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中金再生 黃國英 (Alex Wong)


http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13088


(原載於I-Money 17/4)

思考要抄捷徑,類推是最快方法,但往往會一竹桿打一船人, 錯殺良民。

Enron會計醜聞後,所有巨企,凡帳目複雜,一概當是同類, 寧死不買。事後回看,真正出事的公司,屈指可數。匯豐(5)業績 差,渣打(2888)份屬英藉同 鄉,一起問罪,無辜跌4%。 公佈業績,還了清白,股價至今累升逾15%。

常看自己推介的朋友,想必知道中金再生(773)這家公司。09 年六月上市,半年不到,已鬧出不少風風雨雨:CFO突然請辭, 兼指控公司不讓其進入電腦資料庫。市場大驚,單日跌過57%, 後獲大股東及其它機構增持,才收復部分失地。之後辦公室被放「 詐彈」,虛驚一場;工場則遭汽油彈襲擊,報載是同業眼紅所為。 傳媒朋友的標題,是「中金再生富貴門」,公司的遭遇曲折離奇, 與電視劇相比,實在不遑多讓。

自身利淡因素以外,其它半新股亦多有負面消息:洪良(946)疑 涉假帳,並勒令停牌,引起投資者對一眾半新股的憂慮。中金再生C FO請辭一役,指控本身就暗示帳目問題,此番真有上市公司出 事, 人們更添懷疑。此外,同期上市的公司,不少進行配股, 絕對影響大眾的入市意慾。

四周充斥雜音,對中金再生避之則吉的,會是大多數。 但自己選擇不放棄,繼續持有。管理層不和、出現真假炸彈, 固然引人注目,但卻非公司造假的真憑實據。因出現一家洪良, 而看淡一堆半新股,更是不必。上市公司數以千計,年內真正造假, 不過二三,心生歧視,無疑又犯「看淡匯豐,追沽渣打」之誤。

自己情願相信德勤為中金再生做的核數報告, 與及大股東真金白銀增持。按公司自願發放的09年第三季業績, 收入按年增近25%,盈利亦增23%,算是滿意。 大環境對公司亦有利:銅價自二月低位,已升三成, 中金再生的庫存,可相應升值。此外,鐵礦石價升逾倍, 公司回收的廢鋼,會成為便宜的代替品,需求大增。

中金再生將於下周一出業績,建議小注現價買入,$6元止蝕, 短線先看$9。假 如富貴門喜劇收場,假數疑慮煙消, 觀感由負轉正。大環境相就,內亂一定,股價自會反映。

 

(本人及本人客戶持有中金再生(773))



中金 再生 國英 Alex Wong
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續博中金再生 黃國英 (Alex Wong)


http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13320


(原載於東周刋22/6)

股神入股比亞迪(1211)之初,同事參加業績發佈會。會上管理層以稱霸地球的氣勢,介紹了電動車加電站、太陽能儲電站等概念。據同事憶述,散會 各人鳥獸散時,眾飽讀詩書、浸過鹹水的分析員,無不嗤之以鼻:「有無可能呀大佬,流到嘔!人哋日本仔砌咗N年,D電動車都係啱啱起步,你D大陸佬又做到?」

當時股價廿蚊有找,之後越升越有,而分析員的古仔,情節 亦越發精采動人,尤其股價升至七、八十元後,簡直有07年大牛市「神華(1088) $101目標價研究報告笑死基金經理事件」的影子。

近日中金再生(773)舉辦午餐飯盒會。核心持股,故事聽過無數次,仍要派員再探。同事回報,情景基本上是文首業績發佈會的翻版。股價低位徘 徊,公司是非未了,營運模式獨特,眾分析員「食欲不振」,毫不興奮,自是人之常情。

不利因素,了然在目,暴挫之後,公家、私伙錢銀,仍然不 離不棄,限注持有。主要不忍捨棄一隻potential multiple baggers。潛力不見底,隨 時段段快放而不力歇,縱非美玉無瑕,權衡利害,仍要執意持有。

值搏之處一,源在公司身處行業。之前介紹過William O’Neil名著《How to make money in stock(歐尼爾的股市賺錢術),最強勁的增長股,每每來自新興行業,原理跟東漢末年一樣:天下無皇,自 會羣雄並起,招賢納士,擴展地盤,由小做大,互相攻伐,收購合併,直至天下三分,最終三家歸晉大一統。

或問中金再生,收買佬而已,何新之有?在此之前,內地未 有公司,有系統地建立全國性廢金屬回收及銷售網絡。中金再生上市前,只偏隅廣東一省。上市後,已揮軍北進江蘇、天津及武漢,建立生產基地。

有貨賣,也要有客買,不然坐擁山高廢鋼,都係得個坐字。 公司現時so far so good,全中國15大廢鋼用家,有6個已是公司客戶,分別是江蘇沙鋼、寶鋼、武鋼、天津鋼管集團、江蘇永鋼集 團,以及江陰興澄特種鋼鐵。現時公司的客戶網絡,已經遍佈華南、華東、華北及華中地域,基本上已函蓋全國產鋼的主要區域。今年首四個月,銷量達46萬噸,相當於去年全年60%,估計全年銷量可達1.2-1.5百萬噸(09年的全年銷售量為76萬噸)

挾上市公司身份,獲銀行35億人民幣信用額度,彈藥充足。上市之初,年總產能只有160萬噸,現已增加至約為360萬噸。

公司業績,直至現在,符合自己預期,謹奉債神格羅斯心 法:Just the facts, all business, no emotion。終極「夢想」: 數載之後,稱霸神州,眾分析員又再爭先恐後,炮製出比管理層更「熱血」的故事來。現時等待之日,仍自詡眼光超前眾人,自比90年代初買入微軟(MSFT)、思科(CSCO)的古人。「不恨古人吾不見,恨古人﹑不見吾狂耳。知我者,二三子。」以注限險,唔係贏硬,但我仍搏。

 

(本人及客戶持有中金再生(773))



 



 






續博 中金 再生 國英 Alex Wong
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全國網絡完備 中金再生佔盡地利 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=14946

(原載於東周刊5/4))

「我得則利,彼得亦利者,為爭地。爭地則無攻。」-《孫子兵法》

股價短線波動,幾近全由情緒主導。日本核電廠爆炸,人人嚇得肝膽碎裂,棄股斬倉者,不計其數,人如潮湧,馬似山崩,自相踐踏,恐慌至極。兩週後,眾又忽然恐懼變貪婪,恒指由22000點邊,挾到23850有多。市場人格分裂,原理就像電影《西遊記》,至尊寶明明見到同一個人,一時會係紫霞,一時會係青霞;一時呵你,一時鞭你,好難觸摸。

升勿喜跌勿亂

短線看情緒,長線看經營。情緒只能影響價格,對價值的影響,卻微乎其微。對家明明只懂睇圖,人多擠逼拼死買,再作個淒美動人的FA古 仔壯膽,何不笑而不語,「你嘅」,貴出如糞土,捨得沽貨。到對家一手都係,價跌、圖表惡劣,心情沮喪,先怨、後罵、神「瘋」大成而終自宮,滿腦子世界末日 時,賤取如珠玉,唔駛卸佢。口訣:升勿興奮狂喜,跌勿自亂陣腳,財上平如水,心平如鏡。拙新作《決勝在期權》已詳述,不贅。

感受市場情緒細微變化,左穿右插,以快打慢,非人人所能。手腳慢,則可以價值為本,聚焦公司經營,以極慢打極快,以耐心換公司成長,懶理當中市價起伏、流言蜚語,業績如對辦,續持,以注碼控制風險。道理如此簡單,執行卻是如此困難。

中金再生(773),上市近兩年,股價起起落落,淘盡多少suckers?多少往事,已盡付笑談中。剛公佈了去年全年業績,營業額由2009年的90億,升至2010年的225億。產量由09年的76萬噸,倍增至193萬噸。去年賺近9億,按年升近九成,增長令人滿意。

展望2011年,管理層預期營業額增長四成。預期毛利率亦會低位反彈,如能由2010年的5.5%,上升一個百分點,連同營業額上升,毛利可望由12億升至20億(假設廢鋼及廢銅的價格變化不大)。由於公司為輕資產模式,只要固定成本控制得宜,盈利增長的動力,應能維持。

更重要的是,公司全國的採購及銷售網絡已成形。廣州、中山,是為南方基地;江陰、寧波,靠近江浙客戶;天津基地擴 產,劍指河北、內蒙各大鋼廠;武漢廠房一旦落成,全國網絡基本完備。廣東、江浙、天津、武漢,皆為全國鋼廠群聚之地,屬兵法中的「爭地」。所謂「爭地」, 梅堯臣曰:「形勝之地,先據乎利。」曹操注曰:「當先至為利也。」先發而佔,其利大矣。

 負債急增毋需過慮

人們較關注的問題,不外是應收帳款上升,及銀行貸款增加。其實兩者均毋需過慮:應收帳款及票據,分別上升191%和189%,看似嚇人,但與營業額增幅148%相比,實屬合理。銀行短債增加約25.1億、長債3.5億,全數可在存貨、現金及銀行存款中反映:存貨增加10億、現金及已質押銀行存款增加21.4億,當然存貨的增加,有部份是由於金屬價格上升。

(個人及客戶持有中金再生(773))


 

(千港元)

FY2010

10H2

10H1

FY2009

收益

22,508,182

13,822,903

8,685,279

9,063,175

銷售成本

(21,272,828)

(13,116,218)

(8,156,610)

(8,273,221)

毛利

1,235,354

706,685

528,669

789,954

除稅前溢利

944,501

478,633

465,868

503,635

所得稅開支

(52,598)

(14,109)

(38,489)

(24,950)

年內溢利

891,903

464,524

427,379

478,685

 


FY2010

10H2

10H1

FY2009

黑色金屬產量(噸)

1,570,000

910,000

660,000

562,000

有色金屬產量(噸)

360,000

224,000

136,000

201,000

總產量(噸)

1,930,000

1,134,000

796,000

763,000

 


全國 網絡 完備 中金 再生 佔盡 地利 國英 Alex Wong
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中金算錯了?中國銀行股的總市值究竟佔A股總市值多少權重? 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940101955q.html

結論:中金的首席們認為銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%,並從多方面解讀銀行股的長線利空。經過我計算,目前銀行股佔A股市值按不同算法為20.63%到27.55%,與中金的數據差距甚大。

 

看了和訊網採訪中國國際金融有限公司首席策略師黃海洲的新聞,題目為《中金顛覆藍籌五年後銀行股權重從40%跌至10%》。文中「黃海洲認為,以傳統藍籌為基礎的滬深300將發生翻天覆地的變化,銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%。銀行股不具備長線投資價值,只有投機與作空的價值。」(http://stock.hexun.com/2012-12-19/149219669.html)

 

我這個人對數字敏感,想追究下這個銀行股市值到底是不是佔A股市值權重的40%。

 

下面是計算過程:

1,截止2012年12月19日,滬深上市的銀行股A股市值為3.92萬億(人民幣,下同),如果計算在香港上市流通部分則總市值為6萬億。

中金算错了?中国银行股的总市值究竟占A股总市值多少权重?
 

2,截止2012年12月19日,根據上海交易所的統計數據滬市總市值15.10萬億、流通市值為12.72萬億;根據深交所的統計數據深圳股票市場總市值6.68萬億,其中深市上市公司在香港有流通的市值大概不到0.1萬億。合計滬深總市值21.78萬億。減去香港流通的紅籌國企部分市值後的A股總市值大概為19萬億。

  另外,根據港交所資料,截止2012年12月19日,除去AH重複的紅籌股(包括中移動、中國海洋石油等,除去了中國聯通等)市值為3.43萬億人民幣,除去AH重複的國企股(包括中國電信、中國財險等,除去了工商銀行、中國銀行等)市值為1.21萬億人民幣。

 

3,三個算法來計算銀行股的權重:

3.1銀行股A股市值佔滬深A股總市值比例=3.92萬億/19萬億=20.63%

  解釋:這是計算銀行股A股市值權重,截止2012年12月19日滬深300中銀行股合計權重為20.52%,這兩個數字基本是吻合的。

 

   3.2銀行股總市值佔滬深總市值比例=6萬億/21.78萬億=27.55%

解釋:這個算法已經是把銀行股市值權重往偏大的方向算了,即使這樣也離40%權重差距很遠。

 

   3.3銀行股總市值佔滬、深、香港紅籌國企總市值比例=(6萬億+0.032萬億)/(21.78萬億+3.43萬億+1.21萬億)=22.83%

  解釋:其中0.032萬億是重慶農村商業銀行在香港的市值,這是計算了中國所有上市銀行業總市值佔中國滬+深+香港紅籌國企上市公司總市值的比例。還沒有計算美國、英國、新加坡上市的中國公司市值,如果全部計算,佔比會更低。

 

結論:中金的首席們認為銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%,並以此為基礎從多方面解讀銀行股的長線利空。經過我計算,目前,銀行股佔A股市值按不同算法為20.63%到27.55%,與中金的數據差距甚大。

    中金的哥幾個思路是這樣的:首先銀行股佔A股市值權重已經有40%啦->意味著佔總體經濟規模的比例很大了->然後列舉銀行業N個利空->然後五年後銀行股佔A股市值權重下降至10%。

    可是......「40%」這個基礎數據就是錯的。

中金 算錯 錯了 中國銀行 中國 銀行 股的 的總 市值 究竟 股總 多少 權重 摸啊 啊摸
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有關Glaucus對於中金再生的質疑 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.hk/2013/02/glaucus.html
2013125, 中金再生(773)主席秦志威向國企中國節能環保集團轉讓3.41億股持股,佔股本29%,總購買價34.08億元. 中國節能環保集團是國務院直接擁有的企業.
2013128早上, 沽空機構Glaucus Research發表報告狙擊,對其多項運營數據表示質疑, 涉嫌偽造賬目,設目標價為零.
中金再生即時申請停牌, 公司現正安排公告澄清.

本人一般只分析公司的業績, 絕少評論新聞. 然而, 中金再生此個案, 收到一些電郵諮詢, 也作個簡單的回答.

看畢Glaucus 的報告, 當中有6大質疑.

1)     按中國環保局網上的數據, 中金再生及其子公司每年可進口的廢金屬量, 與公司年銷售量差之千里. 其實, 中金再生跟其他競爭者不一樣, 其業務比較偏向廢金屬貿易, 加工部分比較少. 從招股書可見, 中金再生有一澳門子公司中環澳門, 負責”向外國供應商採購廢金屬供中國業務使用或售予其他客戶”, “倘中環澳門所採購的廢金屬在體積、純度及其他要求方面符合客戶的需要,中環澳門亦會直接向外界客戶銷售廢金屬”, 這說明進口公司已是客戶, 而非中金再生進口廢金屬. 其二, Glaucus 30%的生產率推算中金再生需要進口的廢金屬量, 也是令人笑掉牙的推論, 例如中國進口的廢銅平均品位都非常高, 1號銅及2號銅, 品位都在百分之八九十以上, 而且中金再生只進行簡單分類, 絕少用手工拆解.

