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物業服務公司成長的理論路徑

物業管理企業成長的路徑包括：提升營收規模和降低企業成本。提升營收規模的路徑是增加傳統物業管理費收入和增加增值業務收入。提升傳統的物業管理費收入，又可以通過提升物業管理面積，或提升單位面積物業管理費來實現。

增加物業在管面積

增加在管面積，可以分為通過新增新房物業管理服務和新增存量房的物業管理服務面積兩種不同方式。

新增新房物業管理服務面積，特指通過前期物業的階段，成為某個小區的物業管理服務者。新房銷售一般必須選擇前期物業服務提供者。在業委會成立前，開發建設單位委托或選聘物業管理公司提供物業管理服務，保障業主權益。

所以投資者需知物業管理的儲備面積的獨特概念。儲備面積並非企業可能對接的項目資源面積，而是訂立前期物業管理服務合同面積。也就是說，開發企業已經指定或選聘了某物業公司作為新房前期的物業提供方。此時，物業公司要在三到五年之後才有可能開始針對特定面積收取物業管理費，但這部分面積轉化為在管面積已經成為極大概率事件。一般來說，儲備面積需要4-5年時間轉為在管面積，因為部分大盤的分期交付進度比較慢。

增加儲備面積，歷史上是一些物業管理公司增加在管面積的唯一來源。很多物業管理公司最早是開發企業的下屬公司，且完全為特定開發企業服務。到最近幾年，有少數高品質的物業管理公司承接其他發展商的項目。不過，開發商背景的物業管理公司，承攬新房項目的做法並不常見（雖然存量並購常見）。因為優質的物業服務如果向競爭對手提供，可能有損於開發產品本身的競爭力（這一現象可能也說明大部分開發商屬下的物業管理公司獨立性不夠）。

企業也可以增加存量的在管物業面積。增加存量在管面積的辦法有兩種。第一、收購物業管理公司，間接獲得物業管理權。第二、參與小區業委會發起的競標。

提升物業管理的定價

提升物業管理服務的價格，則又可以分為提升物業管理單位面積的服務定價和拓展營收渠道（一般指園區生活服務的營收渠道，如資產管理、早教等）。總體來看住宅存量項目的服務定價比較穩定，利潤率比較低。物業管理行業中所謂單位面積物業管理費，並非針對在管面積而言。在管面積中含有一些設備層，車庫等不繳納物業管理費的面積。

控制物業管理成本

理論上而言，擴大物業管理服務企業的利潤，還有控制成本這一辦法。

但我們覺得物業管理公司管控成本空間不大。首先，隨著居民對物業管理服務質量要求的提升，物業管理行業人均管理面積中長期來看應該呈現下降的趨勢。盡管有一些研究者認為互聯網時代，小區可能可以聘用較少的保安等，但實際上過於激進控制人員數量，很可能帶來服務品質的下降。另一方面，從業人員的工資增長也是剛性的，很難想象某家企業可以持續控制人員工資。

物業龍頭成長預計將經歷三個階段

理論上說，物業管理企業的成長有以上這些途徑。但不同路徑其實代表不同歷史階段。我們認為，真正成功的物業龍頭企業的可能經歷三個發展階段。這三個階段其實在時間上可能部分重合，但有先後承接順序。

第一階段、價穩量升，重點爭奪新房資源，在管面積擴大

目前絕大多數企業都停留在面積擴張的階段。這個階段的存在，主要是因為龍頭企業的市場占有率還不算高，且整個新房開發市場仍然活躍，每年都有大量新房需要對接物業管理服務提供商。

我們關心的問題是，在我們之前提到，新增前期物業管理合同儲備面積，並購存量房物業管理權和參與存量房競標取得物業管理權三種方式之中，究竟哪種方式是最有可能助推企業成長的呢？

