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全國網絡完備 中金再生佔盡地利 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=14946

中金算錯了？中國銀行股的總市值究竟佔A股總市值多少權重？ 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940101955q.html

結論：中金的首席們認為銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%，並從多方面解讀銀行股的長線利空。經過我計算，目前銀行股佔A股市值按不同算法為20.63%到27.55%，與中金的數據差距甚大。

 

看了和訊網採訪中國國際金融有限公司首席策略師黃海洲的新聞，題目為《中金顛覆藍籌五年後銀行股權重從40%跌至10%》。文中「黃海洲認為，以傳統藍籌為基礎的滬深300將發生翻天覆地的變化，銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%。銀行股不具備長線投資價值，只有投機與作空的價值。」（http://stock.hexun.com/2012-12-19/149219669.html）

 

我這個人對數字敏感，想追究下這個銀行股市值到底是不是佔A股市值權重的40%。

 

下面是計算過程：

1，截止2012年12月19日，滬深上市的銀行股A股市值為3.92萬億（人民幣，下同），如果計算在香港上市流通部分則總市值為6萬億。

 

2，截止2012年12月19日，根據上海交易所的統計數據滬市總市值15.10萬億、流通市值為12.72萬億；根據深交所的統計數據深圳股票市場總市值6.68萬億，其中深市上市公司在香港有流通的市值大概不到0.1萬億。合計滬深總市值21.78萬億。減去香港流通的紅籌國企部分市值後的A股總市值大概為19萬億。

  另外，根據港交所資料，截止2012年12月19日，除去AH重複的紅籌股（包括中移動、中國海洋石油等，除去了中國聯通等）市值為3.43萬億人民幣，除去AH重複的國企股（包括中國電信、中國財險等，除去了工商銀行、中國銀行等）市值為1.21萬億人民幣。

 

3，三個算法來計算銀行股的權重：

3.1銀行股A股市值佔滬深A股總市值比例=3.92萬億/19萬億=20.63%

  解釋：這是計算銀行股A股市值權重，截止2012年12月19日滬深300中銀行股合計權重為20.52%，這兩個數字基本是吻合的。

 

   3.2銀行股總市值佔滬深總市值比例=6萬億/21.78萬億=27.55%

解釋：這個算法已經是把銀行股市值權重往偏大的方向算了，即使這樣也離40%權重差距很遠。

 

   3.3銀行股總市值佔滬、深、香港紅籌國企總市值比例=（6萬億+0.032萬億）/（21.78萬億+3.43萬億+1.21萬億）=22.83%

  解釋：其中0.032萬億是重慶農村商業銀行在香港的市值，這是計算了中國所有上市銀行業總市值佔中國滬+深+香港紅籌國企上市公司總市值的比例。還沒有計算美國、英國、新加坡上市的中國公司市值，如果全部計算，佔比會更低。

 

結論：中金的首席們認為銀行股五年後佔A股市值權重將從40%大幅下降至10%，並以此為基礎從多方面解讀銀行股的長線利空。經過我計算，目前，銀行股佔A股市值按不同算法為20.63%到27.55%，與中金的數據差距甚大。

    中金的哥幾個思路是這樣的:首先銀行股佔A股市值權重已經有40%啦->意味著佔總體經濟規模的比例很大了->然後列舉銀行業N個利空->然後五年後銀行股佔A股市值權重下降至10%。

    可是......「40%」這個基礎數據就是錯的。

有關Glaucus對於中金再生的質疑 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.hk/2013/02/glaucus.html
一個靠垃圾報告, 靠可恥手段進行沽空的機構, 因為遠在他方, 很難以法律手段制裁. 唯一對應的方法是股份停牌延長一點, 令其支付利息. 也相信, 股份復牌時, 行家們會齊心買進, 挾死沽空者.

詳解百勝集團:在中國最成功的連鎖餐飲企業（中金） 放眼觀美股

http://xueqiu.com/4043855103/22258915
摘要：$百勝餐飲(YUM)$(Yum! Brands Inc.) 擁有肯德基、必勝客、塔可鐘等知名餐飲品牌,是全球門店網絡最大的餐飲集團,百勝中國也是目前國內規模最大,發展最快的餐飲集團。2012 年一季度,百勝中國擁有 3819 家肯德基餐廳,801 家必勝客餐廳,29 家東方既白,以及 425 家小肥羊餐廳(於 12 年 2 月收購)。2011 年百勝中國的收入和營業利潤達353 億和 58 億元人民幣,佔上市公司的 44%和 50%。中國區的優異業績和公司在如印度等其他新興市場的發展潛力,使公司長期享受估值溢價(當前公司 12 年市盈率20 倍,麥當勞 17 倍)。美國投資者視其為中國消費的替代股,股價表現與中國區同店增長正相關。

