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90%的創業者難過C輪關

過去兩年，隨著無線互聯網和智能手機的普及，中國很多效率低下的傳統產業開始被顛覆和重構。新一代的互聯網公司終於可以不再依靠中國互聯網人口增長的紅利，而是直接觸碰和蠶食那些動輒都是數百、數千甚至上萬億的傳統行業的奶酪。在O2O、產業鏈電商、互聯網金融、互聯網醫療、智能硬件等多個領域，中國的創業者們迎來了一波前所未有的巨浪型機會。

在過去的十五年里，以BAT+新浪網易搜狐為代表的第一代互聯網公司、以京東、58為代表的第二代互聯網公司以及以小米、滴滴為代表的第三代互聯網公司已經系統地為市場培養了一批具備較高起點的創業者。他們與這一波巨浪型的創業機會一拍即合，幹柴烈火，熊熊燃燒。

與此同時，資本界也在給力地扮演著推波助瀾的角色。大量之前在一級市場投資、二級市場獲利的資金被回吐到創業投資市場，加上已經完成原始資本積累的很多上市公司創始人和高管，導致天使和VC基金在2014年募資異常容易。關於2014年中國VC的募資金額，CV的統計是127億美元，同比增長170%；清科的統計是190億美元，同比增長175%；兩家機構統計雖然總金額相差較大但增長率大致相同。這樣一個環境也促使張震、曹毅們揭竿而起，他們只用很短的時間就捅破了年輕合夥人單幹融不到錢的那層窗戶紙，一批由70後、80後、甚至90後領軍的VC基金應運而生。（如果再往前追溯，經緯的張穎應該是更早的VC起義者，只不過那個時候這樣的事件還鳳毛麟角，沒有形成燎原之勢。）

由於創始人的經歷和背景，新生代VC基本都是投天使和A輪，頂多投到B輪。市場中的老牌VC也在感嘆B輪以後的項目越來越貴，創業公司還沒大到不可倒，已經貴到沒法聊，因此也在紛紛往早期戰場轉移。

除了這些傳統的天使和VC基金，很多其他早期項目的掘金者也紛至沓來BAT小米們來了，京東58們來了，萬達複星們來了，A股大佬們來了，中概股創始人們也來了。它們像除夕夜朋友圈發紅包一樣任性地往早期創業者身上撒錢。

於是我們看到了這樣一個情景，但凡事兒大致靠譜，人基本靠譜，投資人給錢的時候眼睛幾乎半睜半閉，創業者拿錢的時候手幾乎插在兜里。

根據IT桔子的統計，2014年拿到天使輪投資的公司達到812家，拿到A輪的達到846家，拿到B輪的也有225家。這些還是報出來的。根據我們的觀察，過去一年里實際拿到天使輪、A輪和B輪的公司很可能要遠遠高於上面這些數字。

但問題也來了。天使拿完，A輪拿完，B輪拿完，接下來C輪怎麽辦？

由於不同公司所處行業、發展速度、融資節奏不盡相同，因此有些人的C輪從規模上可能相當於另一些人的B輪或者D輪。本文中所說的C輪，基本是指那些尚未形成規模收入或被證明的商業模式、前一輪投後估值在3000萬到1億美元之間、希望在前一輪結束後的3-9個月內再融3000萬到2億美元並使投前估值達到3-10億美元的這一輪。

2014年和2015年初，我們看到投早期（天使、A輪和部分B輪）的投資人和投晚期（部分D輪、E輪和F輪）的投資人都很活躍，而在中期（部分B輪、C輪和部分D輪）這個階段，投資人正在表現出越來越多的謹慎。根據IT桔子的統計，2014年完成C輪融資的只有82家。