第一、新增新房物業管理儲備面積，搶占市場份額

大多數物業管理公司有開發商的基因。我們相信萬科仍然會選擇萬科物業服務自己開發的項目，綠城中國仍然會選擇綠城服務對接自己的項目。但是，僅僅承接某一家公司的項目是無法壯大的（即使是萬科）。我們相信，由於物業管理服務行業沒有拿地資金門檻在，行業集中度提高可能快於開發行業。

物業公司通過和獨立第三方的開發企業戰略合作，拓展儲備面積，可能是速度較快，成本較低的拉動在管面積增長的辦法。對開發企業而言，如果物業管理費定價過高，可能會影響新房銷售情況；如果物業管理費定價過低，可能影響未來居住體驗，從而客觀上影響新房開發公司品牌。

最近幾年，房價越來越高，物業管理費相對房價的比例越來越低，新房買家對物業費敏感程度越來越低。同時，物業管理服務品質的提升，尤其是物業管理品牌的出現（例如綠城、萬科、碧桂園等），使得消費者逐漸開始重視新房的物管公司品質。這時候，開發企業可能越來越傾向於選擇定價較高的品牌物業管理服務提供商。

我們通過整理數據發現，新房的物業管理收費提升速度不慢。我們匯總了各房地產中介網站對北京、廣州和深圳三大城市總計12026個小區的物業管理公司和物業費信息公開信息。數據顯示，新近交付的項目物業費顯著高於老舊項目。例如，2010年前後（即2008到2012年）三地住宅小區的物業費平均為3.29元/月/平方米，而2015年前後（即2013到2017年）交付的住宅小區，物業費則平均為4.21元/月/平方米。

同時數據也顯示，品牌物業管理提供方的收費遠遠高於市場平均水平。在我們跟蹤的7家大公司中，萬科、金地和綠城的物業管理費水平排名前三位，且遠遠高出市場平均水平（2.17元/月/平方米）。需要指出的是，由於我們得不到其他城市的樣本數據，尤其缺乏長三角核心城市統計數據，這一統計可能會略高估在珠三角聲譽較好的金地，略低估在長三角口碑更好的綠城。另外，在樣本數據采集中，我們不可避免可能遺漏部分項目的數據，因此該數據僅可以供一般參考，我們沒有任何其他辦法監測各大企業區域定價。

由於以上數據不含長三角，我們又用中國指數研究院數據來觀察上海市場情況。我們選擇2013年至今，上海每年（2017年前4月並入2016年全年）成交套數最靠前的10個住宅小區作為樣本。我們發現，最近一期的平均物業管理費比2013年上漲了20.3%。由於我們的數據來源只有某項目截止當前最後一期新房物業合同報價，因此2013年的真實物業管理費水平可能更低。可見，新房的物業管理費定價的確可能在過去幾年是持續上漲的。

正因為新房的物業管理費定價持續增長，比較重視拓展新房儲備面積的物業管理企業毛利率就可能呈現上升態勢。我們認為，不可以橫向比較物業管理公司毛利率，因為不同的物業管理公司，包幹制占比不相同。但我們可以比較某一家公司的毛利率變動方向，因為這可能說明公司盈利能力的變化趨勢。我們的確看到，綠城服務、中海物業這兩家新房服務業務承接較多的公司盈利水平有所提升。

可是，承接新房的物業管理服務合同並不容易。

首先，新房物業管理合同的拓展，前提是該公司的物業管理品牌能夠給開發企業帶來產品溢價的好處。對開發企業而言，其利益最大化的考量只有房價和銷售速度。如果該物業品牌不足以帶來產品溢價，開發商是沒有動力選擇的。因此，只有服務質量較高的物業企業才能大量增加新房服務儲備面積。

其次，新房物業管理本身可能是部分項目的賣點，物業管理公司可能會和作為母公司的開發企業存在一定利益沖突。例如，如果某開發企業旗下優質物業管理公司大量承接競爭對手的開發項目，可能導致開發業務自身去化速度受到沖擊。這可能導致物業管理公司被“綁住手腳”，無法充分拓展新房的儲備面積。除了彩生活和綠城服務之外，大多數物業管理公司仍然和開發企業聯系過於緊密。

