ZKIZ Archives


也談樓市 麥博 Mak Blog


http://makblogg.wordpress.com/2010/03/16/%E4%B9%9F%E8%AB%87%E6%A8%93%E5%B8%82/


先看看這個超簡單的 Model,5 為最高, 1為最低:

1997: 槓杆 (5), 樓價(5), Sentiment (5), 股市(5), 購買力(1), disaster (1), 外來錢(2), 經驗值(1), 供應(2) [樓盤供應尚足,回歸泡沫,樓股俱貴,人工年年升,購買力被高估,人人高槓杆運作,股、樓在極速上升下 爆破]

2003 SARS: 槓杆 (3), 樓價(1), Sentiment (1), 股市(1), 購買力(3), disaster(5), 外來錢(1), 經驗值(3),供應(4) [8萬5後樓盤供應 增,通縮壓力大,人工 年年跌,信心低迷,負資產,破產,無力用槓杆,SARS 引發恐慌,將樓市極速推至谷底]

2009 豬流感: 槓杆 (2), 樓價(4), Sentiment (1), 股市(1), 購買力(3), disaster(3), 外來錢(5), 經驗值(5),供應(1)  [97樓蟻解套,90年代供樓一群接近完成,現金流可供下代供樓, 人工已拾升軌,外來錢極速流入,供應極速減少,有了SARS 經驗,豬流感效應近乎零]

又睇下幾代人的不同思維:

1990-97年出身的60-70後:房奴已解套或供完,子女出身,購買力極速釋放

1997年出身的70後:如非過度槓杆,購買力應可保持。已有樓者,購買力上升,槓杆下降,即有SARS 重臨,亦不會輕易放盤,反而心思思想買多間。未有樓者等 SARS — 這樣一來,下一次SARS 出現。

未有樓的一群(90前)存款上升,等買樓, 已學SARS 經驗

未有樓的一群(90後):冇錢買樓,幾年內亦影響不到樓市。

外來錢: 主要是大陸錢,只會愈來愈多。(有人說買樓是最快捷的合法運錢途徑,想來亦然!)

供應:愈來愈少,即使地價政策改變也要四五年後才能反應到樓市上

可見:

1) 本地人有了SARS 經驗,即使再來一次 SARS, 樓價也未必大跌

2) 雖然很多人仍買不到樓 (90年代末也是這樣),存款卻在上升中,外來錢愈來愈多,準買家數目在上升。

3) 低槓杆環境,買家有力持貨,樓價無法暴跌

結論…

理性看,只要現在供得起,收入穩定,應該要買樓的,舊一點也無妨。



也談 樓市 麥博 Mak Blog
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14714

也談黃金與歐羅 麥博 Mak Blog


http://makblogg.wordpress.com/2010/05/14/%E9%BB%83%E9%87%91%E6%AD%90%E7%BE%85%E8%83%A1%E4%BA%82%E5%90%B9/#comments


定義:

熊市:好消息當壞消息,壞消息是壞消息
牛市:壞消息當好消息,好消息是好消息
轉角:所有人往同一方向走,則市況將會向另一方向走

觀察:


歐洲的QE
看好: liquidity將無限量供應 看淡: 連這一招都出了,還有其他可用的招數嗎? 市場只升一天,典型熊市反應
推想1:歐元創新低的原因:
歐豬債持有人,必然大手向ECB沽 PIIGS 債券 套出來的歐羅,會買歐洲的資產嗎?我不確定,但: 歐洲走Fiscal tightenting, 幾個中小國重傷,不利經濟復甦,股是跌了,但經濟深層問題未解決,亦未必會升。 ECB 吸納大量死亡債券,Balance sheet 變得難睇,國債的吸引力亦減 評級機構只會不停Downgrade。 所以,假如我是歐債持有人,沽貨套現所得的歐羅,應該會馬上換成美元或其他別國貨幣,或者黃金/樓等實物資產,又或者回流自己國 家買股票。 穩定歐債市的代價,就是歐羅繼續貶值,所以歐羅創新低非常合理。 看看往後幾個月的歐洲樓價走向,就知推斷有冇錯。
推想2)  黃金續創新高
看好黃金是市場上比較主流的意見,但很多人不信,信而不行者,更多 即是未到轉角市 即是要繼續升 今次因為是破雙頂,應該會快而急
好戲要來了。



也談 黃金 歐羅 麥博 Mak Blog
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15537

也谈致富之道


http://www.yicai.com/news/2010/07/376675.html

观致富之道,大致有三种。一是天上掉馅饼型的偶发之财,如彩票中奖、意外之遗产等;二是抓住机遇靠脑子和辛苦 创业所得,如江浙、广东一带很多的私营业主;三是通过一份稳定的工作和小额投资的方法逐渐致富,就如我等千万个各级打工者。
说实话,对于像我这样兢兢业业打工、总是低头走路的人而言,前两种方法是可遇不可求、可望而不可即的,即使通过打工,要做到叱咤风云,也是没能力复 制。所以我们大抵只能通过赚钱、攒钱、努力让钱生钱的方法来积累财富。这可能也是大多数财经媒体比较花时间、版面在如何投资(而非如何创业)上的一个原因 吧。

我从没指望自己脱俗,但也多少感觉到现今之多数理财,总归是术而非道也。试想,我们最常用的方法和词语是“买卖”和“配置”。所谓买卖,就是交易, 即低价进高价出。这种运营模式通常存在于第三产业,你提供一个平台,提供一种服务,你就获得其中一部分回报,你把这部分回报加在买价上,于是形成卖价。所 谓配置,就是根据一定的风险承受能力,进行多方面的买卖以达到比例调配。

这种买卖和配置最令人疑惑的地方是它们是否创造价值。理论上如果这种价值创造是稳定的,那么人们的致富之路也应是比较平坦的,反之,就会受到很多不 可控因素的影响。

我一个小学的同学,印象中好像初中毕业就开始经商了。但他天生有做生意人的头脑。在二十年前他对我说过一句话,至今对我还很受用。他说:“……有人 说我花钱大手大脚……但我就是要让他们(供应商、客户、员工、监管人员)赚钱……要是他们都赚到钱了,他们也一定会让我赚到钱……”对于当时刚迈进大学校 门的我来说,从这段话中看到的是一个初富同学的潇洒,现如今再回味,那真不愧是致富、保富的金玉良言啊。

所谓致富之道,首先在于“给予”,所谓有舍才有得是也。舍的层面有很多。从本质上说,公平交易就是以 “舍”为前提的。所谓“双赢”、“共赢”,其本质就是互舍、同舍,如果一方不舍那么一点点,那么另一方怎么可能赢呢?如果没有共赢,生意怎么可能做成功? 即使一次做成功,又怎么可能长期“复制”这种成功?所以,锱铢必较看似精明之举,其实很难成持续发展和谐致富之道。(这也是我一直很不愿意人们把精算师理 解为“精打细算”之重要原因)。

从内容上讲,“舍”既可以是在利润率上减少几个点而维持长期的盈收,也可以是专注经营——舍弃那些求大求全求名次求“集约”的想法,将非擅长的业务 剥离,从而更有效地参与社会财富的创造和分配。“舍”也可以理解为放弃一部分机会。每当一个人致富或成功了,我们总说他抓住了机遇。事实上机会是世界上最 不缺少的东西之一。机会如遍地石材,只有最后能打磨出真正的钻石的那块石头才是有“暴富”价值的。如此,谁说放弃一些石头就一定是放弃致富机会,谁说这不 可能是减少负担的明智之举呢?生活中,很多人不够快乐,其原因是他/她总是在惋惜机会的失去或后悔没有抓住机遇的情绪中,而没有从机会中脱俗,主动去管理 和使用几乎每天都在产生的机会。从因果上讲,不管是有意无意,“舍”是肯定有回报的。这回报有可能是你当下舍了,当场就拿回一个合同,或是意想不到的回 报。

我一位朋友的爷爷,年轻时闯荡上海滩,借宿在城隍庙附近的一个出租屋。他的房东老太,当时靠着连在一起的六七套房子出租过着悠闲日子。忽然一天夜里 起火,烧及房屋,所幸租客及时逃离,无恙的租客们就站在远处看房屋慢慢被烈火吞噬,庆幸中或许夹杂些许房东“均贫富”的快感,唯独我这位朋友的爷爷,冲进 去救火也救了房东老太太。这是本能的一冲,甚至可能没想到这是否是舍、是否值得。后来房东将仅余几套房子中的一套作为礼物送给他。其他租客们方后悔莫及: 他们不仅无幸得到这样的飞来之财,而且还要另寻安顿之地。

如此可见,“舍” 的回报多种多样。有可能是你舍了,结果大家都来帮你聚财,如两年前的王老吉。也有可能是你今天舍了,若干年后有不知不觉的回报过来,新东方总裁俞敏洪就应 属于这一类吧。想当年他在北大就学时每天主动为宿舍同学打了四年热水,当时也未必想到那是舍或者奉献,当然更未必想到要有所回报,但当有一天他招手他的昔 日同学来一起创业的时候,他当年舍的价值忽然得到了巨大的回报。

所谓致富之道,其次在于人类社会的价值创造,而非转移。价值创造就是让这个社会整体的财富,或物质,或精神愈加丰富起来;而价值的转移,就是从一个 人,或一个团体转移到另一个人或团体。我们现在的投资,不少是财富转移的表演,而非创造。

如人所皆知的股市,这个系统是如此玄妙,几乎建立在很多假设上的数字的想象和观念,今日股市之大跌,使很多著名公司及其股票持有人的价值缩水,于是 有人割肉;明天股市大涨,普通股民们便欢喜雀跃,于是昨日“抄底”的人就更有值得骄傲的“判断力”和“执行力”,他若“见好就收”,他的财富数字当天就增 加,但那个增加对于整个社会而言不是创造出来的价值,而是从昨日割肉人身上和明日被套人身上转移过来的。从这个意义上说,要人人投资股市却不亏本,不是天 方夜谭,便是白日做梦。在股市中的这些“判断力”和“执行力”说到底就是一种“术”——分析的技术、解读的技术、判断的技术,但凡术,哪有保证百无一失的 呢?这就是为什么财经媒体的股评家隔一段时间都要换上一批,而难以有常青树的一个原因吧。

所谓致富之道,还在于对贫富的理解。昨晚刚和儿子读一篇小文章。文中说一位富豪父亲想让儿子了解什么是贫穷,于是带他去乡下穷苦人家那“体验”了一 天。回来的路上,父亲对儿子说,你现在知道什么是贫穷了吧?儿子说:“是的……我们家的廊下有时尚的灯笼,而他们那边则是漫天的星星;我们家的庭院很大, 一直延伸到篱笆那儿,而他们家的院子没有篱笆,一直到遥远的地平线……现在我明白我们有多穷了。”显然,在孩子的眼中,自然、自由是最大的财富。当然,可 能也有人解读为孩子身在福中不知福。

而我从财富的角度看,对一个个体而言,致富之根本,首先是你不觉得你穷得一无所有,你可以贫,但不能拘于困,这种内心深处的精神和追求,乃至对财富 幸福的定义,是一个人是否可能致富的基础。假如一个人不相信自己也会不经意间遇见幸运,他怎么可能寻到机会?假如一个人不相信通过自己的诚信勤劳可以脱贫 致富,他又怎能摆脱贫困?反过来,不少富人,在追求财富的过程中渐渐失去了对幸福财富的理解和追求,最终得到的那些资产和货币跟废纸烂铁也并无二致啊。

如此看来,我们要致富,比“登天”要容易好多好多,关键在于我们的“心”是否够大,这个心若大到不计较舍、不计较贫、不为频繁的交易焦虑不安,那么 我们离财富的距离,其实很近。(作者为精算师)




也談 致富 之道
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=16624

也谈“止损” 天高云淡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5667715b0100o9z9.html

股市充斥着许多似是而非的理论,“止损”便是代表之一。

    在投资四大基本派别(基本面或价值投资派、技术或图表派、有效市场理论或投资组合派、从众理论或行为心理学派)中,“止损”显然是属于技术或图表派的。因 为他们专一根据价格走势的图形和趋势来选择股票,并不考虑股票后面是企业,或者不太关注价格后面公司的基本面情况。那么,他们的投资策略就很奇特,只要走 势良好,或者符合某种图形,哪怕价格再高,公司情况再差,他们也敢买进,然后再买一个保险。这个保险让你在下跌时使用。

    这种奇特的投资策略一直非常风行,象时髦的衣着一样让许多人推崇。不信你翻翻报纸点点网页,多少大陆和香港的股评家在指点你:“五块钱买进,四块五止损”!或者“6000点买进,5800止损”!

    “止损”论者有个最强大的理由,那就是避免“赢就赢粒糖、输就输间厂”;有个最好的故事,那就是当一个人被毒蛇咬到手指的时候,必须拿出壮士断指甚至断腕的大无畏精神,否则,损失一扩大,将危及整个手臂,甚至危及整个生命。

    然而在以“安全空间”和“护城河”理论武装的基本面或价值投资派看来,这种投资策略经不起思考:

    首先是违反常识:为什么要在贵的时候买进,而在便宜的时候卖出呢?难道一样东西贵的时候风险更小,便宜的时候风险更大?难道他们在生活中也这样吗?

    其次是“既有今日,何必当初”:既然你觉得股票不便宜,要设“止损”,那为什么不等到便宜的时候再买进呢?

    经不起思考,那还算不了什么,关键还有经不起检验。

    首先是实在难以操作。你必须天天紧张兮兮地盯着价格变化,以便随时拿出快刀、拿出意志来应对波动。再加上“止损”论者往往还有配套的策略“止赢”,那就更 复杂了。我在深圳有众多的股友,其中不乏技术派并信奉“止损”的人士,但我从未见过他们中的任何一个将这种策略坚持到底。我本人早期也迷恋技术分析,然而 运用起这种策略不久,就忍不住大呼:“这不是我要的生活!”

    其次是最重要的:在市场反复波动、上下震荡中你的资金会遍体鳞伤。如果市场或个股一直上行和一直下跌,“止损”的策略倒还安然无恙,但一旦遇上市场忽上忽 下,或遇上庄家洗盘,那可就遭了殃。反复砍手指,手指并不经砍,最终会体无完肤,同样损失巨大。美国沃顿商学院西格尔教授曾对那种根据移动平均线趋势上行 下穿以决定止损和买进的策略进行了考证,结果发现在有一年中指数沿中轴线上下震荡达16次之多,严格按照这种策略的人将自己给自己上“凌迟”的酷刑,导致 大部亏光。

    我想,这也是一种常识:任何一种好的投资策略都不应包含有在某一时刻会全军覆灭的宿命。

    让我们继续思考,是不是价值投资者就完全没有“止损”行为呢?我想也未必。“止损”不是两大派别的分界线。当一个价值投资者发现一家以前心仪的公司基本面 已经变坏,或者发现自己不小心买得过高,他们也会在价格低于买进价格时把股票卖出,也有壮士断腕的行为。但他们的行为与技术或图表派人士有本质区别:一, 他们以基本面出发,并不盲目跟随价格波动;二,他们只是在失误时偶而使用这种方法,并不频繁。

    我只是坚信:当优秀的企业变得廉价时,真正的价值投资者不仅会买得更多,而且会睡得更安稳!

 

 

    注:读但斌先生博客中一只花蛤关于“止损”的文章,一时手痒,写下此文。

                                                              2010年12月19日于上海

也談 止損 天高 雲淡
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=20469

也談安全邊際 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201015139.html
安全邊際的概念,首先由價值投資的鼻祖格雷厄姆提出。格認為:「安全邊際是股票價格低於其內在價值的差額,差額越大安全邊際越高。購買股票時,應該以四毛的價格購買一元的股票,或以低於公司2/3淨資產價值的價格購買股票。」

 

    格雷厄姆的理論是價值投資的基石,但基石不代表就是一成不變的聖經。格雷厄姆的理論在某種條件下可以適用,但不能完全無條件的機械照搬。因為歷史上任何一 個人的觀點都有其時代的特點和侷限。在格雷厄姆生活的年代,1929年以前,美國股市主要的上市公司都是鐵路行業公司,其他行業包括工業和公共事業公司佔 比很小。即使到1957年,美國材料、能源、工業、鐵路、公共事業上市公司的總市值依然佔股市總市值的70%以上。面對幾乎都是重資產型和強週期型公司的 股票市場,投資者包括格雷厄姆能怎麼辦呢?當然只能老老實實地用四折的價格或2/3淨資產的價格購買股票了。

 

    歷史在發展,時代在變遷。1957年以後,美國股市消費品、衛生保健、信息技術、金融、電信等輕資產行業蓬勃發展,總市值佔股市的比重逐步達到72%以 上。而作為格雷厄姆學生的巴菲特,無疑準確地把握住了這種變化。巴菲特對安全邊際理論做了修正:「內在價值是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量 的貼現值。用貼現現金流公式計算出的內在價值相對於市場價格最便宜的股票,是投資者應該買入的股票,無論其市盈率或股價與每股賬面價值的比率是高是低。」

 

    企業未來的現金流很難準確計算,因為我們不知道企業的壽命到底有多長,也不瞭解企業現金流到底有多少。所以巴菲特指出:「我們要試著進行保守的預測,同時 集中於那些經營中即使發生意外事件,也不太可能給股東帶來災難性恐慌的產業中。」什麼產業呢?巴菲特用幾十年的實踐證明了輕資產和低負債企業是投資首選。


    作為中國的投資者,安全邊際應該如何理解呢?我的理解主要是以下幾點:

 

    1、公司是否足夠優秀是衡量安全邊際最重要的因素


    足夠優秀的公司,護城河足夠深,而且在經營過程中不斷的加寬加固。公司能夠在歷史的長河中實現穩定經營和持續經營,即使發生意外,也能歷經數十年乃至百年 而經久不衰。這樣的企業,其內在價值從現金流貼現的角度看,無論是壽命還是數額都是驚人的。巴菲特眼中偉大的企業,不就是這樣的嗎?足夠優秀已經是最大的 安全邊際,所以巴菲特購買可口可樂和IBM時,願意支付的是合理而不是四折或2/3淨資產的價格。

 

    巴菲特購買可口可樂的市淨率為4.88倍,IBM的市淨率為8.96倍。國內股市怎麼樣呢?我們能以四折或2/3淨資產的價格買到貴州茅台、與南白藥嗎? 我想,除非國內發生戰亂,否則永無可能!而且即使是戰亂,茅台、白藥也能生存下來,不會消亡。有些人說茅台、白藥是很好,但安全邊際不夠,跌不到自己買入 的價位,甚至說萬一跌到5倍PE怎麼辦?我想說,這沒有萬一,有些人看不懂而已。

 

    如何衡量一家公司是否優秀呢?無論是格雷厄姆還是巴菲特,都認為正確地解讀公司財務報表至關重要。格雷厄姆說:「要想準確地判斷一家公司的好壞,就必須從 公司的財務報表入手,對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率、淨利銷售比、銷售增加率等進行分析。」巴菲特則更具體,對財務指標更加細 化,比如淨資產收益率〉20%,毛利率〉40%,淨利率〉20%,銷售費用+管理費用佔毛利潤比例〈30%,資本支出/淨利潤〈25%等等。當然,財務報 表之外的企業無形資產如商譽、品牌,提價能力,發展空間也很關鍵,這需要投資者具有獨特的眼光和思維才能判斷。


    總之,安全邊際首先應該是公司是否足夠優秀,而不是價格是否足夠便宜。優秀的公司重點在未來,有幾倍幾十倍的發展空間。而廉價的公司落腳點在現在,即使五折買入也僅有一倍的空間。如果投資者以股價便宜為首要考慮因素,那投資的出發點就錯了。

 

    2、PEG是否足夠低是衡量安全邊際最重要的指標


    很多投資者認為,市盈率足夠低是衡量安全邊際的根本標準,而市盈率的倒數則代表預期的收益率。對此,我持有不同的看法。因為市盈率只代表過去,而不能預見 未來。如果有一家公司可以永續經營下去,而且經營沒有任何風險,買股票就如銀行存款一樣,那毫無疑問市盈率的倒數就是預期的收益率。很可惜,現實中沒有這 麼一家完美無缺的公司。

 

    一家公司的市盈率,與其預期未來的淨利潤增長尤其是自由現金流增長的比值,即PEG,才是衡量安全邊際最重要的指標。而且這種淨利潤的增長,應該是低資本 支出高投資回報的增長,應該是不影響原有股東權益的增長。高投入低產出或者靠增發攤薄實現的增長,無法有效提升每股自由現金流量,對公司內在價值(現金流 貼現)的影響不大。

 

    當然,預期未來淨利潤或自由現金流增長的穩定性和可持續性也很關鍵,否則安全邊際將大打折扣。我認為,對於輕資產和弱週期行業的公司,至少應該看未來三 年。而對於不確定性要大很多的重資產和強週期行業的公司,則至少應該看未來五年。否則,很容易因為判斷失誤造成長時間無法彌補的投資損失。具體如何,讀者 可參見博文《什麼樣的PE和PEG最值得投資》。

 

    從投資實踐上說,個人比較偏向於購買,市盈率在20-50倍且淨利潤增長率在30%乃至50%以上的輕資產和弱週期行業的公司。有些人認為這是在投機,我 不太認同。對於投資和投機的定義,格雷厄姆在《聰明的投資人》一書中說得非常清楚:「投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上,而投機則是建立在突發的念頭或 是臆測之上」。那些下結論說我是在投機的朋友,您在決定買入某隻股票之前,是建立在數量分析之上還是建立在主觀臆測之上的呢?與一些宣稱價值投資的人士相 比,我的數量分析應該遠超主觀臆測吧。

 

    無論如何,投資就跟開車一樣,不管是開奧迪還是開奧拓,安全總是第一位的。只是我們開的車,或者說理解的安全邊際不一樣,僅此而已。


也談 安全 邊際 語風 風林
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33477

也談年結 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.com/2012/05/blog-post_14.html
最近看到網友Webster兄的 一篇講Fiscal year end的文章,我也想湊湊熱鬧講一下。不同地方的企業,其財政年度都有不同。就以香港為例,大多數企業都跟從政府的財政年度,選擇於3月31日來做年結。 至於其他國家和地區,大部份的企業也是跟隨當地政府的財政年度,6月的,9月的,12月的也有。詳情可以到維基看看,連結請按這裡

不過,講年結日期特別,就必需講這類企業。他們是國際保賠協會(Protection & Indemnity Clubs),其業務性質主要是承保船舶的船東責任保險,而他們的年結日期是每年的2月20日。為什麼2月20日?這是因為歷史原因,原來每年這一天,波 羅的海的海冰已經融化得七七八八,因冬季關係而停航的船舶可以在這天復航。而船東責任保險是海事保險,與船運業息息相關,所以他們的保險年度就依照2月 20日來開始和作結。這和學校跟隨「學年」來做財政年度同一道理。

記得以前做外審時,聽過有些企業是按農曆年來做年結的。在網上查了一下,原來中國古時也會做年結。在三國以前,官府的會計結算主要包括分月結(「月要」)、季結(「四時簿」)和年結(「歲會」)三種。而年結的日期則以農曆十二月三十日來做的。有興趣的話,詳情可以在這裡找得到的。

也談 談年 年結 Bittermelon 苦中 作樂
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33586

也談創新,創新真的有那麼難? 黑貓

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301010wwa.html

最近和很多學設計的人聊天,發現為啥現在中國人都認為創新很難?