即便按照前面提到的比較保守的數字，2014年拿到A輪融資的公司有八百多家，拿到B輪融資的有兩百多家，由於高速發展的新興行業里融資輪次間隔正在急劇縮短，很多創業公司A輪和C輪之間相隔只有一年，因此這一千多家企業中會有很大一個比例需要在2015年去拿C輪。再加上2014年之前融完B輪的那些公司，需要在2015年拿到C輪的公司只會比一千多不會比一千少。假設2015年還是只有不到100家拿到C輪，這意味著90%的創業者可能需要直面“C輪死”的可能。

為什麽會是這樣？

首先，估值一旦超出一億美元，其實已經超出了大多數VC的舒適射程。最終在資本市場上市值真正超過10億美元的公司並不是很多，一億美元以上的估值會讓很多VC感覺到投資升值的天花板在快速逼近。而在很多新興領域，這個階段的融資企業大多尚未形成可證明的商業模式或者足夠清晰的領先格局，因此也很難真正進入多數PE的舒適射程。

能在這個多少有些尷尬的階段快速出手的財務投資人並不多。最常被提及和想到的無外乎幾家對沖基金和特殊類別機構（如老虎、蔻圖、高瓴、DST、日本軟銀等）和幾家有中期互聯網項目投資能力的PE基金（如華平、泛大西洋、中信產業、新天域等），外加個別有中期投資能力的VC（如紅杉、IDG、H Capital、蘭馨亞洲、今日資本等）。其中，創業者最想要的投資人往往是相對而言對估值不那麽敏感、願意重註賭贏家的第一類投資人。

但這類投資人有一個共同的特點，就是錢多人少，基本上是一個人盯著“整只雞”，千里走單騎。雖然這些人都是超級能人，也很會利用外部機構來幫助他們提升帶寬，但他們一天也只有24小時。因此，雖然他們可能會同時看很多項目，但真正進入操作階段的項目在任何一個兩三個月的周期里通常不會超過兩個。即便是華平、中信產業這樣的PE機構，真正能看中期互聯網項目的人也不多，再考慮內部資金投向要求、人員流動、基金周期等因素，一年下來平均在互聯網領域也就是一兩單、頂多三五單的樣子。

羊年伊始，我們看到一些傳統上以投C輪D輪為主的公司明顯的重心前移開始往B輪走。他們寧肯在B輪在正常應該6000萬美元估值的公司面前手一抖給出8000萬的價格，也不願意貿然對著本應兩億美元估值的公司冒出五億美元估值的傻氣。

除此之外，還有一個更加深刻的變化正在影響著今天C輪門檻前的創業者。

Paypal的聯合創始人之一Peter Thiel在他著名的《0到1》這本書里提出早期投資人選擇項目的標準應該是“一個項目可以賺回整個基金”。前不久TechCrunch作者Danny Crichton發表的一篇文章與此暗合，他認為整個VC行業投資回報的來源正在向少數公司集中，因此唯一正確的投資策略就是不計代價地投入那些有機會讓投資人獲得超級回報的公司，並且忽略那些只能讓投資人賺到中等回報的公司。基於這個邏輯，VC們為了能夠投入這些少數的贏家，會願意透支12個月、甚至24-36個月的價格，所以市場上會接二連三地出現令人瞠目的估值。作者把這種估值透支現象稱為“融資加速”。

那些被透支了的估值稱為創業者的興奮劑，為他們打開了價值幻想的空間。問題是，“能夠幫助VC賺回整個基金”的項目註定是極少數的特例。一方面VC向少數贏家聚焦，另一方面大多數創業者又被別人的高估值過早地吊起了胃口把自己高高懸在空中。幾乎百分之八十的創業者都會覺得自己應該成為那些特例，只有投資人心里清楚特例通常意味著不超過千分之一的可能。無論在美國還是在中國，推動少數特例公司“融資加速”的力量也在推動著更多的非特例公司“死亡加速”。

