中國股市需要QFII嗎？ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101d2n9.html十年前，QFII正熱。我在瑞士銀行工作,參與這件事。外國的機構投資者把中國證監會和外匯管理局的門都踏破了，央求中國政府多給點QFII
額度。咱們的政府部門（和公眾）齊聲說，"你們這些老外不就是想來賺我們中國的錢嗎？沒門兒"！於是，這種央求持續了好多年。
世事如雲啊！今年，聽說中國的證監會和股票交易所去了全球做路演，推介QFII。我還聽說QFII們"十分看好中國股市"。
我想大笑。如果他們真的看好咱們的A股，A股怎麼會一直跌呢？三十多年前，我一直看到報紙上說"美國人和歐洲人掀起了一股又一股漢語熱潮"。直到1986年我第一次出國，才大吃一驚：我碰到的外國人都不會半句漢語！打那以後，我就不再相信"全世界人民看好中國"之類的謊言。
我認為，QFII本身就是咱們中國人沒有自信心的產物，是自卑，膽怯和島國心態的典型案例。搞什麼QFII？全世界大國小國和島國，都可以把股市開放，唯獨咱們中國有特殊情況。喔！咱們確實有特殊情況：咱們的人民幣不能自由兌換，所以.....。但是，誰規定，人民幣必須永遠像現在這樣！我1983年到人民銀行總行讀研究生的時候，就反覆聽說，"五到十年，人民幣將自由兌換"。這五年目標不斷往後滾動。
世界上大國小國和島國，絕大多數都實行自由浮動的匯率制度和資本的自由流動，唯獨我堂堂中國有特殊情況。別人都不怕索羅斯，唯獨咱們害怕。由於盤根錯節的監管規則，中國企業和中國人每天浪費大量的資源在毫無意義的運作上。我們的貧困不是沒有原因的。蔓延中國的官商勾結不是沒有原因的。
只要跟外國人做生意，咱們就提防別人有賺錢的陰謀。太新鮮了！我在外國銀行工作了將近二十年，一直沒有碰到一個不想賺錢而白白跟中國做生意的外國人！同樣，我也一直沒有碰到一個不想賺錢而白白跟外國做生意的中國同胞！例外：咱們有些國企願意賠錢跟外國人做生意。
做生意從來就是互利互惠的。但是，咱們很多人把貿易關係當成是對別人的施捨。咱們在外資，外貿和外匯方面的絕大多數政策都是以減少施捨為基礎的。當然，傷害的都是中國人自己的利益。
有人反駁我說，"美歐國家不也有大量限制外國企業的政策嗎？"確實如此。但是，那是他們的愚蠢，我們一定要在愚蠢方面競賽嗎？
你究竟是股東，還是捐款人？ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101d8gz.html－在廣州慢牛投資俱樂部的發言（節選，2012年12月2日）
1994年，我到投資銀行當分析師的時候，A股一般都是50－60倍的市盈率。這個數字一直在往下跌。現在平均值為10多倍。但是除開中國石油，中國石化，保險類和銀行以外，平均市盈率可能還在20倍。這兩桶油也許不是嚴格意義上的企業，它們是正部級"單位"。中國人壽的成長性也遇到結構性的問題。銀行確實不錯。幾年來，我反覆講，銀行的股票是通用設備，特別適合小股民。當然，H股的銀行股票比A股的銀行股票更好，因為香港投資者面對的利率（資金成本和貼現率）比大陸投資者低很多，所以，H股的銀行股具有更高的市場價值。
現在，我國的社會利率可能在7－8％。也許更高。你可以把它當成是社會的資金成本，或者貼現率。用這樣高的社會利率，加上三分之一或者二分之一的"安全邊際"，你很難找到合適的A股投資機會。
但是，上述討論並不重要。重要的是，我們究竟是股東還是捐款人？大家不要生氣，不要詭辯。你認真想想這個問題，對身體健康有益，對財務健康也有益。
巴菲特說，股票就是債券，只是比債券更波動，更不可靠。如果你把股票當成債券，一個永遠不需要歸還的債券（永續債券），而且是可以永遠不付利息的永續債券，你就知道如何估值了。另外，由於絕大多數上市公司的投資級別屬於"非投資級別"，也就是"垃圾債券"，你就明白它的年化利率應該是多少。
你把錢存在銀行，穩穩當當每年獲得3％的利息，甚至5％的利息。理財產品的收益更高，都不用你操心。如果A股的股息率要達到這個水平，那就只有兩個可能性：要麼企業分紅直到流血而死，要麼股價跌一半甚至更多。你自己去算吧。
