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再與讀者交流 楓葉資料室

首先在這裡對讀者說聲對不起，由於這個星期比較忙碌，週中要幫小女兒攪小一入學登記，週五又要帶她參加學校旅行，結果令寫blog進度大受影響。不過，這並非延誤的全部原因，另一理由是市場氣氛良好，我們乘勢進行換碼，重新調整短炒與投資的比例，因此，用觀察市場的時間大增。今天，我們整理近來累積下來的讀者留言，感受一下市場氣氛。

Q兄就信星集團（1170）文章的留言：『good timing, will buy some。』信星在11月22日公布中期業績，盈利改善主要來自非經常性經營業務；主業盈利穩定，主要來自毛利率改善，但市場預期由New Balance業務帶動的增長未有出現。從股價在業績後的走勢看，投資者尚未改變早前對此股的正面期望，股價仍以1.6元水平作初步支持。儘管我們相信，信星仍然有很大機會在下一份業績前再一次炒作增長，但問題是，股價短期內將很大機會跑輸大市；換句話說，在現市況持有信星，投資者的機會成本將相對增加。

桑梓兄就ＣＥＣ國際的留言：『恭喜楓葉兄持有的759倍升，可惜小弟沒有耐性，沒有賺到便匆匆放掉了。』阿信屋真的升到「不要問，只要信」境界，到底是有春江鴨知道公司的背後攪作？還是單單的莊家活動？只有馬後炮才能說得準。不過，有一點兄說得對，耐性是這類倍升股的關鍵，如果考慮估值等客觀標準，任何人都已經大沽特沽；但我們認為，在投資週期中，有兩個極端狀況投資者應該要有「手中有股，心中無股」的覺悟，這就是牛三與熊三階段。很明顯，阿信屋現處牛三！我們可以做的，只是等待股價轉角的信號。

sunnychan新里程兄就本blog的留言：『謝謝daniel，無意中看到你的blog，原是要search林少陽文章，一下興起瀏覽了你至2007年起的文章和分享，謝謝。』不用謝啊，sunny兄！林少陽過去是我投資上的啟蒙老師，現在是role model；他的有用觀點與思考角度，我都會收集、記錄，在blog上分享，只希望可以惠己及人，讓讀者走少一些冤枉路。

USGLR兄這留言是上次的漏網之魚：『美國正在調查德林國際(1126)環境健康和安全問題, 可能會影響Walmart和其他美國客戶的訂單。股價今日顯著下跌了9.2%。可以在這裡下載報告--http://www.globallabourrights.org/reports?id=0656』這留言在8月15日post出，回應早一兩日股價轉勢。德林是我目前仍持有蝕本貨之一，我的分析是，該news是2012年12月的文章，發文者是「Institute for Global Labour and HumanRights」，內容肯定不中肯。更大的疑點來自時間，相隔超過半年的文章不應作為解釋股價轉勢的主因。事實上，德林股價最終在沒有真正原因的情況下在1元水平找到支持，由抽上到急跌後收集，完全似是莊家活動居多，如是者，收集後亦會是抽上居多。當然，德林這股票的名聲不及759和1170，股價波動大，走勢亦tricky，投資此股要更加小心！

逆向思維揀落後 楓葉資料室

我們今天來回顧一下本地基金經理的10月操盤表現。過去的10月是一個指數穩中有升，個股表現卻百花齊放的一個月份，也是察看基金經理們的運氣加揀股本領的時候。截至10月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現回升至19.1%，離年中高位不足1%；而黃國英的「LeveragePartners Absolute Return Fund」YTD表現穩升至29.96%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現升至6.24%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現回升上5.88%。

單計10月，惠理基金表現最好，錄得單月勁升+6.47%；林少陽的基金單月錄得+2.8%；黃國英的基金與陸東的基金分別錄得+1.89%與+1.5%的單月表現。這一個月又是落後股的show time，相關股份表現拾級而上，幫助惠理收復今年失地。然而，主力投資強勢股的黃國英卻面對強大沽壓。

我們可以從黃國英的文章感受到其煩惱：『10月睇恒指睇到錯晒，強勢板塊出現大幅調整是預期內的事情，總不會永遠一味向前衝，但今次最慘是內銀股忽然大爆發，托高恒指國指，令指數產品不單未能提供對沖，還要衰多兩錢重。目前的發展對自己而言是最衰的狀況，做了防風措施，減低持倉量是有幫助，卻被指數淡倉反噬，加上一向一股內銀都無，可以說是完全處於捱打狀態。由於指數產品對沖失靈，為了減低愈炒愈亂的機會，唯一策略是大幅降低持倉量，增加現金比重，令剩餘的持倉，就算有較大幅度的波動，也不會有太大影響。

