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偷師股神拍檔 從賠率悟投資之道 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=14500

（原載於東周刊8/2）

上月底應港台之邀，跟施永清先生，列席講座。施生三句不離本行，分析本地樓市，受惠低息、經濟蓬勃、內地客需求，年內易升難跌。據同事觀察，數百聽眾，如痴如醉，興奮莫名，眼神情不自禁地流露出極其貪婪的目光。假如當日施生有同事進駐，要造成十單、八單成交，應易如反掌。

事後抽離，上次見到類似場面，應為07年。當時股票講座中，人人鬥志如虹，信心爆棚。正面分析，人人歡呼喝彩。當時同人講自己炒樓不炒股，會遭人白眼，心理輔導：「傻仔嚟㗎，買股、買輪，立刻對開對半，炒樓好慢㗎，又危險，輸咗燒炭就唔好啦。」各大留言區、博客，羣眾的論調，同樣是股大優於樓。And the rest is history…

正常人計算一項投資，值搏與否，往往只聚焦基本因素，而忽視「價格」因素。換成賭馬的術語，是「落注不看賠率」。近來發現股神拍檔芒格(Charlie T. Munger)，也有用類似論調，現跟大家分享一下：「一匹負重較輕、勝率極佳、檔位很好的馬，非常有可能跑贏一匹勝率糟糕、負重過多的馬，這個道理，就算是傻仔也能明白。但如果該死的賠率是這樣的：劣馬的賠率是1倍100，而好馬的賠率是2倍3，那麼利用…數學，也很難清楚算出押那匹馬能賺錢。股票價格也以這種方式波動，所以人們很難打敗股市。」

之於芒格，所謂賠率，就是付出的價格。「如果你停下來想一想，會發現彩池投注，其實就是一個市場。」賽馬，越多人看好下注，賠率就會變熱；股票，多人看好，價格上升，這就是股票的「賠率變熱」。出手前，必須同時考慮基本因素及價格－價值價值，價(price)不離值(value)。

當群眾魚貫入場，甚至瞓身押注時，價格反映，長線持有的賠率，必定大打折扣，甚至差到無倫；但短線價格動力，卻最洶 湧澎湃，因為群眾的數目，永遠最多。據芒格觀察，長線贏家，必定是「確實了解各匹馬的表現、懂得數學而又精明的人」。芒格畢生服膺的理論，是專注找出「一 匹獲勝機率是1/2，賠率是一賠三的馬」。

這當然很困難。芒格說：「在98%的時間裡，我們對待股市的態度是…保 持不可知的狀態」，只好耐心等待自己明白的錯價機會出現。說回樓市，套用芒格理論，馬匹質素、狀態極好，但已變熱門。熱門不等於必敗，只忌貪勝不知輸，過 去幾年來，手風太順，升完又加按，一間開三間，萬一忽然爆冷，大陸硬著陸、美國加息比預期快和勁、香港政府又來干預，賭得太大守唔住，應勝反敗，就好唔 抵。從來無人買99倍冷馬跳樓，輸死人的，必是大注又「好」又熱的馬王。君記得電盈(8)否？宜以注限險，量力而為。近日收到太多$8買I.T(999)、近$3買漢登(448)以及近$4買波司登(3998)的求救電郵，有感而發，遂成此文。

You’re looking for a mispriced gamble. That’s what investing is. And you have to know enough to know whether the gamble is mispriced. That’s value investing.

切忌落注不看賠率

小店的生存之道

[轉載]《大話西遊》中的商業之道

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dwj6.html

2007年朵朵出生後，就不玩《大話西遊》了，這一算都過去4年多了，時間過去得真快。今天在圍爐群裡竟然碰到一個網友以前也玩過大話西遊，不禁唏噓感慨了半天，到了這個年紀就總是不免想起一些往事，看來真的老了。

    說到《大話西遊》這個遊戲，我大概從03年開始玩，到07年為止玩了四年多時間，角色在服務器中不算很厲害，在每週的幫派戰鬥中都混不進去主力隊。不過因為我所在的幫派是服務器第一大幫，如果我去第2或者第3大 幫，估計進入幫派前面三個隊應該問題不大。角色沒有修煉到頂尖的最主要原因是我認為花錢玩遊戲，太浪費了，而只有花錢置辦了相當好的裝備，才可能進入超一 流行列。也正是由於出於玩遊戲不能花太多錢的原則，而這個遊戲是需要點卡充值才能玩的，所以開始玩遊戲後我就在琢磨賺錢之道。

    首先，《大話西遊》最基本的賺錢方式是跑環，也就是跑到一個個的人物那裡，完成一些簡單的任務。03年的時候跑80環最賺錢，但是跑一次需要1個多小時在電腦上不停地點，跑過幾次以後，就覺得這不符合我的商業理念，這個錢賺得太累了。

    經過幾次跑環後我發現，因為打一些簡單的任務，跑環的人總是需要吃藥補充血和法。但是由於做任務，身上空一些口袋裝任務用品，因此身上一般很 少帶藥，而如果跑到藥店去補藥的話又很費時間。在跑環的路上有兩個固定類似商店的地方，大家可以去寄存東西賣，一般人都是把自己不需要的東西放在裡面賣， 但是存放的地方有限，一個人寄存了後，別人在他賣掉以前或者24小時自動下架前，這個檔位都不能被別人佔據。我想到跑環人對血法的需求，於是嘗試把藥店裡面的藥買下來，然後高價寄存在那裡賣，因為有人不想浪費時間，願意多花一點錢，生意還是不錯的。

    但是這個方法馬上被別人知道了，有人就也學我把藥店裡面的藥買來放在這裡賣，而且價格比我低。我發現如果靠價格競爭，我是沒有任何優勢的。但是由於檔位是有限的，我於是採取每天早上把所有的檔位都佔滿，然後別人就沒法和我競爭了。而且我一般都是不到24小 時，就將沒賣完的藥自己買下來，然後馬上上新貨，這樣就可以長期地霸佔著檔位。那時候還沒有擺攤功能，兩個人如果要交易，只能先談好，再跑到一起互相交 易，很麻煩。有些人想了個法子，就站在鋪面旁邊一直叫賣，招攬生意，但是這是持久不了的，有那個功夫站那裡叫賣，還不如跑環賺得多呢。這樣，我基本壟斷了 我們服務器的跑環補藥的生意。而且這種賣藥方法只要佔據了檔位，其他時間就不用上線，這樣點卡都不用消耗，完全是白賺的，比後來需要上線擺攤更划算。壟斷 經營看來真是最好的生意。

    後來遊戲推出了擺攤功能，也就是每個人上線後，都可以像上面提到的商店一樣出售物品，這樣我的檔位資源優勢一下子就消失於無形，這樣我又開始琢磨別的生財之道。

    聽說打特赦令牌比較來錢，於是從網上下載了外掛，於是開始每天早上把電腦開啟，晚上下班回家收穫特赦令牌的日子。但是這個方法當時有幾個問 題，一是一台機器只能開一個號掛，二是不穩定，有時候中間斷了的話，就白浪費了在線時長。不過這項活動長期的收益還算穩定，那時候很多人還是在網吧上網， 不可能掛機那麼長時間打特赦令牌，所以這項業務也是有一定寬度的護城河。不過後來隨著官方對外掛的打擊，這項業務也變得不可行了。

    在《大話西遊》推出作坊系統之後，我利用先發優勢，取得了長時間的商業競爭優勢。作坊系統剛推出，我便發現了可利用之道，先期投入大量金錢， 將自己的生蓮坊成就提高到全服第一，從而成為生蓮坊傳人。這樣因為樹立了品牌優勢，我就可以出售自己的秘籍。而自己的秘籍製作只用花很少的錢，同時別人使 用我的秘籍還會提高我的成就，更加鞏固我的生蓮坊傳人的地位。這樣我在將近2年時間裡都是我們服的生蓮坊傳人，只要沒錢了就製作幾本秘籍出售，過了2年 不勞而獲的日子。實際上生蓮坊就是做鞋子的，以至於後來大家一直都稱呼我為鞋匠，而不叫我的網名了。所以樹立品牌對一個企業是多麼的重要啊！但是後來官方 又改變了規則，規定別人使用我的秘籍不會增加我的成就，這樣我的成就增長速度變慢了，而有些人通過大量投錢進行煉化，取代了我成就第一的位置，但是由於前 期的品牌形象還在，依然還可以取得一定的收益，但是品牌價值下降了，收益也比原來差了很多。

