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拉菲也到泡沫时 谢国忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100206498&time=2010-12-11&cl=115&page=all

　　拉菲价格持续飙升。五个月内，某些年份的拉菲甚至涨了50％。这种模式相当于2000年的纳斯达克。过去几个月的所见所闻让我相信，不仅是拉 菲，整个上等葡萄酒市场就是泡沫。和其他资产一样，催生泡沫的动力是低利率环境。与13亿中国人相比，伯南克是上等葡萄酒涨价更主要的原因。

　　判断泡沫膨胀的极限一直很难。我认为，中国由于通胀紧缩银根，标志着拉菲价格见顶，就像中国的房价；接下来，交易量将变小，价格受到挤压；美国国债市场崩溃，引发房价暴跌，迫使美联储收紧货币政策。2012年可能会发生这样的情况。不过，现在是卖掉你的拉菲时候啦。

饮酒者化身投机者

　　过去十年，金价上涨超过4倍。2000年产拉菲的价格涨幅是其2倍，同比增长9倍。按重量计算，即使是年份不好的拉菲都比白银贵，而好年份的拉 菲，比如1982年产拉菲，比白银贵10倍。如果今后十年，拉菲的质量和前十年一样好，好年份的拉菲如果按重量计算，就会和黄金一样贵。

　　葡萄酒的表现并不限于拉菲。尽管世界在此期间遭受几十年来最大的金融危机，上等葡萄酒指数（Liv-100）五年内翻了2倍。上等葡萄酒市场比任何主要金融资产表现都要好。拉菲表现超好。

　　优质葡萄酒是一种投资资产，因为它的饮用价值可以保持十年，甚至20年。但它的交易成本非常高，市场上转手一次就要收取10％的手续费。存储成 本是另一个负担。即使在最好的储存条件下，有的红酒也会变次。相比收藏古玩字画，葡萄酒更容易腐坏。因此，它不可能是主要的投资资产。葡萄酒最后总得有人 喝。它最终会成为消费项目。

　　上等葡萄酒可以成为优质投机资产。酒庄产量都偏小，非常适合让部分人垄断市场，并且造势吸引更多人参与。主要的囤积者可能是酒庄自己，再加上酒商，也许还有一些中国投机者。

　　波尔多顶级酒庄的运作模式很像2000年的网络公司。他们每次只卖出一小部分。这种稀缺性引发市场狂潮。然后，他们再一瓶一瓶地向市场出售。

　　酒商就像泡沫经济中的投资银行。他们发现买家挣得比他们的佣金还要多，于是，干脆自己做起“投资者”，就像华尔街的自营交易。的确，如今酒商卖 酒，就像投资银行出售黄金。通常出售行为从货币贬值开始，最终以“中国人会以更高的价格从你手里买走”收场。时间一长，他们开始相信自己的故事，与其卖给 客户，不如囤积居奇。

　　中国囤积者大有人在，尤以浙江人居多。过去十年，浙江地价涨了100多倍。他们对拉菲的看法与众不同。如果你的主要资产已经升值100倍，其他 的一切对于你来说好像都很便宜。事实上，你可能期望其他商品一起升值，于是，开始投机其他所有商品。当地的地价是投机者背后的主要推手。

　　我注意到，葡萄酒爱好者也成了囤积者。以前，他们聚在一起是为了喝一杯好酒。现在，他们聚在一起，是为了聊聊靠一杯次酒挣了多少钱。葡萄酒的消费质量持续下降，而价格却不断上涨，也就是说，他们的酒窖会越来越满。

　　拉菲是深受香港、台湾和东南亚华人富豪青睐的佐餐酒。他们大量储藏拉菲。他们也卷入了汹涌而来的价格涨势。他们已经转为消费其他一级葡萄酒，而将自己收藏的拉菲卖了赚钱。

中国官员的胃口

　　“拉菲让当官的喝掉了，不会再有什么泡沫啦！”一名温州拉菲囤积者最近回应拉菲泡沫时振振有词。

　　任何一种资产，只要它长时间逆市上涨，就会有数以百万的“小理论”跳出来，或解释，或辩护。拉菲价格高昂，且不断上涨，最受欢迎的理由是中国人 买得多。说到中国，人人都有一套理论。中国地广人多，博大精深。是个人都说自己是“中国通”。你还没法辩驳。说到酒类资产，不论价高价低，任何人都可以拿 13亿人说事儿。13亿人每年喝20万瓶拉菲。天哪！

　　可是，为什么会有人要喝价值是白银10倍、十年后还有可能会和黄金一样贵的东西当消遣呢？是大家在囤积金银吗？囤积可否可以更好地解释拉菲现象？十年甚至20年后，拉菲酒质开始变次，囤积不可能永远奏效。因此，如果这种解释说得通，拉菲现象仅是自欺欺人的泡沫。

　　稍微了解一点中国的人对此都不会苟同。有些中国人对拉菲着迷。广州有个朋友通过我另一个朋友弄到了几箱2005年产的拉菲。几天后，他想再要几箱。

　　“全让领导喝了。”他抱怨说。

　　中国生意人招待政府官员时，拉菲是酒精饮料的首选。流行的饮酒方式是“满上，干了”。结果花钱花爆了。有人就开始寻找更经济的策略。

　　“灌他们几箱后，我就开始给他们上假酒。”一个商人曾对我说。

　　这是一个高风险的策略。如果被发现了，失去的不仅仅是业务。

　　为了迎合中国人，拉菲酒庄2008年产的葡萄酒的酒瓶上印了一个大大的“8”，因为“8”在中文里象征着“快快发”。消息传出，该年份的拉菲价格上涨了25％。2000年，香港地产商把公司的名字改成流行的网络名称。这些公司的股价和2008年的拉菲一样上涨。

　　中华文化的拜金主义，有时表现为烧钱。一夜暴富的人被称为“暴发户”。有些暴发户太有钱了，他们要烧钱来证明这一点。曾有一个超级暴发户请客吃饭，空运来整桶的拉菲。

　　“今天，我们喝拉菲就像喝啤酒一样。”酒席开宴时，他宣布。

　　11月1日，香港苏富比拍卖行以500万元人民币的价格拍出三瓶1869年产拉菲。1869年产拉菲，就算贮存条件再好，也没法喝了。如果你想尝尝，它的味道还不如醋。我想，买家就是想把酒瓶像财神一样供着。

