購買。

該項目自一月啟動以來，已完成超過45,000美元的訂單，在3個月內增長10倍。用戶量增加了13%，創始人Fei Deyle是在開始一個成功的設計師認證博客後有想法創建Lollipuff的。通過數據分析，她發現網上購物的缺陷在於，Ebay上許多商品都是假的。「你會花3000美元買『香奈兒』產品嗎?」最後，她將科技和人們的知識相結合，擴大認證流程的規模。「我們的用戶有一多半之前都沒用過eBay。」Fei Deyle說，目前正品設計師商品市場規模達300億美元。

SEMANTICS3：大數據解決難題

對電商而言，他們怎樣知道該銷售什麼產品並且以怎樣的價格出售呢?Semantics3通過大數據來回答這些問題。目標非常大膽，索引網上全部產品和價格在一個中心點然後將數據許可或者API訪問權銷售給電商們，這個服務可讓商家發現自己的競爭對手，競爭對手的定價和價格調整，以及暢銷品。除了傳統電商外，Semantics3希望幫助應用程序開發人員和其他垂直領域提供相關支持。。

假設它可以將價值12000美元的年度許可銷售給美國200萬家電商中的1%，那最初的年營收將達2.4億美元，並能幫助電商創業者獲得利潤。

WEVORCE：友好離婚平台

這家公司創辦網站的初衷是希望人們能夠和平離婚，避免因為分歧帶來的痛苦和費用。它包括六部分——離婚規劃，共同撫養子女規劃，撫養協議，財務分配，財務協議，和離婚協議。網站服務將離婚的專業諮詢人士和在線工具的相結合。根據數據顯示，該網站更能吸引早期客戶。目前諮詢的110顧客中，有109名能夠按照初衷和平離婚。如果Wevorce可以使人們的離婚過程變得和諧，這將大大減少人們的痛苦。

SIMPLYINSURED：醫療保險界的KAYAK

SimplyInsured想讓購買醫療保險和訂機票一樣簡單。該公司表示，醫療保險通常都需要通過經紀人購買，還需要提供各種複印文件，電話、傳真，獲得報價需要兩三天。此外，由於奧巴馬的醫改計劃，目前有2000萬的保單不能夠再由傳統經紀人服務，只要上網對所有網上提供商進行對比即可。

該公司表示，目前每月收入增長60%，很多人認為醫療保險過於繁瑣導致很難做出決策，並給人們帶來很大的支出。SimplyInsured可使人們獲得比較實惠快捷有效的保險計劃。

FLIGHTCAR：機場汽車租賃行業的Flightcar共享

Flightcar是一家專注經營機場周邊汽車租賃的初創企業。車主可以開自己的車然後把車停到Flightcar距離特定機場5分鐘車程的指定地點，將車保存，然後坐Flightcar的專車去機場。當車主下飛機時，也會有Flightcar的人派車接送。它的優勢在於，車主不需要支付停車費，並能得到免費的洗車和保險服務。當然，車主也要給Flightcar授權，在他們離開的時候，其它遊客可以租賃自己的車。目前在組成行業裡，Flightcar是舊金山最便宜的汽車租賃公司。

Flightcar已經運行十週，目前有220輛汽車，提供了450次的租賃服務。每週增長10%的利潤，周收入可達12000美元。有75%的人會將車停到Flightcar指定地點並均被租用過。創業者認為，汽車租賃市場的潛力巨大，是千載難逢的機遇。

由中國平安的發展史以及股東回報史來看合理估值中樞位置 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24141309
1987年，招商局投資大約4億元，在蛇口創辦了招商銀行，次年，又與工商銀行投資4500萬元，創立平安保險。

2012年招商銀行股東權益2004億，是初始投資的501倍；中國平安內含價值2859億，是初始投資的6353倍。很多人只根據最近的股價漲幅來論英雄，而我一直以最簡單長久的方法評估，確實，我認為平安為至今中國大陸內地最優秀的金融類企業，然而，從輿論來講，招商銀行一直被奉為標竿，雖然它在上個世紀末不良率也曾經上漲至12%，最近十年在在老馬的帶領下打出了零售銀行的稱號，而平安卻屢遭質疑中快速奔跑，由此，偏見可見一斑。

一級市場歷來股東回報：

1、招商局集團

1988年投資2000多萬元與工商銀行發起設立平安保險，後又陸續增資，2002年將所持股份以20億元的價格轉讓，據說回報是投資額的10倍。

2、高盛和摩根士丹利

1994年6月，高盛和摩根士丹利各投資3500萬美元參股平安保險(6倍PB)，2005年5月，以10.39億美元轉讓給匯豐，11年回報14.8倍。

3、林立

2003年，林立的立業公司以5.93元（此價格為2002年淨資產4.73元的1.25倍）的價格獲得深圳市投資管理公司出售的8800萬股平安股權，估計總轉讓款為5億元左右，2003年12月，平安10轉10後，立業的股份變更為1.76億股，今天這部分股權總價值88.7億元（以2013年平安收市價36計，下同），10年回報12.7倍。