    還有一種生財之道就是利用市場的不理性，進行低買高賣的活動。在各種活動期間，因為獲得的物品特別多，而很多人身上都裝不下，於是物價特別便 宜。我前後大概開了將近100個小號，在各種活動後低價購買各種物品，其中一部分在物價上漲後倒賣，有一部分自己留著用。我記得有一個三週年的活動，當時 老婆正好放假在家，我們開了若干小號去參加活動，然後積攢了幾十個小號的血法藥，直到我最後退出遊戲的時候都沒有用完。由於對於物價很敏感，我也經常逛街 看別人擺攤的東西，如果有人急著想要錢，或者盜號的東西，都會賣得特別便宜，這時候買下來也可以賺取一筆差價。不過這種套利的機會因為大家機會均等，雖然 有一些收益，但是並不穩定。有時候投機倒賣的人少，收的東西多一點，收益好一點，有時候倒賣的人多了，收益就下降了。

    《大話西遊》的在線是需要點卡的，划算到每小時需要0.4元。我通過幾年在遊戲中的商業經營，除了在早期因為沒有生財之道花了現金去購買點卡以外，後期基本靠遊戲中的商業活動不僅可以供給我的點卡，還將我的角色3世法都練滿，並且在遊戲中還購買了不能說頂尖，但是應該算一流的裝備。

    幾年的《大話西遊》的商業經營給我的感覺就是，即使技術再先進，比如有好的外掛之類的，別人總會學習得到。要想獲得超額的收益，必須挖空心思 取得特許壟斷經營，或者樹立優秀的品牌形象，培養顧客的忠誠度，或者在具有高門檻的行業裡經營。而像跑環那種充分競爭的行業，大家比的是誰更勤勞，如果大 家都很勤勞，都賺了更多的錢，也只會把遊戲中的物價提高。一個網絡遊戲就像一個小小的社會，雖然遊戲中的經濟性有時候設置得不算合理，但是你會發現根本的 經濟原理在這裡也是適用的。

亞馬遜開「Fire」：以蘋果之道制蘋果

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-1/4NMDcyXzM2OTc4NA.html

該來的遲早都要來，王者對決，姍姍來遲。

與即將於一週後面世的iPhone5相比，提前搶灘的亞馬遜Kindle Fire無疑是當下最大的熱點。9月28日晚，亞馬遜發佈了旗下首款平板電腦Kindle Fire，這被看做是蘋果iPad有史以來最強大的競爭對手，甚至超過三星的Galaxy。

事實又是如何呢？它會不會像惠普的WebOS一樣，既無善始、又無善終？抑或又會不會像RIM（黑莓製造商）的PlayBook一樣，姍姍來遲、倏忽而逝呢？

亞馬遜Kindle Fire採用了7英吋IPS寬屏幕，搭載雙核處理器，擁有8GB容量存儲，運行谷歌Android系統，最大支持8小時續航，厚度僅11.4mm，沒有攝像頭、沒有麥克風、只支持WiFi而不支持3G……這是可以挑戰iPad的重磅產品嗎？

當然，此時一切果粉都可以信誓旦旦地說：這是個電子書而已，最多是Galaxy的低配版，蘋果從來不是靠著低價格打敗對手的，怎麼可能靠著這樣的產品挑戰iPad2呢？

重回iPad歷史現場

真 的如此嗎？蘋果的iMac、iPhone確實不是靠著價格打敗對手的，iPhone最高達40%的淨利潤率讓諾基亞、LG等傳統手機廠商難以望其項背。但 是，容易被忽視的是，iPad並非如此，我們需要重新審視iPad的成功要件，特別要看到iPad的市場策略和iPhone有著重大區別。

根 據iSuppli的調查研究，一台高配版的iPad大約賣729美元，其中硬件成本大約327美元，包裝、運輸、渠道等成本大概213美元，剩餘大約 190美金的利潤，大約26%。它的低配版本、出貨的大頭，利潤率要遠低於此，佔比可能只有15%~20%。再去掉整個平台分攤的營銷、研發等成本，這絕 非一個暴利產品。這樣一個利潤率又是怎麼實現的呢？早在2005年開始，蘋果就與三星、爾必達等簽署了排他性合同，買斷了相關的固態硬盤、觸摸屏等部件， 後來者即便有創意也難以迅速模仿，加上iOS的用戶體驗優勢、蘋果的品牌溢價，喬布斯認為，這將使其領先3年以上時間。

那麼，問題是，這種壟斷性的合同結束之後呢？模仿性競爭對手日益逼近之後呢？Android適配於平板電腦的版本改進之後呢？

換言之，與iPhone相比，iPad不是蘋果的利潤中心，而且相差甚遠。從直觀上也很顯然，iPad屏幕和電池等配件成本比iPhone更高或者持平，操作系統成本是一樣的，唯一差異也就在於成本並不昂貴、蘋果並不出色的通信模塊。

iPad和iPhone相比，真正的差異是營銷策略，特別是定位和定價兩大策略。因為它要搶佔的是PC特別是筆記本電腦廠商的地盤，因此希望精準定位、出其不意，它成功了。

惠普、戴爾、Acer、聯想等廠商在iPad之前的若干訪談當中都顯示出一種姿態：蘋果要做一個新產品，對，聽說了，不知道什麼樣。但是，蘋果做高端嘛，我們只要跟隨就是了，PC市場還是我們的。它們以為iPad是一個「高端定價的高端產品」。

但 是，iPad一上市竟然採用低價策略，對蘋果而言「超低」的定價打了幾大PC廠商一個措手不及。它們計算這個配置、這個價格，自己短期根本做不下來、做出 來也無利可圖。為了比蘋果價格更低，只能進一步降低配置，加之Android的早期版本對平板支持不夠，導致產品的用戶體驗不佳。最終，追趕iPad之路 比追趕iPhone甚至還要難，iPad對手除了三星之外，幾乎沒有，而iPhone至少還有HTC、三星、摩托羅拉等的高端機型。其實，不但是主流廠 商，這樣的價格讓很多山寨廠商都迅速退潮了，覺得模仿艱難，遠不如當年山寨蘋果手機那麼熱鬧。

重回曆史現場，很容易發現iPad的成功不 僅僅是產品成功，還有出色的營銷策略，蘋果要佔領的是PC廠商們的地盤，要擴充的是iOS勢力範圍，要把持的是互聯網入口，未必都追求高如iPhone的 毛利。於是，PC廠商們慌了，更丟掉了很多寶貴時間。WebOS和PlayBook如果早面世半年、低100美金的價格入市，情況又會如何？

世居互聯網叢林的亞馬遜

在惠普、RIM的平板電腦幾近失敗，HTC、聯想、ACER和戴爾的平板電腦遠未成器之前，唯有三星在緊緊追趕蘋果，這也成為蘋果以專利之名在全球範圍內圍追堵截三星的誘因。

但是，此時的亞馬遜才是蘋果真正要關注的對手，那個來自「異域」、而非傳統IT圈的對手。

亞 馬遜的第一步棋，就是價格屠城。Kindle Fire只要199美金！而iPad2要499美金，它只有後者的約40%。你當然可以說蘋果不是靠價格制勝的，但是，換個角度問題就更加明了了：如果 HTC 4000元的中端手機降價到2000元，只有iPhone4價格的三分之一到一半，就算用戶體驗還有一定差異，那些非鐵桿果粉，難道真的能那麼忠實於 iPhone嗎？

顯然不是。如你所見，在一片市場慘淡中，惠普基於WebOS的平板和RIM的PlayBook僅僅靠著低價，也可以將庫 存銷售一空。三星的智能終端市場全球份額已經僅次於蘋果，差距甚微，而且三星手機並不算便宜。近期中興、華為借助Android迅速崛起，千元智能手機大 行其道，更是讓蘋果為難，要不要推出2000元、低配的iPhone呢？

在這種情況下，亞馬遜的Kindle Fire的前途無須懷疑，至少在中低端市場將對蘋果形成真正的挑戰，加上最低79美金的新版Kindle，組成了強大的市場攻勢；當然，順帶會讓那些原本在中低端的平板電腦更為尷尬無助。

可見，從價格和營銷策略上來看，亞馬遜可謂盡得iPad營銷精義，而且更為徹底、乾脆、直接，以彼之道，還施彼身。

價 格戰之外，亞馬遜看到了蘋果差異化的減弱，因此其第二個殺手鐧就是塑造自己的差異化優勢。通過差異化產品所構建的比較優勢，是蘋果成功的關鍵手段，但 是，Android和iOS的用戶體驗不斷接近、硬件配置日趨相似——換言之，同質化最終將侵襲蘋果，它想完全獨特越來越難。