百勝中國的關鍵成功因素

►  食品製作、經營流程的高度標準化,完備的供應鏈系統降低食材成本並保證食品安全,以及強大的選址能力保證了新店的快速複製和高成功率。肯德基和必勝客將食品製作流程最大程度的標準化,降低廚師在食品製作中的作用,保證了每家門店食物口味的統一性。同時,每家門店在人事、存貨、促銷等各方面運營管理都有統一的標準化規定,使得新開門店易於經營管理。公司在中國獨立運營供應鏈,獨有的一體化模式最大限度的保證了系統效率,質量安全和快速創新。食品原料、紙質包裝、機器設備均由公司集中採購,規模性的採購能夠有效提升產品毛利率。嚴格的原材料採購體系和標準使得公司能夠有效降低食品安全風險。另外,百勝在中國擁有千人以上的門店開發團隊和完備的城市數據庫,嚴格決策每一家新店選址,最大程度保證了新店成功率。
►  立足中國,持續產品創新。百勝堅持研發適合中國消費者口味的產品,已形成150多人規模的研發團隊。肯德基每年推出新品 20 多種,必勝客每年有兩次 20%+的菜單調整。此外,新品推出亦是公司調整單價的輔助手段。近年來通過新品公司逐漸降低必勝客均價以適應低層級市場滲透,同時提高肯德基均價以抵禦成本上漲。供應鏈管理人員亦在新產品試制的最初階段介入,確保新品推出的順暢。
►  重視低層級市場的門店發展。08-11年公司年均新開超過500家門店,今年的目標是至少700家。51%的肯德基和 29%的必勝客門店分佈在中國低層級市場,公司在三線及以下城市門店數量 3.7 倍於麥當勞,形成了強大的規模優勢和先入優勢。雖然低層級市場的單店銷售低於一、二線城市,但由於承擔較低的工資和租金成本,使得低層級市場上門店利潤率比一二線城市高出約 4 個百分點。百勝中國的近期挑戰
►  中式餐飲的挑戰和整合:公司自有的「東方既白」中式快餐一直發展不佳。近期收購的小肥羊從供應鏈到門店管理仍有很多整合工作要做,亦會面臨中式火鍋更加激烈的市場競爭。
►  中國消費整體放緩的影響:今年1-2季度,公司中國區受整體消費疲軟影響,同店增長下滑至14%和10%(2011年同店 19%)。公司預計受去年高基數效應影響,下半年同店將只有 4%-6%左右,客流量同比持平。
►  食品和人工通漲的影響:預計下半年中國區利潤率將因通漲顯著回落而獲得改善,但中長期中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險。全國範圍漲價有一定的壓力,今後將採取不同地區不同幅度的漲價策略,年初至今已在一些地區實現了 3-5%的漲價。百勝對中國餐飲企業的啟示目前中國餐飲業上市公司在核心競爭力(複製成功率、菜式吸引力、渠道下沉)和經營效率核心指標上(平效、利潤率、ROE)還遠落後於百勝,但也意味著巨大的提升空間。通過綜合比較,我們建議投資者:A 股可重點關注湘鄂情、全聚德;港股可持續跟蹤味千的數據、若反轉將是較好介入機會,該公司複製能力和平效在板塊中處於較好水平,但骨湯門事件和近期反日事件的影響尚待消除。相對不太看好唐宮、鄉村基、小南國,這些公司的平效和利潤率水平不高,盈利能力在成本持續上漲的環境下將面臨較大壓力。

百勝集團簡介

► 百勝集團發展歷史簡介:1970 年代,百事可樂公司(PepsiCo)逐步收購了肯德基、必勝客和塔可鐘三大餐飲品牌。1997 年,百事可樂決定將其連鎖餐館業務拆分成為獨立的上市公司,並改名為百勝集團。截止 2011 年,百勝集團在全球已經擁有近 37000 家門店,分佈於全球超過 120 個國家和地區,是全球門店網絡最大的餐飲集團。2011 年公司實現收入 126.3 億美元,淨利潤 13.1 億美元。查看原圖► 公司業務分佈:截止 2011 年,百勝集團 44%的收入來源於中國市場,30%的收入來自美國,其餘部分來自 YRI(Yum Restaurants International)經營的其他國家收入。公司明確提出未來的發展策略是持續提高新興市場的滲透率.同時穩定和擴大成熟市場的市場分額。目前,百勝已完成出售 Long John Silver 和 A&W All American 品牌(這兩個品牌市場份額主要集中於美國),並繼續加大在美國市場門店的加盟比例。同時,公司在新興市場不斷加快開店節奏。2012 年百勝預計在中國開設 700 家新門店(過去幾年每年開設 300-500 家門店)。
查看原圖► 公司業績和股價表現:受益於新興市場收入的快速增長和肯德基和必勝客的領導品牌地位,過去 10 年中百勝的EPS 同比增速始終保持在 13%以上的水平。穩健的業績表現也帶來了良好的股價回報,近 10 年百勝的股價漲了6 倍,近 3 年也上漲超過 120%,顯著超出了同期美股標普 500 的表現。公司長期享受板塊估值溢價(當前公司12年市盈率20倍,麥當勞17倍)。美國投資者視百勝為中國消費的替代股,股價表現與中國區同店增長正相關。查看原圖百勝中國:最成功的連鎖餐飲企業

從 1987 年肯德基進入中國以來,至 2012 年 1 季度,百勝在中國共擁有 3819 家肯德基餐廳,801 家必勝客歡樂餐廳,29 家東方既白,以及 425 家小肥羊餐廳(於 2012 年 2 月收購其股權,使小肥羊在香港市場成功退市)。2011 年百勝中國的收入和營業利潤達 55.7 億和 9.1 億美元(約 353 億和 58 億元人民幣),佔上市公司的 44%和 50%。中國已成為百勝集團最重要的業務區域。

過去 10 年中,百勝每年在中國新開門店 300-500 家,而且新增門店數量穩步提升,開店存量和節奏都遠勝於競爭對手。2011 年,中國區銷售增速(扣除匯率影響)達 29%,同店增速 19%。進入 2012 年,受整體宏觀環境和消費疲軟影響,銷售增速出現下滑,但 2 季度同店增速依然維持在 10%,高於其他餐飲企業。