2)     廢鋼銷售高度集中在某客戶廣州鋼鐵企業集團. 當中Glaucus的銷售數字不知從是根據什麼來源.

3)     比較同業(齊合天地), 中金再生增長高, 員工人數低. 中金再生偏向廢金屬貿易, 收回來的廢金屬一般品位都比較高, 因為其供應商已做了許多拆解的工作. 所以中金再生的毛利一直比同業齊合天地低.

4)     之前CFO離職. 舊聞一則.

5)     主席套現股份, 一就是中節能環保上當, 一就是貪污賄賂. 有色眼鏡之言.

6)     欠銀行貸款57. 中金再生是做貿易的, 一定需要銀行貸款, 而且公司有43億的現金及定期存款, 另加上130億的應收帳(大部分是大國企),Glaucus就隻字不提.

一個靠垃圾報告, 靠可恥手段進行沽空的機構, 因為遠在他方, 很難以法律手段制裁. 唯一對應的方法是股份停牌延長一點, 令其支付利息. 也相信, 股份復牌時, 行家們會齊心買進, 挾死沽空者.
有關 Glaucus 對於 中金 再生 質疑 金魚 投資 紮記
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詳解百勝集團:在中國最成功的連鎖餐飲企業(中金) 放眼觀美股

http://xueqiu.com/4043855103/22258915
摘要:$百勝餐飲(YUM)$(Yum! Brands Inc.) 擁有肯德基、必勝客、塔可鐘等知名餐飲品牌,是全球門店網絡最大的餐飲集團,百勝中國也是目前國內規模最大,發展最快的餐飲集團。2012 年一季度,百勝中國擁有 3819 家肯德基餐廳,801 家必勝客餐廳,29 家東方既白,以及 425 家小肥羊餐廳(於 12 年 2 月收購)。2011 年百勝中國的收入和營業利潤達353 億和 58 億元人民幣,佔上市公司的 44%和 50%。中國區的優異業績和公司在如印度等其他新興市場的發展潛力,使公司長期享受估值溢價(當前公司 12 年市盈率20 倍,麥當勞 17 倍)。美國投資者視其為中國消費的替代股,股價表現與中國區同店增長正相關。

百勝中國的關鍵成功因素

►  食品製作、經營流程的高度標準化,完備的供應鏈系統降低食材成本並保證食品安全,以及強大的選址能力保證了新店的快速複製和高成功率。肯德基和必勝客將食品製作流程最大程度的標準化,降低廚師在食品製作中的作用,保證了每家門店食物口味的統一性。同時,每家門店在人事、存貨、促銷等各方面運營管理都有統一的標準化規定,使得新開門店易於經營管理。公司在中國獨立運營供應鏈,獨有的一體化模式最大限度的保證了系統效率,質量安全和快速創新。食品原料、紙質包裝、機器設備均由公司集中採購,規模性的採購能夠有效提升產品毛利率。嚴格的原材料採購體系和標準使得公司能夠有效降低食品安全風險。另外,百勝在中國擁有千人以上的門店開發團隊和完備的城市數據庫,嚴格決策每一家新店選址,最大程度保證了新店成功率。
►  立足中國,持續產品創新。百勝堅持研發適合中國消費者口味的產品,已形成150多人規模的研發團隊。肯德基每年推出新品 20 多種,必勝客每年有兩次 20%+的菜單調整。此外,新品推出亦是公司調整單價的輔助手段。近年來通過新品公司逐漸降低必勝客均價以適應低層級市場滲透,同時提高肯德基均價以抵禦成本上漲。供應鏈管理人員亦在新產品試制的最初階段介入,確保新品推出的順暢。
►  重視低層級市場的門店發展。08-11年公司年均新開超過500家門店,今年的目標是至少700家。51%的肯德基和 29%的必勝客門店分佈在中國低層級市場,公司在三線及以下城市門店數量 3.7 倍於麥當勞,形成了強大的規模優勢和先入優勢。雖然低層級市場的單店銷售低於一、二線城市,但由於承擔較低的工資和租金成本,使得低層級市場上門店利潤率比一二線城市高出約 4 個百分點。百勝中國的近期挑戰
►  中式餐飲的挑戰和整合:公司自有的「東方既白」中式快餐一直發展不佳。近期收購的小肥羊從供應鏈到門店管理仍有很多整合工作要做,亦會面臨中式火鍋更加激烈的市場競爭。
►  中國消費整體放緩的影響:今年1-2季度,公司中國區受整體消費疲軟影響,同店增長下滑至14%和10%(2011年同店 19%)。公司預計受去年高基數效應影響,下半年同店將只有 4%-6%左右,客流量同比持平。
►  食品和人工通漲的影響:預計下半年中國區利潤率將因通漲顯著回落而獲得改善,但中長期中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險。全國範圍漲價有一定的壓力,今後將採取不同地區不同幅度的漲價策略,年初至今已在一些地區實現了 3-5%的漲價。百勝對中國餐飲企業的啟示目前中國餐飲業上市公司在核心競爭力(複製成功率、菜式吸引力、渠道下沉)和經營效率核心指標上(平效、利潤率、ROE)還遠落後於百勝,但也意味著巨大的提升空間。通過綜合比較,我們建議投資者:A 股可重點關注湘鄂情、全聚德;港股可持續跟蹤味千的數據、若反轉將是較好介入機會,該公司複製能力和平效在板塊中處於較好水平,但骨湯門事件和近期反日事件的影響尚待消除。相對不太看好唐宮、鄉村基、小南國,這些公司的平效和利潤率水平不高,盈利能力在成本持續上漲的環境下將面臨較大壓力。

百勝集團簡介

► 百勝集團發展歷史簡介:1970 年代,百事可樂公司(PepsiCo)逐步收購了肯德基、必勝客和塔可鐘三大餐飲品牌。1997 年,百事可樂決定將其連鎖餐館業務拆分成為獨立的上市公司,並改名為百勝集團。截止 2011 年,百勝集團在全球已經擁有近 37000 家門店,分佈於全球超過 120 個國家和地區,是全球門店網絡最大的餐飲集團。2011 年公司實現收入 126.3 億美元,淨利潤 13.1 億美元。查看原圖► 公司業務分佈:截止 2011 年,百勝集團 44%的收入來源於中國市場,30%的收入來自美國,其餘部分來自 YRI(Yum Restaurants International)經營的其他國家收入。公司明確提出未來的發展策略是持續提高新興市場的滲透率.同時穩定和擴大成熟市場的市場分額。目前,百勝已完成出售 Long John Silver 和 A&W All American 品牌(這兩個品牌市場份額主要集中於美國),並繼續加大在美國市場門店的加盟比例。同時,公司在新興市場不斷加快開店節奏。2012 年百勝預計在中國開設 700 家新門店(過去幾年每年開設 300-500 家門店)。
查看原圖► 公司業績和股價表現:受益於新興市場收入的快速增長和肯德基和必勝客的領導品牌地位,過去 10 年中百勝的EPS 同比增速始終保持在 13%以上的水平。穩健的業績表現也帶來了良好的股價回報,近 10 年百勝的股價漲了6 倍,近 3 年也上漲超過 120%,顯著超出了同期美股標普 500 的表現。公司長期享受板塊估值溢價(當前公司12年市盈率20倍,麥當勞17倍)。美國投資者視百勝為中國消費的替代股,股價表現與中國區同店增長正相關。查看原圖百勝中國:最成功的連鎖餐飲企業

從 1987 年肯德基進入中國以來,至 2012 年 1 季度,百勝在中國共擁有 3819 家肯德基餐廳,801 家必勝客歡樂餐廳,29 家東方既白,以及 425 家小肥羊餐廳(於 2012 年 2 月收購其股權,使小肥羊在香港市場成功退市)。2011 年百勝中國的收入和營業利潤達 55.7 億和 9.1 億美元(約 353 億和 58 億元人民幣),佔上市公司的 44%和 50%。中國已成為百勝集團最重要的業務區域。

過去 10 年中,百勝每年在中國新開門店 300-500 家,而且新增門店數量穩步提升,開店存量和節奏都遠勝於競爭對手。2011 年,中國區銷售增速(扣除匯率影響)達 29%,同店增速 19%。進入 2012 年,受整體宏觀環境和消費疲軟影響,銷售增速出現下滑,但 2 季度同店增速依然維持在 10%,高於其他餐飲企業。

截止 2012 年上半年,百勝的餐館業務在中國的毛利率為 65.3%,人力成本佔收入比重為 17.6%,餐館層面利潤率 19.1%。受小肥羊業務並表,以及人工租金上漲壓力影響,利潤率較去年同期出現一定程度的下降。查看原圖截止 2011 年,肯德基和必勝客在中國區 79%和 100%的門店是公司自營的,而在美國和國際其他地區的自營比例則非常低。百勝在中國對特許經營模式十分謹慎,對加盟者有著非常嚴格的考核體系,並且基本採用的是 refranchising模式,即將經營已成熟的自營門店轉給特許加盟商,保證其在門店已經成功的基礎上再開始運營。查看原圖相較之西式快餐的主要競爭對手麥當勞,百勝在中國市場的發展中遠遠領先於對手。2011 年肯德基中國區門店多出麥當勞 2,233 家,且百勝更早佈局於中國低層級市場。目前,肯德基的低層級市場門店佔比 51%,而麥當勞僅為 34%。受益於先行者優勢和低層級市場強勁的消費增長,近年來百勝中國的同店增長始終高出麥當勞約 3-5 個百分點。查看原圖百勝中國關鍵成功因素及近期挑戰分析經營流程的高度標準化和強大的選址能力保障了新店的快速複製和高成功率

過去 10 年中,百勝集團在中國始終保持了高速的外延擴張節奏,每年在中國新開 300-500 家門店。正是強大的新店選址能力和標準化的經營流程保證了高速的開店節奏和高的門店成功率。

選址是零售企業經營成敗的關鍵因素。百勝集團在中國擁有 1000 人以上的開發團隊,分佈於中國每一個省份(除了西藏),已形成了 770 個城市數據庫,並積累了豐富的研發經驗。嚴格的新店選址體繫帶來了每家門店的高成功率。

經營流程的高度標準化保證了門店的快速複製能力。此次西安調研中,我們發現必勝客和肯德基門店的廚房面積非常小,但卻能高效快捷的提供標準化食品。在我們拜訪的一家超過 500 平米營業面積的必勝客門店中,其廚房面積僅不到 30 平米,但能高效的提供超過 100 種菜單產品。這體現出連鎖餐飲企業的食品製作過程的高度流程化,最大程度降低了廚師在食品製作中的作用,保證了每家門店的同款食品都具備同種口味。此外,百勝在中國已形成了系統的人才培訓體系。每年從大學中招募大量畢業生,給予統一的培訓和門店實習,通過 3-4 年的學習有機會升任成為一家新店的店長。通過完善的豐富的運營實踐和門店管理手冊,門店經理可以快速上手,系統性的運營管理新店。查看原圖立足中國消費者口味,持續進行產品創新

5 年前,肯德基在中國提出了打造「新快餐」的商業模式,包括「美味安全,高質快捷;均衡營養,健康生活;立足中國,創新無限」。其中,「美味安全,高質快捷」正是傳統的連鎖快餐企業所重視的,集中採購、保證安全,能夠迅速的提供口味一致的食物。而「均衡營養,健康生活」體現了公司側重的文化宣傳理念,通過贊助各項草根體育運動,並提供更多如玉米、蔬菜湯等更加均衡營養的飲食,向消費者宣傳健康、運動的品牌文化形象。

相較之其他西式餐飲企業,百勝的不同之處在於其始終堅持創新,堅持研發適合中國消費者口味的產品,90 年代中期就成立了自己的產品研發團隊,至今已發展到 150 多人的規模。肯德基平均每年推出新品 20 多種,必勝客每年有兩次 20%以上的菜單調整。在肯德基中,雞肉粥、油條、豆漿、牛肉飯等中式食品都已經成為菜單上的重要產品,為消費者打造更多口味和更多選擇。查看原圖為進一步提高同店增長和增加客流,公司持續增加了早餐、下午茶、24 小時營業、外送等除午餐和晚餐以外的其他時間段服務。至今,這些新增服務在保證一定的利潤率水平的同時,已佔肯德基總銷售額的 36%,必勝客的 20%。截止 2012 年 5 月,肯德基的午餐、下午茶、晚餐及外送/24 小時營業/早餐的收入佔比分別為 32%,20%,32%和 16%。查看原圖
重視低層級市場開發


和中國其他的零售企業相似,百勝也感受到一二線城市人工和租金費用不斷上漲的壓力,並十分重視低層級市場開拓。截止現在,肯德基低層級市場門店佔比已經由 5 年前的 45%上升至現在的 51%,必勝客低層級市場門店佔比由5 年前的 15%上升至 29%。而且,肯德基和必勝客往往能夠成為低層級市場消費者首次接觸正宗西方食品和文化的窗口,為當地顧客帶來全新的消費體驗。在一二線城市,肯德基的主力消費者往往是上班族和白領,而在低層級市場常會出現一家大小一起吃肯德基的場景。

我們這次調研了二線城市西安的肯德基和必勝客門店,也調研了四線城市寶雞市的肯德基門店。寶雞市的肯德基門店的同類產品價格基本都比西安便宜 0.5 元,但由於溫和的競爭環境和更大的客流驅動,該門店能夠獲得更高的單店銷售收入,再加上更低的租金和人工費用,門店利潤率顯著高於西安的門店,體現了更強的盈利能力。

從公司公佈的新進入城市門店經營數據來看,肯德基單店收入(AUV)約為 880-950 萬元,年均成交次數達 34 萬次,單店利潤率為 20-22%。必勝客門店的單店收入和肯德基一致,雖然其年均成交次數較少,但是平均交易單價約 130元人民幣,餐館單店利潤率達 23-26%。肯德基和必勝客的年單店收入約是投資額的 2.5 倍,具備很高的盈利能力。查看原圖百勝中國的近期挑戰