然而，亞馬遜的內容卻是迄今最強大的，更是當今云計算第一大廠商，EC2、S3和新版的瀏覽器Silk無疑將強化其獨特的用戶體驗。這讓亞馬遜擁有了強大的不對稱競爭優勢，以價格之落差彌合產品體驗差距，以內容之差異獲得競爭優勢。

在差異化這個點上，蘋果依然擁有觸覺、視覺、流暢性上的感知優勢，但是亞馬遜的內容優勢，云計算優勢也製造了更為深度的快感體驗，這是另一種「酷體驗」。與不斷的切西瓜、打殭屍等小遊戲相比，閱讀、看電影甚至可能更有價值、更持久。

最 大的挑戰則在於商業模式的「姑蘇之計」，亞馬遜在探索一個新的業務模式削弱蘋果優勢。賺錢並不多、但是對生態系統構建很重要的App Store的搭建，讓蘋果具備很高的黏度，塑造了競爭力很強的產業模式。而亞馬遜完全不同，它根本不考慮靠硬件盈利的問題，純粹靠電子商務等業務來貼補硬 件虧損——或者說，把硬件本身邊緣化，只是一個互聯網入口。實際上，Kindle Fire的配置按常規市場價格可能要高達300~350美金，目前的價格不但無利潤可言，還低於成本50美金。

這種情況下，亞馬遜的商店，除了借助Android的應用之外，其書籍、電影、音樂、商品幾乎都比蘋果強大。內容為王，靠產業鏈作戰，讓亞馬遜在產業鏈掌控上更加遊刃有餘。

蘋果是難以追上的，因為它起得比諾基亞等公司早得多，趁著啟明星，穿入互聯網的叢林走到了很遠的地方，以至於後來的追隨者久久找不到它在哪裡；但是，亞馬遜從來沒有追趕蘋果，而是在前面某個地方等著，因為，它一直居住在互聯網的叢林之中。

王者之戰，是產品之戰、是營銷之戰，也是差異化之戰，更是商業模式之戰。當喬布斯剛剛退隱、蘋果業績看似最強的時候，挑戰者貝索斯來了。

（作者為中興通訊品牌總監）

“伪高新”乱象： 上市公司“税变”之道

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-15/1NMzA3XzM3MTg1Ng.html

尽管已成过街老鼠，但“伪高新”在资本市场依然如雨后春笋，层出不穷。

粗略查询发现，去年以来成功IPO的上市公司中，约有20余家的高新技术企业资格受到质疑。

而在贝因美（002570.SZ）因不符高新技术企业资格条件，需补缴税款5892.7万元沸沸扬扬之际，已经过会正在静待IPO的奥康股份、苏交科等准上市公司，也均被质疑涉嫌骗取高新技术企业资质。

高 新资格乱象不仅仅是此起彼伏，更有甚者，8月24日过会的浙江龙生，其2008年9月获得的《高新技术企业证书》正在复审，但其2011年1至6月的企业 所得税率却按15%税率预缴，而高新证书亦在复审阶段的亚星锚链（601890.SH），并未将今年上半年的所得税率按15%预缴。

同处A股市场，采取两种不同的企业所得税预缴方式，高新画皮的作用耐人寻味。笼罩着高新技术华丽光环的企业，正逐渐露出本来面目。

高新的画皮

对于不少上市公司来说，是否拥有高新技术企业所带来的税收优惠，对业绩的影响可谓翻手为云覆手为雨。

根据有关规定，凡通过高新技术认定的企业，其所得税税率可在3年内由25%减免至15%。

所得税税率从25%降至15%，这10个百分点就意味这少缴纳40%的所得税，无疑让众多加入高新技术行列的上市公司利润增厚不少。

以 中元华电（300018.SZ）为例，公司及下属子公司享受了关于高新技术企业和软件企业的税收优惠政策，2007年至2010年，享受的税收优惠金额占 同期利润总额的比例分别为30.57%、25.31%、19.49%和20.8%。其中，所得税收优惠占当期净利润的8.73%、6.87%、 7.84%、9.64%。

所得税优惠给公司业绩带来的好处显而易见，潞安环能（601699.SH）2010年6月被认定为全国煤炭行业唯一一家高新技术企业，当年就减按15%的税率征收企业所得税，由此增加净利润2.7亿元，折合每股0.235元。

受 益于子公司的代表是保税科技（600794.SH），今年4月初，其控股子公司长江国际被认定为技术先进型服务企业，企业所得税自2010年起，至 2013年12月31日止减按15%的税率征收，长江国际2010年度企业所得税减免10个百分点的部分，将体现在公司2011年度，由此在保税科技上半 年0.36元的每股收益中贡献了0.049元，而预计下半年还将增厚业绩0.02元。

高新技术企业税收优惠提升公司未来业绩，也成为证券 研究机构推荐个股的由头。今年2月25日，江西铜业（600362.SH，00358.HK）公告称，公司获得江西省2010年度第二批高新技术企业资 格，企业所得税从原税率25%自2010年起减按15%的税率征收。东方证券研究结论称，这将提升2010—2012年公司业绩0.19元、0.27元和 0.33元，占各期业绩比重约12%，维持“买入”投资评级。

“伪高新”乱象：上市公司“税变”之道

取得高新技术企业名号的上市公司可谓林林总总，惊艳牛股罗莱家纺（002293.SZ）堪为典型。

2010 年6月23日，罗莱家纺披露，江苏省南通经济技术开发区国税局在对公司进行2009年度企业所得税汇算清缴时，因2009年9月公司上市，导致外资股比例 由上市前的25%下降至18.7484%，要求公司按照国家税务总局有关文件规定，从2009年度起，企业所得税适用税率不再享受优惠过渡期税率，统一按 企业所得税率25%申报缴纳。

这一结果导致罗莱家纺2009年度和2010年一季度分别增加缴纳企业所得税费用750万元和123万元，相对应的净利润也下调更正。而罗莱家纺早在上市之前，就被质疑利用假外资参股达到避税目的。

但 失之东隅收之桑榆，今年4月份，已经公布年报的罗莱家纺，随后披露收到《高新技术企业证书》，公司自2010年起三年内享受15％的税率征收企业所得税的 税收优惠政策，为此增加2010年合并报表净利润30579008.18元，从而使得2010年EPS增加0.171元，并从这开始拉开一波浩浩荡荡的逆 市行情。

因享受税收优惠带来利好行情，莱宝高科（002106.SZ）也是一个例子，今年1月25日，莱宝高科公告被认定为国家级高新技 术企业，享受15%的企业所得税优惠税率，因此将三季报中预计2010年业绩增长120%—150%的幅度，上修为增长150%—160%，股价随即10 多个交易日持续上涨。

更多披着高新资质外衣的企业，以此作为进入资本市场投机取巧甚至滥竽充数的敲门砖。

2011年8月19日上市的星星科技（300256.SZ），于2009年12月25日被认定为高新技术企业，但在上市前夕被指其高等学历人员占比和研发人员占比两个方面均无法达到相关政策标准，涉嫌存在骗取高新技术企业资质、进而偷逃企业所得税款的违法行为。

而星星科技在2009年和2010年，依靠15%企业所得税优惠税率“赚取”了319.72万元和615.37万元的税收优惠收益，占当期净利润的比例分别为11.54%和11.81%，扮靓了业绩。

“伪高新”开始裸泳

水可载舟亦可覆舟，高新资质增厚业绩的同时，反过来拖累每股收益也是立竿见影。

佳隆股份（002495.SZ））2011年半年报显示，上半年公司所得税费用比上年同期增长96.77%，主要是公司享受高新技术企业税收优惠至2010年到期，本期暂按25%所得税率预缴所得税费用所致，而其上半年基本每股收益较上年同期下降32.35%。

但不少上市公司，则在以往依赖并不具持续性的税收优惠支撑了漂亮的业绩增速，在“伪高新”画皮被揭后，其利润包装已经时过境迁，财务指标的追溯调整并无实际意义，而对其未来业绩变脸的风险，却缺少必要的监管措施。

贝 因美9月29日公告表明，审计署认定，贝因美2008年申报高新技术企业资格时，前三年实际投入的研发费用占销售收入的比重仅为0.65%；且申报的发明 专利与其主要产品的核心技术不直接相关，因此减免的2008年度和2009年度高新技术企业所得税，需补缴税款58927096.4元。

如此，则分别影响贝因美2008年、2009年度净利润10822485.57元、48104610.83元。而今年4月上市的贝因美，在这两年对应的净利润分别为10934.54万元和37578.13万元。

“伪高新”被审计署查实的上市公司还有东湖高新（600133.SH），其于6月17日补缴了2008年和2009年所得税税款1774.4万元及滞纳金490.27万元。这个数额，已经大大超过东湖高新2010年仅为1758.64万元的净利润。