4、匯豐

2002年10月，匯豐以6億美元（約人民幣50億元）認購平安2.46億股，成為其第二大股東。入股價大約為20.3元。此後，平安經歷10送10後股本擴張，平安香港上市前成本約為每股10港元左右，股份變更為4.92億股。今天總價值301億元（以2009年8月17日香港收市價61.2港元計，下同），10年5.5倍。

2004年6月，平安香港上市，匯豐又集資12億港元增持平安股權至9.9%，成為其第一大股東。增持價即平安發行價10.33港元，相當於2.7倍EV,3.9倍PB。5年回報5.9倍。

2005年6月，匯豐又以84.01億港元，增持平安已發行股本9.91%，總持股增加到19.9%。增持價格13.2港元，較當日二級市場溢價9%，相當於2.3倍EV,3倍PB。4年回報4.6倍。

5、源信行

2003年，招商局將持有的14.3%的平安股權轉讓給寶華投資和源信行，3.53億股中1.9億為源信行所得，1.63億為寶華投資所得，轉讓總價款據說為20億，平均每股5.66元（1.2倍PB），10送10後源信行股權增至3.8億股，今天價值140億，6年回報13倍。

6、新豪時

新豪時和景傲為職工和管理層持股，二者由來頗為複雜。1996年，平安內部職工持股更改為新豪時公司。總股本2.05億股，持有3.896億股中國平安和其他金融資產（1.782億股平安證券以及多項投資）。一股新豪時等於1.9股中國平安和0.87股平安證券。當時，新豪時的交易價格是1.76元。不計平安證券，新豪時今天持有平安市值144億元，16年回報40倍。

2006年2月，馬明哲在平安金融學院講話時表示，平安為國內股東創造的資本回報率達到了35倍。當時，平安在香港的股價為17.8港元，由此推算，平安的原始成本為每股0.51元左右。我們不知道他指的是職工股，還是原創時的股東。時至今日，這一回報數字再次改寫，21年100倍回報。以市場瘋狂時平安的148.43元為基準，回報則是290倍。如果按照我個人認為合理的估值中樞3倍EV的話，目前合理價位應該在120元左右，回報相當與07年瘋狂時。

這不禁令人想起平安的同城且同齡兄弟萬科來，萬科自1991年A股上市以來，回饋投資者的回報超過50倍。慧眼識珠的劉元生更是諧萬科共抒傳奇，400萬變成14.9億（2009年9月4日收市價11.17元），締造了21年370倍的佳話和神話。

很多人期望1倍淨資產買入中國平安，從上述的歷史來看，一級市場的最低買入價格為1.2倍PB，股價趨勢下，每個人都在蒙小概率事件，雖然很可能蒙對，但長期看，你的收益率也必將慘目忍睹！

二級市場：

04年在香港上市初為2倍EV，如今不到一倍EV，但是回報率依然為接近6倍左右；

而A股為何回報率低，實在是因為A股發行價溢價太高的原因，這完全怪A股自己傻，喜好新股，07年40元的股價對應的是4.4倍EV，6倍PB，你買怎能不虧？更別說150元7倍EV了，人壽當時是10倍EV。

公司做大了不想上市？來看看成功私營公司的六大特點！

http://www.iheima.com/archives/44706.html

眼下，私有公司再度吃香。沒有發表季度財報的壓力，沒有股價漲跌的困擾，沒有你要向誰匯報關於企業的哪些情況的焦慮。咳，除了企業主之外其他人都不必知道。馬克·扎克伯格現在可能希望Facebook仍然是一傢俬有公司。

私營公司的增長情況也更好一些。福布斯基於2011年數據編制的2012年美國最大非上市公司排行榜顯示，私營公司營收增長了12%，相當於標普500指數成分股公司的兩倍。最近的數據來自畢馬威(KPMG)和福布斯研究(Forbes Insights)開展的一項新調查，該調查發現，58%的私營公司未來一年的營收可增長6%或更多。接受調查的473名高管中有10%表示他們相信他們的銷售額將增長20%以上。而標普500指數成分股公司的利潤則預計持平或略有增長。

福布斯也是一傢俬有公司，業績表現優於大多數上市同行，雖然他們在談到實現營收目標時仍然不事聲張以免招來壞運氣。福布斯自從1917年創立以來，一直追蹤非上市公司的動態。關心私營公司的健康狀況，因為這麼做理所應當，也因為多多少少他們需要如此——私營公司在美國全部公司中佔99%的比例。

是什麼使私營公司的表現如此出色?在我和同事路易莎·克羅爾(Luisa Kroll)及凱利·多蘭(Kerry Dolan)進行的一項非學術性分析中，我們找出了最大的私營公司以及一些規模較小但非常成功的私營公司的六大特點。我希望你們能在自己的公司中運用其中一項或多項經驗，不論你的公司是何規模。

