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債券圈迎“兩座大山”：宏觀審慎大考＋美加息周期

“近期部分委外機構都處於‘韜光養晦’的休眠期，資產好找、負債難尋。遇上MPA季末大考，銀行委外資金增量大減。美聯儲加息是長期趨勢，又是債市的長期利空。”某委外機構交易員對第一財經記者感嘆道。

臨近一季度末，債券圈“兩座大山”壓頂。所謂的MPA考核，就是中國央行的宏觀審慎評估體系考核。在該考核結果中，銀行被分為ABC三檔，分別為優秀、正常、不達標，並采取相應的激勵約束機制。其實，MPA考核的威力已經體現，據媒體報道，近期三家城商行被央行分別處罰取消相關業務資格或暫停相關業務3個月。有分析師對記者稱，這可能是因為去年12月的考核未達標所致。

“正是因為此次MPA考核是第一次增加了銀行表外理財資金運用項目，銀行更是格外緊張，不敢大幅擴大表外理財規模，因此近期的感受就是委外‘缺錢’，近期做債的日子並不好過。”中航信托債券經理吳承根對第一財經記者表示。

此外，他也表示，盡管美聯儲3月(3月15日)加息的預期已經體現在價格里，但鑒於中美利率的傳導性，持續加息對中國債市仍是長期利空，近期維持短久期操作。

“宏觀審慎”大考將至

全球金融危機後，“宏觀審慎”監管幾乎成了所有海外成熟央行的重要使命。如果只是盯著微觀個體，卻忘了整個體系的聯動性而最終招致系統性風險，這則是監管層不願意看到的。

過去幾年，理財資金井噴式增長，委外業務蓬勃發展，大資管行業也出現了數不勝數的結構嵌套和所謂“通道”(不主動管理)，這日益對金融穩定構成威脅，於是宏觀審慎自然是監管層不可忽視的，這也是MPA考核的初衷。

“目前(公開市場資金狀況)還可以，3月最後兩周估計不樂觀，季末考核時點會比較緊張。”某銀行間債券交易員對第一財經記者表示。

然而，“盡管線上資金相對平穩，央行還是在維持流動性相對穩定，但是，銀行越往後能給到非銀機構的錢會越少，因為考核比較嚴厲，”吳承對記者表示，“MPA考核對於大銀行而言可能無憂，但委外機構的客戶同質化比較嚴重，多依賴於股份制銀行或一般城商行，而這兩年委外資金又大幅擴張，同時還通過同業理財和同業負債的形式大量擴張，這將會是監管的重點。”

在吳承根看來，上述城商行被央行取消相關業務資格，可能因為廣義信貸增速過快而受罰，“這一事件對做同業的震動很大，各界感到監管的‘大棒’已經到來。”

據媒體報道，一位接近央行的人士透露：“這與MPA考核結果不達標有關。”

在此次MPA的廣義信貸統計範疇中，還增加了表外理財資金運用一項，因此對一些表外誇張迅猛的中小銀行而言更是當頭一棒。業內認為，央行的意圖在於全面掌握金融部門投放的資金規模，以防範系統性風險。

根據央行，宏觀審慎考核的總體目標為：從以往盯住狹義貸款轉為對廣義信貸(包括貸款、證券及投資、回購、表外理財等)實施宏觀審慎管理;通過一整套評估指標，構建以逆周期調節為核心、依系統重要性程度差別考量的宏觀審慎評估體系;人民銀行以及宏觀審慎評估委員會根據季度數據動態評估，引導金融機構廣義信貸合理增長，加強系統性風險。

央行的MPA考核是每個季度一次。根據MPA考核結果，銀行被分為ABC三檔，分別為優秀、正常、不達標，並采取相應的激勵約束機制。A檔機構的七大方面指標均為優秀(優秀線90分)，執行最優檔激勵。B檔機構，執行正常檔激勵。C檔機構是指資本和杠桿情況、定價行為中任意一項不達標，或資產負債情況、流動性、資產質量、外債風險、信貸政策執行中任意兩項及以上不達標(達標線60分)，央行對C檔機構給予適當約束。

債市仍處觀望期

盡管近期債券收益率較為平穩，但面對MPA大考以及利率中樞上行的趨勢，各界對於債市仍持觀望態度。

“現在信用債的收益率曲線較為平坦，因此入場等待成本很低。此外，由於當前利率水漲船高，機構可能只需要投資存單，便可在不需冒信用風險的前提下鎖定收益。因此大家都對債市持觀望態度，”吳承根告訴記者，各界的債市投資策略普遍采取“短久期”的方式來避免利率上行風險。

那麽在這一背景下，債市投資究竟靠什麽賺錢?

興業固收認為，金融體系的負債端可能不會出現系統性的問題，但由於經濟弱波動，貨幣政策放松的可能性是非常低的，未來如果有放松的動作，可能更多的是配合金融監管趨於嚴格導致金融市場波動較大的情況來出臺。在經濟弱波動和金融監管加強的背景下，金融套利會變得越來越困難，金融機構在負債管理與資產定價能力上的差異可能會越來越大，金融機構之間的分化將不可避免。投資者賺錢，將更多的依賴預期差博弈和負債管理。

不過，在MPA考核以及海外加息擾動因素消退後，“市場在下跌之後，安全邊際總是在不斷提升的，負債穩定和交易能力比較強的投資者可以在三月下旬開始關註波段的交易性機會，目前來看，未來1個月左右，維持10年國開債收益率區間在3.9%-4.3%之間、10年國債在3.1-3.5%的判斷。”興業固收預計。

美聯儲加息長期利空

至於美聯儲加息，這是一個長期漸進的過程。這對於債市而言則是長期利空，中美債市的聯動性也值得關註。

根據去年12月的“點陣圖”，美聯儲官員預計2017年底時聯邦基金利率中值升至1.4%，2018年底時到2.1%，2019年底時到2.9%。這意味著美聯儲預計未來三年，每年都會加息三次。2017年加息三次，比9月會議時預計的加息兩次要快。

本周一，美國十年期國債收益率逼近2.609%，這也創下了2014年9月來的新高，加息預期、經濟企穩和通脹預期走升都是其背後的動力。“債王”格羅斯此前就表示，10年期美債收益率是否突破2.6%是2017年投資者最應關心的問題，如果突破，意味著債市熊市已經到來。

“就國內而言，美元加息長期看是利空，但短期內大家的預期已經消化，所以看不出臨時的資金面擾動。”上述銀行間債券交易員對記者表示。

不過，數據顯示，2008年以來，中美債市的聯動性不斷提升，但中國債市仍以國內因素為主，只是外圍沖擊可能更容易打擊市場情緒。

就美聯儲加息，其給中國帶來的影響可以從幾方面理解。首先，美債收益率擡升可能源於美聯儲貨幣政策收緊，為維持匯率穩定，中國央行也有收緊貨幣的動機，從而擡升國內債券收益率。

其次，美債收益率上行的基礎在於美國經濟的好轉，資金回流美國，導致中國國內流動性收緊，從而擡升國內債券的收益率。

再次，美債收益率作為全球金融市場的重要指標，如果反彈可能導致全球金融市場對債市的悲觀預期，從情緒上也將帶動對中國債市的擔憂。這一點可能是三點中較為可能出現的。

當然，美國處於經濟強勢複蘇期，但就中國而言，洪灝則認為，中國的再通脹交易早已在去年夏天達到頂峰，與此同時，中國上遊商品庫存周期的高峰也已過去。他對記者表示：“市場對經濟複蘇的預期高漲，並且過於充分地反映在了股價里，但其實經濟增速是在低位企穩，這從近期大宗商品破位大跌中便不難體現。”

因此在這一背景下，不少分析師仍認為，二季度開始仍可以關註中國債市的階段性機遇。

博鰲 | 周小川：全球寬松貨幣政策周期接近尾聲

本文系周小川在3月26日博鰲亞洲論壇“貨幣政策的‘度’”分論壇上的文字實錄。

主持人：隨著美聯儲開始加息，是否意味著過去長達十年的超常規貨幣政策周期已經結束?

周小川：這個問題很有挑戰性。在實施多年量化寬松貨幣政策之後，本輪政策周期已經接近尾聲，即貨幣政策不再像過去那樣寬松。但危機後各國複蘇步伐並不相同，經濟發展情況存在差異，因此，各國的貨幣政策並不同步。為應對金融危機，中國自2008年9月起實施適度寬松的貨幣政策。2010年下半年，中央經濟工作會議召開，宣布回到穩健的貨幣政策。但考慮到全球經濟仍複蘇乏力，歐洲又發生了主權債危機，其他國家也面臨著挑戰，因此，我們采取了漸進的方式向穩健的貨幣政策回歸。現階段，包括日本在內的各國央行依然面臨著許多挑戰。但大方向上，大家都意識到了貨幣政策所面臨的局限，是時候考慮如何以及何時退出量化寬松的問題了。

第二點是關於再通脹，一些國家確實已經出現了再通脹，大宗商品價格也出現了上漲，但現在說全球範圍內存在再通脹為時尚早。當然，我們還是要對通脹保持警惕，因為貨幣政策制定與通脹水平密切相關。

第三點，在實施多年的量化寬松之後，許多國家都存在流動性過剩，雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這也將是個漸進的過程。現階段，我們應重點強調結構性改革和長期的戰略調整，不能過度依賴貨幣政策，這個信號至關重要。

主持人：請周行長介紹一下中國在改革領域的進展情況。

周小川：改革這個問題太大。我主要講講結構性改革，包括長期目標和中短期側重點。

關於長期目標，首先，多年前我們就強調內需的作用。過去中國經濟依賴出口，現在正進行結構性調整，提振國內需求。第二，近年來，尤其是在金融危機早期，中國大幅增加了基礎設施投資。第三，中國被稱為“世界工廠”，這表明過去過度依賴制造業，而服務業較弱。因此，中國政府大力呼籲發展服務業，並推動服務業多元化。昨天，張高麗副總理在博鰲論壇開幕致辭中提到，近年來，中國服務業占GDP比重從43%提高至50%多，變化很大。

關於中短期結構改革的側重點，中國去年開始實施“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去杠桿，降成本，補短板。