國內股民發明了很多有趣的詞："破發"，"破淨"。這些詞在英文裡面不存在，因為這種事情司空見慣。香港人有個詞叫"仙股"，也就是股價低於1港元的股票。跟國內不同，在香港，股票拆細（比如每一股拆成八股）或者收縮合併（比如每十股並成一股）很容易。所以，香港的仙股並不意味著便宜或者貴。但是，股價大大低於賬面淨資產比比皆是。在國內，我們的股民要習慣這種情況。過不了幾年，我們會發現A股市場也會有很多仙股。注意仙股不是仙姑。
我們費那麼多力氣對企業進行估值，但是，你應該先問問自己這樣幾個問題：
第一，企業的帳目也許完全是假的。或者20％是假的。你分析什麼啊？！
第二，政府部門干預企業和市場，布下地雷，包括注資，減稅，調價，高速公路收費突然減免，油價，氣價和水價的控制，政府採購，補貼等等。政府還容忍甚至慫恿企業造假。這種地雷你能預測嗎？
第三，企業即使沒有假賬，如果管理層和大股東沒有平等對待小股東的堅強信念，他們可以隨時把錢轉到自己的腰包（比如通過兼併收購，資本支出）。另外，即使企業沒有假賬，即使管理層和大股東不偷錢，他們可以霸著上市公司的平台，長期讓小股東陪著玩。公司的每股價值3元或者5元，但是永不分紅，或者很少分紅，那麼企業的內涵價值跟小股東有何相干？他的40%的股份屬於他的，散戶的60％也是屬於他的。另外，他們如果失去了工作熱情，而又霸著位置，不肯退位，不肯清盤，不肯賣盤，小股東只好落得個"價值陷阱"。
為什麼排隊做IPO？ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101dkzf.html 最近，我聽說A股市場有800多家公司排隊準備上IPO。我非常震驚：只有800多家？我不敢相信這個數字，於是打電話問了幾個券商。大家都說，確實只有800多家。
各位看官，現在，這麼高的IPO估值，中國竟然沒有出現打破腦袋，通宵排隊上市的情況！排隊的公司竟然只有800多家，而不是8萬多家，或者80多萬家。我真不敢相信！我坦白，長期以來我對中國企業的看法太負面。現在，我道歉。我發現他們中的絕大多數確實挺厚道：股市裡明明可以很快圈錢，發財，大多數企業卻還在苦苦做生意。何必呢？
我很笨。在我的眼裡，股票的合理估值有一個標誌，那就是一種均衡狀態：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已經上市的公司在留市和退市之間沒有太大的偏好。這種均衡狀態下，估值就叫合理。
股票如果高於這個合理估值，那麼公司排隊上市和增發，大股東排隊減持。股票如果低於這個估值，那麼，公司紛紛退市或者回購，或者撤回上市申請。大股東紛紛增持。
摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》
牛市是用來糾錯的！ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101e0ax.html－在香港慢牛投資俱樂部年終聚會上的發言（12月21日）
各位，今天我很陶醉。大家唱的"草帽歌"和"青藏高原"把我帶到了七十年代的大學生活。那個年代，我們窮樂！我們開心！比起今天的鮑魚來講，好太多了。我不吃鮑魚！
2012年，香港是個大牛市。牛市是干什麼的？我聽一位投資者說過這樣的話：牛市是讓我們糾正錯誤的。太對了。我們乘著這個機會，把以前的歷史遺留問題解決了很多。我們剩下五個重倉股：
（1）重慶農商行（3618
HK）：20％，
（2）民生銀行（1988 HK）：12％，
（3）康哲藥業（867 HK）：25％，
（4）中油燃氣（603 HK）：21％，
（5）中裕燃氣（3633 HK）：10％。
另外，還有少量小倉。
明年股市如何，誰知道呢？反正我不知道。對於長期投資者來說，香港現在的牛市給了我們一個糾錯的機會。
大家把股票當成債券，一種永遠不需要歸還的債券，永遠不需要付息的債券，這樣我們的投資就安全。只要不盲從，我們就能贏。
建議發行"中華地票" 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101e78h.html長期以來，中國政府把儲蓄存款的利率壓在通貨膨脹以下，結果之一是老百姓對人民幣的保值功能失去了信心。這是事實，不是觀點。何以為證？很多人被迫買第二套，第三套，甚至第八套住房。很多人買了房子以後，既不住，也不出租，甚至根本不裝修。由於中國建築質量普遍太低，很多房子在十年以後，或者二十年以後就需要成為"舊城改造"的對象。