他們均有強烈的使命感

偉大的公司知道它們要做什麼，它們的信念是什麼。一項又一項研究表明，當僱主能夠滿足處於馬斯洛需求金字塔上半部分的個人需求時，員工會更開心、工作效率會更高，甚至可以接受較低的工資。關注使命還能幫助建立更為持久的客戶關係——尤其在公司得不到上市公司常能獲得的媒體報導和關注的時候。

藝術和手工藝品零售商好必來(Hobby Lobby)在我們2012年的美國最大非上市公司排行榜上排名第147位，其董事長是億萬富豪大衛·格林(David Green)。這位牧師的兒子不得不重讀了7年級，從未上過大學，在店裡做過小工。他最終創立了一家售賣藝術和手工藝品(比如相框)的商店，並將其發展成為龐大的零售連鎖企業兼傳教組織，這家企業開展了全球最大規模的教會糕餅義賣活動。好必來是耶穌基督的企業戰士。它將一半的稅前利潤投入到一系列福音事工中。商店在週日歇業，放棄創收的機會以便讓員工有時間做禮拜。公司員工中還有四名教士。你個人可能會反對將基督教的宗教使命當作公司使命，但格林的虔誠對好必來的成功大有助益，為公司賦予了鮮明的特性並保持了客戶及員工的忠誠度。很少有公司和首席執行官會在現實中將宗教與工作結合在一起，但那些有此意願的人是不可能帶領一家上市公司這麼做的。與格林同屬一個陣營的還有福來雞(Chick-fil-A)創始人特魯特•凱西(Truett Cathy)和Forever 21的兩位掌門人張東文(Do Won Chang)張金淑(Jin Sook)夫婦。這兩位「重生的基督徒」在辦公室中放著《聖經》，並在每個購物袋的底部都印上John 3:16(約翰福音第3章第16節——譯註)。

世界上存在各種不同的信仰。對於總部位於加州文圖拉、價值6億美元的服飾品牌Patagonia而言，其使命就是環保，從1970年代初起，公司就一直致力於環境保護。創始人伊馮·喬伊納德(Yvon Chouinard)製出了首批可重複使用的岩釘(登山者使用的鐵釘)，其對岩石造成的傷害比永久岩釘要小。但隨著時間流逝，岩釘會破壞岩體，因此他們退出了登山設備製造業務。Patagonia 使用高品質、環保、可回收的織物，身體力行地在業務中貫徹環保理念。自1990年代中期以來，他們就在使用有機材料。公司將10%的利潤投入到環保活動中，現在是全球最大的互益性企業(B-Corps)之一，擁有這一稱號的企業承諾會在其做出的所有業務決策中留心環保和社區的需要。

使命驅策還適用於企業戰略。芬蘭移動遊戲公司Supercell打破了遊戲開發中的大部分慣例，這使其營收迅速飆升至超過8億美元。以下一段話來自卡斯頓·施特勞斯(Karsten Strauss)最近對該公司所做的介紹：

「大多數遊戲工作室都有一位獨裁的監製，其對設計師和程序員的工作進行核准。Supercell的開發人員五或七人一組，每個小組都有自主權，可以提出自己的遊戲創意。他們把創意交給首席執行官埃卡·潘納寧(Ilkka Paananen)審查(他不記得自己曾經否決過某項提議)，然後開發成遊戲。如果團隊喜歡這款遊戲，其餘員工就會開始試玩。如果大家都喜歡，這款遊戲就會被放到加拿大的iTunes應用商店中接受測試。如果在那裡大受歡迎，遊戲就會被視為可在全球發佈。迄今，這種分階段的方式共斃掉了四款遊戲，他們會為每個夭折的項目進行慶祝。員工們打開香檳為他們的失敗乾杯。「我們真正想要慶祝的也許不是失敗本身，而是從失敗中學到的經驗和教訓。」潘納寧說(他說過他想作世界上最沒有權威的首席執行官)。

他們確保員工幸福快樂

SAS Institute的首席執行官及聯合創始人吉姆·古德納特(Jim Goodnight)曾說：「如果你將員工當作能為公司做出重要貢獻的人加以對待，他們就會為公司做出重要貢獻。」SAS，這家位於北卡羅來納州三角研究園(Research Triangle)的分析軟件巨頭於2012年第37次打破其年收入紀錄(上升4.2%)。原因?古德納特及SAS聯合創始人約翰·薩爾(John Sall)很早之前就想到了。他們關心員工，但並不是以授予期權的方式。他們多年前就完全拋棄了上市的計劃，對一家與IBM和甲骨文競爭的科技公司而言，這很不尋常。相反，他們慷慨給予員工優厚的福利待遇：公司設有醫療中心，這裡有精神科醫師、營養師和理療師;幼兒園和托兒所(日托);陪產假、夏令營、汽車美容店、美甲沙龍、球拍穿線、乾洗店、游泳池。它提供教授檯球、高爾夫、極限飛盤、網球和躲避球的課程。這些項目帶來的額外成本由招聘流程節省下來的資金補償：SAS的員工流動率在行業中處於最低水平，只有3.3%，而行業的正常水平是22%。最優秀的私有(和上市)公司沒有人員流失的難題。