事實上，10月尾陣腳大亂，整個月還有得贏，是歸功於月中之前，當形勢有利時夠膽大舉進攻，儲備了彈藥，形勢變壞初期又肯收遮，鎖定部分利潤，但這種打法所需的精神壓力其實是相當之大，好天要敢谷，到開始手風不順輸錢的時候又要有紀律肯去縮，不理見過的最高位，可以狠心下這兩種決定，是相當不容易。』

少陽談調整前先見升市 楓葉資料室

儘管大市繼續窄幅橫行、靜待突破，沒有太強氣勢，但我們仍是對港股後市作正面看待。作為市場內的積極參與者，我們難免拿著放大鏡看股市，但很多時候，退後一些看，可能看到更多、更全面。就像11月中的轉勢前，市場內已有若干訊號，隱隱顯出投資者對升市並非無任何準備；像我們這些非專業級，可能只會觀圖閱勢，但像林少陽般的專業級基金經理卻不難從其他基本面找尋訊號。

本文從林少陽兩篇10月下旬的文章中取材，從閱讀市場反應及人民幣因素等層面，找尋對港股後市的定向：『美國延遲退市的消息，已令美股創出歷史新高。本港股市表現雖然相對較弱，由於聯繫匯率及資金自由進出政策的關係，本港的經濟及股市表現，還是很受美國的利率，以及外圍金融市場資金流向所主導。

基於美國延遲退出量寬的關係，本欄修正對本港上市高息股，REITs及收租股的看法。就本欄觀察所得，現在投資者普遍入市的態度仍然頗為審慎。持有防守股，高息股，REITs，以及收租股的投資者，擔心加息周期只是延遲來臨，而不是再次進入減息周期。

雖然港股的升勢仍然是極之反覆，但是在美國持續創出歷史新高之下，我們亦不排除，恒指於明年年中前，有機會上試2010年底約25,000點的高位。事實上，自6月底以來，部份投資者將注意力，集中於增長股及潛在復甦股，令這批股份在最近的一次升浪中，錄得非常可觀的升幅。

然而，由於潛在復甦股的復甦可能落空，令不少投資者入市時，還是戰戰兢兢。反而是一批增長股，投資者的信心明顯較大，現在問題只在於，他們的累計升幅頗大，現時才入市，要付出很大的勇氣，以及可能面對短線獲利回吐的心理折磨。

現時港股的情況，很明顯是繼續維持過往上落市的格局，個別受追捧的行業，股價升到旁觀者難以置信，直至相關概念炒到爆煲為止；不受歡迎的行業，估值則低處未算低，直至大部份投資者投降為止。

現在看來，港股在進入下一個周期調整之前，有機會先出現一輪急升，以吸引目前仍然猶豫的投資者入市，以承接果斷投資者於低位收集，現在善價而沽的股份。』刊於10月21日

『今早港匯兌美元持續轉強，最近報7.7522，或反映資金流入本港，考慮到目前死寂的本港樓市，加上辣招打擊外國人投資港樓，相信流入的資金主要為進入港股市場。另一個投資者不可忽視的匯市走勢，是人民幣的持續強勢，最新報1.2724港元，較去年底累計上升了2.3%(圖一)。換言之，收入以人民幣為主的國內企業，或有重大業務在國內的港資企業，即使按人民幣計算盈利不變，折合為港元時盈利全線變成按年上升2.3%。不要小看這2.3%的分別，按10倍市盈率計算，這2.3%的盈利變化，就相當於23%的股價上落。

最近開始有資深股市評論員認為目前港股偏高，建議投資者逐步減持港股，而且附和者眾。事實上，現時這一潮的港股升浪，到目前為止成交依然無甚足觀，反映港股要突破悶局，一點也不容易。假如投資者之前是滿手科網股及澳賭股，現時確實是減持好倉的大好機會。然而，基於本欄對目前上落市及板塊輪動格局的看法，猜測大市的走勢其實意義不大，反而資產的配置才是致勝的關鍵。

無論如何，今年上半年截至4月底之前，港股持續強勢，與人民幣兌港元(及美元)匯率的持續升值同步進行。最近人民幣升值速度加快，或成為推動港股突破最近悶局的催化劑。』刊於10月23日

回顧11月展望12月 楓葉資料室

一個月前，我們「展望」恒指在11月會以12個月移動平均線（紅線，目前處於22600點）作支持，繼續上試今年高點。結果，恒指在11月最低下試22463點，並終在11月28日高見24015點，突破9月造出的年度高點。在這個百花齊放的月份，我們的組合受惠於個別飆升股，回報可觀；但我們沒有停下來，繼續換碼組合內的持股，以保持組合的動力。

目前，受惠月中的三中情緒激動，市場氣氛已趨火熱；基金掃中資股、新股瘋炒、莊家造世界、散戶怕執輸，我們說了好一段日子的小牛終於確切出來了。由於「三中」改變了投資者的原觀點，「三中」更像是小牛運行格局中最後階段的起點而非終點，估計這隻小牛或至少有三個月活躍期。因此，我們在享受（enjoying）中，還是會保持警覺（staying alert）。

