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期指新規近一年 量化投資“新玩法”湧現

轉眼間，股指期貨限倉規定已實施快一年。市場起起落落，對沖基金亂世謀變。

轉戰商品市場、探索量化多策略、轉戰海外……以股指期貨為主要交易品種之一的量化對沖基金在期盼股指期貨松綁的同時，也在各尋出路以求突圍。

作為國內大型量化私募基金代表機構之一，富善投資的“突圍方案”頗具代表性。日前，在接受《第一財經日報》記者專訪時，富善投資總經理兼投資總監林成棟透露，富善國際資產管理(香港)有限公日前獲批香港證監會資產管理9號牌照，海外基金已在運作中。

而在內地市場，富善投資則探索了量化投資的“新玩法”。一方面，公司為原有的致遠CTA疊加了商品的套利對沖策略，以求在高波動的商品期貨市場上獲取更好的收益風險比和擴大產品策略容量;另一方面，也在不斷豐富量化多策略：探索並完善靈活對沖擇時模型，同時把量化投資擴展到新的大類事件驅動策略里，開發了量化定增產品線等。

CTA策略 + 商品套利對沖

“自從去年9月份期指受限之後，我們一方面加強商品期貨的投研團隊建設和策略開發，同時逐步在致遠CTA產品中提高商品期貨的配置比例。去年四季度已經預計16年的商品期貨波動會很大，但沒想到表現會這麽’驚艷’。”談起今年以來期貨市場的大波動行情時，林成棟感嘆道。

正如林成棟所言，今年上半年，商品期貨市場在大類資產類別里可謂“一枝獨秀”。具體來看，自年初熔斷過後，股票市場整體呈現震蕩行情;在歷經前兩年貨幣的持續寬松後，目前貨幣寬松有限，再加上信用風險頻發，上半年的債券市場整體同樣呈現震蕩格局。

反觀商品期貨市場，年初以來，受美元加息推遲、英國脫歐、供給側改革等一系列因素影響，期貨市場波動劇烈，黑色系、貴金屬、有色金屬、農產品等品種輪番上攻，商品市場熱鬧空前，搶足了市場的眼球。

受大類資產“東邊日出西邊雨”情況的影響，商品期貨私募策略在上半年的私募業績比拼中拔得絕對頭籌，“碾壓式”領先於包括股票型私募策略在內的其他策略。上半年整體的情況來看，資管網研究報告顯示，CTA產品中，套利策略比趨勢策略穩定，量化CTA策略比主觀CTA策略穩定。

不過值得註意的是，盡管近8成的CTA產品都在上半年斬獲了正收益，但仍有不少產品踏錯行情，某些產品的跌幅驚人，首尾高差明顯。另外在4月末5月初，農產品接替黑色系上漲之時，不少CTA產品在趨勢判斷方面出現失誤出現較大回撤。資管網數據顯示，4月25日至5月13日的兩周中，CTA產品平均收益率均告負，部分產品一周之內回撤超過20%。

“2、3月份上漲的黑色系品種在5月份出現大幅回調，純粹做趨勢跟蹤，精準踏對節奏的難度比較大。CTA產品如果杠桿放得較高，在這種大波動的時候回撤會很大。”林成棟表示，富善投資為了控制CTA策略凈值回撤，在品種方面盡量做到分散投資，同時在策略方面不僅做趨勢跟蹤投資，更開發了商品套利對沖策略。

據記者了解，商品期貨的套利對沖包括同一個商品不同合約之間的跨期套利、同一個產業鏈里不同商品之間的強弱對沖等。“我們曾做過黑色板塊里面焦炭和鐵礦石的強弱對沖。焦炭在一段時期內強於鐵礦石，做多焦炭，做空鐵礦石，這是商品產業鏈對沖例子。”

林成棟認為，CTA策略若能多元化策略構成，那麽在市場出現極端行情的情況下，CTA基金便能較為有效地控制回撤。據悉，富善投資於2015年5月便開始探索研究上述商品期貨套利對沖CTA策略，在今年5月大量CTA基金回撤的情況下，富善旗下CTA產品並沒有出現回撤。