位於美國南部的超市連鎖企業大眾超級市場公司(Publix)是美國第7大私有公司，它的興旺發展在很大程度上要歸因於公司將157,500名員工轉為企業的所有人。大眾超級市場公司是美國最大的員工所有公司，共有101,000位股東。讓員工成為利益相關者激勵著他們始終提供最優秀的客戶體驗。這反過來幫助這家連鎖企業實現了比美國任何上市超市都要高的利潤率。

一些員工擔心會在家族經營的企業中遇到晉陞機會有限的問題。企業所有人必須煞費苦心地向員工保證他們仍然擁有遠大未來，並想出睿智的辦法給予他們所期待的升職通道和職責。M&M和士力架(Snickers)的生產商瑪氏公司(Mars, Inc.)把不同部門間員工的調動視作頭等大事。因此你可能開始從事的是Uncle Ben's的質量控制工作，但之後在彩虹糖(Skittles)進行市場營銷，然後來到偉嘉貓糧(Whiskas)集團。瑪氏公司的員工常常將自己稱為瑪爾斯人(火星人的音譯，與瑪氏公司英文名稱諧音——譯註)，他們還能享受到指導人計劃帶來的益處，由老一輩員工向年輕員工提供指導和建議，反方向的授業也在進行：年長的員工會找年輕員工擔任他們的社交媒體指導人。

Steelcase首席執行官吉姆·哈克特(Jim Hackett)自1994年起就擔任這家辦公家具製造商的首席執行官(其於1998年上市)，最近他告訴我，這家公司的三個創始家族始終平待對待員工，從來不把家族放在第一位。他們創造的這種平等主義文化至今仍然留存，確保了家族之外的人士不會感到自己機會有限。

他們迅速反應並做出調整

最大的私營公司中，很多都歷史悠久：排名前220位的公司中有42家是一個多世紀前創立的。但傳統並不意味著陳舊。賀曼公司(Hallmark)創建於一個多世紀前，始終處於行業發展的前沿。1932年，它與迪士尼簽署了一份許可協議，兩家公司都是首次做此嘗試。它在1990年代早期開始推出一個西班牙語賀卡系列，早於西班牙語推廣活動真正開展之前。它非常精明地朝有線電視領域進軍，很早就通過電子賀卡擁抱互聯網時代的到來，並推出了最早一批帶聲音芯片的賀卡。最近推出的新產品包括視頻賀卡和很多新式的可錄音故事書。

蓋蒂圖片社(Getty Images)是全球最大的藝術和全景圖片庫授權機構，它再找不出比動盪的2008年中期更困難的私有化時期了。「很快我們就很清楚地知道我們的預測根本沒辦法實現。」首席執行官喬納森·克萊恩(Jonathan Klein)告訴我。「我們迅速行動，調整了我們的成本，對員工進行投入，並以最低價格收購了當時我們的第二大競爭對手。」這些措施都是一傢俬有公司才有可能完成的，私有公司沒有發佈季報、提供盈利預測、應對起起伏伏的股價和外部壓力這些問題。

他們著眼於長期發展

私營可給予公司投資高風險、高回報項目的自由，這些項目可能要很多年後才能收回成本。廚衛產品製造商科勒(Kohler)進入中國的時間比其競爭對手早很多年，它獨立完成了這一過程，並未借助能快速見效的合資企業形式。

印象筆記(Evernote)首席執行官兼聯合創始人菲爾·利賓(Phil Libin)很愛說：「我們是家百年公司。」印象筆記銷售在線筆記軟件和知識管理工具，它向用戶承諾，他們的筆記可以永久訪問。這就要求改變硅谷初創公司通常的運作原則。利賓籌集了2.51億美元的風險資本，這是令人震驚的一大筆錢，遠遠超出了它眼下的需求。這有兩個原因。一個是給人一種能保留100年的感覺，但主要原因是清走有可能會要求進行IPO的早期投資者。「我希望讓退出機制和IPO脫鉤。」利賓說。在畢馬威和福布斯研究最近對私營公司領導開展的調查中，私有化的首要原因是「讓主要投資者滿意」。如果這是你認為的最佳的IPO理由，則這說明你想的完全不對。

從長期發展上來說，沒有哪家公司的表現比農業綜合企業嘉吉公司(Cargill)更出色的了。嘉吉是美國最大的私營公司，營收與福特汽車相同(1,340億美元)，在66個國家開展運營。在2011年發表於福布斯雜誌上的一篇精彩文章中，嘉吉副董事長保羅·康威(Paul Conway)對該公司的理念進行了很好的總結：

「至於我們的企業戰略如何運作，」康威說，「我們不會說：『我們認為世界會變成這樣，讓我們針對這樣的世界定義我們的戰略吧。』我們會說：『我們不知道世界會變成什麼樣。我們需要幾乎不用管世界會變成什麼樣而能成功的一個或一組戰略。』」