 

難道是標準答案式教育,毒害了他們的思想?

還是通過不斷告訴他們創新很難,就把他們嚇退了?

亦或是不會創新的老師僅僅為了掩蓋自己的無能?

總之不會創新的老師是教不出能創新的學生的!!!

 

現代教育是教不出創新的。

創新是創造新鮮事物。教科書上的東西是通過對現有事物的總結,提煉,濃縮出來的。

提煉需要時間,濃縮也需要時間,教會老師,打印成冊,編寫教學大綱都需要時間。。。。。

大量的時間。(十幾年,所以學校裡總教你上個世紀的知識,就不奇怪了)

總之它是來不及的,等到學校裡教。路人都知道了,還叫創新嗎?

  

有人反駁我說:創新需要很多知識的積澱。還要考慮文化,歷史因素。要別人教。

我說:錯!

兒童都會創新,大猩猩都會創新。

當你要做一件事的時候,想一個更好的全新的方法來完成。這就是創新!

追求更快更好,這是生物的本能。你生來就掌握,不用人教。

試想你發明了一種新的工具,它能使你的工作效率翻倍。這不是創新,那是什麼?

創新是一種習慣,對更好的不懈追求。

 

文化和歷史很總要? 錯!

文化,和歷史是由人類對事物的認識(主要是過去的認識)產生的。

你要走在歷史的前面去創造新的文化!

你需要打破舊有的觀念!舊有的歷史和文化只會禁錮你。

 

話說的有點狠了。

舉個例子:

比如外形設計的創新。無論是手機還是服裝,我們都需要——美

 

一般我們說的美,是文化美。

比如中國古人喜歡:大紅色的顏色,盤龍,舞獅什麼的。美國人只是覺得熱鬧,但是不像中國人那麼喜歡。

這就是文化底蘊的區別。文化美。

所以他們在學習了中華文化後,做出來的東西只是把老祖宗的那幾樣東西換個花樣罷了。

 

這哪裡叫創新啊,分明是改良!器量太小了!

你要創造全新的文化,而不是改良原有的!

永遠走在文化和歷史的前面。

通過文化創造出來的美,只有和你有相同文化的人才會喜歡。

就算做出來了,也只會在國內大賣。歐美市場是不會買賬的。

所以要脫離文化,找到全人類都認為的美。「美的本質」。

(美的本質是人類趨利避害的本能,這裡就不細說了——   個人觀點)

 

再舉個例子:你用純金做個鑽戒。

無論來自什麼時代,什麼地方,什麼膚色,什麼文化背景,即使從來沒見過它的人都會覺得它很美,很有價值。

甚至猴子,大猩猩和鳥都會覺得漂亮。

這就是美。和文化,歷史什麼的毫無關係,甚至和是不是人類也無關。

你的本能告訴你——它美!

 

做出來的東西,全世界的人都喜歡和只有中國人喜歡。這就是器量的不同。
創新需要去創造全新的東西,它越是和原有的東西不同,越是革命性的,就越有價值。

 

創造不是瞎造,創意不是詭異。

其實他們並不是搞不出來,而是找不到方向,不知道從哪裡創新。

創新畢竟是為了滿足人們的需求。而且經常是新出現的需求。歷史教不了你太多。

於是創新首先要找到這種需求,而別人需要的東西自己也很可能需要。

所以先問問自己的本能,它需要什麼?它喜歡什麼?

當你要做一個新式的產品外觀,實際上你的本能已經知道什麼是美了,你只需要把它展現出來。

 

本能告訴你需要,而那份需要才是最重要的。

創新真的沒那麼難,它就在你身邊。問你自己的本能去。

 

當然高質量的創新從來也沒容易過。但是這並不是說創新本身很難。

這就如同人人都會唱歌,但是唱好不容易。當歌星更不容易。但這並不是說唱歌本身很難,唱歌人人都會。

沒人說唱歌難,只是唱好難。創新也是這樣,你天生就會(尋找更好的方法解決問題)。並不是創新自身有多難。

創新有大有小,有微創。創新就和唱歌一樣,要經常練習。經常創新,把創新當習慣。才能提高。

我現在說的是一部分人被創新這個詞彙嚇倒了,以為有多高深呢,即使再小也不願去嘗試,這是不對的。

不練習怎能提高?

創新要從小事做起,慣於創新,努力提高。


也談 創新 真的 那麼 黑貓
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35092

也談中航油的05年的期權交易 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22281293
05年初,中航油的事件之後,許多媒體出於無知替陳辯護,無非是不小心賭輸了,或者落入國際資本的圈套云云;包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時基 於義憤,以中航油為例寫了篇期權類的文章,指出陳通過期權交易謀取私人利益,而並非是賭錯這麼簡單,同時也提出許多期權交易本身就是個陷阱,偏激點說,壓 根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業高管的貪慾和對期權交易的極度無知,而所設定各類圈套罷了,同時也希望通過中航油的例子,能夠讓國內一些企業警 醒。

可是很不幸,之後的兩年裡,中航油事件不但沒有讓國內許多企業痛定思痛,反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件,金額也遠遠大於中航油 當時的虧損:中信泰富倒在澳元門下,外匯槓桿式合約使其巨虧186億港元;「雙鐵」遇到了同樣的麻煩,中鐵報損20億,鐵建損失3.5億;國航燃油套保巨 虧68億,兩年的盈利一朝付水東流;東航的燃油套保虧損62億,將之前70億的政府注資基本打了水漂;紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動、碧桂 園等等,一個個國內著名企業劫數難逃,折損馬下。
  
  許多企業或許都碰到過,2007年以來,在向銀行貸款的時候,都會被銀行要求或者推薦操作一個與歐元利率掛鉤人民幣理財產品,銀行客戶經理都會說,操作這個產品可以使企業大大降低企業的財務費用,而問道這個產品實質的時候,卻很少人能說清楚具體是怎麼回事情?
  
   其實這個產品本身也是金融衍生品的一種,它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產品,推出的時候,由於銀行自 身的高中間收益,各家銀行都作為重點產品,在省內重拳營銷,由於該產品設計較為複雜,許多基層客戶經理對該產品的核心都不甚瞭解,因此在營銷過程中,幾無 風險揭示,而基於對銀行的信任,許多企業也未曾就合同文本條款做過審核,就操作了這個所謂幾無風險的結構性金融產品。
  這個產品在協議中規定名 義本金和交易保證金(名義本金的一定比例),然後客戶和銀行以協議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下,客戶支付少量費用後,可以以一個較低的利率替 代實際需要支付的較高利率,從而獲得一個利差。而銀行可以與其他機構,主要是國際大投行或者對沖基金進行相同額度反方向交易對衝自己的風險,從而獲得穩定 的中間業務收入。
  
  但是事實上,很多企業並不知道,這個無風險的前提是建立在30年期的互換利率高於2年期的互換利率的情況下,而 由於歐元自誕生之日起從來未出現過利率倒掛的情況,(也就是30年期的互換利率低於2年期的互換利率),所以國內的專業人士也一直認為這種情況是不可能發 生的,也正是這個原因,客戶經理也未及時跟客戶進行風險揭示,企業基於對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下,該產品大為熱賣,而就在該產品銷售到最高峰 的時候。歐元成立起從未出現過的利率倒掛的情況卻應聲而至,2008年5月23日EURCMS30-2實時市場價格出現小於零,最終定價為0,而2008 年5月30日終於出現倒掛,「6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會議後,歐洲央行行長特裡謝發表強硬講話,聲稱不排除在7月份加息的可能。這一言論直接 導致歐元2年期掉期利率大幅上漲,歐元30年期與2年期掉期點在聲明發表後倒掛超過30個點。」
  
  利率倒掛開始起,購買該產品的企 業每天面臨虧損,虧損的幅度隨著利率倒掛的持續而不停的持續下去,許多銀行面臨極為尷尬的角色,為了彌補客戶的虧損不得不以別的方式來進行讓利,或者給予 各種承諾作為回報,總計虧損額可能達到數億之巨,甚至更高。而更好玩的事情是,這個產品在出險虧損之後,還有許多銀行的客戶經理還在跟客戶推薦該產品,足 可見國內銀行管理體系的混亂,這樣的事情發生在向來以謹慎為原則的銀行身上,卻不得不讓人感到困惑了。
  
  其實金融衍生品本身並不是 一個危險的陷阱,金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風險,通過是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創新出來的金融工具,它以另一些金融工具的存在為 前提,以這些金融工具為買賣對象,價格也由這些金融工具決定,並且都採取保證金交易的方式,起到槓桿的效果,最見的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。 從這四類最簡單的衍生品,到目前市場上出現的債務擔保憑證、信用違約互換等複雜的衍生品,衍生品的構造、特徵越來越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是 為了規避風險,但現在的問題是要對如此複雜的衍生品進行定價,人們計算衍生產品價值的能力遠遠落後於創造衍生產品的能力,導致本該起到風險規避作用的衍生 產品交易反而給整個市場帶來了更大的風險,於是對利益的巨大貪婪,使得越來越多的投行開始利用信息和知識的不對稱,利用金融衍生品工具編織出一個又一個陷 阱,等著貪婪和無知的人往裡裝,為什麼說呢?我想還是從中航油的事件進行分析會比較合適,因為中航油的事件披露最多,可以獲得的資料也是最多,由於本人也 不是很專業,本文只寫給水平不比我好的人看看,專業人士還是迴避比較合適,我也儘可能用最通俗易懂的表達方式進行闡述,先解釋幾個名詞:
  
   期貨:其實跟我們買賣東西一樣,只不過是貨物交接的時間不是當時,而是未來的一個時間。期貨買賣的來源目的是控制未來價格變化的風險,如中國可以在原油 價格低的時候大量買入期貨,這樣可以保證一年後原油漲價仍然有廉價原油供應,反之生產方如果擔心原油跌價也可以賣出原油期貨,至少保證未來能夠以給定價格 賣出自己將要生產的原油。期貨買賣的盈虧其實跟炒股的盈虧是差不多的,只是可以實現保證金交易,而擴大了一定的倍數。
    
  期權: 也就是中航油、東航、國航等操作作的,是一種衍生商品工具,期權代表你在未來一段時間內有權利以某個給定價格買賣貨物,當你獲得期權時只用付出少量權利金 而不用付出貨物的完整價格,到時候如果你覺得實際價格不好,只需要放棄期權損失掉權利金就好了,由此可見期權是一種以小博大的金融衍生工具。這裡我們就會 發現,買入期權的是以小博大,但是賣出期權的實際要承擔無限風險,即他除了獲得權利金之外,在期權有效期內無論貨物價格發生多大的變化,他都要保證交割貨 物。那麼為什麼還有人要賣出期權?請耐心再學習一些知識
    
  期權的種類:簡單的說期權可以分為看漲期權和看跌期權,看漲期權意味 著持有人可以在未來一個時間內以給定價格買入貨物。例如目前原油38元,我以5塊錢一桶的權利金買入了未來一年隨時以40元買入一桶原油的權利,那麼在未 來一年裡如果原油漲價到了60元,我可以執行期權以40元買入,然後60元賣出。每桶我賺20元,扣除5元權利金,實際賺15元,以5元的成本賺了15 元,盈利300%。如果漲價沒超過40元,我不執行期權,損失5元。可見買入看漲期權的人是在賭未來貨物價格上漲。反之看跌期權意味著持有人在未來一段時 間裡有權以給定價格賣出貨物,大家按上面的推理一下,就知道這是在賭貨物的價格下跌。
    
  現在大家應該明白了為什麼要買入期權, 那麼大家的問題就會是什麼人會賣出期權?在這裡我還是拿中航油賣出的看漲期權為例,很簡單,手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會賣出看漲期權。如果不考慮 本人可能使用貨物,這樣的人賣出期權其實並沒有風險。例如,我現在38元買入了1000桶原油,然後以每桶5美元的權利金賣出1000原油在未來一年別人 可以用40元購買的權利。我收入5000元。現在來看,未來如果原油價格跌了,我手中的原油貶值了,但不會有人執行期權,所以我可以拿買期權的5000元 彌補原油貶值的損失。如果未來原油漲價超過40元,別人執行了合約,我必須以40元賣出原油,那麼我38元買入,40元賣出,加上權利金,每桶賺7元。不 虧。只是在狂漲的時候少賺了。
    
  這裡我們就可以明白賣出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風險的手段。而且我 們通過前文可以看出,如果中航油看跌原油價格,大可以大量買入看跌期權,只付出權利金成本低,賭錯了,只虧損權利金,風險小,如果跌了扣除權利金跌多少賺 多少,賺的大。而賣出看漲期權即使如中航油所盼跌了,實際也正能賺到權利金,而不能賺到跌下去金額的全部。
  
  中航油的資料公開的比較多,而東航等公司卻基本上都需要揣測,所以還是以中航油為依據,我們來看看中航油的心路歷程:
  賣出大量的看漲期權,換算成一般的概念就是,我給別人一個權利,允許他可以以高於當前市場價格的某個價格來向中航油買原油,作為等價交換,我會收到一個權利金,這個權利金就是期權費,沒有公佈,不知道,反正一筆錢。
  
   基於此判斷,中航油應該是兩種心態,第一種是大量的現貨在手,怕價格下跌帶來損失,為了適當的對沖一點風險,賣出部分看漲期權,獲得一筆權利金,可以來 對沖一下價格下跌帶來的損失。正如前面說的,如果價格上漲了,就必須按照約定允許別人以約定好的價格買走原油,但是由於價格本來就漲價,加上權利金,也是 賺了,只是可能賺的沒有更多而已。這種心態是正常的套保概念,即使有損失也是正常和可控制的。
  
  那為什麼會中航油卻遭受到了滅頂之 災呢?原因只有一種,那就是中航油手中沒有現貨或者現貨不夠,按照公佈的資料中航油當時賣出看漲期權高達5500萬桶,價值高達20億美金,但是它手頭僅 僅只有幾百萬桶的合約,中航油在原油價格上漲的情況下,購買權利的人要求行權的情況下,它壓根無法交割,要實現交割的話就要到現貨市場上去買相應的貨物然 後以約定好的價格出售,也就意味著價格上升的越高,虧損。(事實上5500萬桶已經相當於中國一年進口量的15%,真要買估計也沒有什麼地方買得到。)如 果非要舉例的話,我們就假設中航油賣出了一個可以以40元的價格向中航油購買5500萬桶原油的權利,結果市場價格上漲到50元了,購買者要求行權,這種 情況下,他就等於虧損了10元(因為要從市場上用50元價格買來原油,然後以40塊的價格賣給行權方),如果價格漲的越高,就虧的越厲害。
  
   那麼很多人都會說,這明顯只是中航油自身方向做反了,而且利慾熏心,極度無知的結果,光國際投行什麼關係?所謂賭輸了活該?話是不錯,所有的陷阱,首先 要是自身抵抗力不足,貪慾太甚,才會步步陷入危機之中。這裡面的確中航油自身監管不力,風險控制、內部管理形同虛設的結果,導致了其新加坡的負責人可以逃 避監管,在發現風險之後,以賭徒心理加大保證金,不惜一搏,從而不停的將損失不斷放大,但是整個事情卻也非那麼簡單,從中航油的幾個追債者來看,幾乎囊括 了全球最頂尖的投行公司,高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等,由 於中航油為了規避監管,採用了大量的外籍交易員,採取的又是櫃面交易,非常容易使得中航油的倉位變動情況為外人所瞭解,幾乎一舉一動都在外國投行的監控之 下,因此在其30美元賣出大量看跌期權之後,機構聯手逼空中航油的跡像在當時就已經是非常明顯,中航油爆倉前原油價格一再被推至高位,中航油為了扭轉不利 局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬桶之巨,由於採取的保證金交易的方式,因此原油價格每漲一元,就意味著中航油要增加更多的保證金,當無法拿出保證 金的時候,中航油就被強行平倉,最終也陷入破產境地,而更能反映被聯手逼空的情況是在中航油爆倉後,原油價格應聲大跌,逼空情勢已經是非常明顯的情況,中 航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場預先設好的陷阱。
  
  另外一個例證就是,在油價不斷推至新高的情況下,投行機構同時卻在各 類雜誌媒體唱空油價,也極大的影響了中航油做最終的決策,例如高盛商品部,在同期的財經類雜誌說原油價格過高,市場需求乏力,不斷調低原油價格預期。高盛 自己卻在市場不斷的買入看漲期權,這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
  
  2008年度中旬, 高盛出報告說油價有望年內突破150美元的說法,甚至更有突破200美元的預期,但是事實上,高盛卻在此時跟深南電對賭油價跌破62美元每桶,如此大的反 差,不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手裡根本就是個騙錢的工具,深南電的對賭協議在最初是那麼的充滿誘惑——只要在2008年年底前,油價 不跌破62美元/桶,深南電將只賺不賠。而在當時看來,「年內油價跌破62美元/桶」顯然是一個「小概率事件」。而此後,油價的確一路飆升到147美元的 歷史高點。深南電也因此收到了期權收益,210萬美元,深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到傑潤(高盛設立的關聯公司)支付的210萬美元。
  
   可是事情的背後卻並沒有那麼簡單,他們本身還與傑潤還有一份對賭協議。第二份協議約定從2009年1月1日開始,為期22個月,對賭紅線抬高至64.5 美元/桶,並且傑潤公司掌控賭局的操縱權。事實上進入2008年11月份後,油價便已跌破62美元/桶。按照當時的情形,若原油繼續下跌,深南電的損失將 是個無底洞,風險無限擴大,直接面臨被屠殺的境地。
  
  中航油事件的始作俑者曾經說在給他五個億,肯定能翻本,經過前面的這些分析, 相信你也可以看出了,陳其實對期權交易是極端無知的,中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開始,那時油價波動上漲,中航油初戰告捷,2003 年盈利580萬美元。使得他的野心大大膨脹,卻忘記了這本身就可能是一個陷阱,從國際投行的做事方式上來看,都是先給你好處,然後一步一步誘惑你往陷阱裡 裝,最終導演出了陳在手上只有幾百萬桶原油期貨合約的時候,賣出高達5200萬桶原油的看漲期權的蠢事出來,無論如何都是對金融衍生品交易的極度無知和自 殺性行為。事實上再給他5個億,炒家就能把價格抬到60元一桶,甚至更高,他的結果還是死,只是損失金額更高罷了。
  
  中航油事件, 許多人也提出期權的定價偏低,期權的定價問題,太複雜,也不太容易搞清楚,我沒有那個本事,美國有個人經過多年的研究和探索,設計了個並不是很靠譜的一個 公式,不過這個公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式,這個公式主要考慮五個因素,當前價,執行價,持倉時間,銀行利率,過去一 段時間(一年或數年)的價格波動——用均方誤差表示。至於是什麼原因導致價格波動,波動因素是否已經過去(比如是戰前還是戰後),市場對期權需求如何,該 公式一概不管。因此,這個成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓(後者因將公式用於可換股債券定價而同時得諾貝爾獎)參股的美國長期資 本管理公司,就是因為對市場波動估計不足,而導致破產。
  
  至於為什麼陳在看跌原油的情況下,不去買看跌期權,卻採取了賣出看漲期 權?許多人都不能理解這是為什麼,因為上從收益角度,前者有限風險無限收益(其實是有限的,因為價格最多跌到0),但是賣出看漲期權在手上沒有現貨的情況 下,卻典型的屬於一個有限收益無限風險的交易,兩者相較,沒有理由會去選擇後者?這是為什麼呢?我曾經也很困惑,後來突然明白了,這應該是逃避監管的需 要,(具體的分析,在後面場外交易裡我會提及),事實上,新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務院1998年8月發佈的《國務院關於進 一步整頓和規範期貨市場的通知》中明確規定:「取得境外期貨業務許可證的企業,在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。」1999年6月, 以國務院令發佈的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定:「期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。」由於買入看跌期權一般 採取的場內交易的方式是被明令禁止的,但是場外交易卻由於採取相對隱蔽的方式,往往可以逃避監管,這個在後面會仔細的介紹。
  