量化定增 + 擇時對沖

除了量化CTA基金之外，富善投資旗下還有包括優享系列的市場中性阿爾法對沖策略、安享系列的套利策略等產品線，這也是目前國內量化對沖基金主流的投資策略。

不過今年以來，在股指期貨持續貼水的情況下，上述策略的操作空間卻十分受限。格上理財數據顯示，上半年市場中性阿爾法策略產品平均收益為-1.72%，套利策略產品平局收益為1.75%，獲利空間十分狹小。

“沒有特別好的辦法，只能研究基差的規律，在基差相對穩定的時候，積極地去操作。市場中性阿爾法策略無可避免地面臨轉型需求，我們的方向之一是通過量化選股做多，運用股指期貨做靈活對沖。”林成棟還表示，上半年的另一大發力方向便是豐富量化策略，把量化投資擴展到新的事件大類里，如量化定增。

Wind資訊數據顯示，去年是定增“大年”，全年共813家公司實施定增項目。但隨著去年三季度以來市場的多輪下跌， 不少定增項目跌破發行價。記者統計2015年1月以來定增未解禁且破發的股票發現，截至6月底，定增破發的數量達到了118只，平均跌破定增價格-9.5%。

定增破發股頻頻出現，絕對數量上處於歷史高位。在不少業內人士看來，當前正是布局定增市場的好時機，而數據也顯示今年以來定增市場資金流入明顯。具體來看，上半年共發行了6只公募定增基金，募資規模為106.68億元;基金公司定增專戶累計獲配資金達到1225.66億元，超過去年全年數據，同時私募機構也紛紛進場分羹。

相較於傳統的定增，富善投資的量化定增策略是用量化模型在已發生定增的股票中選擇標的交易，通過擇時模型來決定倉位調整以應對系統風險。除了在二級市場直接參與定增股票交易外，也會在一級市場中量化篩選建立定增組合池，最後選擇優秀的定增公司股票參與詢價。

“目前富善的量化定增系列產品以參與二級市場定增股票交易為主， 參與一級半市場詢價僅為輔助策略”。在林成棟看來，二級市場交易定增股票的好處是“錯了可以及時認錯，賣掉就可以止損”。“現在一級半市場的定增特別火，所以給的定價不是特別好，我們還是耐心觀察二級市場是否有更合適的介入機會。”林成棟說。

量化定增參與二級市場比起傳統定增究竟有何優勢?在林成棟看來，傳統定增的產品單個股票規模一般都會偏大，至少5千萬到1個億，同時參與的股票數量少，不夠分散，風險較難控制。“量化定增參與二級市場，股票較為分散，可利用股指期貨進行對沖、控制倉位，規避系統性風險，並具有較強的流動性，隨時可以進出二級市場。”林成棟分析稱。

廣東出臺藥品比價交易新規　改“月月競價”為“季度競價”

4日，廣東省公布了由廣東省衛生計生委、廣東省編辦、廣東省發展改革委、廣東省財政廳、廣東省人力資源社會保障廳、廣東省國資委、廣東省工商局、廣東省食品藥品監管局、廣東省中醫藥管理局等9個部門聯合印發的《廣東省醫療機構藥品交易暫行辦法》等5個規範性文件。針對部分過期專利藥價格長期居高不下的情況，廣東省4日出臺比價交易新規，由“月月競價”調整為“季度競價”。

作為最主要的規範文件《廣東省醫療機構藥品交易暫行辦法》的主要內容包括入市價計算規則、競價交易規則、層次劃分、分組規則、經濟技術標評審表、“雙信封”評審比例表等方面。

而在其中交易辦法將基本藥物與非基本藥物交易規則合二為一，由“月月競價”調整為“季度競價”。在醫療機構自行議價的基礎上增加“自主聯合或委托議價”兩種議價方式。對基層醫療衛生機構的配送企業數量進行合理管理，每個品種在每個縣(市、區)不得超過5家，提高配送集中度。

暫行辦法中還提到競價品種采用“雙信封”評審制度(即經濟技術標和商務標分開評審)、臨床必需且采購困難藥品不設入市價、公立醫院改革試點城市可以在省交易平臺自行采購、針對部分過期專利藥等藥品價格存在虛高，交易辦法引入比價交易新規則等措施來保證藥品在交易流通過程中的安全與公正。