造假获得高新资格的上市公司并非只此两家，此前，已有闽闽东（000536.SZ，现为华映科技）、精艺股份（002295.SZ）等，由于子公司人员等指标未达高新企业认定标准，被税务机关追缴税款。

而随着首批高新技术企业资格认定将于今年底到期，预计将有更多的“伪高新”上市公司现形。

按照审计署6月27日发布的国家税务局系统税收征管情况审计结果，在对18个省份的148家高新企业抽查后发现，有17家企业不符合高新企业的条件，却享受了26.65亿元的税收减免，平均每家1.57亿元。

审计署两年的抽查结果更是令人惊诧：抽查116家企业，不符合高新认证要求的企业数量高达85家，每家平均减免税4270万元。

甚至有统计显示，截至今年8月23日，两市共有641家上市公司（或其下属公司）曾获高新技术认证，其中有三成存在着高新“成色”不足的情况。

“伪高新”粉墨登场，不仅导致资本市场资源错配，而其肆虐的造假行为，更是造成了劣币驱逐良币。

事实上，高新技术企业带来的由25%减按15%的企业所得税优惠税率，动辄占到企业净利润10%以上的税收优惠，对于急需做业绩上市圈钱和继续圈钱的企业来说，无疑是巨大的诱惑，也导致很多不符合条件的企业铤而走险，并派生了相关利益链。

其实，高新技术企业证书带来的不仅仅是税收优惠，据福建省科技厅有关人士介绍，国家及地方政府对高新技术企业有专门的科技创新政策扶持，在企业投融资、土地、工商等方面都能得到实惠。

有市场人士认为，地方政府对科技创新、发展新兴产业的好大喜功，从一定程度上助长了“伪高新”现象，而上市公司中存在不少“伪高新”，摧毁了利用证券市场培育种子企业的初衷，对名副其实的高新技术企业造成了严重伤害，并且误导了投资者的价值判断。

温州借贷危机：根源与解决之道

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-15/4OMDcwXzM3MTc4OA.html

民营企业融资困境

《21世纪》：温州高利贷问题引起了社会各界和高层的密切关注，高利贷实际已存在多年，为什么问题会在这个时候集中爆发？

陆磊：高利贷并不仅仅是温州的问题，至少发达地区都普遍存在这种局面：借贷利率普遍偏高，实体经济面盈利水平普遍向下走，伴随着今年财富指数体现的经济不景气。

为什么会在这个时点爆发？道理很简单，实体经济收益率往下，而融资成本持续往上，两者出现交叉是不可持续的。所以随着货币政策或信贷层面持续偏紧，若没有后续补充，必然恶化实体经济向下和资金成本向上的态势，所以在这个时间点爆发并不令人惊讶。

高善文：温州事件也许只是更大范围内资金紧张的一个缩影。

实 际上，自去年10月份以来，由于通货膨胀持续上升以及宏观总量调控政策的实施，整个经济体系的资金成本快速上升。从最近一段时间的指标来看，资金利率水平 已经上升到历史罕见的高位，比如9月短期票据贴现利率就一度达到了12%、13%，超过了2008年金融危机时候的水平。资金的紧张在资产市场上也有广泛 的表现。近期股票市场总体估值一直在下降，接近历史低点，特别是过去几个月的下跌出乎大多数市场参与者的预料；债券市场在今年9月中旬以前也一直疲弱；房 地产市场也开始表现出压力；理财产品市场利率上升很快，信托融资利率多在10%以上。

从历史经验来看，每一轮政策紧缩对中小企业的边际影响都要大于大企业，这并不奇怪。但是具体到本轮宏观调控，总结起来，其与2004、2008年宏观调控存在三个方面的特殊之处。

首先，2009年四万亿投资迄今并没有全部结束，与此相配套的项目贷款一定程度上使得民营中小企业在资金层面受到的挤压更为严重。

其次，在一系列调控举措和信贷压力下，截至今年7、8月份为止，房地产市场通过大幅降价加速回笼资金来应对资金压力的现象并不普遍。资金压力使得部分开发商通过高息融资获得资金支持，实际上也加剧了其它领域资金的紧张。

最 后，过去三年里，中国经济经历了较严重的泡沫化，这在房地产市场、股票中小板市场、收藏品市场都有体现。经济的泡沫化吸引不少民营企业将资金用于资产市场 投资或投机。而资产市场投资资金链的可持续性建立在资产价格不断上涨的预期之上，一旦这一过程停止，资金链就会出问题。资产市场的投资活动看起来加剧了资 金紧张背景下企业的经营困难。

《21世纪》：温州高利贷危机折射出民营企业融资困境，近年来民营企业融资状况恶化的原因是什么？如何改善？

陆 磊：中小企业融资难和投机泡沫问题，及货币政策该不该放松的问题，是两码事。在中小企业从事实体经济业务的背景下，应该向它提供相应的支持；但对于投机行 为，不应该给予足够的支撑。现在国务院常务会议通过关于支持小微企业发展的财税和金融政策，它一定有一个假定，就是你不是去炒房、炒地、炒资源、炒矿产 品，而是从事实体经济。当然，其中的困难是实际运行中我们无法准确判断它到底是从事实体还是从事投机。

高善文：中小企业、民营企业融资难 有技术上的原因，比如能够提供的合格担保品比较少、没有长期健全的信用记录、经营风险大、信息不对称问题突出等，使得无论在银行体系中，还是在资本市场 上，它们的融资都要较大企业更为困难。另外，房地产投资项目、基建项目，对信贷资金投放的影响也很大，以至于每一次紧缩，民营企业都会因配额、规模控制等 原因被排除在正规信贷市场之外。历史上的数次宏观调控，使得这一问题更为尖锐地暴露出来。信贷、融资市场上的筛选机制，迫使中小企业转向民间融资，同时也 一定程度上使得中国的利率双轨化越来越突出。

近年来，银行表外业务快速发展，高息理财产品大量出现；同时，银行通过信托产品使得贷款利率 自由上浮。利率双轨化也造成了存款人之间、贷款项目之间的分化。存款方面，大量中小存款人面临负利率，规模较大的存款人通过信托、理财产品享有很高的利 率；信贷方面，很多中央项目获得的贷款利率并不高，而很多企业的贷款利率上浮幅度特别大，甚至被迫从民间借贷市场上高息融资。

当前解决这一状况的方法，可以从利率市场化以及总量调控政策两个方面采取措施。

首先是促进利率市场化，双轨变单轨，或者至少让双轨宽度收窄。看起来目前正是实施这一转变的有利时机。由于现行条件下资金紧张，即使贷款利率实现自由浮动，其对信贷市场的冲击应该也不会很大。与此同时，适当放开存款利率上浮空间也是可以考虑的。

其 次在总量层面进行调整，比如继续提高存款利率、适当提高贷款利率、纠正负利率，为利率单轨化做一个铺垫；同时，通过公开市场操作和存款准备金率的调整，适 当引导银行间市场利率下行，增加银行间市场流动性。如此一来，一方面银行存款成本上升，逐渐同银行理财产品、民间借贷市场拉平，促使私人资金从银行表外向 表内回流、从民间借贷市场向规范金融市场回流，并提高了金融监管的效力；另一方面，银行间市场利率下降，银行发放贷款能力增强、贷款投放增加，从而降低了 民间借贷利率，这也就促成了两个市场的利率的适当接轨。

要不要救温州？

《21世纪》：继温州高利贷事件后，地方各级政府一揽子救市措施消息不断，甚至有消息表示温州方面正在争取央行申请金融稳定再贷款。要不要救温州，市场分歧很大，您怎么看？

高 善文：在这种时候，谈自由市场的理想于问题的解决是无益的。政府是救还是不救，关键看哪项举措的成本更大。倘若不救，可能面临的成本包括企业倒闭破产、工 人失业、当地政府税收减少、银行资产质量受到影响以及一定范围内民间金融体系的崩塌。倘若救，以上风险在短期内也许都能避免，但救的成本是，既要政府提供 相应资金，又容易引发道德风险、变相鼓励民间借贷。

地方政府在事件中恐怕不能置身事外。比如在债务重组中，地方政府就需要积极出面协调。 企业破产、资产处置、债权补偿等，都需要地方公安、司法、工商和税务部门的配合。另外，如果企业资产处置以后仍然无法弥补拖欠职工工资等应优先受偿的项 目，地方政府出资弥补缺口、维护社会稳定、完善职工善后保障工作，也是必要的。

