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債券圈迎“兩座大山”：宏觀審慎大考＋美加息周期

“近期部分委外機構都處於‘韜光養晦’的休眠期，資產好找、負債難尋。遇上MPA季末大考，銀行委外資金增量大減。美聯儲加息是長期趨勢，又是債市的長期利空。”某委外機構交易員對第一財經記者感嘆道。

臨近一季度末，債券圈“兩座大山”壓頂。所謂的MPA考核，就是中國央行的宏觀審慎評估體系考核。在該考核結果中，銀行被分為ABC三檔，分別為優秀、正常、不達標，並采取相應的激勵約束機制。其實，MPA考核的威力已經體現，據媒體報道，近期三家城商行被央行分別處罰取消相關業務資格或暫停相關業務3個月。有分析師對記者稱，這可能是因為去年12月的考核未達標所致。

“正是因為此次MPA考核是第一次增加了銀行表外理財資金運用項目，銀行更是格外緊張，不敢大幅擴大表外理財規模，因此近期的感受就是委外‘缺錢’，近期做債的日子並不好過。”中航信托債券經理吳承根對第一財經記者表示。

此外，他也表示，盡管美聯儲3月(3月15日)加息的預期已經體現在價格里，但鑒於中美利率的傳導性，持續加息對中國債市仍是長期利空，近期維持短久期操作。

“宏觀審慎”大考將至

全球金融危機後，“宏觀審慎”監管幾乎成了所有海外成熟央行的重要使命。如果只是盯著微觀個體，卻忘了整個體系的聯動性而最終招致系統性風險，這則是監管層不願意看到的。

過去幾年，理財資金井噴式增長，委外業務蓬勃發展，大資管行業也出現了數不勝數的結構嵌套和所謂“通道”(不主動管理)，這日益對金融穩定構成威脅，於是宏觀審慎自然是監管層不可忽視的，這也是MPA考核的初衷。

“目前(公開市場資金狀況)還可以，3月最後兩周估計不樂觀，季末考核時點會比較緊張。”某銀行間債券交易員對第一財經記者表示。

然而，“盡管線上資金相對平穩，央行還是在維持流動性相對穩定，但是，銀行越往後能給到非銀機構的錢會越少，因為考核比較嚴厲，”吳承對記者表示，“MPA考核對於大銀行而言可能無憂，但委外機構的客戶同質化比較嚴重，多依賴於股份制銀行或一般城商行，而這兩年委外資金又大幅擴張，同時還通過同業理財和同業負債的形式大量擴張，這將會是監管的重點。”

在吳承根看來，上述城商行被央行取消相關業務資格，可能因為廣義信貸增速過快而受罰，“這一事件對做同業的震動很大，各界感到監管的‘大棒’已經到來。”

據媒體報道，一位接近央行的人士透露：“這與MPA考核結果不達標有關。”

在此次MPA的廣義信貸統計範疇中，還增加了表外理財資金運用一項，因此對一些表外誇張迅猛的中小銀行而言更是當頭一棒。業內認為，央行的意圖在於全面掌握金融部門投放的資金規模，以防範系統性風險。

根據央行，宏觀審慎考核的總體目標為：從以往盯住狹義貸款轉為對廣義信貸(包括貸款、證券及投資、回購、表外理財等)實施宏觀審慎管理;通過一整套評估指標，構建以逆周期調節為核心、依系統重要性程度差別考量的宏觀審慎評估體系;人民銀行以及宏觀審慎評估委員會根據季度數據動態評估，引導金融機構廣義信貸合理增長，加強系統性風險。

央行的MPA考核是每個季度一次。根據MPA考核結果，銀行被分為ABC三檔，分別為優秀、正常、不達標，並采取相應的激勵約束機制。A檔機構的七大方面指標均為優秀(優秀線90分)，執行最優檔激勵。B檔機構，執行正常檔激勵。C檔機構是指資本和杠桿情況、定價行為中任意一項不達標，或資產負債情況、流動性、資產質量、外債風險、信貸政策執行中任意兩項及以上不達標(達標線60分)，央行對C檔機構給予適當約束。

