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安倍經濟學正成效 楓葉資料室

拜日本安倍政府增加支出和日圓大幅貶值等，有助日本經濟和企業獲利等利好因素所賜，日經平均指數14日大漲309.25點，達1 4876.41點，漲幅2.1％，創下5月22日以來的近半年新高。外資從去年底開始湧入長期低迷的日股。日經225指數自1月初以來，漲幅已達36％，其中索尼股價大漲約2倍，豐田漲幅約55％。

事實上，藉由壓低日圓匯率以協助日本出口商的安倍經濟學，已讓日本企業的獲利激增，據三井住友銀行日興證券（SMBCNikko Securities）統計，截至11月8日止已發表本會計年度第二季度（7至9月）財報的東証一部上市公司共1,082家。這些公司第二季稅前獲利合計較去年度同期增長52％，大於前一季的49％年增幅。若依照上述公司財報及其他尚未發表財報的上市公司預測來估算，上半年度（4至9月）日本1,342家上市公司稅前獲利合計約19.9萬億日圓，已接近2007年4到9月的21.3萬億日圓。

然而，市場對安倍經濟學的成效卻出現兩極看法，我們今天先看正面看法。首先，經濟方面，日本財務省10月30日召開全國財務局長會議，針對今年7至9月的景氣判斷指出，由於個人消費狀況持續改善，因此以景氣「回復」形容日本經濟景氣緩緩復甦中。這是日本政府在五年九個月以來，首度使用景氣「回復」的字眼，也是連續三季上修景氣判斷。

財務省又指出，在個人消費方面，拜今夏的炎熱氣候之賜，空調和冰箱等家電的銷售走強，加上企業生產及汽車出口持續暢旺，鋼鐵和電子零件的生產也增加。在就業市場方面，以製造業的汽車產業以及非製造業的服務業、建設業等為主，求人的情形也好轉。

另一方面，日本9月家庭支出較去年同期增長3.7％，遠高於市場預期的增長0.5％，也創下今年3月以來或半年來最大年增幅。9月整體零售額較去年同期增長3.1％，已連續兩個月增長，歸功於奢侈品、食品及汽車的銷售額擴增。日本受薪家庭可支配所得中實際花掉金額的比率，即「消費傾向」，在9月升至90.2％，較8月提高3.5個百分點。上述數據顯示，隨著經濟好轉，日本消費者已較敢花錢，加上明年將提高消費稅，也催出提前的採購，而家庭支出可能仍將是日本經濟復甦的領軍者。法國巴黎銀行首席經濟學家河野龍太郎表示，拜提前購買之賜，日本的消費支出數據，在未來幾個月甚至可能進一步增強。

事實上，連國際貨幣基金（IMF）也為安倍的經濟政策鼓掌。IMF亞太部門主管辛哈（Anoop Singh）表示，儘管再度呼籲日本要改善財政，但也形容安倍推出已近一年的增長計畫「到目前為止還不錯」。辛哈說：「安倍經濟學的第一階段是提振信心及啟動經濟復甦。」不過他也表示，要製造通脹，薪資上漲是「必須」的。在薪資方面，政府數據顯示，日本全員都就業的家庭，9月這類家庭的所得平均月增近1％。

隨着投資者對經濟增長數據表示歡迎，法新社報導，日股大漲過後，小型股被視為下一個「金礦」；他們已把目光，從藍籌股轉向其他在東京證交所（TSE）掛牌的數百檔小型股。法國巴黎證券首席日股策略師丸山俊說，寬鬆貨幣政策有助推升佔權重高的大型股股價，這讓中小型股相對被低估。他說：專家看好這些小型股由於專攻日本國內市場，幾乎不受日圓匯率波動的影響，並且能受惠於安倍的振興經濟等政策。另外，從事基建的企業，則受惠於災後重建和東京主辦2020年奧運等題材；像從事公共營建的Sho-Bond控股、安全帶製造商Takata、和零件商MonotaRO等，都獲基金經理青睞。

三中帶來「中國夢」 楓葉資料室

由於上周三中全會的《公報》令市場失望，恒指一度急挫400點，觸及我們一直關注的12個月移動平均線（紅線，當時處於224xx點）支持後出現反彈；及至上周五（15日）公布的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》披露了更多改革細節後，投資者解讀為改革力度較預期大，市場氣氛隨即好轉。18日，中資股大升，恆指單日急升600點，成交金額超過千億。

從身邊股友所見，大家對氣氛突然逆轉，都比較難以理解，始終覺得一份《決定》、兩日時間，到底有甚麼實際改變？我們認為，最大的差別就在人心轉變。而這種人心轉變，就是索羅斯所謂的「反射理論」與「群羊效應」的結合，可以說，市場參與者被場內一個簡單的trigger啟動了。

事實上，我們在前一周（8日）的舊文中就指出：『股市在三中全會前腳軟，整個星期就是日日下跌，基本上完全沒有炒味，股價早被炒高的股份更要面對強大沽壓，落後的股份則反見買盤跟進。……我們相信，這種市況暗示資金未有以我們早前預期的三中全會作為終極一升的扳機；事實上，從歷史數據看，三中全會後的三個月，或多或少都是以升為主，這進一步令我們轉向看好多一些。』

作為一個觀察宏觀因素、閱讀市場中期趨勢的trader，自我們在7月初錯誤解讀市場資訊，被騙去很大部分持股，碰到一鼻子灰後，幾經辛苦終於在9月重拾節奏、重新積極建倉。這一次，我們100%信任我們的中期趨勢圖（即恆指的12個月及24個月移動平均線圖表），若遇上其他相左的訊號，一既以中期趨勢圖為依歸。在這樣的條件下，我們在9月已轉為bullish，確認小牛運行格局，準備由大藍籌和指數股受惠最大的小牛最後一浪，而這一浪就是由18日這一天開始。