回顧11月，指數全月高點24015點（11月28日），低點22463點（11月13日），波幅約1500點。恒指11月份升675點或約2.91%，國指  11月則漲814點或約7.66%，MUPI則於11月漲約3.02%，反映「三中」吸引資金「明顯」入市。恆指YTD表現升5.4%，國指YTD表現持平，MUPI指數YTD表現升19.2%。由於國指在大升後仍相對便宜（落後），我們的投資組合在這個月主要換碼至中資股，以有效地迎接小牛最後一浪。

然而，我們顯然是市場中的樂觀一羣，市場內看法保守的其實並非少數。豐盛金融資產管理的黃國英就指出，『正如一位前輩所言，一旦上破23,500點，是可以從此海闊天空，因為代表市場看好今次改革的方向。不過要此刻追買，是十萬個不情願。一來貼近主要阻力位，高追再次中伏機會率不低，二來買入最當炒的中資股的話，等於派彩給春江鴨，而自己對於這些中資公司，有能力踏入結構性增長之路是十分存疑，即是不外乎只是跟炒市場動力，信念有限隨時又輕言止蝕，升少少就自行了斷食胡。

所以，策略上是會降低對沖比例，以免淡倉蠶食利潤，另外再買齊11月及12月價外call，撥出少數注碼，當做買墊底飛，有份參與便算數。中港股市的長期困局，是太少公司有持續增長能力，是否有能力踏入長期牛市，關鍵是看今次改革可否營造一個有利營商環境，以中國人工飛升的大環境，政府又處處想調控扶持的心態，要做到真正國退民進，可謂談何容易，自己認為是只有小陽春，而沒有大升勢。』

結果是，『最近一個月搞到進退失據，檢討原因，是有點捨棄主場，作客硬拚，唔衰攞嚟衰的意味。自己一向極少中資股，但三中全會這方面不敢持倉過低，新增倉位大部分來自這個板塊，另一方面，由於中資股波動增加，變相令到炒期指等同炒中資股。無論長揸短炒，都是與內地高手硬拚。

當然自己並非一面倒在跟風中捱打，也博中過港交所（388）、中資保險、證券以及水泥股等等，可是清一色短炒，贏得少精神壓力又大，和犯錯時的損失相比，也不見得有着數。……應變方法當然是回歸主場，索性主力以美股為主，香港方面，則一如早前，全力在中資企業以外尋找機遇。這樣可能一時三刻之內，會跑輸大市，但11月的表現已證明，就算刻意跟紅頂白，亦可以一塌糊塗，倒不如我行我素，跑自己步速，長期拉勻應該除笨有精。』OMG，美股是主場？！

至於林少陽，他也對短線保持謹慎：『本欄對港股的短線表現不是太過樂觀，除了不太重要的H7N9出現確疹案例之外，本欄較為關心的是，A股重啟IPO，或會影響A股的市場氣氛，尤其是今年大升的深圳創業板市場的氣氛，並最終將拖累與深圳一河之隔的港股。

不知是好事還是壞事，最近雖然個別當炒的股份炒作極之熾熱，整體市場的氣氛只是一般。以最近兩日為例，雖然阿信屋(759)及新股鳳凰醫療(1515)熱炒，但港股的升降指數及成交均未見過熱，昨日（12月4日）升降指數繼續維持於偏低的100：129，港股成交更跌返600億港元以下。在市況不是很超買的情況下，港股若有調整的話，一般幅度不會超過1,000點。』

展望12月，在我們（本人）看來，恒指11月收於23881點，動力逐漸增加，恒指這一浪上試24000點至25000點已經不是夢，而是時間問題。在這個問題上，我們沒有能力作答；但我們能指出，指數上得越慢，這隻小牛的生命力將越頑強。

美股新高叫人憂 楓葉資料室

步入12月，美股高位爭持，美十年債息升2.8%水平，重又開始反映收回量化寬鬆的預期；然而，美股對消息的反應也不算大，標普500指數僅從1808點回落至1780點水平。事實是，擔心調整的投資者比例其實不少，CNBC訪問15個財務顧問，其中44%表示擔心美股調整，40%認為調整有10%跌幅，20%認為調整有20%跌幅，33.3%不知道，只有6.7%說是有小調整。 

較早時，美國投資名宿、著名企業狙擊手伊坎(Carl Icahn) 指出，對股市前景看法非常審慎，因為美股可能出現很大幅度的回落，原因是藍籌業績理想，不是受到管理層有出色表現的推動，只是因為借貸成本低企的緣故。

