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昆明機床 (300) 出了2007年全年業績，香港會計制度計賺2.41億人民幣(下同)，比去年增長約1.35倍。內地會計制度計2.43億，和香港會計制度相差不遠。既然維斯和紅猴都已經寫了分析，我就只再深入一點的補充，不浪費篇幅了。
維斯的評論: http://hk.myblog.yahoo.com/iam-waise/article?mid=2750 紅猴的評論: http://redmonkeyblog.blogspot.com/ 以下係我做既分析，所有數據係用國內會計制度，貪佢有四季數，中港制度又差異唔大。2006年數字並無重列。睇數 1326739-300.xls 第一個見到的是07Q4 盈利 RMB 70884k, 比07Q3的RMB77730k 下跌。原因之一是毛利率由07Q3的42.4%下跌到07Q4 的36.6%，這個數字應和鋼價下半年上升較快有關。一部機床平均要做幾個月，幾多個月就唔知。現在的成本應是反映幾個月前的鋼價，08年鋼價再升，對毛利率會有一定壓力。表面上是如此，以下再講。原因之二就是結束虧本業務的費用一之過入賬，也會再講。 看看row 39 的存貨，存貨佔全年成本的5成左右， 其中row 41-43的在產品、未交貨成品和其他佔全年的成本由06年的36%增至07年的40%，這些在產品才是真正反映製造時間，由於昆機機床產品不斷大型化、重型化，時間長了是合理的。原材料佔成本增加1%到10.5%，數目之小，應只是反映鋼材零件等存量因應產量上升的同比例上升，而非刻意增加原材料存量對抗成本上漲。 以前我提過一個term 叫 sales purchase pricing lead time, 即是銷售定價的時間早還是買料的時間早, 因為轉嫁力要看產品供求之用外也要看企業有沒有報錯價，不重複了，想詳細看的可click 這link.http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=806479 昆機的原材料應以鋼鐵和鋼鐵造的零件為主。要看sales purchase pricing lead time，一要看佢keep 幾多extra 原材料存貨，通漲期內，在生意唔憂做的行業，存貨尢其是原材料越多越好，因可鎖定成本，鋼板肯定是不會過期的存貨。昆機似乎沒有 build extra raw materials buffer。 二是要看預付賬款，買原材料要先比訂，這個數越大即是越多原料已預訂已鎖死成本，這個數字由06年的7%減到07年的5%，雖然不知道付訂百分比有沒有改變，但應該沒有刻意在這方面下功夫。 三是看預收賬款，大陸做生意通常會比訂。這個數字由06年的25%增至07年的33%；一是代表生意多到做唔切，收單收到手軟。如果以30%訂計，如果08年的產能和07年不變，差不多08年的產能已經滿負荷，帶來了規模效益。不好的一面便是整年銷售價格已定，但沒有買足一年存貨，有機會會受原材料漲價影響。重點是收單之時有沒有預算到原財料升幅而提升售價，這個財報中肯定不到的，只可大概估計。預收賬款升得最快是07Q3, 這個時候鐵礦石談判大加價之說已甚囂塵上，鋼鐵成本重的企業沒有可能留意不到，道理上可假設它已知道成本會大漲，提早加價。對於收多幾個月單的公司我們可用這方法，但像東機這樣收多4年單的製造股，計錯數的機會很大，通漲期優勢企業收單正是「越長越見鬼」。 但是08產能是不是和07差不多呢? 不是! 看看row 35 的固定資產成本，由第三季的RMB576m 增至第四季的RMB631m. 這個數字怎計出來呢? 由於第三季大陸財報沒有折舊數字，唯有將第四季的固定資產成本- (第四季淨值 - 第三季淨值) - 下半年折舊/2, 增加約RMB55m, 其中再看07Q3 到 07Q4, 在建工程減少了RMB40m左右, 看看P86 Note 10k有廠房/大型機器投產，再看看07Q4 的sales 比07Q3 增長72%, 比07Q2 增加39%，引證出產能在07Q4大升。在建工程仍有48m, 08年產能可再上一層樓。 剛才說收單長，原材料buffer 不足，雖然產品強勢，但成本有機會因計錯數報錯價而受壓。但再看看下面row 48-56, 擴產的肯定都是機床，機床毛利率37%、機床加工52%、新產品附加費只有sales 沒有cost毛利100%。壓縮機動感設備等低毛利產品應不會增加產能，整體毛利將會因機床產品佔total production mix % 上升而拉高。 另外，昆機07年有擔心稅務優惠被取消的考慮，到12月底才知過關，揸住 d cash 無所事事。現在3億多現金，再加上每季近億的現金流，將可大量增加extra raw materials buffer/ 加快擴建速度。毛利率一方面，老實說我認為會小降，但不會是大降，以37%的高毛利率看，小問題矣。 07Q3 因收回幾年前的陳年爛賬收回二千多萬、07Q4因為結束屢改無效的舊業務而需要作出固定資產處置、還有RMB6m 在建工程因施工方停工的一次過損失，這些都是不應該放在08年的forecast 內的。 還有，營業用收入大部份是機床的增值稅退稅，看看 row 18，它是極不均勻的，應是按cash basis 收到先計。國內稅法規定增值稅票要在90日內登記，再加上政府的行政時間，退稅比開發票日遲幾個月不出奇。所有國產數控機床都有50%VAT refund, 昆機07年的數控比率是70.93%，如果假設P32 中銷售增長超過50% 的機床品種(卧式銑鏜床、落地式銑鏜床、刨台式銑鏜床)有70%是數控機床， 未收到錢未入賬的增值稅退稅收入約為RMB33.7m (cell I34)，這筆錢入落任何一個quarter 都會對業績有大影響。 07年ROE 約為40%，如果極保守地假設08年產能和07Q4無大分別，銷售價升10%，毛利率下跌10%，成本上升10%，第一季盈利約為1億，比去年28m 增長2.5倍，全年計不理人民幣也會增長60%。現價13倍PE不夠，昆機可能不是千里馬，但它會是工業革命的大得益者- 汽車。