上述看法是我們一路走來的部署，但是市場上不乏更樂觀、更進取的人。《信報》首席顧問曹仁超就認為，今次恒指升勢在A股之前，相信湧入港股的資金大多來自跨國機構投資者，反映外國投資者對是次三中全會的決定反應正面。他認為，市場忽略了今次三中全會有別以往，今屆首次涉及政治改革，包括內地反貪部門直屬中央，對打擊地方貪污施以前所未有的力度；內地法庭開始公正審判及上海自貿區的試行，均令海外看好今次改革。「今次改革雖是一小步，卻是中國未來改革的一大步，外國投資者已開始做『中國夢』。」

安倍經濟學的死穴 楓葉資料室

隨着時間日增，安倍經濟學的三支箭效力漸減，也可以說，負面效應亦同時增加；我們在日前先談論了正面效應，今天來談談負面因素。根據日本內閣府14日公布的第三季國內生產總值（GDP）統計速報，日本的經濟增長雖然已是連續四季增長，但增速有減緩的趨勢。

除去物價變動因素，日本的實質GDP比去年同期增長0.5％，以年率換算則為增長1.9％。安倍政府的經濟政策使得公共股資增加，第三季公共投資比前一季成長6.5％，支撐了日本景氣的緩步復甦；不過，個人消費增長幅度縮小，只比前一季增長0.1％。進出口數據顯示，雖然對歐盟的汽車出口見增長，但受到對亞洲新興國家出口衰退影響，整體出口減少0.6％；進口則因火力發電廠燃料進口增加，使整體進口增2.2％。

內閣官房長官菅義偉表示，GDP增長速度減緩是因為部分新興市場國需求低迷導致出口減少。不過，由於預期日本國內個人消費等內需仍有增長，故經濟可望真正的復甦；加上海外整體需求也逐漸止跌回穩，故出口也可望回升。然而，已有日本當地專家憂心經濟增長減速，安倍經濟學效應是否還能維持下去，因而敦促政府須持續刺激個人消費和企業投資才行。

日本綜合研究所理事長寺島實郎就指出，安倍的經濟成長策略，仍停留在「願景」階段，沒有真正的執行計畫。寺島說，安倍上台後，改採超級金融貨幣寬鬆政策，促使日股漲了30％至40％，但大多數買家都是外資。他說，從安倍上任以來，外資在股市已買了12.6萬億日圓的股票。相對地，日本機構投資者與個人投資者分別賣出了5.8萬億與5.7萬億，總計賣出了11萬億多日圓的股票。

為什麼日本人不買自己的股票？寺島說，日本人就是不買日股，因為過去20年的泡沬經濟，讓日本人飽受傷害，讓很多民眾無法相信日股。寺島因此指出，日本股市上漲，是很不自然的狀態，只是金錢遊戲，不是為了讓日本經濟復甦、讓日本的技術得以提升，而是外資短線操作的金錢遊戲。

「不是股票上漲就是好」，寺島說，若不想讓經濟的櫥窗，變為是簡單的金錢遊戲，就要有經濟的增長策略，而安倍的第三支箭，就是增長的策略，然而，他說，眼前看來安倍的策略也只是在討論願景而己，不是執行計畫，既沒有執行者，也沒有時間表，也沒有列預算等。所以，他認為，日本若要擺脫過去二十年的失落，想要跳脫眼前只是金錢遊戲的股票上漲，安倍的經濟增長策略在願景外，還要有具體落實的執行計畫。

事實上，許多經濟學家及決策官員都表示，安倍致力創造的經濟成長「良性循環」，若要持續下去，最起碼的關鍵在於員工薪資提高。儘管企業獲利擴增，股市也上漲，但基本上還是要家庭普遍增加消費，及對未來的財務更有信心。因為除非薪水增加，否則這種新的心態難以深固。事實上，安倍現正致力突破這個瓶頸。

華爾街日報指出，近日日本政府從首相安倍晉三及日銀總裁黑田東彥以降，幾周來都一直向日本企業施壓，要求他們在明春為員工調升底薪。但日本讀賣新聞最近一項對日本105大企業所做的調查顯示，日本大企業無視政府的施壓，仍拒絕為員工加薪，其中僅有7.6％表示考慮為員工加薪，僅有24％到25％表示考慮增加一次性的給付，如紅利。日本重量級企業組織經團連的副會長宮源耕治，在日本NHK電視台的辯論性節目中，即反駁為日本員工加薪的建議。他說：「儘管許多企業狀況比以前好，但「個別企業間仍不相同」。弱勢日圓嘉惠許多企業，但有些則受害。」

我們相信，日本經濟要獲得堅實的復甦，尚欠「東風」——即中國因素也。日本政府解釋，近月出口數字並不理想，因受到對亞洲新興國家出口衰退影響，而這正正反映日本跟中國進行貿易的重要性。事實上，自釣魚島爭議發生後，中日政經文化交流轉冷，雙方經濟貿易活動放緩，打擊日本出口，加上棄核後進口能源成本飛漲，在在拖復甦後腳。

少陽談內銀股平又如何 楓葉資料室

三中《決定》忽然成為啟動市場期望已久的改革紅利的扳機，市場資金瘋狂投入已落後好些日子的中資股，當中以中資金融股有最強爆升動力。作為一個趨勢派信徒，我們也進場投機一番；不過，我們的選擇是保險股而非內銀股，因為這個板塊面對的宏觀問題實在太多太麻煩，令回報與風險不成比例。

