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信用風險定價之怪現象

http://magazine.caixin.com/2012-08-03/100419202.html

  投資者對中國金融市場的信用評價定位混亂。

  股市投資者預期在經濟轉型期中國的商業銀行資產質量將持續惡化,不良貸款抬頭,因而給銀行股以極低的估值。而債市上,商業銀行承銷的中低等級信 用債卻遭遇了瘋搶,信用風險利差也只是在歷史平均水平。

  這一風險定價現象隱含一種假設,即銀行會負擔經濟體內絕大部分的信用風險,若企業信用債券難以還本付息,地方政府和監管部門會安排銀行接手。由 此,債市的信用風險主要由銀行體系負擔,這也是相同等級由銀行主承的中票利率低於由券商主承的企業債利率近0.5個百分點的原因之一。

  山東海龍和江西賽維得到地方政府救援的事件告訴投資者,無論是地方國企還是私營企業,都可能遭遇風險事件,只要企業足夠大,信用事件足夠吸引眼 球,都可能被政府援助,最終似乎都能還本付息,最終都成了政府信用。

  債市投資者一方面相信地方政府會對當地企業發行的債券施以援手,而另一方面對地方政府的親兒子「城投平台」卻極不信任,長期以來,城投債較一般 實業企業債有明顯的折價。

  今年預算法修正案依然沒有給地方政府舉債鬆綁,這預示著未來地方政府融資渠道主要是城投平台。在這樣的預期下,地方政府會更加愛惜城投平台的 「信用羽毛」,更加注意維護其信譽。同時,地方政府換屆完畢降低了城投平台的不確定性,為配合新一輪的經濟刺激,城投平台相關的信貸政策有所放鬆,這些週 期性和制度性的因素都暗示著城投平台的信用是最有保證的。

  地方國企的信用貌似不錯,但我們看到了很多地方國企的主營業務已經不清晰,一些地方政府的包袱企業都甩給了原本效益不錯的地方國企。我們在多個 信用事件中也能看到,當央企不願接盤時,地方國企會最終接管。這種「吃大戶」的情況會令原本經營良好的地方國企的資產逐漸變差,負擔越來越重,而城投平台 反而很少出現這樣的情況。因此,隨著政策的明朗,城投平台在信用上已經優於民營企業和地方國企,城投債不但不該有折價,反而應該有溢價,僅從平台公司的資 產負債表或是地方財政收支情況看城投風險則是誤讀。

  中國融資體系長期偏好重資產,這種看得見摸得著的東西會讓融出資金方放心,這在穩定的宏觀和行業環境裡理所當然,但是在經濟的轉型期卻未必。經 濟的轉型在微觀上看就是產能的轉型,意味著部分原來生產性資產的產品找不到銷路,也就是說,生產性資產未來能夠提供的經營性現金流將會急劇下降。這樣的資 產在財務估值意義上形同一堆廢鐵,不是還款保證,反而是財務負擔。因此,行業的前景和盈利指標才是信用風險定價的關鍵,而且會越來越關鍵。這也意味著,信 用風險定價的難度比上一個週期中提高很多。

  中國債券市場上很多AAA級債券主體的盈利性已很差,有些企業發債融資的成本幾乎和銀行拉存款的成本相當,儘管盈利轉差也未必意味著違約會發 生,但未來可能被下調評級的風險很大,這將令投資者面臨損失的風險——畢竟不是所有央企債券都能獲得政府支持。

  今年是中國債券市場的產品爆發年,特別是企業信用產品不斷湧現,越來越多的信用主體可以在債券市場融資,但市場並沒有按融資主體信用風險定價, 最終都歸結於外部增信。這樣的金融市場儘管起到了為實體經濟融資的功能,但市場本身的效率依然沒有提高多少。