  為了更深刻的瞭解下期權交易的一些簡單知識,我們在順便分析下東航等公司的期權交易,也就會發現這些案例幾乎就是一個模子刻畫出來的,換了時間、地點和人物罷了。
  
   市場上,幾乎所有的航空公司都會通過套期保值來規避油料價格的波動,保證一個合理的燃料成本,但是也幾乎所有的航空公司也都會流出一定的額度,來進行投 機,這個已經成為慣例,為了使得該投機額度不至於影響太大,一般會進行嚴格的授權,合理控制倉位,事實上倉位設置合理是所有交易之中最關鍵的一環,倉位過 高引發的破產案例已經不需要多說。中航油在頭寸設置合理的情況下,是不會引起這麼大的後果。但是陳本身一心想挽回損失,不願意止損,因此不斷加大籌碼,倉 位加大,而保證金有限的情況下,最終爆倉。這其實是典型的賭徒心理。
  
  東航的事件其實對外披露不多,媒體報導也很多都是揣測,所以 只能從一些相應的公告上揣測,不過基本可以推斷的亮點,東航所操作的是個組合交易,首先有權利以較低價格買入航空油,其次,也給予了交易對手一個義務,可 以以某個價格向自己買入航空油。前者必然要給予交易對手一個費用,也就是權利金,後者則交易對手會給其一個權利金,但是卻平白無故的增加了一個義務,要在 某個價格無條件的買入油品,這其實是賣出了一個看跌期權,而不是賣出看漲期權,這是跟當年中航油的本質區別,東航的真正風險來自於這個看跌期權的賣出(組 合裡的第二項),而非看漲期權的買入(組合裡的第一項)。
  理論上期權在買入時,風險是鎖定的額,損失只有期權費,但是收益是無限的,因為價格有無限上漲的可能性。而在賣出期權時候,風險是無限的,收益卻只是有限的。當這個期權組合結合在一起時,一旦金額、數量不匹配,風險就無限擴大了。
  
  東航所簽訂的期權合約主要是三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,合約對手必須接受。
  
   這個是典型的買入一個看漲期權,主要是為了規避燃油價格波動,避免價格過高帶來的成本較大,考慮到當時的油價已經達到140多美元,這個顧慮完全是可以 理解,對手給了東航一個非常好的價格,理論上即使油價突破150,達到了200、300,東航都可以以150的價格購買1135萬桶。這個其實是最基本的 套保合約,權利金約定應該是1.4美元。價格好像也還合理。
  
  但是同時,東航還跟對手約定,以不低於62.35美元的價格購買合約 對手航油1135萬桶,這個條款構成了虧損的關鍵,與中航油賣出看漲期權不同,這其實是一個賣出看跌期權的行為,意味著一旦油價跌破62.35美元的時 候,對手賣出的石油的情況下,東航必須無條件接受;許多人都在疑惑東航為什麼會簽訂這個條款?東航公告稱是為了對沖第一種合約產生的期權金才簽訂的第二種 被動合約。意思是說,為了套保,花費了太多的期權費了,為了降低點期權費用,它也就賣出一個看跌期權,好賺點錢回來彌補下費用。
  
   結果是合約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,最低跌到40美元每桶的價位。東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限, 虧損不斷擴大。「油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價 每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。」
  
  事實上,東航當時所處的環境,幾乎所有的投行都在唱高油價,原油 指數也非常配合,幾乎不到200似乎好像停不下來的趨勢,使得許多套保的企業都普遍認為跌破60美金是不可能的事情,所以也就沒有太多的考慮這個問題就將 合同簽訂了,卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什麼要簽訂第二個條款的時候,現實很明白的告訴了我們,如果不簽訂第二個條 款,對手是根本就不會跟你玩這個合約的。
  
  這裡許多人會問一個問題,,東航為什麼傻到簽訂這麼一個期權組合呢?這裡就要提到場外交 易這個概念上去了,航空公司其實是沒有資格參與場內交易的,事實上中航油也沒有參與場內交易,原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場都可以交易,但是為什麼還 是會有場外交易市場呢?這兩者是存在較大的區別的,場內交易價格和操作規程都是相對透明的,但是場外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶之間的交易提供服務的, 讓客戶可以一對一面對面協商,協議更加靈活,少受約束和監督。中航油通過它做大量交易比較方便,可以規避一定程度的監管,但是由於是一對一的交易行為使得 為這種靈活付出的代價就是容易產生欺詐風險,在沒有監管的情況下交易對手方沒有統一的結算,沒有統一的清算系統、登記結算系統,沒有統一的監管標準。在這 次金融危機當中,個別企業發生支付危機的時候,或者是支付困難的時候,根本不知道交易對手方是誰,所以當雷曼破產的時候引發了系統性的風險也使這次金融危 機之所以這麼嚴重,與衍生產品場外交易是有關的。
  
  而場外交易情況下籤訂的國際投行的合約從來都不對等。一個完整的合約非常複雜, 往往長達1、200頁,即使是金融科班出身,沒個一年半載也不能完全弄明白。而且事實上,交易對手往往是國際知名投行,他們擁有及其龐大的客戶群,包括買 賣雙方,包含期權、期貨現貨交易,通過大量非交易系統交易,對任何一筆合約都瞭如指掌,他們掌握著客戶最真實的需求及現狀,足夠多的資源和全部量化的數據 模型,使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。
  
  一般情況下,一個完整的合約都包含有一份期權,圍繞期權包含現貨、期貨等等,他 們會和買家簽訂合約,同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖,這樣一來可以賺取高額的期權合約金,「因為幾乎所有的期權都是他們大投行做 的,投行間的合約金非常少,這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利,可以做到零風險甚至負風險。」
  
  同時,他們制定的合約也全部 都是不對等的。就東航而言,2008年6月,美國次債危機爆發已經過去10個月了,離2008年8月的金融危機還有兩個月,基本上就已經可以判斷出金融危 機的發生是必然的趨勢的情況下,同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現,所以就是這段時間內,他們在國內簽訂了大量類似東航的合約,就是利用了信息不對 稱大賺特賺,為了顯得更逼真,他們同時明著唱高或者暗著推高油價。
  
  另外場外交易的合約內容設計方面的問題由於都是格式條款,時間期限要求又很快,大多數企業在這方面並沒有專業人才配備,使得根本無法識別合同條約風險,使得許多企業在不明不白的情況下走進了國際投行的陷阱之中。
  
   中信泰富的整個交易合同的確認是在財務經理和另外一個交易員在電話中完成的,對於合同條款各項風險,並未審查,而且在合同簽訂之後,要過個把月的時間才 拿到了合同正本,合同表面的金額可能僅就是500萬或1000萬港元的數額,但是可怕之處在於,最大損失不會止步於500萬,而是500萬乘以24個月, 如果有高槓桿,比如5倍,那就是再乘以高槓桿的比率,這種類似玩弄文字遊戲的把戲,在國際投行手裡玩的神乎其神,事實上,這種合約又名 Accumulator,盈利有上限但虧損無下限,被市場稱為「魔鬼交易」,而國內卻鮮有人所知。
  
  都是無聊隨便寫的,有些地方講 的很粗,一筆帶過,很多金融知識的解釋也很簡單,同時就保證金制度也沒有多做說明,期權分析基本上是按照美式期權進行的,本來想綜合下幾個案例好好批判下 那些到國內來圈錢的投行,寫到後來就懶得寫了,將就著看吧。類似陷阱,在目前的國內已經發生了太多太多,媒體報導也是非常多,相對於企業而言,許多個人更 是無助,媒體報導北京律師在荷蘭銀行購買多個金融衍生產品KODA,投入近2100萬港幣,去年11月底時反過來欠荷蘭銀行200多萬。郝女士也投資了 8000多萬元在香港某私人銀行購買KODA,但兩個月後卻被告知倒欠銀行9000多萬元。其實都是金融衍生品在裡面做的怪,以後有空在單獨做分析吧。
  
   當中國的眾多民營企業家和國營企業在海外一次又一次、一個又一個遭遇金融衍生品血洗的時候,國人應該認識到這樣一個問題,那就是國人還遠遠不熟悉金融衍 生品,國人對金融衍生品背後巨大的風險認識還遠遠不夠,對金融一知半解,又手握巨額資金的國內企業和投資者們,往往會在用小錢賺大錢的利益誘惑下,國人很 容易就被高風險的金融衍生品吞噬掉,而這些金融衍生品則理所當然,名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。
也談 中航油 中航 05 年的 期權 交易 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38198

也談第三方財富管理 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22294741
也談第三方財富管理

諾亞財富的興起,在國內引領了很大一股風潮,他某個意義上其實是打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知。同時諾亞財富的上市,也使得財富管理成為一個非常時尚和熱門的概念。最近鼎暉投資和九鼎投資都開始組建財富管理團隊,再次引起了市場的熱議。

從 財富管理本質上來看,我認為無論是諾亞財富模式還是九鼎投資的財富管理模式,其實並不能算是財富管理,財富管理的本質,其實是幫助客戶在眾多金融領域裡, 結合客戶的實際提供紛繁複雜的金融產品配置的一種概念,按照配置的方式不同,產生出兩種,一種是通過資訊或者建議的方式,一種則是實際的資金受託的方式。 前者則主要金融顧問中介機構,包括了諾亞在內的第三方財富管理理論上該劃在這個範疇。後者則是信託、基金管理公司、私募機構、資產管理公司等,在這個領域 裡有些機構進行財富管理,有些進行資產管理,我個人認為沒太大的區分,許多機構自己也等同起來,不做細究。

從世界範圍來看,第三方財富管 理其實最早成型於美國,加拿大,他們的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立的綜合性財富管理機構,往往設立方都不是跟資金實際受託方相關的機構,因 此他們的立場相對獨立,能基於中立的立場,不代表任何機構,如保險公司、基金公司、銀行等,也不僅僅代表單個消費者的利益;

在成熟的混業 經營的金融市場裡面,第三方財富管理公司往往是大量缺乏理財經驗人群的首選理財顧問機構,而這些理財機構在不同的跨金融區域都具備非常豐富的經驗,能較好 的為客戶提供理財建議,並且也能就客戶的自身情況做出相對客觀的配置建議。從某個意義上講,成熟金融市場的第三方財富管理公司變相還承擔了財富在不同金融 資產區域配置的重任。第三方財富管理其實金融服務市場發展到一定階段所必然出現的金融業態。他的本質是一種金融經紀業務,確保交易雙方達到較好的資源匹配 和撮合是其本質,在雙方交易過程中,經紀方的獨立性是交易達成的核心點。從這個意義上講,九鼎和鼎暉等資產管理機構設立的財富管理團隊,其實就本質而言都 已經不是第三方財富管理的概念了,因為無論如何都是無法闡述獨立性的問題,沒有獨立性作為基礎,那麼經紀業務就沒有生存的價值。所謂財富管理的概念其實衍 生到最後只能是這些資產管理機構自身產品的銷售團隊。無非是換個牌子罷了。

而以諾亞模式為代表的看上去獨立的第三方財富管理公司,是否就 是真正具備獨立性呢?現在中國野蠻生長的第三方財富管理公司據說已經達到2000多家,光2011年就成立了上千家這樣的機構,都打著客觀,專業,獨立的 旗號,進行著所謂的財富管理工作。其實就本質而言,都是一樣的,一樣只能是稱為金融產品的銷售公司。諾亞也好,恆天財富也好,好買也好,都只是某一個領域 內較好的金融產品分銷商,或者稱之為渠道商也好,並不是所謂的財富管理公司。因為跟資產管理公司所組建的財富管理團隊一樣,他們也一樣都不具備起碼的獨立 性。

判斷是否有獨立性,只要從盈利模式上就可以看出來,國內所有的財富管理公司的收費結構都是來自於金融產品商的銷售佣金以及績效的提成,這個盈利模式就可以推翻所有的獨立性的基礎性判斷,一般來說,收誰的錢,自然就聽誰的話,區別僅僅在於多聽點還是少聽點的問題罷了。

仔細翻看下諾亞財富一季度的報表就可以很清晰的看出他的盈利模式主要是通過銷售信託產品獲得超過一半的交易收入。另外一塊大頭是銷售私募股權基金的佣金。諾亞是國內唯一一家迄今為止,可以被證明是成功財富管理公司,尚且如此,別的公司就更不用說了。

這 種建立在銷售基礎上形成的財富管理公司,使得國內的財富管理公司就形成了一種商品社會裡的銷售代理商的制度,類似於批發零售性質的貿易公司狀態的架構。一 些大的,有實力,有資源的財富管理公司成為了總代理,可以拿下較好的理財產品資源,然後部分直銷給終端客戶,部分則分銷給其他的二級代理或者三級代理,他 們賺取差價。銷售成為了核心的核心之後,就使得在具體的財富管理過程中很多決策都更多的是考量收益行為,而不是投資人的切身利益,財富管理基本上就是一句 空話。

所以,我在很多次財富管理會議上提出國內沒有真正意義上的第三方財富管理公司,而只存在理財產品的銷售公司的主要原因就在於上述的一個邏輯。這種在佣金和風險度之間尋求平衡點的銷售行為,必然會出現許多不利於財富管理發展的現象,讓財富管理走入一條死胡同。

金 融產品的銷售其實跟普通商品的銷售在某種程度是一致的,我們仔細觀察商品流通領域,其實可以發現幾個很有意思的現象,如果商品非常不錯,具備壟斷性,排他 性的情況下,渠道其實是很廉價的,能成為這些商品的區域總代理的基本上都是賺的盆滿缽滿。類似在前些年的汽車代理行業,寶馬、奧迪、奔馳的一個區域總代 理,光代理費可能就需要上千萬,但是拿下代理權之後,很快就能賺回來。許多形成品牌的領域也都是如此,渠道其實是沒有價值的,很弱勢,資源都掌控在商品的 生產商手裡。而對於那些產品競爭非常激烈,幾乎都處於同質化競爭的情況下,那麼渠道就立刻轉身,渠道為王的口號也就出來了,最典型的業態就是家電業,家電 業就是個任渠道宰割的行業,國美、蘇寧就是利用渠道資源,在好長一段時間縱橫捭闔,在消費者和生產商之間,遊刃有餘。

金融領域也是如此, 金融產品跟商品流通領域的規律是一樣的,好的金融產品,由於具備極強的口碑度和社會認同效應,在銷售過程中,是不需要財富管理公司的介入的,陽光私募業內 的神話一般的人物徐翔所發的基金,在當年想買的人擠破了腦袋也買不到。還有信託鼎盛時期,包括現在的很多基建類信託。基本都需提前一月預約,才能購買到, 還要根據時間順序,先來後到,財富管理公司的作用基本就被弱化了。也就別提佣金這麼一回事了。

而什麼金融產品會成為財富管理公司的供應商 呢?那些沒有明顯亮點的,或者結構設計有瑕疵的,以及存在一些重大的潛在風險的金融產品,就會成為了財富管理公司的供應商,對於這些產品而言,財富管理公 司的確應了渠道為王的口號,在2011年,基本上的財富管理公司的開價,在固定收益產品裡面,基本上都開導四個點的佣金,甚至更高。什麼概念?一筆一百萬 的理財產品成交,光渠道費就要給予四萬。而且還是現金給的。假設這款固定收益的理財產品的收益率是8%,那麼這款理財產品就要高於12%。在加上金融產品 設計商的利潤空間,那麼最終拿到資金的客戶的成本該是多少啊?我很早前的文章就說了超過15%拿資金的客戶,基本屬於高風險區域。龐大的資金壓力也會使得 本來可能是低風險的也演變成高風險。

而在陽光私募的銷售領域則更加的赤裸裸,在2011年的陽光私募領域,發行一款陽光私募的成本有多少 呢?假設發行一個億,那麼首先就要交給信託200萬的通道費(真是坑爹的信託啊,什麼事情不干,拿錢),其次就要支付給渠道費大概2-3個點。剩下還要將 盈利部分提取的績效分4成給渠道。也就是盈利部分的8%給渠道,12%給自己。

就是這麼個情況在過去的一兩年時間裡,財富管理公司利用手 裡的客戶對產品供應商進行大面積的殺戮,是業內不爭的事實,反過來說,這種殺戮行為也不是財富管理公司才幹的事情,作為國內最大的渠道,銀行,也在過去幾 年裡,開始收取了高額的渠道費,基本上的銀行在過去幾年時間裡都開始了對基金管理費的收取,幅度高的甚至到了一半對一半的地步。

所以銷售 佣金跟財富管理公司本身是沒有關係的,他出現的本質就是由於金融產品的供應商自身未能體現出較好的產品優勢,迫使議價能力轉移到了渠道身上,而在這種情況 下,渠道的價值體現為兩個方面,第一方面,能做更多的宣傳推廣和產品包裝。第二方面,擁有一定程度上對其信賴的部分客戶。而這兩個價值,無論哪個其實都不 是財富管理本來應該有的特徵,相反到應該更是銷售公司所應該具備的兩個特徵。

在銷售模式下面,我們可以看出的幾個現實情況是,好產品很少 會進入渠道,除非是自己的渠道,即使進入了渠道,渠道的議價能力也是很低的,缺乏推介的動力,那麼作為渠道的推介放獲得好產品的可能性很少。第二個現實情 況是大多數的渠道商其實真正在干的事情,都是在風險評價和佣金收益之間做一個平衡點,這種平衡點的行為對客戶來說,風險是極大的。因為信息得到了包裝和美 化,客戶無法獲得客觀評價和判斷。

我自己接觸過很多的財富管理公司,其實是唯佣金論,業內其實曾有名言,沒有銷不出去的金融產品,只有給不了的銷售佣金。也就說再爛的金融產品,只要有足夠的銷售佣金,也都能通過渠道的殺雞取卵式的銷售模式給你營銷出去。

這 種獨立性喪失的純銷售模式在一開始其實就是違背了財富管理本來該有的特徵,也使得本來就屬於很混亂的財富管理市場越加無序和野蠻狀態,在銷售上,現在財富 管理的銷售模式,比起口碑極差的保險營銷模式,甚至都有過之而無不及。而在風險控制上,目前的財富管理,大抵都基本不太加以約束,所以,也極大的加劇了金 融市場的不穩定,進一步的影響了財富管理本來該有的發展路徑。

所以確切的說,中國的財富管理,某個意義上,並不能稱為財富管理,回頭看美 國的金融業歷史,其實,也是經歷了野蠻生長的時代,1980年的時候,美國依靠返還佣金的比例大概佔比在34%左右,沒國內這麼不靠譜,但是也是相當高的 一個數字了,而美國屬於混業經營的市場,因此人才的培養,金融產品的可比較性,乃至投資機會都比國內大很多,從這個意義上講,也限制了純金融產品代理的模 式在美國的發展,所以發展到最近,美國銷售佣金返還的比例大概佔比在4%左右。所以,我自己認為從美國的實證學來看,金融產品代銷的模式在金融業態不斷發 展的情況下,其實是很難走的通的。

所以在很多人問我,如果撇開財富管理,純粹走金融產品的銷售模式在中國能否作為一種金融業態持續存在的 時候?我自己的回答,考慮到中美金融的差異,其實是有可能的,但是應該難度很大,我自己將這個命題直接換算成,諾亞是否具備持續發展的可能性?!我覺得自 己的答案是否定的。諾亞如果堅持以銷售作為其戰略核心,那麼我覺得諾亞未來的發展前景會很迷茫,這點其實跟金融產品的特性是一定關係的。

前 面雖然說了金融產品跟商品流通在銷售上具有一致性,但是本質上,兩者在銷售上具備共同特徵,但是在商品性質上,還是有很大不同的。金融產品的銷售,我們先 暫時撇開金融銷售管制的政策因素,單從銷售本質來看,由於一般產品的銷售以銷售完畢為終結點,即使有客服,那也是最多三包等一些概率很小的售後服務,但是 金融產品的銷售確切的說其實是以銷售完畢才開始作為起點的,必須到產品生命週期的結束才是終結點,這點可以理解為銷售類公司如果在一年銷售過程中,銷售了 大量的偽劣商品,那麼第二年,也就沒有人願意跑到你這裡在買東西了這個命題上。

所以,我自己認為銷售公司的核心點在於能持續的獲得好產品 的供給,才能讓你的客戶不斷的買到好東西,確保他們持續能在你這裡不斷的購買。的確,很多銷售公司,是可以通過加大銷售團隊,提高銷售佣金,以及擴大品牌 宣傳等等的模式獲得快速的銷售增長,但是反過來看,如果銷售團隊快速做大的銷售額的產品,在未來的時間段不能持續被證明是好的產品,那麼銷售規模越大,日 後的存續就越難。

就如同某家財富管理公司在2009年銷售了大量的二級市場為標的的理財產品,讓客戶基本上虧損都在30%左右甚至更高的 時候,那麼他在2009年銷售額做的越大,就必然使得他的口碑越差,然後讓越多的客戶逐漸的遠離他,而他改變這種形象的代價也就越大。財富管理的核心是持 續為客戶創造價值,而不是賣一時的產品,賺一時的利潤。所以,金融產品的銷售其實是雙刃劍,如果你能持續不斷的提供好產品,那麼銷售的加大,會不斷加大公 司的能力和客戶群,但是反之,則必然極大的流失你的客戶。