中式餐飲的挑戰和整合:百勝中國的發展目標並不侷限於肯德基和必勝客的持續增長,而是成為國內各餐飲品類的領軍企業(Build leading brands in China in every significant category)。但公司自有的「東方既白」中式快餐一直發展不佳,截止 2011 年,公司共有 29 家門店,尚未形成規模效應。近期收購的小肥羊雖使公司獲得火鍋品類的市場份額,但從供應鏈到門店管理仍有很多整合工作要做,亦會面臨中式火鍋更加激烈的市場競爭。公司預計,在扣除相關整合成本後,本年小肥羊對中國區盈利影響中性。查看原圖中國消費整體放緩的影響:今年一、二季度,公司中國區受整體消費疲軟影響,同店增長下滑至 14%和 10%(2011年同店 19%)。公司預計受去年高基數效應影響,下半年同店將只有 4%-6%左右,客流量與去年持平。

食品和人工通漲的影響:預計今年下半年公司中國區利潤率將因通漲顯著回落而獲得改善,但中長期中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險。國內消費價格指數與百勝的收入增長和盈利水平高度相關。從歷史數據可以看出,百勝中國區的同店增速和食品 CPI 正相關:物價指數影響了公司同店的價格增長幅度。而由於物價指數和原材料產品的價格高度相關,公司的餐館利潤率變動和食品 CPI 恰好呈反相關關係。中長期來看,中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險.由於全國範圍大幅漲價有一定的壓力(去年,在食品物料通漲 8%,人工通漲 20%的情況下,公司只實現累計漲價 7%),公司在今年以後將採取不同地區不同時間不同幅度的漲價策略,年初至今已在一些地區實現了 3-5%的漲價。查看原圖餐飲行業數據對比

百勝中國的核心競爭力在財務數據方面的體現總結來看,百勝的核心競爭力在數據上的體現是:

1)  高平效收入:2011 年,百勝中國的自營門店平效達約人民幣 24,166 元/平米/年,顯著高於國內其他餐飲企業的平效。正是百勝中國良好的品牌形象和持續的菜品創新帶來了門店的高客流運轉和高平效收入。以百勝旗下的肯德基為例,門店的功能延展比較成功。時間上,在中飯、午飯之外增加早餐並在品種上加以豐富;功能上在向消費者提供快餐的同時,發展為朋友/家人休閒娛樂的 destination;服務上,在堂食之外提供外賣和送餐服務等。
2)  快速開店節奏和持續的收入增長:百勝中國每年新開 500 家以上門店,快速門店擴張也帶來了收入的高速增長,過去 5 年扣除匯率影響收入年均增速 21%。經營流程的高度標準化和強大的選址能力保證了公司的新店快速複製能力和高成功率。
3)  高營業利潤率:百勝集團2011年的營業利潤率達14%(中國區的營業利潤率達16.3%)。公司能夠獲得高盈利能力主要得益於:1)強大的單店複製能力和規模效應。百勝中國擁有 4000+的門店網絡,全國性的集中採購和高度標準化的經營管理為原材料成本和經營費用的有效控制提供強大保證;2)市場層級定位優勢:~50%的肯德基門店和~30%的必勝客門店分佈於中國的三線及以下層級市場,能夠享有較低的租金和人工費用。
4)  高 ROE 水平:2011 年公司淨資產收益率達 73.6%,主要受益於高平效帶來的資產周轉效率較高,以及公司通過較多的債券融資實現較高的權益乘數。查看原圖國內上市餐飲公司經營數據比較目前國內主要的上市餐飲公司主要包括兩種類型:1)單店面積在 100-500 平米左右、客單價小於 100 元的連鎖快餐企業:包括在美股上市的鄉村基(CCSC.US)和港股的味千(538.HK);2)單店面積 1000 平米以上、客單價高於150 元的中高端連鎖正餐企業:港股上市的小南國(3666.HK)、唐宮(1181.HK)、以及 A 股的湘鄂情(002306.CH)和全聚德(002186.CH)。從經營數據比較來看,目前國內這兩種類型的公司在穩健外延擴張、平效表現以及盈利能力等各項數據與百勝中國均存在非常明顯的差距。

1) 平效對比

對於任何業態的零售企業,一般而言若平效低於 1 萬元/年/平米以下則難以生存。對於餐飲行業,我們重點關注綜合平效在 15000 元以上的連鎖企業。從平效水平來看,目前國內餐飲公司中平效較高的是全聚德、湘鄂情(高端餐飲定位)和味千(擁有較高的客戶流轉,在上半年未受骨湯事件影響前平效能夠達到約 19000 元)。相對而言,鄉村基、小南國和唐宮的平效收入較低,在租金和人工成本不斷上漲的環境下盈利能力將面臨較大壓力。

2) 開店速度

從開店數量上比較,作為快餐運營商的味千開店速度較快,2011 年新開 154 家自營門店。而其他餐飲公司尚缺乏穩健的外延擴張能力,主要原因在於缺乏單店經營流程的標準化以及配合門店增長的相應人才儲備。分業態來看,快餐連鎖企業的複製能力強於中式正餐企業。

3) 直營門店佔比

我們謹慎看待加盟門店未來的發展前景。加盟模式相對於直營模式而言,雖然能夠提高門店擴張速度並節省資本性支出,但是對於加盟門店的品牌、菜品質量、定價的管控能力較弱,長期來看並不利於整體品牌發展和盈利持續提升。百勝中國對於加盟模式非常謹慎,79%的肯德基門店和 100%的百勝門店為公司自營,且加盟方法均採用refranchising model(將已成熟自營門店轉為加盟)。在國內的餐飲公司中,鄉村基、味千、唐宮和小南國的加盟比例較低,而湘鄂情目前擁有 5 家特許經營門店(預計未來每年新增 5 家加盟店),全聚德擁有 55 家加盟店,直營門店佔比分別為 84%和 31%。

4) 盈利能力比較

從毛利率比較來看,2011 年味千、湘鄂情、小南國的毛利率在 67%-68%之間,而鄉村基、唐宮、全聚德的毛利率小於 60%。從淨利潤率來看,味千和小南國的淨利潤率高於 10%,而其他餐飲公司的淨利潤率小於 10%。分業態比較,中高端正餐企業雖然擁有更高的客單價,但是由於較低的平效表現並承受更高的租金水平和裝修費用(因其高端定位主要分佈於高檔的寫字樓和購物中心),平均盈利能力弱於快餐連鎖企業。

5) 資產收益率比較

目前國內上市餐飲公司的 ROE 在-1%-45%之間,與百勝集團的淨資產收益率還存在明顯的差距。比較而言,ROE 相對較高的公司有小南國(財務槓桿較大,2011 年資產負債率達 67%)、全聚德、唐宮(總資產周轉率較高)和味千(淨利潤率較高)。

個股綜合評價

結合經營數據和盈利模式來看,對於目前國內上市餐飲公司,A 股可關注湘鄂情和全聚德;港股可關注味千的反轉機會;相對不太看好唐宮、鄉村基和小南國。

1)  $湘鄂情(SZ002306)$:單店平效較好,立足「湘鄂情」知名品牌定位,新開直營門店逐漸扭虧進入利潤釋放期;通過兼併收購進入快餐和團膳業務領域,向綜合性餐飲企業轉型。未來需關注其加盟門店和新業務的發展情況。

2)  $全聚德(SZ002186)$:自營門店平效收入較高,同時作為首旅集團唯一上市平台,存在整合其他餐飲品牌預期(東來順、聚德華天)。但公司加盟門店較多,未來擴張質量需要關注。

3)  $味千(中國)(00538)$:受骨湯門事件和近期反日事件影響,從 11 年下半年起業績出現明顯下滑,但具備一定的複製能力和單店盈利能力,建議追蹤數據,關注未來可能的業績反轉帶來的投資機會。

4) $唐宮中國(01181)$:門店數量較少同時擴張速度不快,平效和營業利潤率指標均不夠理想。

5) $小南國(03666)$:平效數據較低;今年上半年同店為-2.4%(經濟下滑時商務型餐飲企業業績下滑明顯),未來在門店擴張較快情況下新店經營和菜品質量的管控難度加大。

6)$鄉村基(CCSC)$:公司門店平效過低難以抵禦租金和人工費用上漲風險,2011 年受負面新聞和成本增長過快影響淨虧損約 695 萬元人民幣。
詳解 百勝 集團 中國 成功 連鎖 餐飲 企業 中金 放眼 觀美 美股
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中金再生「冧棚」基金股東冚包散

2013-08-01  NM  
 

 

上週五,涉嫌賬目造假,停牌逾半年的廢金屬回收商中金再生(773),突然被證監會向法院申請清盤,同時放料予商業罪案調查科,封艇拉人。行動之快及狠,令市場嘩然。○九年上市的中金再生,回收場曾遭人掟燃燒彈恐嚇,但憑借環保概念,獲一眾基金、散戶熱捧,成功搭出一個市值過百億的「巨棚」,譜出一齣將爛銅爛鐵「點成金」的神話。如今巨棚一夜倒下,由基金到散戶,都無一逃脫;做淡的對沖基金則因為在場外掃平貨平倉,仍大賺一筆。

週五,證監會破天荒使出「尚方寶劍」,引用《證券及期貨條例》第212條,向原訟法庭提出呈請,將中金再生(773)清盤,並委任保華顧問為臨時清盤人。事實上,中金再生自今年一月起,一直停牌,停牌前股價為九元四角,但據悉已有機構投資者以低至一元在場外沽貨,免得清盤程序漫長,鎖死資金及蝕到渣都無。

財經演員輸三球

豐盛金融資產管理董事黃國英,他及客戶合共持有約五十萬股中金再生,以平均買入價六元算,今次清盤令,估計令他損手三百萬元。「其實我算好好彩o架,最高峰時揸住一百萬股。但舊年開始覺得中細股成交少,有事時走唔甩,先無再買,加上開咗新基金,好多舊客轉走咗呢隻股,剩番咁少喺度,如果唔係真係死晒!」黃國英嘆道。他指中金再生是基金愛股,不少大型基金都有持貨,但部分已中途離場﹕「我由佢○九年上市開始買,當時覺得佢嘅古仔OK,呢類公司現金最重要,上市後有錢,生意做多一倍,好有機會拋甩競爭對手,咪睇好佢囉。上市之後都升咗一個開o架,我無走之嘛!」對於今次證監會「出重拳」,他大嘆無奈﹕「唉!今次證監真係好狠呀!我都唔知點解,你幫我問吓好過啦!」現時他打定輸數﹕「而家清盤,我都預咗變牆紙o架啦。今次當係買個教訓,以後玩少啲囉!」根據港交所資料,「民企明燈」劉央的西京投資、摩根大通、加拿大富豪Desmarais Paul及挪威央行,均持股百分之六至七,按停牌前股價九元四角計,以上基金損失超過六億元。

中金再生惹火事件簿

證監狠招殺一儆百

根據證監會資料,由○九年上市招股書開始,中金再生已涉嫌報大數,持續造假數,誇大公司的財務狀況、業務規模及主要附屬公司帶來的收益。其中,該附屬公司於○七、○八及○九年,聲稱向三間主要供應商採購的金額絕大部分是虛構。更為嚴重的是,證監稱公司仍然存在涉嫌誇大財政狀況的問題,其一二年財務業績可能受影響,而有關業績至今仍未公布。證監是次出手明顯胸有成竹,並將個案轉交商業罪案調查科,後者亦行動迅速,於上週搜查中金再生,並拘捕林姓男子及黎姓女子,二人的姓氏及年齡與中金再生前公司秘書兼財務總監林寶基,及主席秦志威太太、非執董黎煥賢相符。過往證監會對付違規上市公司,最多只要求凍結資產。最典型要數一○年三月的「洪良案」。證監會指當時上市不足三個月的洪良,在招股文件上載有重大虛假或誤導性資料,於是動用《證券及期貨條例》第213條權力,要求法院凍結洪良存放銀行近十億元資金。後來證監與大股東達成和解,將集資所得的錢退回予小股東。不過,今次中金造假事件明顯更嚴重,據知中金再生亦對調查採不合作態度,證監會才首次動用第212條權力,將中金再生清盤。「對上市公司嚟講,呢條例算最惡,公司隨時永不翻身。」基金公司傲揚集團主席兼投資總監尹滿華指:「證監明顯手握足夠證據,否則唔會去到咁盡。」他指,在公司清盤過程中,最先取回權益的一定是政府,其次是員工、有抵押債權人、高級債權人、普遍債權人,最後才輪到小股東。不過,亦有人悶聲發大財。中金再生停牌前一個月,沽空額大增,停牌前一日沽空更近四百萬股,佔成交量四成。有大行估計,中金再生在停牌當日未平倉沽空達九千二百萬股,涉及近九億元。這班淡友,正是今次贏家。「而家場外股價跌到咁低,好多人想甩貨,好容易用低價搵到買家借貨平倉,呢班淡友就賺大錢!」尹滿華說。

百億巨棚一夜倒下

停牌前市值過百億的中金再生,九九年由秦志威夫婦創立,主要在內地從事廢金屬回收,○九年六月來港上市,打着「中國最大的再生金屬資源公司」的旗號,硬銷環保概念,集資近十六億,獲超額認購四十三倍。 所謂環保,其實是「收買佬」。公司向海外及國內供應商回收廢鋼、廢銅及其他廢金屬,再進行分類及加工,然後賣給煉鋼企業。但是,這盤生意彷彿有將爛銅鐵點成金的威力。集團收入由○七年的不到廿億元,暴增至一一年的超過五百億元,暴升二十七倍;純利激增十三倍。紙包不住火。近年內地鋼材市場不景氣。佔公司三成生意額的最大客仔廣鋼集團,自顧不暇,但中金再生從廣鋼得到的收入,由○六年至一○年卻以倍數激增。至一一年,廣鋼旗下珠江銅材公司已停產,而中金再生向廣鋼的銷售亦只按年下跌三億至五十三億元。另一邊廂,主席秦志威早已部署「跳船」。今年一月,公司發通告指獲「央企」中國節能青睞,買入秦志威手持的三成權益,讓他套現三十五億,食一鋪美滿的大茶飯。但同月,有翻版「渾水」之稱的美資沽空機構Glaucus發表報告,質疑中金再生與廣鋼的交易。中金再生同日宣布「短暫」停牌,至今仍未復牌。醜聞纏身,嚇窒中國節能,公司七月再發通告,指交易仍未完成。秦志威原已到口的肥肉,隨時要嘔返出來。負責搭起這個百億「巨棚」的秦志威,持有香港身份證,九五年至二千年曾出任私人公司黃埔物資(香港)有限公司總經理;九九年才忽然「環保」,收購香港一家從事金屬回收業務的公司。○一年,秦志威泊到國企廣州鋼鐵集團,自此風生水起。分別出任主席及非執董的秦氏夫婦,上市後至一一年,合共支取約三千四百萬薪酬,報住深水灣道獨立屋,生活富貴。公司爆煲後,秦志威一直潛水,反而妻子黎煥賢懷疑被捕,變了「擋箭牌」。但講到尾,最無辜的一定是一眾無路可逃的小股東。