美國內戰結束後，嘉吉起初在愛荷華州考諾維爾從事糧食交易，之後進入鐵路和駁船運輸、海運、保險和幾乎所有大宗商品的交易領域。它運作著自己的對沖基金、銷售由植物製成的油品和潤滑油，並推出了不含卡路里的甜味劑Truvia，現在該產品是美國銷量第二大的食糖替代品。《財富》上的一篇文章講述了嘉吉如何花11年時間在越南發展可可豆業務的精彩故事。在美國前總統克林頓於1995年與河內實現貿易正常化時，這個國家的可可豆產量為零。但嘉吉義無反顧地進入這一空白地帶，它深知自己不能冒險繼續依賴戰火頻燃的科特迪瓦，將其作為自己主要的可可豆產地。

今天，嘉吉是越南最大的家畜飼料生產商，在該國轉向自由市場經濟的改革過程中是一個強有力的推動者。2004年，它與瑪氏公司、越南以及荷蘭政府建立了公私合營合作關係，開始出口可可豆。首次收穫之前的兩年，在市場上有任何可可豆可供購買之前，嘉吉就在通往鄉村地區的主要公路上開設了兩個可可豆收購站，向種植者推介從更為傳統的作物，例如咖啡、黑胡椒和腰果轉向可可豆的理念。它為農戶發送國際市場每日可可豆報價以及嘉吉本地收購價，並讓種植者在收穫後作物發酵和乾燥時能夠鎖定其價格。嘉吉還建起了一個包括100多個示範農場的網絡。2011年2月，該公司接收了首批越南產可可豆，越南農民生產的可可豆超過2,500公噸，其中70%將供應給嘉吉。

他們制訂了家族計劃

美國最大的非上市公司中，近半數由創始人或其親屬所有。最好的私營公司已經學會了如何處理家族內部的紛爭。總部位於明尼阿波利斯郊外的卡爾森酒店集團(Carlson Cos.)的瑪麗蓮·卡爾森·尼爾森(Marilyn Carlson Nelson)執掌其家族企業長達10年，其中包括1,000家酒店(麗笙酒店，Radisson)和900家星期五餐廳(TGI Fridays)。雖然在她職業生涯早期，她爸爸認為她跟她四個孩子相處的時間太少而開掉了她，她依然堅持出任公司的掌門人。她的兒子柯特因未能擔任首席執行官而將她和公司告上法庭。

知名的領帶和學院風服裝製造商Vineyard Vines由謝普·默裡和伊恩·默裡(Shep and Ian Murray)兄弟共同所有，他們最近告訴我們，有一段日子裡他倆甚至不跟對方說話，儘管他們共用一間辦公室，公司的首席執行官是他們的大學老友，有時不得不從中扮演調解人的角色。設立家族委員會或其他互相認可的監督機構將有助於保障公司的長遠發展。在某些情況下，這意味著花錢將親戚請出局。嘉吉創始人的一名後代幾十年前就這樣做了，他給了72位想要現金的親戚一筆錢，請他們離開了公司，並將他們持有的股份分給了員工。現在只有6名家族成員持有較高比例的股份。

芝加哥普里茨克(Pritzker，這家公司素以其判斷力和低調作風而自豪)家族的情況是，太多的權力集中於家族內部太少的幾個人手裡，引發相互之間的不信任和醜陋的奪產訴訟戰。管理這家企業的幾位年輕一輩億萬富豪家族成員被告上法庭，原因是他們以折扣價交易其所持有的股份。原告稱，被告「並不認為自己的工作是妥善管理其他人的資金。他們的自我權利意識要比他們的受託責任感更為強烈。」

他們並不是孤島

私營並不意味著單打獨鬥。最好的私營公司招募真正的外部人士加入其團隊，並對他們委以高管的重任。他們聘用外部諮詢公司和顧問。他們在本地和全球社會中積極發揮作用，在扶輪社(Rotary Club)和達沃斯論壇上均有他們的身影。不要誤以為私營公司就不會積極參與社會活動。私營公司也會開展慈善活動和志願者計劃。智能手機保護殼製造商OtterBox的創始人告訴我們：「[聘用外部顧問]可讓我們專注於公司的其他方面，這些方面非常重要，比如公司文化，但股東們不會將之與公司利潤立刻掛鉤。OtterBox的公司文化對我們交付出色產品和頂尖服務的能力至關重要。我們通過鼓勵志願者活動、分享利潤和提供世界一流設施來強化公司文化。」

從毛利率和產能利用率兩個維度來看汽車行業的上市公司（乘用車）陳劍譽

http://xueqiu.com/5071012779/24433536
從毛利率和產能利用率兩個維度來看汽車行業的上市公司（乘用車）。

 前提說明：

1）  僅從各汽車企業2012年度財務數據來進行橫向分析，忽略了縱向趨勢；

2）  所分析對象除吉利汽車外，均為A股上市公司，財務數據的分析僅包括收入，成本，固定資產等，不包括投資收益，所以分析的結果基本排出了合資企業的影響，可以說只是對國內車企自主品牌業務部分的分析。