諾亞起步的階段,恰恰是中國經濟發展速度最快的幾年,經濟的高速的發展,其實使 得大量資產管理方的產品並沒有遭遇太大的風險考驗,掩蓋了很多深層次的矛盾,在過去幾年以信託為代表的資產管理方,沒有受到很大的考驗,並不能說是其資產 管理能力有很大的提高,而是經濟形勢較好的情況下,使得能力不要特別差,都能在市場裡存活下去,因此代銷信託產品,理論上基本屬於無風險考驗。這種情況 下,使得專業能力在財富管理範疇裡就一直處於被弱化的領域。很多財富管理公司閉著眼睛外銷產品,都不會有太大的問題出現。

但是,隨著經濟 形勢的急劇變化,相信在未來五到十年,則是滄海橫流顯英雄本色的時候了,能力會越來越重要,我前些日子在微博裡說,包括銀行在內的一系列金融機構,在未來 的競爭更多是同業之間的競爭,改變了以往由於經濟增速較大,使得所有的金融機構都可以盈利,無非是盈利多少的問題的格局,以後一家金融機構的增長,必然伴 隨著另外一家金融機構的衰退,因為整體增長的幅度放緩了,那麼內鬥就會很慘烈,洗牌時候來臨了。

那麼與之相關的財富管理公司也一樣面臨著洗牌,以往閉著眼睛賣產品的好日子也過去了,專業性就顯得越來越重要,不能篩選有效的金融產品,屏蔽可能的市場風險的財富管理公司無論是做銷售,還是做財富管理也好,都將失去客戶信任。

所以,從這個意義上講,無論是銷售金融產品也好,還是財富管理也好,都需要有個基礎的核心點,就是專業的財富管理能力判斷能力,在這個基礎上,兩者產生的區別無非金融產品銷售以推介好產品給不特定的客戶為特徵,而財富管理則以為特定的客戶推介好產品為特徵。

專 業的財富管理能力的門檻其實是極高的,無論是推介產品還是為客戶配置產品,都需要對各類金融產品進行很大層面的研究和數據的整理,這個工作,需要建立起很 龐大的研究團隊,而最關鍵,我一直堅持認為的一點是,中國其實是不具備培養財富管理人才的基礎的,主要的理由就是中國分業經營的形態下,各個金融領域的分 割的,片面的,中國很少有跨金融領域的金融人才的產生的土壤,從這個意義上講,也能理解為什麼我國的金融的產品都處於同質化競爭的狀態,因為金融沒有有效 交叉所形成的金融區域內的創新是非常有限的,都在各自的領域內玩各自的一塊,所謂的專家都不具備大的視野角度,而事實上金融卻是互相不可分割的一塊,尤其 在財富管理領域,我在一次採訪的時候說,離開了不同金融領域的配置,談財富管理,其實就是扯淡了。

而事實上,我們的財富管理就是如此現 狀,賣股票的永遠談股票又多好,不斷的給你分析市場裡面哪些基金好,哪些私募好,哪些股票好。卻忘記了,二級市場在某一個週期裡,可能是都不好,你在牛逼 也都不好,就如同整個股票處於下行通道的時候,長期底部的時候。你在這個行業分析的再好,要實現很好的盈利難度很大,這個時候財富管理的配置就要脫離這個 行業,去要看到更高層面裡去,所以不能區域性的金融行業去看財富管理,是我國一直欠缺的一點。事實上這點的突破是有現實的金融難度的。

另 外從單純的人才培養角度來看,在第三方財富管理發展較為成熟的國家或地區,具有10年以上的從業經歷是成為理財規劃師的一項重要標準。我國財富管理行業在 各自的行業裡其實是有較好的人才儲備的,但是這些可能會成為各自行業裡較好的銷售人員或者行業研究院,成為不了財富管理人員,我國的財富管理的歷史起步大 概也就不到五年的時間,人才的極度缺乏,也是現狀,從現有的數據來看,美國有註冊理財會計師以及註冊金融顧問,大概就在四萬名左右,這個數字,對美國龐大 的理財市場而言,其實是很少的,而實際具備理財能力的人,其實應該遠小於這個數字。

對於專業能力的培養,我們沒有辦法有更好的量化數據來 進行進行探討,從業時間能說明一定的問題,但是也需要大的金融環境得到有效突破,這兩點其實是缺一不可的。在全球範圍內來看,很多第三方財富管理的顧問機 構,走到最後都是合夥人制度,為什麼採取合夥人制,就是因為專業性人才是公司的核心價值所在,只有合夥人制才能捆綁人的能力和公司的能力,這些合夥制公司 很大程度也就服務於特定的大型機構和一些財富家族。主要也是因為財富管理能力是無法批量複製的,而個人精力也相對有限,他的服務邊界是有限制的,支撐不其 太大層面的服務群體。

另外一個層面,我們其實還應該看到,金融市場其實,本質上也是不允許出現渠道為王的情況,現在最大的渠道是銀行,但 是這是特定歷史條件下所形成的,隨著銀行業競爭激烈,加上各自資產管理公司會逐步特定形成一定的客戶群體,從而都會降低渠道的一枝獨大的情況。從成熟金融 市場體系來看,各種金融業態都聚集了一部分的高淨值客戶,但是各自所佔的比重都不大。

從諾亞的結構上來看,信託和PE股權投資成為了諾亞 財富主要的銷售大頭,而這兩類產品的主要發售方,信託和私募股權機構,都在鋪天蓋地各自建立各自的渠道,信託就不說了,開始建立財富團隊已經好多年了,最 近昆吾九鼎也建立了規模三百人左右的財富管理團隊,也開始了私募股權機構自建團隊的序幕,我前面說了,第三方真正的優勢在獨立,一旦跟返點掛上鉤了,也就 失去了獨立性,失去了獨立性的第三方在銷售競爭優勢也就會逐步失去,跟信託公司和私募股權機構自建的銷售團隊相比,逐步的喪失優勢也是遲早的事情。

從 實際情況來看,銷售類的財富管理公司其實面臨的難題還有就是客戶忠誠度轉移的問題,如果第三方財富管理的核心不是建立在客戶基礎上的一種交易策略,而僅僅 只是快速銷售的模式下,那麼忠誠度轉移和業務飛單都是非常普遍的事情,因為作為一種純撮合匹配的居間業務而言,中介方的優勢是不明顯的,客戶在成交環節 中,很容易繞開中介方,這就是傳說中的飛單,而達成成交之後,客戶就從第三方手裡轉移到了資產管理方手中,只要資產管理方的管理能力還行,而且客服也不 錯,就基本上會被資產管理方通過各種方式留住,如果資產管理方的資產管理能力不行,那麼作為銷售的財富管理公司,也一樣無法留住客戶,因為你給客戶選擇了 不好的資產管理方,無論做的好和不好,受傷的都是第三方財富管理。所以,從這個層面上看,純銷售類的公司的生存難度很大。

確切的回到諾亞身上來看,諾亞財富也自然理解到自身的困境,所以也一直在走轉型之路,他的轉型之路很有意思,就是逐步的離開第一個層面的財富管理範疇,進入到前面我所提到的第二個層面的財富管理行業,他在致力轉型成為一家資產管理公司。

在 這個行業層面而言,諾亞財富的優勢是他比更多的資產管理公司更瞭解客戶的需求,理論上更能設計出適合的理財產品,但是缺陷在於欠缺具備資產管理能力的人 才,而這些人才無論是對外招聘也好,對內培養也好,都不是短期內很快形成的,再加上轉型之後,也就成為了一家資產管理公司,那麼對於所有的金融機構而言, 其銷售上的優勢也就會逐步失去了,和以前上游的產品供給方某個意義上成為了競爭對手。

對資產管理公司而言,最核心的其實是資產管理能力, 這種能力雖然不能量化,但是卻是成為了維繫資產管理的核心所在,對於資產管理能力而言,這種能力要跟規模相匹配,並不是規模越大越好,因為規模大了,你的 管理能力跟不上,反倒會大大拉低你的盈利可能,甚至可能會虧損,所以對於資產管理而言,錢不是越多越好。大家可以看到往往很多資產管理公司,一定金額的資 金下,可以管理的很好,但是隨著資金的不斷龐大,卻一塌糊塗的現象,就是顯然高估了自己的管理能力。

這種資產管理能力的積累是需要長期的,不斷的實踐中得到積累的,我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。

這篇文章寫出來之後,在小範圍進行了一定程度的溝通,諾亞財富相關人員獲悉後,跟我進行了一定的溝通,因為我寫文章都基本上是一氣呵成,寫完也就懶得去改了因此把跟諾亞的溝通的一些要點,寫在這裡,做個說明。

第一點,我要說的是,我寫文章,現象一般都是服務於邏輯的,所以,我很少做現象分析,因為我不擅長,我只是從金融市場應該有的邏輯去進行推演一些可能存在的情況,所以如果有什麼推理錯誤的地方,很歡迎大家指正,我也會努力加強學習。

第 二點,我在文中說的財富管理收費現象是指社會上大量的財富管理公司的普遍現象,並不是指諾亞存在這個情況,諾亞人員跟我進行溝通說,諾亞的收費結構是, 「信徒產品收費1%,有限合夥產品1+1,因此不存在所謂獨立性欠缺的情況。」具體諾亞的收費結構,我沒做過具體的瞭解,但是,我還是堅持一點就是只要從 資產管理方收費,無論收費多少,應該就是欠缺獨立性的問題,具體闡述的邏輯前文講了很多。這裡不做細講。

但是收費明確,有沒有好處呢。這 個我想肯定是有的吧。他可以在選擇同等產品的情況下,更關注產品本身的特性,而不是佣金的高低了,這個意義上講,諾亞財富對於投資人而言的確做的更好。但 是對諾亞而言這個是雙刃劍,什麼意思呢?風險定價理論其實是被市場證明了,如果諾亞的產品篩選部門的風險評價不到位的情況下,收費明確其實是降低了諾亞的 收益的,也就是說,高風險和低風險都一種收費,傷害的是諾亞的自身,我一直有個觀點就是只有在能賺錢的時候多賺錢,才能在虧錢的時候少虧錢。就是這麼個道 理,如果諾亞的風控水平不到位,無法有效判斷高風險低風險,一刀切的收費,並不是什麼好事情。

第三點,諾亞闡述,他的每個產品都是經過了嚴格的風險篩選,他們都有專職人員進行產品分析,都會在產品設計階段進行跟蹤參與,因此他們的產品經得起嚴格的考驗。我這裡闡述兩點想法:

(1)收入成本對稱的可能性?作為銷售公司的人員成本其實是最便宜的,因為銷售人員的工資基本都是自己產生的,銷售人員的基礎工資都很低,大多收入來自於產品銷售的佣金的提成,因此純粹的銷售公司的模式,成本是不高的。但是一旦介入到產品設計領域那麼就不一樣了。

如 果人員素質不高,那麼在怎麼介入到產品設計領域,也毫無意義,因為風險評價產品設計是專業領域的事情,一個不具備專業能力的人進入,做不到風險控制的事 情,只能邊上呆著湊湊熱鬧。而要真正實現諾亞想達到的目的,那麼必然是要招聘專業人員,但是這些專業人員的成本都很高,資產管理公司最大的成本其實不是資 金,而是人員工資,諾亞要繼續維持大的銷售額,如果要走這種模式,成本就是原先銷售模式的幾倍,那麼諾亞之前的所謂的1%的收費模式能否覆蓋?我自己覺得 是要打個問號的。

(2)能力這種東西,我一直覺得是最大的不確定性,風險控制能力,是需要長期沉澱和積累的能力,其實並不是你招聘了個很 好的風險總監就可以解決這個問題,這種能力更多是大量實踐經驗的累計,諾亞試圖通過安排人員介入到資產管理領域裡來進行風險監控,我個人覺得邏輯是通的, 但是效果是不確定的。也必然面臨到人才素質的瓶頸。事實上,我都姑且已經撇開了資產管理方願意銷售方介入的這個前提,(事實上,很多項目方是很排斥銷售方 介入到自己的產品設計領域裡去的,所以也很大程度限制了諾亞其實無法承接到很多很不錯的項目)。

而在人才層面的悖論,就是人才過少,就會 限制產品的供給(如果諾亞堅持介入到項目這個流程的話),沒有足夠多的產品供給,銷售自然起不來。如果人才足夠多,那麼就必須會有高昂的成本,還要接受很 多介入到項目之後,無法繼續操作的情況發生。按照我們自己的判斷,很多項目都屬於十談九空的。真正能成的項目是不多的。

這兩點,其實都很大程度上限制了諾亞的產品供給,而根源就在於諾亞要介入到產品設計領域。所以某個意義角度講,作為銷售方要進入資產領域其實是不現實的,最現實的,就是我前面說的,諾亞直接轉型成資產管理方。

事 實上,從收益角度看也應該是如此的,諾亞以銷售的身份介入到別人的資產管理領域其實是很不明智的行為,我們都知道現實的金融產品,從研發到設計,到最後的 募資領域其實是相當漫長的,而且變數也很大,很多項目從一開始接洽,到是現實可操作,都有來來回回很多番的談判,而且很多項目談到最後,也未必能談成(前 面說的十談九空),所以我們看到很多資產管理機構,其實一年也就操作三四個項目,但是這三四個項目的收益是很高的,通過結構化設計等方式,資產管理公司在 單一一個項目裡收取的利潤是相當可觀的。隨便舉個目前流行的基建類信託,政府一般的融資成本目前都在15%左右,而信託實際上給客戶的成本,上週的平均價 格是8.96%(根據「理財搜網站」的理財週報的報告),即使支付了渠道費用2%,也就是11%的成本,其中的利潤在4%,而大量的房地產信託等項目,實 際的利差至少在10%以上,

而諾亞參與到這種前端產品設計領域,進行了風險判定,最後幫助人家進行了銷售,卻只能收取1%的銷售佣金,這 種投入產出比實在是過低了。雖然沒經過測算,但是我覺得成本無法覆蓋的情況是必然的,以資產管理的角度去做銷售,也很多時候是死路一條。因為你在怎麼做, 做成功了,你收益是1%,做失敗了,砸的是你的口碑和客戶資源。明顯的得不償失。

所以,這個邏輯其實是很清晰的了,如果諾亞不做風險評 價,只進行產品銷售,那麼銷售額會很大,但是無法持續。但是如果做了風險評價在去做銷售,那麼就是投入過高會大大降低盈利空間。所以我覺得無論諾亞如何 做,都其實某個程度上都不得不進行了所謂的轉型工作。銷售對於諾亞而言必然是會不斷的被邊緣化的,以後的諾亞財富總的來說可能會成為擁有較多客戶資源的資 產管理機構,或許會更合適。而是否能成長合適的資產管理機構,取決於我前面的結論:

「我想諾亞財富從這個意義上看,就是跟時間在賽跑,如果不能在銷售優勢喪失之前,快速形成資產管理的能力,那麼也就意味著轉型的失敗。」

第四點,我堅持對諾亞的判斷,就是銷售額幅度還會大幅度下降,取決於兩個因素,第一各個資產管理機構自建銷售團隊,第二就是諾亞為了確保產品不出問題,風控必然不斷加強,從而影響產品供給。

這裡第一是非諾亞自己可改變的行為,第二點,就是取決於諾亞到底怎麼想,諾亞為了維持銷售額,其實可能去掉這塊風險控制的流程,但是一旦去掉風險控制的流程,那就是飲鴆止渴,良好的口碑會在未來某一天坍塌。這個就是看諾亞是要當前還是要未來了。

2012年10月4日

江南憤青寫於內蒙至新疆路上一不知名小鎮。
也談 第三方 財富 管理 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38443

也談宜信模式 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22337561
原文鏈接:http://user.qzone.qq.com/235360/blog/1351319278

  我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。

  談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。

  從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

  實施上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

  所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

  P2P就本質而言其實是金融脫媒「Financial Disintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

  這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

  所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

  事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

  宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

  但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

  我們來簡單的分析下所謂的債權轉讓形勢的資產證券化,我做個簡單的圖表列示:

  唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。

  在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。

  我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。

  宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。

  毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

  這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

  而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據 ),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

  而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

  前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。

  其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

  所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

  但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

  對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

  事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

  另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

  我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

  其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

  雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

  在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

  還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的 時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

  說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

  理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

  這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

  事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。
也談 談宜 宜信 模式 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39536

也談阿里巴巴做金融--江南憤青

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fh.html
最近看到很多微博說,顫抖吧,銀行!這個標題很嚇人,仔細看,原來意思是說,阿里巴巴要做貸款了,銀行要顫抖了,我看了些阿里金融的資料後,覺得有必要談談我自己的看法。

   阿里巴巴介入金融很多年了,06、07年的時候跟建行、工行合作,為此工行建行專門設立了網絡銀行部,致力於跟阿里巴巴合作。當時聲勢也頗為浩大,馬云也提出了要規模做到2000億,五六年後,建行、工行跟阿里巴巴基本都停止了合作,各自單飛。日子貌似都過得不錯,建行的網絡銀行部,自己也推出了電子金融,工行貌似也在這方面做了不少工作,阿里巴巴則撇開了銀行自己單獨放款,規模好像做到了150億的數字。

   我仔細看了下阿里巴巴的貸款模式,因為很多數據拿不到,所以只能泛泛而談,如果談的不對,請海涵,阿里巴巴的貸款主要是通過它旗下的兩家小額貸款公司運作的,所以本質上看,阿里巴巴的貸款本質是一種小額貸款機構,這种放款模式,改變不了兩個本質特徵:
第一、不能吸儲。只能通過註冊資本進行放款,雖然可以通過金融機構借款等方式可以借入不超過註冊資本的2倍資金,但是總得來說還是相當有限,受制於資金來源,這個規模是很難做大,除非阿里巴巴不斷的增資。雖然有傳聞小貸有可能轉身升級成村鎮銀行,但是近期難度較大,所以當前,阿里巴巴對銀行構不成競爭關係。當然通過小貸公司阿里巴巴可以積累起較好的金融理念和金融方面的專業人才,為以後真正進入銀行做準備,不過短期來看,跟銀行應該形不成什麼直接正面的競爭。
   或許這裡很多人要問,吸儲有那麼重要麼?我其實想表達的是在中國,能否吸儲其實很重要。理論上只要銀行擁有足夠的吸儲能力,即使銀行的壞賬再多,哪怕資不抵債了。一樣可以很好的生存,因為只要不出現同一時間的擠兌,銀行幾乎不可能會倒閉。非常好的流動性使得銀行其實可以接受遠高於自身註冊資本金的壞賬額度。但是不能吸儲的小貸公司呢?當小貸公司進行放款的時候,壞賬率一旦高於利潤率則就開始侵蝕資本金,所以,如何嚴格控制壞賬率成為了小貸公司的核心和關鍵。
   在阿里巴巴十週年慶的時候,馬云對著台下一堆銀行行長大罵銀行只知道錦上添花,不知道雪中送炭,博得滿堂中小企業喝彩的時候,坐在台下的我其實還是挺鄙視的。金融業是一個講究風險控制,經營風險的行業,如果只是追求做大規模,那麼誰都可以做的很好,放貸款誰不會放?問題是你放了以後是否收的回來?在十週年慶上,他還拿他自己舉例說他這樣的小公司一樣很講誠信。銀行沒有支持他,很可惜。我一直想表達的的問題是,當年和他一樣的企業,有幾個活了下來,並且走到最後了呢?講誠信其實也是需要講實力的,很多人,是很講誠信,但是他有心無力,這個時候在誠信的個人或者企業,其實也失去了意義。所以這類人顯然成為不了是銀行的客戶。不同行業的行業遊戲規則是不同的,大家都要對各自的遊戲規則負責,所以銀行如果那天開始雪中送炭了,我想那才是亂套了吧。相信馬云這幾年做小貸應該會很明白這個道理了。

   小貸的第二個本質特徵就是不可改變的風險業務,不能吸儲的機構由於無法獲得充沛的流動性,使得在風險控制上要比銀行要求更嚴格,銀行取得成功其實並非在於銀行的能力積累比其他行業要高,關鍵還在於制度設計。而缺乏良好制度設計保障的小貸公司的核心就成為了做大規模的同時,嚴格的控制好風險。不控制風險的做大規模,必然也是死路一條。我之所以在今年初裡的微博也說,隨著整體經濟形勢的下滑,金融機構會出現大虧損,而小貸、擔保、典當、甚至信託則會出現破產的情況。主要的考慮點就是大量的非銀行金融機構所從事的放貸業務跟大環境的關聯度很高,所謂的風控能力其實在大環境面前是顯得很蒼白無力的。再加上非銀行金融機構又缺乏良好的流動性的支持,所以,破產情況應該會容易發生。當然並不是說銀行就不會倒閉了,不排除一些小銀行由於核心資本不足,加上最近幾年業務激進,也會出現一些不好的情況,但是相比非銀行金融機構會好多。
我們再回頭看看阿里巴巴搞金融,其實基於以上兩個特徵,我們觀察阿里巴巴只要確定一點就可以了,阿里巴巴在風險控制上是否有明顯的高於其他金融機構的優勢?