今天，我們轉載林少陽在11月初的一篇文章，讓大家從中了解市場對這個板塊的updated看法。『第三季業績已屆尾聲，除了國內電力股遠超市場預期之外，大部份公布業績的股份，表現均與市場預期差不多，今期想跟大家分享一下本欄對內銀股的一些看法。

內銀股已公布的第三季業績，一面倒出現盈利增速持續放緩的現象，個別銀行甚至開始出現第三季度盈利，較第二季度倒退的現象。而當中部份原因，乃第三季貸款撥備有所上升，另外理財產品銷售開始放緩，亦影響了內銀的佣金收入。

雖然第三季內銀撥備比率有所回升，但是他們全部仍然處於1%的超低水平。雖然日本目前的經濟情況，與中國不可同一言語，但是我們即管以這兩個經濟規模相當的國家，其銀行撥備比率作價參考。最新的一兩個財政年度，日本銀行的撥備佔總貸款比率大約在2至2.5%左右，雖然這個數據已較高峰期佔總貸款比率超過5%大幅改善，但是中國的銀行的撥備比率，竟然是低至令人難以置信的0.5至1%之間！

現時，由於持續多年的經濟不景，日本企業的財務槓桿比率，很可能是自1990年以來的最低水平；經過多年的樓價及物業成交量持續萎縮，過去兩年日本家庭置業的需求跌至歷史新低，由於大部份家庭的淨借貸，主要來自物業按揭，我雖然手頭沒有即時的數據在手，但相信這兩年日本家庭的淨負債比率，亦很可能是過去24年以來最低的。反之，自2007年國際金融海嘯以來，中資企業仍然持續在增加借貸，中國家庭目前的負債比率，按照國際平均水平而言，仍然不算過高，但趨勢是持續向上。

當很多投資者在說內銀的估值極之低廉的時候，那是相對其過往的估值慣性，而且主要衡量的基準，是內銀股表面上看來極之偏低的市盈率。但是，我們不要忘記，在2005年底第一家內銀股中國建設銀行(939)在本港掛牌上市之前，內銀股並未受到自由流通市場投資者的估值考驗，而到目前為止，他們在國際市場流通只有短短的八年歷史。

另一個有趣的現象是，不單是日本的銀行股，全球的銀行股近年的市帳率，都是處於歷史性的偏低的水平，以日本銀行股為例，他們的市帳率，大部份介乎0.9至1.2倍之間；若按市帳率計算，這個估值與內銀股的估值大概一致，但是日本銀行的撥備政策，遠比中國銀行保守。

究竟現時日本的銀行資產負債表較為穩健，還是中國銀行較為穩健？相信不用我多說，讀者應該很容易得出答案，未來壞帳進一步惡化的機會，亦比內銀股為低。然而，即使本欄對內銀股的未來盈利前景，並不是很樂觀，尤其是在習李新政之下，他們似乎是傾向透過壓縮銀行的邊際利潤，以激發其他行業的經濟活力。但是，縱然如此，我們相信，內銀股的生死，其實是牢牢地控制在中國政府手上，一日中國政府仍然是他們的控制性股東，內銀是不可能倒的，除非有人瘋狂到以為中國共產黨政府將會在可見的將來倒台。五年後的事，沒有人能說得準，但對我們這一代人有意義的假設，似乎是我們必須假設中國政府即使有意壓縮銀行的邊際利潤率，他們的資產負債表，亦不會在短期之內失控。

由於內銀股現時的估值，已假設了他們當中，部份銀行的資產負債表並不健康，有需要作出大額的撥備，令未來一段時間內，部份內銀將可能出現短期的虧損狀態，情況就像2008年度的華電(1071)一樣，即使在一年之內由盈利15億人民幣，轉為倒蝕逾30億元，其市帳率一度跌至0.4倍以下，但並不代表公司將從此在地球上消失。

現時，中信銀行(998)的市帳率已低至0.8倍以下，那是市場給予投資者的警告訊號。市場目前的共識是，中信未來很可能會蝕掉2成或以上的股東資金，即每股潛在虧損可能超過0.8人民幣，或超過1港元。當然，閣下可以不相信市場投票的結果，認為中信銀行目前的估值是極之偏低。可是，在大多數的情況之下，市場的投票結果，往往是恰如其份，例外的只是少數。

上述的分析，或者已成為市場的共識，結果是內銀公布了不太令人滿意的季度業績之後，他們的股價都沒有太大的負面反應。然而，若與最低位的中資電力股比較，我們傾向相信，中資銀行股的最壞時候尚未到臨。然而，我並不是說，投資者應做空內銀股，因為我們深深知道，與中國政府對賭，押注內銀會倒閉或股價大幅縮水，其實是吃力不討好，甚至是極之危險的賭博。』刊於11月1日

林行止談「中日應對話」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-10-31

股升圓貶格局未變 中日對話消弭危機

一、打開西方和本地傳媒（報刊和網絡），看淡日本經濟前景的新聞和評論，觸目皆是。論者見日本國債繼續攀升、人口老化嚴重以至經濟經過近二十年的頹疲日人對恢復增長喪失信心等令人沮喪的現象，因此對「安倍經濟學」及其「三本之矢」能否收宏效，滿懷疑慮。事實上，日本面對數之不盡的不明朗因素，確是經濟發展大忌，這些因素，舉其犖犖大者，有不知薪津能否隨通脹率回揚而同步上升、不知公司利得稅率能否下調至足以刺激投資意欲的水平、數月前當局高調宣布成立「經濟特區」能否收預期效果、鼓勵女性投入工作的政策未知能否為向為「男性天下」的日本社會接受，以至「沽債購股」之風能否為私人投資者認同，在在都是未知數。