那么就债权人的损失来说，政府需不需要出资？如果债权人是 资金较为雄厚的高利贷放贷者，那么其承受一定的资本损失可能也是应该的，因为其参与民间借贷之前已经对其中的风险进行了充分评估，当风险出现时理应承担。 如果是银行风险管理不当，导致银行资金参与民间借贷市场，也应当承担损失，政府的救助似乎是不必要的。

但问题是，如果大量的中小投资人参 与了民间借贷，从维护社会稳定的角度讲，政府出面弥补他们的损失可能是不可避免的。虽然说中小投资人自身应承担主要责任，但政府毕竟负有监管不力的责任。 在补偿的同时，为了避免道德风险、避免政府未来一次次被拖入重组和救助中，必须加强监管。这似乎也是促成民间借贷合法化和阳光化的一个很好的契机。

陆 磊：实际上中国央行自成立以来，或《中央银行法》颁布以来，还没有出现过由央行直接向地方或实体经济部门直接发放再贷款的经验或可能性。简单地说，这是违 反中央银行法的。中央银行的职能是做三件事情：货币政策、金融稳定和支付清算。即便为了金融稳定，也是有前提的。之所以叫再贷款，是央行只能向它的金融体 系特别是系统性金融机构发放专项、定向的融资。即便在90年代三年治理整顿之后，加上亚洲金融危机导致海南发展银行事件、城镇信用社全行业关闭，地方上也 曾向中央财政借钱，但绝不是向央行借钱，而是转手由央行提供面向这些金融机构的专项再贷款。所以，我个人以为绝不可能出现地方政府直接向央行申请再贷款的 可能性。

其次，温州并没有大的法人金融机构的总行，最多只有城商行和一些大银行在本地的分支机构，分行不是法人，不具备向央行申请紧急专项再贷款的资格。

温州的事情，我的看法是不管，要管也由地方政府而不是中央政府去管。这里有两点判断：首先，温州的事情属于区域性而非全局性金融风潮，它是民间的相互借贷，除非能够证明工、农、中、建、交这样的大银行已全面涉足，才需要通过拯救这些大银行的方式来解决问题。

其 次，民间借贷相对来说都是有钱人通过炒作来完成前期的投机性操作，前几天跑路的眼镜大王，他不是生产眼镜出了问题，而是炒作其它资源类产品出了问题。如果 我们对于投机行为实施救助，就建立了非常不好的道德风险产生机制，意味着炒作者成倍的收益是自己的，一旦赔了，中央和地方两级政府是可以救助的，这是严重 的权责不对称安排。投机界有一个非常典型的金字塔游戏规则，就像麦道夫诈骗事件，双方是愿打愿挨的，不可能出现美国联邦政府或美联储为此买单。

《21世纪》：温总理在视察温州之后表示，要加强对民间借贷的监管，引导其阳光化、规范化发展，发挥其积极作用。您认为引导规范需满足什么条件？

陆磊：怎么理解阳光化？是把它放在阳光下随它去干，还是纳为正规金融？首先我们要界定，民间借贷不是非法集资，它本身就是阳光的，是你我之间商定的。不阳光的是非法的地下钱庄、自己代办银行业务，这

是该打击的。“阳光化”这个语境，我们应该有精细的认知。

其 次，假设把它变成正规金融，如2005年至今各地建立了很多小额贷款公司、村镇银行、担保机构、典当行，这些金融机构或准金融机构也有很多，为什么还有地 下钱庄或高利贷？它是打不尽杀不绝的，是人性使然，总有人是风险偏好者，想投机，想获得更高的回报，而也总有人能够提供这样的可能性，所以他们之间就按照 高利率进行交易。如果双方约定的利率超过最高法院司法解释的四倍，就是非法；但如果双方签一个对赌协议，我现在借100块钱，来年你还我200，那就不叫 借贷，而是债权债务关系了。所以，这些跑路的企业家，到底是向一般不认识的老百姓筹资，还是向他的亲友筹资？如果是熟人就不属于金融法调节的范围，而属于 民法调节的范围。

高善文：中国民间借贷如此盛行，根本原因恐怕还在于规范金融存在着大量的管制、企业很多融资需求在规范金融市场上无法满足。因此，解决这个问题的根本办法，是在加强监管和防范金融风险的同时，促进规范金融市场的利率自由化和准入自由化，促进金融服务的便利化。

目前的情况是，民间金融的存在是无效率规范金融市场的一个补充，有它一定的合理性，政府应当加以规范和合理引导。

我 个人认为首先应以温州事件为契机，为民间金融支持下广泛存在的债务违约问题确立一个清晰的破产重组程序，这对于深化金融体制改革、完善市场经济制度具有积 极意义。债务违约既然已经发生，随后的工作就是进行债务重组，比如最坏的情况，企业破产清算、资产处置、债权补偿；比如稍坏的情况，原先债权人承受一定比 例的资本损失、引入新的股权投资者和债权人、恢复企业经营等等。企业破产程序、优先受偿顺序、债务重组机制等，都需要有完善的法律程序和规章制度，中国在 这方面的制度建设还很欠缺。因此，借由此次温州事件，确立明确的破产重组程序，促进民间借贷规范运作看起来是很有必要的，并且这种信用增强机制会使得中国 金融业生态越来越丰富和深化。

多重困境下的货币政策

《21世纪》：对于下一阶段的货币政策，日前召开的央行货币政策委员会第三季度例会上传递出这样的信息：继续实施好稳健的货币政策，把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。另一方面，市场对于经济硬着陆的担忧在升温。货币政策当如何取得平衡？

高 善文：静态地看，通货膨胀压力仍然存在；动态地看，压力看起来正在消退。过去三个月，通胀压力消退的速度比市场预期的要慢，表现出很强的粘性，但这可能不 会影响通胀压力逐渐消退的基本趋势。目前在资金仍然紧张、外围市场不稳定的背景下，中国经济也表现出比较广泛的减速迹象，硬着陆担忧的升温，反映出市场对 经济的看法比较负面。

从历史经验来看，央行的判断与经济形势的发展似乎总难一致。每一次通胀爬升的时候，央行往往很早地预警风险；在通胀 回落的时候，又总是过一段时间才确认趋势。当然这可能不完全是专业能力的问题，同央行所处的地位也有关系。我个人认为，目前央行的调控相对而言偏滞后于周 期，经济可能没有央行判断的那样好，通胀也没有央行认为的那样糟糕，这一点跟2008年有点相似。

未来一个季度继续维持总量政策的稳定， 这并不意味着结构性的政策不能实施。考虑到目前比较严重的利率双轨，即使利率不能立即自由化，也可以考虑先提高法定利率，相当于一次紧缩性政策；同时，提 高贷款投放规模，相当于一次扩张性政策。两相结合，操作适当的话，既能实现总量政策的稳健，又能形成利率双轨向单轨的靠拢。鉴于目前经济可能的下行风险以 及通胀下行的趋势，即便政策在最后的操作上略偏向于扩张，也是可以接受的。

陆磊：着陆是肯定的，硬着陆是不可能的。经济上的硬着陆一定伴 随着金融危机，这在当前暂时不足以发生。中国发生金融危机绝不会是由于民间借贷链条断裂，而是地方政府融资平台出了大问题。现在财政收入仍然保持30%的 增长，说明政府是有钱的。虽然房地产调控使土地和房价不往上涨了，但也没有非常强的下跌动力，所以整个融资平台发生泡沫破裂的可能性还不大，短期内不存在 硬着陆的风险。

经济增长率达到9.2%就说是硬着陆，这太可笑了，这仍然超过了我们设定的目标7%。硬着陆一定是经济急剧下行，伴随着金 融体系的崩溃。四季度我预测是8.3%，我们观察到的是民工荒，并没有观察到大面积失业，所以，没什么好怕的。现在我担心的是在这种背景下货币政策又放 松，进入下一轮的泡沫化，贫富差距进一步拉大，甚至出现资本外逃。

货币政策具体的操作，首先，我认为加息周期随着7月份那次加息已经结束了。虽然中国应该加息，负利率就是让老百姓补贴投机者，这是一个非常糟糕的再分配；但现在我们投鼠忌器，怕经济硬着陆，不再加息，这个可能性我愿意接受。

其次，不排除出现公开市场操作净投放向银行体系注入流动性，这不是说放松贷款，而是避免银行体系出现比较紧的资金状态，导致金融体系的流动性危机。

最 后，在适当情况下，如明年一、二季度以后，随着通胀率下行，可能会降低存款准备金率，这也仅仅是为了使实体经济面不至于过紧，而不是大幅度地放松银根。关 于降息，我个人以为可能性不大，因为我们已经是负利率，所以利率政策可能会进入一个稳定的平台期，能动的只是数量性工具。总之，我不赞同现在下调存款准备 金率，但赞同根据银行体系情况来调整公开市场操作。