截止 2012 年上半年,百勝的餐館業務在中國的毛利率為 65.3%,人力成本佔收入比重為 17.6%,餐館層面利潤率 19.1%。受小肥羊業務並表,以及人工租金上漲壓力影響,利潤率較去年同期出現一定程度的下降。查看原圖截止 2011 年,肯德基和必勝客在中國區 79%和 100%的門店是公司自營的,而在美國和國際其他地區的自營比例則非常低。百勝在中國對特許經營模式十分謹慎,對加盟者有著非常嚴格的考核體系,並且基本採用的是 refranchising模式,即將經營已成熟的自營門店轉給特許加盟商,保證其在門店已經成功的基礎上再開始運營。查看原圖相較之西式快餐的主要競爭對手麥當勞,百勝在中國市場的發展中遠遠領先於對手。2011 年肯德基中國區門店多出麥當勞 2,233 家,且百勝更早佈局於中國低層級市場。目前,肯德基的低層級市場門店佔比 51%,而麥當勞僅為 34%。受益於先行者優勢和低層級市場強勁的消費增長,近年來百勝中國的同店增長始終高出麥當勞約 3-5 個百分點。查看原圖百勝中國關鍵成功因素及近期挑戰分析經營流程的高度標準化和強大的選址能力保障了新店的快速複製和高成功率

過去 10 年中,百勝集團在中國始終保持了高速的外延擴張節奏,每年在中國新開 300-500 家門店。正是強大的新店選址能力和標準化的經營流程保證了高速的開店節奏和高的門店成功率。

選址是零售企業經營成敗的關鍵因素。百勝集團在中國擁有 1000 人以上的開發團隊,分佈於中國每一個省份(除了西藏),已形成了 770 個城市數據庫,並積累了豐富的研發經驗。嚴格的新店選址體繫帶來了每家門店的高成功率。

經營流程的高度標準化保證了門店的快速複製能力。此次西安調研中,我們發現必勝客和肯德基門店的廚房面積非常小,但卻能高效快捷的提供標準化食品。在我們拜訪的一家超過 500 平米營業面積的必勝客門店中,其廚房面積僅不到 30 平米,但能高效的提供超過 100 種菜單產品。這體現出連鎖餐飲企業的食品製作過程的高度流程化,最大程度降低了廚師在食品製作中的作用,保證了每家門店的同款食品都具備同種口味。此外,百勝在中國已形成了系統的人才培訓體系。每年從大學中招募大量畢業生,給予統一的培訓和門店實習,通過 3-4 年的學習有機會升任成為一家新店的店長。通過完善的豐富的運營實踐和門店管理手冊,門店經理可以快速上手,系統性的運營管理新店。查看原圖立足中國消費者口味,持續進行產品創新

5 年前,肯德基在中國提出了打造「新快餐」的商業模式,包括「美味安全,高質快捷;均衡營養,健康生活;立足中國,創新無限」。其中,「美味安全,高質快捷」正是傳統的連鎖快餐企業所重視的,集中採購、保證安全,能夠迅速的提供口味一致的食物。而「均衡營養,健康生活」體現了公司側重的文化宣傳理念,通過贊助各項草根體育運動,並提供更多如玉米、蔬菜湯等更加均衡營養的飲食,向消費者宣傳健康、運動的品牌文化形象。

相較之其他西式餐飲企業,百勝的不同之處在於其始終堅持創新,堅持研發適合中國消費者口味的產品,90 年代中期就成立了自己的產品研發團隊,至今已發展到 150 多人的規模。肯德基平均每年推出新品 20 多種,必勝客每年有兩次 20%以上的菜單調整。在肯德基中,雞肉粥、油條、豆漿、牛肉飯等中式食品都已經成為菜單上的重要產品,為消費者打造更多口味和更多選擇。查看原圖為進一步提高同店增長和增加客流,公司持續增加了早餐、下午茶、24 小時營業、外送等除午餐和晚餐以外的其他時間段服務。至今,這些新增服務在保證一定的利潤率水平的同時,已佔肯德基總銷售額的 36%,必勝客的 20%。截止 2012 年 5 月,肯德基的午餐、下午茶、晚餐及外送/24 小時營業/早餐的收入佔比分別為 32%,20%,32%和 16%。查看原圖
重視低層級市場開發


和中國其他的零售企業相似,百勝也感受到一二線城市人工和租金費用不斷上漲的壓力,並十分重視低層級市場開拓。截止現在,肯德基低層級市場門店佔比已經由 5 年前的 45%上升至現在的 51%,必勝客低層級市場門店佔比由5 年前的 15%上升至 29%。而且,肯德基和必勝客往往能夠成為低層級市場消費者首次接觸正宗西方食品和文化的窗口,為當地顧客帶來全新的消費體驗。在一二線城市,肯德基的主力消費者往往是上班族和白領,而在低層級市場常會出現一家大小一起吃肯德基的場景。

我們這次調研了二線城市西安的肯德基和必勝客門店,也調研了四線城市寶雞市的肯德基門店。寶雞市的肯德基門店的同類產品價格基本都比西安便宜 0.5 元,但由於溫和的競爭環境和更大的客流驅動,該門店能夠獲得更高的單店銷售收入,再加上更低的租金和人工費用,門店利潤率顯著高於西安的門店,體現了更強的盈利能力。

從公司公佈的新進入城市門店經營數據來看,肯德基單店收入(AUV)約為 880-950 萬元,年均成交次數達 34 萬次,單店利潤率為 20-22%。必勝客門店的單店收入和肯德基一致,雖然其年均成交次數較少,但是平均交易單價約 130元人民幣,餐館單店利潤率達 23-26%。肯德基和必勝客的年單店收入約是投資額的 2.5 倍,具備很高的盈利能力。查看原圖百勝中國的近期挑戰

中式餐飲的挑戰和整合:百勝中國的發展目標並不侷限於肯德基和必勝客的持續增長,而是成為國內各餐飲品類的領軍企業(Build leading brands in China in every significant category)。但公司自有的「東方既白」中式快餐一直發展不佳,截止 2011 年,公司共有 29 家門店,尚未形成規模效應。近期收購的小肥羊雖使公司獲得火鍋品類的市場份額,但從供應鏈到門店管理仍有很多整合工作要做,亦會面臨中式火鍋更加激烈的市場競爭。公司預計,在扣除相關整合成本後,本年小肥羊對中國區盈利影響中性。查看原圖中國消費整體放緩的影響:今年一、二季度,公司中國區受整體消費疲軟影響,同店增長下滑至 14%和 10%(2011年同店 19%)。公司預計受去年高基數效應影響,下半年同店將只有 4%-6%左右,客流量與去年持平。