中金 再生 基金 股東 冚包 包散
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中金或在香港IPO 已開始前期準備工作-FT

http://wallstreetcn.com/node/52559

中國最大的投資銀行之一中國國際金融金融公司正在為IPO做前期的準備工作。

FT引述知情人士的消息稱,中金公司首席執行官朱云來已經佈置進行一次內部調研,以衡量上市的可能性。

出於對信息披露的疑慮,朱云來之前一直都拒絕上市。但是,在過去幾年中,中金受到眾多對手的挑戰,一些中金公司的人現在認為,中金需要上市籌集資金以保持中國頂級投行的地位。

中金公司新任董事長金立群在最近對紐約中金員工的講話中也提到了IPO的可能性。

中金公司董事會一直在研究上市的利弊,其中最主要的一個好處就是可以擴大資產負債表。

「長遠來看,更大的資產負債表將給中金公司更多的成長機會。」一位知情人士表示。

中金公司的競爭對手中信證券已經上市一段時間,並建立了強大的零售分銷業務。

中金公司可能會選擇在香港IPO,時間最早也將在數月之後,需要等待目前中國股市的悲觀情緒消散。

上述知情人士補充道,中金公司的優勢是它的證券資本市場業務,但是隨著大型國有企業上市熱潮的結束,以及中國股市低迷,中金公司需要轉向新的更加資本密集的業務,比如銷售和交易。

中金公司的銀行家表示,在過去的數年中,中金在把業務轉向中國市場主流的小型上市交易承銷上動作緩慢,並且中金在發展零售經紀業務上也落後於對手。

中金公司的股東包括私募公司KKR和TPG,他們在2010年底以10億美元的價格收購了摩根士丹利持有的34%的中金公司股份。KKR的Henry Kravis和TPG的David Bonderman都是中金公司董事會成員。

由於中金公司和投行行業都受到股市狀況不佳的衝擊,KKR和TPG都將他們對中金投資的價值下調了約50%。

在2009年,中金公司是中國最大的承銷商,但自此之後市場地位逐漸萎縮。據中國證券業協會的數據,去年中金公司在國內的排名14,運營收入為24億人民幣。這遠遠落後於排名第一的中信證券,該公司的運營收入為79億人民幣。

去年,中金公司的淨利潤為2.796億元,在中國的投行中排名29,排名第一的中信證券淨利潤達31億元。

朱云來此前一直反對上市,為了穩住員工,中金公司給員工發放了「影子股權」,並在摩根士丹利出售其股份時,允許一些員工現金兌現。

中金 或在 香港 IPO 開始 前期 準備 工作 FT
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中金所:週一開始對光大證券自營業務股指期貨交易採取限制開倉措施

http://wallstreetcn.com/node/53394

中國金融期貨交易所週日晚發佈公告稱,鑑於中國證監會已對光大證券股份有限公司(以下簡稱光大證券)採取立案調查措施,本所根據《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》和本所業務規則,決定自2013年8月19日起,對光大證券自營業務股指期貨交易採取限制開倉措施。同時,本所將本著維護證券期貨市場穩定的原則,督促光大證券妥善處理現有持倉。

日內稍早,上海證監局稱,光大證券自營的策略交易系統存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷,已決定先行暫停相關業務,責成公司整改,進行內部責任追究。同時,決定對光大證券正式立案調查,並將事件定性為一起「極端個別事件」。

中金 週一 開始 光大 證券 自營 業務 股指 期貨 交易 採取 限制 開倉 措施
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中金再生啟示錄 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102enfo.html

(本文發表在《證券市場週刊》2013年第45期)

 

香港上市公司中國再生金屬資源(控股)有限公司(0773.HK,以下簡稱「中金再生」)近來爆出財務造假醜聞,729,香港證監會發佈公告稱已向當地法院申請將其清盤。上市公司造假不是什麼稀罕事,中金再生能讓我感興趣,源於一篇報導,其標題為《股神噩夢,中金再生如何欺騙專業投資者》。據報導,「該公司過去3年披露的『良好』業績,不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央,也吸引了加拿大股神馬雷家族PowerCorporation和全球最賺錢的主權財富基金挪威中央銀行。」

股息和交稅是「試金石」                                                   

說實話,我對滿天飛的「股神」們並不存敬畏之心,但報導中的下面一段話引起了我的注意——「股神劉央有一套獨門的選股秘笈,其中重要的一條是公司要有穩定的派息。不幸的是,中金再生的派息不僅很穩定,而且不受經濟週期影響而逐年上升。」

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤的真實性。此前,我在雪球網作訪談時曾這樣回答投資者,「簡單地說,如果這家公司現金分紅很多,而且大股東持股比例並不是很高,這份年報的可信度就比較高。」

那麼,中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢?我認為並非如此。來看一下具體數據。

1:中金再生2009-2011年派息情況

單位:港元

2009

2010

2011

每股收益

0.54

0.85

1.63

每股派息

0.12

0.16

0.32

派息率

22%

19%

20%

 

20092011年,儘管中金再生每股派息金額逐年上升,但派息率卻比較穩定。不過,對判斷業績真假,派息率是否穩定並不重要,重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業績造假,那麼派息會成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低,派息率越高,大股東以外的投資者分到的股息越多,則造假成本就越高。而就這一案例而言,中金再生20%左右的派息率並不算高;而其大股東持股比例在50%以上,相對較高。綜合考慮,中金再生造假的股息成本並不高。

與股息一樣,交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標,而中金再生交稅之少令人吃驚,其企業所得稅實際稅率不但遠低於競爭對手齊合天地(0976.HK),也遠低於理論稅率。

2:中金再生、齊合天地企業所得稅實際稅率

單位:億港元

中金再生

齊合天地

2009

2010

2011

2009

2010

2011

除稅前利潤

5.04

9.45

19.65

5.87

4.82

2.04

所得稅

0.25

0.53

0.92

1.68

1.29

0.88

所得稅實際稅率

5%

6%

5%

29%

27%

43%

 

中國再生金屬資源,從公司名稱上我們就可以知道這是一家主要業務在中國的上市公司,而事實也是如此——以2011年為例,中金再生96%的營業收入來自中國。既然如此,中金再生應向中國繳納企業所得稅,理論稅率應為25%

中金再生年報披露享有稅收優惠,但按其所述,至少在20102011年無論如何其實際稅率也不可能低於10%

根據中國相關法律及法規,本集團兩間中國附屬公司揚州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個獲利年度起豁免兩年中國企業所得稅,其後三年稅項減半。二O一二年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最後年度。

而從披露的其它內容來看,中金再生所得稅畸低的原因很是令人費解,「本集團現正享有低實際稅率,主要由於澳門附屬公司(根據澳門離岸商業服務公司法規成立的實體)產生的溢利獲稅務豁免。」難道,中金再生的子公司中,竟然是澳門的子公司盈利最多而中國大陸的子公司獲利甚少?

事實當然不是這樣,也不應該是這樣。在中金再生的年報中,「主席報告」洋洋灑灑數千言,當中卻並無「澳門」二字。從會計報表附註——「所得稅開支」來看,計算所得稅也是從稅前利潤和中國大陸的稅率開始的。

3:中金再生2011年企業所得稅

單位:千港元

 

2011

除稅前溢利

1,964,783

中國企業所得稅稅率25%

491,196

不可扣稅開支的稅務影響

26,985

非課稅收入的稅務影響

-4,351

應佔聯營公司虧損的稅務影響

1,441

給予中國附屬公司的稅務優惠的稅務影響

-1,268

給予澳門附屬公司的稅項豁免的稅務影響

-477,892

未確認的稅務虧損的稅務影響

4,509

運用過往未確認的稅務虧損

-5,056

其他未確認的可扣稅暫時差異的稅務影響

57,750

運用過往未確認的可扣稅暫時差異

-2,232

近往年度撥備不足(超額撥備)

1,107

年內稅務支出

92,189

 

我不瞭解澳門的情況,不知道為什麼那裡能夠對一家公司給予那麼大的稅收豁免。不過,就算澳門政府真的異常慷慨,其影響力似乎也不會大到能夠讓大陸稅務部門直接減免中金再生大陸子公司的稅收。然而,從現金流量表上可以看到,中金再生2011年「已付中國企業所得稅」僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務優惠,那還屬於造假成本低的範疇,而以中金再生如此離奇的交稅情況,就幾乎可以直接斷言其業績造假了。

瞭解公司業務和競爭對手很重要

中金再生造假事發,源於美國做空機構GlaucusResearch 的一份研究報告,根據媒體報導,報告中列舉了以下6項疑問。

1、根據國家環保局資料,中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進口有色廢金屬,且2011年和2012年進口量不會超過3.1萬噸和8.75萬噸,但是為了達到公司所宣稱的產量,公司過去兩年卻不得不平均每年進口144萬噸。

2、該公司必須每月進口11.3萬噸廢銅以完成公司宣稱銅產量,亦即公司成為中國最大的廢銅進口商,但2011年和2012年海關資料表明中金再生並非廢銅月進口量前十。相比之下,銷售額僅為中金再生五分一的競爭對手齊合天地卻躋身前十。

32011年向最大客戶(國企廣州鋼鐵企業集團)供應其所需有色金屬的84%。

4、每名僱員對公司年收入貢獻1100萬美元,相當於蘋果公司的6倍。

5、存貨周轉率是競爭者齊合天地的五至六倍。

6、在金融危機期間,資本回報率與馬多夫騙局相似,不像一個有高度週期性的廢舊金屬回收企業。

對中金再生打擊最大的是前3條質疑,而要作出這樣的質疑,無疑要對中金再生的業務、競爭對手和客戶的情況相當瞭解。

我注意到,GlaucusResearch 的第5條質疑是依據財務指標作出的,但是,他們並非單純地計算中金再生的指標,而是和競爭對手作對比。事實上,如果不這樣做,可能很難發現中金再生的異常。

在中金再生2011的年末的資產中,應收賬款及票據佔了52%,從其造假的惡劣程度來看,該類資產的真實性很令人懷疑。

4:中金再生應收賬款及票據周轉天數

單位:億港元

2009

2010

2011

營業收入

90.63

225.08

521.41

應收賬款及票據

25.50

70.21

92.13

應收賬款及票據周轉天數

103

114

64

 

然而,根據年報數據計算的中金再生的應收賬款及票據周轉天數指標卻在2011年迅速減少。通常情況下,如果有上市公司造假,由於其應收賬款是虛構的,不能收回現金,日積月累,很可能會出現應收賬款周轉天數越來越長的現象。不得不說,中金再生的反常現象很能迷惑投資者。而從另外一個角度來說,營業收入的高速增長實在是太可怕了,可能會掩蓋掉太多的問題。

和齊合天地作一下對比,異常就出現了,中金再生的應收賬款及票據周轉天數遠高於齊合天地。

5:齊合天地應收賬款及票據周轉天數

單位:億港元

 

2009

2010

2011

營業收入

23.39

59.32

98.16

應收賬款及票據

0.67

1.30

3.36

應收賬款及票據周轉天數

10

8

12

              

還需要確定的是,齊合天地的貨款回收可能那麼快麼?我計算了一下A股「有色金屬冶煉與加工——銅」行業上市公司2011年的應付賬款及票據周轉天數指標,發現其中位數僅為21天。而且,在12家公司中只有經營規模倒數第二的盛屯礦業應付賬款及票據周轉天數(135天)多於中金再生的應收賬款及票據周轉天數(64天)。這就是說,中金再生和齊合天地的下遊行業支付貨款確實很快。

6:銅冶煉與加工行業A股上市公司2011年應付賬款及票據周轉天數

單位:億元

證券代碼

證券簡稱

營業成本

應付票據

應付賬款

應付賬款及票據周轉天數

600362.SH

江西銅業

1,069.81

33.00

22.76

19

000630.SZ

銅陵有色

668.26

0.98

38.75

22

000878.SZ

云南銅業

312.08

2.89

18.90

25

601168.SH

西部礦業

189.83

2.42

7.77

20

002203.SZ

海亮股份

113.61

0.11

14.10

46

600255.SH

鑫科材料

48.09

1.70

0.83

19

002171.SZ

精誠銅業

31.25

0.87

10

002295.SZ

精藝股份

23.98

0.12

0.61

11

601137.SH

博威合金

21.35

2.46

42

600490.SH

鵬欣資源

3.68

0.02

2

600711.SH

盛屯礦業

2.35

0.73

0.14

135

600139.SH

西部資源

0.93

0.14

54

合計

2,485.23

41.95

107.34

22

簡單算術平均數

34

中位數

21

 

對上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下GlaucusResearch 的第5條質疑,我們可能要問,為什麼中金再生的應收賬款及票據周轉率遠低於齊合天地而存貨周轉率卻截然相反?我猜測,這很可能是因為存貨造假成本較高,相對不容易騙過審計師——如果審計師執行審計程序時對公司的應收賬款只是函證一下,而對存貨卻要進行監盤。

再來看一下Glaucus Research 的第4條質疑,我認為這是分析上市公司是否造假的一個很好的思路。   其實,與齊合天地作比較也可以看出異常來。2011年,中金再生的營業收入是齊合天地的5.31倍,然而,中金再生當年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元,而齊合天地為2.06億港元。由此來看,中金再生很可能連對職工薪酬造假都覺得麻煩。

分析到這裡,我們會發現中金再生的造假遠稱不上天衣無縫。事實上,GlaucusResearch 能發出對中金再生的第3條質疑都有幸運的成分。很多上市公司都不會在年報中披露大客戶的詳細情況,而中金再生卻披露了其來自廣鋼集團的銷售收入,因為廣鋼集團是其關聯方。連關聯交易非關聯化都不知道,中金再生的造假水平很難說有多高。

我覺得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高,若非如此,前一段時間的IPO核查風暴,證監會也不會要求審計師做那麼多工作,如全面核查企業近三年來所有的銀行流水、調查企業供應商和客戶的情況等。

問題的關鍵在於企業造假在A股上市的效益太高了,以至於某些企業願意花費很高的成本去造假。中金再生在香港上市,其發行市盈率僅為17.6倍。作為對比,近來A股市場上臭名昭著的造假股萬福生科(300268)的發行市盈率高達30.2倍。

至於為什麼「股神」劉央會栽在中金再生身上,這或許是因為她喜歡自上而下選股,對分析具體公司的重要性認識不足。曾有記者問,「您的『貫通法』中,到底是自上而下看政策重要,還是自下而上看行業和公司更重要?」劉央的回答如下:

