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以自由現金流折現角度來看買入價值 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010100sksy.html

作為價值投資不考慮價值就是非常可笑的,那麼到底買入的那一刻買入的是什麼價值?

 

現在比較一致的一種觀點是,公司的內在價值是:未來自由現金流的折現,這一觀點也由於在巴菲特至股東的信中明確提到而更加讓人信服。當然,就現金流折現這一判斷方法和評價標準就有很多值得研究和思考的地方,包括:折現率、包括時間、包括現金收益和增長率、包括確定性、風險性等等。但我們現在僅就這一方法本身來瞭解一些有意思的東西。

 

首先,這一方法的態度是,如果計算出未來幾年某支股票的未來現金流折現是100元,現在股票市值60元,再考慮足夠的安全邊際以後現在購買就很划算。這裡有一些我們漫不經心忽略的小問題。由於買賣股票(尤其對於長期持有的那些人)並不是像做生意的小販,通過低價進貨、高價賣出那樣,把錢放到自己的口袋可以明確說明自己賺錢了,只要你還沒有把股票賣出就還不能說自己賺錢了。

 

當然真正的價值投資者並不需要賣出股票(或者分紅)才能證明自己的收穫,那麼這種時候我們就不得不考慮在長期持有情況下怎麼衡量公司價值和價格,這種價值是否能夠通過現金流折現來計算?

 

買入那一剎那基本是靜態的,你可以知道那一刻公司賬面上有多少現金,公司有多少存貨,公司的資產狀況截至那一刻的狀況等等。(之所以說基本靜態是由於會計政策本身就比較複雜和動態,很難說會計政策會完全呈現靜態的結果)。但從我們買入那一刻起評估,我們到底是要買什麼?我們買入的最真實的就是現金、存貨、賒賬和一大堆固定資產(還包括所謂的無形資產),在排除了特殊情況外我們買入得更重要的就是後面的部分。

 

我們之所以願意用10元購買賬面上只有5元的東西,就是因為後面那部分廠房、設備等等會生產出比5元多得多的價值,股票價格的增長本質上就是資本價值的增值。公司在一個完整年度之後,賺了一些利潤,它必然面臨著怎樣分配這些利潤的問題,再投資或者分現金給股東或者趴在銀行賬戶上。

 

企業要擴張和發展,再投資是必須的,這裡我們當然要區分這個再投資是主動地還是被動的。被動的再投資意味著要不斷地把賺來的利潤再投入到設備、費用等上面,從而僅僅維持原有的利潤;而主動的再投資某種程度上意味著簡單的複製,每增加一部分投資和擴張就增加一定的收入和利潤。所以從本質上,巴菲特所批評的是被動式的再投資方式(曾以鋼鐵和紡織公司舉例),而不反對主動式的再投資方式(他自己就在不斷的再投資)。

 

所謂「主動式的再投資方式」就是——只要有可能就儘量不持有貨幣現金,也從來不分紅,把這些利潤持續的再投資到原來那些賺錢的行業和公司當中去,擴大生產規模、拓展公司領域或者直接購買新的賺錢的公司,當然前提根本條件是1元錢創造出2元錢的市場價值。(再融資問題和再投資之間關係這裡不多說了,這裡針對的是留存利潤再投資。)

 

說了這些可能有些混亂,但卻因此得出許多不同於當下流行觀點的判斷:

 

1、傳統企業的公司可能比所謂消費品公司更好。

 

如果一個鋼鐵公司,可以持續地獲得高利潤,在扣除了必要的維持運轉費用之後還可以有正的現金流入,相反,一個所謂消費品的公司龐大的資本支出僅能帶來微薄收入,少有的利潤還要不斷地投入到設備、研發、尤其是銷售費用中,那麼恐怕前者要遠遠強於後者。前者的擴大再生產成為主動性的投資,每增加額外的投資都能帶來額外的收穫,而後者囿於競爭壓力就成了被動性的投資,至少在當今的中國市場就面臨著這樣的階段性現象,所謂的消費品公司的利潤水平遠遠遜於傳統產業。

 

當然從根本上,巴菲特不喜歡這些依靠大量固定資產投資的產業的原因在於,市場經濟總有高峰和低谷,競爭激烈的時候利潤急劇下降,但龐大的固定資產折舊就依然存在,加之通貨膨脹的持續威脅,往往使大多數這樣的公司根本就是完全的被動再投資,與其說他不喜歡龐大的固定資產不如說他更喜歡能夠在任何時候抵禦風險的安全感。