這個狀況讓人十分痛心。它起碼有四大惡果。
首先，"投資者"並沒有真正實現財富的增值保值。
其次，它導致了大量鋼筋混凝土以及人力的浪費，對環境的破壞也十分嚴重。
第三，整個過程還有大量貪污腐敗。
第四，政府的限購和限貸等措施不僅失敗了，而且嚴重影響了政府的形象，因為它違反市場經濟的起碼原則。
我的建議如下：
（1）由全國二十大地產商協同四大銀行發行一種股權憑證，暫定名為"中華地票"。任何希望獲取房地產價格上升的好處的中國公民均可無限制地購買這種"中華地票"。這對於很低收入的老百姓比較公平：雖然他們也許買不起一套房，甚至無力支付首期，但是他們至少可以買"中華地票"：每天都可以買，每張兩萬元起步。
（2）如何衡量房價的上升？鑑於政府統計數字的失信，我建議用若干家民間指數為標準。
（3）如果你只看好某個城市的房價趨勢，或者某個大區的房價走勢，你還可以購買那個城市或者那個大區的"中華地票"。為了簡化手續，我建議起初十年只發行省會城市"中華地票"。以後可以根據需要發行衍生產品。
（4）中華地票可以讓持有者在每月末選擇購買住房或者收取現金。中華地票可以交易。
（5）這個構想雖然粗糙，但是我覺得方向不錯，我相信專家們可以把它細化。
(6) 考慮到公信力, 我建議中華地票由中國香港金融管理局監督執行。
張家口滑雪記 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101eb9d.html聖誕節前後，我和朋友三家人到張家口崇禮縣萬龍滑雪場滑雪四天，累壞了，也很開心。前幾年我們去北海道，近兩年在萬龍。
萬龍滑雪場距離北京機場三個半小時車程，有23條雪道，從初級到最難（最危險)。光是崇禮縣就有4個滑雪場。聽說，在北京周邊就有20多個滑雪場。看來，這種體育有可能跟高爾夫一筆高下。其實，滑雪比打高爾夫球更便宜，更大眾化，雖然對體力的要求更高。
（1）我們住的是萬龍酒店：乾淨，高質量，服務員友好親切，食物不亞於五星級酒店，物美價廉，唯一缺點是份量太大，浪費可惜。
（2）雪道一流，不讓日本北海道。雙板,雪桿,頭盔樣樣無可挑剔。小食店也是高質量。唯一的遺憾是，酒店裡和整個球場諸多地方的英文錯誤太多（語法，用字，拼寫等）。我想，一定有人（比如我兒子）願意幫助糾正這些錯誤，換取免費滑雪一週的待遇。
（3）教練（和陪滑員）的質量參差不齊，這方面不如北海道。北海道邀請大量外國的大學生來擔當，經驗可取。當然，他們到中國來當教練（和陪滑員）的簽證也太難。萬龍滑雪場偶有教練索取小費，以及收取三小時費用，但只提供兩小時服務的情況。
（4）很多客人帶著小孩來滑雪，但是滑雪場及其附近的地方沒有玩具場，沒有書店。缺一個茶室或者咖啡店。股東回報率迄今為止顯然還比較低，大家也理解。
（5）比起北海道，萬龍的雪量不夠大，但雪道由於人工原因也很好。
（6）我們玩得開心，也十分感謝滑雪場的股東和員工。我們三月份還將再來。不過，下次，在滑雪時我會更加專注。這次，我嚴重地摔了兩跤，一次是因為看到滑雪的人不多，為滑雪場的股東回報率擔憂。
另一次是我滑雪時突然想起中國政府對小額貸款行業的監管制度太荒唐。（7）我覺得，滑雪終究有可能像高爾夫球一樣成為各界人士的社交體育，就像在其它國家一樣。
在山頂的雪道上，遠望著一座座的山峰被白雪糾纏，我總要停下來欣賞。對於咱們天天看著高樓，車龍和人流的中國人來講，這樣的雪景實在太美了。回程途中，我們經過崇禮縣城，看到很多空置的和再建的住宅樓和商業樓。其實神州大地都是如此!我想, 這不都是中國超低利率生下的蛋嗎！我不禁心情沉重起來。於是，我的關於發行"中華地票"的建議自然而生。當然,發行中華地票不能改變中國信貸失控的問題, 但是可以減少資源浪費, 減少對低收入人群的傷害。
好萊塢大片：中國乳業之戰 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101eewh.html從張家口滑雪歸來，在北京機場的小書店裡，我發現了一本有趣的書，《乳業內幕－中國奶業的江湖》，作者謝鵬是《南方週末》的快速消費品記者。