創業公司最有可能因為哪些原因面臨“C輪死”？

1.今天所在的本源市場不夠大

所謂本源市場，指的是你今天正在聚焦並試圖重塑的細分行業市場，而不是理論上你未來做大了成了平臺後可以延展到的所有相關或相鄰領域之和。

如果你今天要想拿到3到10億美元的估值，投資人至少需要能看到你有機會在三、四年後長成一家30億到100億美元市值的公司。除非行業集中度非常高（如搜索市場中的百度），否則30億美元市值的公司通常需要一個1000億人民幣以上的目標市場規模來支撐，而100億美元市值的公司很可能需要一個萬億級的目標市場。

對於前面提到的那些對沖和PE基金來說，只有目標公司的本源市場能夠達到兩三千億的市場規模，他們才比較有可能興奮起來。別忘了，他們錢多人少，因此必須找足夠大的機會。因此就C輪融資而言，如果你聚焦的本源市場在可預見的未來（說白了就是三到四年後IPO的時候）潛在規模沒有一兩千億，那麽你需要給自己插上第一枚用來預警的小紅旗。

2.站在錯誤的坡上

幾乎每大幾千億、上萬億的市場都有多個切入的角度，有人從南坡出發，有人從北坡上路。以現在很熱的O2O為例，在房產市場，你可以從買房入手也可以從租房入手；在家庭服務市場，你可以從洗衣入手也可以從家政入手還可以從社區電商入手；在汽車後市場，你可以從洗車入手也可以從維修入手還可以從二手車交易入手。

但不是所有的坡都有同樣的機會。雖然總有例外，但一般來說——

——高頻打低頻比低頻打高頻更有機會；

——剛需打非剛需比非剛需打剛需更有機會；

——不受制於稀缺資源的打受制於稀缺資源的比受制於稀缺資源的打不受制於稀缺資源的更有機會；

——平臺效應強的打平臺效應弱的比平臺效應弱的打平臺效應強的更有機會；

——經濟模型好的打經濟模型差的比經濟模型差的打經濟模型好的更有機會。

因此，無論市場有多大，如果別人的坡比你的坡好，那麽你需要給自己插上第二枚用來預警的小紅旗。

3.在自己的坡上不是第一第二且與第一第二差距較大

很多市場都會有老三老四存活的空間，但不是所有的老三老四都有機會拿到C輪。那些投C輪的基金雖然也在意性價比，但總體來說他們更在意最終這家公司有沒有機會做到足夠大並領跑行業。

在大多數規模效應和網絡效應明顯的細分市場中，老二如果想從一線基金那里拿到C輪融資，除了本源市場必須足夠大以外，還需要同時具備另外兩個前提條件：第一，與第一名的市場份額差距不能過大，最好50%以內；第二，如果第一名已經被BAT之一投資，自己身後最好也有BAT中的另一家做後盾。老三如果想拿到C輪融資，則這兩個條件改為：與第二名差距在20%以內；前兩名沒有都被BAT投資。

以打車軟件市場為例，快的作為市場老二正是因為前面提到的三個條件都具備了，才拿到了老虎的C輪和軟銀的D輪，也才有了春節前的驚天合並。而當時在北京紅極一時的搖搖由於沒有具備另外那兩個條件，所以黯然離場。（《創業家》雜誌3月刊中會有關於搖搖的專題報道）（易到不能算第三，因為嚴格來講它所在的商務車市場和滴滴快的當時所在的打車市場是出行這個大市場的南坡北坡，只不過現在看起來北坡這條路徑比南坡更容易登頂。）