然而，瑞信環球股票策略師Andrew Garthwaite認為，會觸發股市近10%調整的因素有4個，包括：① 利率上升、政策轉向（可能在2015年中）；② 股票估值較債券貴（即十年債息升穿3.5%）；③ 風險胃納指數達到非常亢奮；④全球性宏觀震盪，例如中國經濟急劇下滑，或者歐洲出現政治震盪。粗略看，美股調整離我們似乎相當遙遠。

不過，我們始終不能忽視一些傳統警惕信號。例如美股股市上漲的驅動因素之一：股票回購活動的觸頂。事實上，過去數年，包括IBM、蘋果公司和埃克森美孚（Exxon Mobil）在內的美國大型企業大幅提高了股票回購額，可說是近年的一路購買主力。而聯邦儲備局的數據也顯示，企業成為股市的頭號買家，養老基金、共同基金和家族基金近年來愈來愈傾向賣出。

由於經濟低迷導致企業增長困難，很多企業於是把現金用於回購股票。JonesTrading首席市場策略師Mike O'Rourke說：「股票回購提升盈利增長，使其看來比自然增長、或與經濟連動的長期增長及個別業務增長的來得強勁。」問題是，「儘管每股盈利上揚，但這並非源於經濟的自體增長，而是源於財務改造，這是一大隱憂。」

事實上，企業回購股票在去年已經達到頂峰，如果她們開始放慢回購股票的步伐，將為已經日益依賴這方面支持的市場亮起紅燈。據聯儲局數據顯示，整體美股股票回購金額在2012年第二季達到5081億美元的峰值，2013年第二季數據則為3448億美元；若只看標普500成分股回購活動，則第二季股票回購增加18%，如不計入蘋果的大額回購，則增長幅度僅2%。

近年來，借貸成本偏低及股票估值處於合理水平有利於股票回購，但這兩大條件可能逐漸消散：聯儲局可能縮減刺激規模導致借貸成本升高，標普500指數自2012年6月以來已漲逾30%。回顧歷史，當回購高峰已過時，可能是市場已經觸頂的迹象。2007年第四季股票回購暴增至1.09萬億美元，當時標普500指數也處於顛峰；之後回購又活躍了數季，然後驟降，市場也呈現崩跌。

索羅斯 (七十七) 楓葉資料室

「反複驗證」

每天早上為了準備工作，馬奎支逐漸學會了勾畫出哪天金融市場裹可能會發生的事情，他把這些稱為「預測框架」。在這一框架中他決定買什麼。而索羅斯和馬奎支在紐約的每一個交易日結束的時候總要進行回顧和討論，常常持續到午夜時分。「那是令人興奮的，但是也非常緊張。索羅斯始終在你解釋某件事情的時候看著你，而且他對你的解釋會作出是否合理的分辨。」

索羅斯對馬奎支寄予厚望，他就像對一個醫科學生進行口試一樣地訓練著他的這位左右手。「你有任何不同於今天早上的想法嗎？」他常常這樣開始，然後提出一系列沒完沒了的問題再三刺探，尋找馬奎支可能會猜錯的理由。馬奎支記得對這種討論的回顧總是一種痛苦的經歷：「因為他總是在不斷尋找著你的弱點，不斷地試圖發現你所做的事情哪裹出了錯。」

「喬治會努力研究是否市場的表現與你的設想相同。例如我判斷銀行業的股票會上漲，但是如果事實恰恰相反，他就會說：『讓我們來看看我們的假設；讓我們找找你做這樣的假設的原因，為什麼你會判斷事情將這樣發生，然後再努力與市場所表現出的現象協調起來。』」

他記得當索羅斯邀請他一同參加在愛爾蘭舉行的索羅斯基金的董事會議的時候，他很高興。他記得，「那是一個中世紀的古堡，空氣非常純淨。」在那個會議上，馬奎支專注地聽著，他記得，「喬治妙語連珠，根據某一董事發言所說的語言，自如地從一種語言轉換到另外一種語言，我聽得滿心著迷。」

對於像馬奎支這樣的青年來說，索羅斯帶給他的是一個全新的世界。與索羅斯一同工作令人陶醉，令人興奮，但也令人疲累和神經緊張。「他如此聰明地主宰了一切，以至如果你因此而感覺受到了壓迫，如果你因此而變成了一個只會說是的人，那麼，你給不了他任何幫助，而且你也得不到任何好處。」

投機泡沫廣泛化 楓葉資料室

第三季初，由於市場擔心美國退市，亞洲新興市場立即出現資金流走現象，當聯儲局宣布延遲退市後，投資者齊聲叫好，全世界多個股市顯著反彈。雖然目前全球經濟走向樂觀，但全球財務長協會受訪的26位歐洲與亞洲企業財務長對資產價值卻愈趨謹慎。