債市仍處觀望期

盡管近期債券收益率較為平穩，但面對MPA大考以及利率中樞上行的趨勢，各界對於債市仍持觀望態度。

“現在信用債的收益率曲線較為平坦，因此入場等待成本很低。此外，由於當前利率水漲船高，機構可能只需要投資存單，便可在不需冒信用風險的前提下鎖定收益。因此大家都對債市持觀望態度，”吳承根告訴記者，各界的債市投資策略普遍采取“短久期”的方式來避免利率上行風險。

那麽在這一背景下，債市投資究竟靠什麽賺錢?

興業固收認為，金融體系的負債端可能不會出現系統性的問題，但由於經濟弱波動，貨幣政策放松的可能性是非常低的，未來如果有放松的動作，可能更多的是配合金融監管趨於嚴格導致金融市場波動較大的情況來出臺。在經濟弱波動和金融監管加強的背景下，金融套利會變得越來越困難，金融機構在負債管理與資產定價能力上的差異可能會越來越大，金融機構之間的分化將不可避免。投資者賺錢，將更多的依賴預期差博弈和負債管理。

不過，在MPA考核以及海外加息擾動因素消退後，“市場在下跌之後，安全邊際總是在不斷提升的，負債穩定和交易能力比較強的投資者可以在三月下旬開始關註波段的交易性機會，目前來看，未來1個月左右，維持10年國開債收益率區間在3.9%-4.3%之間、10年國債在3.1-3.5%的判斷。”興業固收預計。

美聯儲加息長期利空

至於美聯儲加息，這是一個長期漸進的過程。這對於債市而言則是長期利空，中美債市的聯動性也值得關註。

根據去年12月的“點陣圖”，美聯儲官員預計2017年底時聯邦基金利率中值升至1.4%，2018年底時到2.1%，2019年底時到2.9%。這意味著美聯儲預計未來三年，每年都會加息三次。2017年加息三次，比9月會議時預計的加息兩次要快。

本周一，美國十年期國債收益率逼近2.609%，這也創下了2014年9月來的新高，加息預期、經濟企穩和通脹預期走升都是其背後的動力。“債王”格羅斯此前就表示，10年期美債收益率是否突破2.6%是2017年投資者最應關心的問題，如果突破，意味著債市熊市已經到來。

“就國內而言，美元加息長期看是利空，但短期內大家的預期已經消化，所以看不出臨時的資金面擾動。”上述銀行間債券交易員對記者表示。

不過，數據顯示，2008年以來，中美債市的聯動性不斷提升，但中國債市仍以國內因素為主，只是外圍沖擊可能更容易打擊市場情緒。

就美聯儲加息，其給中國帶來的影響可以從幾方面理解。首先，美債收益率擡升可能源於美聯儲貨幣政策收緊，為維持匯率穩定，中國央行也有收緊貨幣的動機，從而擡升國內債券收益率。

其次，美債收益率上行的基礎在於美國經濟的好轉，資金回流美國，導致中國國內流動性收緊，從而擡升國內債券的收益率。

再次，美債收益率作為全球金融市場的重要指標，如果反彈可能導致全球金融市場對債市的悲觀預期，從情緒上也將帶動對中國債市的擔憂。這一點可能是三點中較為可能出現的。

當然，美國處於經濟強勢複蘇期，但就中國而言，洪灝則認為，中國的再通脹交易早已在去年夏天達到頂峰，與此同時，中國上遊商品庫存周期的高峰也已過去。他對記者表示：“市場對經濟複蘇的預期高漲，並且過於充分地反映在了股價里，但其實經濟增速是在低位企穩，這從近期大宗商品破位大跌中便不難體現。”

因此在這一背景下，不少分析師仍認為，二季度開始仍可以關註中國債市的階段性機遇。