總結一下：在規模效應和網絡效應明顯的市場中，如果你在融C輪的時候不是市場第一或者第二且與它們差距較大，你需要給自己插上第三枚用來預警的小紅旗。

4.估值增長曲線過於陡峭，“VM”指數高於0.5

首先，讓我告訴各位一個秘密——與傳統行業中那些擁有可預測現金流的企業不同，新興熱點領域中那些“飛在天上的豬”，沒有人真正知道它們到底該值多少錢。投行不知道，投資人同樣也不知道，都是憑感覺。一些所謂的可比交易，往往並不可比；更重要的是，那些所謂可比交易的估值本身可能就是錯的——很多新興領域的所謂估值標桿本質上都是一兩個“區間外投資人”（願意給出大多數投資人不願意給出的估值的投資人）留下的手筆，還沒來的及被證明對與錯。投資人能做的僅僅是想清楚目標公司是不是必須拿下，如果是就盡可能依靠執行速度、個人魅力、增值服務等因素在叫賣價的基礎上打個折，有時候甚至連折都不打只要能被選中就行；融資企業能做的是盡可能把融資前三個月和融資期間的業務曲線（其實這個階段主要就是用戶曲線）做漂亮讓自己有叫出高價的資本；投行能做的是盡可能通過制造買方競爭為融資方創造有利的供需態勢和交易氛圍。這就是估值。

接下來重點說（3）。各種道理可以講到天上，各種方法論也可以噴得開出花來，但最終投資人往往有一道心理底線需要堅守。這條線說通俗點就是投資人心中的“傻叉警戒線”——交易估值一旦超過了這條線，投資人就容易開始懷疑自己會不會淪為行業的笑柄。

為了講明白這件事，我們需要臨時發明一個概念：VM指數，V是估值，M是月數。VM指數指的是本輪融資與前一輪融資的估值差異倍數（本輪投前估值/前輪投後估值）除以兩輪之間間隔月數（本輪預計簽約月與前輪交割月之間的日歷月數），譬如：如果本輪投前估值是上輪投後估值的3倍，兩輪的時間間隔是3個月，則VM指數就是1；如果估值還是3倍兩輪間隔是6個月，則VM指數就是0.5。

以公認的估值飆升最快的小米公司為例，它的A輪和B輪之間只間隔了兩個月，估值卻漲了4倍多（因為小米1的推出空前成功），VM指數高達2.1，10個月後C輪的VM指數降到了0.4，12個月後D輪VM指數降到了0.2,16個月後E輪（就是最近450億美元）的VM指數回升到了0.3左右。

即便對於熱點行業中風口上的豬們來說，C輪的VM指數通常不應該超過0.5。也就是說如果你的B輪投後估值為5000萬美元，那麽C輪如果在6個月後融投前估值原則上不應超過1.5億美元；如果是在12個月後融，投前估值原則上不應超過3億美元。

當然這不是絕對的，根據實際情況可以有一些上下浮動。譬如，如果融資企業在兩輪之間真有特別爆炸式的增長或者嚴重影響企業未來預期的標誌事件，VM指數超過0.5是可能的。再譬如，如果B的投後估值只有兩三千萬美元，C輪的VM指數超過0.5也是可能的。還譬如，如果B輪和C輪間隔超過12個月，除非你在這段時間里始終保持年化400%以上的增長，否則VM指數應該低於0.5。

在今天的市場環境下，VM指數原則上不應超過0.5。一旦超過，投資人就會自我懷疑起來。這時候即便他們對項目不願輕易割舍，也會猶豫不決；他們很可能會想辦法拖延交割時間以便能多看一兩個月的數據，同時在其它條款上盡可能找補回一些心理平衡。

所以，如果你不是全銀河系里最靚麗的那幾顆星，而C輪的VM指數又顯著高於0.5，那麽你需要給自己插上第四枚用來警醒的小紅旗。

如果以上四枚小紅旗中你只插上了一枚，或許還不用過分緊張。但如果四枚中你占了三枚甚至四枚都集全了，那麽請做好準備--C輪有可能會成為你的鬼門關。

如何避免“C輪死”？

1.對估值保持一定的彈性，避免被別人的虛假估值誤導

現在中國創業者群體里有一種非常不好的風氣，就是虛報融資額和估值，有的乘2乘3，有的故意混淆人民幣和美元，最極端的甚至報出的融資額比自己的估值還高。當然，這些人通常也不會明目張膽地開新聞發布會報假估值，而是通過各種公關大號小號來進行傳播，自己不置可否，用別人的嘴幫助自己誤導市場。