  被溺愛的孩子最晚成熟,當過度的保護影響了定價時,也限制了市場的長期發展,多層次的金融市場就難以得到良好發展,最後依然落於一放就亂,一管 就死的境地。


信用 風險 定價 之怪 現象
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一個資深記者的感慨:25年目睹經濟之怪現象

http://wallstreetcn.com/node/70841

華爾街日報資深經濟記者David Wessel回顧了從業25年來讓他覺得出乎意料的經濟現象,他指出,從前的他絕對沒有想到,美國貧富差距越來越大了,中國創造了經濟增長的奇蹟,美國始終對金融危機缺乏抵抗力。

美國中產階級並沒有變得更好

1998年時,我和同事Bob Davis曾認為,美國正處於中產階級膨脹的繁榮時代。但我們錯了。我們成功的預見了信息技術的巨大潛力,但沒能預見到成功者和失敗者之間差距的加大。

1987年至今,美國人均產出增長了45%,這是個不小的進步。但這一增幅僅為之前26年中(1961-1987)90%漲幅的一半。

對中產階級而言,過去25年的日子並不好過。家庭現金收入的中位數增長勉強與通脹保持同步。加上醫療保險和其他非現金收益,家庭收入才有較大增長。經過通脹調整後,一個典型的、全職工作的美國人2012年的收入為49398美元,不及1987年的50166美元。

錢都去了哪呢?

財富都很不均勻的流入了那些受過高等教育的精英,比如教授、華爾街和硅谷的成功人士。技術發展和全球化青睞教育精英。各個領域頂尖人才的收入增長要遠快於中間階層。

不同的統計方法呈現出的差異或許有所不同,但趨勢是清晰的:最新的數據顯示,從1962至1987年,5%收入最高的家庭的收入佔比從15.7%上升至17.2%,2012年進一步升至21.3%。旨在進行財富再分配的稅收等手段也未能扭轉貧富分化加劇的趨勢。

中國的表現出人意料的好

正如美國前財政部長薩默斯所說,中國創造了經濟奇蹟。在美國增長最快的時期,每30年生活水平能翻一番。但在過去30年中,中國的生活水平每10年就翻一番。中國做得非常棒。

1987年時,亞洲最大的經濟體還是日本,那時中國增長雖然很快,但極少有人認為這種增長會持續太久。薩默斯最近表示:「中國的超速增長的持續時間是世界平均水平的三倍,也是有史以來最久的。」

薩默斯認為這種增長可能將不再能持續,他或許是對的。但這並不能否認中國的巨大成就:世界銀行估計,1978年以來的改革讓中國將至少5億人從貧困中解放出來。

911並未對經濟造成持久傷害

2001年9月11日,當讓飛機撞向世貿中心和五角大樓的那一刻,我們都明白美國從此就不一樣了。911事件直接導致了阿富汗戰爭和伊拉克戰爭,以及原來絕對不會被人們容忍的嚴格的機場安檢。

當時,人們認為經濟也會因此受到衝擊。安檢的成本是昂貴的,我們也很難去衡量這麼做是否值得:沒有人知道機場和公共場所的安檢點會讓多少恐怖分子望而生畏。

但從整體經濟來看,911並未對生產力造成嚴重衝擊。之後的12年中,每小時平均產出增長了2.1%,和此前12年的增長2.2%基本持平。

美國在金融衝擊下顯得非常脆弱

1987年時,大多數經濟學家和政治家們都認為,美國永遠不會受到類似大蕭條的威脅。但或許我們都聰明過頭了。當年美國股市就暴跌,1987年金融危機拉開序幕,1997年亞洲金融危機和2000年的互聯網泡沫中,同樣的故事一再上演。

美聯儲努力讓人們相信,金融系統已經建立了一套足夠安全的監管體系。但2008年金融危機再次打破了人們的錯覺,對美國金融體系的監管並沒能避免金融衝擊的威脅。整個金融體系只是建立在一個錯誤的假設之上:全國的房價永遠不會下跌。

歸功於積極的財政和貨幣政策,我們成功避免了一場大蕭條2.0版,但卻經歷了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。如今的失業率仍然位於7%的高位,這麼高的失業率僅在衰退中才會出現。而且,在系統再次被測試之前,沒有人直到目前的監管是否足以避免危機再度上演。


一個 資深 記者 感慨 25 目睹 經濟 之怪 現象
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