私募資管新規重塑行業 強化約束監管導向成型

7月18日起，針對私募資管業務的新規“新八條底線”開始實施。受訪的券商資管、私募基金人士紛紛坦言，新規對業務影響重大，證券期貨領域機構主動適應變革，並積極嘗試布局。

“我們現在就是嚴格按照規定執行。新的產品沒上線的按照新規來發行，已經上線的要完全按照執行，如果有違背的要修改協議、補充協議修改。這不存在討價還價的余地，基金公司也都是在自查自改的過程中。”上海一家私募基金高管向記者表示。

“新八條底線”體現了監管層對私募資管業務“正本清源、強化約束”的監管導向，強化了對證券期貨經營機構的合規要求。這無疑對解決當前私募行業存在的突出問題、對促進私募資產管理行業規範發展具有重要意義。

同時，新規也傳達出監管層對券商、基金子公司等機構中通道業務作出改變的信號。

影響

7月15日，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(簡稱《暫行規定》)。這是2015年3月實施的“八條底線”的升級版，也被業內人士稱為“新八條底線”。

“《暫行規定》出臺的影響挺大的。”滬上一家私募高管與本報私下交流時表示，必須要按照新規來修改自己的操作。

多位受訪人士指出，《暫行規定》的出臺主要對產品結構、投顧的選擇、產品資金的投向和募集等多方面產生影響。

“前段時間清理了8000多空殼私募，也代表了對私募行業的清理。在監管趨嚴的大背景下，這是符合趨勢的。資管新規對資金的投向，包括資管計劃、杠桿率等都有明確的規定，在去杠桿的大背景下，對市場的非標準化或者是非規範類資金的流入的限制會比之前更多。”北京一家私募老總向《第一財經日報》如是表示。

上述上海私募高管指出，《暫行規定》實施後，簡單來說新的產品必須按照規定來執行，不到期的、繼續存在的也要按照新的規定來。

《暫行規定》自2016年7月18日起正式實施，並且該規定要求溯及既往。其中，不符合第三條要求，即在資產管理計劃名稱中含有“保本”字樣的產品，不得新增凈申購規模，產品到期後應當轉為非保本產品或者清盤、終止，不得續期。

對於不滿足《暫行規定》關於“直接或間接對優先級提供保本安排”、“杠桿比例超過比例限制”(股票類、混合類超過1倍;固收類超過3倍;其他類超過2倍)、“結構化產品嵌套其他結構化劣後級”、“總資產占凈資產比例超限”(結構化超140%;1對多超200%)等四種情況的，在“合同到期前不得提高杠桿倍數，不得新增優先級份額凈申購規模，合同到期後予以清盤，不得續期”。

中新融創資本管理有限公司是一家定增領域的專業資管公司，對於新規影響，公司合規部李豫川表示，按照新規，舊規則下成立的高杠桿產品根據《暫行規定》第16條的要求，就要面臨清盤的命運。

“杠桿比例超過1：1的結構化產品到期不能續期。新規出臺前，如果結構化產品投資上市公司定增股票的，理論上產品到期時如果股票鎖定期沒有結束或者減持價位不好，在委托人一致同意的前提下有續期的空間。但根據新規的要求，這些根據以前規定杠桿倍數在1：10以內成立的定增產品，就必須要盡快投出去，否則產品到期時可能出現股票鎖定期沒有結束或倉促減持的風險。”李豫川說。

同時，為落實《暫行規定》相關自律管理要求，加強對證券期貨經營機構私募資管業務的備案管理和風險監測，基金業協會起草下發了《關於落實<證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定>有關事項的通知》，在《暫行規定》實施後，基金業協會有監測、報告的職責。

改變

《第一財經日報》記者對比新舊“八條底線”後發現，新規主要在優先預期收益率、穿透核算、杠桿及資管投資顧問資格等方面有所改變。

“對杠桿限制的很死，原先一般是銀行做優先級，券商的自有資金做劣後，這樣的話很多自有資金參與結構化的產品不能做了。帶保本的和預期收益字樣的一律不行，也不能投資金池。我們公司的風控比較嚴，影響較大的就是結構化的股票質押沒法做了。”北京一家券商資管人士對本報表示。