這意味日本經濟能否如安倍政府所願，從通縮變為通脹、從衰退走向增長，雖然股市已有不錯的表現，展示了機構投資者的信心；然而，傳媒和大眾仍滿腹狐疑，前者不敢作肯定之論，後者對物價上升的預期心理雖有明顯提升（據日本央行的民調，去年九月認為通脹率回升的人只有百分之五十六，今年九月已增至百分之八十三），但大多數人滿足於似有若無的利率、孳息回報，顯示日本社會仍為通縮及衰退陰影所籠罩，在確認通脹率將回升的同時，對改變投資策略仍躊躇不決。

不過，在對前景充滿疑慮的氣氛下，迄本周一為止，日經指數比一年前升近百分之四十二，升幅為發達國家股市之冠；這種主要在今年八月前創下的升幅，於獲利回吐調整後會否再上層樓，從十月上旬彭博對環球六千多名證券分析者調查所得，答案是肯定的；他們中的大多數所以得出這種結論，當然是其代表的公司持有相當數量的日本股票，而其仍然看好日股前景，則是東京證券所的資料顯示日經指數成分股今年的每股盈利將達八十點四三日圓，比二○一二年的五十點二九日圓，增長六成左右；盈利增長幅度甚於股價，意味市盈率（P／E）相應下降。事實正是如此，年初東京股市指數成分股平均P／E十七點一倍，九月底降至十四點三倍，機構投資者（包括政府養老金基金）增持日股，有其道理。

讀者大概看慣了日債與GDP之比這類令看好日本股市投資者喪氣的數據，現在可看看另一組數字如總市值與GDP比率（cap-to-GDP），在「先進大國」中，據彭博的統計，此比率最高為瑞士的百分之二百二十五（股市總市值比GDP大二倍強）、英國百分之一百五十三、美國百分之一百四十二、加拿大百分之一百一十四（股市市值均大於GDP）、法國百分之七十六、日本為百分之九十三……。雖然市值與GDP之比與股價升降沒直接關係，但市值低於GDP，令看好日股的人多一份股價尚有上升餘地的憧憬—這種樂觀憧憬最低限度可令股價不會大挫。

日本稅制頗為煩瑣複雜（在日本置業的人應該最清楚）且稅率不輕，因此在為企業提供投資誘因前提下減稅的空間不小。據摩根大通九月十六日的日本市場研究，日本企業的「稅後盈利與稅前盈利比率」（ratio of after-tax profits-to-pretax profits）為百分之五十二（稅前賬面盈利一百元稅後剩五十二元），比先進國家的平均比率百分之六十九及新興市場國家的百分之七十四都要低，這反映了日本企業稅負甚重，因此大有「改善」餘地。利得稅下降對經濟有正面影響，是不言而喻的。

在筆者所見看好日本經濟的資訊中，值得一提的還有在那大約二十個暮氣沉沉的年頭，日本企業很少進行資本財投資，因此，如今經濟稍稍「回氣」、消費意欲略為提高，「設備使用率」（capacity utilization rates）幾乎「見頂」，面對這種情況，企業若非加價（打擊消費意欲），便是增加資本性投資（提高產能）；從數據看，加價似不明顯（沒有具體數據，只憑通脹率變動推測），美林證券的資料顯示，機器（Core Machinery）訂單（資本性投資）強力彈升—從今年一月的六千七百億日圓增至九月的八千二百餘億日圓……。

無論如何，筆者認同日股升勢有餘未盡的分析，但對強勢貨幣如美元／港幣投資者而言，還須做好「股升滙貶」的心理準備。日本政府迫降日滙的工作尚未完結，去月出口數字並不理想，料日本央行將進一步促使「圓低」，這是對日本市場有興趣者不可不留意的趨向。

二、對筆者來說，日本市場的最大消極變數是與有領土紛爭的鄰國「擦槍走火」。以常理推測，日本為了經濟復興特別是辦好二○二○年東京奧運、中國為了保護經濟果實、持續發展及實現「人民住有所居」，中、日並無為了一個鳥不生蛋的荒島對着幹（遑論大打出手）的誘因，發生軍事衝突，難免導彈亂飛，彼此便要付出沉重的機會成本，任何理性決策者都會避免這種情況出現。可是，中、日目前情況膠着，雙方領導人各有一本難念的經而不肯坐下談判，令局勢可能隨時急轉直下，這正是危險所在危機所伏。

眾目所見，天大的事都可在談判桌上談妥（敍利亞內戰打得天翻地覆，可能令國家解體的危機因作為政府及「叛軍」代理人的美、俄談判而紓解），但雙方拒不見面或一方拒絕與對方見面，形勢便極之不妙。日本和俄羅斯因領土（日本所稱的北方四島）主權及俄羅斯與中國進行聯合軍演，令日、俄關係趨於緊張，但兩國「基本決定」本周六（十一月二日）在東京進行「首次外長和防長級磋商」，可能促使日本自衞隊與俄軍的「防衞交流」（互訪），令俄國軍機近日數度「入侵日本領空」的緊張局面馬上降溫。

索羅斯 (七十五) 楓葉資料室

「結合直覺」

第十，邏輯與直覺互相彌補。索羅斯在變幻莫測的金融市場上，長期從事投機活動並獲得了驚人的成功。是什麼思想方式幫助他及時捕捉投機時機和獲勝線索呢？根據索羅斯自己的說法，他是把直覺與邏輯成功地結合在了一起。直覺是什麼？簡單的說，它是對某件事或某個問題的靈感、頓悟，是對問題長期思考卻又百思不得其解後，在苦惱之中，大腦中突然閃現的一道耀眼的光芒。