   從阿里巴巴的邏輯體系的建立上,我覺得阿里巴巴是的確是有一定的優勢的,阿里巴巴基本上走的是一條量化放貸的道路,就是阿里巴巴依託自身在網絡體系內的巨大客戶數據優勢,進行有效的數據整合,他將自身網絡內的客戶的一系列有利於進行風險判別的數據例如交易數據,客戶評價度數據、貨運數據、口碑評價、認證信息等等進行量化處理,同時也引入了一些外部數據,例如海關數據、稅務、電力、水力等方面的數據情況加以匹配,從而形成了一套獨特的風控標準,意圖建立起純粹的定量化的貸款發放模型。同時,建立中小企業貸款的數據庫模型,進行數據庫跟蹤管理等等。

   這個量化的貸款模型的好處就是基本上大大提升了放貸效率,從阿里巴巴的一些媒體採訪中看到,阿里巴巴的戶均數額在7000元人民幣,一共發放了130億的規模,每天處理一萬筆左右的貸款額,這個數字如果採取銀行的客戶經理制的審核標準的話,投入產出就明顯不成正比,相信沒有銀行能做的了這樣一個規模和數字的交易。而阿里巴巴依託貸款模型和網絡化的處理,就可以很好的實現這個數字的貸款發放。這就是網絡的優勢,也是量化交易的優勢,他排斥了對單個人的定性化分析,通過標準的篩選,大大降低了納入範圍內客戶的違約概率,從而保證了貸款的質量。

   在這個邏輯體繫上,阿里巴巴是做足了功夫,也投入了非常龐大的資金和人力,從全球範圍內來看,做這樣定量化標準放貸模型的嘗試一直就有,但是目前為止,還真找不到特別成功的模型。所以確切的效果有待觀察,而且也有點期待。我骨子裡是希望阿里巴巴的這種嘗試能夠取得成功。雖然我個人感覺這個成功的可能性還是比較渺茫的。

   主要的原因,我還是覺得貸款應該是非常個性化的產品,量化有助於縮小篩選範圍,但是純粹進行量化放貸標準,難度應該很大,雖然阿里巴巴也採取了一些心理方面的控制措施,但是畢竟是小額貸款領域,這種措施實質用處應該非常有限,因為過於繁瑣的放貸標準,也一定程度上降低了貸款客戶的意願度。對於阿里金融,我自己的幾個擔心主要在以下兩個方面:
   類似於量化交易,其實是需要邏輯基礎的,長期的穩定的交易環境和交易規則是量化的基礎,那麼在貸款層面也是一樣的,貸款的需求、意願度也需要長期的、穩定的基礎,貸款更多是個人意願度的一種表現,雖然大範圍內可以量化,但是跟經濟形式的正相關度頗高,個人感覺貸款的變化太快,例如經濟週期好的時候,人們願意貸款進行投資,但是經濟週期不好的情況下會壓低貸款的意願度,從貿易領域來看就是經濟形勢好的時候,願意多備貨而去借錢,而形勢不好的時候,就寧願拋售也不願意借錢備貨,所以,在量化的參數設置方面就需要考慮到很多因素,我自己感覺沒有很長時間的相關經濟數據的係數研究,很難有穩定的量化交易標準出現。而且這期間,還會付出極大的代價。從金融發展歷史來看,任何一套良好的風控體系其實是在市場金融實踐中不斷碰撞出來的,期望通過閉門造車的方式實現,難度很大,阿里巴巴需要做好足夠的心理準備來面對貸款壞賬率。

   其實,貸款標準的設置出來容易,但是修正很難,這是個很有意思的事情,如果設置的過嚴,那麼就會發現找不到符合風控標準的客戶,導致出現無貸款可放的境地,如果貸款標準過於寬鬆,壞賬一堆的情況也必然可見。這個度的把握就是要在市場中不斷的碰撞才能產生,雖然可以做各種精算,模型測試,但是具體實踐的數值肯定是不斷的積累的。只有形成了極為龐大的實踐數據,才有可能具備一定的合理性。但是前面說了,在金融不穩定、經濟形勢不確定的情況下,很多數據其實是失真無意義的。

   我對淘寶網研究不多,但是我有個感覺淘寶網上其實兩極分化現象已經越來越嚴重了,淘寶網看上去有浩瀚的客戶群體,但是實際如果做一些切分,就會發現淘寶網的客戶質量其實分化很嚴重,由於網店的開設成本日益增加,很多時候維護好一家網店的成本已經不低於開一家實體店的成本了,而天貓為代表的B2B起來以後對網店的衝擊也很大,這種情況下,淘寶網就日益分化成兩個層級:好的商家越來越好,同時越來越少,不好的商家越來越不好,數量越來越多,淘寶網成為了大象跳舞的地方的時候,淘寶網就已演變為幾隻大象和一堆螞蟻聚集的地方。

   這種情況下導致的貸款難題就是我前面說的,你可能找不到符合你想要發放貸款標準的客戶。風控標準過嚴會淘汰掉大量的客戶群體,大量螞蟻被擋在了門外,而大象卻又不需要你。如果風控標準過鬆散的話,你在螞蟻之中,又無法清晰的找到你想要的螞蟻。因為他們都差不多。

   3、系統性風險的防範,量化交易很害怕系統性風險,因為會讓所有的數據設置在系統性風險的面前都失去了意義,例如經濟形勢大面積下滑的時候,那麼很多作為參數的數據值都沒有意義,本來過往可能很好信用度的客戶在大形勢下跟信用度不好的客戶一樣都無法還款,所以系統性風險成為了量化交易的噩夢,所以如果阿里巴巴不能建立起很好的系統性風險應對機制的情況下,大規模的採取量化放貸的模式,可能會很容易在某一個區間裡出現大面積的壞賬的可能性,系統性風險帶來的量化交易失敗的的典型案例就是兩位諾貝爾經濟獎獲得者默頓和舒爾茨參與組建和運作的長期資本管理」(LongTerm CapitalManagement),由於無法考慮到亞洲金融危機和俄羅斯國債違約所帶來的偶然的不確定的無法在交易模型裡設定的系統性風險,使得他的損失極為慘重。
當然貸款跟對沖交易還是有較大的區別,影響的因素也不同,但是在定量交易的過程中所選擇的考慮點和本質是一樣的,系統性風險是不得不進行防範的。尤其在中國最近五年內走勢極不明確的經濟情況下。更值得注意和考慮。

4、道德風險的無可屏蔽,其實不要忽視國人的智商,任何標準,在中國只要有標準,都可以想盡一切辦法來造一個符合你標準的樣本出來,當年在銀行的時候,有個客戶經理很聰明,硬是經過幾日幾夜的不眠不休,不斷的測試銀行的評級系統,居然被他給找到了銀行評級管理辦法的系統漏洞,掌握了輸入什麼值能讓銀行的交易系統出現較高的評級,這種事情,我相信絕對不是一個銀行的客戶經理會找到,所以,我一樣相信阿里巴巴的貸款風控標準,也會在不斷的被測試中被陸續給褪敲出來,然後就會在市場上出現各種各樣的造假數據,對於量化貸款交易而言,由於只注重數據,而不太注重貸款主體的情況下,詐騙等案例會不斷出現。

   其實我還是覺得以上都不是關鍵,關鍵是當前的中國情況下,中國人缺錢麼?這個其實是題外話,但是卻可以提提,所有的人都在關注如何更好的放貸款,但是事實上,我一直想問真的真那麼多人需要貸款麼?貸款出來幹什麼呢?尤其是商戶,其實商戶的貸款需求應該是很少的,我原先做商戶貸款的時候,我還特地看了路邊的那種小攤販,我看他們的現金流都挺好,想到給他們放點貸款,一萬、兩萬都沒事,放心放給他們就可以了,但是結果人家很鄙視的問我說,我還有幾萬塊錢存款,放你們那裡,能不能給點高利息?一樣的道理其實在四季青等市場裡都一樣的,90%的商戶其實現金流很好,他們並不需要你的貸款,相反他們缺乏很好的理財產品,錢不知道該幹什麼用。我相信淘寶網的商戶應該是差不多的情況吧。

   在這種情況下,你放貸款的難度和風險其實本身就是比較大的。因為你在給一些不需要貸款的人貸款。再有錢的人,在不需要貸款的時候去貸款,往往結果都不是很好。至少我是這麼認為的。

   總的來說,中國還是一個放貸衝動的環境下,這麼多年來濫發的貨幣,所形成的大量的存款需要找到釋放口和出路,所以過去十多年來其實銀行從未曾惜貸過,這种放貸衝動,其實是不斷的扼殺金融創新,因為無論什麼金融創新,都比不過直接了當的直接放流貸,我有時候開玩笑說,其實中國最大的金融創新是直接發放流動資金貸款。真的,誰也敵不過這個金融創新。只要看下企業,做些數據分析,然後就不管用途,不管實際需求的合理性,直接就給流貸款,那麼誰還會去做保理、固定資產貸款、票據融資等等麻煩的程序呢?所有的金融創新,其實是流動資金貸款的衍生品,只有流動資金貸款發放不了的情況下,才會想到這些金融創新產品,而想到這些產品的最終目的也就是如何獲得貸款,越簡單越好,所以很多本來該被限制的條款都會被無情的打破。導致了金融創新就是空話一句。

   不管怎麼說,我還是希望阿里巴巴的小貸之路,能獲得成功,網絡金融應該會是個新的領域,阿里巴巴在這個領域顯然走在了前面。

也談 阿里 巴巴 金融 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40098

也談宜信--江南憤青 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101l2fj.html
我在寫上一篇《也談陸金所》的文字裡就提到宜信,說他是一座巨大的冰山,掩藏在宜信背後的很多東西,其實都是一團迷霧,很難給予確切的評價。但是也嘗試著就公開能獲得的宜信的資料,我談談自己對於宜信的看法。
 
   談宜信就必談P2P,宜信在很多公開的資料引用的最多的就是說自己是P2P,只是服務機構,更好的幫助出資人和借款人進行撮合和匹配,宜信不參與任何形勢的資金運作。不吸納資金,不發放貸款,只是獨立的第服務機構,負責幫助出資人進行更好的信用管理。所謂信用管理包括但不限於幫助客戶進行更好的信用調查,追款服務,風險評價,貸款產品設計等等。宜信的核心就是幫助客戶更好的放款,以及更好的收回貸款。
 
   從這個意義上講,宜信的確屬於P2P的範疇,但是P2P這個概念很有意思,因為並沒有明確的法律約定,也沒有行業協會來明確P2P到底該是個什麼標準,該是如何的一種形式,所以,無論在國外還是國內,都產生出很多種P2P的類型出來。國外來看,有Prosper、Kiva、Zopa、LendingClub等模式,複製到國內也變成拍拍貸、人人貸、宜信、紅嶺等多種模式。而且,在監管上國內外都一樣,都法律的空白點,美國的P2P模式的鼻祖,PROSPER也曾被監管機構認定非法,但是後來又被允許重新開業,也說明這個行業到底會如何,都在觀望之中。

   事實上,任何金融創新,理論上都屬於不斷的突破金融管制的過程,因此法律監管等配套體系都需要金融實踐中不斷完善和豐滿的,但是至少現在,因為缺少金融監管,使得P2P一直就處於邊緣地帶。國內P2P自起步於06、07年之後,也發生過不少P2P的騙資案例,2011年9月,貝爾創投事件(涉案金額300萬),2012年6月的淘金貸事件(涉案金額100萬),其他大大小小,肯定也不少。

   所以,不能因為宜信是P2P模式,就可以斷定宜信模式沒有問題,P2P本身可能就是個很大的問題,尤其在國內,我一直覺得國內的P2P都已經是脫離了P2P本來應該有的定義,走入到灰色地帶,跟非法集資的區別越來越模糊。

   P2P就本質而言其實是金融脫媒「FinancialDisintermediation」,原先個人的借款都是通過中介來實現的,一般都是銀行,個人將存款彙集到銀行,然後銀行作為媒介統一放款,P2P則改變了這種方式,通過P2P的平台,出借人可以自行將錢出借給在平台上的其他人,而平台則通過制定各種交易制度來確保放款人更好的將錢借給借款人,同時還會提供一系列服務性質的工作,幫助更好的進行借款管理。服務比較典型的行為包括三種,純法律手續的服務,確保借款行為的法律有效性,風險特徵信息提供的服務,確保借款安全性的有效判斷,以及借款人違約以後的追償服務,確保在違約發生後降低損失。所有的制度和服務其實都是圍繞著如何更好的搭建平台以吸引更多的人參與交易作為基礎性特徵的。

   這種平台特徵性質,使得P2P的地位就是相對獨立,例如市場管理方,只提供各種有利於交易雙方交易的服務,但是卻不能參與交易行為,也不能對交易雙方有傾向性意見,更不可能成為借款方式裡的一個主體,借款的最終決定權,應該在出資人自己手裡。出資人自己根據平台所設定的一系列交易制度作為基礎,自足的判斷出資行為,同時也要自己來承擔出資後的責任損失。P2P平台利用的是優秀的交易制度和交易服務來吸引出資人進入到這個平台。

   所以P2P的核心點歸納起來就是:不能參與到借款和放款的交易行為中去,而只能給予服務性質的工作,做到了這點,就具備了金融脫媒的條件,如果一個平台還是需要一個主體參與到中間去做資金的彙集和發放工作中去,甚至在出資人出資的時候,還需要有信用附加,那麼就脫離金融脫媒所本來應該有的定義,也就不能在被稱為P2P了。

   事實上,我看了國內例如人人貸、紅嶺、陸金所等幾乎所有的P2P機構,其實無一例外的都將自己的信用加入其中,例如設置了出資人的保本條款,甚至陸金所還設定了保息條款,那麼這種模式其實早就脫離了P2P的概念,他把本來該有的中介服務機構所應該收取的無風險收入變成了風險收入,這種帶有信用附加的風險收入行為,不但不屬於P2P應有的定義了,而且還會給平台的生存帶來極大的不確定因素。所以,國內基本無P2P的結論其實是可以下的,宜信模式,相比這些P2P,採取的卻是截然不同的一種方式。

   宜信模式採取的是債權轉讓的模式,這個模式很有意思,使得他跟國內很多P2P的模式是截然不同的,不單是線上線下的區別,還有操作方式的截然不同,別的P2P都是採取純平台和中介的概念,而宜信的債權轉讓,使得他的平台無法獨立於交易之外,他成為了一個中介資金的樞紐平台,這種方式,宜信說是創新,但事實上創新應該談不上,他利用的基礎就是我國《合同法》第80條的規定:「債權人轉讓權利的,應當通知債務人,未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。」,這個是奠定了債權轉讓合法性的基礎,對於這種債權轉讓的行為,我國已經立法保護了很多年,而事實上也很多人採取這種方式進行債權的轉讓。(其實,這個條款與我國民法通則第九十條款,還是存在法律牴觸的,實踐爭議也有。)

   但是事實上,宜信跟過去很多債權轉讓的做法做了很大程度的改變,他利用這個條款,實現了《合同法》在制定時候也沒有想到的一個巨大的功能:資產證券化。就這點上來說,唐寧是個極其聰明的人,也的確做到了應用方式的創新,他利用債權進行了資產證券化,並且實現了流通,從而使得,宜信就轉身成為了一家名副其實的「銀行」,只要投資人不擠兌,這個擊鼓傳花的遊戲,就可以永遠的玩下去了。甚至在此期間,都不需要擔心壞賬率到底有多高,留給了宜信足夠的空間和時間進行戰略定位和業務轉型等工作。其實,某個意義上來說,一旦經過債權流通之後,確切壞賬率到底是多少,是誰也無法審計出來的,宜信之前聘請的德勤做的審計報告,也只能審計一段時間內的審計結果,要真實的梳理壞賬,除非全面暫停宜信的業務,然後讓債權人和債務人都進行債權債務登記,否則,這個漏洞,哪怕如天大,也無從知曉。德勤的報告根本無法說明任何問題。

   唐寧以個人借款的方式借先借給借款人一百萬,為什麼個人的方式來借呢?這裡跟我國的法律體系是有關係的,我國是不允許非金融機構發放貸款,但是卻保護個人發放貸款,因此只能以個人形式進行貸款發放,而經過唐寧發放個人貸款之後,唐寧就獲得了一筆一百萬一年期的債權,按照很多人正常的理解,唐寧要轉讓貸款,肯定是要將這筆債權,整體轉讓出去,才能實現流通,而做過財富管理或者私人銀行的朋友肯定都明白,整體轉讓的難度其實是很大的,但是唐寧的聰明支出就是創設所謂的P2P,將這筆債權,進行了兩個層面的拆分,金額拆分和期限拆分,不能小看這兩個拆分,經過這兩個拆分之後,就產生了難以想像的效用。
 
   在中國當今的金融市場上而言,50萬以下的高收益的短期理財產品非常少,但是這個群體卻是佔據了中國絕大多數,所以一旦一筆一百萬的債權經過金額拆分和期限拆分後的銷售難度就大幅度降低。大量在社會上閒置的零散的資金,就以極大的熱情進入到宜信的這種模式裡來,隨著進入的資金越來越多,一個「銀行」就誕生了。一邊是不斷的債權進來,一邊就是不斷的進行拆分,進行配對。
 
   我曾經在《也談阿里巴巴做金融》裡面提出過一個概念,銀行,是不可能破產的,哪怕壞賬率超過100%,只要不擠兌,流動性不出問題,外部監管,不進行干涉和約束,就不會倒下,因為不斷的會有錢進來,就可以保證你存續下去,壞賬完全可以被新進來的錢給抹掉,所以,莫個意義上說,所有的金融創新,其實怎樣都敵不過銀行。就是這個道理。
 
   宜信就是利用這種模式,不斷的利用各種債權(真的,假的,似乎都不那麼重要了)引入新的資金,這種模式就是可以繼續玩下去的。不要有外部干涉的情況下,玩一輩子也可以。
 
   毫無疑問,宜信就利用了期限和資金的錯配,讓自己成為了一家影子銀行,由於定位在低金額,短期限,使得宜信的騰挪空間,就遠遠大於其他金融機構,所有接受監管的機構,例如信託,都有門檻和人數的限制,而宜信沒有這樣的限制,打著P2P的口號,他最低的金額可以做到一萬,兩萬,期限,七天到幾年。

   這樣的一個制度設計,使得這個遊戲變成,只要不斷有人投資進來,那麼無論本身固有的債權到底是好是壞,都不會產生太大的問題,遊戲的核心就是如何不斷的做大規模,不斷的吸引人進來。確保遊戲可以不斷玩下去。

   而為了玩好這場遊戲,宜信所有的工作重點就很自然的成為了,如何更好的從理論上來讓投資人對宜信更加的放心。所有材料的宣傳的所謂風控制度的設計,信用管理,紅杉資本的注資,甚至引入德勤的審計,乃至唐寧說宜信的註冊資本已經達到一個億的說法(其旗下直接負責業務的宜信惠民、宜信財富註冊資本金為500萬元,其餘宜信普惠、宜信致誠、宜信惠誠、宜信普誠等公司註冊資本金分別為50萬至200萬不等,《環球企業家》數據),等等的的營銷宣傳,所有的目的都指向了如何更好的忽悠錢的流入這個要點,而已不是這個模式的核心了。

   而這種模式其實很大程度上,也基本上在本質上摧毀了宜信只是個居間介紹的中介平台這個核心點了,為什麼呢?因為在事實操作上,宜信的這種債權轉讓的模式,大金額拆分小金額,長期限,拆分小期限的做法,這種運作方式對流動性的要求是極高的,也就是說在接納一筆1個月的資金進來之後,必須保證1個月之後,債權能被轉賣給另外一個下家,如果不能實現的話,那麼就會面臨流動性壓力,而這個時候由於標的債權是並未到期的,無法對債權進行追償,唯一能選擇的就只能由宜信自己進行墊付的形式進行操作,那麼就意味著,宜信自己在裡面承擔了信用。宜信將流動性的壓力抗在了自己身上。而這個時候如果主體債權發生了壞賬的情況下,最終的損失必然是宜信承擔了,宜信所謂的中介模式實質上是不成立的,他所收取的費用,名義上是中介費收入,但是實際上必然是風險收入,這種收入其實就是宜信放貸收入和給投資人利息之間的差額,說白了宜信還是賺取利差的業務模式。

   宜信自己也宣揚說,他成立六年多來從未給投資人造成損失。事實上,未給投資人造成損失,只有兩種可能,第一種是成立六年多來無壞賬,第二種就是出現壞賬,宜信自行墊付。顯然第一種可能是沒有的,因為只有神仙才能確保零壞賬,那麼必然是第二種,第二種在債權能如擊鼓傳花一般不斷轉下去的情況下,宜信自然是能墊付的,但是遊戲停止了呢?遊戲停止的時候就是要清算家底的時候了,關鍵的指標就出來了——壞賬率。如果宜信的壞賬率低於宜信的收益率,那麼宜信到時候即使停止遊戲,家底盤算下,也是問題不大的。但是如果壞賬率過高,那麼不單是出現虧損的問題了吧。還必然牽涉到另外一個層面的問題——龐氏騙局。

   前段時間,中行董事長肖鋼在《中國日報》發表英文署名文章,呼籲加強影子銀行的監管。他認為,目前銀行發行的"資金池"運作的理財產品,由於期限錯配,要用"發新償舊"來滿足到期兌付,本質上是"龐氏騙局"。 

   其實肖董事長說的是很對的,只是忽略了一點,判斷旁氏騙局的核心其實不在於使用什麼形勢,而在於投資的標的物的價值,只有標的物的價值明顯低於投資人的投資金額的時候,而且還在不斷的吸納投資的行為,我覺得認定龐氏騙局才是有意義的,如果標的物的價值明顯存在,而只是流動性出現問題,進行期限錯配,用新產品覆蓋舊產品,是沒有問題的。否則,按照肖董事長的說法,國內最大的龐氏騙局其實是銀行,因為銀行吸收大量的零散的儲戶的資金,然後用於長期的放貸,這個就是典型的期限錯配。但是由於銀行有嚴格的監管,確保銀行的壞賬率得到及時的公佈和控制,便於監管層採取必要的措施,從而讓銀行的信貸資產能覆蓋儲戶的資金安全。這也是為什麼全球對銀行要嚴格監管的主要理由和依據。也是為什麼銀行雖然實現了期限錯配,卻不能成為龐氏騙局的關鍵點。