「貫通法」的要義是變通,有時候看政策比看個股重要,有時候看個股比看政策重要,這是需要根據市場變化來進行判斷的動態過程。具體來說,首先一定要看大環境、大趨勢,中國最大的風險是什麼?政策的不穩定和霸道,所以一定要看政策轉變對整個大環境的影響;第二要看每個行業的整合週期、政策的側重點和國家的扶植程度,要非常清楚並跟准每個行業的拐點;第三要真正重倉到一個行業,才能共享該行業3—5年增長空間。

相對來說,看個別公司比較容易,不懂一家公司,訪問10次你總該懂了吧。

問題是,如果對上市公司造假沒有足夠的警惕,那麼訪問100次公司可能也發現不了中金再生存在的問題。

請注意,我並不是說劉央的選股思路不好。其實,警惕性太高、過於小心了,有可能錯過很多賺錢的機會。我只是認為,作為一個自下而上選股的價值投資者應該從中金再生這個案例中借鑑一下GlaucusResearch 的分析技術,與此同時,提高對上市公司造假的警惕性。

                              
中金 再生 啟示錄 啟示 旭東
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=74668

說謊者 中金再生造假模式

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201309/t20130916_495568.htm

  憑藉117%的年複合增長率,中金再生在短短5年時間裡迅速成為廢金屬回收行業中年營業額逾520億港元的「巨無霸」。2013年1月28日,Glaucus發佈做空報告,中金再生的「神話」戛然而止。

  

  隨著香港證監會和臨時清盤人的指控,中金再生的冰山一角終被掀開。這是一盤創始人及控股股東秦志威精心設下的「局」:上市前曲線與大型國企聯姻,上市後國企成為其「神話」故事的一面幌子;利用公司無需披露其它客戶的規則,秘密建立關聯方,構建出一個循環支付的交易模式,由此不斷「再生」;為避免巨額營業額導致的稅務負擔,在澳門地區放下一顆避稅「棋子」,但「棋子」銷售額與銷售量卻嚴重錯配。

  

  隨著其「生生不息」的交易模式曝光,匪夷所思的增長率、奇高的存貨周轉率和固定資產周轉、高於蘋果六倍的人均產值,所有圍繞中金再生的謎團被逐個戳穿。

 

  為了捍衛投資者利益,認定中金再生造假的香港證監會史無前例地動用212條款,申請將上市公司直接清盤處理,而保薦人瑞銀也難逃責任。

 

  聯想經過兩年的法律訴訟拉鋸戰,香港證監會最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰,中金再生極有可能就是下一個洪良國際。

 

  本刊主筆  楊智全 研究員 趙俊/文 

 

  感謝三川財報研究院對本文的貢獻

  

  「Glaucus Research」一戰成名

 

  2013年1月28日,美國做空機構Glaucus Research首度對中國金屬資源再生(00773.HK,簡稱「中金再生」)發佈做空報告。其在報告中指出,「中金再生聲稱致力成為中國最大的廢金屬回收商,但這是個謊言,公開信息表明,它是個明目張膽的老千」,「它極度誇大了銷售和商業規模」,「投資者最終會一無所有」,最後,Glaucus總結道,「中金再生一文不值」,並將它的目標價定為零。

 

  做空報告一經公開,在每股9.4元附近,中金再生被緊急叫停,並一直停牌到7月26日。7月29日,香港證監會突然宣佈向法院申請將其清盤,理由是中金再生IPO招股說明書及上市當年度的財報造假,甚至目前的財務數據也涉嫌虛構,香港法院最終委任保華顧問為臨時清盤人。

 

  這是香港證監會有史以來首次引用《證券及期貨條例》第212條款,申請將上市公司直接清盤處理,其嚴厲的處罰在資本市場引起了巨大的震動。

 

  毫無疑問,Glaucus Research在本案中扮演了最重要的幕後推手。

 

  Glaucus一詞來源於古希臘神話中善作預言的海神,但其此前的做空狙擊卻並非每次都如此精準。2012年4月和8月,Glaucus先後狙擊首鋼資源(00639.HK)及西部水泥(02233.HK),後又在2013年4月,對在納斯達克上市的搜房網(SFUN.NYSE)連續三度發佈做空報告,但都收效甚微。

 

  直至2013年初做空中金再生,Glaucus在香港地區及國內資本市場上一戰成名。作為一家廢舊金屬回收商,按2011年財報披露,中金再生銷售額逾520億港元,在國內零碎的廢舊金屬回收行業裡堪稱「航母」。如非遭遇Glaucus狙擊,其2012年最終公佈的收入很可能超過700億港元。然而,Glaucus的一紙報告,最終終結中金再生這個虛幻的神話。

 

  股神「折戟」

 

  中金再生事件之所以被資本市場高度關注,除了其在行業中「巨無霸」的地位和香港證監會動用史上最嚴厲處罰外,其股東背景也同樣令人矚目(表1)。截至2012年6月30日,中金再生前五大股東中,既有被譽為加拿大「股神」的德馬雷家族旗下的IGM Financial,還有被譽為香港「巴菲特」劉央所任主席的香港西京投資,就連JP摩根也赫然在列。此外,中金再生保薦人瑞銀、招商銀行和審計人德勤也牽涉其中。風乍起,驚起一池水。

 

  眾多大股東中,劉央無疑是中金再生最鐵桿的「粉絲」,在持有6%的股份後還一路增持,1月28日停牌時,公開資料顯示,西京投資共持有中金再生8520萬股股票。在中金再生突遭清盤後,劉央還以詩詞「人間正道是滄桑」以示力挺。但隨著事態的發展,劉央最後終於挺不住了。8月6日,劉央在場外以均價1港元/股減持逾400萬股,按此價格推算,西京投資賬面將減值7億港元,其餘大股東IGM Financial Inc、JP摩根以及挪威銀行均損失慘重。

 

  做多者割肉之際,沽空者卻大奏凱歌。在Glaucus報告公開,也就是中金再生停牌前幾日,沽空金額異常放大(圖1),短短6個交易日內,累計1.4億港元。而據美銀美林統計,截至1月28日未平倉沽空達9200萬股,累計金額更是高達8.76億港元。如果這些沽空最後都能按1港元/股平倉的話,將獲得驚人的暴利。

 

  儘管中金再生堅持主張做空報告完全失實及與事實不符,其主席秦志威也在瑞銀電話會議及《香港經濟日報》上反駁Glaucus的指控,但業內普遍認為,秦志威澄而不清,在被香港證監會指控後,中金再生翻盤幾乎無望。

 

 

  值得一提的是,就在中金再生停牌前數日,秦志威將23.1%的公司權益以34億元的價格,出售給央企中國節能環保集團公司(簡稱「中國節能」)。此筆交易一旦成交,中國節能將持有29%權益,成為中金再生單一最大股東。要不是Glaucus突然殺出,最終攪黃了局,秦志威很可能成功套現。

 

  耐人尋味的是,如果中金再生如Glaucus質疑的那樣,是個「明目張膽的老千」,那為何如此多青睞於中金再生的「精明」資本對此一無所知,這背後的真相到底是什麼?

 

  「再生」造假模式

 

  難以解釋的高增長

 

  廢金屬回收的流程並不複雜:廢料收集後,先用起重機或叉車將廢料送上傳送帶,再用壓縮機進行壓縮,接著依次用破碎機進行碾碎,用空氣旋流器除塵、除鏽、最後通過電磁滾動分離出有色和黑色金屬,而有色金屬再由人工挑揀,分離出銅、鋁等金屬。就是如此一個手工+簡單機械的過程造就了中金再生的神話,其背後又靠什麼驅動?

 

  我們試圖用常規的財務可持續發展模型,來窺探出中金再生非常規增長背後的驅動因素,但發現這非常困難。

 

  如在2011年,中金再生實際增長率是其可持續增長率的4倍,研究其財報表明,這背後的關鍵因素是其資產周轉率的大幅提高,從2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。

 

  進一步研究中金再生各類資產周轉率,可以發現其固定資產周轉率在2010年就達到驚人的87倍,2011年再度升至118倍(表2)。這表示中金再生對固定資產投資依賴非常小,或其固定資產的效率驚人及單位產值超高。同樣,其存貨周轉率看起來也不可思議,從2010年的17倍增長到2011年的23倍。高達23倍的存貨周轉率意味著中金再生每15天就能完成一個存貨進出的銷售輪迴。

 

 

 

  越是深入,謎團越多。中金再生存貨周轉率竟然長期維持在應收賬款周轉率的4倍左右。國內廢金屬回收的交易多為錢貨兩清,而以中金再生微薄的毛利率來看,這意味著有越來越多的巨額資金被產品賒銷所佔用,如此大量失血,何以能推動企業飛速發展。而事實是,截至2012年6月,中金再生應收賬款及票據餘額已高達126億港元。

 

  這種高增長方式在理論上就有偽模式嫌疑。齊合天地(00796.HK),最接近中金再生的競爭對手,近年來收入平均增長率也高達52%,但與中金再生相比,則表現出完全相反的指標,其應收賬款周轉率長期是其存貨周轉率的10倍以上,截至2012年6月,其應收賬款及票據餘額僅為2億港元。

 

  一個行業賺錢如此容易,無需先進技術、固定資產投資小,需求異常旺盛,並且能保持5年年均117%的增長率,縱觀所有上市公司,或許只有中金再生能做到這一點。

 

  有財務專家指出,如果中金再生所有財務數據真實可靠,那麼有一種理由可以解釋這種情況,那就是賬面上有大量的、快速的買進和賣出交易,才會造成固定資產周轉率和存貨周轉率兩個指標奇高。但這又會涉及兩個問題,一是中金再生就變成不折不扣的二道販子,而這並不符合中金再生的公開披露和業務模式,二是這樣做的目的很可能是為了美化報表。

 

  中金再生到底憑藉什麼創造了銷售奇蹟?在所有謎底揭開前,沒人知道中金再生背後隱藏的故事。直到2013年7月31日,事件才出現了一線轉機。

 

  當日,被香港法院委任為臨時清盤人的保華顧問在入駐中金再生後反客為主,入稟香港高等法院,控告秦志威夫婦以及祥發五金回收、澤群金屬回收等10家供應商在內的共12名被告,提出八大指控,包括進行虛假買貨及賣貨交易,並以循付轉款等方式意圖詐騙。

 

  「循環付款」的交易模式

 

  如果香港證監會和臨時清盤人的指控最終都是事實,那麼隱藏在中金再生冰面下的真相已漸漸浮出了水面。

 

  香港證監會描述的中金再生造假模式與2012年香港證券市場上另一個大案主角洪良國際的完全不同。洪良國際是通過徹底捏造現金及銀行存款,來支撐其虛構的高增長和盈利能力。而到目前為止,中金再生的現金及銀行賬目,並未曝出有捏造的問題,否則也不可能這麼容易逃過德勤審計師的眼睛,這意味著中金再生每一筆交易都是「真實」的。

 

 

  這是怎樣的一個「技術「活?根據香港證監會和臨時清盤人的指控,可以構築出中金再生最為核心的虛假買賣及循環轉款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三個步驟(圖2):

 

  第一步:中金再生從隱秘關聯供應商處採購廢金屬,材料入賬後,中金再生掛賬或支付貨款。

 

  第二步:中金再生將購進的廢金屬賣給隱秘關聯客戶,並錄得收入,對方付款或掛賬。

 

  第三步:為了將交易規模做大,就必須讓同一筆交易多次、快速循環進行。隱秘關聯的供應商從隱秘關聯客戶將貨物購回,同時,資金又流回到隱秘關聯客戶處。

 

  從海外及中金再生澳門公司進口的廢銅報關進入國內後,也能夠參與到上述的大循環中。這樣,整個體系就有了生生不息的資金流的同時,各個公司也有了完整的廢金屬進、存、銷賬套。

 

  通過上述三個步驟不停循環,中金再生的銷售額不停「再生」,像滾雪球一樣,越滾越大。

 

 

  輝煌業績的「支點」

 

  有了這一模式,中金再生的輝煌業績便不難「實現」。2006-2008年,中金再生收入增長了5倍,按其說法,當時它就是中國最大的廢舊金屬回收商。上市後,中金再生增長速度依然令人瞠目結舌,以2008年為基點,其銷售收入在4年時間裡再度陡增11倍。總計前後7年的時間裡,其資產規模也擴大了39倍(圖3)。這樣匪夷所思的業績自然吸引了不少投資者的關注,股價走勢也因此遠強於同期恆生指數的表現(圖4)。

 

  表面上看,中金再生業績風光無限,但實際上卻是疑問重重。隨著其循環付款模式的曝光,所有這些「謎團」也被一一解開。

 

  首先是其存貨周轉率和固定資產周轉率的異常,這是因為在這種循環轉款的交易模式下,虛構的收入並沒有對應實際的存貨流轉,也無需使用固定資產,分子加大,分母空轉,這兩個比率焉能不大。中金再生的「雙高」早在上市前就出現了,香港證監會對中金再生虛構招股書的指控也說明了這點。

 

  而中金再生應收賬款餘額過大也很好解釋:因為中金再生每一筆交易都是「真實」的,當收入達到500億甚至700億港元時,必然要求龐大的資金參與到循環付款體系中,既然是虛構的,就沒必要調用所有的真金白銀,大幅度提高應收賬款可以減少參與方的資金成本。

 

  Glaucus在做空報告中,對其交易規模及市場份額表示了嚴重懷疑,並推導出諸多無法解釋的矛盾。其也將中金再生的若干財務指標與國內外同行對比,包括固定資產投入過低、穩定的資本回報率,人均產值比蘋果還要高六倍。如果中金再生循環轉款虛構收入比例較大的話,所有這些質疑和無法解釋的矛盾同樣非常容易理解了。

 

  「技術」路徑

 

  上市公司大規模虛構收入,企業必須要面對高昂的稅務成本,如果不作特殊處理的話,往往得不償失。

 

  稅務成本主要指增值稅和所得稅。如果是循環轉款虛增收入,那麼每循環一次,收入就增加一次,增值稅和所得稅自然相應增加,到頭來造假公司將無法承擔。以中金再生2011年520億港元的營業額來說,如果毛利率為10%,那麼一般情況下,這二項稅收成本有可能達到21億港元。而以中金再生2012年700億港元計算的話,這二筆成本將高達30億元。

 

  因此要大規模造假,就需要「技巧」。對中金再生而言,只要三方(隱形關聯供應商、上市公司、隱形關聯客戶)採用平價甚至虧本方式循環轉讓,就可以把公司毛利率控制在自己設定的範圍內。對上市公司而言,雖然累計交易額很大,但實際並沒有產生多少「增值額」,所以要繳納的增值稅有限,這樣最後企業的利潤率也相應降低,也會減少企業所得稅的負擔。

 

  從賬面上看,分批零碎的循環交易,即便是審計師也難以判定交易的真實性,除非知道它們的隱形關聯關係。

 

  對廢舊金屬回收行業中的諸多公司而言,調節毛利率是個公開的秘密。2008年及以前,廢舊金屬回收行業享受免增值稅政策,2009年該稅開始徵收,其後經過兩年的過渡稅收優惠期,2011年舊金屬回收商被全面徵收17%的增值稅。這意味著,毛利率越高的企業,被征的稅就越高。

 

  巧合的是,從2009年開始,中金再生毛利率直線下降,從8.72%一路跌至2012年上半年的3.6%,這無疑大大減輕了中金再生的稅負。同另一家中國最大的混合廢金屬再生商齊合天地相比,中金再生的毛利率依然要低不少,2010和2011年,中金再生的規模分別是齊合天地的3.8倍和5.3倍,但中金再生更低的毛利水平說明其並沒有擁有自己宣稱的「規模競爭優勢」。

 

  毛利率的下降並沒有徹底解決中金再生所得稅的問題。按照中金再生2011年520億港元的銷售額和3.77%的稅前利潤率,其所得稅依舊不菲,但中金再生每年的所得稅實際稅負率(實際繳納的所得稅/稅前利潤)非常低。它又是如何做到的呢?