再次，新房物業管理本身可能帶來短期入住率不足，從而導致業主物業費繳納率不高。不過，從綠城服務的報表看，該公司的物業費收繳率逐年還在提升，這可能說明高品質的服務可以說服業主養成繳費習慣，居民對於服務付費的意識也在逐年增強。

最後、也是新房策略最大的問題，就是伴隨著未來新房銷售面積逐漸見頂，尤其是新房市場產業集中度的提高，最終新房市場將不會提供成規模的業務拓展機會。換言之，我們相信，新房拓展策略是一種只在未來3-5年左右時間內有效的策略。。一旦這個時間窗口過去，新房物業管理市場將缺乏業務機會。

第二、並購存量房物業管理權

所謂並購存量房的物業管理權，就是指不通過召開業主大會及業委會，不重新訂立物業管理合同，而以收購小物業管理企業的方式增加在管面積，擴大經營規模。這種模式相比起其他兩種模式，可以說有以下優點：

首先，並購存量的物業管理權對企業的服務品質沒有很高要求。其他兩種模式，其實都對企業的物業管理服務水平有很高的要求，即服務要麽對開發商有很強吸引力，開發企業願意引入該物業管理公司從而提高其產品溢價；要麽對存量房業主有很強吸引力，即存量房業主願意引入某物業管理公司提升生活水平。只有並購存量，對企業的服務品質要求不高，只需要企業資金充裕即可。因此，如果一家企業服務質量較差，其唯一可行的壯大辦法是並購市場上的小物業管理公司。

其次，全市場的優質物業管理項目整體來看總是有限的，而物業管理的確具備一定的“流氓軟件”屬性。也就是說，盡管部分業主對於物業管理服務可能不滿，但更替存量房物業管理公司的程序比較繁瑣。通過並購搶占物業管理的蛋糕，的確有可能限制其他企業的發展空間。

但是，我們認為，並購存量房物業管理權其實不是企業最佳發展路徑。

首先、物業管理公司之間的融合，尤其是人員和管理體系的整合其實並不容易。除了物業管理公司本身的收購成本之外，這種間接的整合成本事實上也有可能給企業帶來經營壓力。物業管理是以人為本的行業，和開發行業以資源為本不一樣。

其次、優質的物業管理公司一般不願意被整合，願意出讓的物業管理公司，常常是服務水平較差，或小區質素較差的公司。企業品牌美譽度可能因為並購而受到沖擊。最後、物業管理行業不存在低品質意義的規模經濟。物業管理的規模效應只能建立在整合者物業管理品質較高的基礎之上，不能獨立存在。也就是說，物業管理規模的提升，並不會帶來物業管理成本的下降，也不會帶來物業管理收費的上升。（後文會詳細解釋）我們認為，在企業現金充裕，品牌強大，品質突出，整合能力較強的情況下，收購存量房項目不失為一種經營的有益補充。

第三、把握存量房業主更換物業管理公司的機會存量房業主更換物業管理公司，絕大多數情況之下是對原有物業管理服務公司不滿，並希望追求高質量服務。

這種模式其實就是卸載“流氓軟件”的過程，也是消費升級的過程。但是，今天這一渠道還不是物業管理企業發展的主流渠道。一方面物業管理公司還有大量的新盤拓展機會，不需要把精力放在存量房項目獲取上；另一方面，絕大多數業主還是沈默的大多數，大規模替換劣質物業管理公司的浪潮還沒有開始。但我們認為，三到五年之後，新的時代就可能會展開——這就是大量業主更換物業管理服務提供商，存量房物業管理服務市場重定價的時代。

第二階段、價量齊升，存量房重定價和存量在管面積上升

企業通過拓展新房的方式來擴大在管面積，終究有一天會走到盡頭。但這並不意味著物業管理企業發展的盡頭，而可能意味著物業管理龍頭公司快速崛起的開始。我們可能將迎來存量房物業管理服務再定價和重匹配的浪潮。