在人的思維活動中，那些說不出來源的思想火花差不多都是直覺的產物。索羅斯稱他不喜歡什麼一成不變的方式，而努力使自己隨機應變。他那追蹤問題的執著精神和靈活多變的意識，都使他的直覺活動一直很頻繁。他自己稱，常常把直覺作為一種投資工具。

把直覺作為一種投資工具，不是索羅斯唯一的思維工其。依靠直覺，在決定事情或作出選擇時，可以使人果斷和毫不猶豫。但是，僅僅依靠直覺進行決策的人，其思維方式是極其簡單的，因此，在決策過程中，也是常常失誤的。嚴密的邏輯思維可以彌補直覺的不足。

長期熱心哲學探討，使素羅斯其備了很強的抽象思維能力。任何哲學思想，都離不開邏輯的力量。索羅斯從喜歡上了波普爾的哲學開始，到在華爾街成為一個有影響的投機大師，在長達幾十年的時間裹，始終沒有改變對哲學的興趣。因此，他的邏輯思維能力是一般的金融投機者所不能比的。他曾說過這樣的話，在抽象的理論思維中，他把自己容易犯的錯誤意識，轉化成了深層的哲學觀念，以便在思想上提高預防犯錯誤的能力。

這種思想，在投資或投機決策中的表現就是，在直覺決策的過程中，通過嚴密的邏輯思維，進行科學可靠的論證，並對投資的預期結果形成一套理論。這個理論框架包括了投資決策的依據和對結果的預期判斷。以便於在投資過程中，根據這個理論框架對投資過程進行檢討。當投資過程結束並有了最終結果時，再把實際結果和投資前的假設進行比較。索羅斯稱他自己的決策過程是理論和直覺的混合體。

能夠認識邏輯和直覺的不同作用，並有機地把兩者結合起來的人是不多見的。因為，在一般情況下，重視邏輯的人，往往忽視直覺的作用；相反，喜歡直覺的人，又常常缺乏邏輯思維能力。索羅斯不僅有很強的抽象思維能力，而且又有很好的直覺思維，並能在他的投資決策中，交叉使用二者，這實在是一種難得的思維活動過程。因為，僅僅依靠直覺進行決策，往往容易出現決策的盲目性；而僅僅依靠邏輯思維進行決策，又會出現決策過程的猶豫不決。一個能夠把兩者結合起來的人，在決策過程中，既可以防止決策的盲目性，又可以克服決策過程的猶豫不決的現象。

第十一，最後一條秘訣就是，投資在先，考察在後。索羅斯常常首先提出一個假設，再以此為基礎建立資金。然後他就等著看自己的假設是否有效。如果果真如此，他會追加投資；反之就毫不遲疑地撤回投資。他總是在尋找那些能提出假設的機會。據索羅斯的助手馬奎支回憶：「喬治總是說『投資在先，考察在後。』這意味著，提出假設，牛刀小試以考驗假設，等待市場證明你正確與否。」也就是說，索羅斯的慣施之計是「找找市場的感覺」。

林行止談「三中以外」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-11-14

大會議決全部達標 中日不談易生禍端

一、筆者很少評論為多數論者所重的中國黨、政大會，這是因為這類會議閉門進行，外人無由得知正反雙方不同意見的陳述，因此無從了解達成結論（而且大都是一致通過，昨天本報A8版那張相片，便是一絕）的事實及理論的辯論；還有，對其結論有不同看法，肯定出錯，那便如主管經濟的總理定出下年度經濟增長幅度時，屆期一定達標。在中國的政治體制下，達標既可能是真的亦可能是下屬為顧全「老闆」的顏面（在國人之前的權威）而左增右減「微調」出來的。筆者這種看法，過去屢試不爽，無論朱總理、溫總理和現在的李總理，他們說「今年GDP增多少個百分點」，筆者都毫不遲疑地認同其「預測」！事實是，除非當權者中途因故「落馬」，他的決定才有出錯的可能。

有三百七十名中央委員會委員出席、於本月九日至十二日舉行的中共十八屆中央委員會第三次全體會議通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，有別於胡、溫政府的「推進農村改革」及「完善社會主義市場經濟體制」，三中全會這項決議的目的在「推進國家治理體系和治理能力現代化」，其具體改革要點，昨天本報列出的明細表，大體反映了未來十年中國的施政方向；而不管內地的客觀形勢如何，筆者深信這數百名中共高幹特別是七位中央政治局常委一致同意的決定，必然達標。不過，有一點可以提出和大家「研究」的是，與經濟增長有具體數字可為憑藉不同，有關政治的陳述，大都是虛言，如此留給執行部門很大的酌情空間，比如什麼是「深化司法體制改革、深化行政執法體制改革、確保依法獨立公正行使審判權檢察權」，什麼才算「深化」，可以有不同的解讀，但以中共有關當局說的才算數；再如「加快完善現代化市場體系，建立公平開放透明的市場規則，完善主要由市場決定價格的機制，建立城鄉統一的建設用地市場」，沒有明確（遑論量化）指標，但筆者相信只要習李在位，肯定全部到位、達標！