 

  查詢中金再生2011年會計報表附註,可以看到按國內所得稅率25%計算,中金再生本應繳納4.9億港元的所得稅,但是其「來自澳門附屬公司的稅項豁免的影響」就直接將4.7億港元的稅收一筆勾銷,最後合上其他一些調整,中金再生2011年的所得稅費用9000萬港元,僅為豁免前的18%。

 

  Glaucus在做空報告中將中金再生和齊合天地的實際所得稅率兩廂對比,發現齊合天地遠沒有中金再生「聰明」,其27%-43%實際所得稅率也要比中金再生高得多。Glaucus由此質疑中金再生要麼逃稅,要麼財報披露的利潤遠大於實際利潤,而其更偏向於後者。

 

  按4.7億港元的豁免稅計算,中金再生澳門附屬公司產生的稅前利潤應為18.8億港元,這意味著公司的利潤絕大部分來自澳門公司,國內幾乎不產生收益。這樣」巧妙「的安排還有一個非常重要的作用,就是讓國內收入的毛利率低得接近零,那麼其繳納的增值稅自然也微乎其微。

 

  按招股書的披露,這家澳門附屬公司由秦志威在2005年3月創辦,向國外採購廢金屬供中國業務使用或出售給其他客戶。截至2009年6月,這家公司並無任何生產設施,中金再生也沒有給澳門附屬公司規劃任何設施。

 

  這家澳門附屬公司無疑起著關鍵的作用,它到底向外部顧客銷售了多少金額,又出售了多少量?這兩個數據對這筆豁免稅額及中金再生規模的真實性極具參考意義。

 

  但奇怪的是,中金再生的IPO招股書對澳門附屬公司銷售情況的描述頗為模棱兩可,「中環澳門於2006、2007、2008年向外部顧客進行銷售分別約佔集團總收入32.9%、53.3%和44.7%,亦分別佔本集團總銷售額3.2%、5.7%和8%。」集團總收入和集團總銷售額的區別在何處?普通投資者或許從中很難讀懂。

 

  Glaucus在做空報告中也提到了這個比例,並明確指出,前者為中環澳門佔集團總收入比,而後者則是銷售量(sales by volume)佔集團比例。這樣,問題就來了,為何會有如此大的錯配?

 

  招股書是這樣解釋的,由於中環澳門採購的有色金屬廢料在中國市場存在短缺,而有色金屬廢料售價高於廢銅,所有才有了佔集團總收入比例高、佔集團總銷售額低的現象。

 

  但是,隨著清盤人對中金再生循環付款虛構收入的指控,可以有比招股書更好的解釋。

 

  首先,要避所得稅,必須把澳門公司的收入規模做大。而它實際的海外採購量本身就較小,並且這部分對外銷售需要向中國報關,很難虛構數量,而中金再生通過循環交易後最終的銷售規模龐大,於是澳門公司的銷售量佔比就更小,自然就有了這部分銷售量和銷售額的奇異錯配。

 

  如果中金再生真的是「明目張膽的老千」,它又是如何吸引這麼多的投資機構?這或許與其披露的廣鋼企業集團作為最大客戶相關,這就回到了最初秦志威聯姻國企的故事(附文)。

 

  在招股說明書上,中金再生曾披露過9個主要供應商,其中竟然有4家是廣鋼企業集團的附屬公司,甚至包括當時的上市公司廣州鋼鐵股份公司。中金再生上市後,因為與廣鋼企業集團是關聯企業,所以按規定每年要披露它們之間的交易額。有國企作為大客戶,對民營企業來說無疑有著巨大的正面宣傳作用,這也讓投資者對中金再生更加信任。

 

  但即使是與廣鋼企業集團的銷售數據,也很可能被虛構,這讓中金再生與其他並沒有披露的客戶交易的真實性更蒙上了一層陰影。媒體公開報導,目前廣鋼企業集團旗下公司已停止向中金再生採購廢金屬。事實果真如此,即使中金再生沒有被清盤,也將對其造成致命打擊。

 

 

  保薦人瑞銀的責任

 

  洪良國際一案中,保薦人兆豐資本因盡職調查不足、未能獨立審查等原因而被香港證監會吊銷保薦牌照,並施以4200萬港元的罰款。作為中金再生保薦承銷商的瑞銀,或許也需付出相應的代價。

 

  在中金再生上市後的4年裡,瑞銀一直對中金再生愛護有加,先後陸續發佈了13篇報告,且所有報告評級均為「買入」。每當公司遭遇危機時,瑞銀總是出面力挺,為股價保駕護航。

 

  為何瑞銀對中金再生始終力挺呢?

 

  既是債權人又是保薦人

 

  中金再生招股文件顯示,公司上市前曾分別向瑞銀、Spinnaker Global及The ADM Maculus發行價值合共1.274億美元(約9.93億港元)的優先票據、認股證及可換股票據,之後中金再生又向瑞銀以年息率為8.5%認購2500萬美元優先票據。

 

  對於瑞銀既是中金再生的債權人,又擔任公司上市的保薦人,競天公誠律師事務所合夥人葉玉盛對《新財富》表示,如果保薦人只有瑞銀自己,會構成利益衝突,如果有其他投行一起參與,作為聯合責任承擔人,則屬於合規範圍之內。

 

  瑞銀是中金再生上市的獨家全球協調人、賬簿管理人及牽頭經辦人,並與招商證券一同擔任保薦人。招商證券負責該項目的董事副總經理李志濤在公司上市時曾對媒體表示,聯席賬簿管理人是瑞銀,招商只負責承銷,沒有定價權,他反而覺得中金再生3.98-5.18港元/股的定價有點過高。

 

  一條龍包銷服務

 

  值得一提的是,瑞銀還有「一條龍」包銷服務,對其保薦公司的股價保駕護航。新股上市後,當股價跌至不合理時,瑞銀會出來買貨,但瑞銀的「一條龍」服務使得其更像一個IPO保險公司。

 

  在多次的力挺中,瑞銀都引述了公司管理層的原話,從而對事件進行解釋。作為保薦人,瑞銀的研究人員在接近公司高管上擁有先天優勢,不過一味引述公司高管原話,也容易淪為上市公司的「傳聲筒」,失去研究獨立性。不過,這種行為是否違規卻未有定論。葉玉盛認為,只要沒有違反證券條例,這種做法就有其合理之處,一旦其研究報告存在涉嫌包裝,就會違反遊戲規則。

 

  2009年上半年,瑞銀憑藉中國忠旺(01333.HK)、銀基集團(00886.HK)和中金再生三單IPO,以29.9%的融資額市佔率雄霸香港新股承銷市場,擊敗中信證券和麥格理等對手。

 

  保薦人或受罰

 

  中金再生清盤後,如其實際可變現資產不足,上市公司股東權益將無法被充分保障,屆時香港證監會不排除追討上市保薦人和會計師等中介機構,它們甚至可能面臨處分。

 

  葉玉盛預測,中介機構是否有罪要看造假髮生的時段,如果發生在上市前,則說明中介機構未能做到盡職調查,保薦人更是首當其衝受到影響,證監會可能會讓小股東做集體訴訟,一旦中介機構輸了,就得賠錢,不過由於中介機構都有保險,通常可以覆蓋一部分損失;此外,根據調查結果的嚴重程度,證監會對保薦人可能會採取罰款或者取消牌照兩種處罰方式,嚴重的話甚至可能兩種處罰並行。

 

  2013年10月起,香港證監會將實施新規定,一旦發現上市公司的招股書刻意失實或造假,持有第6類受規管活動(就機構融資提供意見,即保薦人)的機構負責人,須就上市公司造假負上刑事責任,最高可被罰款70萬港元及入獄三年。由於證監會的指控明確指出,中金再生在上市前就已開始造假,作為聯席保薦人的瑞銀及招商證券,或需為此負上責任,不過,由於新的保薦人監管制度尚未實施,瑞銀及招商證券不用為此負上刑事責任。

 

  首次動用清盤令

 

  對於中金再生造假案,香港證監會首次動用了《證券與期貨條例》第212條《清盤令及破產令》。香港證監會認為,如果將該法團清盤,就維護公眾利益而言是可取的,便會向法院提出呈請,要求根據該條例將該法團清盤。

 

  葉玉盛認為,香港證監會和國內監管機構的行事風格不一樣,在判刑還是罰款的選擇上,香港證監會考量的重點是如何能更好地保護投資者的利益,因此會考慮公司有沒有重整的機會;與洪良國際造假案不同,當時其募資額僅用了1億多港元,還有10億港元躺在公司賬戶上,因此「凍結令」更有利於保護投資者,而中金再生可能已經資不抵債,香港證監會根據公司情況權衡之後做出了清盤的決定;此外,用清盤的方式可以「止跌」,由清算委員會接手公司管理,避免更多投資者或者債權人因財務資料失實而受到損失。

 

  此外,還有一種考慮則是,如果公司拒絕合作,香港證監會要取得公司存放在國內的文件存在困難,清盤人入主後便可以公司擁有人的身份取得資料,再提交證監會進行調查。

 

  事後看來,這招的確見效,清盤人保華顧問僅在獲任後的第5天,就對秦志威夫婦提出控告,並向法院申請凍結了包括他們夫婦在內大約17億港元的資產。不過因證據不足,法院將秦志威妻子黎煥賢及兩家供應商的凍結令解除。香港媒體將高院撤銷禁令視為香港證監會先輸一局。

 

  但業界普遍認為,這絲毫不會動搖香港證監會一查到底的決心。香港證監會曾通過歷時兩年不懈的法律訴訟拉鋸戰,最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴厲的懲罰,而中金再生極有可能就是下一個洪良國際。 附文

 

  傍上國企 迅速發家

  

  秦志威到底是如何賺到人生第一桶金的?公開媒體對此卻鮮有提及。從招股說明書有關中金再生簡單的歷史披露中,大致可以還原這樣一個過程。

 

 

  1995年起,29歲的秦志威開始擔任黃埔物資(香港)有限公司總經理兼執行董事,直至2000年卸任。正是在這段時期,秦志威在廢金屬回收、航運、物流領域積累了一定的人脈。1999年,秦志威收購了在香港地區從事金屬回收業務的環保鋼鐵的股份,接著於2001年設立了廣州亞鋼。他將環保鋼鐵收購的廢金屬運往廣州亞銅進一步加工並銷售。

 

  廢舊金屬回收市場非常零碎,加上這個行業關係異常複雜,向工廠收購廢料的商家不少涉及黑社會性質,公開媒體也多有對此報導。要在這樣的行業環境下做大做強並非易事,但秦志威不僅做到了,而且僅花了短短數年時間就成就了中金再生「行業規模第一」的地位。

 

  縱觀中金再生上市前後的佈局,秦志威在第一步上就展現出「超前」的眼光,與當地最有實力的國企——廣鋼企業集團聯姻。廣鋼企業集團曾為廣州市首批56家由政府重點支持發展的大型國企,其獨資、控股或參股的企業一度達百餘家。

 

  廣州亞鋼正是這場聯姻的開始。秦志威持有其75%的股權,另外25%由珠鋼供銷持有,廣州珠鋼持有珠鋼供銷100%股權,而廣鋼企業集團又擁有廣州珠鋼72.4%的股權。就這樣,秦志威與廣鋼企業集團搭上了關係。媒體曾報導過他們之間的合作方式:由珠鋼包銷產品,中金再生則投資設備及對外採購。借助廣州亞鋼,秦志威進一步打開了對廣鋼企業集團的銷路。

 

  2003年,中金再生再與廣州珠鋼及廣鋼企業集團旗下的廣州鋼鐵股份有限公司(600894,2012更名為廣州廣日股份有限公司)共同成立廣州珠鋼碼頭公司,中金再生持股45%。通過這個碼頭,秦志威可以更方便地將中金再生的廢金屬運往廣鋼企業集團多個附屬公司,彼此之間的關係由此變得「親上加親」。

 

  廣鋼企業集團對中金再生的意義不言而喻。招股書披露,2006-2008年三年報告期內,中金再生對廣鋼企業集團的附屬公司銷售分別佔公司銷售總額的61%、35%和30%,而之後的財報披露,2009-2011年,廣鋼企業集團的附屬公司一直是公司的最大客戶。

 

  2009年,金融海嘯後的香港新股市場剛剛回暖,中金再生就迫不及待地掛牌上市,而此時又恰逢「四萬億」投資惠澤基建行業,用廢鋼循環再造也成為鋼企原料的一個途徑。貼著「環保」概念,秦志威憑藉上市成為了中國廢金屬回收行業「第一人」。

說謊者 說謊 中金 再生 造假 模式
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中金公司上市 好事還是壞事?

http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggIPO/20140716/074019718020.shtml

  證券時報記者 游芸芸

  上市與否?這是多年來擺在中金公司各方利益面前的一個艱難選擇。

  含金匙而生,中金公司經歷過太多風光的瞬間。即便是當下,中金公司與中投公司一道,仍然是海外華人回國發展首選的兩大金融機構,這就足見中金公司的江湖地位。

  最近幾年大批券商借助上市擴張與來自股東的壓力或許是中金意欲上市的主要動力。

  國內證券公司通過上市擴充資本金,實現彎道超車的例子不勝枚舉。2013年淨資本排名前20的券商中12家已上市,而此前相對中金公司,這些券商大多盈利能力相對較弱。再看中金公司,2013年該公司淨資本、營業收入和淨利潤行業排名已分別跌落至34位、21位、49位。