投資顧問方面，《暫行規定》明確指出，符合提供投資建議條件的第三方機構，是指依法可從事資產管理業務的證券期貨經營機構，以及同時符合以下2個條件的私募證券投資基金管理人：第一是在中國證券投資基金業協會登記滿一年、無重大違法違規記錄的會員;第二是具備 3 年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績的投資管理人員不少於 3 人、無不良從業記錄。

上述北京私募老總也指出，這對小私募基金公司的影響是不言自明的。“私募的註冊時間也好，還是專業人士的儲備，不光是有沒有的問題，還要看符不符合相關的要求。”他說。

“如果不符合的話，肯定就沒法開展相關的投顧類的業務。8月1號清理了8000多家私募的殼公司，這就不代表私募行業的監管整改結束了，我覺得有可能只是開始。”該北京私募老總表示，保殼公司的業務有所規範。

《暫行規定》的第三條、第四條都對優先級做出了相關分析，比如有分析人士指出，《暫行規定》出臺後，結構化資產管理計劃不得違背“風險與收益相匹配原則”，那麽也意味著，分級產品已不能設計成優先級保本保收益而劣後虧損的的模式，而這也是結構化產品不能宣傳優先級預期收益率的原因之一。

去通道

“有的券商通道業務做得不多，以權益主動管理為主，那樣的影響不大。而新規後像一些通道做的多的券商影響是比較大的。”上海一家券商人士表示。

監管層近期多次釋放“去通道”信號，無論是私募資管新規，還是證監會高層在保代培訓會的“窗口指導”，都表明監管層對機構依靠牌照優勢坐收通道費的情況希望做出改變。

證監會新聞發言人張曉軍8月4日在回答《第一財經日報》記者提問時也表示，證券公司、基金管理公司等機構，要依法合規穩健地開展資產管理業務，秉承“賣者有責”原則，履行誠實信用、謹慎勤勉的管理人職責。

近期發布的《暫行規定》，便是針對證券公司、基金管理公司等開展私募資管業務中暴露出的問題進行明確規範，旨在“正本清源、強化約束”，推動證券公司、基金管理公司提升資管業務能力水平，“特別是主動管理能力”，更好服務實體經濟發展和投資者多元化的理財需求。

在李豫川看來，通道業務有其兩面性，對行業發展而言是一把“雙刃劍”。首先，通道業務不利於市場透明。一方面，通過產品的設計、股權代持，會隱藏一些市場主體或交易信息，給監管層的管理增加難度;另一方面，分業監管背景下，不同的“通道”之間存在監管套利的空間。

“通道業務的錢很好賺，但我們也討論過，這種模式是不能持續的。”北京一家基金子公司副總亦與本報記者交流時表示。

不過，李豫川也認為“通道”業務很難馬上消亡。一些“通道”機構除了牌照價值之外，還有另外兩個價值，即品牌價值和基礎設施功能。比如以大型持牌券商作為通道，會增加產品的市場接受度;再比如，許多業務的開展需要一定的人力、設備等基礎設施條件，大型“通道”機構可以為小型機構提供基礎設施方面的支持。

新三板募集資金新規落地 監管規範不平等對賭條款

8月8日晚間，全國股轉公司再次發布政策補丁，對去年以來存在亂象的募集資金使用、發行認購不平等條款實施監管，並對類金融企業借殼明確遏制。

8月8日，股轉公司發布《掛牌公司股票發行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》(以下簡稱“解答”)，對掛牌企業募集資金管理提出了新的監管要求，要求企業對募資資金進行專戶管理、詳盡信息披露，並不得將資金用來購買理財和投資股票。

募集資金管理打補丁

《解答》指出，掛牌公司募集資金應當用於公司主營業務，除金融類企業外，募集資金不得用於購買理財產品等財務性投資，不得直接或間接購買股票，不得通過質押、委托貸款等方式變相改變募集資金用途。閑置資金可以進行現金管理，但應投資於安全性高、流動性好的保本型投資產品。

為防範掛牌公司關聯方占用、挪用募集資金，《解答》要求掛牌公司對募集資金進行專戶管理，建立存儲、使用、監管和責任追究的內控制度，對於募集資金使用，公司董事會應每半年核查一次，主辦券商每年至少核查一次，並在年報中披露。