 

然而,航空業也可以出西南航空,汽車行業也可以出豐田、沃爾沃,簡單的照搬巴菲特對於傳統行業和消費品行業的評價標準放在目前中國企業身上,恐怕往往會產生很多誤讀。

 

2、企業的負的現金流並不能簡單看作負面信息,同樣一個持續正現金流的公司未必是積極的信號。

 

對於前者,只有1元錢的再投資創造了2元的價值,或者說,利潤提高的幅度遠高於再投資增長的幅度,那就是主動的再投資,那樣的再投資就能夠帶來更高的回報。如果一個公司總是持續的負的現金流,那麼就一定是財務上除了問題麼?這個問題要結合靜態的資產負債表來看。如果可以判斷他是連續幾年進行主動的再投資,同時他的財務流動性保持仍舊保持很好的水平,那麼我們的態度應該欣喜地而不是相反,這說明這個公司在持續的不斷的擴張,不斷的對於留存的收益再投資,而這些種下小苗將是未來的果實(當然如果危機到流動性了,恐怕就是問題公司)。

 

相反,如果一個公司持續的都是正的現金流入,那麼從某種程度上來說,很不幸,他也許仍在吃老本,大量的資本無處施展。這種情況下最好的方式是在低位回購股票或者只能分紅。這些大量的趴在銀行賬戶上的現金歸於巴菲特這樣的CEO是最好不過的,它可以有無數的辦法把這些錢尋找到合適的增值渠道。

 

但對於茅台等來說,他們轉化成資本的效率和速度太慢了,茅台有大量的現金留存,如果計算真實的茅台在運行的資產利潤率的話,恐怕遠遠超過50%,或許他當初上市的時候就沒有必要募集那麼多的錢,這樣從資本使用效率來講或許更好一些。也因此,未來現金流折現對於許多公司根本無法評價。

 

3、巴菲特為什麼偏愛淨現金流的公司?

 

並不是他喜歡現金分紅,因為他認為在某些領域的公司的本身行業空間有限,買了他至少可以獲得大量的可供再投資的現金,當然另一方面避免頻繁的再投資也是避免了許多風險和不確定性,這兩種原因綜合在一起提供了巴菲特這樣一個次優的選擇,巴菲特對於這些企業青睞的是分紅甚於成長。當然通貨膨脹使得巴菲特深刻認識到擁有「商譽」的公司遠優於擁有龐大固定資產的公司。

 

回到前面的話題,我們究竟買了什麼?我們並不是單純買一個分紅的東西,因為一個高達每年10%的分紅收益也要十年才能把本賺回來,再沒有把本錢再折現放進自己的兜裡時永遠不要再把它當作自己的本錢。這裡插一句關於很多人對於分紅有迷信的人有用的話,很多人往往是賺了分紅賠了本,這也是許多騙子公司、傳銷公司騙人的勾當,許諾10%、30%的高分紅,但當你把錢交了以後有的確實拿到了高分紅,但本錢卻拿不回來了。

 

因此,如果你用未來現金流折現,那麼你就要考慮在你買入以後並持有的過程中,現金流入以後是返回給你、還是趴在銀行帳面上、還是再投資轉變成了新的固定資產?如果這些現金流在公司良好的財務結構的背景下,轉化為能夠帶來更高利潤增長的固定資產的時候,不是也比較好麼?如果對於未來利潤並不要求分紅的話,那麼對於淨現金流有多大的關注的必要?如果這些現金仍舊要流入到再投資當中。如果很多公司由於資產負債表比較出色、流動性比較高,那麼持續幾年連續的負淨現金流也未嘗不可。

 

我們買入的歸根結底是一個在不斷運轉的公司,它擁有財務報表能反映出的和不能反映出的各種形態,它使用它目前的能力不斷的賺取利潤,或者發紅包派現金,或者繼續投入維持或者壯大自己的能力。如果你買入的是一個現狀,那麼數年後你能夠賣出的也是一個現狀,如果你買入的是一個預期,數年後你能夠賣出的也是一個預期。

 

所說的這些,都是在表明未來現金流折現這種方法,與其說是評估股票價值的工具,不如說僅僅是一種參考標準,如果僅僅通過這個標準對於很多公司,尤其是處在高速發展的中國公司恐怕有些不適應。

 

這裡只談了自由現金流折現這一種評估方法的一小部分內容,還有很多值得研究的地方。

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