這是一本200頁的小書，語言質樸，不誇張，中肯，易讀。我在三個小時的航程中就把它讀完了。書中的不少人物我都認識，我還親自見證過幾個故事情節。
我不敢說全書的故事都是真實的，但是，我能夠感到作者在"公道，公允"方面下了一些功夫。昨天，我在家裡又把這本書讀了一遍，並且寫了一封詳細的電郵給紐約的電影經紀公司的朋友Richard Johnson & Associates, 請他們考慮以這本書為起點，拍一部驚心動魄的電影。沒想到，我今天就收到了回覆：故事有趣，正在研究，不敢做任何承諾，不過將盡快開電話會議商談。
我尚不認識這本書的作者。如果我是好萊塢的導演或者編劇，我對《乳業》這本書最大的不滿之處是，故事線條太多，沒有主線。另外，作者並沒有試圖挖掘中國企業生存環境如此艱難的社會根源和政治基礎。這很遺憾！為什麼中國企業一不小心就掉進互相傷害的圈套裡？
此書對有些主要人物的描寫太膚淺，沒有血色。比如，牛根生的個性和究竟什麼東西在驅動他？這個驅動器何時發生了微妙的變化？聖元牛奶的張亮是一個很新派的企業家，但是，此書除了講他如何談戀愛的那段眾所周知的情節，沒有任何添加劑。我所認識的張亮還包括他跟妻子開著大棚車周遊全國，做營銷，會見經銷商，拜訪醫院領導，等等。
這本書將是我們慢牛投資俱樂部的必讀書之一。它對股票投資可能很有啟發。它對過去二十年來中國乳業的主要事件的歸納和分析，很有價值。它的最大一個優點是把英雄寫成"膽大的凡人"。
國有資產流失的中外比較 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101ehph.html友人澳洲來。餐敘。談及國內商業腐敗，我講了一個剛聽來的故事。某"官二代"投資了一家礦業公司，打下埋伏。一年後，某國企遵照領導指示，用極高的價格收購了這家礦業公司。皆大歡喜。當然只有股民和納稅人買單。
餐桌上氣氛變得很壓抑。我的兒子說，"爸爸，不要生氣。全球的國有企業都是這樣。我剛剛看到報紙上講，英國動物園更離譜。有一個男人把它的收費停車場的自動收費機砸爛了，冒充僱員坐在那裡收費長達七年。錢全部進了他私人的腰包，他成了百萬富翁。連動物園的員工都以為這位小偷就是執勤的。某日他病了，沒有來收費，局面混亂，這才真相大白。"
也許是為了安慰我吧，澳洲的朋友也講了一個故事。幾年前，澳大利亞的社會保障部挖出了一個大醜聞。澳洲某男人用十個假名字（竟然都用他家的地址）冒領失業救濟金長達十一年！澳大利亞發放失業救濟金的方法是每個月寄一張支票，就像發放工資一樣。某月，此君只收到了九張支票，他怒火中燒，衝到當地的社會保障部營業點，質問為什麼只有九張支票！櫃檯的員工立刻道歉，並承諾調查。....
聽完這兩個故事，我們大笑了一通。現在，全球礦產價格下跌了，但願2013年咱們的國企減少那種收購。
讀張化橋《避開股市的地雷》感 陳浩健
http://xueqiu.com/9431824753/227596501、「股票估值實際上是一個很寬的區間」：某高手言：這個股票只有在低於5元和高於70元的時候才看（需要買入或者賣出）雖然此言過矣。但側面印證出股票估值在正負30%的區間內，是沒有太多合理性而言，更多僅僅是市場波動。另外也再次說明了，價值投資，必須能夠承受高達-30%以上的波動。
2、週期類的股票（增長不穩定類股票）長期平均估值肯定打折扣，或者相對於穩定增長類股票打較大折扣。
3、選行業重要過選個股和選管理層（形勢比人強！）（如2012年選擇了券商、液晶面板、光伏、海運等幾大板塊，以一年為週期的話，行業內部差異遠低於行業之間差異）
書上只說了選行業的基因，但個人認為選行業的含義包括了2個：選行業的基因（需要深入理解行業的盈利模式），選行業的景氣時機
4、ROE是企業的基因，估值是企業的衣服，ROE決定了這個企業每年以多少利率回報你，而估值（PB）只是給你什麼價格進入。
投資收益率=ROE/PB。銀行漲？或因18%/0.9=20%！
龍頭地產16%/2=8%
龍頭家電30%/3=10%
龍頭汽車25%/2.5=10%
龍頭券商15%/1.5=10%