　　对于拉菲为什么在中国取得类似偶像的地位，有着种种猜测。其一是它的中译名发音很像“高升”。这不过是自欺欺人。如果拉菲真是由于普通话发音受 推崇，那它反映了中国的政治现实。如果拉菲是泡沫，那中国的政治权力也是泡沫。两个泡沫应该一起破灭，也就是说，拉菲投资者都应成为中国政治问题的专家。

价格不可能长期走平

　　中国是世界上变化最快的国家，包括口味。中国政府官员变化也很快。20年前，对他们来说，喝干邑是最好的享受。鱼翅汤十年前很火。拉菲是今天的宠儿。谁知道将来还会有什么。

　　来自假酒的竞争是股不容小视的力量。中国大部分古董和艺术品都是赝品，也许只是很久以前造的假，但假货就是假货。仿造贵重物品的传统根深蒂固。 最近，有暴发户让我品尝1982年产拉菲。他们很可能是假酒。东道主肯定为他们花了大价钱。对于技术熟练的伪造者来说，他们太好骗了。

　　对于LV皮包，中国买家可以到LV专卖店。拉菲不一样。真拉菲空瓶每个在市场卖好几百美元。天知道后来瓶里又装了什么流回市场。

　　假酒不仅会最终卡死价格上涨，还会完全摧毁对拉菲的需求。有些酒商估计，中国人消费的拉菲，有70％是假酒，和假茅台的程度相当。假酒还会玷污拉菲的名声。如果看见一瓶拉菲的第一反应是它可能是假酒，拉菲的需求可能会下降。

　　中国正面临着通胀问题。现在，政府指责投机活动为问题所在。真正的原因是中国过去十年M2供应增加了4倍。中国必须提高利率。负利率如此之高，打击投机可能不会奏效。如果政府只管住温州人，那还有泉州或潮州人呢。

　　中国必须提高利率，现在应该提高3个百分点。政府不会一下提这么多，只会逐步加息。然而，如果利率上升，地窖里的拉菲就不再是耀眼的明星。虽然上等葡萄酒市场和美国国债市场绑定，但拉菲对中国因素更敏感。它的价格受中国紧缩政策的影响。

　　此外，拉菲的政治风险也很高。几年前，政府禁止官员打高尔夫球，同样也有可能不让官员喝拉菲。虽然这样的禁令难以执行，但有时候，喝拉菲在政治上也是不明智的。

　　欧洲或美国的葡萄酒爱好者每人都收藏着一到两箱2005年之前产的拉菲。现在，一箱拉菲抵得上一个英国家庭一年的收入。所以，他们不会把囤积的 拉菲喝掉。一旦价格上涨停止，他们就会售出。到时，也许会有200万瓶拉菲涌入市场。如果供应冲击了市场，价格可能会受到很大压力。因此，拉菲的价格要么 上升，要么下跌。价格持平的状态不可能稳定。

　　如果我有很多拉菲，我会把他们都卖了。但是，不是每个人都有条件这么做。对于温州的拉菲，因为买家信不过那里的储存条件，它必须大降价，才能重新流回国际市场。也许，温州投资者可以自己留着喝光。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

年年岁岁花相似 谢国忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100214951&time=2011-01-07&cl=115&page=all

　　2011年可能和2010年差不多：年初满怀希望，年中滑入恐慌，年末再次对来年充满希望。和2010年一样，2011又是过渡的一年。西方国 家实行财政和货币双重刺激政策，发展中国家的资产泡沫，使得全球经济暂时稳定。2008年金融危机暴露出的最根本问题，无论是遗留问题，还是结构性问题， 都未得到解决。下一轮危机的催化剂，要么是西方世界的财政危机，要么是发展中国家的通胀危机。危机可能于2012年年底爆发。

暗影重重

　　我们已被三个黑影笼罩。

　　首先，自美联储计划第二轮量化宽松政策以来，石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上 升的期望？分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度，分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升，可能达每日1万桶，但仍低于2007年及 2008年水平。前几个月，经济前景未出现任何变化，可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求，而不是实际需求。

　　2011年油价会涨成什么样？我估计，第一季度油价将逐步上升，年中当经济数据转差时，将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

　　其次，美国国债市场已经下跌不少，但远未形成危机。不过，价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府，就算是美国政府，可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是，伯南克希望通胀，并会不断印钞票，直到出现通胀为止。

　　美国国债收益率超过6%只是时间问题，有可能在2012年就会实现。届时，美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算，光支付利息就将近 1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%，很难想象它还能如何运作。一 旦债券市场恢复正常，美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点，由于担心联邦政府有破产的风险，债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强 化。

　　第三，中国实行货币紧缩政策，标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题，其实是货币供应量的问题。

　　中国的通胀问题就是房产市场融资的问题，亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

　　现代中国产生通胀，始终是因为向储户征税，为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大，试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

　　庞大的房产行业的大多数从业者认为，房产市场必须持续发展，因为调控的后果不堪设想。要持续发展，政府应该兴建足够的公共住房，以安抚愤怒的公众。然后，房产市场可以继续繁荣，成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

　　首先，房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥，引发货币贬值和社会动荡。

　　其次，房产市场如此巨大，不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房，是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房，那有钱人还攥着数以百万套的公寓，让它们闲置的说法就站不住脚了。

似曾相识

　　2010年初，我曾预测，股市走势主要是波动；对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道；跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和 大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前，美元坚挺，因为奥巴马实行减税政策，美联储实施第二轮量化宽松，激发了对美国经济持续复苏的期 待。只要美元坚挺，贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是，只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和 2010年一样，疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策，足以让整个大宗商品部门飞速增长。

　　我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快，将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经 济体，获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间，其中，30%来自新兴经济体的通胀。跨国公 司职员的收入增长可能不止于此，其股票价格将同幅上升。

　　新兴市场泡沫现象更严重，对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策，如“金砖四国”。随着美联储出台新政策，其通胀问题被放大，而且他们的紧缩速度不够快，整体流动性还没有收缩，却也没有出现更大泛滥。

　　因此，我认为，新兴市场会像2010年一样，以波动为主，年中会出现大幅探底。

　　2010年，中国股市在表现最差之列。对于大公司来说，市场门槛不够高，但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

　　如果2011年中国股市出现惊人上涨，可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国 际机构投资者一直不能享受这种差价优惠，因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入，限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具，政府只有在 担心A股市场疲软的情况下，才会动用它。