我去年年底在黑馬大會上曾經專門提出“建立誠信中國，從自己做起。（《創業家》3月15日將推出打擊虛假融資額的具體報道）我們可以選擇不公布融資額和估值，但如果要公布的話，讓我們公布真實的數字”。最近徐小平老師也利用微博提出了“大家一起消除虛報投資額現象”的倡議。

對於出來融資的創業者來說，最壞的情形就是被市場上誤傳的錯誤的融資額和估值所誤導，別人倆嘴皮一吧嗒，自己掛在了天上。而這很可能正是錯誤信息的始作俑者所希望看到的。創始人很自然會傾向於高估自己企業的價值，因此也會很願意半推半就相信別人報出的被誇大了的數字，以為借此可以為自己爭取到更多的利益。但這樣的心態反而會害了自己，因為沒有哪個投資人會把市場上傳播的虛假估值作為自己估值的參照。

正確的做法是充分利用自己現有投資人和財務顧問的網絡去盡可能了解競爭對手真實的估值和融資額。世上沒有不透風的墻，加上中國很多專業人士在保密性方面的職業操守普遍存在問題，因此打探出真實的情況沒有想象的那麽難。即便無法了解競品真實的估值情況，也可以和自己的財務顧問一起基於不同維度的考量建立起一個相對合理、有一定支撐的估值區間。最重要的是，創業者要對估值區間保持一定的彈性，如果市場反響沒有預期的熱烈要隨時做好調整估值的準備。只有做成的買賣才是買賣，只有被買單了的估值才有意義。

2.確定性比估值重要，時間為上，給確定性和時間足夠的折扣

在C輪階段，從優先級上排在第一位的應該不是估值，而是確定性，而與確定性對應的就是時間。一個融資交易只有交割了，才算真正完成。因此，誰可以最快簽約並交割，誰就可以給融資公司最多的確定性。

對投資人來說，如果要能比較快地完成交易，需要具備兩個前提：首先，投資人對行業有理解——估值都好幾億美元了，沒有哪個機構投資人會在還沒有完全理解行業的情況下貿然寫支票。因此，對於那些聊過一次發現對方不太懂行業的投資人，不要浪費太多的時間。第二，投資人可以本地決策，並且最好一兩個人就基本可以決策或者至少實質性地影響決策。越來越多的中國商業模式正在與美國同行業的模式發生背離，所以如果投委會決策需要拿到遠在矽谷、紐約或者倫敦、巴黎合夥人的投票，不確定性就會大幅提高。

而對於那些對行業擁有比較深的理解、能快速決策、與團隊也有化學反應的投資人，給予一定的折扣以推動他們盡快下決心是非常值得的。一個細分市場里誰先把C輪融資完成，誰就可以率先把難題扔給自己的競品，同時也離摘取D輪估值更近了一步。

3.在現金儲備方面給C輪留出足夠長的時間

關於B輪和C輪的時間間隔沒有一定之規，取決於擴張速度、業務發展的關鍵節點、主要競爭對手融資時間等多方面的因素。

只有在不是非融資不可的情況下出去融資，手里才有籌碼。一個正常的融資流程通常需要9-12周的時間。雖然偶爾也會出現二十幾天搞定C輪的情形，但市場上從啟動到交割超過三個月的案例要遠比短於三個月的案例多。這意味著你手里的現金在你啟動C輪融資的時候，按照當前的業務規劃和資金需求，應該至少可以維持公司正常運營一年左右的時間。

也就是說，如果在B輪完成後，你手里的現金可以讓你按照你的業務規劃正常運營18個月，那麽理論上你至少可以有6個月專心致誌地聚焦業務發展，然後再考慮C輪融資的事。如果B輪後你手里的現金只夠維持12個月，那麽你最好在三個月內啟動新一輪融資。