據財經媒體CNBC公布最新全球財務長調查，不少財務長認為，目前資產價值偏高是最大隱憂，尤其是美股、科技公司股價和比特幣等三大泡沫。首先，CNBC調查顯示，逾92％受訪者認為美股價值已高。半數受訪者承認其公司正尋找併購目標，而且無論股票價值高低都會完成交易；但三分之一認為目前價值偏高已使他們暫停併購行動。

其次，科技股價值最受關注。逾83％受訪者認為科技股價值偏高，逾8％認為極度高估；即使如此，62％受訪者認為納斯達克綜合指數還沒到泡沫程度，僅38％認為有泡沫。該指數今年來上漲33％，目前本益比19.87倍。11月底，在大型科技股領漲下，指數在2000年科網股泡沫破滅後，首度升抵4,000點大關。

其三，受訪者也擔心虛擬貨幣比特幣漲過頭，因為他們不認為其能取代法定貨幣。逾85％受訪者認為比特幣是「純粹投機的」工具，僅14％視之為「合法貨幣」；近64％認為其正處於泡沫。比特幣本月初在Mt. Gox交易所突破兌1,200美元的歷史高價，但5日遭到中國人行警告的打壓而大跌，當日收在1,080美元。真的不明白，「貨幣發行權」落於不知明人士手中，透明度又近乎零，跟炒者如何保證發行人不會忽然趁高增加比特幣的供應？

「末日博士」麥嘉華就認為，央行造成過剩的流動性，是造成上述泡沫廣泛化的主因。他強調，市場正處於巨大投機泡沫之中，並且已滲透到股票、債券、比特幣這種另類貨幣和農地等各個層面。事實上，全球最大資產管理公司的貝萊德亞太區董事長馬凱博亦對延後退市感到失望；他認為這只會製造不明朗的因素，令市場更加波動。

馬凱博指出，「目前只是蜜月期」，美國一定會退市，只是時間問題。市場一般認為美國今年退市機會不大，他亦認同美國明年首季才有機會退市，不過仍有變數，要視乎獲提名為下屆聯儲局主席的耶倫（Janet Yellen）的取態。「她主張看經濟數據的表現，就業和通脹情況很大程度主宰她的決定。」

馬凱博相信，美國延遲退市對亞洲經濟並無好處，「若市場閒置資金(free money)持續流入，可能構成各種不健康的（投資）行為」，相反，假如美國慢慢、逐步及有序地開始退市，股市短期可能會降温，但長遠有助經濟回復正常化。

誰打破了股票的飯碗 楓葉資料室

自2008年金融海嘯以後，在有量寬的投資世界裹，沒有簡單完美市場，全球股債滙都受央行政策主宰。在宏觀策略中，一些以期貨交易、量化策略為主導的CTA策略對沖基金，主要是追蹤市場趨勢，近年回報可以「慘淡」來形容，本港有一隻以此作對沖策略的基金Man AHL Diversified Futures Ltd，截至12月5日為止，錄得負回報9.2%，2012年也是負回報6.3%。

事實上，據《華爾街日報》報導指出，以程式主導的對沖基金，部分在過去5年均現虧損，今年這類策略更是所有對沖基金策略中表現最差，如果短期內沒有好轉，恐怕部分對沖基金會關門大吉。這類程式量化基金以追隨趨勢為主，過去十幾年來一直取得成功，近幾年卻表現不濟；部分基金經理認為，程式本身沒有問題，但市場改變了，而程式沒有改變。

所謂的市場改變，關鍵是各國央行的人為干預行動，非常規貨幣政策之外，有時候央行一句說話就改變市場趨勢，與歷史模式並不相同，因此，就算是最複雜的超級電腦，也無法計算出這些非常規的人為因素。最典型例子是5月份，聯儲局突然暗示出退市，美債急跌，金價暴挫，股市震盪，均令這類基金回報元氣大傷，以ManAHL Diversified Futures Ltd為例，5月份錄得負報9.2%。

既然市場變，基金亦要變，部分基金的應變方法，一是修改程式，捕捉短周期趨勢；二更為集中某個市場，如貨幣、股市；三是投資一些未被資金逼爆的市場，期望受政策影響的程度會減低。然而，更大的問題是，整個對沖基金行業近年一直處於捱打狀態，因為不少資金流去ETF市場，希望作另類投資的衝擊愈來愈大。

提到另類投資，貝萊德就在前文建議明年投資策略不宜只將資金投放於股票及債券的傳統工具上，而是應高度分散於具創意的多元化資產上。從貝萊德過去幾年併購的資產，包括今年5月收購房地產私募基金公司MGPA，以壯大在亞洲房地產市場的實力來看，該行已預視投資者對另類投資的需求有增無減。

有趣的是，我們的金管局才剛剛以綜合地產項目發展商的身份，夥拍英國企業進軍倫敦物業板塊，在漢諾威廣場投放2億英鎊。事實上，金融危機以來，不少官方投資者對英國物業市場大感興趣，卡塔爾、科威特等油國主權基金早在英國進行投資，而中國國家外滙管理局近年在當地亦相當活躍。在在反映主權基金對股債以外的另類資產興趣日濃。