《解答》還細化了股票發行方案的信息披露要求，對於募集資金用於補充流動資金的，要求詳細解釋其必要性。對於償還銀行貸款用途的，應當列明貸款的明細情況，說明對公司經營和財務狀況的影響。用於項目建設的，應當量化說明資金需求和資金投入安排。

掛牌公司發行股份購買資產構成重大資產重組並募集配套資金的，《解答》要求公司披露前次募集資金金額、具體用途及剩余資金安排;本次配套募集資金與本次重組事項的相關性，募集資金金額是否與掛牌公司及標的資產現有生產經營規模、財務狀況相匹配等。此外，獨立財務顧問應當對募集資金用途、合理性、必要性進行核查並發表明確意見。

中泰證券新三板分析師張帆對《第一財經日報》記者表示，新三板募集資金使用管理正在向A股看齊，去年掛牌企業募集資金使用曾出現偏離實體經濟的現象，募集資金如果只能用於購買理財說明企業沒有適當的投資項目，收緊監管能讓募集資金使用回歸支持中小微企業成長的本源，有利於新三板市場健康發展。

安信證券新三板研究負責人諸海濱告訴《第一財經日報》記者，“A股公司在定增和募集資金用途都會披露一個可行性分析報告，新三板原來沒有這方面要求，大部分企業都會說我是用來補充流動資金，但資金到底是用來做什麽，有沒有好好利用並不知道。”

他認為，對募集資金使用信息披露的硬性要求，從長遠來看可以規範企業行為、保護中小投資者利益。並且，新規把握的力度恰當，並沒有要求披露得跟主板信披標準一樣詳細，而是充分考慮了“雙創”企業的特性。

去年，新三板上出現多起掛牌企業用募集資金參與其他掛牌企業定的現象，但是新三板一直沒有對掛牌公司募集資金的管理出臺明確的強制要求。今年7月21日，股轉公司副總經理隋強在中國新三板高峰論壇上演講時表示，將進一步完善市場的投融資機制，研究制定募集資金使用負面清單，提高對募集資金使用的信息披露要求，引導資金流向實體經濟，支持創新、創業。

規範不平等認購條約

不少掛牌企業在定增時為了吸引機構投資者，會在認購協議中簽訂對賭協議，其中包括業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款。對此，《解答》也首次提出明確的負面清單，規範對賭行為。

根據《解答》，掛牌公司本身不能作為特殊條款的義務承擔主體。特殊條款不得限制掛牌公司未來股票發行融資的價格，不得強制要求掛牌公司進行權益分派。發行認購方不經公司內部程序，不應對公司派駐董事，或對公司經營決策享有一票否決權。

據東方財富Choice的數據統計，從去年至今年7月，新三板上共有180多家企業簽署了500多份對賭協議，其中做市轉讓企業有37家。不過，據統計，有75%的對賭企業沒有達到承諾業績。

新三板智庫負責人邱翼對《第一財經日報》記者表示，“新問答總體上使得定增更加規範，監管的思路還是在於保護中小股東的利益。不對等條約大多是機構投資者的自我保護條款，在情況惡化之前挽回部分損失。限制特殊條款對企業是好事，對其他投資者也更加公平。”

他認為，新規針對做市企業更有利，做市企業股權更加分散，公眾屬性更強。而對於沒有外部股東的協議企業來說，由於機構投資者的投資難度增加，有可能會對企業融資帶來一定影響。不過，投資機構仍可以和公司大股東進行對賭，把風險轉嫁給大股東。

睿信長盈首席分析師司進龍認為，新規包含了對掛牌公司的經營權決策權、再融資定價權、權益分配權等權利的保護，明確了掛牌企業和投資機構雙方進行再融資談判的邊界，降低了談判成本，不過影響仍可能有限。

他告訴《第一財經日報》記者，“現在新三板市場流動性陷入冰點，投資極不活躍、定增募集金額逐月下降，掛牌企業與投資機構的再融資談判中處於劣勢，這決定了他不得不出讓更多的利益來換取再融資的成功。對於投資機構，在個股普遍暴跌的殘酷現實前，參與定增時將極為謹慎，很多時候投資決策取決於掛牌公司多大程度願意讓渡權利。”