（因时间关系，陆磊的发言未经本人审核。）

自保之道》有被炒作之嫌的個股 連碰都不要碰 看穿股市陷阱的四個警訊

一家「殭屍公司」的生財之道

http://www.infzm.com/content/64072

2011年10月18日，*ST盛潤跌停。在此之前的十多個交易日裡，這只股票有過9個跌停板。

不要以為這是隨A股頹勢的正常下跌——從8月10日至9月26日，這只股票曾連續拉出18個漲停板，漲幅高達140%。

有人稱*ST盛潤為「ST金泰第二」，言外之意就是這是只令人瞠目的「妖股」。

事實上，在此前長達5年多的時間裡，*ST盛潤作為一家沒有任何主營業務與營業收入的「殭屍公司」，背負著高達數十億元的債務，只能靠債務重組和變賣資產勉強維繫上市資格。

這家「殭屍公司」為何遲遲不能破產或者退市？支持它持續生存至今的動力來自何方？在苟延殘喘地苦熬數年之後，竟然等來了堪稱特大利好的重組，最大獲益者是何方神聖？

「我們主要做股票經營」

2011年8月10日，停牌一年多的*ST盛潤伴隨著一則重組公告正式復牌。公告稱，公司擬以4.3元/股的價格，新增發行9.38億股股份換股吸收合併富奧公司。富奧公司是由一汽集團將其所屬的9家全資和8家合資零部件企業合併組建而成的。

也就是說，如果重組成功，*ST盛潤將搖身一變成為淨資產近20億元的汽車零部件公司。

而持續下跌，源於市場對9月26日2600多萬股限售股解禁的恐慌。

國慶長假後的第一個工作日，南方週末記者來到位於深圳泰然工業區的盛潤股份公司，一位身著便裝的女士坐在前台無聊地玩弄著手機。記者表明身份，並表示想瞭解公司重組後的業務變化情況。該女士愣了愣後，向記者表示，「我們不做業務，主要是做股票經營的」。

這種不經意間的奇怪回答，意外地點明了這家上市公司過去多年的經營實質。

據*ST盛潤的歷年財報顯示，該公司自2006年以後便沒有任何主營業務，之所以至今尚未退市，全靠2006年回撥壞賬準備金和2009年拍賣房產 所帶來的非經營性收入，得以避過「連續三年虧損」的退市門檻。其2010年年報顯示，公司股東權益為-21億元，相當於11000餘名股東人均負債近20 萬元。

有媒體調查發現，一家名為瑞福德投資的企業及其關聯企業（以下簡稱「瑞福德系」）不僅實際控制著包括*ST盛潤在內的三家上市公司，而且在過去數年中以種種手法將*ST盛潤的兩大主營業務安吉爾飲水機和嘉年印刷剝離，使得*ST盛潤成為了僅剩巨額債務的「空殼公司」。

而南方週末記者在隨後的調查中發現，這一「掏空上市公司」的故事背後，更隱藏著一段錯綜複雜的國企改制風波。

「改制富豪」的誕生與內訌

據公開資料顯示，*ST盛潤的前身*ST英達，即由深圳市輕工局轉制而成的萊英達集團，1998年時集團下屬企業達192家，總資產80億元，並曾是深圳市計劃重點培育的六大「超百億」國企集團之一。

然而到了2000年前後，由於前期的盲目擴張，加上對其他企業貸款擔保（其中僅中華自行車貸款擔保金額就高達10億元以上）造成的巨額負債，包括萊英達集團在內的一批大型國企紛紛陷入資不抵債的經營困境。

就在這時，一場國企改制的風潮將上市公司們帶到了命運轉折點：*ST英達從2001年就開始了「金蟬蛻殼」的準備：一方面利用財政部頒佈的「八項計提」政策，令上市公司負債劇增；另一方面則通過司法途徑，將上市公司內尚存的優質資產判決剝離。

一年多的時間，*ST英達淨利潤從600多萬元的盈利變成近10億元虧損；這其實是彼時一批國有上市公司改制潮中毫不起眼的一例。其後的事實證明，這種行為不但沒有達到所謂「國有資產保值」的目的，反而造就了一群新的「改制富豪」。

記者查詢工商登記資料獲悉，在2001年到2003年期間，包括安吉爾飲水股權在內的一批優質資產，均以司法拍賣等形式被轉給另一家公司，其後數年經過多次股權變更後，於2005年2月卻變成了由瑞福德投資控股90%的私營企業。

股東變更背後，更隱藏著一段不為人知的企業控制權爭奪戰。南方週末記者的調查顯示，在萊英達集團的轉制過程中，當時的董事長兼黨委書記、「改制富豪」李承友曾對企業的控制權得而復失。

這源於2003年底，包括萊英達集團、石化集團在內的五家深圳市屬一級企業整體改制，萊英達集團作為五家國企中唯一「資產為正值」的企業，被視為改制的典範。

然而，就在不到一年時間內，這家「改制典範」的內部矛盾公開爆發：2004年11月23日，萊英達5位副總級高管面見國資委官員，狀告集團董事長兼首席執行官李承友在改制過程中「非透明操作，涉嫌侵吞國有資產」。

一位知悉內情的國資部門人士向記者表示，在深圳國企改制階段，很多企業內部都爆發過類似的「爭奪戰」，像萊英達集團這樣動靜鬧大的，主要還是因為「利益擺不平」。

這一風波的源頭乃李承友意欲成立一家影子公司控制萊英達。他在這一影子公司裡的股權比例高達47%，引發其他「內部人」不滿，結果公司成立不到一週就被舉報，成立不到兩個月即被註銷，可謂「短命公司」。

最後的結果是李承友敗北。萊英達集團隨後進入所謂的「二次改制」。作為萊英達影子公司的法定代表人，也在12月底從李承友被更換為郭民，影子公司亦更名為「瑞福德投資」——這就是今天市場所關注的「瑞福德系」的發端。

李承友之前的騰挪一夜間「為他人做了嫁衣裳」。但這位前董事長顯然並非一無所獲，因為公司在上海投入巨資的某地產項目隨後悄然轉手他人，而該項目正是這位董事長「力排眾議」決定投資的。

掏空，再掏空

這場股權爭奪戰中「意外」的勝利者郭民，及原萊英達集團的數名高管，在其後幾年中搭建起了股權結構錯綜複雜的「瑞福德系」，將當年李承友沒有來得及「掏乾淨」的上市公司再度掏了一遍。

2004年上市公司以沒有主營業務為由，要求深圳市國資部門將所持有的嘉年印刷股權交由上市公司託管，加上上市公司原有股權比例，最終達到財務並表標準，從而使嘉年印刷成為繼安吉爾飲水之後的主營業務。

然而在短短一年後，深圳國資部門就以上市公司欠款1600餘萬元的名義，將*ST盛潤所持有的嘉年印刷股權拍賣，並由瑞福德系的關聯公司瀋陽易捷電子機械有限公司以1200萬元的底價收購。

在2004年，嘉年印刷作為主營業務，為上市公司創造了1.4億的營業收入與1600萬元的利潤：一家如此優秀的盈利企業，其控股權竟然被以其年利潤相當的所謂「負債」而拍賣，上市公司管理層和國資管理部門的商業邏輯只能用「匪夷所思」來評價。

並不「匪夷所思」的是，不久之後嘉年印刷便與安吉爾飲水一起，成為了瑞福德系新控股平台盈投控股旗下的兩大主營業務。據媒體引述盈投控股資料顯示，僅安吉爾飲水和嘉年印刷兩家企業，「五年來合計創造產值36.96億元，實現利潤2.56億元」。

除了優質資產之外，控制者們連上市公司的債務也不放過：2006年8月，瑞福德系的幾大關聯企業東方公司、富國公司、萊英達集團和北京太陽管道聯合競購「萊英達集團及下屬公司2.24億元債權」，最終以不到300萬元的價格獲得了這一巨額債權的處置權。

近乎荒謬的一幕在於：此次參與競購的東方公司和北京太陽管道所欠上市公司1700萬元和2600萬元債務本身就是這筆債權的組成部分，而在以區區兩百多萬元代價收購債權後，兩家公司不但抵消了所欠上市公司的巨額債務，還成了上市公司最大的「債主」之一。

而這筆數額驚人的上市公司債權，在公司未來的重組計劃中，變成了新的「財富之源」。

「多贏方案」的背後

2009年，在終於把上市公司「啃」得只剩下一個背負著21億元債務的「殼公司」後，瑞福德系的另一家關聯企業興雅居裝飾工程公司以「不能清償到期債務」為由，向法院申請公司破產重組。