當然，也會有一些公司上輪的錢還沒有動就開始謀劃下一輪，這通常是出於競爭態勢的考慮，就不在這里討論了。

4.盡量不給投資人排他期

以我們的經驗，要想保證融資交易能夠在規定時間完成規定動作，一個很重要的原則是盡量不給投資人排他期，誰快跟誰走。哪怕為此付出一些金錢上的代價（譬如為沒有被選中的投資人支付一定的盡調費用），也是值得的。

如果非要給投資人排他期，我們寧肯在盡調之後給投資人一段時間（通常不超過10天）的獨家法律文件談判期，也不給投資人獨家盡調（通常3-4周）的排他期。

當然，要想做到上面這點，需要比較有利於公司的交易態勢。眾星捧月的時候公司怎麽提條件都說得出口，一棵樹上吊著的時候提什麽條件人家只需說No對話就結束了。現在有關投資人的信息越來越透明，財務顧問靠信息不對稱吃飯的時代早就翻篇了，財務顧問真正的能力在於能否通過營造一個對融資企業盡可能有利的交易態勢為企業提供盡可能大的選擇空間和盡可能強勢的談判地位。

5.不用怕站隊，引入戰略投資人不是壞事

在全球範圍內，互聯網巨頭在新一代創業公司的融資和發展過程中正在扮演越來越重要的角色。在中國，幾乎所有估值能夠達到10億美元、尚未上市的互聯網公司里，都有BAT的身影。僅騰訊一家，據媒體報道在2014年就至少投資了40家公司，涉及投資額達80億美元。

如果你沒有在更早的輪次里引入BATX這四家巨頭或者京東、58、美團、唯品會、攜程這樣的“中頭”，那麽C輪是應該認真考慮引入戰投的時候了。它們能給被投企業帶來的價值除了資金之外還有業務和資源上的幫助與協同。除了這些大家耳熟能詳的中概股之外，很多A股公司也開始密集對新興產業進行投資。

創業者們往往對與巨頭站隊這件事心存顧慮，但這真的不是他們在今天這種環境下應該特別考慮的事情。C輪面前，活命重要，媒體上怎麽噴賬戶不會騙人，兩軍相遇兜鼓的勝。況且，繼滴滴快的之後，更多跨BAT的驚天並購正在孕育。爸爸們連孩子們互相睡都不介意了，孩子們就更沒必要擔心拿了哪個爸爸的錢會惹惱別的爸爸。

事實是，在絕大多數與互聯網有關的領域，基於中國互聯網的獨特生態，站隊是遲早會發生的事。既然如此，與其晚站隊，不如早站隊，先於競爭對手把最有利於自己未來發展的巨頭引進來。況且，今天的互聯網巨頭和中頭們已經越來越有生態意識和格局觀，知道如何幫忙不添亂。在這方面應該說騰訊3Q大戰後痛定思痛，為行業樹立了一個值得點贊的標桿。三座大山正在變成三座靠山。

在某些特殊的情況下，還有可能把引入特別有價值貢獻的策略投資人當做B輪和C輪的跳板。管它叫B+也好，Pre-C也好，叫什麽無所謂，其實質是通過背對背的交易安排利用戰略投資人獨特價值貢獻拉升C輪的價格。這樣即便給戰略投資人的估值打個折，C輪整體的估值還是會得到顯著提升。我們最近在不只一個交易中就采用了這個策略。
 

最後我要說，今天中國的創業者是全世界最令人羨慕的一個群體。他們在創業的路途中會遇到很多坎坷甚至走入絕境，但創業的人生是值得在80歲的時候回憶的人生。祝所有的創業者朋友們羊年好運，面朝大海，每一輪融資都花開。
 

王冉

易凱資本創始人兼首席執行官，曾在美國高盛公司和摩根大通任職，2000年回國創立易凱資本。易凱資本是一家領先的中國本土投資銀行，核心業務包括並購重組、私募融資和資產管理服務，在TMT與消費（特別是O2O、互聯網金融、傳媒娛樂等細分市場）以及健康產業擁有豐富的交易經驗。在過去兩年里，易凱資本參與完成了近50個融資和並購交易，涉及總金額超過30億美元。

 

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