一、「對賭」的主要形式及示例條款
PE「對賭」安排的主要形式及示例條款如下：
二、在以上市時間或財務指標作為對賭內容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權或進行現金、股權補償，該等約定可能會被認定為無效
上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內容最為常見。以財務績效作為對賭內容，其績效指標的設置往往參照法律和實踐中證監會審核上會企業時對擬上市企業的盈利要求，本質上「賭」的也是能否上市。也正因為此，一旦企業無法上市或達到約定業績目標，無論「賭」上市時間還是「賭」財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權或者就未完成的固定利潤目標給予補償。
筆者認為，回購作為一種期權安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下並沒有實質性的障礙(目標公司回購PE所持股權受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在於回購股權價格的確定。約定以公司的淨資產或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是「保底條款」，進而被司法部門認定為無效。
保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見於聯營合同、信託合同、委託理財合同、中外合作企業合同、建設工程參聯建合同中。關於保底條款的效力，實踐中對於不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱「《解答》」)第四條第(一)項規定：」聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用於補償聯營的虧損，如無虧損，或補償後仍有剩餘的，剩餘部分可作為聯營的盈餘，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。」第(二)項進而規定：「企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。」[ii]
上述第(二)項所述「金融法規」，是指1996年中國人民銀行頒佈的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規定：「貸款人必須經中國人民銀行批准經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》，並經工商行政管理部門核准登記。」第六十一條規定：「各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等合作經濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經營存貸款等金融業務。企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務。」
對賭安排約定創始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構所持目標公司股權，雖然並未直接約定PE機構只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構要求創始股東或目標公司回購目標公司股權時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少(當然，若盈利超過預設的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構都能按照預設的條件收回其投資本金及相應「收益」，因而有可能同樣被司法機關基於以上規定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構雖能基於回購約定實現退出，但無法實現預設的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。
需要指出的是，因設定固定年化收益率計價回購股權被認定為「保底條款」並未見於公開的司法判例。甘肅世恆案中的《增資協議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關業績目標的約定：「甲方2008年淨利潤不低於3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際淨利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3000萬元)×本次投資金額。」對於該約定中的關於利潤補償的部分，甘肅省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規定認定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償的對賭，極有可能會被認定為「保底條款」進而無效，這點已為司法判決所證明。
此外，涉及特殊主體的股權回購，要獲得相關部門的批准方能生效。如涉及國有資產，要得到國有資產管理部門的批准;涉及外國投資者的，要關注境外支付;涉及外商投資企業的，要得到商務部的批准。
三、對賭安排中約定由目標公司回購PE機構所持股權受到《公司法》的限制，很難實現對賭目的
如前所述，約定由目標公司股東回購PE所持目標公司股權沒有法律障礙。但若是約定由目標公司回購，則受到《公司法》有關規定的限制。
關於有限責任公司股權回購，《公司法》第七十五條的規定：「有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的;(二)公司合併、分立、轉讓主要財產的;(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。」為實現目標公司回購目的，實踐中有將觸發對賭的事項作為章程規定的解散事由的作法，不過一旦產生爭議，回購價格是否「合理」仍會面臨本文第二部分點所述的司法審查。
關於股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規定：「公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司註冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合併;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。」
可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實現上市或利潤未實現約定目標，顯然很難直接與《公司法》規定的特定情形契合。
此外，若目標公司為股份公司，PE機構轉讓所持目標公司股權還受到《公司法》關於發起人持有的股份在一年內不得轉讓等時間和條件限制。
四、對賭若不影響公司股權以及經營的穩定性，證監會並未明確要求其在上市之前予以清理
目前有關上市的法律、法規，並未對私募投資中的「對賭」作出明確規定。但根據證監會對發行人的監管要求，擬上市企業的股權應該是清晰、穩定的，而對賭的存在，可能會造成公司股權結構發生重大變化，並可能導致公司實際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現金對賭可能導致發行人上市融資後，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。
基於此， 監管層曾在保薦代表人培訓期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：1、上市時間對賭;2、業績對賭;3、股權對賭協議;4、董事會一票否決權安排;5、企業清算優先受償協議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監會要求取消，如果不及時清理或將導致無法過會。例如，豐林木業就因未清理涉及到股權轉讓安排的上市時間對賭協議而導致上會被否。另一家發行人江蘇東光則在成功清理了股權對賭、業績對賭、上市時間對賭等對賭協議後成功過會。
監管部門從股權以及經營的穩定性出發，不支持公司帶著對賭協議申請上市，但這並不意味著對所有的對賭都要求清理，對於不影響股權及經營穩定的對賭安排,證監會還是給予了認可。例如，瀋陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協議,但該對賭協議僅涉及投資方對管理層的激勵,並未引起股權不穩定,最終順利過會。另外，A股市場上的華聯綜超和伊利股份的股改，以及東華合創增發回購也涉及到對賭協議，均沒有被證監會要求清理。
[i] 指(2011)甘民二終字第96號判決，該判決認定蘇州工業園區海富投資有限公司與被投公司甘肅世恆有色資源再利用有限公司的投資對賭條款無效。理由是對賭條款「名為聯營，實屬借貸」，違反了法律、行政法規的強制性規定。此案被業界稱為我國首個判定對賭條款無效的司法判決。
[ii] 信託機構作為聯營一方約定的固定收益條款不受此限。《解答》第四條第(三)項同時規定：「金融信託投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任。