而之所以要由「自己人」來申請破產，原因在於原有的債主們非常清楚，對於這家淨資產近乎為零的上市公司來說，一旦公司破產就意味著原有的巨額債務「灰飛煙滅」。

正因為如此，在長達數年的時間裡，包括招商銀行在內的一批真正的銀行「債主」，不得不誠惶誠恐地以不斷展期的貸款維繫著「殼公司」的生存。

銀行們很清楚，一旦向法院申請破產重組，原本掛在賬上的巨額貸款將立刻變成無法回收的壞賬。

2011年8月10日推出的破產重組方案中，債主們果然等到了期待已久的「好消息」。上市公司的大股東萊英達集團「慷慨」地決定，無償讓渡所持股份 的40%，有條件讓渡37%的股份以清償債務。按照這一方案計算，平均每100元債權將可以獲得約3.4股補償，按流通股9.07元/股計算，普通債權人 可以獲得的清償比例約為30%。

在苦苦等待了近10年之後，筋疲力盡的銀行債主們只能對獲得的三成補償表示滿意，但在這一看似「多贏」的方案背後，依然存在著某些難以忽略的陰影和 疑問：上市公司*ST盛潤本身的價值幾乎歸零，但是股價連年上升，2010年5月停牌前已升至9元左右，現在的補償方案，正是按照這一股價做基數計算的。

一旦重組失敗，獲得股票清償的銀行們手中的債權將大幅縮水。從某種意義而言，這也將昔日的債主們綁到了新的「重組戰車」上，債主們將不得不付出更多的資源，以推動並維繫這場關鍵重組的成功。

而一旦重組完成，擅長「左手交右手」的瑞福德系關聯企業不但可以從中獲取高額溢價，還將成為新公司裡舉足輕重的大股東之一。

無論如何，這從來都是一場「內部人遊戲」。但*ST盛潤歷年的流通股東們，先是為一家被掏空「殼公司」埋了單；還將為當年國企時代埋下的壞賬進一步埋單——因為銀行們所獲得的補償只能來自重組後高價進入的流通股東所支付的股價。

在這場長達10年的「股票經營」遊戲中，輸家與贏家早已見分曉。

鄭淵潔父子比拚生財之道

http://www.infzm.com/content/65970

「50後」的「童話大王」鄭淵潔正在老去，「80後」的兒子鄭亞旗當起創業先鋒，要將父親筆下的虛擬人物變成搖錢樹。但是將一項完全靠興趣和長期單打獨鬥的事業商業化並非易事，哪怕這事業看起來足夠炫麗和前衛。

2011年12月6日，鄭淵潔戴了一頂繡著皮皮魯總動員文化科技公司標誌的帽子出門，南方週末記者問道：「這是Z星球的帽子嗎？」「是啊。帽子是專門為我做的。」鄭淵潔答道。

鄭淵潔被稱為「中國童話大王」，30年前創造了一個名叫皮皮魯的童話角色，之後一發不可收。不過，現在皮皮魯公司的CEO（首席執行官）是他的出生於1983年的兒子鄭亞旗，「Z星球」是其推出的一款網遊，號稱是「中國第一款網絡普法遊戲」。

鄭亞旗最近穿梭於投資圈的一些會議和論壇上，他是來為皮皮魯公司找投資的。他這樣向投資人推介自己：小學畢業便輟學的鄭亞旗，在家庭式的「私塾」教育中，穿梭於童話故事之間，18歲成人後的鄭亞旗開始經濟獨立，打過工、創過業，最終選擇了將皮皮魯品牌發揚光大。

如果鄭淵潔有心將童話作品打造成一門大生意，鄭亞旗肯定是他最信任的一個人。其實7年前鄭亞旗就鼓動鄭淵潔「商業一些」，並開始了一些合作。但是，「80後」的兒子能否把「50後」老爸創造的那些虛擬符號變成一棵真正的搖錢樹，現在還是一個未知數。

兒子斃掉老子的稿件

鄭亞旗輟學之後，鄭淵潔自編了十來本「教材」培養他，像《皮皮魯和419宗罪》、《老爸再送你100條命》，內容涉及法律、生活自救等，這些書後來陸續出版。不過，現在鄭亞旗長大成人，反過來「教育」老爸：為什麼不開講堂，以一種新的方式推廣「家族品牌」呢？

鄭淵潔是作家思維，一開始並不同意，說既然已寫成了文字，就沒必要再開講堂。鄭亞旗反駁道：「孔子和蘇格拉底一個字沒寫，但都是大師、偉大的教育家。」鄭淵潔最終被兒子說服，現在他對皮皮魯講堂樂此不疲。

2004年底，經過兒子多次慫恿和「激將」，鄭淵潔答應把童話造型「皮皮魯」改編成漫畫。和以往一樣，鄭淵潔是《皮皮魯》系列漫畫的唯一撰稿人，而主編則由鄭亞旗擔任。這是父子倆第一次合作。「他不想把自己變成一個商人，那我來。」鄭亞旗說。

創辦初期，鄭亞旗頗有決心，他曾斃掉了鄭淵潔新寫的60篇「迷你皮皮魯童話」中的42篇。現在這份畫冊已變身為一本雜誌，並儼然成了鄭亞旗運作校園活動的「特刊」。

鄭亞旗沒聽說過「拼爹」這個詞，但他經常被人評價「別人掙錢靠腦子，你掙錢靠老子」。這個時候首先起來反駁的是鄭淵潔，稱兒子當年自己出去創過業，且沒有利用他的人脈資源。

不過現在，鄭淵潔毫無疑問是鄭亞旗最堅定的支持者和公司代言人——不管是在訪談節目中談兒子的商業頭腦，還是在小學生開學典禮上「植入」兒童網遊。

兒子包裝老爸的生意，老爸則把兒子包裝成了一個精明、人脈活絡的創業者，一名成長路徑獨特但性格灑脫、成熟的年輕人。幾年來無數次的出鏡也讓鄭亞旗學會了如何快速推銷自己。他語速飛快，有時會模仿父親的坦率，但仍透出一股圓滑世故之氣。

半路殺出的「策劃人」

二十一世紀出版社在2006年簽下了鄭淵潔的圖書授權，聲稱至今已賣出兩千多萬冊。鄭淵潔由此躋身「最富作家」的行列。社長張秋林很感激鄭淵潔，甚 至現在整個出版社的電話彩鈴都是《皮皮魯之歌》。他們二人從1986年就開始打交道，如果再往前追溯一下，兩人在上世紀60年代末就有交集，當時鄭淵潔在 南昌當兵。「他的女朋友是我的暗戀對象。」張秋林說。

儘管張秋林說哥倆關係很鐵，「只要我出馬，拿下鄭淵潔的授權肯定不在話下」。但由於鄭淵潔要的版稅很高，他們磨嘰到2005年底才開始合作。

「當時我和鄭淵潔接的頭，」張秋林對南方週末記者稱，「鄭亞旗也常出來，他提出來要做策劃人。」

現在鄭亞旗的頭銜上還印有「《皮皮魯總動員》圖書策劃人」，這一項目其實是將鄭淵潔的舊作重新出版。「交給我來包裝運作，我就要拿策劃費。」鄭亞旗說。

在合作初期，這套書的很多文章是鄭亞旗選的，但到了後期，鄭亞旗介入不多，他又忙其他事去了。

如果從《皮皮魯和419宗罪》的面世時間看，這算鄭淵潔的新作品。但如果鄭亞旗一直靠鄭淵潔推出新作品來維持商業運作，肯定是一個「不長命」的做 法。鄭亞旗也說：「如果還靠我爸一直寫下去，那我也太懶了。」他現在熱衷的是將皮皮魯品牌從圖書領域向網遊產業延伸，「Z星球」就是產品之一。

張秋林自然也看到了其中的機會，於2011年2月和鄭亞旗簽訂了戰略合作協議，但這件事不了了之，因為二十一世紀出版社希望在網遊中佔主導，但鄭淵潔和鄭亞旗不給授權。

「可能他們也不缺錢，覺得我們投不投無所謂。」張秋林苦笑，「不過『Z星球』現在是虧損的，目前用的都是股東自己的錢，互聯網本來就是一個燒錢的過程。」

撒網式尋找投資者

鄭亞旗在一些話題上表現得很健談，「我20歲的時候還是處男呢。」但在「皮皮魯網遊的合夥人是誰」這個問題上，他支吾道：「股東各行各業的人都有，其中有兩位已經做母親了。」