他認為，現有這些特殊協議本身是由於新三板融資能力逐漸消散的趨勢而催生的。監管可以減輕這一現象，但要想根絕這一現象，仍需要後續制度的供給，帶來市場的回暖和投資信心的恢複。

周一，三板做市指數延續漫長的跌勢，盤中跌至歷史最低點1091點。在一級市場，新三板企業定向增發的次數和募集金額的總量呈現逐月下跌的趨勢。據萬德資訊統計，今年7月，新三板上近8000家企業只完成190次定增，募集資金總額僅58億元，為去年4月以來的歷史最低點。

收緊借殼？

在《解答》中，股轉公司重申暫停類金融企業股票發行和重大資產重組等相關業務，等待監管政策明確。新規同時對類金融企業借殼掛牌企業的行為進行了約束。

今年1月，股轉公司全面暫停了類金融企業掛牌和融資。類金融企業包括小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、商業保理公司、典當公司等具有金融屬性的掛牌公司，即除“一行三會”監管的企業、私募基金管理機構以外的具有金融屬性的掛牌公司。

《解答》指出，如果掛牌公司被收購，收購人不得將旗下的類金融資產註入掛牌公司。非類金融企業定向增發時，發行對象不得以類金融資產認購股票，同時募集資金也不得用於參股類金融企業，不得以拆借等形式把募集資金提供給類金融企業關聯方。掛牌公司如果以自有資金購買類金融資產，持股比例不得超過20%，且不能成為第一大股東。

有業內人士對本報記者表示，“這是在收緊借殼。很多不能直接掛新三板的想以借殼的方式變相的突破不允許金融機構掛牌的方案，通過各種方式把資產搬進掛牌主體。但是類金融機構從新三板市場融資，會侵占新三板有限的資金供給，對實體企業不利。”

股轉發話啦！解讀新三板券商內核新規

近日，全國股轉系統發布了對主辦券商內核新規的解讀，新規表明在市場持續、快速擴容時，股轉公司正探索將審查關口前移，在準入階段提高新三板掛牌企業的質量。

股轉公司掛牌業務部在對《主辦券商內核工作指引（試行）》的解讀中指出，目前，主辦券商內核存在機構設置不獨立、人員配置不充足、內核履職不充分的問題，具體表現為“內核意見無關痛癢，未能體現公司真實問題”，“內核意見未充分落實即申報材料”，“公開轉讓說明書披露信息與內核意見回複存在矛盾”等。

內核是主辦券商對推薦掛牌業務質量和風險控制的內部監督程序，是券商向股轉公司提交掛牌申請材料的最後一環。

解讀要求，內核機構應在機構設置、業績評價、薪酬考核等方面保持獨立性，不受到外部力量幹涉，與推薦業務部門之間不存在利益沖突。同時，內核機構成員應超過十人，每個推薦項目至少配備一名內核專業，內核專員不應參與掛牌業務以避免利益輸送。

解讀還要求，券商內核專員除了對推薦項目進行文件審查，還必須進行現場核查，屬於強制性要求，是召開內核會議的前置條件。券商可以自行覺得如何進行現場核查，但是要能關註到主要風險點，並且對不同的行業采取相應的現場核查方式。

上周三，股轉公司召集主辦券商進行內核工作培訓，會議要求內核人員必須要專職化，主辦券商對不同行業的申請掛牌企業，應選派有經驗或者具有相關專業背景的人員擔任內核工作。

華南一家中型券商掛牌業務部負責人對《第一財經日報》表示，現場核查的有效性就看核查人員專業度，如果內核成員專業程度高就有效，否則沒有多大意義。

不過，西部地區一家券商掛牌部門人士對本報記者表示，新的內核工作指引對券商具有一定的挑戰。他認為，“內核隊伍需要的一定是有豐富經驗和專業能力的資深人員，這類人員本來在行業中就少，在掛牌業務中都有些供不應求，現在還要抽出這麽多，短期內肯定有一些挑戰。”