　　我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产，不大可能迅速恢复。事实上，我认为，未来两年，发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大，因为他们的实际利率为负。

　　通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企，这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩，首先会影响高估资产。

　　中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年，开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿 还现有贷款，但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售，扩大销量，解决流 动性不足的问题。新的一年，中国房产市场很可能下跌10%-15%。

　　这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美 联储迅速提高利率，要么是由于美国经济复苏强劲，要么是美国通胀高涨。只有如此，新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

及时行乐

　　各国均没有认真改革，以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题，也没有得到彻底解决，例如，坏账和金融机构的激励制度等问 题。大型银行从隐性政府担保获取资本，且成本低廉，它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不 利因素。这令金融市场产生动荡。

　　结构性问题包括：（1）发达经济体社会成本较高；（2）发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如，法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标，是国债占GDP的比重持续稳定。但是，主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

　　新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这 股黑暗势力，它可能会破坏新兴市场的社会。事实上，经过这么多年的超量积累，新兴经济体面临经济硬着陆的风险，爆发金融危机为时不远。

　　在部分新兴经济体中，从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此，他们制定政策着眼于制造泡沫，而非消除泡沫。

　　中国的房产泡沫尤其危险，导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

　　后者可支配大规模财政资源，导致政府增加开支。这些支出很难处理，因为通常涉及持续多年的项目。因此，任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长，紧缩政策遭遇的阻力越大。

　　中国治理通胀和紧缩房产措施至今力度不够。除非房价大幅下跌，通胀势头不太可能减弱，因为货币供应主要流向房产市场。目前预测中国能够避免硬着陆还为时过早。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

支持欧元 谢国忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100219796&time=2011-01-21&cl=115&page=all

　　中国和日本购入市场抛售的国债，支持欧元区。中国和日本的外汇储备达4万亿美元，足以消除一些欧元区经济体正在面临的流动性问题。市场恐慌会导致利率和债务负担的恶性螺旋式上升，最终破产。中国和日本可以阻止一些条件较好的经济体坠入这一困境。原来条件就较差的经济体则不应得到帮助。

　　中国和日本的行动能从两个方面帮助自身。首先，欧元是在美元之外充当全球贸易、大宗商品定价和外汇储备货币的惟一选择。如果欧元瓦解，美联储将 进一步大胆追求通胀，以牺牲美元持有者的利益为代价，降低美国的杠杆率，减少负债。中国和日本持有大量美元资产，如果美元贬值，两国将深受其害。

　　其次，欧洲是中国最大贸易伙伴，日本第三大贸易伙伴。欧洲避免恶性循环，保持健康的贸易伙伴地位，符合中日两国的利益。

　　现在只要提及监控发达国家，一定会关注债务，而对发展中国家则要监控通胀。市场对一些欧元区经济体出现的主权债务危机惶恐不安，要求这些国家或 提高利率，消化债务，或增发钞票，弥补赤字。如果利率上升超过某个程度，一个平时财务状况健康的债务人也会破产。那些针对公司或国家的投机性攻击，其主要 力量就在于能够成为自我实现的预言。

　　最近，中国承诺认购西班牙和葡萄牙债券。日本一直致力于购买“欧洲金融稳定机构（EFSF）”发行的债券，已购买了近五分之一。这样还不够。中国和日本应为它们的欧洲项目紧密合作。它们拥有共同利益。

　　如果中国和日本齐心协力，他们可以扮演极为重要的角色，包括帮助欧元区规避因金融市场恐慌带来的不必要的经济困难，并支持欧元替代美元成为储备货币。

发达国家必须去杠杆化

　　2008年金融危机爆发前十年，发达国家被巨大的信贷泡沫笼罩。他们的杠杆率升至约50%。低利率和相关资产价格上涨，导致他们债台高筑，特别 是家庭抵押债券市场。全球化导致发达国家低通胀、低利率、工资增长缓慢。供应增长转移至发展中经济体。他们依靠低利率刺激需求，助长了由债务引发的资产泡 沫。

　　危机爆发时，所有受影响的国家均追求相似的策略以稳定形势，即通过注入资本、给予流动性支持和主权保证，延长政府对面临崩溃的金融机构的扶助。 虽然主要目的基本上都已达到，却令像爱尔兰这样的国家陷入灾难。由此产生的债务使危机前十分节俭的爱尔兰政府面临破产。紧急注资的成本一般会大幅增加政府 负债，限制这些国家在未来支持经济发展的能力。

　　随着全球信贷泡沫破灭，我们目睹发达经济体的应对态度正在分道扬镳。挑战在于降低杠杆率。衡量国家债务的良好标准是实体经济的总体债务水平，包括政府、非金融企业和家庭部门债务占GDP的 比率。例如，美国政府债务为14万亿美元，家庭部门为13.4万亿美元，非金融企业部门为11万亿美元。总债务为38.4万亿美元。2010年，美国名义 GDP可能为14.8万亿美元。因此，美国国内负债率为253％。欧元区的同一指标则为250％，英国为280％，日本为370％。

　　金融危机爆发前十年，发达经济体的实际杠杆率增加了50％。因此，可以说，他们若想达到正常水平，需要减少三分之一的杠杆率。削减的速度取决于经济依赖外国资本的程度。至于如何削减有时取决于政策选择。

　　对有些国家而言，好像什么都未发生过。澳大利亚也存在泡沫，却成功熬过了2008年金融危机，因为大宗商品价格随着美联储实行零利率政策，以及中国信贷大规模增长有所上升。一旦大宗商品价格大幅下跌，很可能就是其泡沫破灭之时。无论中国经济增速显著放缓，抑或美国利率激增，都将诱发泡沫破灭。

　　日本也没有降低杠杆率。收紧私营部门的效果已被政府支出赤字抵消。日本人在使用储蓄方面极其偏爱本国项目。日本政府可以极低的利息借贷。日本没有任何诱因改变自己的行为。

　　许多经济学家认为，希腊和爱尔兰之所以出现问题，是因为他们没有自己的央行。这个观点是错误的。小型经济体无法利用货币政策来处理外债畸高引发 的金融危机。危机爆发时，外国人希望把自己的钱要回来。这些国家就必须勒紧腰带支付外债，或者至少让别人相信他们有能力很快偿清债务。增印钞票必将导致货 币崩溃，拖欠外债，不可避免地导致破产。