各國之所以現在強調將政策重點從貨幣政策轉向財政政策和結構性改革，其中一個原因在於，在危機初期，很多發達經濟體公共債務占GDP比重太高，歐盟的標準是不得超過60%，而當時很多國家已經非常接近或超過這一標準了。隨後，2010年歐洲出現主權債問題，二十國集團(G20)峰會呼籲進行財政整頓，當時很多國家的政策制定者表示缺乏財政政策空間。事實上，財政政策對於結構性改革很重要，沒有財政政策，很難進行結構性改革。即便財政狀況不佳，也仍有必要應用財政政策。未來，會有更多國家轉向財政政策和結構性改革。國際貨幣基金組織鼓勵財政政策的使用，但由於不同國家政策空間存在差異，應根據自身國情決定政策選擇。比如，日本債務占GDP比重已經很高，而中國中央政府債務占GDP比重不大。但中國是個大國，有30多個省，須理順中央和地方政府的關系。一方面，要允許地方政府擴大債務規模，推進結構性改革，開展基礎設施投資，促進服務業發展;同時，我們也要加強地方政府的責任約束，控制其債務上限。近期，有研究發現，地方政府的財政狀況也各不相同。一些舉債過多，一些仍有空間，具體情況還有待進一步研究。

但另一方面，貨幣政策在結構性改革方面也並非完全沒有作用。一般而言，貨幣政策應該用於總量調節，不是用來解決結構性問題的。但也可以采用一些創新的政策工具，引導資金註入有利於結構性改革的特定的部門。比如，英國采取了“融資換貸款計劃”，中國也實施了類似政策，鼓勵向“三農”領域和小微企業提供資金支持，當然，最終的政策效果還有待評估。

討論中，有人提到寬松貨幣政策的負面影響和非預期後果。對此，周行長進行了如下回應。

周小川：關於貨幣政策的負面影響，我在國際清算銀行會議、國際貨幣基金組織會議等場合參加了許多討論。討論的主要結論是不能認為寬松貨幣政策造成的通脹或資產泡沫是非預期後果。從過去的經驗來看，寬松貨幣政策可能造成高通脹，或導致金融市場、房地產市場和其他領域的資產泡沫。但這是政策權衡的結果，因為目前的政策重點是使經濟從全球金融危機中複蘇，所以即使貨幣政策會造成這樣的後果，也不得不這麽做。

三年前，在澳大利亞布里斯班舉行的G20峰會上，領導人制定了經濟額外增長2%的目標。這是一種政策權衡，而不是非預期的。當然，這確實會使政治家和政策制定者過度依賴貨幣政策。因此，近年來，各國央行都在強調貨幣政策不是萬靈藥，不能期待貨幣政策解決所有問題。實際上，政策制定者的政策選擇順序也在發生變化，先是依賴貨幣政策，後來發現貨幣政策不是萬靈藥，可能會造成負面影響。我們認為，每種政策都會有其相應的作用，因此應優化政策工具的選擇。從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。

公眾的觀點也類似。最近幾年，很多公眾作為投資者投資金融市場、房地產市場，或購買金融產品，因而會過分關註貨幣政策。結果放大了市場對貨幣政策的反應。這在一定程度上是非預期後果。但我認為，經過這個階段，政策制定者和公眾都會有更加理性的認識。

觀眾提問：美國擬推出的邊境調節稅可能會對中國匯率產生一些影響。有人建議應該進一步開放國內市場，允許更多外商直接投資進入中國。中國是否考慮采取一些措施開放更多的國內市場，以應對其匯率可能受到的負面影響?

周小川：近期，全球熱議美國邊境調節稅的話題，有觀點認為邊境調節稅將使美元升值20%至25%。美元升值不只會對人民幣匯率產生影響，而是對全球所有貨幣匯率產生影響。

但這只是一個分析，是否能成為現實，我們還在看。同時我們也在觀察美國政府是否會真的推出邊境調節稅。但假如美元真的因此快速升值的話，全球都將需要應對這個問題。當然，這也是令美國新政府頭疼的問題。

近年來，中國在對外開放政策上做了一些儲備，但這些政策並不是針對匯率的。實踐表明，開放政策在中國和其他國家都是有益的。中國央行參與了國內關於開放政策的討論，包括金融部門是否能更加開放等問題。三年前，我們啟動了上海自貿區試點，隨後擴大至11個地區，不僅包括東部沿海，也有內陸地區。這些試點地區出臺了一系列政策促進貿易和投資，包括外商直接投資。這些政策有兩個明顯特征：一個是改善市場準入，過去實行正面清單，就是明確哪些行業外資能夠進入，現在調整為負面清單，並將大幅壓縮負面清單;另一個是國民待遇，我們將給予外國投資者、私人部門和公共部門、國有企業和私人企業同等的市場準入待遇。既包括準入後，也包括準入前的國民待遇。

中國正與美國開展BIT談判，與歐洲的談判也在進行，還在亞洲地區開展區域全面經濟夥伴關系協定(RCEP)談判。中國將進一步擴大金融部門開放，包括銀行、保險、投資銀行、證券公司和支付系統等領域。但在談判過程中，中國在擴大金融部門開放的同時，也關心中國投資者，特別是私人部門投資者能否在海外獲得公平待遇，能否進口一些非軍用的高科技產品。這取決於談判情況，各方需要妥協，推進全球化，使各方受益。但遺憾的是，有些談判出現了暫停，我們正在等待美國新政府就如何推進談判進程作出決定，但我們與歐洲、日本和東盟的對話仍在繼續，希望能夠取得積極成果。

主持人：請周行長從央行角度談一談“直升機撒錢”。

周小川：我們最好不要陷入依賴“直升機撒錢”的困境。全球金融危機之後，許多國家還處於複蘇階段，要運用財政政策和盡力推行結構性改革，以修複資產負債表，改善財政狀況。如果這些政策能奏效，我們就不會陷入財政政策和結構性改革空間不足的困境，最後不得不過度依賴貨幣政策，甚至采用“直升機撒錢”。

采用“直升機撒錢”的政策往往是在嚴重通縮情況下實施的，在這種情況下，也可以采用負利率的方法來應對。歷史上，負利率的效果可能並不好，因為人們可以選擇持有現金，這也是所謂的利率零下界問題，會導致負利率政策失效。

現在隨著貨幣支付的數字化，現鈔使用大幅下降。貨幣儲存在電子賬戶中，或者以數字貨幣形式流通，我們就可以真正實現負利率。只有這樣，在嚴重通縮和經濟衰退的極端情形下，負利率才是可行的，也優於“直升機撒錢”的政策選擇。

企業生命周期與投資 一只花蛤

原創   2017-04-06   姚斌
個人微信公眾號： pubanyaobin(一只花蛤的價值)

企業是有生命周期的，投資者需要識別所投資公司的生命周期。如果要知道企業生命周期，可以讀一讀《企業生命周期》。《企業生命周期》的作者是伊查克·愛迪思。愛迪思是企業生命周期理論的創立者。如果要理解企業生命周期，那麽還要深入研讀愛迪思的其他幾本書。愛迪思到目前為止總共出版了六本書，但是在國內發行的中譯本只有四本。這四本分別是《企業生命周期》、《完美管理者》、《把握變革》和《追求鼎盛》。愛迪思認為，米爾頓·弗里德曼或弗里德里希·哈耶克的理論適應的是學步期企業的情況；約翰·梅納德·凱恩斯的理論適應的是學步期轉向青春期的情況。而他的理論即“愛迪思法”是能夠延緩企業衰退而不是促進企業發展的理論。

■企業生命周期十階段

愛迪思從大量經驗事實中，把企業生命周期劃分為10個階段，它們分別是孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚化前期、官僚期、死亡期。盛年期之前是成長階段，盛年期之後是老化階段。

1、孕育期

這是企業出現的第一階段，即夢想階段。在這個階段，創業者把註意力都放在了自己的構想和未來的可能性上，他制定並談論著改變市場或創造市場地位的雄心勃勃的計劃。其最大特點就是創業者高談闊論，卻沒什麽具體行動。當然若沒有這種夢想，就不會有後來的企業。孕育期不關心市場，但這是正常的。然而，這種正常的問題，如果在企業建立後還繼續支配著創業者，就會變成阻礙發展的問題。它有可能會使產品或服務定位不準確而造成習慣性賠本，也有可能會阻礙由產品導向到利潤導向的轉變。而利潤導向是企業誕生後能否存活的關鍵。

2、嬰兒期

嬰兒期公司的運轉都需要錢來付賬，增加銷售量就成為頭等大事。嬰兒期的正常問題是完善產品與擴大銷售的矛盾，這將會使企業筋疲力盡。此時企業沒有明確的制度，缺乏必要的程序，預算相當有限，不足以建立龐大的團隊，整個管理構架可能只是創業者兜里一張皺皺巴巴的紙，甚至連紙也不需要有。故創業者只能高度集權，加班加點，沒有等級，沒有聘用，沒有考核。決策權高度集中，事必躬親。嬰兒期企業若夭折，一是現金流斷裂，一是創業者失去控制權或者喪失責任心。因此，獨斷專行的領導風格幾乎不可避免，這樣才能適時處理危機。但這種獨斷專行若不適當地長期延續，就會在學步期病態地阻礙企業發展。

3、學步期

當公司產品和服務得到市場認可時，就進入了學步期。此時現金流也不錯了，銷售也提高了，就會出現“初生牛犢不怕虎”的自大，最常見的就是攤子鋪得過大。領導人會覺得任何機會都要優先考慮，任何好處都舍不得丟棄，卷入太多相幹和不相幹的生意，精力不集中，什麽都感興趣，於是往往多元化遍地開花。企業領導獨斷專行，沈醉於眼前的成功，相信自己的天賦，腦子里都是些不成熟的瘋狂想法，迷戀“更多即更好”的信條，而那些促銷的折扣與獎勵，可以使銷售直線上升卻沒有利潤，甚至銷得越多賠得越多。企業圍繞人來組織，而不是圍繞事來組織，企業的行為被動而不主動，因為它缺乏規劃，它不斷對機會做出反應，而不是先計劃周密、組織完善、定位準確後再行動。