食品和人工通漲的影響:預計今年下半年公司中國區利潤率將因通漲顯著回落而獲得改善,但中長期中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險。國內消費價格指數與百勝的收入增長和盈利水平高度相關。從歷史數據可以看出,百勝中國區的同店增速和食品 CPI 正相關:物價指數影響了公司同店的價格增長幅度。而由於物價指數和原材料產品的價格高度相關,公司的餐館利潤率變動和食品 CPI 恰好呈反相關關係。中長期來看,中國食品和人工成本的上漲是公司利潤率波動的一大風險.由於全國範圍大幅漲價有一定的壓力(去年,在食品物料通漲 8%,人工通漲 20%的情況下,公司只實現累計漲價 7%),公司在今年以後將採取不同地區不同時間不同幅度的漲價策略,年初至今已在一些地區實現了 3-5%的漲價。查看原圖餐飲行業數據對比

百勝中國的核心競爭力在財務數據方面的體現總結來看,百勝的核心競爭力在數據上的體現是:

1)  高平效收入:2011 年,百勝中國的自營門店平效達約人民幣 24,166 元/平米/年,顯著高於國內其他餐飲企業的平效。正是百勝中國良好的品牌形象和持續的菜品創新帶來了門店的高客流運轉和高平效收入。以百勝旗下的肯德基為例,門店的功能延展比較成功。時間上,在中飯、午飯之外增加早餐並在品種上加以豐富;功能上在向消費者提供快餐的同時,發展為朋友/家人休閒娛樂的 destination;服務上,在堂食之外提供外賣和送餐服務等。
2)  快速開店節奏和持續的收入增長:百勝中國每年新開 500 家以上門店,快速門店擴張也帶來了收入的高速增長,過去 5 年扣除匯率影響收入年均增速 21%。經營流程的高度標準化和強大的選址能力保證了公司的新店快速複製能力和高成功率。
3)  高營業利潤率:百勝集團2011年的營業利潤率達14%(中國區的營業利潤率達16.3%)。公司能夠獲得高盈利能力主要得益於:1)強大的單店複製能力和規模效應。百勝中國擁有 4000+的門店網絡,全國性的集中採購和高度標準化的經營管理為原材料成本和經營費用的有效控制提供強大保證;2)市場層級定位優勢:~50%的肯德基門店和~30%的必勝客門店分佈於中國的三線及以下層級市場,能夠享有較低的租金和人工費用。
4)  高 ROE 水平:2011 年公司淨資產收益率達 73.6%,主要受益於高平效帶來的資產周轉效率較高,以及公司通過較多的債券融資實現較高的權益乘數。查看原圖國內上市餐飲公司經營數據比較目前國內主要的上市餐飲公司主要包括兩種類型:1)單店面積在 100-500 平米左右、客單價小於 100 元的連鎖快餐企業:包括在美股上市的鄉村基(CCSC.US)和港股的味千(538.HK);2)單店面積 1000 平米以上、客單價高於150 元的中高端連鎖正餐企業:港股上市的小南國(3666.HK)、唐宮(1181.HK)、以及 A 股的湘鄂情(002306.CH)和全聚德(002186.CH)。從經營數據比較來看,目前國內這兩種類型的公司在穩健外延擴張、平效表現以及盈利能力等各項數據與百勝中國均存在非常明顯的差距。

1) 平效對比

對於任何業態的零售企業,一般而言若平效低於 1 萬元/年/平米以下則難以生存。對於餐飲行業,我們重點關注綜合平效在 15000 元以上的連鎖企業。從平效水平來看,目前國內餐飲公司中平效較高的是全聚德、湘鄂情(高端餐飲定位)和味千(擁有較高的客戶流轉,在上半年未受骨湯事件影響前平效能夠達到約 19000 元)。相對而言,鄉村基、小南國和唐宮的平效收入較低,在租金和人工成本不斷上漲的環境下盈利能力將面臨較大壓力。

2) 開店速度

從開店數量上比較,作為快餐運營商的味千開店速度較快,2011 年新開 154 家自營門店。而其他餐飲公司尚缺乏穩健的外延擴張能力,主要原因在於缺乏單店經營流程的標準化以及配合門店增長的相應人才儲備。分業態來看,快餐連鎖企業的複製能力強於中式正餐企業。

3) 直營門店佔比

我們謹慎看待加盟門店未來的發展前景。加盟模式相對於直營模式而言,雖然能夠提高門店擴張速度並節省資本性支出,但是對於加盟門店的品牌、菜品質量、定價的管控能力較弱,長期來看並不利於整體品牌發展和盈利持續提升。百勝中國對於加盟模式非常謹慎,79%的肯德基門店和 100%的百勝門店為公司自營,且加盟方法均採用refranchising model(將已成熟自營門店轉為加盟)。在國內的餐飲公司中,鄉村基、味千、唐宮和小南國的加盟比例較低,而湘鄂情目前擁有 5 家特許經營門店(預計未來每年新增 5 家加盟店),全聚德擁有 55 家加盟店,直營門店佔比分別為 84%和 31%。

4) 盈利能力比較

從毛利率比較來看,2011 年味千、湘鄂情、小南國的毛利率在 67%-68%之間,而鄉村基、唐宮、全聚德的毛利率小於 60%。從淨利潤率來看,味千和小南國的淨利潤率高於 10%,而其他餐飲公司的淨利潤率小於 10%。分業態比較,中高端正餐企業雖然擁有更高的客單價,但是由於較低的平效表現並承受更高的租金水平和裝修費用(因其高端定位主要分佈於高檔的寫字樓和購物中心),平均盈利能力弱於快餐連鎖企業。