 問題與結論：

1，  長城汽車毛利率（不含營業稅金）達37%，一汽夏利僅4%，廣汽9%，其餘約為20%，為何差異如此之大？將營業成本拆分為直接材料，直接人工，製造費用，可以發現各企業除上汽集團外（上汽合併報表包括大眾通用的銷售公司），三者比例約為90%：6%：4%，差異不大，考慮到各企業在原材料成本面前均無優劣可言，那麼可以認為各企業的毛利率差異並不是來自於產業鏈，人工成本，產能利用的差異了，而是直接由產品價格差異決定的。所以像長城汽車的高毛利率，其實與人工成本，產能利用率關係不大，而是來自於其產品的價格優勢，即單位產品可以在市場上獲得一個較高的溢價。

2，  產能利用率對企業盈利的影響來自於兩方面，一是固定費用的分攤，影響企業淨利率；二是對企業產品價格的影響，通常產能利用率高的企業會維持產品原價格甚至提價，產能利用率低的企業則有降價銷售，推出低價產品的衝動，以維持自己的銷量和產能。

3，  產能利用率的數據較難準確獲得，我們採用固定資產淨額加土地使用權淨額的周轉率來衡量，即當期營業收入除以當期末固定資產與土地使用權的淨額，雖然無法獲得產能利用率的絕對數，但可以對周轉率排名，從而作為產能利用率的排名。計算可得，上汽集團因合併報表包括合資銷售公司數據存在差異進而排除，一汽轎車因包括馬自達業務周轉率最高，然後從高到低依次為長城汽車，吉利汽車，力帆股份，長安汽車等。

4，  企業的毛利率優勢來自於產品的價格優勢，而不是成本優勢，汽車產品越往上走就越容易獲得價格優勢，這也正是各企業紛紛推出中高端車的主要原因，可以說毛利率水平，即價格優勢來自於中高端產品的推出。而產能利用率則從側面反映了目標銷量的完成情況，企業推出中高端車型總會基於產能情況規劃目標銷量，可以說產能利用率反映了其銷量和產品受歡迎程度。對汽車企業的關注應該集中在中高端車的推出及其市場表現兩方面，這樣可以由毛利率和產能利用率兩個維度的表現來衡量。

5，  根據毛利率和產能利用率兩個維度建立二維空間，分成四個象限，可知：第一個象限為長城汽車，受限於產能限制，有提價空間，未來看點在產能擴張，說明中高端車的推出和銷量較理想；第二象限為吉利汽車，長安汽車，力帆股份，海馬汽車，產能利用率差，存在產品降價壓力，未來看點在銷量擴張，產能利用率的提高，說明中高端車推出較好，但銷量並不理想；第三象限為一汽轎車，毛利率低，價格優勢較弱，但產能利用率高，有提價空間，說明中高端車推出較失敗，依賴於歷史低價位車型；第四象限為廣汽集團，一汽夏利，無價格優勢，產能利率低，說明中高端車推出失敗，歷史低價位車也已經落敗。

附：
1）數據如下：
公司名稱      毛利率     產能利用率
海馬汽車        0.19       2.10
比亞迪           0.17        1.51
力帆股份        0.21        2.59
長安汽車        0.23        2.29
一汽轎車        0.19        5.71
一汽夏利        0.04        1.96
上汽集團        0.19      16.42
廣汽集團        0.09        2.39
長城汽車        0.37        3.84
吉利汽車        0.23        2.93

2）散點圖：

準備融資的都來看看，「對賭協議」必備知識

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一、「對賭」的主要形式及示例條款

PE「對賭」安排的主要形式及示例條款如下：

二、在以上市時間或財務指標作為對賭內容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權或進行現金、股權補償，該等約定可能會被認定為無效

上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內容最為常見。以財務績效作為對賭內容，其績效指標的設置往往參照法律和實踐中證監會審核上會企業時對擬上市企業的盈利要求，本質上「賭」的也是能否上市。也正因為此，一旦企業無法上市或達到約定業績目標，無論「賭」上市時間還是「賭」財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權或者就未完成的固定利潤目標給予補償。

筆者認為，回購作為一種期權安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下並沒有實質性的障礙(目標公司回購PE所持股權受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在於回購股權價格的確定。約定以公司的淨資產或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是「保底條款」，進而被司法部門認定為無效。

保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見於聯營合同、信託合同、委託理財合同、中外合作企業合同、建設工程參聯建合同中。關於保底條款的效力，實踐中對於不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱「《解答》」)第四條第(一)項規定：」聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損，如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。」第(二)項進而規定：「企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。」[ii]

上述第(二)項所述「金融法規」，是指1996年中國人民銀行頒佈的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規定：「貸款人必須經中國人民銀行批准經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》，並經工商行政管理部門核准登記。」第六十一條規定：「各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等合作經濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經營存貸款等金融業務。企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。」

對賭安排約定創始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構所持目標公司股權，雖然並未直接約定PE機構只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構要求創始股東或目標公司回購目標公司股權時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少(當然，若盈利超過預設的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構都能按照預設的條件收回其投資本金及相應「收益」，因而有可能同樣被司法機關基於以上規定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構雖能基於回購約定實現退出，但無法實現預設的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。