4、青春期

青春期最重要的事情是擺脫創業者的影響而進入經理人治理階段。這是企業的再生階段。即便是創業者本人轉變為職業經理人。這種管理上的轉型，最明顯的特征就是企業行為缺乏連續性，人員中間產生隔閡。一旦引入職業經理人，就會發生管理風格的變革和企業文化的轉化。創業者與新經理矛盾頻發。這一階段的難點，是創業者潛意識中希望新經理“同我一樣”，但又要能做“我已經做不了的事”。於是經理人經常“走馬燈”。此時的麻煩，是經營目標的轉變。這一時期必須由“更多即更好”轉變為“更好即更多”，由盲目擴大市場份額轉向明確追求利潤。在頻頻發作的矛盾之中，最大的可能是經理人與董事會結成同盟，擠走富有開拓精神卻在不斷破壞制度的創業者，病態的結果是企業未老先衰，直接進入貴族期。

5、盛年期  

盛年期就是靈活性和控制力達到平衡狀態的階段，這是企業蒸蒸日上的時期。此時已經建立了有效的管理制度體系，夢想和價值觀得以實現，合適的權力結構平衡了創造力和控制力的關系。企業明白它要什麽不要什麽，關註點可以兼顧顧客和雇員，銷售和利潤能夠同時增長，它能預測到即將取得的成效，規模經濟和顯著效益可以讓公司多產起來，能夠分化和衍生出新的嬰兒期企業，也能夠擴展到新的事業領域，有了相互尊重和信任的企業文化，可以促進企業的內部整合和團結。盛年期並不處於企業發展的最高點。過了盛年期，發展曲線還會繼續上升。這時的發展源泉，來自於以前積累起來的活力。企業如果不滋養這種活力，就會逐漸喪失進取精神。愛迪思後來又把盛年期又分為盛年前期和盛年後期。前期和後期的區別在於，前期經營者還在力求興旺發達，後期經營者則滿足於維持已經形成的大好局面。在盛年後期，企業自滿了，遠見和夢想不複存在，靈活性和創造力都在下降。

6、穩定期 

穩定期是企業的轉折點，雖然一切還是欣欣向榮，但大家都越來越循規蹈矩安於現狀，保守處事。花在一線客戶上的時間少了，在辦公室的時間多了起來。會議中沒有年輕時的直截了當和犀利銳氣。決策的隱含準則是保護自己的利益而不是保護公司利益。高管層雖然能傾聽建議，但卻不會探索新的領域。權力中心的關註點慢慢地向財務和法律事務部門轉移。瑣細的事實、大量的數據和精密的公式在決策中滿天飛。領導人為了保持企業的良好聲望，會壓縮長遠的研發預算而加大短期贏利能力的投入，甚至為了保持現有贏利水平而削減市場調研費用。一個最典型的表現，就是對財務部門的重視超過了對營銷部門和研發部門的重視，對昔日輝煌的津津樂道超過了對發展願景和新戰略定位的探索。這一階段表面上沒有大毛病，高管層會誤以為這就是盛年期，但衰敗的種子正在悄悄發芽。

7、貴族期  

貴族期的表面雍容華貴，但不再有真正的長期目標和事業追求，只是為了維持面子而熱衷於短期獲利和低風險目標。錢主要用於控制和籠絡人心的福利，對表面形式的重視遠遠超出了實質內容。這種企業也想有所發展，但由於已經沒有創業精神，所以通常采取並購方式來滿足發展欲望，試圖通過並購買到新的產品、市場和技術。貴族期的企業本身比較成熟，所以它也會成為別人並購的對象。貴族期企業的本質就是平庸。企業內部一潭死水。大家關心的不是你做了什麽，而是你如何做。衣著、會議室、工作空間、相互稱呼等形式要件，是區分貴族期同其他階段的明顯標誌。到貴族化的後期，在公司運營上就不得不采用殺雞取卵的方法來維持局面，比如以漲價來增加收入，以兼並來取得市場。

8、官僚化早期
   
當公司掙不到錢，也不能兼並有價值的企業之時，就進入了官僚化早期。人們都為了維護自己的利益而爭鬥，強調是別人造成了災難，似乎只要找出“罪魁禍首”就能恢複正常，於是內訌和中傷不斷，爭奪企業內部的地盤，客戶的需要無人理睬，那些平時就看著不順眼的員工就變成了犧牲品，凡是有創造力的人，在官僚化內訌中往往不是那些擅長權位者的對手，他們會被送上祭壇。而試圖推行變革、徹底扭轉官僚化趨勢的人，不但無濟於事，而且還往往會搭上自己的職業前程。貴族化和官僚化的區別，在於有無“管理偏執”。貴族化階段能夠維持表面的友好；官僚化階段則會出現解雇那些被指斥為造成公司困境的責任者。所謂“偏執”是指推上祭壇者不過是替罪羊而已。若情況還不好轉，這種偏執經過一段時間就會重演，而人們不清楚下一個替罪羊輪到誰，所以又會加劇內部爭鬥和互相詆毀。

9、官僚期 

官僚化的結局是企業瀕臨破產，此時靠企業自身的商業努力已經無力回天。可以說，此時企業已經病入膏肓。若政府強力救護，有可能使企業表面上得以再生，但實質上不過是回光返照。因為在這樣的企業中，具有創新精神的企業家是站不住腳的，最後剩下的是行政型管理者。官僚越積越多，他們擅長的是制定制度，建立程式迷宮。到處充斥著制度、表格、程序、規章，就是看不到真正的經營活動。企業已經不在乎客戶，與外界隔絕，盛行文件崇拜，不管什麽事情都需要打書面報告，客戶提交了書面請求而最終找不到誰能對產品中出現的問題負責。部門負責人只能照章行事，但制度為何這樣規定卻說不清楚。不管是內部員工還是外部的利益相關者，得到的答複都是“公司就是這樣規定的”。這樣的企業本質上已經死亡。

10、死亡期

企業死亡是指為“已經沒有資源鼓勵人們為自己工作”。一般來說，進入官僚期的企業，已經患上了不治之癥，發出死亡通知書是遲早的事，不過，如果政治因素還能讓它茍延殘喘，那麽它的死亡期會延長下去。等到政治力量不再對這個企業承擔義務時，死神就會降臨。那些事實死亡而靠政府的監護輸液維持生命的企業，是以政府發行鈔票以及潛在或顯現的通貨膨脹為代價的。

■先選成長，次選成熟，擯棄首尾

值得註意的是，企業所處的生命階段，不以時間長短來確定，也不以規模大小為前提。就時間來說，有不少百年老店依然“年輕”，也有不少年輕企業已經“老態龍鐘”；就規模來說，有些世界排名領先的巨型企業依然生機盎然，而有些小型企業已經送進了重癥監護室。判斷企業年齡的尺度，是靈活性和控制力的消長情況。在那些IPO的上市公司中，有的在學步期就上市了，有的則在青春期，可能更多的是在鼎盛期或貴族期，個別的甚至在官僚期。這樣就解釋了為什麽有的公司僅僅上市兩三年就開始走向老化的原因。

生命周期很有可能會互相交錯重合，企業可能因為糾纏不清的問題而向前一個階段倒退，也可能在健康發展過程中出現後一個階段的特征，不同階段的關鍵問題往往在其他階段也存在，不過在其他階段要麽不成為問題，要麽不占據首要位置而已。就像一個人的年齡和他各個器官的年齡不一致那樣，企業的各個部門也許並不一定處在同一個生命階段，一個企業的銷售部門可能一直在青春期徘徊，而財務部門則可能早已進入貴族期，組織整體所處的生命階段只是大多數部門歸納出的整體表現。理論概括永遠是一種簡化模式，現實情況要複雜得多，如果脫離了企業運行的現實，簡單地用生命周期來套，就有可能犯刻舟求劍、削足適履的錯誤，違背了愛迪思的本意。

對於投資者而言，需要抓住關鍵的幾個時期。在我看來，在扣除了首尾兩個階段後，可分為四個時期。

1、初創期，由嬰兒期和學步期組成

這個時期利潤較少且極不穩定，尚未形成核心競爭力。銷售收入也較少且不穩定，毛利率相對較低。由於尚未形成有效的治理制度，各項用度相對較大。有時處於虧損狀態。銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率一般處於相對較低的水平。可能只有在學步期後期，隨著行業生產技術的提高、生產成本的降低和市場需求的擴大，新行業便逐步由高風險低收益的初創期轉向高風險高收益的青春期。這兩個時期可能並不適合普通投資者進行投資，但是適合天使投資者進行投資。

2、成長期，由青春期和盛年期組成

這個時期企業的產品經過廣泛宣傳和消費者的試用，以其自身的特點贏得了消費者的歡迎或偏好，於是市場需求上升，行業也隨之繁榮起來。與此同時，行業也出現了相互競爭的局面。這種狀況會持續數年或數十年，市場份額不斷增加，資產負債率較高，企業現金緊張。這是企業的高速成長時期，也是最好的投資時期，其股票將成為萬人矚目的“成長股”。企業通過大量地進行外部籌資和投資,更多地利用負債，發揮財務杠桿作用，從而實現企業的快速擴張。因此，所面臨的競爭風險也非常大，破產率與被兼並率相當高，需要謹防成長陷阱。在盛年期後期，市場上生產廠商的數量在大幅度下降之後便開始穩定下來。

3、成熟期，由穩定期和貴族期組成

這個時期是企業產品的成熟時期。企業之間、產品之間的競爭手段逐漸從價格手段轉向各種非價格手段，如提高質量、改善性能和加強售後維修服務等。行業的利潤由於一定程度的壟斷達到了很高的水平，而風險卻因市場比例比較穩定、新企業難以打人成熟期市場而較低。因為產品已被大多數的潛在購買者所接受而造成的銷售成長減慢的時期。為了對抗競爭，維持產品的地位，營銷費用日益增加，利潤穩定或下降，但是產品總是在提價，而產品卻過時，市場占有率下降。成長開始逐步放緩，其股票也逐漸從成長股蛻變為“價值股”，企業重視對股東的回報，企業現金充裕，因此仍然屬於較好的投資機會。但是需要謹防價值陷阱，因為企業可能在悄無聲息中滑向官僚期。