你有你高潮 楓葉資料室

我們今天先以一篇轉載文章，了解一下中國4G市場的發展方向與戰略格局，本文末段會談談我們的個人看法。

『上周，內地終於頒發4G牌照，大家也預期中移動（941）和蘋果將於本月宣布合作，備受外界矚目。中國為何這麼晚才頒發4G牌照？為什麼只頒發TD制式的牌照？這對內地電訊業競爭格局又會帶來怎樣的影響？就此，我們（香港電台E線金融網主持劉羽葳）訪問了飛象網CEO項立剛和易方投資總監王華。項立剛曾是工信部主管的《通信世界》雜誌社社長及總編，是內地著名的通訊業評論人。王華曾在多家半導體晶片公司任職，及後轉戰法國巴黎證券擔任聯席董事，目前專注科技股投資。

世界手機的大眾化，起始於俗稱2G的第二代移動通訊技術，以歐式的GSM和美式的CDMA為代表。十多年前，隨着互聯網的飛速發展，電訊商在繳付了高昂的牌照費後推出了3G，以歐式的WCDMA和美式的CDMA2000為代表。三年前，世界進入4G時代，主要使用WCDMA的升級版FDD-LTE。

由於美國的電訊政策缺乏連續性，其3G的CDMA2000和準4G的WiMAX都沒有得到很好發展，從而逐步退出市場。在4G時代由歐式一家獨大的時候，中國推出自己開發的TD-LTE，挑戰FDD-LTE，成為4G的另一個選擇。

2G時代的通訊技術完全由歐美掌握，中國繳了大量的專利費。因此，作為人口眾多的製造業大國，中國早就認定通訊技術是應該大力扶持發展的關鍵技術。2006年，中國信息產業部決定，以西門子和大唐電訊共同開發的TD-SCDMA作為中國的3G標準，利用中國市場總量的強大優勢，以逐步建立中國在電訊業的知識產權。

出於產業戰略的需要，中國等到TD-SCDMA技術成熟到可以商業應用，遲至五年前北京奧運會才推出3G牌照。也是因為產業戰略的考慮，把TD-SCDMA批給電訊業的龍頭老大中移動，給予中國的本土技術以最用力的商業支持。同時，把WCDMA和CDMA2000批給相對較弱中國聯通和中國電訊，讓他們用相對領先的技術和中國移動競爭壯大，打破中國移動的壟斷。

現在中國手機用戶已突破12億，其中三分之一是3G，固網用戶則下降到2.7億。中國3G的產業戰略已達到初步效果，中國移動營業額從2008年的4.1億元人民幣增長到2012年的5.6億元，中國聯通從1.6億元到2.5億元，中國電訊從1.8億元到2.8億元，後兩者的增長超過了中國移動。此外TD制式已愈見成熟，其4G升級版TD-LTE成為FDD-LTE的有力挑戰者。項立剛說，雖然現在TD-LTE只覆蓋幾百萬人，但已經有十幾個國家開始部署了TD-LTE，如日本軟銀，美國最大的電訊商Verizon，還有中東一些國家。運營商的數量增加，還有如愛立信和諾基亞等設備製造商，都在努力做混合制網絡同時支持FDD-LTE和TD-LTE，使TD-LTE已經不再是孤立的技術標準。

FDD和TD的比較

項立剛解釋說，FDD（frequency-division duplexing，頻分雙工）技術同時使用兩條不同頻率，就像修了兩條不同方向的車道，接收和發送兩方的聲音。TD（Time Division，時分雙工）技術則只用一條頻率，相當於只修一個車道，一會向南走，一會向北走。因為電子傳送速度較快，用戶感知不到時間的差異。理論上，FDD技術因為使用兩條頻率，上傳和下載互不干擾，傳輸效果會較好。TD技術要採取交通管制，容易受干擾，但只要用FDD一半的頻率寬度，資源利用的效率高。2G時代手機的主要用途是通話，因此上傳量和下載量差不多，FDD抗干擾性強的優勢比較突出。而使用4G的主要目的是互聯網，下載量遠遠大過上傳量，此時TD技術在網絡傳輸方面的優勢就很明顯，因此TD在4G時代屬於領先技術，得到青睞是很自然的。

中國當時選擇開發TD技術，順應了手機互聯網運用的潮流，是很有遠見的。當然由於歷史原因，TD技術不如FDD技術成熟穩定。但隨着其技術優勢不斷被認可，採用的電訊商愈來愈多，TD技術可以很快趕上FDD技術，有可能在5G時代與FDD技術平分秋色。