　　欧元区正在勒紧腰带，解决他们共同面临的债务负担。这不是由于市场压力。1993年，奠定欧元基础的马斯特里赫特条约得以签署。该条约骨子里包 含了在欧元区实行负责任的财政和货币政策的成分。财政赤字占GDP的3％这一上限，尽管频频有国家违规，但却将政策磋商设定在“合适的”水平。此外，欧洲 央行的职责仅仅是稳定价格，而非像美联储那样，肩负稳定价格和尽可能创造就业的双重使命。

美元终将不敌欧元

　　奥巴马政府推出新的减税方案以来，美元一直走强。第二轮量化宽松政策，再加上奥巴马减税政策，双拳冲击，刺激了美国经济强劲增长。

　　我坚信，2011年上半年，美国经济将出现井喷式增长。但随后将戛然而止。除了政府的经济刺激政策，美国缺乏维持经济快速增长的引擎。一旦这一 轮刺激政策在激发井喷式增长后慢慢减弱，美国采取更多财政刺激措施的空间就不大了。市场将会回笼更多资金，不再为赤字提供资金。

　　美联储很快就将单枪匹马支持本国经济发展。它只有一个法子——增印钞票，稀释债务，贬值美元。前者通过通胀起作用。但是，这是个高风险策略。如果市场出现恐慌，美国国债市场有可能崩溃，从而导致美国利率急剧攀升，抵消通胀带来降低债务负担的好处。美元贬值可能会增加出口，提高收入。但美元贬值也将产生通胀，从而弥补削减成本所造成的美元疲软。

　　美联储可能想完成一项不可能完成的任务——创造足够的通胀率，削减债务负担，贬值美元，刺激出口，却又不想引起美国国债市场恐慌。在美联储试图 削弱美元之时，外国人继续购买美元是疯狂的。但是，现在他们还在不断购买，因为美元在全球经济中占主导地位。因此，美国可以滥用美元，却逃脱惩罚。

　　即使美联储完成了不可能完成的任务，也不会对美元有什么好处。目前美元走强，很可能是昙花一现。

　　欧元区勒紧腰带，以求降低负债，减轻杠杆化。短期内会很痛苦。经济增长的风险吓跑了欧元买家，却引来了短期卖家。因此，欧元已承受压力。不过，短期增长差异对长期货币价值没有影响。竞争力和货币供应量最终决定货币币值。日本经济长达20年停滞不前。但日元兑美元的汇率却从140∶1升至80∶1。

　　欧元区的宏观基本面也比美国强。其经常账户赤字占GDP的1%左右，财政赤字占6.5%，而美国的两项指标分别为4.5%和10%。欧洲央行担心出现通胀，欧元区CPI已逾2%的最高限。而美联储通过聚焦于所谓的核心CPI，掩饰了能源和食品的通胀。后者比前者更有可能收紧。这对欧元是好消息。事实上，如果不出现卖空行为，欧元会比目前坚挺。

中日力挺欧元乃明智之举

　　虽然欧元的基本面比美元好得多，但市场恐慌会使欧元区陷入恶性循环，使得欧元出现自我实现式的崩溃。欧元区没有中央财政机关。小型经济体更容易 受市场压力影响。如果市场出现恐慌，它将推动利率飙升，甚至导致借款者破产。如果有买家愿意出手救市，借款者就将有时间重组。这样的结果对借款者和贷款者 来说可谓皆大欢喜。

　　国际货币基金组织（IMF）即为此目的而存在。但它显然无法应对欧元区的问题。中国和日本的外汇储备已达4万亿美元，比IMF更能安抚市场情绪。

　　力挺欧元符合中国和日本的最大利益。他们持有的美元资产比别国都要多，具有强大的既定利益以求维护美元币值。欧元是惟一可行的能够替代美元的货币。如果欧元失去信用，美联储将放胆开印更多钞票。就此而言，维护欧元币值值得中国和日本为西班牙提供足够的流动性支持。

　　未来，中国和日本都应当与欧佩克合作，为后美元时代做好准备。三者控制着世界上的大部分美元资产。如果他们不未雨绸缪，那就将一直受美联储左右。

　　替代美元的关键步骤是用别种货币为石油定价。目前欧元是惟一选项。中国、日本和欧佩克应当开始讨论以欧元交易石油。现在，石油主要在伦敦和纽约交易。不妨在迪拜、上海和东京创立主要以欧元计价的交易系统。

　　该是为后美元时代做好准备的时候了。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

再平衡刻不容緩 謝國忠

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100235597&time=2011-03-11&cl=115&page=all

　　中國在過去十年內經歷了GDP兩位數字的增長，去年更是一躍成為世界第二大經濟體。這值得慶賀。但是，中國國內卻是一片憂心忡忡。除了一些通常的擔憂因素，諸如收入分配、房價、環境惡化、食品安全危機、醫療衛生的安全性以及高昂的醫療費用、教育成本迅速上漲等等，還有備受關注的通脹問題。

　　這一長串問題反映了中國增長模式的特點。通過靈活多樣的激勵機制「招商引資」，是中國發展模式的核心。拉動固定資產投資短期內可以對GDP產生 巨大的影響。但是，這種模式削弱了家庭的消費能力。當投資完成以後，國內需求卻不足以支持這種投資。因此，出口成了支持這種「招商引資」模式的關鍵。

　　投資模式導致了眾多的政治和經濟問題。比如，日益加劇的收入不平等和房地產泡沫就是兩個最明顯的後果。為了給更多的投資進行融資，政府必須不斷 增加收入。通過稅收、收費和房地產銷售，地方政府增加了收入，但卻削減了家庭的收入與購買力。地方政府實際上就像站在一台無法停止的跑步機上，需要不斷增 加收入，為更多的固定資產投資籌集資金。因此，地方政府需要土地價格不斷上漲，從而導致了全國大範圍的房地產泡沫。

　　投融資的緊迫性，降低了政府為諸如教育和醫療衛生等經常性支出融資的意願或能力。腐敗滲透到了教育和醫療行業，從而造成了家庭在這兩個關鍵方面無法預測的支出和花費。這種不可預測性造成了家庭的恐懼，抑制了消費。