5) 資產收益率比較

目前國內上市餐飲公司的 ROE 在-1%-45%之間,與百勝集團的淨資產收益率還存在明顯的差距。比較而言,ROE 相對較高的公司有小南國(財務槓桿較大,2011 年資產負債率達 67%)、全聚德、唐宮(總資產周轉率較高)和味千(淨利潤率較高)。

個股綜合評價

結合經營數據和盈利模式來看,對於目前國內上市餐飲公司,A 股可關注湘鄂情和全聚德;港股可關注味千的反轉機會;相對不太看好唐宮、鄉村基和小南國。

1)  $湘鄂情(SZ002306)$:單店平效較好,立足「湘鄂情」知名品牌定位,新開直營門店逐漸扭虧進入利潤釋放期;通過兼併收購進入快餐和團膳業務領域,向綜合性餐飲企業轉型。未來需關注其加盟門店和新業務的發展情況。

2)  $全聚德(SZ002186)$:自營門店平效收入較高,同時作為首旅集團唯一上市平台,存在整合其他餐飲品牌預期(東來順、聚德華天)。但公司加盟門店較多,未來擴張質量需要關注。

3)  $味千（中國）(00538)$:受骨湯門事件和近期反日事件影響,從 11 年下半年起業績出現明顯下滑,但具備一定的複製能力和單店盈利能力,建議追蹤數據,關注未來可能的業績反轉帶來的投資機會。

4) $唐宮中國(01181)$:門店數量較少同時擴張速度不快,平效和營業利潤率指標均不夠理想。

5) $小南國(03666)$:平效數據較低;今年上半年同店為-2.4%(經濟下滑時商務型餐飲企業業績下滑明顯),未來在門店擴張較快情況下新店經營和菜品質量的管控難度加大。

6)$鄉村基(CCSC)$:公司門店平效過低難以抵禦租金和人工費用上漲風險,2011 年受負面新聞和成本增長過快影響淨虧損約 695 萬元人民幣。

中金再生「冧棚」基金股東冚包散

2013-08-01  NM

上週五，涉嫌賬目造假，停牌逾半年的廢金屬回收商中金再生（773），突然被證監會向法院申請清盤，同時放料予商業罪案調查科，封艇拉人。行動之快及狠，令市場嘩然。○九年上市的中金再生，回收場曾遭人掟燃燒彈恐嚇，但憑借環保概念，獲一眾基金、散戶熱捧，成功搭出一個市值過百億的「巨棚」，譜出一齣將爛銅爛鐵「點成金」的神話。如今巨棚一夜倒下，由基金到散戶，都無一逃脫；做淡的對沖基金則因為在場外掃平貨平倉，仍大賺一筆。 週五，證監會破天荒使出「尚方寶劍」，引用《證券及期貨條例》第212條，向原訟法庭提出呈請，將中金再生（773）清盤，並委任保華顧問為臨時清盤人。事實上，中金再生自今年一月起，一直停牌，停牌前股價為九元四角，但據悉已有機構投資者以低至一元在場外沽貨，免得清盤程序漫長，鎖死資金及蝕到渣都無。 財經演員輸三球 豐盛金融資產管理董事黃國英，他及客戶合共持有約五十萬股中金再生，以平均買入價六元算，今次清盤令，估計令他損手三百萬元。「其實我算好好彩o架，最高峰時揸住一百萬股。但舊年開始覺得中細股成交少，有事時走唔甩，先無再買，加上開咗新基金，好多舊客轉走咗呢隻股，剩番咁少喺度，如果唔係真係死晒！」黃國英嘆道。他指中金再生是基金愛股，不少大型基金都有持貨，但部分已中途離場﹕「我由佢○九年上市開始買，當時覺得佢嘅古仔OK，呢類公司現金最重要，上市後有錢，生意做多一倍，好有機會拋甩競爭對手，咪睇好佢囉。上市之後都升咗一個開o架，我無走之嘛！」對於今次證監會「出重拳」，他大嘆無奈﹕「唉！今次證監真係好狠呀！我都唔知點解，你幫我問吓好過啦！」現時他打定輸數﹕「而家清盤，我都預咗變牆紙o架啦。今次當係買個教訓，以後玩少啲囉！」根據港交所資料，「民企明燈」劉央的西京投資、摩根大通、加拿大富豪Desmarais Paul及挪威央行，均持股百分之六至七，按停牌前股價九元四角計，以上基金損失超過六億元。 中金再生惹火事件簿 證監狠招殺一儆百 根據證監會資料，由○九年上市招股書開始，中金再生已涉嫌報大數，持續造假數，誇大公司的財務狀況、業務規模及主要附屬公司帶來的收益。其中，該附屬公司於○七、○八及○九年，聲稱向三間主要供應商採購的金額絕大部分是虛構。更為嚴重的是，證監稱公司仍然存在涉嫌誇大財政狀況的問題，其一二年財務業績可能受影響，而有關業績至今仍未公布。證監是次出手明顯胸有成竹，並將個案轉交商業罪案調查科，後者亦行動迅速，於上週搜查中金再生，並拘捕林姓男子及黎姓女子，二人的姓氏及年齡與中金再生前公司秘書兼財務總監林寶基，及主席秦志威太太、非執董黎煥賢相符。過往證監會對付違規上市公司，最多只要求凍結資產。最典型要數一○年三月的「洪良案」。證監會指當時上市不足三個月的洪良，在招股文件上載有重大虛假或誤導性資料，於是動用《證券及期貨條例》第213條權力，要求法院凍結洪良存放銀行近十億元資金。後來證監與大股東達成和解，將集資所得的錢退回予小股東。不過，今次中金造假事件明顯更嚴重，據知中金再生亦對調查採不合作態度，證監會才首次動用第212條權力，將中金再生清盤。「對上市公司嚟講，呢條例算最惡，公司隨時永不翻身。」基金公司傲揚集團主席兼投資總監尹滿華指：「證監明顯手握足夠證據，否則唔會去到咁盡。」他指，在公司清盤過程中，最先取回權益的一定是政府，其次是員工、有抵押債權人、高級債權人、普遍債權人，最後才輪到小股東。不過，亦有人悶聲發大財。中金再生停牌前一個月，沽空額大增，停牌前一日沽空更近四百萬股，佔成交量四成。有大行估計，中金再生在停牌當日未平倉沽空達九千二百萬股，涉及近九億元。這班淡友，正是今次贏家。「而家場外股價跌到咁低，好多人想甩貨，好容易用低價搵到買家借貨平倉，呢班淡友就賺大錢！」尹滿華說。 百億巨棚一夜倒下 停牌前市值過百億的中金再生，九九年由秦志威夫婦創立，主要在內地從事廢金屬回收，○九年六月來港上市，打着「中國最大的再生金屬資源公司」的旗號，硬銷環保概念，集資近十六億，獲超額認購四十三倍。 所謂環保，其實是「收買佬」。公司向海外及國內供應商回收廢鋼、廢銅及其他廢金屬，再進行分類及加工，然後賣給煉鋼企業。但是，這盤生意彷彿有將爛銅鐵點成金的威力。集團收入由○七年的不到廿億元，暴增至一一年的超過五百億元，暴升二十七倍；純利激增十三倍。紙包不住火。近年內地鋼材市場不景氣。佔公司三成生意額的最大客仔廣鋼集團，自顧不暇，但中金再生從廣鋼得到的收入，由○六年至一○年卻以倍數激增。至一一年，廣鋼旗下珠江銅材公司已停產，而中金再生向廣鋼的銷售亦只按年下跌三億至五十三億元。另一邊廂，主席秦志威早已部署「跳船」。今年一月，公司發通告指獲「央企」中國節能青睞，買入秦志威手持的三成權益，讓他套現三十五億，食一鋪美滿的大茶飯。但同月，有翻版「渾水」之稱的美資沽空機構Glaucus發表報告，質疑中金再生與廣鋼的交易。中金再生同日宣布「短暫」停牌，至今仍未復牌。醜聞纏身，嚇窒中國節能，公司七月再發通告，指交易仍未完成。秦志威原已到口的肥肉，隨時要嘔返出來。負責搭起這個百億「巨棚」的秦志威，持有香港身份證，九五年至二千年曾出任私人公司黃埔物資（香港）有限公司總經理；九九年才忽然「環保」，收購香港一家從事金屬回收業務的公司。○一年，秦志威泊到國企廣州鋼鐵集團，自此風生水起。分別出任主席及非執董的秦氏夫婦，上市後至一一年，合共支取約三千四百萬薪酬，報住深水灣道獨立屋，生活富貴。公司爆煲後，秦志威一直潛水，反而妻子黎煥賢懷疑被捕，變了「擋箭牌」。但講到尾，最無辜的一定是一眾無路可逃的小股東。