4G時代的中國電訊戰略

但既然TD技術已存在，為何工信部直到上周才發牌？項立剛認為，早前中國遲遲不發4G牌照並非技術問題，而是出於國內市場發展的考慮，希望給中國聯通和中國電訊更多趕上中國移動的時間。中國電訊市場中，移動一家獨大，在4G技術方面所做的準備也很多。如果國家很早發出4G牌照，中國移動就會得到先機，擠壓聯通和電信的發展空間。

此外，王華亦認為，WTO也不允許中國這樣做。他說，國家是站在更高的戰略角度看待4G牌照，政府不僅希望在中國夥伴國家如非洲等地發展TD-LTE，也希望在日本和美國這些先進國家推廣TD-LTE。中國本身的市場容量巨大，一旦在國內發放TD-LTE的牌照，來自中國市場的龐大採購量會令整條產業鏈上各方面的成本降低，為市場帶來深遠影響。

這次只發TD牌照，且同時發給三家，是因為聯通和電信已經成長起來，也應該承擔推動TD發展的責任。中國政府的目的是集三家之力，進一步推動TD的發展。項和王都認為中國也會發FDD牌照。雖然由於中國市場巨大，中移動就有7億用戶，可以只發TD牌照。但政治上而言，這會令外國主要以FDD為標準的網絡設備、手機和芯片製造商損失或以百億美元計的生意，引起貿易上的摩擦。

此外FDD技術相對成熟，漫遊也較為方便，也是聯通3G使用的WCDMA標準的自然提升，運營商比較願意使用。所以FDD牌照一定會發，只是發牌時間是一種政治博弈。過早發FDD牌照，聯通和電信就不會有積極性建設TD網絡。項立剛預計，雖然這次4G發牌對中國移動支持最大，未來會有其他政策抑制中國移動，如電信補貼、利潤要求、用戶量的要求甚至反壟斷等。

中移動是最大受益者

項立剛認為，4G牌照發出後，中移動優勢逐漸明顯。因為中移動從3G時就開始部署TD格式的電訊網絡基建，已建成2萬個基站，並啟動了超過100個城市、20萬個基站的採購和招標工作。而聯通和電信由於牌照的不確定性，基建投資比較遲疑。此外，由於TD-SCDMA的技術不如WCDMA成熟，中移動的3G網絡比較差，大量用戶使用2G，令中移動的2G網絡不堪重負，甚至也降低了中移動2G通話的語音質量。

這次的4G牌照對於中移動而言可謂「雪中送炭」，中移動急需將其用戶遷移到4G。為了維持網絡穩定性，目前中移動的解決方案是通話仍然使用2G網絡，而上網則使用4G。項立剛個人預計到明年年底，中移動會實現4G網絡承載通話。

在4G牌照頒發同時，蘋果與中移動的合作也備受投資者矚目。項立剛預計，本月18日中移動將正式推出蘋果手機。3G時期，由於蘋果手機不支持TD-SCDMA，移動用戶購買蘋果手機無法得到像聯通用戶那樣的話費補貼，也只能使用移動的2G網絡。他說，目前iPhone硬件只要做微小改動便可支持雙制式，與移動合作已經沒有技術障礙。中移動也會採用補貼購機的方式，這會吸引更多用戶使用蘋果手機。

眾所周知，蘋果對運營商的要求非常苛刻。運營商補貼購機中，蘋果拿走了很大部分利潤，因此很多投資者也特別關注中移動和蘋果的合作條款。不過，王華就認為，蘋果CEO庫克非常重視中國市場，不似喬布斯行事強硬。為了保住蘋果地位，庫克對世界最大的通訊商中移動要求，可能不會如對其他運營商一樣的條件苛刻。

中國4G市場展望

項立剛預計，整個4G網絡建設市場規模是每年3000億元人民幣，其中中移動投入大概是2500億元，而聯通和電信加起來會是500至600億元。因為聯通3G使用的WCDMA網絡已經可以達到42M，和4G相差不大，所以聯通不會急於大規模建設4G。王華也表示，聯通的WCDMA制式升級相對比較簡單，目前的重點是進一步補充完善其3G網絡，只在重點地區建設4G網絡。而中電信3G使用的是美國的CDMA2000，現在都已被逐步淘汰，因此中電信不能升級現有的3G網絡到4G，處境最為尷尬，只能重新建設4G網絡。他認為中電信可能會因為FDD制式比較成熟，而更傾向建設FDD制式網絡。

項立剛認為，4G會提振中國手機銷量再多增長15%，手機市場也會由此重新洗牌。如中興、華為與酷派這些內地品牌，已經在海外大量銷售4G手機，積累了較多技術及經驗。而主要依靠國內市場的手機廠商未有4G經驗，容易處於不利地位。