按照股轉公司的解讀，主辦券商有充分時間調整適應內核新規，新規將在今年10月1日正式實施，屆時掛牌申請的報送材料應包括現場核查的工作底稿。

截至周一，新三板掛牌公司總數達到8223家，今日76家公司正式登陸新三板，還有832家企業申請已經獲批，在等待掛牌，另外有1405家企業在申報中。記者了解到，目前跟券商簽約的擬掛牌企業數量在8000至1萬家之間，將會在未來兩年內陸續掛牌。

由於新三板對企業掛牌不設財務門檻，為了把控掛牌企業質量，股轉公司去年以來以主辦券商為抓手，開始逐步加強市場前端準入監管。去年6月，股轉公司發布了《掛牌審查一般問題內核參考要點（試行）》，今年4月，主辦券商執業評價管理辦法正式實施，券商在掛牌、督導等業務環節的負面行為將被納入證監會對券商的評級。

跨境並購潮下的反避稅新規：關聯交易法規國際趨同

為持續響應經濟合作與發展組織(OECD)發起的BEPS行動計劃，6月29日，中國國家稅務總局發布42號公告，即《國家稅務總局關於完善關聯申報和同期資料管理有關事項的公告》，對跨國公司跨境關聯交易做了進一步規範。

BEPS(Base Erosion and Profit Shifting)，即稅基侵蝕與利潤轉移。具體來講，BEPS行動計劃是OECD為防止跨國企業利用國際稅收規則的不足，人為將利潤由高稅率國家向低稅率國家轉移而制定的行動綱領。

近期，中國在反避稅領域跨出了重要一步。新規發布一個月來，42號公告正在潛移默化地影響著跨國企業、外商來華投資企業、境內公司跨境並購等轉讓定價問題。除此之外，中國雖並非OECD成員國，但在跨境反避稅的國際環境之下，反避稅進程依然與國際標準逐漸趨同。

致同會計師事務所供應鏈稅務與關務合夥人包孝先對《第一財經日報》記者表示，“在全球經濟結構發生變化的大環境之下，跨境關聯交易的‘透明化’將會持續成為反避稅領域的關鍵詞。並且，一些新興領域，例如‘互聯網+’行業，也將逐步進入了中國反避稅計劃的視野。”

跨境並購關聯交易“透明化”

在不到一年的時間中，中國反避稅進程再度更新。在OECD公布旨在遏制跨國企業規避全球納稅義務的BEPS行動計劃之後，國稅總局很快頒布了響應BEPS行動計劃的法規——42號公告。42號公告對跨國公司關聯交易、申報要求等都進行了更細化的重申。

基於2015年底國內興起的跨境並購潮，涉及此類並購的公司在不同地區的關聯交易將會受到此條新規的影響。

“42號公告最主要的變化趨勢是跨國企業的關聯交易將更‘透明化’”，包孝先對《第一財經日報》記者表示，“最明顯的區別是在原法規前提下，關聯交易的文檔說明將變為三層結構體系，在披露細節上有更高的要求。另外，包括關聯交易中成本分攤協議、資本弱化的情況說明，將被要求在特殊事項文檔中披露。”

2015年底至2016第一季度是跨境並購完成的高峰期，海外並購估值水漲船高，參與公司規模變大，與此同時，海外並購潮下跨境關聯交易的稅務問題將更受關註。

據Wind資訊統計，今年一季度完成跨境並購共83起，交易完成數量相對於2015年四季度增幅不大。但從資金來看，今年一季度並購涉及的總額幾乎為2015年四季度的3倍。2016年一季度境外並購交易資金總額達4390億元，環比增長275.37%。

包孝先表示，隨著“走出去”的企業越來越多，在42號新規“發威”的大環境下，“後BEPS時代”將對未來交易的設計方式、對外投資安排有更高的要求。

“42號公告對跨境關聯交易的監管要求提高，這也要求了企業在進行稅務籌劃時，需要更為謹慎。合理的控股架構選擇、交易模式和定價方法的安排，可以在一定程度上避免潛在的稅務和轉讓定價風險。”包孝先說。

除了跨境並購的公司將受到影響，境外跨國公司的交易安排也將更加謹慎。以日本某電子產品集團為例，在中國反避稅政策愈加嚴格的情況下，為降低潛在的稅務與轉讓定價風險，集團位於中國的生產公司提前地重新籌劃了關聯交易安排。