   所以,從這個角度來分析宜信,其實就非常明確和直接了,宜信是不是P2P,在這個判斷點下,其實都不重要,甚至哪怕宜信就真的是被定性為「地下銀行」「影子銀行」,也不能簡單的就認為宜信是有問題的,但是也不能因為宜信採取的債權轉讓的方式是合法的,就認為宜信沒有問題了。我們判斷宜信是否有問題,是否屬於龐氏騙局的關鍵就在於宜信受讓的整體資產到底是否高於投資人的投資金額,在我們認定所有宜信做的債權轉讓都是真實合法存在的情況下,關鍵的關鍵就是壞賬率了,這個決定了宜信是否是龐氏騙局的核心點。

   但是事實上,由於缺乏監管,要對宜信的壞賬率進行審查是不容易的,近乎於不可能,前面說了,除非全面暫停宜信的業務,進行債權債務登記,才能進行全面的審計,否則,要認識到宜信的具體壞賬率,可能性非常小,很多人在這裡問,為什麼審計不出來,我個人認為審計難的主要原因還在於宜信採取的債權轉讓的方式較為掩蔽,而且很多都是個人和個人簽訂的,真實性等很多方面都很難,而且量非常大,按照120個億的放貸規模計算,人均出資額如果都是五萬,十萬的零散金額的話,那麼意味著12萬人左右參與了宜信的體系,這個數字的審計我覺得基本上是不可能審計出來的。加上宜信一直非常低調的面對媒體,而且對於市場的任何新聞基本都處於不回應狀態,因此要理解宜信的難度是很大的。所以,我也只能從宜信公開的一些資料上進行我自己對宜信的壞賬率的一些簡單的分析。

   對於宜信的資產質量,目前為止,我們可以看到的唯一的一份可能相關的報告是德勤出具的一份所謂的審計報告,說宜信不良還款率0.7968%,我在網上的確查到一份宜信的德勤報告的複印件,全英文的,宜信的人員在截圖裡用中文標註出某一部分說,手寫了壞賬率,三個字。而且文字中也說,該報告是最近三個月的審計報告。我不是很明白其中的意思,但是我自己的認為,宜信的壞賬率控制在1%的可能性基本是沒有的。為什麼呢?因為,我個人無法在宜信的一系列所謂的風控標準中,找出優於其他金融機構或者類金融機構的控制措施出來。宜信採取的是全國各地鋪設網點,進行人為的項目篩選的方式進行風險控制的,這種風險控制措施,其實是銀行普遍採用的,銀行的客戶經理制也就是這種模式,通過對客戶的實地調查,做出判斷,是否給與貸款資金發放,貸款質量很大程度會因為具體項目調查人員的差異而有很大的波動,在沒有確切的標準的情況下,項目的風控質量是把握在項目調查人員手裡的,而如果有確切的標準的情況下,那麼由於地區差異的存在,也必然會出現地區的差異,無論宜信怎麼來斷定和篩選項目,都無法迴避這種問題,隨著規模的越做越大,這種風控能力的考驗是極大的問題。

   事實上,比宜信有更多風險經驗累積和沉澱,乃至比宜信有更高素質的客戶經理團隊的其他金融機構都無法在這點上做的特別好的突破,跟宜信模式基本處於同一貸款金額的信用卡的領域也遠高於3%的壞賬率,宜信能做到1%以下?我個人認為肯定是不可能的。更何況信用卡的規模遠高於宜信,還可以用大數法則來規避一些特定的風險,宜信的壞賬率,低於信用卡,我個人覺得可能性不大。

   另外一個考慮的因素是宜信的客戶群體和貸款金額,宜信的客戶群體,按照他自己的說法主要是大學生、私營企業主、農民、工薪階層,從大量的報導來看,金額從幾千到幾萬,幾十萬不等,而且關鍵的是他們的利率成本基本都維持在20%以上(最新看到一些報導和宜信的客戶都在提宜信的實際利率高達60%,有名義利率加服務費兩個名義構成,綜合成本達到60%)

   我很早前就說過,利息是一個非常敏感的詞語,他不是代表著非法和合法的問題,關鍵的問題是,利息是直接沖減借款人的利潤的,作為一個理性人借款的一個前提是,他借入的資金賺取的收益要高於利息才有借款的可能,如果這個前提不成立,這個借款行為的結果必然是壞賬。所以我很早前在談浙江金融業態的文字裡就說過,高利率會推動低風險業務進入高風險區域,一個業務在低利息的借款行為下是低風險的,但是由於借入了高利率資金,就成為了高風險業務。而事實上,無論從什麼行業來看,哪怕是在暴利的行業,都是無法支撐借入利息高達20%以上的資金,更勿論宜信所說的群體,學生?農戶?工薪階層?企業主?那個能承受20%以上的利息呢?更何況現在不少報導都提到宜信的實際利率都在60%左右。宜信的資金成本達到60%的另外一個目的可能也是希望通過高利率來對沖這個區域的高風險和貸款的高成本,其實邏輯是對的。但是實施上,高利貸這種業務是有很大的不確定性的,不確定性來自於業務非常態,能借入60%的資金的客戶,其實市場是存在的,但一般都是階段性的,臨時性的,偶發性的,業務很難連續存在,期望通過這種不連續的業務,來支撐長期的業務模式,我認為更是不可行的。無論從宜信的客戶群體和利息收益上來看,宜信都在走一種非常危險的平衡遊戲,儘可能的收取高利率來對沖高風險,同時又期望不斷的擴大規模降低收益,這種行為很危險。尤其在規模做的很大的情況下,任何一個微小的疏忽都會引起巨大的連鎖反應。

   其實,從全球範圍內來看,小額貸款,尤其是微小類貸款的壞賬率一直是很高的,而且很有意思的是越成熟的市場,壞賬率越高,所謂的孟加拉的尤努斯,離開了孟加拉,也並不能將其模式複製到該地區以外的地方去也驗證了這點,而且尤努斯的規模一直無法擴大,也注定了微小貸款領域很多時候,受到國情等限制的同時是否也意味著這個領域的實質空間是有限的,未必如人們所設想的是個藍海領域。另外,宜信在資料裡宣稱的,因為金額小,所以客戶違約成高,因此來進行所謂的小額貸款是風險度低,其實這個個邏輯在實踐中也證明基本上是錯誤的,這個邏輯的反面就是,作為債權人,你因為這麼點金額的貸款,去追償,你追債的成本一樣也很高,兩相比較小,客戶的違約成本其實就不高了。所以微小領域的貸款的違約度是不低的。

   雖然有市場消息人士說,宜信2011年度的利潤高達2.5億人民幣,說實話,我對這個是表示了極大的質疑的,雖然從正常的盈利模式上這個數字是有可能得出來的,因為據說宜信一年的放貸規模達到120個億,那麼按照2個點的中介費進行提取的話,一年2.4個億左右的收入是可以實現的。如果3個點的中介費收入對話,則可以有3.6個億的收入,所以2.5億的利潤實現是具備理論上的可行性的。但是前面我論述過了,宜信其實並不是實質意義上的無風險收入,他本質必然是有風險的收入,屬於利差行為,因此這個2.5億的說法並不靠譜。很大程度上,這個利潤的能否實現,其實還是取決於宜信的壞賬率到底是多少這個數字上來。而我自己認為宜信的壞賬率必然是不低的。

   在宜信的壞賬率不可能太低的情況下,那麼兩個方面成為了懸在宜信頭上的一把利劍,第一個方面是政策的不確定性,最近市場傳聞政府將對債權的轉讓金額和次數都做出規定,那麼一旦如果真的方案實施,宜信成為地下銀行最大的基礎就取消了,隨著債權轉讓次數的受限,那麼支持宜信的流動性就消失了,對宜信而言,這種依靠新的現金流流入來兌付之前的現金流流入的遊戲就無法繼續玩下去,宜信也就不得不面對債權人到期之後的兌付問題。這裡結論就比較簡單了,如果宜信的壞賬率控制的很好,資產高於債權人所持有的債務,那麼宜信沒問題。但是一旦債權人所持有的資產,無法覆蓋債務,那麼宜信就會面臨很大的麻煩,什麼麻煩就是前面所論述的一大段內容。

   還有一個方面就是出資人擠兌,當市場認為宜信的模式,存在很大的問題,而宜信又無法很好的解釋市場的質疑的時候,新的投資人不選擇宜信的產品,哪怕宜信在給與更高的價格和更貼切的理財產品的時候,宜信也就需要面臨著出資人到期兌付的問題,宜信自身的流動性是必然無法承受如此大規模的到期兌付的問題的。所以這個時候,宜信也會面臨清算家產的問題。事實上,也只有這兩個時候,我們才能清晰的知道,宜信這座巨大的冰山背後到底是什麼?!

   說到這裡,其實宜信還有一個很大的風險點,這個風險點,只是推測而言,事實上很難說有沒有,但是的確也值得去說一說,很有意思,我昨天跟一個記者朋友說,宜信最大的風險其實不是風控措施,不是政策監管,也不是團隊建設,很多時候其實是沒有約束下的規模擴大衝動以及隨之而來的貪慾。宜信是不是創新,這點其實是不能否認的。宜信的確是金融創新,利用了現有的我國法律體系,衍生和創造了一種交易模式,但是這種模式不在陽光下運行的時候,就成了一件很危險的事情,因為你不知道宜信到底會做什麼事情,而這些事情是你不知道的。這是個很可怕的事情。明確到宜信身上的核心點就是,缺乏監管,使得宜信很可能在轉讓並不存在的債權。

   理解宜信其實並不難,宜信的整體架構可以分成兩個部分,左邊資產,就是宜信對外所放貸的金額,右邊是債權,就是宜信對外轉讓的債權,宜信處於中間,宜信的對外放貸的金額應該是大於等於對外轉讓的債權,為什麼會大於呢,因為並不一定宜信的債權一定都能轉讓出去,不足部分就是宜信自身的權益。但是這裡存在一種可能就是宜信手裡所握有的資產,也就是對外放貸的金額小於轉讓的金額的情況下呢?那麼宜信就進入了很可怕的領域——典型的金融詐騙。

   這種可能性理解起來就是宜信在轉讓真實的債權的同時也轉讓了大量不存在的債權,吸納了大量的資金,造成了債務大於資產的情況,這種情況其實就是典型的非法集資了。

   事實上,宜信的債權的轉讓並不複雜,我不止一次看到媒體的一些報導說,宜信的轉讓的投資人其實對於自己的債務人的情況是不瞭解的,而且沒見過面,整個放貸的過程都是跟宜信簽訂的,而借款人也是只跟宜信發生關係,這種出資人和借款人相互隔離的行為下,債權的轉讓,事實上都是預先簽訂的合同下的行為,是很容易偏離債權轉讓本來應該有的軌跡,事情的主動權其實都掌握了宜信手裡。我一直的觀點就是道德是個很虛無縹緲的東西,或許唐寧是個很有道德感的人,但是建立在道德基礎上的規章制度很難確保不發生問題,沒外部監管的情況下,人的道德很容易被現實擊垮。宜信就需要不斷的在現實利益和道德約束之間做平衡,這種風險點,不管宜信如何來宣揚,我都不能簡單都認為風險點的不存在。我想唐寧不應該不明白這個行為的巨大災難性的後果,所以我也希望,這些也僅僅只是我的假設而已。

                                            江南憤青,寫於2012年10月杭州香格里拉仁智匯。 

也談 談宜 宜信 江南 憤青 世路 勞生
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40099

也談擔保公司、小貸公司、私募債(一) 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22548444
昨天溫州金改的研討會上重點討論了溫州金改政策的利弊得失,其他不去分析,但是重點提到了允許小貸公司發行私募債的問題,覺得是一個較大的突破,比較大的解決了小貸公司無法擴大放貸資金來源的問題,另外也順便提了下擔保公司的發展前景的問題。

  我覺得挺有意思的,其實我自己覺得當前中國金融特徵的核心點其實是分業經營,然後以此為核心基礎造成銀行強勢地位,分業經營的另外一個層面其實是牌證制,形成這種機制有很大的歷史原因,按照浙大金融研究院執行院長汪煒汪老師昨天的說法,主要是我國在金融風險管理能力還不足以進行更好的金融管理,只能採取較為簡單和可操作的牌證制,只能將各個金融行業區分出來,予以發放牌照,以最大限度的達到可控的目的。

  我在很早前的文字裡提過我國的分業經營以及所帶來的牌證制,很大程度上,給我國的金融行業其實人為的設置了行業壁壘,形成了行業壟斷,這種行業性的壟斷,帶來了兩個直接的後果,第一個是快速的做大了我國的壟斷性行業的規模,銀行、券商、保險、信託等等需要牌照的行業,都能通過這種行業壁壘,快速充分的實現自身規模的擴大,我國的銀行業,每年都能以超高速的發展速度前進,一方面是得益於了每年8%的GDP,另外一個層面就是制度性的保護,現在工商銀行能擠進全球前五強公司,很大程度上,就是我國的金融業保護制度下的產物。

  第二個後果就是我國目前金融機構的普遍大而不強,這種行業壁壘所形成的大型金融機構,因為不是充分競爭的產物,而且由於相對於市場整體而言,行業內的金融機構數量還是極為不足的,這種市場大而競爭者少的狀態下,就使得金融機構不需要做太多的創新工作,就可以獲得較為豐厚的利潤,猶如躺著賺錢的概念,所以直接造就了我國金融機構的普遍效率低下,大量銀行直接蛻化為只會放貸的機構,金融信貸化趨勢日益明顯。甚至在放貸領域,大量銀行也就只會進行簡單的放貸,形成不了各自的細分行業和專業優勢,在市場足夠容納這些銀行,並能讓其過著很好的日子的情況下。各種創新的意願度都被當前的業務給壓制。能舒服的躺著賺錢,誰願意起早貪黑去幹苦力活?

  所以,在這種趨勢下,我們去談任何的微觀層面的金融體系改革,其實難度都很大的,在這裡我到是覺得有必要具體闡述下我自己對分業和混業的看法。

  美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-steagall Banking Act),也稱《1933年銀行法》。確立了分業監管的體系,一直堅持60多年之後,開始重新在反思分業監管的弊端,當時美國面對全球化的金融創新,明顯意識到了分業監管的體系的巨大的狹隘性和負面性,開始反思1933年的分業監管的模式,在1997年5月,美國財政部長魯賓代表克林頓政府向國會提出了金融體制改革的建議。主要內容是:取消銀行業、證券業和保險業經營的限制;試圖允許銀行和工商企業互相融合,以增進金融業的效率,保障金融業的穩定。

  然後1998年4月美國花旗銀行與旅行者集團合併,合併後的花旗集團將花旗銀行的業務與旅行者的投資、保險業務集於一身,這事實上已突破了分業經營的限制。成為美國第一個完全混業經營的銀行持股公司(BHC)。

  1999年11月4日美國參眾兩院通過的《金融服務現 代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》,徹底拆除了銀行、證券和保險業之間的藩籬,允許商業銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包 括證券和保險業務在內的全面金融服務,實行混業經營。

  《金融服務現代化法案》結束了美國長達66年之久的金融分業歷史,當時的總統克林頓稱這一變化「將帶 來金融機構業務的歷史性變革」。該法案的通過對全球都產生了深刻影響,這意味著在美國最早實行,並傳播到世界各地從而對國際金融格局產生了重大影響的金融分業經營制度走向終結。

  昨天跟汪院長的座談中,汪院長說風險管控水平不夠是導致牌證制的核心原因,讓我有醍醐灌頂的感覺,昨天回來以後翻了幾本講述1929年美國大蕭條的著作,我也有點意識到了,其實混業經營並不應該是構成美國1929年金融潰敗的原因,某個意義上而言,美國的金融其實也是經濟危機的受害者,並不是創造者,從這個角度來看,把混業經營改變為分業經營,應該並不是合適的,在當時的邏輯體系下認為,割裂各個金融業態之間的聯繫就可以避免1929年這樣大的金融危機,但是核心的原因是這樣的麼?其實回到最後,應該是為自身風險管控水平較為低下,所尋找的藉口。

  美國在1933年之前崇尚自由經濟主義,包括政府自身也沒有干預市場經濟的理念在內,在金融業裡也是如此,保持最低限度的管理以維持市場的有效競爭,使得當時的美國政府在金融監管方面的管理水平無從談起。而這成為了美國經濟危機帶來和引發金融危機的核心根源,所謂的混業經營,並不應該是構成美國金融危機的罪魁禍首。

  1933年之後上台的羅斯福政府,以及美國的民眾、銀行業都在反思這場危機,都普遍的意識到金融監管的必要性,由於金融帶有極大的內在不穩定性,還有一旦崩塌之後的巨大負面效應,使得政府對金融業的管製成為了非常必要的手段。但是如何監管就成為了放在美國政府面前的一個巨大難題。

  在當時,由於缺乏有效的管理經驗,誰都不敢能保證是否有能力管好當時的金融機構,所以從這個角度來看,採取分業經營,在當時確切的說,又應該是一個合乎邏輯的選擇,通過割裂金融各個業態之間的內在循環,最大程度的降低金融效率和投機因素,使得危機的爆發不帶有連續性,並具備可提前預警的可能,為政府的金融監管,大大的降低了難度,就成為了當時的一個主要的思路。

  在66年以後的1999年,美國廢止了分業經營的理念,開始了混業經營的時代,主要考量點,還是在於美國政府在長達六十多年的金融實踐中,具備了一套較為完善的金融管理經驗,其間銀行、證券等監管當局對各自領域的監管已相當成熟、有效。在很大程度上促進美國政府下決心進行混業經營。

  所以,汪院長所提的風險管控水平,的確應該是我國實現金融牌證制的主要因素,當前我國的金融管理水平以及管理經驗都不夠充分,在這種情況下,選擇混業經營,會極大的加大金融監管的難度,按照我國政府的執政理念,一般都是遵循循序漸進的理念和思路,所以也就能理解為什麼會採取牌證制度了。

  因為混業經營通過讓金融機構的內在聯繫加快進程,從而極大的提高了金融機構的效率,這種效率的提升,所帶來的結果是具備兩面性的,有利於極大的推動經濟的發展,也可能會極大的加劇經濟週期的波動,在下行環境裡,讓經濟加快下行。所以,在一旦管理不當的情況下,會產生的負面效應是極大的,金融危機的爆發,所帶來的災難性後果,在過去的幾十年裡大家都已經看到,也在不斷的上演的。

  從這個層面上理解我國的金融業,可能就會相對清晰,因為受限制於金融管理水平,可能在未來很長的一段時間內都會處於分業經營的經營理念之下,但是在這種理念之下,通過各種手段逐步的磨合分業和混業之間的界限,加上金融機構本身開始逐步的完善起較好的內部風控制度,提高風險意識和風險控制能力。政府的監管水平能力的提高,混業的趨勢會逐步逐步的進行,應該是當前及未來的大趨勢。

  我一直喜歡從大趨勢去看我國的各個金融業態,具體的微觀領域層面的問題,其實是很難分析,沒有充分的調研和數據的支持,也是紙上談兵的事情,得不出什麼結論,就如同你讓我在幾千個PE機構裡面選擇出幾個好的機構來,我自己認為難度太大,我還真不知道怎麼選,誰一定能比誰做的好,除了能力方面的競爭,其實是還有很多的偶然性的因素促成的。例如命這種玄之又玄的東西。

  我一直認為大多數的人,通過自己的努力,過個較好的生說水平是可行的,但是要大富大貴,出人頭地,將相王侯,那可能就是需要看看你的八字才行。成功是不可能可以複製的,純粹的運氣好,也可能讓你成功,而讓別人失敗,你怎麼複製呢?

  所以我不太願意去做具體的問題的分析,這裡面有太多的不確定性因素,但是看大趨勢,可能相對簡單,理解了金融邏輯之後,梳理出大的一個趨勢,然後讓自己隨波逐流,那麼難度會相對降低。我去年寫的那篇《為什麼看空中國股市》和《對私募股權投資的在思考》,都是梳理了我國股市大的一個特徵之後寫的一片文章,當時在幾個銀行機構都做過演講,建議理財客戶經理儘可能的不要去配置以一級和二級市場為標的物的投資產品,避免客戶損失。

  我國股市的邏輯特徵是什麼呢?那就是我國的股市開始了定價模型的改變,由原先的管制型股票市場,逐步放開到了相對自由的股票,這個轉型使得原先一二級市場的高溢價空間,會逐步的被抹平,也就使得我國的大量的股票的價格會被重新估值,這可以理解是一個去泡沫化的過程,是個長期而痛苦的過程。而由於股票市場的價格下行,也就直接導致了私募股權投資的難度大大的增加,PE原先的一二級市場套利的盈利模式就必然得到挑戰,在市場有幾千家,上萬億規模的PE充斥的時候,那麼洗牌必然來臨,這個洗牌的過程中,誰能活下來,誰活不下來,事實上,你是無法作為判斷的。並不是規模大,之前的業績好的機構就一定能在這個洗牌過程中存活的,面對這種極大的不確定性,為什麼要去參與呢?