項立剛說，4G牌照會使收費下降，但由於運營商與市場會有博弈過程，下降速度不會很快。2G時期，一個基站只能容納2M的流量，難以承受過多的使用人數。運營商不得不用高價限制使用，否則網絡會崩潰。3G時期，一個基站平均可以承受60M流量，而4G時平均一個基站可以承受600M流量，因此資費有降價的空間。但他認為，未來中移動的盈利基本處於穩定狀態，難以有高速增長。

至於4G之後的5G技術，全球也在紛紛研製。早前華為宣布投入6億美元進行研發，不過項立剛認為5G真正實行至少要在六至七年以後。』刊於12月9日

我們認為，相對其他概念，4G概念已經是熟到爛的蘋果，這個早在過去兩年被市場炒了N轉的概念，到底還有多少未被發掘空間讓遲來的投資者獲利？事實上，中國移動此前已率先在廣州、杭州、北京等多個城市，推出了4G試商用服務，或反映基本網絡覆蓋的完成度並不低；再看看網絡設備股對4G發牌的反應，確確實實是反高潮。

索羅斯 (七十八) 楓葉資料室

「二號人物」

馬奎支離開後，索羅斯調查走訪了他的十個外部基金經理人，尋找新鮮血液來注入他的基金。這時，一個叫做阿蘭‧拉裴爾的人出現了。從一九八○年到一九八四年，拉裴爾是安侯公司(也就是索羅斯踏上事業起飛平臺的那家投資公司)的調研聯合董事，一九九二年底拉裴爾返回安侯公司做高級副總裁，世界戰略董事以及高級證券經理。

而在一九八四年八月，索羅斯決定從安侯挖走拉裴爾，在這以前兩人從未謀面，雖然拉裴而知道大名鼎鼎的索羅斯。索羅斯的幾個外部基金經理人打電話給拉裴爾，告訴他已經把他推薦給了索羅斯作為第二號人物的候選人。他在世界經濟研究中心的他成為最合適的人選。

拉裴爾相信索羅斯是華爾街最好的投資家。「他的成功是奇異的。」這個可能的工作機會對於拉裴爾太好了，以至於他都不敢相信這是真的。然而索羅斯親自打來了電話，問拉裴爾是否可以在下禮拜四到他中央公園的公寓共進餐。拉裴爾形容說自己只用了不到「三毫微秒」的時間就作出了肯定的答覆。

早餐的時候拉裴爾準時到達了，他這個工作機會是百萬分之一，他這樣推測，他想，也許會有另外七十五個候選人，這個選擇的過程需要一年的時間，而他自己則很可能被淘汰出局。九○分鐘過去了，而早餐沒顯示出什麼重要性。然後兩個人從桌旁站了起來，拉裴爾認為這是一個向索羅斯總結性地推銷自己的好時機。

「對於您，最重要的是瞭解我做什麼和不做什麼。」他說，他希望自己不會聽上去太咄咄逼人，太具攻擊性。他不能確定索羅斯是否瞭解了他的話中包含的意思。「很好。」這是索羅斯對總結陳詞的反應。「我做所有其他的事情，我們會成為很好的組合的。」喜出望外的拉裴爾慌亂地說：「我猜是的！」這是那個時候的他所有能說得出來的話。

索羅斯笑了笑，以某種確定的口氣說：「你周末想想，我們禮拜一或者禮拜二再見面。給我打電話。你可以再來吃早餐。」拉裴爾不知道自己是怎麼樣鑽進計程車，怎麼樣回到自己的家的。接下來的禮拜二，拉裴爾再次與索羅斯共進早餐，事實上進行了正式的聘請儀式。拉裴爾後來回憶道：「索羅斯講的話大致是：『讓我們結婚之前先訂婚。我在今年剩下的時間裹任用你。讓我們看看效果怎樣。』」

一九八四年九月初，拉裴爾與索羅斯簽署了協定。儘管索羅斯可能很想把指揮棒交給別人，但是他仍然沒有徹底退出。拉裴爾在進入量子基金後的第一個重大考驗就是我們在前面說到的購買積架公司股票的戰役，「如果你喜歡現在的情況，為什麼不跟著你的知覺繼續向前呢？」直到許多年以後，拉裴爾依然清晰地記得索羅斯在鼓勵他繼續買進積架股票時候所說的這句話。後來的事實教育了他——索羅斯是對的。在對大都會公司收購ABC電視網下重注的戰役中，索羅斯有一天打電話給交易的負責人拉裴爾：「非常好，但我們現在在做什麼?」

當多年以後重述這段往事的時候，拉裴爾模仿著匈牙利口音重述當年索羅斯說的話，他很清楚索羅斯不是真的在問他問題，而是在給他一次考試——那仿佛是在說：「我很高興，但不要因此而喪失理智。」拉裴爾那時回答道：「很清楚，我們在買入更多的大都會公司的股票。」從索羅斯的沈默中，拉裴爾知道自己通過了測試。