需要指出的是，因設定固定年化收益率計價回購股權被認定為「保底條款」並未見於公開的司法判例。甘肅世恆案中的《增資協議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關業績目標的約定：「甲方2008年淨利潤不低於3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際淨利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3000萬元)×本次投資金額。」對於該約定中的關於利潤補償的部分，甘肅省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規定認定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償的對賭，極有可能會被認定為「保底條款」進而無效，這點已為司法判決所證明。

此外，涉及特殊主體的股權回購，要獲得相關部門的批准方能生效。如涉及國有資產，要得到國有資產管理部門的批准;涉及外國投資者的，要關注境外支付;涉及外商投資企業的，要得到商務部的批准。

三、對賭安排中約定由目標公司回購PE機構所持股權受到《公司法》的限制，很難實現對賭目的

如前所述，約定由目標公司股東回購PE所持目標公司股權沒有法律障礙。但若是約定由目標公司回購，則受到《公司法》有關規定的限制。

關於有限責任公司股權回購，《公司法》第七十五條的規定：「有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的;(二)公司合併、分立、轉讓主要財產的;(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。」為實現目標公司回購目的，實踐中有將觸發對賭的事項作為章程規定的解散事由的作法，不過一旦產生爭議，回購價格是否「合理」仍會面臨本文第二部分點所述的司法審查。

關於股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規定：「公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司註冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合併;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。」

可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實現上市或利潤未實現約定目標，顯然很難直接與《公司法》規定的特定情形契合。

此外，若目標公司為股份公司，PE機構轉讓所持目標公司股權還受到《公司法》關於發起人持有的股份在一年內不得轉讓等時間和條件限制。

四、對賭若不影響公司股權以及經營的穩定性，證監會並未明確要求其在上市之前予以清理

目前有關上市的法律、法規，並未對私募投資中的「對賭」作出明確規定。但根據證監會對發行人的監管要求，擬上市企業的股權應該是清晰、穩定的，而對賭的存在，可能會造成公司股權結構發生重大變化，並可能導致公司實際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現金對賭可能導致發行人上市融資後，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。

基於此，　監管層曾在保薦代表人培訓期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：1、上市時間對賭;2、業績對賭;3、股權對賭協議;4、董事會一票否決權安排;5、企業清算優先受償協議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監會要求取消，如果不及時清理或將導致無法過會。例如，豐林木業就因未清理涉及到股權轉讓安排的上市時間對賭協議而導致上會被否。另一家發行人江蘇東光則在成功清理了股權對賭、業績對賭、上市時間對賭等對賭協議後成功過會。

監管部門從股權以及經營的穩定性出發，不支持公司帶著對賭協議申請上市，但這並不意味著對所有的對賭都要求清理，對於不影響股權及經營穩定的對賭安排,證監會還是給予了認可。例如，瀋陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協議,但該對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵,並未引起股權不穩定,最終順利過會。另外，A股市場上的華聯綜超和伊利股份的股改，以及東華合創增發回購也涉及到對賭協議，均沒有被證監會要求清理。

[i] 指(2011)甘民二終字第96號判決，該判決認定蘇州工業園區海富投資有限公司與被投公司甘肅世恆有色資源再利用有限公司的投資對賭條款無效。理由是對賭條款「名為聯營，實屬借貸」，違反了法律、行政法規的強制性規定。此案被業界稱為我國首個判定對賭條款無效的司法判決。

[ii] 信託機構作為聯營一方約定的固定收益條款不受此限。《解答》第四條第(三)項同時規定：「金融信託投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任。

來看樂視的神收購… 收了倆公司，一分錢沒花還淨賺一億多！ 陰陽魚

http://xueqiu.com/4656437860/25562082
同樣都是做股票，a股的價值投資者咋就那麼苦b。美國人把網易賣到幾毛錢，香港人把長城賣到1元錢；中國人就把中石油賣到50元，把虧損上百億的中鋁賣到60元。精英們移民那是對的呀！人傻錢多，摟了就跑。眾多創業板玩的收購財計，在07年就玩過，sb屁民們真是沒臉。老話說「可憐之人必有可恨之處」「人至賤則無敵」。
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長假後的第一個交易日，樂視網（300104）歡快地漲停了，市值達到280億元。280億什麼概念？就是樂視網比包含搜狐視頻在內的整個搜狐集團的市值還還高出80多億，哎，不知道Charles Zhang同學看到這個，心裡怎麼想。
樂視漲停的原因是它在節前最後一個交易日完成了一筆收購案，仔細看完這案子的交易方案，我對於賈老闆的財技真是深感佩服：收了倆公司，居然一分現金沒花，還倒賺了一億多！有比空手套白狼更厲害的詞兒不？
具體來看：
樂視這回收了倆公司，一家叫花兒影視，作價9億，還有一家叫樂視新媒體，作價3億，都是100%的股權收購。
對於這兩個標的的質素，不少人都持保留意見。
花兒影視是一家電視劇製作公司，規模很小，每年就一兩部電視劇，幾乎是導演鄭曉龍一個人的工作室，因為2011年的一部《甄嬛傳》而在圈內大火了一把，今年推出的《新編輯部故事》雖然也賣出了高價，但主要是借了《甄嬛傳》的餘威，後來的收視表現平平。
影視公司高風險，這點不需要解釋，哪怕是有名導坐鎮，也只是風險係數稍降，之前華誼3.6億收購張國立的常升影視，業內也對其風險性、估值等頗有微詞，但張國立到底還是常升的實際控制人，3.6億等於是收了張國立。而鄭曉龍和花兒之間只是合作關係，沒有半毛錢的股權綁定，樂視根據《甄嬛傳》和《新編輯部故事》這種巔峰級作品所創造的收益，給花兒定出9億的價格，風險性比起華誼收常升，應該是有過之而無不及。