4、衰退期，由官僚化早期和官僚期組成

這個時期是企業的衰退期，其時間長度可能會延續很長。由於盈利能力差造成內部積累少、缺乏權益融資渠道等原因，資產負債率相對較高的水平。由於銷售大幅度下降，產品積壓嚴重，應收賬款周轉速度變慢，從而使得存貨周轉天數和應收賬款周轉天數相應延長，現金周期也隨之延長。由於銷售收入出現負增長,而成本費用又居高不下，利潤開始出現虧損。毛利率、銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率在同行業中處於相對較低的水平，甚至為負數，流動資金逐漸枯竭。當正常利潤無法維持或現有投資折舊完畢後，整個行業便逐漸解體了。這個時期顯然不適合普通的投資者進行投資，但是卻可能適合禿鷲投資者們。

標明每個階段的起點和終點未免有些武斷，其實每個階段的界限往往模糊不清。因此有人以銷售成長率或下降率的顯著變化處作為區分點。比如，波里（Polli）和庫克（Cook）就曾提出以逐年實際銷售量的百分率變動的正態分布為基礎來劃分產品的各階段。事物沒有絕對。並非所有的產品都呈典型的生命周期。有的產品種類的銷售在成熟階段是無限期的，這是因為它們與人口變化規律高度相關。有的產品經久不衰，例如可口可樂、吉列剃須刀等，並且公司還在使用這些名字不斷推出新產品。這種企業屬於巴菲特最青睞的投資對象。辨別每個生命周期需要敏銳的商業直覺，肯定是有相當難度的，但是如果理解了愛迪思的生命周期理論，將肯定有助於我們的投資行為。

佛山制造企業轉型升級：發力全生命周期的環保

“現在我們做環保門窗，不僅原材料是環保的，生產出來的產品是環保的，在使用功能上也要環保。比如，我們現在主營業務還是鋁合金門窗，但我們使用斷橋鋁，它比普通的鋁合金型材在隔熱、降噪、照明、氣密性防水等等方面性能更優異……”

6年前曾是IBM白領的胡超，如今是廣東億合門窗科技有限公司常務副總經理，說起門窗制造里的門道可以滔滔不絕，儼然已是業內“專家”。他笑稱，最初投身家具行業只是因為這邊收入更高。

近日，第一財經記者隨中國社科院國情調研組前往佛山高新區調研，走訪了多家創新型綠色制造企業，億合門窗則是佛山門窗行業的首家高新技術企業，其產品定位於環保、科技。

在原材料選擇上，億合門窗使用環保的油漆和板材。由上遊供應商提供環保的原材料供應，億合門窗再進行切割、包裝等工序，基本實現工廠內無汙染生產。

與此同時，2016年企業投入100多萬元改善設備，進一步對廢水、廢氣等進行處理，達到環保標準後才向外排放，確保生產制造過程達到環保要求。

產品方面，億合門窗研發的低碳環保門窗是不需要噴漆的。“單從表面看幾乎與實木門窗無差別，但其環保程度則大相徑庭。只需在板材上覆蓋一層仿木質的膜，利用高溫壓制即可，無需再進行表面處理。”胡超說。

近三年，億合門窗的整體銷售額年均增幅達到70%以上，其研發費用也逐漸增多，占到營業額的15%-20%，接下來，還將開發防霧霾系統門窗，實現室內空氣凈化。

同樣是全過程環保制造的佛山市瑞信無紡布有限公司原本是一家純加工出口企業，如今，公司已開發自主品牌，內銷的比例占到5%-10%，可同時生產無紡布、一次性臺布、農用地膜、床墊等多種產品。

作為新一代環保材料，無紡布被廣泛運用於醫療、家庭裝飾、服裝制鞋、汽車工業等各個行業，以 PP(聚丙烯)為原材料，質輕、柔軟、無毒、易降解。

“我們生產的產品本身就是環保的，比如，普通的桌布需要經常清洗，不僅成本高，還會造成汙染，而一次性臺布是完全可以降解的。我們還可以根據產品用途不同對產品的成分配比進行調整，以改變性能。”瑞信公司總經理鄧宏昌說。

佛山高新區管委會主任、南海區委副書記劉濤根表示，佛山是陶都、有色金屬之都，這些都是能耗大戶。在產生GDP的同時也會產生對環境的影響。“從那時起我們就一直在進行結構性調整，包括去產能、提質、提高排放標準等來鼓勵企業進行提升、創新驅動、轉型，打造綠色環保的GDP。”

為此，佛山在推動傳統制造轉型升級中以技術改造為核心來促進存量優化，同時，支持民營企業做大做強，培育一批龍頭企業和細分市場的“隱形冠軍”。

中國社會科學院工業經濟研究所研究員李鋼用“全生命周期的環保”來形容佛山的制造企業轉型升級，他在接受第一財經記者采訪時表示，現在全球的觀念都在轉變，不僅生產要節能環保，產品的使用也要節能環保，這特別值得其他地方學習。

李鋼認為，佛山的制造企業更多是依靠了內涵式發展、依靠技術進步來推動整個社會的綠色發展、環境保護。而這也跟中央強調的供給側結構性改革是匹配的，消費者現在需要更環保、健康、高品質的產品，同時，消費能力的提升也使其願意承擔這部分的生產成本，這就給企業內生發展提供了動力。

“佛山是工業制造的重鎮，雖然目前跟國際最高制造水平還有差距，但我們必須看到，這跟佛山目前的發展階段、資源條件是相匹配的，也就是說，不可能我國整個工業的水平一下就達到歐美標準。產業是不是綠色跟這個國家的經濟承受力有很大關系，這里面還需要技術進步的累積效應，我們從來都是說綠色增長，最後還要落在‘增長’上，我們仍然處在不斷提高技術水平、不斷增長的過程中。”李鋼說。

財政部：穆迪下調中國主權信用評級是基於“順周期”評級的不恰當方法

5月24日消息，財政部有關負責人就中國主權信用評級有關問題接受了記者采訪。負責人表示次穆迪下調我國主權信用評級，是基於“順周期”評級的不恰當方法，其關於中國實體經濟債務規模將快速增長、相關改革措施難見成效、政府將繼續通過刺激政策維持經濟增速等觀點，在一定程度上高估了中國經濟面臨的困難，低估了中國政府深化供給側結構性改革和適度擴大總需求的能力。

今日上午據穆迪官網消息，穆迪將中國評級從 Aa3下調至A1；展望調至穩定，此前為負面。

負責人還進一步強調，穆迪所謂的地方政府融資平臺、國有企業等債務水平持續增長會增加政府或有債務的說法，是根本不成立的。2016年我國政府債務的負債率與上年相比變化不大。2018-2020年我國政府債務風險指標與2016年相比不會發生大的變化。

財政部負責人指出，總體上看，新預算法實施後，我國逐步依法建立了地方政府規範的舉債融資機制，政府債務規模增長勢頭得到有效控制。2016年我國政府債務的負債率與上年相比變化不大。

附財政部答記者問全文：

記者問：此次穆迪調降中國主權信用評級，預計未來中國經濟增速將持續放緩，請問您對此有何評價？

答：此次穆迪下調我國主權信用評級，是基於“順周期”評級的不恰當方法，其關於中國實體經濟債務規模將快速增長、相關改革措施難見成效、政府將繼續通過刺激政策維持經濟增速等觀點，在一定程度上高估了中國經濟面臨的困難，低估了中國政府深化供給側結構性改革和適度擴大總需求的能力。

今年以來，中國經濟仍然延續了去年下半年以來穩中向好的發展態勢，一季度GDP增長6.9%，同比加快0.2個百分點，主要經濟指標增長好於預期，經濟結構持續優化。與經濟運行相一致，財政收入增速仍然較高，1-4月，全國財政收入增長11.8%，同比加快3.2個百分點，是2013年以來同期最高增速；財政支出增長16.3%，高於收入增幅4.5個百分點，同比加快3.9個百分點，為促進經濟平穩增長和結構調整發揮了重要作用。

中國經濟“開門紅”充分顯示出供給側結構性改革的效果正在不斷顯現。隨著“放管服”改革等一系列重大政府措施落地見效，國企、財稅、金融、價格等重點領域和關鍵環節改革持續深化，“一帶一路”建設紮實推進，新動能培育與傳統動能改造提升協同發力，中國經濟有望繼續保持平穩較快增長。

記者問：穆迪在報告中指出，2018年政府直接債務將達到GDP的40%，2020年將達到45%，請問您怎麽看？

答：《中華人民共和國預算法》規定，發行地方政府債券是地方政府舉借債務的唯一合法形式，除此以外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。因此，目前我國政府債務範圍依法是指中央國債、地方政府債券以及清理甄別認定截至2014年末的非政府債券形式存量政府債務，除此以外我國不存在其他任何政府直接債務。

截至2016年末，我國地方政府債務余額15.32萬億元，地方政府債務率（債務余額/綜合財力）為80.5%。加上納入預算管理的中央國債余額12.01萬億元，兩項合計，我國政府債務27.33萬億元。按照國家統計局公布的GDP初步核算數74.41萬億元計算，2016年我國政府債務的負債率（債務余額/GDP）為36.7%，低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。

總體上看，新預算法實施後，我國逐步依法建立了地方政府規範的舉債融資機制，政府債務規模增長勢頭得到有效控制，2016年我國政府債務的負債率與上年相比變化不大。今後，隨著我國供給側結構性改革的不斷推進，政府舉債受到嚴格控制，政府債務規模將保持合理增長，加上我國GDP有望繼續保持中高速增長，也將為地方政府債務風險防控提供根本支撐，2018-2020年我國政府債務風險指標與2016年相比不會發生大的變化。

記者問：穆迪認為，除了政府直接債務，地方政府融資平臺、國有企業等債務水平持續增長會增加政府或有債務，請問您對此有何看法？

答：穆迪這一觀點說明一些國際機構對我國法律制度規定缺乏必要的了解。

一方面，關於或有債務範圍問題，《中華人民共和國擔保法》、《中華人民共和國預算法》已經作出明確規定。即，除經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行轉貸外，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保。因此，《中華人民共和國預算法》實施後，我國地方政府或有債務依法是指地方政府為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行轉貸的擔保債務，除此以外不存在任何其他或有債務。

另一方面，對於地方政府融資平臺、國有企業等債務與政府債務之間的關系，我國相關法律制度也已經作出了明確規定。《中華人民共和國預算法》規定，除發行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。《中華人民共和國公司法》規定，“公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任”、“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”。因此，不論是中央國有企業、還是地方國有企業（包括融資平臺公司），其舉借的債務依法均不屬於政府債務，應由國有企業負責償還，地方政府不承擔償還責任；地方政府作為出資人，在出資範圍內對國有企業承擔責任。