這一消費升級浪潮未來可能出現，首先是不同物業管理公司服務品質的差異化，且這種服務品質的差異隨著時間推移不斷擴大。

物業管理是一個“潤物細無聲”的行業。最優質的物業管理服務，本身是貼近業主需求，解決業主多種多樣需要的。甚至，好的物業管理服務未必引人關註，但差的物業管理則可能導致業主的投訴。但這種優質管理，本身是需要強大的後臺支持系統，管理服務平臺，管理評判體系和激勵考核機制。尤其是隨著互聯網應用的普及，中小物業公司越來越無法跟上服務進化的速度。

推動存量房再定價，另一個重要原因是物業管理直接影響到二手房屋售價和租金。選聘萬科、金地這類優質的物業公司，業主不但在生活上可能更加舒心，在經濟上也可能得到實惠。在鏈家APP的經紀人房評環節，優質的物業公司也常常是存量房的重要賣點。

推動存量房定價，更重要的原因是，我國的物業管理服務定價，無論從絕對水平，還是從相對房價的水平來說，都和國際上有很大差異。我們相信，隨著消費升級的展開，居民對服務的付費意識會不斷增強。在海外，高端樓盤的月物業管理費常常可以達到房價的萬分之五左右，個別項目甚至可以超過千分之一。但在我國，由於物業管理費的上漲幅度遠遠小於房價的上漲幅度。我國的月物業管理費收費標準歷史上看就不高，只有不到房價萬分之二，最近幾年更是明顯下降，有些樓盤甚至下降到萬分之一以下。

最後，隨著社會進步，業主要求更替物業管理公司的難度可能越來越小。歷史上，物業管理公司的更替是一件令人頭疼的，甚至可能伴隨一些扯皮、打架等惡性事件。隨著社會的進步，我們認為更替物業管理公司的難度會越來越小，物業管理的“流氓軟件”屬性越來越弱。

因此，我們認為物業管理行業的競爭，遲早會成為存量房簽約的競爭。拓展新房服務面積的關鍵在服務品質，爭取業主重訂立物業管理合同的關鍵還是在服務品質。公司文化、管理體制、薪酬水平等，往往決定了企業服務品質的高低。我們相信，在新房項目基本瓜分完畢之後，企業會更加重視服務品質的提升，以贏得社會廣大業主的信賴，行業可能進入到精細化能力競爭的階段。

當前，競標存量仍不是行業主流，但部分公司已經開始為此進行準備。例如，綠城服務參與了上海、杭州、蘇州等項目的存量房競標，並獲得了徐家匯核心區住宅。我們認為，一旦這一階段到來，依靠粗放式並購已無可能新增項目資源，則品質必將在行業中起到更加關鍵的作用。

第三階段：收入來源拓展，消費升級背景之下的生活服務集成

當前，優秀物業管理公司已經註意到了增值服務的價值。但在這問題上，我們和市場乃至實業界觀點還有所差別。我們認為，力拼增值服務可能是房地產行業龍頭競爭的第三階段，這一階段距離目前還有比較長的時間。我們認可企業在這個領域培養能力，但卻不認可過於冒進。

我們承認，物業是入口，服務是場景，優質物業管理公司積累大量客戶，收入來源不應該只局限於物業管理費，而可以包含衣食住行，科教文衛等多元化的增值服務。但是，真正成功的盈利模式來自於漫長的實踐。

首先、生活服務價值兌現前提是足夠高質量的基礎服務。必須是在前兩個階段表現足夠優秀的物業管理公司才有可能突破，否則可能只是炒概念。我們認為，如果一個物業公司在報修方面響應不及時，在衛生保潔方面不能讓業主滿意，卻又喜歡向業主推銷各類金融產品，醫療保健方案等，只會讓業主更加反感。