三中全會決定成立國家安全委員會（其來龍去脈以至人事安排昨天本報有詳細報道），此一為「應付內外危機」而設的組織，引起廣泛注意，若干論者還指出其權責包括香港，好像過去中共不理會香港會否變成「反共基地」？其實香港的「安全問題」早為中共「高度關注」且早已在其牢牢掌握中。換句話說，有沒有「國安委」，中共都有能力有辦法保證香港不會對國家安全造成負面影響……。此時決定成立醞釀多年的「國安委」，其成員來自公安、武警、司法、國安會、解放軍總參二部三部、解放軍政總聯絡部、外交部、中共中央外宣辦等部門，且掛名主其事者為習近平主席，其目的顯然在集中力量打擊內地和防止外來的恐怖活動；去月底天安門毛主席巨像前自殺汽車導致多人傷亡、本月四日公安部長（現已調任政法委副書記）郭聲琨公開指出反恐工作極迫切及重要，是「國安委」的催生劑。整治香港不必勞煩「國安委」，港人少安毋躁。

二、前文說「不管內地的客觀形勢如何」，三中全會的「深化改革」必可達標，那意味如果外部客觀形勢有變，便可能打亂「深化改革」的部署；必須強調指出的是，香港屬中國一部分，並非「外部」，而筆者一直認為中共有妥善而非用武力解決「佔領中環」的辦法，因此「外部客觀形勢有變」，與香港完全無關。

筆者心所謂危的是，中、日雙方都在耀武揚威而沒有外交接觸（也許說中國因不滿日本的表現而不肯和日本談判更恰當）；加上日相安倍晉三不安於現狀，既聲言年內會去靖國神社參拜，又點名「批評」中國和北韓威脅日本安全，「戰意旺盛」，令中日（和韓日）關係緊張。本來，鄰國交惡、互不瞅睬，不是什麼奇事，惟中、日因為有海島岩礁主權之爭，且雙方都在增加軍費，大量購買、積極研發現代化武器以保衞國土，在這種情形下不坐下商談，很易飛彈失控亂飛或飛機被射落艦艇漁船被擊沉，這種「意外」發生後，領導人不下令回擊對方，何以向國人交代！大戰因而一觸即發。中、日若不「放下身段」，好好談談，情勢不容樂觀。

對於釣魚島主權誰屬，兩岸四地以至絕大部分海外華人，都認為其屬我國所有，並無疑義，筆者對此只是附和眾（尤其是有學問的友人和作者）說，並無心得。近讀在美國業律師的台灣法學家陶龍生的〈釣魚台列島的主權問題〉（台灣《食貨月刊》復刊第一卷第八期民國六十年十一月十五日刊行），為作者於名漢學家費正清在夏威夷大學主持「清史會議」上的發言稿，所引東西文獻多種，反覆論證「中國對釣魚台列島的『原始發現』」；而「原始發現」確定我國對該列島有「基本權益」（Prima facie rights）；惟日本為染指東海大陸礁層的天然資源，必會設法多方舉證以確立其對尖閣諸島的主權……。陶文的結論對我國有利；不過，陶氏把「慈禧曾將釣魚台諭旨賜與盛宣懷」的「聖旨」列為此島早屬我國所有的證據，則非事實。長期為本報撰寫「聽雨樓隨筆」的已故掌故名家高伯雨先生一九七四年三月十五日的〈約魚台島屬盛宣懷？〉一文（收社會理論出版社《聽雨樓隨筆》及牛大出版社《高伯雨全集》第一卷），引述大量史料，以鐵一般的事實證實慈禧不曾破例把疆土封贈大臣，「光緒十九年」慈禧頒發把釣魚台贈盛宣懷的「詔書」，顯然是假貨（作偽）……。筆者想說的是，既然部分相關「史實」出錯，遂予日方否定此島我國所有的口實。釣魚台或尖閣諸島主權之爭，看來只有武力最強者說了才能算數！

武力最強的美國（此非長人志氣而是世人公認的事實），對此事雖「置身事外」，但一再聲言該島一旦遇襲會守約與日本聯合防守或擊退來敵……。美商（和日商）在中國有重大經濟利益（請注意，美企回流本土的數量近月明顯增加），看在商業利益份上，不少論者以為美、日不應與中國交惡遑論大打出手；然而，在政治糾紛及軍事衝突上，私人商業利益根本不在與之沒有直接關係的政客的考慮之中。美國「結束」中東事務專注亞洲政局的迹象已極明顯，她恐防中國全面崛起會侵蝕其在區內的政經利益，因此既樂觀日本（及其他亞洲「盟友」）擴軍，復信誓旦旦保護「盟友」利益並在財政瀕臨破產之下頻密調機遣艦擺出不惜與中國硬碰的姿態！

這種局勢令中國陷入兩難困境。一方面她必須軍事現代化，經常展示對內地人民來說是現代化的先進武備，以示領導有方且有力量擊退來犯敵人，此舉激發人民愛國情緒，眼見日本人橫蠻無理公然奪我領土，以為已軍事崛起的民眾因此萌生對日本開戰奪回領土的反日激情，可能把領導層逼往被動的死角，令情況頗為不妙……。

細嚼《決定》分類看 楓葉資料室

我們日前嘗試閱讀中共三中全會公布的《全面深化改革的決定》文件，但全文長逾兩萬字，下分十六大項和六十任務，夾雜很多官話、套話和弦外之音，不易讀懂，我們讀了兩遍，已經昏昏欲睡。然而，該《決定》被稱為「改革力度空前，遠超市場預期」，想從中找到投資靈感，當然不能輕言放棄。因此，我們搜集了報章的分析文章，從行業、板塊分類，初步看看對投資市場的潛在影響。

首先，金融是《決定》着墨最濃、開放力度最大的範疇，包括「加快推進利率市場化」、「加快人民幣資本項目可兌換」、「鼓勵民間資本設立中小型銀行」等。這些講法都不算新鮮，但今次明確寫在六十任務之中，證明具體方向已經敲定，推行的速度和力度可望提高。