中金或在香港IPO 已開始前期準備工作-FT

http://wallstreetcn.com/node/52559

中國最大的投資銀行之一中國國際金融金融公司正在為IPO做前期的準備工作。

據FT引述知情人士的消息稱，中金公司首席執行官朱云來已經佈置進行一次內部調研，以衡量上市的可能性。

出於對信息披露的疑慮，朱云來之前一直都拒絕上市。但是，在過去幾年中，中金受到眾多對手的挑戰，一些中金公司的人現在認為，中金需要上市籌集資金以保持中國頂級投行的地位。

中金公司新任董事長金立群在最近對紐約中金員工的講話中也提到了IPO的可能性。

中金公司董事會一直在研究上市的利弊，其中最主要的一個好處就是可以擴大資產負債表。

「長遠來看，更大的資產負債表將給中金公司更多的成長機會。」一位知情人士表示。

中金公司的競爭對手中信證券已經上市一段時間，並建立了強大的零售分銷業務。

中金公司可能會選擇在香港IPO，時間最早也將在數月之後，需要等待目前中國股市的悲觀情緒消散。

上述知情人士補充道，中金公司的優勢是它的證券資本市場業務，但是隨著大型國有企業上市熱潮的結束，以及中國股市低迷，中金公司需要轉向新的更加資本密集的業務，比如銷售和交易。

中金公司的銀行家表示，在過去的數年中，中金在把業務轉向中國市場主流的小型上市交易承銷上動作緩慢，並且中金在發展零售經紀業務上也落後於對手。

中金公司的股東包括私募公司KKR和TPG，他們在2010年底以10億美元的價格收購了摩根士丹利持有的34%的中金公司股份。KKR的Henry Kravis和TPG的David Bonderman都是中金公司董事會成員。

由於中金公司和投行行業都受到股市狀況不佳的衝擊，KKR和TPG都將他們對中金投資的價值下調了約50%。

在2009年，中金公司是中國最大的承銷商，但自此之後市場地位逐漸萎縮。據中國證券業協會的數據，去年中金公司在國內的排名14，運營收入為24億人民幣。這遠遠落後於排名第一的中信證券，該公司的運營收入為79億人民幣。

去年，中金公司的淨利潤為2.796億元，在中國的投行中排名29，排名第一的中信證券淨利潤達31億元。

朱云來此前一直反對上市，為了穩住員工，中金公司給員工發放了「影子股權」，並在摩根士丹利出售其股份時，允許一些員工現金兌現。

中金所：週一開始對光大證券自營業務股指期貨交易採取限制開倉措施

http://wallstreetcn.com/node/53394

中國金融期貨交易所週日晚發佈公告稱，鑑於中國證監會已對光大證券股份有限公司(以下簡稱光大證券)採取立案調查措施，本所根據《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》和本所業務規則，決定自2013年8月19日起，對光大證券自營業務股指期貨交易採取限制開倉措施。同時，本所將本著維護證券期貨市場穩定的原則，督促光大證券妥善處理現有持倉。