綜合上述法律規定,穆迪所謂的地方政府融資平臺、國有企業等債務水平持續增長會增加政府或有債務的說法，是根本不成立的。

【策略】周期性行業集中度測算大盤點：行業重歸沈積，如何在黑暗中尋找光明？

下一個交互周期的創業和投資機會在哪里？

熊貓資本 2017-06-22 13:46

來源 |  熊貓資本（ID：pandavc）

某種程度上，在VC和創業圈，越是討論風口，背後越是浮現著對目標的迷茫。

眼下，我們正處於上一個移動互聯網周期接近尾聲，下一個交互周期尚未到來的時刻，對VC和創業者來說，顯得不是那麽的“生逢其時”。

在這種Gap期的尷尬時刻，什麽時候黎明才能到來，什麽時候會迎來爆發？或許沒有人能真正知曉。

但能確定性的是，我們可以“鑒古知今”，從上兩個交互周期找到一些蛛絲馬跡，更從容地迎接下一個周期的到來。

6月中旬，紅點創投合夥人吳峰（Tony Wu）和熊貓資本合夥人毛聖博（Peter Mao）就當前的投資熱點、VC的投資路徑、下一個交互周期的預測以及可能有的創業機會等問題展開了一場對話，更準確地說，是一場毫不客氣的爭鋒。

比如，吳峰認為，下一個交互周期的主要爆發點來自於家庭和車領域出現的新硬件和新應用。毛聖博則認為，能引領下一個交互周期的終端不是大型化的車，而應該是更小型化更便攜的電子設備。下一個周期里，將由新的傳感器帶來新的輸入參數，進而產生更豐富的輸出，帶來更智能的應用形態。

比如吳峰認為，老年人是值得投資的群體，是新人群，但毛聖博認為老年人傾向於排斥新事物，不值得投資。

有分歧當然也有意合。在社交的投資方向上，兩人有一些共同的看法。兩人認為，在每隔5年就有一個社交機會的周期性規律的作用下，新的社交應用在2017年到了一個合適的時間點。新的大社交形態將在今明兩年的社交公司中產生。

因為這次友好的“互懟”著實精彩，熊貓君也在一旁悄悄做了記錄，與你分享。

對 話

吳峰 Tony Wu

紅點合夥人，擁有10余年的投資經驗，專註在TMT領域的投資。自2007年加入德豐傑起，先後在盛大戰略投資部、北極光創投任職投資總監，在進入投資行業之前，吳峰在電力行業及電信行業工作6年時間。業務時間，讀書和長跑是他兩大愛好。吳峰擁有華中科技大學動力機械碩士學位及長江商學院工商管理碩士學位。投資代表案例：Talking Data、糖豆廣場舞、橙光、快牙、APUS、墨跡天氣等。

毛聖博 Peter Mao

熊貓資本合夥人，2015年發起創立熊貓資本。此前，毛聖博曾任啟明創投副總裁。在啟明創投工作期間，他曾深度參與對小米科技和小米產業鏈的投資。毛聖博在智能硬件、雲計算、企業服務和消費升級等領域有深入研究，投資代表項目有摩拜單車、Face++、凹凸租車、七牛雲、石頭科技、Insta360等。在此之前，他還參與了小蟻科技、雲知聲、運泰利自動化、同盾科技等項目的投資。毛聖博目前重點關註IT技術、社交、消費升級、共享經濟等領域。毛聖博畢業於吉林大學計算機科學與技術學院，擁有長江商學院MBA學位。

兩人談了這7個話題

下一個交互周期的想象

“神器”會是什麽？

下一個周期的市場規模

Gap期怎麽投？

社交應用的新機會

如何尋找新流量？

投資的時機？

對話 4884 字 | 閱讀 9 分鐘

下一個交互周期的想象

吳峰：預測下一個周期的時間點沒有意義。但可以從過去兩個周期的開始、發展和結束去揣摩下個周期來到來時，我們可以看到會有什麽確定性的事情發生。

我的研究發現，從硬件和軟件上來看，每個周期都會出現4個階段：

第一個階段，會有一個硬件的神器出現。比如PC機和iPhone；第二個階段，在硬件的基礎上形成軟件的抽象，比如Windows、iOS系統；第三個階段，在軟件的抽象上形成生態；第四個階段，衰退期，即在生態形成的過程中硬件變得同質化，變成紅海市場，然後同質化整個生態。

軟件方面，周期同樣有規律可循。第一個周期是互聯網，從1999年到2008年，第二個周期是移動互聯網，從2009年到現在。

每一個周期開始時的一個特征是工具性應用先起來，彌補硬件的不足；第二個階段，在用戶體驗不夠好的時候，會有高粘性的剛需應用出來，比如社交、遊戲；接下來會出現一些電商、社區等應用，此時用戶體驗變好，支付系統也達到了一定的滲透率；到達頂峰進入衰退期，就會出現O2O，周期最末端的時候，流量會變得非常貴，這時候都會變現效率最高的產品形態——直播，PC時有9158，移動互聯網時有映客等。

所以，從前兩個周期來研究，我現在比較看好新的下一代計算中心出現時，會出現兩個場景，一個是家里，一個是車里。更具體來說，下一個周期的交互可能是以語音為主，視覺為輔。

我們從亞馬遜的智能音箱產品Echo上能看到一些端倪。Echo第二代產品Echo Show新加了7英寸顯示屏，一個原因是，單純語音無法產生更多的人機交互，但語音和視頻綜合起來會更好。

毛聖博：從VC投資的角度來說，只有當一個新平臺出現，好的項目才會成批出現，每一個周期里面都會有一個硬件設備的出現。我自己的看法是，這個硬件設備會變得越來越便攜。Tony剛剛也提到亞馬遜Echo交互的信息量非常巨大，單是語音不行，屏幕是必然會存在的，這個我很同意。

我們看前兩個周期，從互聯網到移動互聯網，最大的改變是什麽？我們可以看到拍照、攝像技術的提高，可以讓人們掃二維碼。更核心的是一個因素是人們輸入的參數發生了變化。當人們把位置信息、GPS信息加到網絡中，從中產生了O2O、導航等大量的應用。

所以移動互聯網最革命性的參數是GPS，我覺得，下一代硬件必然會有一個新的參數出現。這個參數或者說維度，會帶來輸入和輸出的巨大變化。輸入的變量變得更複雜，輸出更多元化，這會是下一波的機會。

“神器”會是什麽？

吳峰：亞馬遜Echo和電動汽車這兩種東西有點像神器當初的雛形。

從銷量上來看，迄今為止，Echo在美國的出貨量突破1400萬。值得註意的是，Echo是以家庭為單位，1400萬實際上占了整個美國家庭的5%以上。當一個系統在市場滲透率超過5%以上時，意味著臨界點已經來臨。

於此同時，Echo上的Skill市場應用超過了12000個，並且每天以80-100個的速度增加，雖然大部分是沒用的，但沒有關系，剛開始總是這樣有些零碎的事情出來。亞馬遜也在大力培養在Echo上的第三方市場開發者，就是要把這個生態營造起來，把硬件的滲透率向更廣泛的人群擴散。

車也是如此。以我們常說的自動駕駛為例。自動駕駛需要很多前提條件，首要的有兩個，全電動和全部聯網。在全自動駕駛之前一定要在車里面完成這兩個叠代，它才會出現第三個。未來在軟件和硬件上要滿足若幹個條件，才會出現大規模的自動駕駛。

坦率說，現在的電動汽車就像蘋果的iPod，真正的類似iPhone的電動汽車沒有出現。

毛聖博：我和Tony的看法稍有不同。

我認為下一代的神器肯定會更加小型化。PC比手機大，手機之後的下一代肯定是比手機更小的東西，但它能顯示的信息並不比手機少。手機雖然小，手機能顯示和輸入的信息其實遠超PC。以後出現的未來是更小的東西，也會遠超手機，輸入輸出方式、人機界面一定發生巨大的變化。2014年-2015年曾經有很多種智能手表出現，但是多數沒有成功，我認為，下一代電子設備往更小的方向走是對的，只是截止到現在，顯示、電池等技術上沒有真正突破。

但是，接下來更具革命性的輸入參數是什麽，我現在沒想明白。我覺得時間肯定是個維度。另外APP之間的數據交換可能是另一個維度。

現在的APP相對來說還是一個信息孤島，還是用跳轉的模式。實際上，每個人都有自己的數據，放在不同的App端上。未來如果蘋果在操作系統端能夠讓信息打通。數據共享和交換的價值就是無限大，整個iOS端也會更智能。

下一代交互周期的市場規模

吳峰：有幾個指標需要特別關註，比如硬件的滲透率。我比較興奮的是，這兩個市場可能會比現在的移動互聯網市場還要大。

簡單地推算一下，手機是人手一個，現在市場規模在1-2萬億之間。車以家庭為中心，從保有量來說，它應該是手機數量的1/4到1/3，但是車的價格是手機的20倍左右，車的市場規模應該是手機市場的5-10倍。這還是光硬件的市場規模，還不算在上面疊加一些新的商業模型。所以，市場的巨大值得想象。

毛聖博：汽車價格是手機的20倍，所以這個市場就是20倍。這個說法我不同意。

首先有車的人也沒那麽多，其次車的使用頻次其實是在降低的。以後車自動駕駛後，大家都沒必要買車，就像現在大家都騎摩拜一樣。只要車自動就在路上跑，車本身就會變成一種基礎設施。

現在我們還無法說到底是基於怎麽樣的交互可以更智能，可以想象的一個場景是，我只要告訴手機，今天三點鐘需要用車，到點了，自動駕駛的汽車來了，我上車就走了。這就是一種基礎設施。