整體上，改革的影響將不利內銀股，因利率市場化勢必觸發銀行在利率上的競爭，從而導致淨息差幅度收窄。現時內銀整體的淨息差逾2.5厘，高於本港及大部分發達國家。而民營銀行作風進取，亦會加劇目前以國企為主的內銀業的競爭。

但另一方面，《決定》中提到「健全多層次資本市場」，市場的憧憬還包括推出優先股、私募債、可轉債等其他交易品種。事實上，在三中全會前，市場一度傳出內銀將先試發行優先股，以擴大資本額渠道及降低債務水平；此招可謂是向美國學習，因為金融海嘯後，美國銀行就曾發行大量優先股，由政府買入，增加資本，再撇去毒債。

其二，國企方面，《決定》基本上維持了國企的地位，但提出了多項改革任務，包括為國企引入民間股東、開放部分由國企壟斷的行業、提高國企利潤上繳比例，以及「支援有條件的國有企業改組為國有資本投資公司」。所謂「國有資本運營公司」，投資者應要密切關注哪些國企「有條件改組」，當中或帶來投資機會。

可以說，《決定》的整體方向是提高國企的效率，對於現有的國企投資者是利大於弊。而目前由國企壟斷的行業，主要是電訊、資源、交通和軍工等，都關乎國家安全，所謂「開放」的力度料將有限。提高利潤上繳是針對國企的母公司，對於上市公司股東並無損害，甚至會促使國企更加着重股東回報及提高派息比率。

其三，《決定》對於樓市的直接着墨甚少，僅有「加快房地產稅立法」一項，且早在意料之內，此外並無任何「辣招」。但配合其他間接措施，就可看出《決定》對於樓市的總體思路，是以增加供應為主、壓抑需求為副。其中准許「農村集體經營性建設用地」入市，就屬於意外進取的舉措，有助大幅增加城市及市郊的土地供應。對內房股來說，《決定》意味中央將倚重市場手段（增加供應）來治理樓市，而不會加緊現行的行政手段（限價、限購令），具體效果是讓樓市逐步回復均衡，而避免一次性急跌。

其四，人口政策方面，《決定》准許「單獨家庭」（夫婦其中一人屬於獨生子女）生第二胎。由於長期執行一孩政策，中國將面對嚴重的人口老化和供養負擔問題。整體來說，「單獨二胎」一定有助提升生育率，對「嬰兒股」有正面影響，但Timing是投資關鍵。

《決定》於15日傍晚公布後，美股的美贊臣大升5%，正反映了市場的炒作風向。好孩子（1086）和雅士利（1230）等也將受惠，但具體的影響仍有待量化。而從長遠看，新生嬰兒出生率的提升，將於三四年後，會陸續刺激對幼兒園、小學等教育、免疫疫苗醫療的需求；以至帶動遊戲、動漫、教育教材、遊樂場、住房改善等龐大消費商機。

其五，《決定》幾乎沒有提及科網行業，但對於「國家安全委員會」的成立，國家主席習近平解釋，因為「各種風險因素明顯增多」，包括「網路和資訊安全牽涉到國家安全和社會穩定，是我們面臨的新的綜合性挑戰」，尤其是「傳播快、影響大、覆蓋廣、社會動員能力強的微博客、微信等社交網路」。習近平點名微博和微信，並將之列為「國安委」成立的原因之一，可見當局對網絡安全的高度重視。

《決定》並無觸及科網行業，原因很簡單，因為中央根本無意作出任何開放。這有利騰訊（700）、新浪和阿里巴巴等現有的科網龍頭，因為它們在可見的將來，都不用面對Facebook和Twitter等外國網企殺進內地競爭。而阿里巴巴赴美上市的可能性也進一步降低，落戶港交所（388）很可能仍是阿里心底唯一的選擇。

其他零碎的任務中，《決定》強調推進絲綢之路經濟帶、海上絲綢之路建設，將可成為另一個經濟新增點。加快自由貿易區建設，亦將對天津、廣東、廈門等地的自貿區概念受惠。此外，在深化工業及訊息化關鍵領域改革方面，工信部提出鼓勵及引導民間資本進一步進入電訊業，相信對民營電訊相關概念股將掀動結構性改革。

另外，三中全會決定完善統一權威的食品藥品安全監管機構，建立最嚴格的覆蓋全過程的監管制度等，預示有關食品藥品的安監概念股，將有極大的發展潛力和空間。至於鼓勵社會辦醫、優先支持舉辦非營利醫療機構、允許醫師多點執業，以至允許民辦醫療機構納入醫保定點範圍，都將對醫療、醫藥股份有重大利好。

自貿概念炒港口 楓葉資料室

經過一輪衝刺，指數開始進入冷靜期，但三中概念並沒有停下來；資金炒完簡單易明的奶股、保險股後，現階段開始進入細緻發掘期。今天，我們挑選近期穩中有升，但又未至於過分搶眼的中資港口股板塊。從股價表現看，天津港發展（3382）早於市場狂炒上海自貿區概念時已跑了上來；同板塊內其他選擇則乘三中全會之機一擁而上。然而，要留意者，由於中資港口板塊屬冷門股，要尋找最新資訊相對較難，令春江鴨更加易於揾食；但相對來說，整個板塊尚有被市場發掘的空間，可能有中線炒作潛力。

無論如何，當信報專欄作家方立祺出文談論天津港與廈門港（3378）的近期亮點，我們特別看多兩眼：『十八大三中全會《決定》全文提到，建立上海自由貿易試驗區是在新形勢下推進改革開放的重大舉措，這句話肯定了自貿區不應該是雷聲大雨點小的小恩小惠，並要求在現有試點的基礎上，選擇若干具備條件地方發展自由貿易園（港）區，加快自貿區的建設。

