信報 林行止專欄 林行止 2013-10-31
股升圓貶格局未變 中日對話消弭危機
一、打開西方和本地傳媒（報刊和網絡），看淡日本經濟前景的新聞和評論，觸目皆是。論者見日本國債繼續攀升、人口老化嚴重以至經濟經過近二十年的頹疲日人對恢復增長喪失信心等令人沮喪的現象，因此對「安倍經濟學」及其「三本之矢」能否收宏效，滿懷疑慮。事實上，日本面對數之不盡的不明朗因素，確是經濟發展大忌，這些因素，舉其犖犖大者，有不知薪津能否隨通脹率回揚而同步上升、不知公司利得稅率能否下調至足以刺激投資意欲的水平、數月前當局高調宣布成立「經濟特區」能否收預期效果、鼓勵女性投入工作的政策未知能否為向為「男性天下」的日本社會接受，以至「沽債購股」之風能否為私人投資者認同，在在都是未知數。
這意味日本經濟能否如安倍政府所願，從通縮變為通脹、從衰退走向增長，雖然股市已有不錯的表現，展示了機構投資者的信心；然而，傳媒和大眾仍滿腹狐疑，前者不敢作肯定之論，後者對物價上升的預期心理雖有明顯提升（據日本央行的民調，去年九月認為通脹率回升的人只有百分之五十六，今年九月已增至百分之八十三），但大多數人滿足於似有若無的利率、孳息回報，顯示日本社會仍為通縮及衰退陰影所籠罩，在確認通脹率將回升的同時，對改變投資策略仍躊躇不決。
不過，在對前景充滿疑慮的氣氛下，迄本周一為止，日經指數比一年前升近百分之四十二，升幅為發達國家股市之冠；這種主要在今年八月前創下的升幅，於獲利回吐調整後會否再上層樓，從十月上旬彭博對環球六千多名證券分析者調查所得，答案是肯定的；他們中的大多數所以得出這種結論，當然是其代表的公司持有相當數量的日本股票，而其仍然看好日股前景，則是東京證券所的資料顯示日經指數成分股今年的每股盈利將達八十點四三日圓，比二○一二年的五十點二九日圓，增長六成左右；盈利增長幅度甚於股價，意味市盈率（P／E）相應下降。事實正是如此，年初東京股市指數成分股平均P／E十七點一倍，九月底降至十四點三倍，機構投資者（包括政府養老金基金）增持日股，有其道理。
讀者大概看慣了日債與GDP之比這類令看好日本股市投資者喪氣的數據，現在可看看另一組數字如總市值與GDP比率（cap-to-GDP），在「先進大國」中，據彭博的統計，此比率最高為瑞士的百分之二百二十五（股市總市值比GDP大二倍強）、英國百分之一百五十三、美國百分之一百四十二、加拿大百分之一百一十四（股市市值均大於GDP）、法國百分之七十六、日本為百分之九十三……。雖然市值與GDP之比與股價升降沒直接關係，但市值低於GDP，令看好日股的人多一份股價尚有上升餘地的憧憬—這種樂觀憧憬最低限度可令股價不會大挫。
日本稅制頗為煩瑣複雜（在日本置業的人應該最清楚）且稅率不輕，因此在為企業提供投資誘因前提下減稅的空間不小。據摩根大通九月十六日的日本市場研究，日本企業的「稅後盈利與稅前盈利比率」（ratio of after-tax profits-to-pretax profits）為百分之五十二（稅前賬面盈利一百元稅後剩五十二元），比先進國家的平均比率百分之六十九及新興市場國家的百分之七十四都要低，這反映了日本企業稅負甚重，因此大有「改善」餘地。利得稅下降對經濟有正面影響，是不言而喻的。
在筆者所見看好日本經濟的資訊中，值得一提的還有在那大約二十個暮氣沉沉的年頭，日本企業很少進行資本財投資，因此，如今經濟稍稍「回氣」、消費意欲略為提高，「設備使用率」（capacity utilization rates）幾乎「見頂」，面對這種情況，企業若非加價（打擊消費意欲），便是增加資本性投資（提高產能）；從數據看，加價似不明顯（沒有具體數據，只憑通脹率變動推測），美林證券的資料顯示，機器（Core Machinery）訂單（資本性投資）強力彈升—從今年一月的六千七百億日圓增至九月的八千二百餘億日圓……。
無論如何，筆者認同日股升勢有餘未盡的分析，但對強勢貨幣如美元／港幣投資者而言，還須做好「股升滙貶」的心理準備。日本政府迫降日滙的工作尚未完結，去月出口數字並不理想，料日本央行將進一步促使「圓低」，這是對日本市場有興趣者不可不留意的趨向。
二、對筆者來說，日本市場的最大消極變數是與有領土紛爭的鄰國「擦槍走火」。以常理推測，日本為了經濟復興特別是辦好二○二○年東京奧運、中國為了保護經濟果實、持續發展及實現「人民住有所居」，中、日並無為了一個鳥不生蛋的荒島對着幹（遑論大打出手）的誘因，發生軍事衝突，難免導彈亂飛，彼此便要付出沉重的機會成本，任何理性決策者都會避免這種情況出現。可是，中、日目前情況膠着，雙方領導人各有一本難念的經而不肯坐下談判，令局勢可能隨時急轉直下，這正是危險所在危機所伏。
眾目所見，天大的事都可在談判桌上談妥（敍利亞內戰打得天翻地覆，可能令國家解體的危機因作為政府及「叛軍」代理人的美、俄談判而紓解），但雙方拒不見面或一方拒絕與對方見面，形勢便極之不妙。日本和俄羅斯因領土（日本所稱的北方四島）主權及俄羅斯與中國進行聯合軍演，令日、俄關係趨於緊張，但兩國「基本決定」本周六（十一月二日）在東京進行「首次外長和防長級磋商」，可能促使日本自衞隊與俄軍的「防衞交流」（互訪），令俄國軍機近日數度「入侵日本領空」的緊張局面馬上降溫。
數月前，筆者說中、日發生「碰撞意外」，美國會作「和事佬」，以其「無暇東顧」；現在情況有變，中東雖亂但美國已做好隔岸觀火的部署，而其對亞洲的野心，從近十天八天來的調兵遣艦上「昭然若揭」。奧巴馬困於內政缺席「亞太經合組織」會議，讓中國「坐大」，與東盟諸國表面關係大進一步；為修補此缺口，以尼米茲級航母佐治．華盛頓號為首的「攻擊艦隊」，近日「訪問」南中國海（包括馬尼拉灣）沿岸多國，展示「實力」及美國重返亞洲不是一句口號。現在中、日軍事衝突，美國必會趁機介入，以西方國家普遍對中國經濟崛興的「紅眼症」，令美國軍事助日本一把有盟國的「輿論支持」……。在這種情勢下，筆者視中、日談判（即使從較低層次開始）是好消息—有利日本經濟的好消息！