  不謀全局者,不足謀一域,不謀萬世者,不足謀一時,看問題,高度高點去思考,還是有現實意義的,人生是一個順勢而為的過程,猶如打麻將,運氣好的時候,膽子放大點,抓住機會,多贏點,運氣不好的時候,就當個縮頭烏龜吧,膽子小點,步子謹慎點,活下去是第一位的,只有在牌桌上站在,你才有翻本的機會。

  扯淡有點遠,回到小貸、擔保機構和私募債上來,前面說了這麼多,其實都是給這三塊業務做一個大的宏觀背景的闡述的。在當前這種金融監管體系下,銀行強勢地位無法改變的情況下,三塊業務的難度其實是非常之大的。

  昨天金橋擔保陸總提出的擔保等同於銀行,理由是兩個,第一銀行放大倍數大概12倍,按照計算的方式是核心註冊資本金不低於8%計算吧,擔保公司也能做到8倍槓桿。第二個就是計算利差,銀行大概的平均利差在3.59左右,擔保公司的利差也是在3%左右,所以認為擔保等同於銀行。

  我覺得從具體微觀層面來看,這個說法是對的,但是放到大的金融結構上來看,我認為有很大的缺陷的,因為是否判斷能否等同於銀行的判斷標準,我們撇開吸儲這個特徵,因為擔保公司不需要資金去做擔保,所以吸儲上不能做比較,那麼兩者最大的區別是什麼呢?其實是銀行的最大的制度性優勢,誰都無法獲得的流動性。

  我們做個比較可能就可以清晰的明白這點,一家銀行吸收儲蓄10個億,發放貸款8個億,註冊資本金假設是1個億,那麼壞賬只要不超過10個億,監管層面不動作,銀行都是可以繼續存活的,當然這只是理論上的,因為還要留足一些日常的現金,進行正常的兌付,保證流動性,而且監管也不可能不作為,但是銀行可以通過各種方式是可以進行壞賬處理的,目前銀行業公佈的壞賬大概在1%左右,但是實際的壞賬率肯定要高於這個數字,不是說我國的銀行業造假,而是全球的銀行業都可以通過表外化也好,內部會計報表的科目調整也好,甚至可以進行提前置換貸款等方式來合法合規的處理。從而讓壞賬率保持在一定的水平之內。

  換句話說,銀行有很多方式讓自己的風控水平即使不夠的情況下,也活下去的辦法,現在西班牙的銀行業大概接近10%的壞賬率,實際壞賬率肯定超過15%,但是依然能活下去,15%的概念是什麼呢?就是註冊資本金虧完了,還虧了總規模的5%,那是多麼可怕的數字啊。

  你擔保公司別說資本金虧完了,只要虧個幾筆業務,基本上也就失去了流動性,我看過很多國家的擔保業態,其實擔保最大的問題在於盈利模式不合符商業邏輯,我自己對擔保的定性就是擔保在中國 會處於一個逐漸消失的狀態。我國的擔保公司這個過渡性的宏觀背景其實就是我前面所說的我國分業監管下,銀行的強勢地位所營造出來的一個效率低下,使得大量沒被覆蓋的層面,有一些非銀行金融機構給彌補了,這些非銀行金融機構就是吃著面包屑成長起來,某個意義上說,所謂的擔保和小貸,其實都是這種架構下的產物。這種夾縫中成長起來的公司的生存基礎就是銀行未能有效覆蓋,可以給銀行做輔助性的工作,但是劣勢也很明顯,因為銀行的強勢,而且日漸的覆蓋面不斷增加,長久來看,必然使得這些公司的生存狀態是日益艱難的。

  擔保公司在很多國家都是為瞭解決中小企業融資難的問題而出現的,但是事實卻證明擔保公司基本上在各個國家走到最後,都依賴財政 補貼存活,什麼東西需要財政補貼?不賺錢的業務才要財政補貼。所以,擔保必然是一個商業模式不成立的業態,但是市場又需要他。而國內的擔保公司很多的都是民營的擔保公司,扣除大量的擔保公司不從事擔保業務,實質從事放貸業務外,實際從事擔保業務的擔保公司其實並不多了,也間接說明就擔保而言,的確是走不通的。

  事實上,哪怕是有財政補貼的歐洲,在七十年代,大量信貸擔保的機構就紛紛倒閉,特別是1992年瑞典信用保險公司破產後,歐洲金融界基本上全面停止了貸款信用擔保。而恰恰我國的擔保機構主要從事的就是貸款信用擔保,也可見生存難度之大。

  具體到分析上來看,擔保三個致命缺陷無法破解,第一是風險收益不對稱,按照目前擔保公司的收費在3%左右,扣除一個點費用外,大概在2%左右的收入, 我一直跟很多人分析一個邏輯是,中農工建,成立幾十年的金融機構的壞賬率在多少水平?

  我想如果扣除銀行貸款裡面大量不會壞賬的貸款規模或者說可以用流動性來彌補和掩蓋的的貸款,我想這個數字不會低於2%,銀行的風控制度和擔保公司的風控制度相比,銀行的工作人員的能力與擔保公司的人員能力相比,誰更具備優勢?我相信有超越銀行工作人員能力的擔保機構,但是總體上而言,我相信的機構基本上屈指可數,因為無論從哪個層面來說,人才流向金融機構的可能性要遠遠大於金融機構流向擔保公司。

  在壞賬率方面,我們哪怕按照極端的1%的壞賬率進行計算,那麼擔保公司,盈利可能也就在1%左右。按照擔保十個億的規模進行計算,也就1000萬的利潤,但是與之對應的是十個億的風險,這種風險和收益的極度不成正比,我認為是注定無法長期持續和存在的。

  而銀行呢?銀行不僅僅有較好的流動性制度,就是只要資金不斷的能流入銀行,銀行的壞賬率其實是應對監管機構的審查而已的數字遊戲,並非是構成其是否能生存的重要因素,其次,銀行的風險控制水平總是要高於擔保公司的,一個簡單的邏輯就是,銀行我自己看的准的業務,我自己幹,我看不準的業務,你擔保公司來幹唄。誰是第一道風險?很顯然擔保公司的風險肯定是在銀行之前?在從收益來看,銀行的利差收入3.59%,但是銀行的其他業務收入呢?銀行正常的2011年上半年我國上市銀行上半年的利潤是4000億,而手續費及佣金淨收入高達2057.43億元。幾乎是淨利潤的一半的數字,這個收入是毫無風險的業務收入,也就是利用銀行的自身優勢所形成的一塊根本無風險的業務收入,銀行的風險和收益的對稱性是遠高於擔保公司的。

  第二擔保公司的地位的尷尬使得擔保公司在業務中處於的從屬地位以及被動性,怎麼理解呢?擔保公司需要獲得銀行的認可才能進行擔保業務操作,而銀行則自身可以認定公司的情況,然後給予貸款。這裡面的區別其實是非常大的,什麼概念?假設一個企業,通過某擔保公司擔保獲得銀行貸款,這裡面就產生了幾種可能性,第一種,擔保公司第二年無法通過銀行的准入,使得客戶沒辦法繼續獲得操作,例如今年工行、建行總行停止跟民營擔保公司合作,使得大量客戶就面臨了必須歸還大量借款的現實情況,而現金流覆蓋企業借款的可能性是很低的,那麼擔保公司就直接面臨第一性的代償措施。

  第二種,擔保公司可以准入,但是銀行對客戶無法認同,即使擔保公司進行了擔保,也不同意,這種情況其實這幾年很普遍的,前些年政府鼓勵中小企業融資,然後規定了一定的規模讓銀行必須發放給中小企業,就使得大量的銀行降低了對企業的標準,基本上只要有擔保或者企業情況還行,就會給予發放貸款,而大量的中小企業的擔保途徑是很少的,所以擔保公司成為了第一性的選擇,大量經過擔保公司擔保的中小企業獲得了貸款,但是兩年後,規模又開始日趨緊張,大量銀行就不願意進行中小企業貸款的放發放,很多中小企業就面臨貸款無法存續的問題,被忽悠著貸了款,又被強迫要還款,而事實上,大家都知道短貸長用的問題,是中小企業普遍性問題,這個時候抽貸的風險,就第一性的抗在擔保公司之上。而擔保公司因為能提供的手段只能是擔保,或者拿自身的註冊資本來給客戶進行放貸。但是這個成本是客戶能吃的消麼?

  第三種就是銀行覺得客戶本身資質不錯,考慮到客戶融資成本,就不需要擔保公司介入了,那麼擔保公司又面臨客戶流失的現實情況,擔保公司就永遠處於一個不斷找好的客戶,然後又不斷的流失客戶的過程中。在跟銀行的博弈過程中,擔保公司的被動性使得他的風險是遠高於銀行的。

  這裡面還會產生出所謂的信用擠兌的風險,這種信用擠兌其實很可怕的,當年的中科智,只是一家銀行發出代償聲明,就直接導致了其他銀行的連鎖反映,都停止了合作,一旦一家銀行停止合作,擔保公司也會跟著被其他銀行停止,連鎖式的反映的後果就是擔保公司的信用被擠兌。擔保公司的生存困境是很尷尬的。

  第三點很關鍵的是擔保公司的客戶群的風險度要遠高於銀行,按照我對浙江的理解,浙江的銀行的風險容忍度已經很高了,其實現實情況也是如此,很多擔保公 司都做不了的客戶,一些銀行反倒直接能做,這意味著什麼?意味著銀行做不了的客戶,擔保公司如果去操作的話,風險度其實是大大抬高的。客戶群體的不同很大程度的決定了風險事件發生的概率大大加大。而擔保公司的壞賬率的容忍度最多只能是3%,你們覺得做到3%的可能性有多大?

  擔保公司在規模做的不大的情況下,其實是一個很小的企業出現問題都會斷送了擔保公司的生命,例如十個億的擔保規模,保費收入最多3000萬,任何一筆稍微大點的金額出現點問題,都會構成衝擊。規模不大的情況下,談不上所謂的概率,沒有足夠的規模覆蓋,擔保公司的風險是有很大的不確定性的,所以擔保公司貌似只能做大規模,但是擔保公司做大規模後,整體的管理難度都大大增加,在3%之內的一個容忍度裡,你怎麼騰轉挪移,我都覺得空間非常的有限。所以悖論就出現了。

  當然,我在《在談P2P的生存邏輯》裡提到過一個概念,概率為0的事件,不代表事件不發生,就是說擔保公司雖然有這樣那樣的生存問題,但是我並不是說,任何一家擔保公司都無法生存,我相信業內還是有神人,能把擔保公司的風險控制控制在3%以內的,這種人必然存在,正如投資界裡有巴菲特的存在一樣,只是這樣的機構出現的概率會很低很低。大多數人是無法實現這個命題的。

  哈哈,關於私募債和小貸公司,我這幾天抽空給補上。先吃飯。
也談 擔保 公司 、小 小貸 私募 江南 憤青
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40451

小額貸款公司融資探析(之二) 也談小貸資產收益權憑證

http://www.yicai.com/news/2012/12/2332350.html
慶金交所因其發售的小貸資產收益權憑證產品被解讀為資產證券化而屢受各方關注。在接受《第一財經日報》採訪時,金交所董事長羅得志試圖為其產品「正名」:該產品並不是把資產做簡單的買斷,中間也沒有採用任何衍生手段,更不是一個面向大眾的公募債券。所以,從資產證券化的幾個核心邊界條件來看,小貸資產收益權憑證都不符合,是信貸資產轉讓而非信貸資產證券化。

為什麼各方對「資產證券化」如此敏感?在對金融危機的反思中,很多人認為資產證券化涉及的複雜金融衍生工具和信用鏈條,尤其是槓桿工具的頻繁使用,是風險不斷擴大化的主要原因。而其衍生金融產品受眾的公眾化,使得金融危機的程度擴散至整個社會,產生系統性風險。甚至中國的信貸資產證券化項目因此一度停滯了多年,最近才重啟。

是不是資產證券化?

資產證券化尚未有嚴格的學術邊界和法理定義。一般認為,資產證券化是指將暫時缺乏流動性,但是具有未來現金流的資產組成資產池,並對資產池的現金流進行結構重組,以該現金流為支撐發行流動證券。資產池的組成和證券發售一般由一個特殊目的載體(SPV)完成,並有明顯的風險隔離機制。

重慶金交所的小貸資產收益權憑證是不是信貸資產轉讓或者信貸資產證券化呢?

從操作層面上看,它是一個「異化的創新」產品,並不符合一般定義上的信貸資產轉讓或者信貸資產證券化。在發行人方面,一般的資產證券化過程中,融資機構先將資產出售給一個SPV,然後由SPV來發行有價證券。而在金交所的小額貸款資產收益權憑證中,其並不設立SPV,小額貸款公司本身是該權證的發行人。在實質資產轉移和風險隔離機制上,金交所的產品是收益權憑證,而非所有權憑證,資產的所有權並不發生實質性的轉移,而是基於應收債權出讓其收益權的轉讓方式。小貸公司作為證券化產品基礎資產的提供方,沒有實質轉移資產,又是發行人,也就談不上風險隔離了,甚至類似於發行債券。

至於最受關注的,就是資產證券化的具體風險特徵與小貸資產收益權證是否有類似之處。資產證券化兼有提高流動性創新、風險轉移創新和信用創新的功能。但其擴展空間很大,通過產品衍生化、信用鏈條複雜化、槓桿高企化、受眾公眾化的形式,可能帶來難以監控的風險放大和擴散效應。在小貸資產證券化過程中,各方除了對源頭信貸風險的擔憂與控制,其可能涉及的產品衍生性、槓桿率和受眾公眾性是關注的焦點。目前重慶金交所所做的嘗試並未出現金融產品衍生,槓桿率也未被放大,產品的發售雖不針對特定對象,但也有一定的選取標準。

但從廣義的信貸資產證券化上看,這過程中確實有資產支持的流通證券,應屬於「信貸資產證券化」,銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》中也做了同樣認定。事實上,從規則邊界上看,小貸資產收益權憑證更像是先前銀行間市場交易商協會推行的「資產支持票據」,只是交易雙方的性質有所不同。今年7月份交易商協會出台的《資產支持票據指引》不強制設定交易結構和強制要求設立SPV,也不強制進行資產的實質轉移和風險隔離,以及不將基礎資產作為唯一資金償還來源。在這個意義上,小貸資產收益權憑證可以和資產支持票據一樣,被認為是債務融資工具。

風險有多大?

小貸資產收益權憑證整個交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。重慶金交所表示該產品在設計時就建立了六道「防火牆」,分別是:小貸公司的篩選、做市商制度、小貸公司回購機制、擔保機構提供擔保、投資者保護基金,以及第三方審核。

從整體行業的源頭風險上講,正如銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》的通知中提到的那樣,小額貸款公司門檻較低、公司治理結構不完善、風險管控能力較弱,導致其信貸風險較高。小貸資產證券化打通了小貸公司吸收公眾資金的渠道,增加了隱性負債,提高了槓桿水平,且造成了信貸風險從小貸公司向公眾轉移,假如盲目推廣,可能引發系統性風險。但是其中也不乏優秀的小貸公司,是能控制好業務風險的。銀監會從系統和整體市場的角度來考慮小貸行業,發佈這樣的風險提示可以理解,但並非一概而論地否定所有行業參與者。

從制度設計上講,有人認為其沒有實施有效的資產隔離機制是重大的風險點。但資產真實出售和隔離機制只是一項技術手段,其目的在於資產支持證券投資者對基礎資產的優先受償權。因此,若是通過其他手段保障投資者能得到償付,這種隔離機制不一定要建立。目前重慶金交所的多重風險防控機制,更類似於「資產支持票據」,若其採用賬戶隔離而非資產隔離的交易結構,將基礎資產和企業所有資產同時作為償付資金來源,並設置擔保和投資者保護機制,也是一種可以嘗試的模式。

從整體交易參與者上講,市場也擔憂相關三方機構的專業能力。比如專業評級機構的缺失和承銷商的盡職調查能力是否足夠專業審慎。在基礎資產和信用增級的專業評判上,國外的資產證券化主要由評級機構與做市商評判產品投資風險;而重慶金交所則通過引進擔保公司、做市商、投資者保護基金給信貸資產證券化產品提供投資安全保障。其缺陷主要體現在專業評級機構的缺失,以及相關三方機構在同類業務上的經驗不足。同樣的擔憂也體現在信息披露和投資者保護機制,以及參與者本身的角色和利益衝突上。

其實資產證券化除了源頭風險,過程風險主要在資產重組和外部衍生上。目前重慶金交所尚未有此方面舉動,但應當在將來謹慎創新。衍生金融產品並非一無是處,對於提高市場流動性和均攤機構風險等都有重要意義。但是,其源頭風險一旦擴大到一定程度,若是加上槓桿機制的無限提高,則會帶來傳導性極強、破壞力極大的風險,甚至是參與機構的批量倒閉。目前小貸資產收益權憑證尚無衍生化和高槓桿的案例。但在源頭信貸風險未得以充分證明,機構參與和槓桿機制設置沒有良好經驗的情況下,政策部門和市場要對其保持嚴格審慎態度。

謹慎創新

重慶金交所的實驗,有著「積極」的可能性。風險警示是必要的,但其並不是完全的否定,各方應當在警示和反思中發展市場。僅從小貸公司的資產證券化/資產轉讓角度說,以下觀點可供參考:1.對於重慶金交所的小貸資產收益權憑證來說,要嚴格篩選機構,推進獨立專業的評級機制和投資者保護機制建設,控制信用鏈條,嚴禁多次衍生和謹慎使用槓桿,客戶不宜公眾化。2.小貸公司可以把資產賣給銀行和其他金融機構,或者通過銀行間債券市場進行信貸資產證券化和定向發售。至於溫州提出的探索小額貸款公司發行中小企業私募債,發售對象必須控制在具備風險識別能力和承擔能力的合格投資者區間內。(作者為第一財經研究院新金融研究中心研究員)

 

小額 貸款 公司 融資 探析 之二 也談 談小 小貸 資產 收益權 收益 憑證
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41285

也談「持有是否等於買入」 一念間

http://xueqiu.com/4624725729/22726170
無意中看到雪友們在討論「持有是否等於買入」,貼主給出的標準答案是「等於」。在我看來等式是否成立是有許多假設和限定條件的,答案見仁見智,只是對各自投資理念的闡述。但如果給出一個「標準」答案,我覺得是不妥的。

1、答案和常識不符。對不符合常識的結論我都持警惕態度。
2、無條件認同「持有=買入」等式會對誤導其他投資者。很多人只記住了結論卻沒關注成立條件,這會給人一種錯覺,認為好企業可以隨時買入(時間的玫瑰)
3、題目的描述有些誤導

於是這裡談談另一種可能,目的在於強調不同的條件下可以有不同的答案,並無標準可言。

原貼的問題和答案
http://xueqiu.com/6832369826/22584894
http://xueqiu.com/6832369826/22589948
1、持有是否等於買入:從科學的角度看,持有肯定等於買入。換個角度說就是,如果你的賬戶不小心被清倉了,你是否會按原樣買回來(如果你「被清倉」後,做出了與之前不同的選擇,說明你自己的邏輯是矛盾的)
2、合理到高估部分的錢,要不要賺:如果要賺,就必須面對問題1帶來的嚴肅挑戰。舉個例子,某股票,價值10元,5元買入,15元賣出(這是一個價值投資者正常的盈利路徑)。這時的問題在於,如果15元賣出,那麼14元是否應該買入(持有=買入哦)?就算你不賺高估的錢,也要面對相同的問題,如果10元賣出,9.5元是否應該買入?