　　地方政府把GDP和財政收入放在了產品安全的前面。當問題發生，地方政府就會受到保證GDP增長數字的驅動而保護問題企業。即使產品存在巨大缺陷，企業也很少會被關閉。企業之所以會主動冒險，就是因為損失極為有限。中國的政治激勵其實是和產品安全相悖的。

　　通貨膨脹是這種模式最新的後果。除了收入，地方政府一直在最大化借貸，來進行超額固定資產投資。這推動了過去幾年貨幣的巨額增長，從而導致了今天的通脹。

出口模式途窮難返

　　中國的出口在過去10年內以每年20%的速度增長，從2490億美元增加到了1.579萬億美元。巨額的出口增長是維持投資熱潮的主要因素。中 國的家庭消費與GDP總量之比從兩年前的55%下降到了現在的三分之一。其下降力度無法支持過去10年的消費熱潮。而出口收入就不同了。因此，中國模式需 要依賴全球出口需求。

　　如果發達國家經濟不增長，中國的出口就無法維持過去的高速增長。例如，如果中國的出口增長在最近十年放緩到每年10%，那麼投資增長率就要下調一半才能與之匹配。

　　中國已經準備好了面對未來出口增長明顯放緩的可能性。除了追求量的增長，中國還應該致力於提高出口價格。這種戰略很有可能起作用。其他發展中國家沒有發達的基礎設施來取代中國世界工廠的地位。因此，中國可以實現價格提升。

　　沒有地方政府會歡迎提價策略，因為這可能會導致生產轉移到中國其他地方。中央政府可以在這方面發揮協調作用。關鍵是要取消地方政府補貼出口生產的權力，例如，規範工業用地價格和稅收優惠政策。

減稅收、增利率、降房價

　　近十年來，中央政府一直表示，希望讓經濟轉向以消費為導向，實現經濟再平衡。家庭消費在新興經濟體國家通常會佔到GDP總量的50%。中國的情 況太極端了，不可能輕鬆調整。中國必須制定目標，使消費佔GDP的比率每年增加一個百分比。關鍵在於增加家庭收入在經濟中所佔的份額，降低大項目（如住 房、教育、醫療等）的價格。為了實現這個目標，政府必須立即進行以下三項轉變：

　　——政府應該把個人所得稅最高邊際稅率從45%削減到25%。較高的個人所得稅通常是為了實現財富從高收入人群到低收入人群的再分配。但是，中 國的高稅收負擔主要落在了中產階級白領身上。中國高收入人群根本不怎麼繳稅。他們可以擁有自己的企業，來負擔其個人開銷。他們的個人所得稅率就等於企業所 得稅率，也就是25%。這就是中國個人所得稅稅收收入如此低的原因。過高的稅率只會削減新興中產階級的消費能力。不降低稅率，促進消費只能是空談。

　　並且，中國應將增值稅率從17%下調到12%。在中國，增值稅就是消費稅。17%是世界最高的此類稅率。高消費稅與投資最大化模式是一致的，都把收入從家庭轉移到了政府。如果政府真的希望改變發展模式，增值稅就要降到合理的水平才能鼓勵消費。

　　——政府應當立即通過把儲蓄利率提高兩個百分點的方式，消除負實際利率。負實際利率將金錢從儲戶手裡轉移到了借貸人手中。跟其他國家一樣，中國的中產階級都是儲戶，而國有行業和企業都是借貸者。負實際利率就是一種中產階級稅。這對經濟發展不利，而且極不公平。

　　在經濟理論中，利率等於人均收入增長率。其他經濟體在經歷高增長率時（如日本、韓國和台灣），其利率接近人均收入增長率。這樣可以防止泡沫的形 成，讓儲戶分享經濟發展的成果。過去八年，中國年名義人均收入增長率大約為19%。在高增長時期，中國存款利率幾乎為零。中國家庭存款佔到了GDP總量的 大約80%。這樣就少付了儲戶相當於超過GDP13%的利率，2010年約為5萬億元人民幣，這是國有企業全部利潤的2.5倍。沒有任何其他國家對待儲戶 像中國這麼糟糕。

　　由於中國國有行業是最大的借貸方，所以中國把利率調整到公平的水平將是不可想像的。政府至少應該做到的就是消除負實際利率。這至少不會把錢從儲戶手裡拿走。中國的稅率政策不應該是一種把錢從中產階級手中搶到富人和權貴手裡的搶劫行為。

　　——中國應把房價調低到全球平均水平，也就是每平方米的價格不應該超過兩個月的稅後收入。政府已經討論了三年房產價格降溫，但卻幾乎沒有任何效 果。市場最終冷卻了下來，但這是因為通脹迫使貨幣從緊。但是，房產價格還是太高了。降溫不足以使之成為中產階級的產品。房地產最多只是有灰色收入的人以及 投機者的產品罷了。

　　當前的共識是要建設經濟適用房來減少社會不滿情緒。即使這項策略成功了，也難以促進社會和諧。中產階級應該能夠買得起商品市場上的房子。如果負 擔不起，中產階級就不是真正的中產階級。如果一個以各種標準評判都很成功的白領，在工作10年之後仍然買不起房子，那麼這個市場和經濟就真的出了問題。

　　很多人爭論說房價是市場現象，政府干預無法起作用。這種論調是不正確的。政府擁有所有土地，在理論上代表全體人民。土地成本和稅收佔了全部售價的一半以上。中國房地產市場是政府的產物，而不是自由市場的產物。

　　控制房價的一種簡單方法就是控制投機。當前的需求被投機需求放大了。負實際利率就是推手。不過，高資本收益稅將把投機需求維持在很高的水平。政 府應該徵收50%-90%的資本收益稅，而不是徵收房產稅，來控制投機。這能夠直接針對炒房者，而不會影響最終的房屋使用者。為什麼執行就那麼難呢？

醫療和教育改革

　　中國是一個社會主義國家。醫療和教育應該是人民可以負擔得起的。但事實上，醫療體系的不確定性給人們帶來了恐懼和擔憂。人們永遠無法知道會花多少錢。實際上，如果一個人患了重病，那麼他或她的家人就只能任由醫院擺佈了。正是這種擔憂嚇得人們不敢再花錢。

　　政府控制的系統並沒有為人民服務。我懷疑國有制度內的改革將是不夠的。最好是能引入競爭機制。應該允許私人資本進入這一領域。當政府控制不起作用，我們應該給市場一個機會。