舉例而言，幸福綠城APP定位為生活服務商的APP，但其最醒目位置是業主報修和訪客通行的線上申請。為了避免線上申請可能出現的反饋不及時，該APP在底部最醒目位置則有該小區生活相關幾乎所有重要的聯絡電話。

其次，在增值服務大發展的環節，物業管理行業的規模經濟才會出現。我們認為，在基礎服務階段，物業管理行業是沒有規模經濟的，甚至只有規模不經濟。多管理一些小區，每個小區聘用的保安人員就可以相應縮減？這樣的想法是荒謬的。多管理一些小區，每個小區的業主就願意多付費？這毫無道理。在物業管理發展的第一個階段，在管面積增加本身不能帶來盈利水平提高，卻帶來管理難度加大。

可是，當我們把增值生活服務納入考量範圍，情況就不同了。只有擁有大量的小區，企業才可能推行業主的空閑車位彼此共享停車；才可能投入一定的資金，開始打造健康護理服務；才可能專門組織力量編寫教材，聘請教師，開展早教服務……絕大多數生活服務的內容如果沒有一定的客戶基數是無法展開的。所以我們認為，是先有規模擴張的第二第三階段，後有收入來源擴張的第三階段。

最後，提供生活服務有可能提升物業管理服務整體品質，也可能降低品質。有些生活服務物業管理企業有可能提供，有些則不可能提供。這需要長時間的探索。

物業管理公司的確有可能成為生活服務解決方案的提供平臺，但物業管理公司絕無可能在衣食住行，科教文衛所有方面都擊敗相關領域專業人士。基礎的物業服務和增值服務本身相輔相成。在很多領域，物業管理公司都面臨實力異常強大的競爭對手。例如，很多物業管理公司都有房屋經紀業務，但房屋經紀領域的巨頭鏈家等公司擁有比較齊備的房源系統，目前來看物業管理公司所附屬的房屋經濟機構成交效率明顯低於專業化的房地產中介服務公司。再如，很多物業管理公司涉足代銷金融產品，然而代銷的產品一旦虧損，很可能威脅物業管理公司的品質聲譽。

我們從來不相信有誰可以成為生活服務場景生態的壟斷者，但我們的確相信個別公司可以在個別生活服務的領域有所突破。

我們認為，最適合物業管理企業拓展的生活服務，應該是需要長時間線下互動，持續時間很久，頻次很密集，售後服務要求較高，前期投入較低，專業門檻較低，能夠充分利用社區閑置空間，同時行業內並無全國性強勢品牌，且最合適在社區展開的服務活動。只有耗時較長，頻次較多的服務，物業管理公司才有貼近客戶的優勢（否則客戶可以專門前往專業服務提供商）；只有競爭格局尚未明朗，缺乏強勢全國性品牌的服務行業，物業管理公司才有可能建立起專業的信任感；只有前期投入較低，專業門檻較低，物業公司才可能在短期塑造高品質的服務體驗；只有可以利用社區閑置空間，例如一些閑置會所和不適合用來出租的商業，甚至是架空層，物業才有一定的優勢。

另外，優秀的物業管理公司也不一定能成為優秀的生活服務提供商。有些企業可能會錯誤選擇增值服務的突破方向，有些企業則缺乏吸引專業人才的能力。我們相信，最終可以真正成為優秀公共服務提供商的企業會很少。甚至即便是成功的企業，其在生活服務方面順利突圍的領域也很少。但哪怕某家企業只在一個特定領域突圍（比如教育），其業務空間可能也十分廣闊。

通過對物業管理龍頭成長三段論的分析，我們可以總結說，在物業管理企業成長的任何一個階段，最重要的都是物業服務的品質。品質是生產力，品質是宣傳書。只有高品質的企業，才能最終成為物業管理行業的龍頭。