5、價值陷阱：煙蒂頭的股票少碰，少量碰。仍然可能燒到手。類似很多商業公司擁有「高折扣」的資產，但由於不創造利潤，而公司無法「清算」，市場直接屏蔽掉該估值。市值只在乎永續業績。甚至，對於一些消耗利潤的淨資產，應該進行負減
6、好公司的財務特徵：長期的，穩定的高於15%的ROE，自由現金流持續的、充足的，生意不需要太多資本開支的、分紅不錯的。簡單說就是不耗太多資本的業績增長。業務不太複雜的（看不懂的直接看分紅率）
7、創業、生意，本來就是一贏九輸，認真、有信心也敵不過風險。
8、資本開支過多拖累很多亞洲公司，高融資，高負債、高資本支出「三高症」拖累很多亞洲公司，錢左手進（融資或借債），右手出（或還債或支出），留不下來。公司壯大不代表股民賺錢，就算暫時賺到錢，後來的股民還是還債人。反而，什麼都不做，守著錢罐生錢的企業可能就是錢罐子。我們更需要「喂草就能擠出奶」的自由現金流高的奶牛
9、護城河：消費類的公司實際上也沒有太多擁有護城河。競爭太多的行業要規避。做生意最高境界就是避開競爭。
10、預測一個行業，一個公司的未來形勢和利潤時，儘可能模糊的正確，而非精確的錯誤。方向對了即可。
11、關於增長：《價值：企業財務的四根支柱》一書將增長歸納為好的中的壞的三類：好的包括用新產品打開新市場或增加現有可能購買量。中的包括在快速成長市場擴大市場份額或收購中小規模競爭者。壞的包括促銷，或者進行大併購，或投入資本進行技術革新（殺敵一千自損三百）
12、儘量只買空間大的股票：投資就是以小博大，不是以小博小，也不是以大博大。
13、永不長大，或者落後於GDP的公司可能有問題，有需要你去發掘的問題
14、一般不選擇PB過高的企業，PB過高企業一旦停止高增長或高ROE下滑，則股價不僅跌業績，而且跌估值（戴維斯雙殺）
15、先看行業，後看企業，再看估值，最後看增長。
16、但A股目前的邏輯好像更多是：先看增長，後看行業（板塊），再看企業，最後才看估值
17、長期利率決定長期市盈率
我的夢，我的懺悔 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101epyx.html昨夜，我做了個夢。夢中，我找林一榮神父懺悔。我對他說，"神父，2012年，上帝讓我們從股市上賺了錢。謝謝他。但是，百分之二，三十的回報率，確實也還是太少了。今年能否讓我們多賺一些？最近，這種慾望一直壓迫著我。為此，我有時睡不好覺。
另外，我一直信奉巴菲特的投資理論：只投資好公司。去年，我基本上做到了。我乘著牛市把以前所犯的錯誤都改正了，把雞肋股，煙蒂股，投機股和重組股都賣掉了。我現在只持有六，七家真正的好公司的股票。
最近，每個人都說，2013年是個大牛市。
當然，我完全不相信預測。我甚至經常嘲笑預言家，雖然我自己在投資銀行工作十幾年，干的活兒就是預測，不斷地預測。
如果五個人對我說，明年是大牛市，我還能矜持。可是，當幾十個人（特別是博導，和專家們）都這麼說的時候，我發現抵抗誘惑就不那麼容易了。
神父，你看，我持有的六，七個好公司的股票一直讓我睡覺安心。不過我最近很傷神。我在想，如果真的牛市來了，垃圾股，重組股，和概念股一定會漲得更快！我是否應該讓我的投資理念先休息一年，把那六，七個好股票賣掉，騰出資金，炒炒週期性股票，然後，明年再把那六，七個好股票買回來？
神父，過去二十年，我自以為聰明，反覆玩這類遊戲，受了很多損失。現在心有餘悸。我該怎麼辦啊？我知道，現在大量的股票其實很貴，公司的業務一塌糊塗，但是這樣的股票可能因為炒作而上，我該不該閉上眼睛跟風呢？"
神父回答，"聖經說，金錢是萬惡之源。孩子，你中毒很深呢！你要那麼多錢幹什麼？你最近兩週沒有來教堂。很反常。怎麼回事？"
我如實回答，"我的老同學最近榮升為某大城市的書記。我的另外幾個同學約我前去祝賀，前後花了幾天時間。雖然我本來跟他不熟，但是，現在的社會風氣如此，你知道的。"神父質問，"你們攀龍附鳳，有太多私心雜念。這很危險。未來兩週，你還是參加教堂的集中讀經學習吧。"我急得出汗了，"不行啊！我不能離開股票報價機啊！"
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