Gap期怎麽投？

吳峰：過去兩年，整個TO C的市場可能相對在一個低迷期，但我覺得挺有意思，就是很多東西是在低迷期去孕育的。我感覺，其實現在可以投的項目挺多的。

新人群方面，就像我們之前投的糖豆廣場舞。從人群上劃分，從嬰兒開始到30歲，所有按照年齡段可能都已經做滿了，可能都是紅海。在我看來，有一個確定的趨勢是將來中國的老年人會很多很多。現在糖豆廣場舞的全網DAU已經快接近500萬，兩年翻了3-4倍。糖豆這個案子當時投資受到的挑戰主要是兩點，第一點是說這個人群不知道怎麽用智能手機，第二點是說這些人付費率不高。我當時特別開心他們提這兩個問題，2010年的時候，大家也不知道怎麽用手機App，再過五年，今天大家對老年群體擔心的這些問題也不會是問題。我們要從未來去看這個事情。

毛聖博：我有不同的看法。

首先，我不認為有新的人群出現，要看這個“新”指什麽。我說的沒有新的人群是指人群沒有變，他們只是在更替，新老更替，年輕人會老去，新的年輕人會出現。原來年輕人變大叔，現在少年變年輕人。這個就是所謂的新人群。

其次，我不太看好老年人群體。歷史上所有偉大的公司，他們所面向的人群肯定不是老年人群，“慢”是老年人群的特征，反應慢，消費慢，反對新鮮事物，他們總歸是慢的。日本老齡化這麽嚴重，也沒有看到一個很牛逼的針對老年人的公司上市。當然可以說，中國未來的老年人會更多，但那又怎樣。我覺得本質上不會有太大的變化。

社交應用的新機會

吳峰：最近在思考一些規律性的東西，比如，我認為，每五年會有一個社交的機會。2012年陌陌出現，到今年剛好5年了。

美國已經出現了House party、Monkey，雖然對這樣的案子我個人是持保留態度的，但我覺得基本的條件是已經產生了。

這一代人群有一些跟以前的人群不一樣的東西，以前的人群，像我們完全經過PC階段，再到移動互聯網，而現在的新人群是直接就跳到移動互聯網，從五歲就開始玩iPad。這群人群是完全在網上長大。新一代的人群和世代已經形成，那麽在今年這個時間節點，會不會有一些更好玩的、更酷的社交機會出現？

過去，我經常和一些朋友討論，為什麽中國不會出現Facebook、Instagram、Snapchat？為什麽以前沒有出現？那麽，將來會不會出現？

到現在，新世代的人群存在若幹個爆發點，該具備的條件都具備了，但是不是可能產生，以哪種形態產生，我們不知道。

毛聖博：社交應用的出現應該是今年或者是明年，不會是去年。去年我沒看到過什麽好的項目出現。未來兩三年內，一定會出現一個社交平臺會很火。

未來火的社交平臺也不會是騰訊本身做的。微信已經成為通信基礎設施，已經成了全人群的應用。通信基礎設施市場很大，遠比社交大，因為它打全人群，每天使用頻率也特別高，所以騰訊不會去放棄這個兩千億的東西，去做一個可能只有兩百億的新平臺。所以騰訊再去做社交產品就不經濟。

我有關於社交的幾個邏輯。第一當然是從邏輯上推演出來的，因為投資人要先形成一些跡象，形成一些標準。大概我知道腿長什麽樣，再去摸摸其他。

第一，社交肯定是做年輕人，因為社交不能打全人群。你打不了全人群，每個人喜歡的東西就不一樣，你怎麽做社交？所以說到一定有一個年輕的人群，你看Snapchat基本上是25歲以下的。我覺得18-28歲，在中國是個核心人群。你不可能去打全人群。

第二，這個Founder肯定是年輕人，太老的人不了解這個群體，沒法做。然後他要懂產品，又年輕又懂產品，又要能管團隊，至少能管十幾個人的團隊。這種人其實很難找。Facebook原來是大學生出來的，Snapchat更年輕。社交是一個永遠有機會，但是永遠很難投資的行業，因為要找到這個Founder很難。

如何尋找新流量？

吳峰：講到新流量，我覺得還是跟新的需求走。大家現在也看到一波機會，比如迷你KTV、無人便利店，大家都在研究。實際上這個場景我也很熟悉，在2013年的時候已經演過一遍了。

2013年時，360的周鴻祎瘋狂地做一件事。那時候網上流量已經走完了，簡單的工具流量已經走完了，所以他拼命地在線下找刷機流量。因為互聯網本質上是個生意，所以他拼命去線下找刷機流量。

但實際上，還是要根據需求去做一些事情。比方說最近的娃娃機。本質上，像娃娃機也好、迷你KTV也好、無人便利店也好，如果抽象到一定的高度的話，其實就是一個東西。

毛聖博：70%以上的流量都已經被BAT等大型公司統治了，如何尋找新的流量？

首先，我就要談到中小企業的發展歷史，中小企業在那麽多大企業跟前為什麽會有機會？在於說，企業大到一定程度後，再去做某些小的事情，對它來說就不經濟了。互聯網和移動互聯網公司面對BAT等也是一樣。

小公司的機會在於，大公司做這些事情不經濟。

另外，我想說的是，它們統治的是那個戰場，或者簡單來說，大家還在爬第一個梯子，人已經很擠了，你爬不上去了。BAT已經爬很高，你爬上去一腳把你踹下來。

如果你能找到一個新的梯子，目前沒人爬。新的梯子可能是我剛和吳峰第一階段聊到的新平臺。假設一個新的平臺出現，大家都是新的，就像特斯拉它不做一個新的柴油車，要做電動車，原來的汽車市場也是幾大集團壟斷的，在電動車這個市場特斯拉就可以成為老大。

人的本性永遠都喜歡好的東西，喜新厭舊。有新梯子爬誰還爬老梯子？大船掉頭難，做小事情也不經濟。公司永遠都是有爬不同梯子的機會在的。

投資的時機？

吳峰：我覺得投資最好的辦法就是不要做過多的假設。最好的辦法是得出一兩個最基礎的假設。比方說我們確定電動車一定是趨勢，推導出來車、樁、網一定存在。這是一個大的Picture，VC要思考投在哪個點上，我就在這里去找機會，如果做太多的推斷的話，很難出手。

毛聖博：今天我們所料想的未來的這些趨勢，一是來的沒那麽快，可能來了再投也來得及。中段是最值錢的。

吳峰：是的，Peter這個說的特別好。

類比下，前兩波所謂的車聯網，就像是當年諾基亞手機上面裝的那些軟件。當那些真正是移動互聯網形態的產品，那些就很快過時了。 今天已經形成的東西，比方說移動支付、二維碼掃一掃，我們五年前就有變相的解決方案，但沒想到最終形態從這個路徑殺出來了。

我們有一個教訓，比方說我是從2008年開始投的移動互聯網，但是在2012年的時候我們的移動互聯網已經投完了。

我們事後複盤，其實互聯網里面最好的4個公司都是2012年以後出現的，滴滴、陌陌、快手和今日頭條。

仔細去看分析這四個公司，四個贏家，其實都具備一個特點，就是跟手機的特性相關。

所以，我們做投資離不開對場景的分析，離不開對手機特性的分析，比如碎片化。為什麽之前手機瀏覽器不能成為移動互聯網的入口，之前大家還在爭論為什麽H5的手機遊戲為什麽不會成功，這其實有必然因素。腦袋已經到了移動互聯網，但是你的尾巴可能還在後面。

我覺得大的投資趨勢其實不難看到，比方說自動駕駛是大趨勢，視頻、直播的這些機會，包括短視頻的一些機會，其實這些東西是不難看到的，難的是什麽呢？難的是說自動駕駛來的時候，你把路徑應該想清楚，這里面可能會存在著哪些細分的東西。眼睛的方向不會錯，但是你可能想不到那麽細。但是你要比別人要早一點，快一點。

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商品房去化周期僅5.1個月 分析稱去庫存第一階段基本完成

14日，國家統計局發布的2017年1至8月全國房地產開發投資和銷售情況顯示，房地產業去庫存進度加快。8月末，商品房待售面積同比下降12%，降幅比上月末擴大1個百分點，樓市庫存創下2015年1月以來的新低。

對此，業內人士認為，樓市“去庫存”第一階段基本完成，房地產投資平穩，大部分城市進入良性周期。

數據顯示，1至8月，商品房銷售面積98539萬平方米，同比增長12.7%，增速比1至7月回落1.3個百分點。商品房銷售額78096億元，增長17.2%，增速回落1.7個百分點。中原地產首席分析師張大偉表示，9.85億平方米是同期歷史最高紀錄，8月單月銷售面積1.2億平方米也環比上漲4.3%，全年將刷新歷史紀錄。銷售額方面，7.8萬億元也刷新了歷史同期紀錄。

在此影響下，樓市庫存降至近年來最低。數據顯示，8月末，商品房待售面積62352萬平方米，比7月末減少1144萬平方米。其中，住宅待售面積減少987萬平方米，辦公樓待售面積減少43萬平方米，商業營業用房待售面積減少87萬平方米。今年2月末仍處於超過7億平方米的樓市庫存，已降至2015年來新低，僅略高於2014年末商品房62169萬平方米的待售面積。

張大偉說，如果按照8月單月1.2億平方米的成交面積計算，當前全國樓市的庫存消化周期為5.1個月，庫存壓力大減。

山西統計局數據顯示，山西已完成年初樓市去化周期控制在10個月內的目標。上半年，全省商品住宅銷售面積769.5萬平方米，同比增長20.6%。以2016年商品房月均銷售面積為基數，全省商品房待售面積消化周期為8.9個月，同比2016年末減少1.4個月。樓市庫存降至合理位置。

荊州方面，截至今年6月底，荊州商品住房庫存面積321.79萬平方米，同比減少152.01萬平方米，下降32.08%。其中中心城區商品住宅庫存面積162.28萬平方米，同比減少55.94萬平方米，下降25.63%。

張大偉認為，本輪樓市發展經過3年，基本完成了去庫存任務。“從2015年初的一線城市拉動，到2016年的二線城市拉動，進入2017年，市場出現逆轉分化，一線熱點城市在調控的影響下，出現了明顯的下調，三四線成為去庫存主力。全國除了東北、西北等少數城市，大部分城市庫存已經進入良性周期。”

但需註意的是，庫存的下降不意味著價格有較大的上漲空間。根據國家統計局數據顯示，2016年全國居民人均住房建築面積為40.8平方米。其中，城鎮居民人均住房建築面積為36.6平方米，農村居民人均住房建築面積為45.8平方米。