　　中國教育體系比醫療體系情況要好，但仍然非常昂貴。教育支出不是來自學費、書費等這些正式項目。其他非正式項目的花費要高的多。20年前中國的教育體系是真正的英才教育。然而此後它在錯誤的方向上發展至今。學校和教師常常會賣人情。窮人家的孩子在學校裡屬於弱勢群體。

　　近期，在高校招生上有一些創新。我擔心，無論這些改革在理論上聽起來有多好，偏離嚴格標準化入學考試只會給不公平開後門。恐怕一些改革的建議實際上也就是為了實現這一目的。如果中國的大學錄取受制於金錢和關係，那麼人民也就被剝奪了子女前途的最後希望。

　　經濟再平衡很容易，政府要做的就是少從家庭部門刮錢。如果當前的體系無法很快做到這點，中國可能在未來10年內經歷滯脹。國家穩定可能會受到威脅。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

哪裡有錢荒？ 謝國忠

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　　今天所謂的貨幣短缺反映了過去過度的貨幣需求，這是過於寬鬆的貨幣政策的結果。如果迫於壓力改變了緊縮政策，貨幣情況就可能回到過於寬鬆的狀 態。因為通脹仍然很不穩定，這意味著產品或服務的價格可能一口氣上漲20%到30%，寬鬆的貨幣政策可能觸發惡性通貨膨脹和社會動盪。

　　這就需要將緊縮政策從僅僅提高銀行準備金率轉向提高利率。前者只是將利率增加轉向灰色市場，這就不成比例地增加了中小企業的負擔。當前的緊縮政策保護了地方政府和國有企業，而這兩者正是猖獗的貨幣需求的主要動力。通過利率政策傳播調整壓力將幫助中國實現軟著陸。

　　貨幣緊縮在短期將不可避免地導致貨幣短缺的感覺。否則，緊縮就不可能有效。緊縮是通脹造成的。如果沒人減少花費，也就是說沒人感覺到流動性壓力，那緊縮政策如何能實現目標呢？

　　中國的廣義貨幣M2增長了約16%。這與中國的潛在增長率相比仍然很高。當經濟的金融深度較低，也就是金融資產佔GDP比重較低，M2的增長就會顯著快於GDP的增長。

　　但是，中國非金融領域對金融機構的負債4月約為72.7萬億元，是2010年GDP的182%。惠譽估計中國銀行系統的表外資產相當於其總資產 的25%。中國灰色金融市場可能佔到了另外的25%。可以說中國非金融部門的負債超過了GDP總量的200%。這種負債水平對於一個人均收入5000美元 的國家是前所未有的。因此，中國再也沒有藉口聲稱因為國家金融深度較低而讓貨幣增長過快了。

　　隨著中國人口老齡化，在2020年前潛在增長率可能從當前的10%降低到5%。如果中國2020年M2的增長為10%，通脹率將為5%。所以現在的16%並不低。現在覺得有緊縮的感覺是因為很多借貸者應該退出。除非能夠做到這一點，否則中國的通脹不可能得到控制。

　　中國的通脹情況仍然不穩定。產品和服務的價格上漲通常會達到20%到30%。這在一個正常的通貨膨脹環境下是很少見的，正常情況下價格的上漲通常會跟CPI相一致。究其原因是因為貨幣供應儲備正在變成通脹。過去四年，在通貨膨脹經濟下中國的M2翻了一番。

　　政府正在採取一些行政措施來冷卻通脹。取消過路費，削減進口關稅，限制企業漲價可以暫時降低通脹壓力。但是這些措施只能暫緩，並不能扭轉這一趨勢。如果我們把這些措施的冷卻效果視為對通脹的勝利，並開始再次放鬆下來，一場災難必將隨之而來。

緊縮政策結構需要調整

　　目前的緊縮主要依賴通過增加存款準備金率進行數量限制。利率上漲是很有限的。因此，按照目前的利率對信貸仍然供不應求。通過對信貸的限制，不平 衡狀況只能維持並陷入僵局。非國有部門現在借貸要比以前困難得多。這導致了灰色市場上的利率暴漲。因此，非國有部門過多地承擔了緊縮政策的後果。

　　供求失衡使得銀行可以提高借款利率。銀行可以將借款利率提高到比政策利率高30%的水平。此外，通過收取諮詢費和強制性押金，銀行還可以收取更多費用，甚至是對國有企業也是如此。

　　中國的緊縮政策結構犧牲了儲戶的利益。中國家庭在銀行的存款達到了33萬億元。目前的存款利率跟實際借款利率或通脹率相比至少低了3個百分點。家庭部門實際上向債務人，也就是國有企業和地方政府補貼超過1萬億元。這相當於2010年國有企業利潤總額的一半。

　　低利率對政府來說也不是沒有成本的。這使得通脹預期維持高位且不穩定。中國企業的價格競爭曾經聞名遐邇。以任何藉口提高價格似乎都很平常。當然，低利率讓家庭部門很緊張，也使得企業提升價格的戰略能夠奏效。這也增加了打擊通脹的難度。

　　中國抑制通脹應當從依賴提高存款準備金率轉向增加利率。前者對私營部門來說是不公平的，讓中小企業的日子更加難過，並減少了家庭部門的財富。

不要放大中小企業的問題

　　近來，很多人突然對中小企業格外關心。據說緊縮導致中小企業破產，並且引發就業危機。這兩種描述都不對。中小企業一直都有財務問題。這些人過去 沒有對財務狀況給予很多的關注。有關中小企業討論的目的就是給中央政府施壓使其放鬆政策，然後大量資金就能流向地方政府和房地產市場，而非中小企業。

　　有關中小企業因為緊縮而破產的論調根本不合邏輯。和大企業一樣，中小企業應當是可以盈利的。如果它們無法獲得新的貸款，它們可以維持當前的業 務，推遲擴張。如果中小企業因為無法獲得新貸款而破產，這就意味著它們是不賺錢的，只能依賴不斷的借貸來留在行業中。讓這樣的企業存活有意義嗎？發展下去 它們只會成為更大的問題。

　　不幸的是，一些中小企業的倒閉剛好屬於這一類。在過去的三年裡，許多沿海私營企業已經從製造業轉向了金融投機。它們的製造業資產已經變成了融資 工具。借來的錢已經流入了銀銅市場或股市。這些資產近來價值下跌，已經對企業造成了嚴重的破壞。難道政府應該負責挽救金融投機者嗎？