熟悉鄭亞旗的一位人士稱，成立皮皮魯總動員文化科技公司其實是鄭亞旗合夥人推動的。2010年，幾個人找到鄭亞旗，說要開發一款以皮皮魯為主角的兒 童網遊，鄭亞旗同意了，於是他們入股，將網遊項目命名為「Z星球」，還把鄭淵潔的家設計在這個星球的城堡裡。他們在北京東郊幽靜的別墅裡辦公，鄭亞旗說他 的團隊有一百多人。

「Z星球」上線的第一款遊戲正是《皮皮魯和419宗罪》，「Z星球」比淘米網——這家號稱國內領先的兒童娛樂網站晚了近三年。年輕氣盛的鄭亞旗對自 己很有信心，他想採取「捆綁式」的營銷方式：讀者買鄭淵潔童話故事即贈送網遊點卡，《皮皮魯》雜誌每個月都會介紹發生在「Z星球」的故事，鄭淵潔繼續大力 在各所中小學的講座中推廣網遊。據稱現在已有十來所小學熱捧「Z星球」。

先後拿到兩輪投資的淘米網於2011年5月底在美國納斯達克上市，鄭亞旗說這對他「刺激很大」：以前無論做雜誌還是講堂，他動用的都是朋友資源，和外人在股權上「分享」鄭淵潔，還從來沒有嘗試。

於是，最近鄭亞旗對外「喊話」：皮皮魯公司正在進行第一輪私募融資，這也是他最近在許多地方「跑場」的原因。他一邊迫不及待地想拿到融資，一邊又有著一種奇貨可居的心理並裝出一副若無其事的樣子道：「錢不是最重要的，我還是有一些理想的。」

他給潛在的投資人打氣，說2012年會將手裡關於皮皮魯所有形態的產品和資源整合。未來還要開拓「皮皮魯」動畫片、電影等衍生品。鄭亞旗極力讓自己成為一名創業先鋒，聽他講述未來公司的規劃的語氣，彷彿已經成為皮皮魯的同胞兄弟。

問題在於，他的商業技能雖比鄭淵潔要強得多，但未必能得到風投們的信任。何況他們父子倆之間至今也沒有釐清「到底誰是老闆」：表面上是鄭亞旗做主，但他需要分批從鄭淵潔手裡購買授權，有的時候兩人也會產生分歧。

「我現在有兩條原則，一是對公司有好處的事我就干，二是對公司沒好處的事我就不干或者少幹。」鄭亞旗對南方週末記者說，「包括結婚這事，我都以對公司有沒有好處來衡量。」他於今年剛完婚，妻子是一位普通的白領，鄭亞旗給她的定位是「事業的發動機」。

博洋家紡：線上線下的平衡之道

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博洋家紡通過產品區隔的策略以及與經銷商的利益平衡機制，成為家紡電商領域的領軍者。

2011年11月11日當天，淘寶商城銷售額8分鐘突破1億元，21分鐘突破2億元，一個小時將近5億元，最終全天交易額達到33.6億元的驚人規模。連續兩年淘寶商城的雙十一促銷活動不僅讓人們見識到了電子商務的巨大潛力，也捧紅了眾多的明星企業。

在這些明星當中，博洋家紡無疑是最為耀眼的一顆。2011年促銷活動前淘寶商城針對促銷品牌的一份網絡調查顯示，博洋家紡以81萬人次的投票成為雙 十一最期待的品牌。而後來的事實證明，博洋家紡沒有辜負消費者的期望，在雙十一當天銷售突破4000萬元，一舉刷新了2010年自己創造的2000萬紀 錄，蟬聯網購全品類第一。而2011年全年，博洋家紡線上銷售額也比2010年翻了一番，將突破2億元。

不同的戰場，不同的打法

線上與線下的衝突是所有傳統企業進軍電子商務時都繞不開的問題，對此，博洋家紡電子商務公司總經理吳榮華做了一個非常形象的比喻：在沃爾瑪一聽可樂 只要1塊多錢，而在高級酒店的大堂裡就要賣20多塊。「有時候就是這樣，你在不同的地方所享受的服務和體驗是不一樣的，線下要裝修，有人工服務，如果價格 一致還怎麼玩？」吳榮華說，「但如果線上還以同樣的價錢來賣線下同一款產品，那麼線上就成為了一個變異的支付平台了，成了傳統企業撐門面的了。」

如何解決這樣的矛盾？博洋家紡開創了自己獨特的打法，具體來說就是將線上與線下銷售的產品進行區隔。

「目前線上銷售的產品當中，網絡專供品大概佔95%。」吳榮華介紹，「剩下5%基本上是幫助線下銷售的產品消化庫存。」目前，博洋家紡線上與線下的團隊也是相互獨立的，甚至產品的設計研發部門也是如此，有專門的團隊針對線上特點開發產品。

設計研發一直是博洋家紡的優勢，在今天山寨盛行的中國家紡行業，博洋家紡無疑是一個「另類」。2010年，博洋家紡在上海成立產品研發中心，該團隊 擁有業內45位主推設計師和花版設計師。這保證了博洋產品上的每一個花型都是由專門的設計師設計的，強大的研發能力也使博洋家紡每年都會推出上百款自主創 新的產品。

設計研發能力的優勢也被博洋家紡進一步延伸到了線上。2011年4月，淘寶商城搞3週年店慶時，博洋家紡就以近1600萬的業績拿下了家紡類產品的 銷售桂冠。此後，吳榮華和團隊就開始規劃年末的雙十一活動。根據2010年的經驗，磨毛、短毛絨、拉舍爾等秋冬套件是秋冬季節銷售最好的產品，基本能為博 洋貢獻30%左右的銷售，於是吳榮華集中力量研發生產了大量這些品類產品，事實也的確如此，這些產品在2011年的雙十一期間依舊表現搶眼。

博洋家紡將線上與線下產品進行區隔的最大好處在於，避免了對於品牌價值的折損。

不少傳統企業早期將線上作為清理庫存的渠道，將過季的庫存產品以十分低廉的價格處理，而隨著線上渠道的重要性愈發顯現，企業也開始將新品放在線上出 售，並給予一定的折扣優惠，如此一來就造成了線上線下兩套不同的價格體系，雖然短期內能夠吸引到價格敏感的消費者，但是從長遠的角度來看，線上的低價最終 會成為品牌的殺手。而博洋家紡的打法在現階段來看，顯然十分穩妥。

利益共享

除了在產品上進行區隔，博洋家紡電子商務的成功之處還在於保持了線上渠道與線下渠道的和諧共處。

為了保證線下經銷商的利益，博洋家紡採取了利益共享的方式。在博洋家紡進軍電子商務早期，許多線下省級經銷商強烈反對，博洋家紡深入調查後發現，持 反對意見的經銷商中很多實際上已經在淘寶上偷偷開設了店舖。所以，這些人反對的並不是電子商務的本身，而是擔心自己的利益受損。搞清了這一點，接下來的事 情就好辦了，博洋家紡需要做的就是尋找到一套能夠平衡線下代理商利益的機制。

於是，博洋家紡開始對省級經銷商私設的店舖進行招安，承認其合法身份，但是要接受公司的統一管理。博洋家紡則向經銷商開放其淘寶商城官方旗艦店的後 台數據，凡是由商城旗艦店渠道售出的產品，只要收貨地址是在線下代理商所經營管理的地區，那麼這筆生意就被算入該經銷商的業績，公司與經銷商按一定比例進 行分成。這樣一來，就理順了公司與線下代理間的關係。

經此一役，博洋家紡建立起了良性可控的線上銷售平台。代理商可以在線上開店，但是產品價格由博洋家紡統一制定管理，而且最重要的一點是不能私自銷售 線下的商品，否則就要接受處罰，貨品的控制權被牢牢掌握在公司手中，原先的「雜牌軍」變成了「正規軍」，這也為博洋家紡後來實施線上與線下區隔的產品策略 奠定了堅實的基礎。

當然，僅僅做到線上與線下關係的平衡也還是遠遠不夠的，倉儲物流等正在成為制約電商發展的關鍵因素。2010年的雙十一，驕人的銷售額也使博洋家紡 尷尬地遭遇「爆倉」。有了2010年的教訓，2011年吳榮華早早就備齊了貨品，並且將倉庫面積全面擴容，把B2C物流配送場地擴展至10萬餘平方米，他 還要求物流公司安排70多名員工駐守在博洋家紡的倉庫，負責打包與快遞接收，但即便已經做足了準備，面對2011年雙十一4000萬的成績仍顯吃緊。

未來，博洋家紡需要面對的是如何進一步挖掘其在線下的供應鏈優勢，將線上與線下充分打通，這將成為其在未來競爭中保持優勢的關鍵所在。