從具體來看，最新發布的《江蘇統計年鑒2017》顯示，2016年，江蘇人均住房面積是46.3平方米，城鎮、農村居民人均住房建築面積分別是40.3平方米、56.9平方米。江蘇13市中，僅南京一地人均面積低於40平方米，為36.7平方米。遼寧省方面，雖然人均面積為27.96平方米，但城鄉居民住房自有率已高達91.89%。

目前的庫存量保持了相對的健康，也促使8月房地產開發投資等典型數據保持平穩。

統計局數據顯示，1至8月，全國房地產開發投資69494億元，同比名義增長7.9%，增速與1至7月持平。開發企業房屋施工面積721781萬平方米，同比增長3.1%；房屋新開工面積114996萬平方米，增長7.6%；房屋竣工面積52296萬平方米，增長3.4%。

國家統計局新聞發言人劉愛華表示，從目前來看，房地產投資增速比較平穩。從供給方來看，近期一些部門出臺的政策，包括租賃住房試點等，將會擴大商品房的供應，並分流一部分需求。因此，未來房地產市場有望保持一個平穩健康發展態勢。

“未來以住宅開發銷售為主導的房地產行業將進入存量市場。”億翰股份董事長陳嘯天日前在億翰智庫主辦的“2017中國房地產業戰略峰會”上表示，房地產需求進入穩定期，未來將有越來越多的房企響應國家供給側結構性改革的號召，轉向可持續經營，如自持物業做租賃、開發和運營商業和產業地產、打造特色小鎮等，從“賣房者”轉型為“運營者”。

經濟參考報記者 梁倩 鄭鈞天 

理解企業生命周期，不斷完善投資行為 一只花蛤

原創 2017-10-27 姚斌 一只花蛤的價值投資

2017年10月26日    文／姚斌

伊查克·愛迪思的《企業生命周期》中譯本終於再版，並由中國人民大學出版社發行了。原先的中譯本曾於2004年出版，並由華夏出版社發行。但是自從華夏出版社出版發行後，就沒有再版過，於是，大多數讀者於今不知道有這麽一本重要的經典之作。

實際上，這是一本非常實用的書。愛迪思是企業生命周期理論的創立者。如果要理解企業生命周期，那麽就要深入研讀愛迪思的這本書。愛迪思認為，米爾頓·弗里德曼或弗里德里希·哈耶克的理論適應的是學步期企業的情況。約翰·梅納德·凱恩斯的理論適應的是學步期轉向青春期的情況。而他的理論即“愛迪思法”是能夠延緩企業衰退而不是促進企業發展的理論。

■企業生命周期十階段

愛迪思從大量經驗事實中，把企業生命周期劃分為10個階段，它們分別是孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚化前期、官僚期、死亡期。盛年期之前是成長階段，盛年期之後是老化階段。

1、孕育期

這是企業出現的第一階段，即夢想階段。在這個階段，創業者把註意力都放在了自己的構想和未來的可能性上，他制定並談論著改變市場或創造市場地位的雄心勃勃的計劃。其最大特點就是創業者高談闊論，卻沒什麽具體行動。當然若沒有這種夢想，就不會有後來的企業。孕育期不關心市場，但這是正常的。然而，這種正常的問題，如果在企業建立後還繼續支配著創業者，就會變成阻礙發展的問題。它有可能會使產品或服務定位不準確而造成習慣性賠本，也有可能會阻礙由產品導向到利潤導向的轉變。而利潤導向是企業誕生後能否存活的關鍵。

2、嬰兒期

嬰兒期公司的運轉都需要錢來付賬，增加銷售量就成為頭等大事。嬰兒期的正常問題是完善產品與擴大銷售的矛盾，這將會使企業筋疲力盡。此時企業沒有明確的制度，缺乏必要的程序，預算相當有限，不足以建立龐大的團隊，整個管理構架可能只是創業者兜里一張皺皺巴巴的紙，甚至連紙也不需要有。故創業者只能高度集權，加班加點，沒有等級，沒有聘用，沒有考核。決策權高度集中，事必躬親。嬰兒期企業若夭折，一是現金流斷裂，一是創業者失去控制權或者喪失責任心。因此，獨斷專行的領導風格幾乎不可避免，這樣才能適時處理危機。但這種獨斷專行若不適當地長期延續，就會在學步期病態地阻礙企業發展。

3、學步期

當公司產品和服務得到市場認可時，就進入了學步期。此時現金流也不錯了，銷售也提高了，就會出現“初生牛犢不怕虎”的自大，最常見的就是攤子鋪得過大。領導人會覺得任何機會都要優先考慮，任何好處都舍不得丟棄，卷入太多相幹和不相幹的生意，精力不集中，什麽都感興趣，於是往往多元化遍地開花。企業領導獨斷專行，沈醉於眼前的成功，相信自己的天賦，腦子里都是些不成熟的瘋狂想法，迷戀“更多即更好”的信條，而那些促銷的折扣與獎勵，可以使銷售直線上升卻沒有利潤，甚至銷得越多賠得越多。企業圍繞人來組織，而不是圍繞事來組織，企業的行為被動而不主動，因為它缺乏規劃，它不斷對機會做出反應，而不是先計劃周密、組織完善、定位準確後再行動。

4、青春期

青春期最重要的事情是擺脫創業者的影響而進入經理人治理階段。這是企業的再生階段。即便是創業者本人轉變為職業經理人。這種管理上的轉型，最明顯的特征就是企業行為缺乏連續性，人員中間產生隔閡。一旦引入職業經理人，就會發生管理風格的變革和企業文化的轉化。創業者與新經理矛盾頻發。這一階段的難點，是創業者潛意識中希望新經理“同我一樣”，但又要能做“我已經做不了的事”。於是經理人經常“走馬燈”。此時的麻煩，是經營目標的轉變。這一時期必須由“更多即更好”轉變為“更好即更多”，由盲目擴大市場份額轉向明確追求利潤。在頻頻發作的矛盾之中，最大的可能是經理人與董事會結成同盟，擠走富有開拓精神卻在不斷破壞制度的創業者，病態的結果是企業未老先衰，直接進入貴族期。

5、盛年期   

盛年期就是靈活性和控制力達到平衡狀態的階段，這是企業蒸蒸日上的時期。此時已經建立了有效的管理制度體系，夢想和價值觀得以實現，合適的權力結構平衡了創造力和控制力的關系。企業明白它要什麽不要什麽，關註點可以兼顧顧客和雇員，銷售和利潤能夠同時增長，它能預測到即將取得的成效，規模經濟和顯著效益可以讓公司多產起來，能夠分化和衍生出新的嬰兒期企業，也能夠擴展到新的事業領域，有了相互尊重和信任的企業文化，可以促進企業的內部整合和團結。盛年期並不處於企業發展的最高點。過了盛年期，發展曲線還會繼續上升。這時的發展源泉，來自於以前積累起來的活力。企業如果不滋養這種活力，就會逐漸喪失進取精神。愛迪思後來又把盛年期又分為盛年前期和盛年後期。前期和後期的區別在於，前期經營者還在力求興旺發達，後期經營者則滿足於維持已經形成的大好局面。在盛年後期，企業自滿了，遠見和夢想不複存在，靈活性和創造力都在下降。

6、穩定期  

穩定期是企業的轉折點，雖然一切還是欣欣向榮，但大家都越來越循規蹈矩安於現狀，保守處事。花在一線客戶上的時間少了，在辦公室的時間多了起來。會議中沒有年輕時的直截了當和犀利銳氣。決策的隱含準則是保護自己的利益而不是保護公司利益。高管層雖然能傾聽建議，但卻不會探索新的領域。權力中心的關註點慢慢地向財務和法律事務部門轉移。瑣細的事實、大量的數據和精密的公式在決策中滿天飛。領導人為了保持企業的良好聲望，會壓縮長遠的研發預算而加大短期贏利能力的投入，甚至為了保持現有贏利水平而削減市場調研費用。一個最典型的表現，就是對財務部門的重視超過了對營銷部門和研發部門的重視，對昔日輝煌的津津樂道超過了對發展願景和新戰略定位的探索。這一階段表面上沒有大毛病，高管層會誤以為這就是盛年期，但衰敗的種子正在悄悄發芽。

7、貴族期   

貴族期的表面雍容華貴，但不再有真正的長期目標和事業追求，只是為了維持面子而熱衷於短期獲利和低風險目標。錢主要用於控制和籠絡人心的福利，對表面形式的重視遠遠超出了實質內容。這種企業也想有所發展，但由於已經沒有創業精神，所以通常采取並購方式來滿足發展欲望，試圖通過並購買到新的產品、市場和技術。貴族期的企業本身比較成熟，所以它也會成為別人並購的對象。貴族期企業的本質就是平庸。企業內部一潭死水。大家關心的不是你做了什麽，而是你如何做。衣著、會議室、工作空間、相互稱呼等形式要件，是區分貴族期同其他階段的明顯標誌。到貴族化的後期，在公司運營上就不得不采用殺雞取卵的方法來維持局面，比如以漲價來增加收入，以兼並來取得市場。

8、官僚化早期

當公司掙不到錢，也不能兼並有價值的企業之時，就進入了官僚化早期。人們都為了維護自己的利益而爭鬥，強調是別人造成了災難，似乎只要找出“罪魁禍首”就能恢複正常，於是內訌和中傷不斷，爭奪企業內部的地盤，客戶的需要無人理睬，那些平時就看著不順眼的員工就變成了犧牲品，凡是有創造力的人，在官僚化內訌中往往不是那些擅長權位者的對手，他們會被送上祭壇。而試圖推行變革、徹底扭轉官僚化趨勢的人，不但無濟於事，而且還往往會搭上自己的職業前程。貴族化和官僚化的區別，在於有無“管理偏執”。貴族化階段能夠維持表面的友好；官僚化階段則會出現解雇那些被指斥為造成公司困境的責任者。所謂“偏執”是指推上祭壇者不過是替罪羊而已。若情況還不好轉，這種偏執經過一段時間就會重演，而人們不清楚下一個替罪羊輪到誰，所以又會加劇內部爭鬥和互相詆毀。