　　中小企業在融資方面一向很困難。每一個國家都在討論幫助中小企業。但是中小企業始終面臨更高的資本成本。最終，在風險中規模還是有影響的。在其他條件不變的情況下，小公司面臨更高的風險，因而必須接受更高的資本成本。

　　如上所述，中國的緊縮策略正在給中小企業造成更大的傷害。通過限制對國有企業和地方政府的信貸供應，中小企業在灰色市場上面臨極高的利率。為了幫助中小企業，政府應當轉向提高利率的政策，向所有合格的企業發放信貸。

　　關於就業危機的討論只是一個嚇唬人的戰術。中國面臨手工勞動力短缺。那些已經搬到內陸的沿海出口企業已經發現那裡也存在勞動力短缺問題。中國的 人口結構發生了變化。再也沒有源源不斷的廉價勞動力了。30多年的獨生子女政策對中國的勞動力市場有很大的影響。即使許多中小企業倒閉，中國也不會像十年 前那樣面臨就業危機。

　　中國的高校畢業生的確面臨就業問題。但是，在當前的模式下推動增長並不能解決問題。目前的增長模式有利於藍領工作，因為建築業和製造業一直在領先。要為大學畢業生創造更多的就業機會，中國應該更加導向消費和服務。這需要結構性改革，而不是寬鬆的貨幣政策。

錯誤的增長類型

　　GDP增長在中國已經成為了一種宗教。增長自動被假定是好的。現實情況卻不同。目前的增長模式通過房地產市場、稅、費將資金流向了地方政府。地 方政府將錢花在他們認為值得的項目上。資金通過這些項目流向了家庭部門。但是，錢在到達工人手裡之前，大部分都被中間商拿走了。這就是為什麼儘管名義 GDP翻了一番，大多數人在過去四年沒有覺得生活更好的原因。

　　房地產和食品是人們感受到衝擊最大的兩個領域。如果房價是家庭年收入的20倍，生活不可能有那麼好。當工資上漲10%到20%時，人們不會明顯 覺得改善。生活不會有多大差別。高房價扼殺了中國中產階級的希望，這一切都是為了增加地方政府的收入。難道他們的項目同13億人民的幸福同樣重要嗎？

　　食品安全危機應該在政府擠壓家庭部門的背景下分析。生活在底層的人們看到存款被通脹侵蝕，收入的增長跟不上食品價格的上漲。食品行業就通過非法 手段將物價降低到人們的收入水平。從原材料如豬肉，牛奶到加工食品如瓶裝水和餐館用餐，危機影響到中國大多數人的生活。這可能是對中國社會穩定最大的危 機。

　　通貨膨脹是中國增長模式的結果。這已經達到了極限。當貨幣供應上升，將導致資產膨脹，加劇財富和收入不平等，降低大多數人的生活水平。現在要放鬆貨幣政策，但如果通脹得不到控制，將會導致社會動亂。

　　目前的資源增長模式是資源密集型的。十年間煤炭價格已經上漲了10倍，是名義GDP增長速度的2倍。其他資源像鐵礦石，價格增速同樣也幾乎是名 義GDP增速的2倍。這意味著中國正在將越來越多的增長給了資源供應商，而將越來越少的利益留給人民。所以如果中國繼續通過寬鬆的貨幣政策推動當前的增長 模式，越來越多的增長份額將會流向其他國家。如果不轉變增長模式，增長本身不會像以前那樣惠及大多數人口。

　　現在還不是放鬆貨幣政策的時候。相反，中國應當關注增長模式的改變，把更多的增長利益留在國內，更加均勻地分配這些利益。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

夏日風暴將至 謝國忠

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　　在這個夏天，全球經濟放緩已經變得十分明顯了。美國失業率上升，房價下跌；歐元區主權債務危機不斷蔓延；日本從地震和海嘯災難中恢復得很艱難；中國在通脹中不斷掙扎——這些都是經濟持續放緩的標誌。

　　由此可見，2008年經濟危機後的復甦基礎是不穩固的，是在用經濟刺激手段隱藏結構性問題帶來的阻力。不解決結構性問題，任何刺激措施的效果都會是短暫的。

　　經濟放緩應當被視為一個長期現象，而不僅僅是一次暫時性疲軟。其主要影響就是拖延了各國貨幣緊縮政策的實施。自從20世紀70年代以後，央行還 沒有遇到過通脹上升和增長率下降的情況。包括央行在內的政策制定者，仍然傾向增長。他們的緊縮步伐會進一步放緩。因此，通脹仍處於上升趨勢。全球經濟正在 走向滯脹。

奧巴馬的致命錯誤

　　在過去一個月裡，奧巴馬總統2012年競選連任的前景已經在惡化。失業率上升是最大的問題。6月，失業率已經達到了9%。在現代歷史中還沒有哪位在任總統能在如此高的失業率下獲得連任。

　　就業數據是具有迷惑性的。如果一個人一段時間不找工作，他就不再被視為勞動力。這個標準在不同國家也是不一樣的。因此，我們不能簡單地比較就業 數據。2008年6月到2011年6月間，美國就業人數下降了600萬，同時其勞動力年齡人口增加了600萬。但是，美國勞工數據表明，自2008年美國 勞動力減少了100萬人。這就是人們不再找工作所造成的。調整了這一因素，美國失業率應該為13%。

　　為什麼失業率會再次上升？共和黨指責是過分的監管和政府稅收政策的不確定性造成的。民主黨把這歸咎於布什政府的遺產。在經濟學家中，一些人責備效率低下的經濟刺激政策。他們全都指責中國，至少在某種程度上。

　　一個充分的市場是不應該存在失業的，因為價格機制最終會有效地匹配供應和需求。在現實世界中，人們在有了家庭，孩子在附近學校上學，或者是技能無法再滿足需求時，就無法再自由流動了。這種矛盾在經濟需要迅速改變時更加重要。

　　泡沫經濟錯誤地配置了包括勞動力在內的各種資源。例如，在泡沫經濟裡會有很多股票經紀和地產代理。當泡沫破裂，這些人需要時間來找到其他的職業，沒有快速的解決辦法。

　　奧巴馬總統犯了個很大的錯誤，他聽從了經濟學家的建議採取大規模經濟刺激計划來刺激經濟和就業。如果他能讓經濟在該著陸的時候著陸，可能現在的結果會更好。經濟可能會復甦的更慢一些，但是基礎會更加牢固，並且恰好能趕上他的2012年選舉。