  中金和國信、國泰君安、申銀萬國(3.16, 0.13, 4.29%, 实时行情)等券商一樣,在本輪以資本撬動業務和收入的新競爭格局中多少有些落寞。

  中金公司儘管是合資公司,但是在日趨激烈的競爭中顯然很難獨善其身,而盈利能力的下降必然會面臨來自股東方的壓力。這也是部分國內券商共對的難題——股東一旦習慣了高利潤的分紅預期,便難以忍受收入大幅下降時的窘迫局面。於是,在券商股東眼中,上市自然成為解決發展和退出的一個好辦法。

  中金早已意識到發展中的諸多瓶頸,多年一直在摸索適應中國資本(2.45, -0.03, -1.21%, 实时行情)市場的戰略定位。

  誕生之初,中金公司被各方賦予了國際投行的強大使命,在最初的幾年中,中金公司憑藉股東方以及專業隊伍,的確收穫了「精品投行」的市場地位。彼時,投行業務一直是中金公司的支柱業務。

  2006~2007年的牛市行情之下,中金公司精品投行的定位受到衝擊。以散戶投資者為主的中國股市特徵,成就了一大批專注於零售經紀業務的券商,例如國信、中信和國泰君安。

  這也使得中金不得不「放低身段」去迎合中國資本市場的變化以謀求新的發展契機。中金當初僅有3家營業部,2009年公司放開經紀業務開戶門檻,同時新設營業部。截至目前,中金公司營業部數量達到17家。與此同時,中金公司投行客戶群從大型央企、國企延展至中小民企,並嘗試收購中投證券等,都說明中金不斷「放低身段」的變化。

  然而,中金骨子裡從未真正放棄精品投行的定位,這使得戰略定位還會在「精品投行」和「綜合投行」之間左右搖擺。從另一個角度而言,中金一直在探索以專業能力服務市場主要投資群體的途徑。這從今年公司高調宣佈與雪球合作私募工場、和搜狐開發互聯網金融品牌「中金金網」進軍大眾投資領域可見一斑。

  中金的探索之路還在繼續。在此過程中,中金需要面對不斷變化的外部競爭環境以及打破慣性思維的種種不適感,還要面對曾經的優越地位遭遇現實的挫敗感,以及告別過去再出發的勇氣。

  除此之外,擺在中金公司面前的,是從多年來的猶抱琵琶半遮面,變身為半透明公眾公司的角色切換難題。多年來,中金在內部架構、激勵機制以及人才隊伍建設等方面擁有獨特的安排,這可能成為中金競爭的一個因素,但也可能成為上市前的多個待解之結。

  用一句前中金人士的話來形容,決定中金上市的關鍵不是業績,不是市場,而是直視自己。

中金 公司 上市 好事 還是 壞事
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中金彭文生:下半年基建投資或放緩

來源: http://wallstreetcn.com/node/100472

本文作者為中金公司首席經濟學家彭文生。授權華爾街見聞網站發表。 受制於下半年財政政策、貨幣政策難有大的放松空間,以及房地產市場不景氣導致土地出讓金收入放緩,中金公司首席經濟學家彭文生預計,下半年政府主導的基建投資增長存在放緩壓力。而基建投資、保障房投資是拉動上半年投資增長的主要因素。 彭文生在昨天的研報中表示,當前政府主導的基建投資和保障房投資增速較快。較快的政府投資將帶來政府杠桿率的上升。一方面,政府的赤字將較過去兩年顯著上升;另一方面,包括地方融資平臺在內的地方政府債務負擔將進一步加重。 彭文生指出,地方政府杠桿率上升是房地產市場調整背景下穩增長的必然結果,但是也將帶來一些負面影響。 首先,未來地方融資平臺債務違約的風險增加。我們認為雖然地方政府的債務問題不會構成系統性金融風險,但個別違約難以避免。這些個別債務違約在下半年可能增加,給市場帶來擾動。尤其是可能導致市場風險偏好降低,對房地產市場形成進一步壓力。 其次,政府的融資需求可能導致影子銀行再度擴張。6月的貨幣金融數據已經顯露影子銀行再度擴張的跡象。在貨幣政策基調維持穩健的情況下,地方政府債務負擔加重,將不得不求助於影子銀行的融資。 第三,政府融資需求可能導致利率較高,擠壓私人部門,貨幣政策在利率和總量之間可能面臨兩難抉擇。 下半年受到全年財政預算和貨幣政策穩健基調的制約,財政政策和貨幣政策難以有大的放松。 今年財政支出提前,在不擴大全年財政赤字的情況下,意味著下半年財政支出減少;二季度經濟增長企穩,加上6月末M2同比增長14.7%遠高於央行13%的目標,下半年貨幣政策進一步寬松的可能性下降。 而同時,房地產市場調整帶來的土地出讓金收入放緩(圖表9)將帶來政府投資資金來源的緊縮。投資資金來源和新開工項目增速較低,未來基建投資增速放緩的可能性大。 據不完全統計,17個省時重點項目計劃年內投資6.5萬億元(圖表10),但是難以利用這一信息評估未來投資增速。從固定資產投資資金來源和新開工項目看,無論是資金來源還是新開工項目計劃投資額增速都低於當前的固定資產投資增速,給未來固定資產投資增長帶來下滑壓力(圖表11、12)。
中金 文生 下半年 基建 投資 放緩
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救市號角吹響:中金稱四大行上海按揭全面九五折

來源: http://wallstreetcn.com/node/101086

中金公司本周四(7月24日)告知機構用戶,四大行在上海地區首套房按揭已全面九五折,另有媒體證實農業銀行上海分行已確定此消息。 中金透露,四大行在上海地區按揭利率已全面九五折。“根據我們掌握的權威數據,四大行近期在上海地區的新發放首套房按揭平均定價在6-6.2%之間,即均在九五折或以內,所不同的是只有農行發文並被媒體報道。” 據澎湃新聞周四證實,農業銀行上海分行個金部(個人金融貸款與理財中心,主要受理個人的金融理財與貸款業務)已接到總行通知,從8月起,200萬元(含)以上商業貸款打9.5折。 在此次四大行利率打折消息傳出前,央行曾在5月份召開住房金融服務專題座談會,要求各大銀行及時審批和發放符合條件的個人房貸,據報道,近兩個月,只要相關材料齊全,上海各大銀行基本都可以做到3-5天內放款,部分銀行總行甚至專門新增額度,確保房貸及時發放。 中金也表示,五月份央行座談會之後,利率開始放松。“從量的角度來說,六月份新增居民中長期貸款(主要是按揭)1991億元,同比多增78億元,扭轉了四、五月份同比少增的局面。從價的角度來說,包括上海在內的二季度不少地區已經出現了按揭利率松動。” 對於按揭會否繼續放松的問題。中金認為,會加速放松。之前五月份,中金提到了窗口指導、銀行整體信貸額度調控有所放松、內評高級法、按揭不良率較低這些因素仍會繼續存在,利好按揭投放。 而中金近期和銀行資負部們的溝通顯示在“定向”的指揮棒下,國有銀行對政策支持類貸款,特別是按揭的投放力度有望進一步加強。 中金表示,“我們的草根調研顯示,某國有銀行六月份額外增加的按揭額度約占當月總額度的5%,並預計在未來持續或加大這一力度,有利於按揭市場供給的增加。同時,房地產市場的成交量在今年一季度已經出現同比下降,反映到按揭需求上(按揭平均等待周期為3-6個月),今年下半年的按揭需求將下降。因此,結合按揭市場的供需狀況,再考慮監管部門的窗口指導因素,我們預計,按揭會加速放松。” 值得註意的是,近一周和涉房金融政策相關的另兩條新聞:國開行二季度獲得央行1萬億元住房再貸款;7月22日,郵政儲蓄銀行個人房貸資產證券化產品順利成行,這也是金融危機後監管部門放行的首個個人房貸資產證券化產品,有助於銀行回籠資金,發放個人房貸。
救市 號角 吹響 中金 稱四 大行 上海 按揭 全面 九五 五折
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中金:降息已開始 調控方式正轉向

來源: http://wallstreetcn.com/node/208514

央行雖未直接降準降息,但通過調降正回購利率以及SLF低利率投放,當局放松貨幣政策的意圖已經相當明確。中金認為,這些措施已經相當於降息,未來,政策寬松的主要方向將是銀行間市場的降息和投放。

至於為何選擇正回購利率,而不是基準利率,中金認為,

貨幣政策轉型背景下,央行將在基準利率之外打造更為市場化的政策利率,因此貨幣政策調節將更多通過公開市場以及相關操作實現。

基準利率是央行傳統貨幣政策工具,是利率管制下的產物。當前貸款利率全面放開,存款利率雖有10%的上限約束,但銀行理財、互聯網金融使得存款基準利率的約束弱化。

隨著新增外匯占款的趨勢性減少,商業銀行獲得基礎貨幣主要依賴央行公開市場操作。央行正回購利率在形式上屬於市場利率,同時也屬於公開市場上的政策利率,因此在貨幣政策從傳統的價格管制、數量調控向價格調控的轉型過程中將扮演更為吃重的角色。

在上一輪升、降息周期中正回購操作利率的變動與基準利率同步。未來央行仍可能會下調基準利率,但是即便央行不再動基準利率,當前央行在貨幣市場上的降息舉措已經反映貨幣政策的放松態度。

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上周央行對五大國有銀行的5000億SLF操作也有降低銀行間市場利率的作用,華爾街見聞曾提到,這次SLF的發行利率僅3.7%,比三個月SHIBOR4.6%的利率低了近1個百分點。

目前,央行對短端利率的壓低已有效傳導至長端利率。中金提到:

調降14天正回購利率或低利率投放3個月SLF,可直接壓低銀行間市場的短端利率。如果市場預期未來短端利率因為貨幣政策的寬松而持續處於較低水平,則長端利率也將相應下行。最近幾天的中長端國債利率大幅下降,向短端利率收斂,導致收益率曲線平坦化,反映市場對未來短端預期下行,說明央行在短端利率的操作已經傳導至長端。

海通證券此前也曾給出過當前利率的傳導機制圖,並認為回購利率正在成為中國央行新的基準利率:

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至於未來,他們認為,央行可能繼續調降正、逆回購利率,通過公開市場來放松貨幣政策。如果利率水平沒有回落,政策可能會加碼。其中,市場需要關註以下三個指標:

1,銀行間資金利率。如果利率水平沒有明顯回落,政策可能加碼。

2,實體經濟利率水平。降低銀行間資金利率可以傳到到中長端,並最終傳到至實體經濟利率。

3,三季度及9月份經濟數據。如果未來宏觀經濟數據沒有在當前的地位企穩回升,政策放松力度將會加碼。

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中金 降息 開始 調控 方式 轉向
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中金公司總裁朱雲來離職 赴港IPO或推遲

來源: http://wallstreetcn.com/node/209359

屏幕快照 2014-10-14 上午9.04.49

中金公司總裁兼首席執行官朱雲來正式謝幕,結束了他在中金十六年的任職。

《證券時報》報道,中國國際金融有限公司董事會正式批準公司總裁兼首席執行官朱雲來的離職申請,首席運營官林壽康暫時行使代理首席執行官一職。

《證券時報》引述知情人士透露,中金公司高管可能面臨進一步變動。朱雲來曾多次表示對自主創業有興趣,但離職後是否真正邁向這個目標並不確定。“朱雲來對互聯網充滿興趣,創業方向可能與互聯網概念有關。”

朱雲來今年3月在2014年中國IT領袖峰會上提出,互聯網金融最大的特點是可以無時不在、無處不在,任何時候、任何地點、任何數量的人群可以共同完成同一件事。

迄今為止,朱雲來的中金職業生涯超過15年。朱雲來1994年畢業於美國威斯康星大學,後轉往芝加哥DePaul大學修讀會計碩士,畢業後在安達信會計師事務所、瑞士信貸第一波士頓公司任職。1998年加入中金公司香港辦事處,此後歷任管理委員會主席、總裁和首席執行官。

林壽康2000年加入中金公司,曾任資本市場部負責人,現任中金公司首席運營官。加入中金公司之前,他歷任國際貨幣基金組織國際部經濟學家、香港金融管理局貨幣管理部高級經理、德意誌摩根建富公司新興市場部經濟學家、中國信達資產管理公司國際部副主任。

關於朱雲來離職的時間點也引發了分析人士的推測。今年7月,中金計劃明年赴港上市的傳聞再起。多位行業人士表示,中金公司近些年因未上市錯過資本為王的行業契機。在資本中介領銜券商業務的新時代,中金需要全力擴充資本金以趕超同行。

南華早報援引兩位匿名知情人士說,中金還沒有向香港交易所提交IPO申請,總裁正式繼任人選未定將使獲得上市批準更加困難。知情人士在8月份透露,中金公司曾計劃最早本季度啟動IPO程序。

近期中金高層頻現變動:

上周五,中金公司對外宣布,中金公司研究部負責人梁紅兼任中金公司首席經濟學家,原經濟學家彭文生離職。

今年5月,中金投資銀行業務委員會執行主席蔣國榮離職。

中金 公司 總裁 雲來 離職 赴港 IPO 推遲
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中金:央行或再啟PSL 釋放4000億流動性

來源: http://wallstreetcn.com/node/209590

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上周五(10月17日)有報道稱數家股份制商業銀行已收到央行通知,將通過常備借貸便利工具(SLF)獲得流動性支持,共計金額約2000億元左右。但中金報告預計央行實際投放的流動性可能高於2000億元,達到3000-4000億元。截至昨日發稿時,這一傳聞並未得到央行和商業銀行的證實。

中金認為,此舉再次釋放了流動性寬松的信號,尤其是在實際M2增長明顯低於政策目標的情況下。

中金報告透露,央行此次投放方式不是此前所傳的SLF,而是需銀行提供債券質押的PSL;周五央行只是通知,下周才實際投放。

但與中金不同,上證報和第一財經最新的報道中仍稱本次“放水”形式為SLF。上證報在本周一的報道中稱,針對數家股份制商業銀行已接獲央行通知,將通過常備借貸便利工具(SLF)獲得流動性支持的消息,某股份行高層回應稱“都在積極申請”,但目前仍在“過程中”,暫未落地。

 

據《第一財經日報》周一報道,某股份制銀行人士19日晚間透露,近期央行向商業銀行發放SLF,期限為3個月,利率為3.5%左右。一家股份制銀行獲得SLF流動性支持為300億元人民幣,這是比較小的規模,每家銀行獲得的規模不一定相同。獲SLF流動性支持的銀行應小於20家,共計金額2000億元左右。