括號中的「港」已突顯港口股是主要的受惠者，內地媒體上月引述天津市副市長首次披露，濱海新區已完成所有申報自由貿易區的文件，獲批「希望很大，但不肯定」；天津的自貿區規劃主要集中在東疆港保稅區，該港區位於天津港集團投資建設的30平方公里東疆人工港島上，佔地10平方公里，處於濱海新區東北部的沿海，是中國面積最大的保稅港區之一。

天津能夠成為下個自貿區呼聲較高的一員絕非無因，早在今年初，「加快東疆保稅港區建設，支持向自由貿易港區轉型」已被列為天津市進一步支持濱海新區開發的十大舉措之首，而「推動東疆保稅港區向自由貿易港區轉型」亦被列為天津市委市政府今年的重點工作。

國務院在2011年批覆的《天津北方國際航運中心核心功能區建設方案》進一步明確以東疆保稅港區為核心功能區建設的四大任務，即加快國際船舶登記制度試點，推動國際航運稅收政策試點，推進航運金融試點，探索租賃業務創新試點，並探索建立自由貿易港區。

2008年國務院在天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案批覆中表示：「借鑑國際通行做法，在東疆保稅港區重點發展國際中轉、國際配送、國際採購、國際轉口貿易和出口加工等業務，條件成熟時，進行建立自由貿易港區的改革探索。」

由此可見，天津走上自貿區的路絕對是「有策略、有部署」，非空穴來風、炒返幾轉；上周三（11月20日），內地的天津自貿區板塊再發威，在市場普遍認可的13隻概念股中，漲停了5隻，9隻錄得大單資金淨流入超過1000萬元人民幣，共計大單資金淨流入近4.7億元人民幣，反映後市獲主力資金看好。

相對而言，香港的天津概念股甚落後，天津港發展一周僅升6.7%，跑輸國指近7%的升幅，顯示港股投資者理性得過分；因為重大故事當前，天津港的歷史市盈率不足12.5倍，息率逾3.2%，市賬率低於0.85倍，炒上的誘因頗高。

技術上天津港已企穩年初高位1.3元，量度升幅目標近1.7元，短期上升空間約20%。2010年初，天津港發展完成收購天津港股份56.8%權益，並成為香港上市的最大單一地點港口營運商，以貨物總吞吐量計算，天津港是中國第三大港口，至於自貿區概念第二梯隊可考慮廈門港務。

據報，廈門已成立了相關申報工作組，海滄保稅港區、象嶼保稅港區被視為兩大主力板塊，「對台」合作是廈門的獨特優勢與重要使命，海滄區的申報自由貿易試驗區工作協調組亦是由海滄台商投資區管委會主任親自掛帥；因此，對台自貿區的定位呼聲最高。

廈門港務上周升8.4%也不誇張，歷史市盈率8.9倍，息率近6%，市賬率低於0.62倍，吸引力比天津港有過之而無不及，當然市值僅為天津港的36%，規模不可同日而語。技術上，廈門港務剛突破年初高位1.14元，量度升幅目標約1.4元，短期上升空間同樣是20%。

索羅斯 (七十六) 楓葉資料室

「尋找接班人」

早在一九八二年的時候，索羅斯便開始為他的基金尋找接班人。那時，索羅斯與羅傑斯分手還不久，他的基金也正逐漸從一九八一年失敗中恢傷過來。一九八二年的大部分隨時間裹，他都在尋找合適的人選。他終於在遙遠的明尼蘇達州找到了他的千里馬。

當時三十三歲的馬奎支是個少年得志的奇才，經營著明尼亞波利斯一個叫做IDS進步基金的大型共同基金。馬奎支經營有方，那一年該基金成長為一．五億美元，增加了六九%，成了一九八三年首屈一指的共同基金。索羅斯那年年初第一次與馬奎支見了面，接下來的整整一年中，求賢若渴的索羅斯又約他會面了十五次。

索羅斯在每一次見面的時候都給這位年輕的基金經理人做「心理體操」，因為馬奎支感到，雖然他一次比一次快要聽到索羅斯打算請他過去效力的消息，但是實際上每次會面他卻都似乎是在參加索羅斯的投資研討會，因為索羅斯一直在觀察和探詢這位來自中西部的春風得意的少年郎是不是合適的人選。

十多年以後，馬奎支在曼哈頓他自己的辦公室裹回憶道：「喬治是很會動腦筋思考的人，他常常喜歡觀察你能不能趕上他要去的地方和要做的事。接下來，他又會在適當的時候看看你的思路，以及你跳出圈套的能力。他會找一個目前發生的經濟情況，先做一番描述，然後發問：『有了這些刺激和投入因素，你對這件事情有什麼應對之道？』」

考察持續到一九八二年底，次年的元日馬奎支走馬上任了，索羅斯把全部基金組合中的一半交給他負責，另一半則交給另外十個外部經理人。這使得馬奎支感受到了充分的信任和尊重。除了處理國內所有的交易，馬奎支也參與索羅斯的國際投資行動，這時，索羅斯退居幕後只是負責掌舵，保持基金航船的方向，而馬奎支則開足馬力全力衝刺。

索羅斯和馬奎支合作了兩年，似乎取得了很好的搭配。索羅斯做宏觀分析掃視經濟大圖像如國際政治、全球各地的貨幣政策、通貨膨脹、利率和匯率的變化；而馬奎支則尋找從這些預期的新變化中獲利最多的行業和企業。