　　里根總統有過一樣的經歷。在他上任後，美聯儲主席保羅·沃爾克大幅度地提高利率來抑制通脹。經濟由此崩潰了。到他1984年參加競選連任時，在高利率環境下經濟已經清除了很多積垢，並開始強勁增長。里根總統得益於經濟復甦，輕鬆獲得連任。

　　為了提高獲勝的幾率，奧巴馬總統在先前刺激策略的基礎上推出更多的經濟刺激措施，這可能會犯更大的錯誤。經濟明年可能會短暫復甦，幫助他獲得連任，但隨後還可能發生另一場崩潰。

　　奧巴馬錯誤政策的另外一個副產品就是房價再次下跌。跟失業率上升一樣，房價的下跌是因為市場在泡沫之後不允許自然調整。從歷史數據來看，美國房 價應該已經下降了一半。政府刺激政策和美聯儲第二輪量化寬鬆政策給房主們帶來了復甦的希望。他們的猶豫不決讓市場去年有所恢復。隨著他們失去負資產變正的 希望，他們就會開始違約，從而帶來房價的第二輪下跌。大規模的經濟刺激政策可以拖延全面的房價調整，但是無法避免其發生。

歐元區主權債務危機蔓延

　　現在看來，通過提供現金援助，要求並接受希臘債券持有人——主要是西歐銀行——「自願」用舊債券購買新債券，歐元區暫時成功地穩住了希臘的情 況。但這只是暫緩之舉。當下一期希臘證券到期，同樣的鬧劇又會上演。債滾債並不意味著債務情況良好。並不需要做多少分析就能得出希臘無力償還債務的結論。

　　希臘是一個只有440萬人口的小國。它的經濟只佔歐洲經濟的2%。希臘全國總負債為3400億歐元，不到歐洲信貸總額的2%。從理論上講，它的 破產應該跟大公司的破產一樣，很痛苦，但還是可控的。除非能有人幫希臘償還債務，否則希臘的破產就是不可避免的。希臘平均每人的國家債務約為8萬歐元。對 於一個三口之家來說，欠債就約為24萬或34萬歐元，其中三分之二是欠外國人的。希臘獨立後，每兩年就會拖欠一次債務。

　　為什麼歐洲政府如此努力的來拖延結果呢？答案是與更廣泛的銀行體系的金融聯繫。希臘三分之二的債務是欠外國人的，尤其是西歐銀行的。如此多的資本損失可能會引發像雷曼兄弟破產這樣的危機。因此，像法國和德國這些西歐政府才會試圖拖延。

　　但是拖延只是避免承認損失的一個會計手段。希臘證券已經在希臘不可避免的破產中進行了定價。其債券交易將有很大的折扣。如果持有債權的歐洲銀行 按市價計值，他們現在就必須進行資產重組。會計技巧無法改變投資人已經虧損的事實。看到歐洲政府做出這種自欺欺人的舉動實在是太可悲了。

　　三大評級機構挑戰歐洲的做法，指出發行新債券償還舊債券事實上就是破產。他們的意見很重要，因為歐洲央行不能持有破產政府作為抵押品的債券。現 在這種債券已經佔到了總量的18%。2008年危機期間，美國銀行用毫無價值的次級貸款文件向美聯儲貸款。歐洲銀行也在向歐洲央行做同樣的事情。

　　就在法國和德國制定了對希臘的臨時救助計劃之後，穆迪將葡萄牙的信用評級下調至垃圾級。這延續了對歐洲主權債務危機的恐懼。歐洲政府就自己的問題譴責信用評級機構。很可能他們會改變規則，以下調與信用評級有關的債券持有規則。到那時就是完全的自欺欺人了。

　　歐洲解決債務危機的拖延策略對全球經濟投下了陰影。公司和投資者都在擔心如果不可避免的結果發生了，情況會怎麼樣。這種不確定性可能會抑制投資和消費，拖累全球經濟。

經濟放緩應對無方

　　當前的經濟放緩找不到簡單的出路。利率已經很低了。歐洲央行正在提高利率來維持其打擊通脹的信譽。美聯儲很少再談論第三輪量化寬鬆政策的可能性。很多政府在削減預算赤字，似乎是沒有更多的刺激政策了。

　　目前的環境仍然有利於債券。寬鬆的貨幣政策和較低的投資需求意味著金融資產過度的流動性。隨著股市失利，債券開始受益。但是，政府債券被高估了。當投資者意識到還有大量通脹還沒到來時，債券就會暴跌。時間可能會在2012年的下半年。

　　地震和海嘯發生後，世界期待日本經濟快速復甦，相信日本政府調動資源和協調重建的能力。但是我卻預計復甦會相對緩慢。看來情況被我言中了。災後 重建大臣松本龍剛剛辭職。儘管是說錯話導致了他的辭職，但這反映了日本政治體系癱瘓的本質，這正是造成日本20多年來經濟衰退的根源。

　　近來全球貿易的弱點部分原因是日本的災難造成的。電力不足放緩了日本製造業的發展。日本在全球供應鏈中扮演著重要的角色。汽車零部件和電子元件是最突出的例子。日本企業需要時間來解決生產問題。在此期間，他們的客戶需要減產。

　　重建的行政過程同樣也很費時間。2012年日本經濟很可能會繼續疲軟。當重建過程開始後，融資將會是個大問題。我相信，日本央行要為重建提供部 分融資。地震後，我曾預計日元會走弱，因為日本央行需要提供資金。我的話為時過早了。重建過程現在還非常緩慢，央行現在還不需要提供融資。這意味著日本經 濟復甦時，日元將會下跌。

　　中國的通脹鬥爭還處於初期。加息的步伐如此緩慢，2012年可能無法穩定通脹。更大的風險是，那些特殊因素，如削減進口關稅、高速公路過路費、油價下跌等，都會減緩通脹，再次給放寬貨幣政策提供藉口。之後無疑會有另一場通脹高峰。

　　中國的通脹問題真的是與政府財政有關的。現在是在向儲戶徵稅來為政府項目融資。很多分析人士和政府官員把通脹描述成為一個技術問題，認為可以通過政府指導的供應擴張來解決。這只不過是讓人們接受損失的另一個精神把戲罷了。

　　作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家

我為什麼崇拜謝國忠 張化橋

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