樂視新媒體，這公司就更神奇了。9月12日成立，竟然是在樂視停牌之後才成立的，到現在還沒滿月，是個神馬業務都還沒有的殼公司，由賈躍亭控股的樂視控股控股……真饒，簡單點，就是賈躍亭控股的。公司註冊資本是3億（註冊資本驗完資後是可以正常使用的），樂視用和註冊資本相等的價格來進行收購，說是要用來作版權庫建設和經營。

這事兒聽上去就很繞，哪家視頻網站沒有負責版權買賣的部門？樂視在版權方面的成本和收益，原本也是上市公司的主營業務之一，是計入財報的。所以，這一舉動等於是樂視把自己原來就有的一個部門拆了出去，然後又給買了回來……

倆公司，一個高風險，一個自賣自買，然後花了12億……樂視是錢多了燒的？沒事兒瞎折騰？顯然不可能。事實上， 樂視手裡的現金，總共也就2.2億，這點現金，買買劇尚且捉襟見肘，別說收購了。

到底是誰在買單？

12億，這錢到底是誰出，這才是問題的關鍵。

來看樂視的收購方案：給花兒的9億，30%給現金，就是2.7億，70%給股份，增發2130萬股的新股給花兒，每股30塊不到；給樂視新媒體的3億，則全部用增發新股的方式。

現金方面，為了這2.7億的現金，樂視來個定向增發，向市場募資，而且不是增發2.7億哦，一增就增4億，除了給花兒的，自己還能剩下1.3億，說是補充流動資金……所以，這部分錢其實是股民的。

股份方面，照理增發會稀釋原有股東的股份，作為大股東的賈躍亭會犧牲一些權益。但是，一則樂視目前市值很高，股票很值錢，兩百多億的公司擴個十幾億影響不大，再者樂視新媒體本來就是賈躍亭控股，增發的一部分其實還是歸賈躍亭，所以交易前後，賈躍亭的股份只是從46.57%被稀釋到44.66%，幾乎沒動。最最要緊的是，樂視的股票漲了，所以賈躍亭的身家是不減反增了。至於股票為什麼會漲，當然是股民們的追捧，所以，繞了個大圈，為新增發的股份買單的還是股民。這說法可能有點不嚴謹，中間忽略了一些具體的交易安排，但差不多是這麼個理兒。

之前，華策16.5億收購克頓傳媒，創下影視業迄今為止最大的一筆併購案，用的方法也是類似，自己實際掏出的現金只有2800萬，當時我已經覺得華策空手套白狼了，但比比樂視，人好歹還花了點錢，樂視是不僅沒花，居然還有賺！

樂視的核心競爭力？

很長一段時間裡，對於樂視的核心競爭力是什麼，我都想不出答案。早年間樂視押寶版權，靠做二道販子販賣版權的生意現在也差不多到頭了。

相比於優土，愛奇藝，搜狐還有騰訊，樂視不管是拼錢拼品牌，還是拼流量入口、用戶體驗，通通都不佔優勢。直到琢磨完這筆神奇的收購案，我才恍然大悟，「A股上市公司」，這就是樂視的核心競爭力啊！

A股是什麼，A股就是微信要做遊戲了，所有的遊戲概念股就能集體漲停的神奇世界。對很多公司來說，只要上了A股，就相當於上岸了，這裡沒有退市的壓力，沒有機構會來做空你，頂多就是來幾個好事兒的媒體過來質疑質疑財報，當然，也就是質疑一下啦。比如很多媒體不理解樂視是怎麼完成一年75萬付費用戶，1.5億收入的，這可是遠高於行業平均成績的哦。

在A股，業績很重要，可故事更重要！盒子、超級電視、佈局上游內容產業鏈，這些都是好故事！你要調動起市場的熱情，然後股價就會華麗麗地漲起來，股票值錢了，你就可以拿去質押融資，可以用來收買那些苦等IPO開閘未果的小夥伴們，坐等股民們前來買單就好，然後，股價就漲得更歡了，然後，大家都很高興。

至於盒子會不會卡，超級電視的售後靠不靠譜，影視公司的風險云云，虎嗅們愛怎麼吐槽就怎麼吐槽好了。