非住宅類物業管理業務簡述

由於歷史原因，非住宅類物業的管理費水平往往遠高於住宅類物業。雖然非住宅類物業的服務內容和模式和住宅物業區別較大，但高質量的住宅物業服務提供商切入商辦物業領域並無明顯難度。我們相信，最近幾年增加非住宅類物業的在管面積，將有利於提升物業管理企業的盈利。以往，寫字樓的物業管理公司多為JLL，CBRE等“五大行”，然而最近幾年萬科、綠城等公司也積極努力試圖進入這一盈利較為豐厚的領域。當然，存量寫字樓更換物業管理公司難度較大，內資物業管理企業仍然主要聚焦於新建寫字樓，甚至特色小鎮，政府公建等領域。

但是，商辦物業管理服務的增值服務發展空間少，這一領域的高價格是歷史形成的，卻並不像住宅那樣還有費率繼續提升的機會。而且，非住宅類物業的市場整體容量也遠不如住宅物業。因此，我們將其視為在這幾年有助於企業錦上添花的重要手段，但不視為企業可以選擇的戰略方向。

海外可比公司簡介

其實中國境內的物業管理公司，在海外發達國家並沒有特別可比的企業。

CBRE等公司其實並不可比。一方面，這類公司聚焦商業辦公領域，很少涉足住宅；另一方面，這類公司的業務涵蓋範圍偏向房地產經紀服務和研究咨詢領域，卻從未聽說涉足細分生活服務領域。我們認為，美國上市公司Service Master（SERV.N）和中國市場上的物業管理服務商有一定的可比之處。我們在此簡單介紹該公司。

Service Master是美國領先的住宅與商業服務供應商，為超過7000個獨立運營、特許運營或許可運營的項目和500萬客戶提供服務。公司旗下品牌包括Terminix（白蟻清除與防治害蟲），American Home Shield（房屋保修），Service Master Restore（災後重建），Service MasterClean（門警服務），Merry Maids（房屋清潔），Furniture Medic（家具修理）和Ameri Spec（房屋檢查）。2016年，公司實現營業收入27.5億美元。公司目前市值49.2億美元，公司報表凈利潤1.55億美元，Bloomberg調整後凈利潤2.81億美元。公司2016年PE為31.7倍，根據調整後凈利潤則為17.5倍。Bloomberg給予的盈利預測一致預期為2017/2018/2019年在2016年調整後凈利潤基礎上業績分別增長5%/13%/14%。

該公司有三大業務板塊：Terminix，房屋保修和涵蓋了災後重建、門警服務、房屋清潔、家具修理和房屋檢查等一系列業務的特許經營板塊。與國內物業管理公司管理整個園區並以在管面積為基礎定期收取物業管理服務費不同，Service Master是就某一項專門服務定期收費（這和中美兩國居住方式，相關法律差異有關系）。在經營方式上，國內物業公司雖然會外包一些例如保潔、門衛等服務以節約成本，但大體上是以獨立運營為主，Service Master則采取獨立經營和特許經營兩種模式，將除了除蟲和房屋保修之外的所有服務均授予特許經營權，以便把各項資源更好地集中在市場占有率較高的傳統優勢服務上。

我們認為，Service Master之所以能夠成為領先的住宅與物業服務供應商，主要有以下幾點原因。

第一，服務專業，客戶保有率高。優質的服務是公司得以長久興盛的根基，Service Master的各項服務都註重提升專業性和客戶體驗。比如，除蟲服務不斷優化操作路徑和時間表、提供移動客戶管理方案，房屋保障服務設有24小時客服中心，這些舉措在一定程度上提高了客戶粘性，進而擴大了服務的市場份額。目前Terminix和房屋保障服務的市場份額已分別達到22%和44%。

第二，多渠道拓展客戶，服務下沈。Service Master的服務範圍涵蓋了美國全部50個州和加拿大哥倫比亞地區，對於房地產服務型公司來說，覆蓋範圍過大不利於業務拓展與人員調配。Service Master通過授權經營、特許經營等的方式將服務下沈，既節省了成本，又提高了業務拓展的效率。特許經營人為顧客提供門警、清潔等服務，自負盈虧，公司則負責提供必要的市場拓展支持。特許經營板塊收入主要來源於特許權使用費，該項費用按特許經營人收入的一定比例計提。特許經營業務模式最大的風險在於特許經營人流失或者因提供的服務不達預期而敗壞公司聲譽，因此該種模式成功的關鍵在於公司對特許經營人資質、水準的把控以及為特許經營人開展業務提供足夠的支持。Service Master擁有很多合作超過25年的合作夥伴，特許經營模式運營已較為成熟。