@微光破曉 的答案:
1、持有是否等於買入:是的,持有=買入。因為持有和買入所面臨的機會成本完全相等(此處忽略ABH股那微不足道的摩擦成本)。這一點,是科學。......認為持有不等於買入的朋友,需要再好好思考一下。(我上篇文章的註釋中說,這兩個問題沒有標準答案。我說錯了,問題2沒有標準答案,但問題1有!持有=買入,這就是標準答案。)
2、合理到高估部分的錢,要不要賺:要賺。市盈率鐘擺理論,本身就包含了對高估的解釋。我們能理解低估的必然性,就能理解與之相對的高估的必然性。賺錢靠的是概率,不是價值。所以我的看法是,適度高估的錢可以賺,極度高估的錢要有風控、有策略地賺。......這裡囉嗦一句,不能為了賺高估的錢而傻等高估,投資中一切決策,要以機會成本為基礎。

持有=買入=賣出?
帖中認為持有=買入。「因為持有和買入所面臨的機會成本完全相等」,對這個推論我不做評論,但略作引申。假設我們持有60%股票X,和40%現金(不考慮其他機會成本),於是我們可以說:持有X=買入X,因為持有X和買入X(賣出現金)的機會成本完全相等,但也可以說持有X=賣出X,因為持有現金和買入現金(賣出X)的機會成本完全相等。即持有是零交易成本下的持續性的無數個買入的串聯,也是零交易成本下的持續性的無數個賣出的串聯。

所以如果推理成立,那等式應該是「持有=買入=賣出」,選擇性地只強調等式的一半可能會有誤導

一切應該儘可能簡單,但不能過於簡單
作為一個巴迷,下面來談談我的看法。原題目很多東西過度簡化,以致有些誤導,而巴迷是不會遇到這樣的問題的。因為股票的價值是無法精確得出的,以概率論來說,股票價值10元,是指其期望值是10,但實際值一定不是10(實際值落在任何一個點,比如10.00的概率都趨近於0),反而有較小概率其實際值是0或正無窮。如果談的是固定收益品種,那我認同原文結論,比如債券到期時值15元,那14元顯然是值得買入的;但如果是股票,結論未必成立。借一句愛因斯坦的名言「一切應該儘可能簡單,但不能過於簡單」。

市場98%的時間是不可知的
巴迷認為股市絕大部分時間是有效的,不可知的,只有極少部分是無效的,有確定性機會的。(投資之所以困難,是因為人們很容易看出來有些公司的業務比其他公司要好。但它們股票的價格升得太高了,所以突然之間,到底應該購買哪只股票這個問題變得很難回答。我們從來沒有解決這個難題。在98%的時間裡,我們對待股市的態度是……保持不可知狀態。我們不知道。通用汽車的股價跟福特比會怎樣?我們不知道。——查理·芒格

下面是我的假設和定義(不考慮其他機會成本和摩擦成本):
查看原圖股票價值10元(期望值是10,即落在10附近的可能性最大),最低到5元最高到15元的概率最大。

買入:增加股票X在總倉位中的比例,同時減少現金比例。我們較確信股價到這附近是因為市場暫時失效,有較大安全邊際,因此在5元附近(比如4~6)應該進行買入操作。倉位隨安全邊際變化。
賣出:減少股票X在總倉位中的比例,同時增加現金比例。我們較確信股價到這附近是因為市場暫時失效,導致股票被高估,因此在15元附近(比如14+)應該進行賣出操作。倉位隨危險邊際變化。
持有:維持股票X在總倉位中的比例,維持減少現金比例。在其他時候,我們不確定股票是高估還是低估(這是市場是有效的,或是不可知的),因此我們持有X不動,或是賣出X買入指數其效果大概率是一樣的。倉位隨預期估值變化。

因此可以看出,在巴迷看來,買入和持有是有較大差別的。有人會問弄這麼複雜有意義嗎?有。明白這點,你就明白在低點買茅台是價值投資,而強調隨時買就不是。

我的答案
回到第一個問題,當投資組合有新增資金(比如「被清倉」後複製組合)的時候如何操作?很簡單,如果符合我上面買入條件的,則買入;符合賣出條件的,則持有現金;其他情況,隨便(買入X,或買入指數)。當然對最後一種情況,我會等比例操作並維持持股比例(比如60%的X和40%的現金)。這種情況並非真正意義上的買入,只是資金管理的調整,因為X的佔比沒變,整個組合的倉位,風險程度和投資風格都沒任何變化。

看了我畫的圖,第二個問題就不存在了。我前面說過,如果是固定收益,要賺;但對股票,合理到高估部分風險逐步增大,即使要賺,也要有相應的風險控制(比如倉位逐漸降低)。我的建議是不賺,這時還不如買指數。因為人總是容易高估自己。。。(奧古斯丁法則:「90%時間事情比你預料的要糟,剩下的10%的時間,你無權期望太多。墨菲法則:如果事情既可以向好的方向發展,又可以向壞的方向發展,那麼它多半會向壞的方向發展。
也談 持有 是否 等於 買入 一念 念間
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42116

路遙才能知馬力——也談長期投資 Julian-Z

http://xueqiu.com/7535271733/23034455
也許是因為巴老的一句"如果你不願意擁有一家股票10年,那就不要考慮擁有它10分鐘」太過振聾發聵,於是國內的很多投資信徒們就掐頭去尾地直接翻譯成了「要找一家可以持有10年的好公司並持有10年「。這一翻不要緊,其結果就是在招行從40元到10元的過程中有無數次的逃生機會被放棄,在光伏產業萎靡至今的過程中還有人在堅守,在白酒企業產能輪番調增且空頭信息不斷的局面下還有人在執著地唱多。當長期投資被做成了一種類似追求企業基業常青的創始人精神時,不禁要讓人問一句:投資股票對比投身實業的優勢在哪裡?

對此,我的觀點是投資股票可以讓投資者儘可能多地享受被投資企業的繁榮期,同時不斷避開那些轉入蕭條或是業績下滑的夕陽產業。也許從品行的角度來看,這種投資模式看起來的確像是沒有立場的牆頭草,但這恰恰就是股票投資對比實業經營的一大優勢,這就類似於在賽馬比賽中不斷更換自己的坐騎,始終讓自己能夠駕馭著最快的賽馬前進。相反,如果投資者堅持要與被投資企業休戚相關、榮辱與共的話,那麼他實際上是放棄了自己最大的優勢而將自己的利益與實業公司捆綁到了一起(於是也就誕生了國內投資圈內某位不斷為所投資企業吶喊助威的知名投資者[哈哈])。然而對比實業家可以隨意列支公司費用的自由,投資者實際上只是無限放大了自己只能享受企業扣除稅費後利潤的劣勢。由此可見,這種無視行業週期、將投資週期延伸到無限長遠的投資方式其實是一種很低效的投資理念。

說到這裡,也許又有投資者要舉出巴老長期投資的成功案列來予以駁斥,但我覺得巴老的長期投資並不是國內投資達人們狹義界定地買入並持有,而是買入、判斷並持有。如果說巴老在買入可口可樂之前就已經預測到自己將持有這只公司的股票長達二十年之久,那多半是扯淡,個人覺得真正讓巴菲特選擇長期持有公司股票的原因是兩個:一是被動證明,即公司用出色的業績表現證明自己值得繼續被持有;二是主動參與,即巴菲特通過進入公司的董事會,將投資者和實業經營者的兩個角色合二為一,從而提升了投資的確定性。而這兩點也順便解釋了史玉柱投資民生取得巨大成功的真正原因,從表象上看也許他的成功在於以極低的價格買入並長期持有,但從本質上看,當企業的重要經營事項上報董事會時,他實際上也有了參與企業重大決策的權力,所以可以放心大膽地長期持有企業。

然而對於普通投資者而言,鑑於無法真正參與企業的戰略制定過程,所以把握好第一點也就成了做好長期投資的關鍵所在。這就要求投資者首先拋棄」只做長期投資「這一先入為主的態度,以分享成果的獵食者態度介入投資對象,而只有當被投資企業以自己的業績表現、發展態勢和管理者水平證明其為合適標的之時才可以轉為繼續持有。而在決定持有後,上述過程將在每次公司公佈重大事項或是公佈財務報表時不斷重複,直至你判斷企業出現問題後進行賣出操作為止。其實這一過程其實也解釋了巴老近期拋棄強生的原因,當強生不斷應對著各種召回和訴訟之時,巴老並沒有將自己禁錮在長期投資的理念無法自拔,也不曾像國內某些股票的擁躉那樣拚命為企業搖旗助威,而是明確指出企業存在的問題後選擇了大幅減持。

當然在對「必須要長期投資」的教條主義進行否定的同時,其實也引出了一個新的問題:在投資之初需要判斷企業未來十年的走向嗎?我個人的建議是不需要。所謂認真研究上市公司後選擇買入一個股票並持有超過十年獲利的難度可謂難於登天,十年後清潔能源的發展也許能把中石油逼成一個ST也說不定,在如此之多不確定因素的左右下,所謂運用」護城河「理念、選擇低估值企業和挖據高ROE公司等方法來找尋一個可以放心持有十年以上的股票無異於刻舟求劍。當然在這裡並不是想要廢止這些被投資界所公認的指標,正如投資者有能力圈一樣,這些指標也有著各自的使用範圍和有效期,它們可以為投資者選股帶來一定的幫助,但並不能視作對企業的無限質保,對於那些超出有效期的投資,還需要投資者自己來進行甄別。

最後總結一下全篇的宗旨,投資不要試圖「投資一個可以放心持有十年的股票」,而應該做到「找尋一個好的公司並有條件地長期持有」。
路遙 才能 馬力 也談 長期 投資 Julian-Z
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=43960

也談分散投資還是集中投資 慢慢買資產

http://xueqiu.com/9564664610/23729204

投資的派別很多,有趨勢投資和價值投資之爭,也有分散投資和集中投資之爭。我從兩個角度談談我的看法。

先從金融專業角度來看一看,讀過一些金融博弈著作的投資者都知道凱利(Kelly)公式,從數學上證明如何下注可以讓收益最大化。略去推導過程,凱利公式很簡單:

f = 2p – 1

其中 p 是下注獲勝的概率,f 是下注資金的比例。

有人說,為了消除非系統性風險,我們應該分散投資,組合中至少包含20個股票,每隻股票倉位不超過5%,讓我們把它代入凱利公式算一算,p = (1+f)/2=52.5%,換句話說,我們選擇這個股票的贏面是52.5%,跟拋硬幣概率差不多。如果我們研究半天基本面技術面刀削麵云吞面,只敢下注5%,那麼還不如拋個硬幣洗洗睡算了。

如果我們經過研究認為贏面大於70%,凱利告訴我們,下注要達到40%才會收益最大化。(凱利公式隱含贏錢和輸錢數量相等,如果不相等,請查閱金融教科書或自行推導更一般的公式。)

我再從常識角度聊幾句,五一放假期間,幾個人一起聊天,說起如果有100萬,是開個小賣部或者開個小餐館呢,還是開個小銀行(如果可能的話),或者各拿1/3同時干三件事,大家異口同聲,當然是都拿來開銀行啦。儘管大家都知道銀行有壞賬風險,但都認為銀行相對輕鬆且容易賺錢,可惜銀行需要牌照,不能想開就開。可見真正好的投資機會是容易辨識並且稀缺的,人的時間精力金錢也是有限的,分散投資無異於有自虐偏好。但到了股市,這種常識性的問題就成了需要辯論的東西。1倍PB的銀行股唯恐避之不及(相當於開銀行啊,而且還免去了招聘專業人員,尋找營業部門臉……),數倍PB的餐飲業或消費類股票趨之若鶩,一個幾十萬的賬戶下往往存了一堆股票,今天買,明天賣,一年下來,恨不得把市場上十分之一的股票都曾經擁有,美名曰分散風險或因時而動。

呵呵,我想我已經說清楚了。就寫這些吧。
也談 分散 投資 還是 集中 慢慢 資產
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55098

也談蘋果 白雲之鄉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_61874a560102eexr.html
  下面轉載的是我在段永平網易博客裡的一段留言。
 
  人們常常把股市比做「股海」。的確,如果置身於大海之中,大海的波濤就會危及生命。而如果站在岸上,大海永遠是一道美麗的風景。所以買房子,都願意能看見海景的,稱為「無敵海景」。
 
   對於投資,其實是同樣的道理。股價的波動就像大海的波濤。如果置身於股市之中,就會有恐懼。所以投資的道理,就是能不下股市。即以一級市場的眼光,來對待二級市場的投資。就是以前講的,「做二級市場的原始股東」。即站在岸上,欣賞大海的風景,享受投資的快樂。
 
  其實,大多數人都是有智慧的。但人一進入股市,就如同下了大海,沒有時間思考和享受大海的風景了。
 
------------------------------------------------------------- 
白雲之鄉
談點看法:

 

1)其實,我們現在面對的是一個真正的互聯網應用時代開啟。即互聯網將像電的發明一樣,改變人們的生活方式。對於商家而言,這個時代的特點,將是「終端為王」,特別是「移動互聯網終端為王「。因為所有的互聯網應用,都要通過一個「終端」,才能進入。

 

2)就目前情況而言,蘋果以IOS的系統,佔據了擁有80%財富的20%(大概比例)的最富有的群體的「移動終端」市場。谷歌的Android系統,由三星和其它廠家共同佔領了其餘擁有20%財富的80%大眾群體的「移動終端」市場。這兩個陣營會長期並存,大致按8/2或7/3的比例分享「移動終端「的互聯網應用收入。

 

3)」移動互聯網終端」的收入,就像當年的電話公司,或當年的電力公司線路,隨著電力時代的開啟,會成為一項人人都要支付,常年不斷增長的費用。而無論多麼好的互聯網應用,都會通過這個「移動互聯網終端」獲取客戶。雖然目前看,這一項收入的數額不高,但就像一顆注定會成為參天的大樹一樣,這顆小樹其實是「移動互聯網」時代,最值得投資的標的。

 

4)假如,蘋果願意把這一塊分離出來,單獨上市的話,那將是這個「移動互聯網時代"最好的股票。從時間長一點看,年均增長速度和最終市值大概會超過微軟的。

 

5)蘋果是一家以幾十年「激光式的專注」,形成了自己的企業文化和系統。幾萬人,就專注於幾個產品。這樣的公司,從競爭的角度,在蘋果專長的領域,別的企業是無法超越的。

 

6)蘋果現在的市值是3700億美元。去掉1400億美元,大概是2400億美元。現在的年淨利潤大致為400億。大致是16%的收益。對於這個價錢,買蘋果這樣優秀的企業,是一件可遇不可求的事情了。

 

7)人們之所以對於蘋果現在疑慮很多,其實是因為股市的存在。如果沒有股市,也就沒有了股價的波動,也就沒有了那麼多的煩惱。像蘋果這個規模的公司,如果年均有個10%以上的增長,就很不簡單了。前一兩年的增長實在是太快了。看了一下華為的下個5年計劃,好像定的是年均增長10%吧。

 

8)跟著段總學投資大約有3年了,思想上不知不覺地在發生了一些變化。股價的波動就像大海裡的波浪,如果下到海裡,就會感覺到危及生命。如果在岸上看,就會變為風景成為欣賞。所以做投資,不下股市,才是享受投資的快樂和大海的風景啊。

------------------------------------

也谈苹果
04-25 15:23
 段永平 回覆 白雲之鄉
第八條有趣,個人覺得投資其實是學不會的,要麼你原來就會,要麼就不會,別人其實教不了。別人,包括老巴能教的主要也就是大家不要去做的事情,這種東西往簡單說就一句話--不做不對的事情,往難裡說就是一輩子的事--因為不對的事老是有誘惑哈,有點像好吃的東西總是對身體不好的那種意思,不知道上帝為什麼要設計成這樣。我覺得你對蘋果的理解也蠻好的。當然,投資沒有充分條件,就算厲害如蘋果,也未必就一定是好投資,但對我而言則是我能懂的公司裡面自己覺得拿著心裡踏實的那種。
來自網易手機博客回覆

--------------------------------------

charles_zhi
段總覺得蘋果的下一個「驚世之作」會是什麼啊?手錶?電視?還是其他什麼東西?蠻期待的。蘋果那麼多現金,您要是庫克您會怎麼花啊?記得段總原來說過開始瞭解新能源方面的東西,有沒有什麼體會啊?現在國外的技術達到商業化程度沒啊?也谈苹果
回覆
也谈苹果
04-26 14:44
」驚世之作「五年能有一個就灰常好啦,到時你就會知道的。如果我是庫克,用現金的辦法和他一樣,就是留夠需要的儘量用來回購。這次的回購在15年底以前結束,相信後面還會有很多類似的回購的。最好股價別動,然後別人都把股票賣給蘋果了,按這個速度,10年內我就是蘋果唯一股東啦,然後我會覺定下市的。
來自網易手機博客回覆
也談 蘋果 白雲 之鄉
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=56148

也談中國建築 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24467889

某人通過拆分建築與地產的ROA,得出建築業務ROA為1%還不如存銀行的結論,結論是否正確尚且不論,推理卻有明顯錯誤。實際是,如果有足夠大的無息槓桿,ROA就算低於1%,權益或投資回報率也可以很高。還是要看ROIC,不過剔除掉中海外以後,建築+中建地產的ROIC的確差強人意,息稅前ROIC大致是6%,而中海外ROIC(息稅前收益口徑已調整)大致是15%。單從這個角度,建築業務的確雞肋,中國建築亮點在地產中海外(也許中建地產是另一個爆發點)。

還有一個說法是建築業務形成正差額的有效佔款,應付預收減去應收預付的差額能夠用於BT/BOT,或者地產業務,其實,從中海地產年報來看,僅極少量來自母公司或關聯公司的款項,而剔除地產相關科目後,建築業務的有效佔款,金額相當於長期應收款的BT相關項目,即因為BT,建築業務應收應付自身剛好平衡。

但自身應收應付平衡的建築業務,加上中建地產(非中海),按此前計算,ROIC約6%,屬於雞肋,去掉中建地產,除非中建處於發展初期ROIC不高,否則其建築業務很可能因為BT,已經非常雞肋(考慮BT長期應收款後其實際有效佔款差不多為0,而從ROIC看比變賣家當存銀行好不了多少)。

另一個角度,剔除中海地產的計息負債後,還有超過一大半的計息負債,如果解釋全部是為了另一地產新平台中建的發展,考慮到中建的規模,顯然並不合理。雖然合併報表賬上現金仍有一千多億,但實為日常周轉所需,所以地產之外的計息負債,乃因建築業務已經不能形成有佔款正差額,需要融資用於周轉及部分投資。

不過一種可能是,因為BT項目通常是來自地方zf的,作為交換,可以換得拿地優勢,比如地鐵BT與上蓋物業開發權捆綁。如果中海外是唯一地產平台就得盡好處了,可惜中海外更像是離婚後但歸其撫養的孩子,中建地產則是新婚後生的孩子。

對BT,長期應收款的風險我覺得尚在其次,關鍵在於,如果因為BT填滿了有效佔款敞口,企業的正常運營需要短期融資或部分長期融資,而取得的ROIC又不高,雖然帶來的是500強的稱號,但對股東回報來說,實在是雞肋。當然,如果有效佔款能夠用於地產業務,起碼從ROIC的角度看,那會比較給力。當然現在另一地產平台中建後續的爆發力可能比較大,剔除中海外的計息負債後,的確可能還有若干用於中建地產的土地儲備了。

其實近期把AH的工程類票票大體上都看了下,中國建築的建築業務、中交建、中水電,這一類企業ROIC都不高的,大約6%-10%之間,中國機械工程第三世界業務佔比高風險大,而中國化學(當然中化學有治理及估值的問題,興趣不大),以及,特別是另一隻票票(非中煉化)ROIC甚至接近20%。似乎,技術含量高+不搞BT,要靠譜些。

順便說說匿名工程類票票,技術出身的管理層對商業模式也頗通,專注核心製造,放棄非核心,毛利率高,再涉EPC,形成強大的有效佔款,資產輕而核心競爭力強(研發費用化且佔營收10%),而且管理層經過股權激勵,治理好,分紅大方,後續轉型服務及衍生運營,因有效佔款,幾乎零負債(其實工程類本該如此)。

不過這只票票也是有幾個問題的,下游是冶金客戶佔比一半(缺乏想像空間了吧),好在新發力煤化工以及環保等新客戶,但後續衍生運營服務可能會使資產變重,雖然管理層出色,但剛開始的衍生運營服務能否做得比同行出色仍有待觀察,在手訂單增長不如中國化學,估值上也不夠便宜。

結論我就不下了,對中國建築,我也是多次舉棋,但遲遲沒有落地。
也談 中國 建築 傑晟 JasonZheng
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=67310

也談「城鎮化」 張奇港股博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_714ffdf00102e9ye.html

「城鎮化」是中國新一屆政府打的一張牌,第一、主要解決城鄉經濟發展和收入巨大差異,從而解決潛在社會矛盾;第二、扭轉中國目前經濟結構,逐漸從以投資為主導拉動經濟增長,轉變為以消費為主,投資為輔拉動經濟增長的模式。我們下面簡單分析一下對股市相關行業影響和城鎮化的風險。

首先,城鎮化需要解決保障耕地和土地流轉的問題。耕地是為了保障國家的糧食安全,目前中國農業其實效率比較低,以人工作業為主,城鎮化的目的就是增加機器作業,提供農業現代化,使得部分從事農業的人口解放出來,增加工業和服務業的用工。土地流轉涉及土地動遷補償、土地集約經營的利潤再分配等內容。我認為利好從事農業機械現代化的公司。

其次,城鎮化是提高城鄉居民收入,部分城鄉居民養老及醫療待遇差的問題。城鎮化提高了土地的使用效率,在保障農業供給的基礎上,各地都會引入工業及產業集群,城鄉居民有了更多的工作機會來提高收入,從而增加消費支出。我認為利好基礎消費品公司及保險、醫藥、旅遊航空等公司。

再次,城鎮化免不了會增加基礎設施建設,會拉動對基礎原材料,如鋼鐵、有色金屬及建材的消耗,但是由於這些產業目前產能嚴重過剩,增加的消耗也只能減輕產能過剩問題,對相關上市公司的影響可能和各區域行業的產能分佈有較大關係。

然後,談談城鎮化和房地產的關係。我看到很多文章都寫到城鎮化直接利好房地產,我認為還需要具體分析,城鎮化的一個特徵是城鄉居民房屋動拆遷,統一建造小區安置,提高了城鄉居民的居住環境。所以我認為在城鎮化的初期,由於城鄉居民已經改善了居住環境,會減少商品房的購買,假如他們的子女在一二線城市工作,他們由於獲得了動遷收益及收入水平,他們有更大的經濟能力幫子女在一二線城市置業,所以在城鎮化的初期,對一二線城市的住宅會有增大的需求,而三四線城市的住宅會供大於求。在城鎮化的後期,由於城鎮化引入工業或者產業集群,有了更多的工作機會,也有更好的工作待遇,這時會吸引一二線城市的人去這些地方工作和生活,這時才有可能減輕三四線市場住宅供大於求的局面。總的來說,城鎮化政策利好土地儲備主要位在一二線城市的地產公司。

最後,談一下城鎮化的風險。中國國土廣袤,各區域各層級政府對城鎮化的理解可能有差異,會導致城鎮化政策的落實執行會有誤差。

(個人觀點 僅供參考)

也談 城鎮化 城鎮 張奇 港股 博客
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=67666

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019