就在今年9月,中國建設銀行董事長王洪章對新華社證實,央行已向五大行投放5000億元SLF。根據新浪財經的報道,利率為3.7%。不過有市場人士認為,相較於五大行,中小銀行更缺資金。

據央行數據,到9月末我國人民幣存款余額112.66萬億元,據此測算,若央行此次通過PSL釋放最高4000億元的流動性,已接近一次性調降0.5個百分點存款準備金率所能釋放的資金量。

解決“融資貴”一直是今年央行貨幣政策調控的主旋律之一,“雖然銀行資金面寬松,但在經濟下行周期下,企業主動壓縮生產,銀行的風險偏好也在下降,以致雖然信貸擴張並不少,對經濟增長的拉動作用卻並不明顯。”上述銀行人士認為,正因為融資的問題不在數量而在價格,今年以來“降息”的呼聲一直沒有停息過。

上周四,央行將14天期正回購中標利率下調10個基點。巴克萊中國首席經濟學家常健認為,降低融資成本仍是政策工作重點,央行9月以4.0%~4.5%的利率釋放的5000億元人民幣SLF旨在引導貸款利率降低。她並預測,央行將從第四季度開始將利率下調25個基點。

中金 央行 或再 再啟 PSL 釋放 4000 流動性 流動
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南北車合並正式啟動 國務委員督辦中金操刀

來源: http://wallstreetcn.com/node/209936

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南北車整合終於啟動,據《第一財經日報》,國務院要求推進南北車合並一事,並由國務委員王勇負責督辦南北車整合事件,組織制定實施方案。而整合方案由中金公司具體負責。

10月27日一早停牌的中國南車、中國北車當晚雙雙發布公告稱,因擬籌劃重大事項,鑒於該事項存在重大不確定性,公司股票自10月27日起停牌,將盡快確定是否進行上述重大事項,並於股票停牌之日起的5個工作日內(含停牌當日)公告並複牌。

《中國證券報》,“重大事項”即為市場傳言已久的南北車重組合並。南北車整合的籌備小組現已成立,由兩公司一把手牽頭,整合方案由中金公司具體負責,正在緊鑼密鼓制定之中。

業內人士認為,推動中國高端裝備“走出去”並推動中國從制造業大國向制造業強國加速轉型的思路已確定無疑,高鐵是高端裝備制造的領頭羊,南北車的整合將有利於在國際上形成合力,助推上述戰略目標的實現,預計兩者整合步伐之快將超預期。

目前中國南車和北車在高鐵出口中的惡性競爭幾乎到了兩敗俱傷的地步,為了避免更多問題,中國南車和中國北車或將迎來一次聲勢浩大的聯姻。南北車重組合並,更重要的意義在於,形成合力,推動中國高端裝備進一步走向世界,從制造業大國向制造業強國加速轉型。

整合方案

目前,市場上關於南北車整合的猜想已有各種版本。根據媒體報道的方案,一種是由其中一家公司通過增發的方式吸收合並另一家,另一種則是由南車北車成立一個由國資委管理的新集團,下轄兩個上市公司。此外,也有業內人士提出,兩家相互合並的方案並不可行,可以重點將南北車的海外業務整合,以重點避免海外惡性競爭,提高“出海”競爭力。

中國證券報稱,也有分析師指出,要想將兩家企業合並並非易事。目前,兩公司均分別在A股和H股上市,合並會涉及現金選擇權,上百億的市值要換股,將是很大手筆。此外,央企合並本身就是一個複雜的事情,執行過程中變數也很大,預計此次南北車停牌的時間不會短。

影響

2013年年報顯示,南北車營業收入、凈利潤規模等各項指標難分伯仲。中國北車實現營業收入972.41億元,凈利潤41.29億元,基本每股收益0.40元,全年新簽訂單1305.7億元,同比增長65.7%;中國南車全年實現營業收入978.9億元,凈利潤41.4億元,基本每股收益0.30元,全年新簽訂單1350億元,同比增長65%。

 

  “若兩者合並,預計對國內行業格局的影響不大:與鐵總之間還是甲乙方的關系,鐵總的議價能力可能稍微減弱,但程度不大;兩公司下屬公司之間的競爭還是會有,因為現在鐵總招標也是以下屬公司為主體去競標。”一位鐵路行業人士告訴中國證券報記者,但合並可以減少重複研發的費用,此外會提高兩公司在與地方地鐵項目中的議價能力。

  “受影響最大的可能還是兩個公司的人事安排,比如一些重複的公司如財務公司、進出口公司等,這也往往是央企合並過程中最難操作、變數最大的部分。”

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南北 車合 合並 正式 啟動 國務 委員 督辦 中金 操刀
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中金:資產證券化備案制將加速替代理財非標

來源: http://wallstreetcn.com/node/210980

11月20日,銀監會下發《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》,通知稱“根據金融監管協調部際聯席第四次會議和我會2014年第8次主席會議的決定,信貸資產證券化業務將由審批制改為業務備案制”。

 

中金發布評論稱

這是中國資產證券化市場的標誌性事件,該產品開始走進常規發展之路。整體來看,中國資產證券化產品從05年期就已經起步,但其間歷經了金融危機等諸多坎坷。該《通知》下發之後,銀監會不再對信貸資產證券化產品逐筆審批,銀行在取得業務資格後對產品發行進行備案登記即可,這也標誌著尚在“試點期”的金融機構信貸資產證券化已有常規業務之實。

 

一、為何此時轉為備案制?

 

本次通知下發的背景包括:(1)國務院倡導簡政放權、寬進嚴管的政府職能轉變。此前證監會監管的企業資產證券化在國務院《關於取消和下放一批行政審批項目的決定》影響下已經出臺管理規定的修訂稿,取消審批改為有負面清單的備案制

 

(2)國務院會議再一次強調運用信貸資產證券化等方式盤活資金存量。而放開審批有助於提升發行效率,激發信貸資產證券化的發展潛力;

 

(3)信貸資產證券化產品經過多年試點,運營穩健,產品結構模式成熟,此前產品優先檔均實現了按時還本付息,各參與機構也積累了一定經驗,已經具備了審批轉備案的條件;

 

(4)作為盤活存量的重要途徑,放開審批有助於降低發行成本,激發信貸資產證券化的活力。

 

二、備案制會有何效果?

 

此前,CLO產品從項目實施到最終發行往往要經歷5個月以上的時間,有的產品的“初始起算日”與發行日相距8個月之久,池內部分貸款已經到期的情況也不少見,顯然不利於提升銀行發行產品的積極性。

 

根據《通知》,信貸資產證券化轉為備案制後仍需完成發行機構的業務資格申請以及產品備案登記。其中,已經發行過CLO產品的機構無需再申請業務資格,這也意味著三家政策銀行、五大行以及多數股份行均將得到豁免。產品備案方面,備案申請將由銀監會創新部統一受理、核實和登記,機構監管部負責備案統計

 

在備案過程中,監管機構將以核實產品的合規性、材料的齊全和有效性為主,但不會再對基礎資產、現金流償付機制等具體方案進行審查。根據材料清單和備案登記表來看,登記過程應該並不複雜,所需信息也都是《發行說明》中的統計信息等。通過這種監管方式的調整,資產證券化發行的效率會大為提升,發起機構限制減少、積極性將有所提升,市場潛力將得到充分挖掘

 

今年信貸資產證券化市場已經呈現出諸多積極信號,改為備案制將助力其發展:(1)銀行主動性提高,發行量激增,主體多元化:今年5月以來,CLO經歷了快速發展,單月發行量在300億元左右。2014年累計發行額超過2000億元,高於以往各年發行額總額的2倍。顯然,2013年底發布的風險自留大大提高了CLO節約銀行監管資本的效果,銀行的發行動力有明顯提升。同時,今年以來債券市場利率走低,也為CLO創造了良好的市場環境。此外,除國開行等CLO“常客”繼續參與以外,城\農商行加入了發行人隊伍,如九銀、廣農元等很小的產品也陸續出現,發行主體明顯呈多元化。

 

(2)投資者對CLO產品認可度提高,招標利率走低:隨著試點推進和監管機構的倡導,CLO產品逐漸被投資者接受並理解。以往招標利率甚至高於基礎資產平均利率的情景再難出現,目前A檔產品多以同期短融收益率加20-40bps的利率發行。其中,近期發行的開元6期A-1檔和興元3期A-1檔招標利率幾乎與短融無異

 

三、資產證券化產品進入快車道,但三種類型產品前進步伐將略有不同。

 

具體而言,(1)信貸資產證券化產品(CLO)發行預計在2015年保持今年的強勁態勢,主要原因包括:

1、隨著估值等障礙的解除,市場隨著產品擴容對產品認知程度的提升,加上高收益品種日漸稀少,需求端接受程度提升;

2、政策上仍然鼓勵銀行通過CLO盤活存量;

3、中介機構將重心向ABS轉移;

4、國開行等發行需求穩定,大型銀行中浦發、華夏及招商等資本充足率偏低、貸存比較高,仍有發行動力,而眾多城商行也表現出嘗試需求;

5、今年真正的發展是在5月才起步,2015年將逐步進入常態。而本次審批轉備案之後,發行人積極性預計還將有所提高。

 

當然負面因素主要來自於銀行風險偏好和信貸需求的下降,從而造成資產出表意願下降。此外,嘗試之後加上過去加壓項目消化後興趣會否持續值得觀察。考慮上述因素, 按7月以來單月發行量平均在300億元左右預計,2015年CLO整體發行量在4000億元左右。

 

(2)住房抵押貸款證券化(MBS)預計雷聲大、雨點小。今年14郵元1期的發行標誌著我國停滯7年之久的MBS重啟,此後央行和銀監會聯合發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》,其中提及“鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放”,MBS發展迎來政策契機。

 

但MBS面臨的障礙更多:1、MBS期限長,但基礎資產平均利率偏低,優先檔票息空間不大,因而市場需求相對更弱;2、節約資本效果一般,個人住房抵押貸款在標準法下的風險權重僅為50%而非普通企業貸款的100%。其次,次級檔發行難度高,發行人大概率需要自持,此時節約資本的效果已經很微弱;3、MBS涉及貸款數目多在五位數,發行過程複雜,成本高。4、按揭貸款是銀行優質資產,加上目前信貸需求不強,銀行將其出表的意願不強。因而,我們對未來MBS的發行量並不做過於樂觀的估計,預計在政策的引導下2015年可能會有10單左右產品出現。

 

(3)企業資產證券化存在爆發式增長可能,但需要關註競爭性產品的分流。我們預計企業資產證券化在2015年將迎來更快的發展。理由包括:1、審批制改為備案制後,發行效率提高,有利於提高發行意願;2、SPV範圍擴大至基金子公司後,不僅SPV渠道增多,也將增加潛在發起人範圍;3、隨著市場關註度的提高,投資者逐步接受、了解了這類產品,一些基金專戶等對流動性要求不高,但資金成本較高,對相對高收益產品有較高的需求,企業資產證券化恰好順應了這樣的要求;4、隨著監管上對於銀行各類非標的管制,能夠采取備案發行的企業資產證券化成為原非標資產轉型的一個渠道;5、上交所擬推債券質押式協議回購,有助於提升ABS產品的流動性。負面因素與CLO相似,隨著整體信貸需求的萎縮和資產質量的下滑,優質項目可能顯得更加難求,相比純債中介機構操作成本高,二級市場流動性等較差。我們預計2015年可能有100單左右企業ABS產品發行,對應發行量預計達到1500億。此外,非標轉標、PPP項目證券化等值得關註。

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中金 資產 證券化 證券 備案制 備案 加速 替代 理財 非標
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中金:銀行股將大幅上漲 1倍市凈率以下銀行股將不複存在

來源: http://wallstreetcn.com/node/211286

中金公司發布銀行業研報,重申“消滅1倍市凈率以下銀行股”的觀點,堅定看好A股銀行股。其指出,即將推出的員工持股計劃、得到極大稀釋的地方政府債務將幫助銀行股突破1x P/B的估值。

目前距消滅 1x 2014/2015預期P/B以下銀行股還有 35%-49%的空間(以P/B最低的交行來算)。對此,中金公司給出以下理由。

一只不到 200 億實際流通盤的股票,如果每年有 80 億資金去買,股價會大漲?——即將推出的員工持股計劃將消滅 1x P/B 以下銀行股,邏輯是:

1) 目前五大行股價平均略低於2013年底每股凈資產,顯著低於2014 年底每股凈資產,如果股價不漲,員工持股計劃只能采取在二級市場上直接增持的方式(民生銀行的員工持股計劃為 80 億,大行不應明顯低於此數),而大行實際自由流通市值其實不大(最低的中行僅為 193 億),因此股價將大幅上漲。

2) 要麽股價突破一倍 P/B,則銀行可以通過非公開增發的方式。

3) 所以邏輯演繹的結果,五大行向上突破一倍 P/B 都是大概率事件。而如果五大行上漲,中小銀行的 Beta更大,漲幅也不應明顯低於五大行。

如果市場相信地方政府債務風險得到極大緩釋,還會不會給予一個 ROE~20%的行業 1x P/B 以下估值?——地方政府債務新老劃斷將消滅 1x P/B 以下銀行股,邏輯是:

1) 目前銀行股估值低於 1x P/B,隱含市場對銀行資產負債表,特別是地方政府債務系統性風險的不信任。

2) 43 號文和之後財政部出臺的一系列關於地方政府債務的配套辦法明確了新老劃斷的原則,極大降低存量地方政府債務風險,邏輯上類似於前期存量城投債收益率的大幅下行。對已納入審計署口徑的地方政府存量債務,目前已明確將通過發行地方政府債券進行臵換、納入地方政府預算、建立償債準備金等方式緩釋風險,極大降低存量地方政府債務風險。

3) 所以邏輯演繹的結果,伴隨著對存量資產負債表擔憂的大幅降低,銀行將向上突破 1x P/B。

盈利預測與估值

目前A股銀行平均交易於0.89/0.78倍預期市凈率,最低的交行交易於 0.74/0.67倍預期市凈率。

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而國泰君安研報指出,在目前較低的估值面前,銀行的基本面是過硬的。

目前,銀行股價可承受不良率(即隱含不良率)為17.53%,遠高於投資標準的銀行真實不良率3.88%,也高於報表披露的會計不良率1.12%。

而銀行在上市銀行報表以外隱藏的房屋等不動產溢價和牌照價值合計約1.2萬億元。

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中金 銀行 股將 大幅 上漲 倍市 以下 將不 不複 存在
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