風險提示

市場競爭日趨激烈的風險

在2015年之前，物業管理行業的直接競爭是不激烈的。畢竟各大公司的市場占有率都不高，市場可以視為藍海，企業可以積極擴張版圖，提高服務質量，強化定價能力。然而2015年以後，尤其是2016年下半年以來，各大公司都對物業管理行業更加重視。

未來，龍頭企業之間可能面臨更加直接的競爭。例如，企業在競爭新房項目時競爭，在競標存量房項目時直接競爭，在並購時有競爭。

越來越激烈的市場競爭中，確實可能開始影響部分企業的盈利水平，但卻也可能使服務品質更好的企業成長。

人工成本上升的風險

人工成本的上升可能是剛性的，我們認為過分控制企業員工的人力成本也是不可取的。

企業應對這一風險的關鍵，應該是盡可能爭取更高的定價，和在消費升級的浪潮中拓展新的營收來源。

看好高品質物業服務提供商，推薦綠城服務

高質量的服務是看好綠城服務的出發點。公司2016年以來避免管理規模的無效擴張，尤其是避免具有整合難度的並購，反而著力提高服務質量，繼續鞏固綠城品牌在企業和業主中的影響力。目前，綠城服務仍是中國境內最有市場美譽度的物業管理品牌之一。公司較高的服務品質，既是公司和開發企業達成戰略合作，大量承接新房前期物業管理服務合同的原因，也是公司服務想要更換物業管理服務公司並具備一定支付能力的業主群體的憑據，更是公司開始發力生活服務的根基。

維持較強定價能力，毛利率持續上升通道。公司2016年平均物業服務費3.08元/月/平方米，比2015年略有提升。如果考慮營改增因素，實際提升幅度可能更大。一方面公司在管面積的擴大主要來自於交付的新房，因此定價情況較為理想。另一方面公司增加了盈利較好的非住宅物業管理面積占比。因此，2015/2016年公司毛利率始終處於上升通道。我們相信，2017起公司毛利率可能繼續上升。

以拓展新房為主擴大物業管理面積，充足儲備面積決定未來業績穩健增長。公司在2016年底儲備建築面積高達1.19億平方米。我們假設這些儲備面積能在4年內平均轉化為在管面積，則意味著不考慮其他因素貢獻，公司每年就可以新增在管面積僅0.3億平米，相當於公司2016年底在管面積的28%。而且，公司和大量開發企業簽署合作協議，預計儲備面積還將快速增長。另外，公司還開始競標並獲得存量房項目。同時，隨著物業管理權並購市場降溫，公司也可能通過並購擴大在管面積。

積極培育早教等園區生活服務，有所為有所不為。公司並未四面開花，而是門檻較低，投入較少，且業主可能充分信任的早教領域發力園區生活服務。盡管我們在未來三年未必可以看到這種努力在業績上產生巨大回報，但切入廣闊的生活服務藍海可能推動公司天花板大幅提升，也為五年後，新房儲備面積增速受限時，公司再突破埋下了伏筆。

風險提示：公司顧問咨詢業務面臨增速放緩，甚至下降的風險。

盈利預測及估值。我們維持公司2017/2018/2019年0.15/0.23/0.29元/股的盈利預測。

不過，相比2017年初，公司目前的園區生活服務板塊拓展更見成效，且繼續推進了不少開發企業的戰略合作，儲備面積持續提升確定性更強。我們給予公司2017年28倍的PE水平，給予公司4.71港元/股的目標價，當前價3.51港元/股，維持公司“買入”的投資評級。

（完）