日內稍早，上海證監局稱，光大證券自營的策略交易系統存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷，已決定先行暫停相關業務，責成公司整改，進行內部責任追究。同時，決定對光大證券正式立案調查，並將事件定性為一起「極端個別事件」。

中金再生啟示錄 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102enfo.html

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第45期）

 

香港上市公司中國再生金屬資源（控股）有限公司（0773.HK，以下簡稱「中金再生」）近來爆出財務造假醜聞，7月29日，香港證監會發佈公告稱已向當地法院申請將其清盤。上市公司造假不是什麼稀罕事，中金再生能讓我感興趣，源於一篇報導，其標題為《股神噩夢，中金再生如何欺騙專業投資者》。據報導，「該公司過去3年披露的『良好』業績，不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央，也吸引了加拿大股神馬雷家族的PowerCorporation和全球最賺錢的主權財富基金挪威中央銀行。」

股息和交稅是「試金石」                                                   

說實話，我對滿天飛的「股神」們並不存敬畏之心，但報導中的下面一段話引起了我的注意——「股神劉央有一套獨門的選股秘笈，其中重要的一條是公司要有穩定的派息。不幸的是，中金再生的派息不僅很穩定，而且不受經濟週期影響而逐年上升。」

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤的真實性。此前，我在雪球網作訪談時曾這樣回答投資者，「簡單地說，如果這家公司現金分紅很多，而且大股東持股比例並不是很高，這份年報的可信度就比較高。」

那麼，中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢？我認為並非如此。來看一下具體數據。

表1：中金再生2009-2011年派息情況

單位：港元

 

2009至2011年，儘管中金再生每股派息金額逐年上升，但派息率卻比較穩定。不過，對判斷業績真假，派息率是否穩定並不重要，重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業績造假，那麼派息會成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低，派息率越高，大股東以外的投資者分到的股息越多，則造假成本就越高。而就這一案例而言，中金再生20%左右的派息率並不算高；而其大股東持股比例在50%以上，相對較高。綜合考慮，中金再生造假的股息成本並不高。

與股息一樣，交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標，而中金再生交稅之少令人吃驚，其企業所得稅實際稅率不但遠低於競爭對手齊合天地（0976.HK），也遠低於理論稅率。

表2：中金再生、齊合天地企業所得稅實際稅率

單位：億港元

中金再生			齊合天地
2009年	2010年	2011年	2009年	2010年	2011年
除稅前利潤	5.04	9.45	19.65	5.87	4.82	2.04
所得稅	0.25	0.53	0.92	1.68	1.29	0.88
所得稅實際稅率	5%	6%	5%	29%	27%	43%

 

中國再生金屬資源，從公司名稱上我們就可以知道這是一家主要業務在中國的上市公司，而事實也是如此——以2011年為例，中金再生96%的營業收入來自中國。既然如此，中金再生應向中國繳納企業所得稅，理論稅率應為25%。

中金再生年報披露享有稅收優惠，但按其所述，至少在2010和2011年無論如何其實際稅率也不可能低於10%。

根據中國相關法律及法規，本集團兩間中國附屬公司揚州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個獲利年度起豁免兩年中國企業所得稅，其後三年稅項減半。二O一二年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最後年度。

而從披露的其它內容來看，中金再生所得稅畸低的原因很是令人費解，「本集團現正享有低實際稅率，主要由於澳門附屬公司（根據澳門離岸商業服務公司法規成立的實體）產生的溢利獲稅務豁免。」難道，中金再生的子公司中，竟然是澳門的子公司盈利最多而中國大陸的子公司獲利甚少？

事實當然不是這樣，也不應該是這樣。在中金再生的年報中，「主席報告」洋洋灑灑數千言，當中卻並無「澳門」二字。從會計報表附註——「所得稅開支」來看，計算所得稅也是從稅前利潤和中國大陸的稅率開始的。

表3：中金再生2011年企業所得稅

單位：千港元

 

我不瞭解澳門的情況，不知道為什麼那裡能夠對一家公司給予那麼大的稅收豁免。不過，就算澳門政府真的異常慷慨，其影響力似乎也不會大到能夠讓大陸稅務部門直接減免中金再生大陸子公司的稅收。然而，從現金流量表上可以看到，中金再生2011年「已付中國企業所得稅」僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務優惠，那還屬於造假成本低的範疇，而以中金再生如此離奇的交稅情況，就幾乎可以直接斷言其業績造假了。

瞭解公司業務和競爭對手很重要

中金再生造假事發，源於美國做空機構GlaucusResearch 的一份研究報告，根據媒體報導，報告中列舉了以下6項疑問。

1、根據國家環保局資料，中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進口有色廢金屬，且2011年和2012年進口量不會超過3.1萬噸和8.75萬噸，但是為了達到公司所宣稱的產量，公司過去兩年卻不得不平均每年進口144萬噸。

2、該公司必須每月進口11.3萬噸廢銅以完成公司宣稱銅產量，亦即公司成為中國最大的廢銅進口商，但2011年和2012年海關資料表明中金再生並非廢銅月進口量前十。相比之下，銷售額僅為中金再生五分一的競爭對手齊合天地卻躋身前十。

3、2011年向最大客戶(國企廣州鋼鐵企業集團)供應其所需有色金屬的84%。

4、每名僱員對公司年收入貢獻1100萬美元，相當於蘋果公司的6倍。

5、存貨周轉率是競爭者齊合天地的五至六倍。

6、在金融危機期間，資本回報率與馬多夫騙局相似，不像一個有高度週期性的廢舊金屬回收企業。

對中金再生打擊最大的是前3條質疑，而要作出這樣的質疑，無疑要對中金再生的業務、競爭對手和客戶的情況相當瞭解。

我注意到，GlaucusResearch 的第5條質疑是依據財務指標作出的，但是，他們並非單純地計算中金再生的指標，而是和競爭對手作對比。事實上，如果不這樣做，可能很難發現中金再生的異常。