9、官僚期  

官僚化的結局是企業瀕臨破產，此時靠企業自身的商業努力已經無力回天。可以說，此時企業已經病入膏肓。若政府強力救護，有可能使企業表面上得以再生，但實質上不過是回光返照。因為在這樣的企業中，具有創新精神的企業家是站不住腳的，最後剩下的是行政型管理者。官僚越積越多，他們擅長的是制定制度，建立程式迷宮。到處充斥著制度、表格、程序、規章，就是看不到真正的經營活動。企業已經不在乎客戶，與外界隔絕，盛行文件崇拜，不管什麽事情都需要打書面報告，客戶提交了書面請求而最終找不到誰能對產品中出現的問題負責。部門負責人只能照章行事，但制度為何這樣規定卻說不清楚。不管是內部員工還是外部的利益相關者，得到的答複都是“公司就是這樣規定的”。這樣的企業本質上已經死亡。

10、死亡期

企業死亡是指為“已經沒有資源鼓勵人們為自己工作”。一般來說，進入官僚期的企業，已經患上了不治之癥，發出死亡通知書是遲早的事，不過，如果政治因素還能讓它茍延殘喘，那麽它的死亡期會延長下去。等到政治力量不再對這個企業承擔義務時，死神就會降臨。那些事實死亡而靠政府的監護輸液維持生命的企業，是以政府發行鈔票以及潛在或顯現的通貨膨脹為代價的。

■先選成長，次選成熟，擯棄首尾

值得註意的是，企業所處的生命階段，不以時間長短來確定，也不以規模大小為前提。就時間來說，有不少百年老店依然“年輕”，也有不少年輕企業已經“老態龍鐘”；就規模來說，有些世界排名領先的巨型企業依然生機盎然，而有些小型企業已經送進了重癥監護室。判斷企業年齡的尺度，是靈活性和控制力的消長情況。在那些IPO的上市公司中，有的在學步期就上市了，有的則在青春期，可能更多的是在鼎盛期或貴族期，個別的甚至在官僚期。這樣就解釋了為什麽有的公司僅僅上市兩三年就開始走向老化的原因。

生命周期很有可能會互相交錯重合，企業可能因為糾纏不清的問題而向前一個階段倒退，也可能在健康發展過程中出現後一個階段的特征，不同階段的關鍵問題往往在其他階段也存在，不過在其他階段要麽不成為問題，要麽不占據首要位置而已。就像一個人的年齡和他各個器官的年齡不一致那樣，企業的各個部門也許並不一定處在同一個生命階段，一個企業的銷售部門可能一直在青春期徘徊，而財務部門則可能早已進入貴族期，組織整體所處的生命階段只是大多數部門歸納出的整體表現。理論概括永遠是一種簡化模式，現實情況要複雜得多，如果脫離了企業運行的現實，簡單地用生命周期來套，就有可能犯刻舟求劍、削足適履的錯誤，違背了愛迪思的本意。

對於投資者而言，需要抓住關鍵的幾個時期。在我看來，在扣除了首尾兩個階段後，可分為四個時期。

1、初創期，由嬰兒期和學步期組成

這個時期利潤較少且極不穩定，尚未形成核心競爭力。銷售收入也較少且不穩定，毛利率相對較低。由於尚未形成有效的治理制度，各項用度相對較大。有時處於虧損狀態。銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率一般處於相對較低的水平。可能只有在學步期後期，隨著行業生產技術的提高、生產成本的降低和市場需求的擴大，新行業便逐步由高風險低收益的初創期轉向高風險高收益的青春期。這兩個時期可能並不適合普通投資者進行投資，但是適合天使投資者進行投資。

2、成長期，由青春期和盛年期組成

這個時期企業的產品經過廣泛宣傳和消費者的試用，以其自身的特點贏得了消費者的歡迎或偏好，於是市場需求上升，行業也隨之繁榮起來。與此同時，行業也出現了相互競爭的局面。這種狀況會持續數年或數十年，市場份額不斷增加，資產負債率較高，企業現金緊張。這是企業的高速成長時期，也是最好的投資時期，其股票將成為萬人矚目的“成長股”。企業通過大量地進行外部籌資和投資,更多地利用負債，發揮財務杠桿作用，從而實現企業的快速擴張。因此，所面臨的競爭風險也非常大，破產率與被兼並率相當高，需要謹防成長陷阱。在盛年期後期，市場上生產廠商的數量在大幅度下降之後便開始穩定下來。

3、成熟期，由穩定期和貴族期組成

這個時期是企業產品的成熟時期。企業之間、產品之間的競爭手段逐漸從價格手段轉向各種非價格手段，如提高質量、改善性能和加強售後維修服務等。行業的利潤由於一定程度的壟斷達到了很高的水平，而風險卻因市場比例比較穩定、新企業難以打人成熟期市場而較低。因為產品已被大多數的潛在購買者所接受而造成的銷售成長減慢的時期。為了對抗競爭，維持產品的地位，營銷費用日益增加，利潤穩定或下降，但是產品總是在提價，而產品卻過時，市場占有率下降。成長開始逐步放緩，其股票也逐漸從成長股蛻變為“價值股”，企業重視對股東的回報，企業現金充裕，因此仍然屬於較好的投資機會。但是需要謹防價值陷阱，因為企業可能在悄無聲息中滑向官僚期。

4、衰退期，由官僚化早期和官僚期組成

這個時期是企業的衰退期，其時間長度可能會延續很長。由於盈利能力差造成內部積累少、缺乏權益融資渠道等原因，資產負債率相對較高的水平。由於銷售大幅度下降，產品積壓嚴重，應收賬款周轉速度變慢，從而使得存貨周轉天數和應收賬款周轉天數相應延長，現金周期也隨之延長。由於銷售收入出現負增長,而成本費用又居高不下，利潤開始出現虧損。毛利率、銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率在同行業中處於相對較低的水平，甚至為負數，流動資金逐漸枯竭。當正常利潤無法維持或現有投資折舊完畢後，整個行業便逐漸解體了。這個時期顯然不適合普通的投資者進行投資，但是卻可能適合禿鷲投資者們。

標明每個階段的起點和終點未免有些武斷，其實每個階段的界限往往模糊不清。因此有人以銷售成長率或下降率的顯著變化處作為區分點。比如，波里（Polli）和庫克（Cook）就曾提出以逐年實際銷售量的百分率變動的正態分布為基礎來劃分產品的各階段。事物沒有絕對。並非所有的產品都呈典型的生命周期。有的產品種類的銷售在成熟階段是無限期的，這是因為它們與人口變化規律高度相關。有的產品經久不衰，例如可口可樂、吉列剃須刀等，並且公司還在使用這些名字不斷推出新產品。這種企業屬於巴菲特最青睞的投資對象。辨別每個生命周期需要敏銳的商業直覺，肯定是有相當難度的，但是如果理解了愛迪思的生命周期理論，將肯定有助於完善我們的投資行為。因此，這本《企業生命周期》值得一讀。

周期股集體下挫，滬指失守20日線

周四（4月12日）早盤滬深兩市雙雙低開，滬指弱勢震蕩，創業板指則低開高走。盤中，周期股持續走弱，滬指再度回到3200點下方；醫藥股持續走強，創業板指站上5日線。至今日午間收盤，滬深兩市股指雙雙收跌，滬指失守20日線，創業板指微幅上漲，兩市成交量較前一交易日縮量。

盤面上，保險、醫療器械服務、無人零售等板塊漲幅居前；視聽器材、水泥、煤炭開采等板塊跌幅居前。

截至滬深股市上午收盤，上證綜指收報3,188.97點,下跌19.11點，跌幅0.6%，成交額1,040億元；深證成指收報10,762.51點,下跌45.86點，跌幅0.42%，成交額1,365億元；創業板指收報1,835.9點,上漲1.27點，漲幅0.07%，成交額519億元。

資金方面，央行今日不開展公開市場操作。因今日有200億元逆回購到期，當日實現凈回籠200億元。

熱點板塊：

保險相關個股今日早盤表現強勢，香溢融通、民生控股、江蘇租賃、陜國投A漲停，熊貓金控漲逾7%，天茂集團漲逾4%，九鼎投資漲逾3%。

醫療器械服務概念今日早盤表現活躍，陽普醫療、覽海投資漲停，東富龍、尚榮醫療漲逾9%，開立醫療漲逾6%，萬東醫療、星普醫科漲逾5%。

跌幅榜上，視聽器材、水泥、煤炭開采等板塊跌幅居前。

消息面：

1、工業和信息化部、公安部、交通運輸部三部委印發《智能網聯汽車道路測試管理規範（試行）》，對測試主體、測試駕駛人、測試車輛等提出要求，明確省、市級政府相關主管部門可自主選擇測試路段、受理車輛申請和發放測試號牌。這意味著，“無人”駕駛汽車有望在更多實際道路測試。 規範指出，測試車輛是指申請用於道路測試的智能網聯汽車，包括乘用車、商用車輛，不包括低速汽車、摩托車。5月1日起施行。

2、發改委發文稱，引入民資外資，完善治理結構，國有企業改革向縱深推進。下一步，將繼續落實黨中央、國務院決策部署，按照《中共中央國務院關於深化國有企業改革的指導意見》和《國務院關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》要求，支持民資外資通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式，參與中央、地方各級國有企業改制重組或國有控股上市公司增資擴股以及企業經營管理，進一步健全規範各類資本的退出機制，完善改革配套政策，確保各類資本自由進入、無障礙退出，更大力度、更深層次推進混合所有制改革，實現各類所有制資本共贏發展。

機構觀點：

銀河證券指出，中美貿易摩擦進入“暫時休戰”中，投資者的擔憂情緒緩解。伴隨 A 股納入 MSCI 指數近在咫尺，疊加中國經濟基本面向好，後期仍以結構性行情為主，對中長期行情仍保持謹慎樂觀。近期走勢應繼續關註中美貿易戰進程的演進，包括政策面變化、市場情緒變化以及股市方面的動態。

開源證券認為，新經濟主題在躁動過後正日益受制於市場整體的流動性壓力，後市相關主題的分化將是大概率事件。不過市場中低估值股票較多，很難有較大作為。依然堅持後市熱點會輪動交替，中國經濟步入到由大變強的新時代，行業集中度提高、龍頭化是必然趨勢。關註獨角獸、高科技、北鬥導航、稀土材料、5G 通訊、軍工等板塊。