在中金再生2011的年末的資產中，應收賬款及票據佔了52%，從其造假的惡劣程度來看，該類資產的真實性很令人懷疑。

表4：中金再生應收賬款及票據周轉天數

單位：億港元

 

然而，根據年報數據計算的中金再生的應收賬款及票據周轉天數指標卻在2011年迅速減少。通常情況下，如果有上市公司造假，由於其應收賬款是虛構的，不能收回現金，日積月累，很可能會出現應收賬款周轉天數越來越長的現象。不得不說，中金再生的反常現象很能迷惑投資者。而從另外一個角度來說，營業收入的高速增長實在是太可怕了，可能會掩蓋掉太多的問題。

和齊合天地作一下對比，異常就出現了，中金再生的應收賬款及票據周轉天數遠高於齊合天地。

表5：齊合天地應收賬款及票據周轉天數

單位：億港元

              

還需要確定的是，齊合天地的貨款回收可能那麼快麼？我計算了一下A股「有色金屬冶煉與加工——銅」行業上市公司2011年的應付賬款及票據周轉天數指標，發現其中位數僅為21天。而且，在12家公司中只有經營規模倒數第二的盛屯礦業應付賬款及票據周轉天數（135天）多於中金再生的應收賬款及票據周轉天數（64天）。這就是說，中金再生和齊合天地的下遊行業支付貨款確實很快。

表6：銅冶煉與加工行業A股上市公司2011年應付賬款及票據周轉天數

單位：億元

證券代碼	證券簡稱	營業成本	應付票據	應付賬款	應付賬款及票據周轉天數
600362.SH	江西銅業	1,069.81	33.00	22.76	19
000630.SZ	銅陵有色	668.26	0.98	38.75	22
000878.SZ	云南銅業	312.08	2.89	18.90	25
601168.SH	西部礦業	189.83	2.42	7.77	20
002203.SZ	海亮股份	113.61	0.11	14.10	46
600255.SH	鑫科材料	48.09	1.70	0.83	19
002171.SZ	精誠銅業	31.25	0.87	10
002295.SZ	精藝股份	23.98	0.12	0.61	11
601137.SH	博威合金	21.35	2.46	42
600490.SH	鵬欣資源	3.68	0.02	2
600711.SH	盛屯礦業	2.35	0.73	0.14	135
600139.SH	西部資源	0.93	0.14	54
合計		2,485.23	41.95	107.34	22
簡單算術平均數		34
中位數		21

 

對上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下GlaucusResearch 的第5條質疑，我們可能要問，為什麼中金再生的應收賬款及票據周轉率遠低於齊合天地而存貨周轉率卻截然相反？我猜測，這很可能是因為存貨造假成本較高，相對不容易騙過審計師——如果審計師執行審計程序時對公司的應收賬款只是函證一下，而對存貨卻要進行監盤。

再來看一下Glaucus Research 的第4條質疑，我認為這是分析上市公司是否造假的一個很好的思路。   其實，與齊合天地作比較也可以看出異常來。2011年，中金再生的營業收入是齊合天地的5.31倍，然而，中金再生當年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元，而齊合天地為2.06億港元。由此來看，中金再生很可能連對職工薪酬造假都覺得麻煩。

分析到這裡，我們會發現中金再生的造假遠稱不上天衣無縫。事實上，GlaucusResearch 能發出對中金再生的第3條質疑都有幸運的成分。很多上市公司都不會在年報中披露大客戶的詳細情況，而中金再生卻披露了其來自廣鋼集團的銷售收入，因為廣鋼集團是其關聯方。連關聯交易非關聯化都不知道，中金再生的造假水平很難說有多高。

我覺得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高，若非如此，前一段時間的IPO核查風暴，證監會也不會要求審計師做那麼多工作，如全面核查企業近三年來所有的銀行流水、調查企業供應商和客戶的情況等。

問題的關鍵在於企業造假在A股上市的效益太高了，以至於某些企業願意花費很高的成本去造假。中金再生在香港上市，其發行市盈率僅為17.6倍。作為對比，近來A股市場上臭名昭著的造假股萬福生科（300268）的發行市盈率高達30.2倍。

至於為什麼「股神」劉央會栽在中金再生身上，這或許是因為她喜歡自上而下選股，對分析具體公司的重要性認識不足。曾有記者問，「您的『貫通法』中，到底是自上而下看政策重要，還是自下而上看行業和公司更重要？」劉央的回答如下：

「貫通法」的要義是變通，有時候看政策比看個股重要，有時候看個股比看政策重要，這是需要根據市場變化來進行判斷的動態過程。具體來說，首先一定要看大環境、大趨勢，中國最大的風險是什麼？政策的不穩定和霸道，所以一定要看政策轉變對整個大環境的影響；第二要看每個行業的整合週期、政策的側重點和國家的扶植程度，要非常清楚並跟准每個行業的拐點；第三要真正重倉到一個行業，才能共享該行業3—5年增長空間。

相對來說，看個別公司比較容易，不懂一家公司，訪問10次你總該懂了吧。

問題是，如果對上市公司造假沒有足夠的警惕，那麼訪問100次公司可能也發現不了中金再生存在的問題。

請注意，我並不是說劉央的選股思路不好。其實，警惕性太高、過於小心了，有可能錯過很多賺錢的機會。我只是認為，作為一個自下而上選股的價值投資者應該從中金再生這個案例中借鑑一下GlaucusResearch 的分析技術，與此同時，提高對上市公司造假的警惕性。