中國反避稅進程國際趨同

在國際範圍內，OECD與各成員國都在制定各項規則並以此相應BEPS行動計劃的號召。2016年1月，日本已經相應BEPS行動計劃發布了最新的轉讓定價法規;近期，奧地利發布新轉讓定價文件與國別報告規定，新規適用於2016年的關聯交易;此外，澳大利亞也在2016聯邦大選之中，提出了響應BEPS行動計劃的關鍵政策。

雖然中國並非OECD成員國，但在42號公告出臺之後，國內反避稅進程也逐漸向國際標準靠攏。

“在反避稅領域的相關法規上，中國一直在緊跟國際風向標，反避稅標準國際趨同會是將來的大趨勢。並且，近年來的新興行業也納入了反避稅監管範圍。”包孝先表示。

中國對轉讓定價的系統化管理始於2009年初國稅發2號文——《特別納稅調整實施辦法(試行)》的發布。2號文為中國的轉讓定價和反避稅工作提供了詳細指引。但隨著BEPS行動計劃的提出，國際對各國反避稅法規有了新的要求，國稅發2號文的修訂也勢在必行。2016年6月底，42號公告發布，代替了原2號文以及114號文關於關聯業務年度申報的相關規定，監管對關聯交易的“透明化”要求也將提高。

包孝先也表示，“包括美國、歐洲各國等在內的OECD成員國都將貫徹BEPS行動計劃綱領，如果國內反避稅法規無法和國際趨同，客觀上，關聯交易、稅源維持等方面存在被動的劣勢。”

證監會醞釀出臺“保本基金”新規

證監會周五宣布，就保本基金指導意見進行公開征求意見。發言人鄧舸介紹，目前保本基金規模3300億元，發行產品均設置“連帶擔保”方式，這樣的保障安排，基金公司承擔最後的可能損失，這與基金公司資本金制度不相匹配，潛在風險不容忽視。

因此，證監會對規則作出修訂。一是適度控制保本基金規模，降低行業風險;二是完善保本基金管理人的相關審慎監管要求，對基金管理人和基金經理的投資管理經驗進行了規定;三是完善相關風險控制指標，從嚴要求穩健資產的投資範圍、剩余期限以及風險資產的放大倍數，進一步降低保本基金投資運作風險;四是新增風險監控的規定，要求基金管理人每日監控保本基金的凈值變動情況，定期開展壓力測試，及時化解風險;五是完善擔保相關監管要求，適度降低擔保機構對外擔保資產總規模，同時要求基金管理人審慎選擇擔保機構，並在定期報告中對擔保機構情況進行披露;六是要求基金管理人及其子公司特定客戶資產管理業務不得募集保本產品。

據悉，在保本基金的規模方面，對基金管理人管理的保本基金證監會修訂版本要求合同約定的保本金額乘以相應風險系數後的總金額，不得超過基金管理人最近一年經審計的凈資產的5倍(其中保險資管公司為1倍);同時規定證券公司擔任基金管理人的，應按照合同約定的保本金額乘以相應風險系數後的總金額的20%計算特定風險資本準備。

保本基金的發行井噴無疑是2016上半年公募基金中最大的亮點之一。

統計顯示，上半年共成立了56只保本基金基金，其中一季度成立28只，二季度成立28只，占到新基金總數量的14.62%，發行規模合計為1473.43億元，占新基金總規模的37.87%。

與此前相比，2015年之前共成立保本基金40只，2015全年成立保本基金32只，2016上半年成立的保本基金數量占其存量的43.75%，可以認為，2016上半年保本基金的數量幾乎擴張一倍。

以6月為例。截至6月28日，6月成立的新基金中，首募份額超過20億的新基金有9只，其中有6只為保本基金。而募集金額排在前三位的保本基金的募集規模分別為49.95億、49.86億、46.30億。

今年上半年股債兩市雙雙進入較為低迷的階段，給新基金建倉帶來布局良機。對於債券市場，有基金經理指出，債市在4月期間加速調整，多重風險因子集中釋放。而債市調整利好新基金建倉，新基金可以配置高等級信用債獲得票息收益，還可以從波動中把握交易性機會。

據悉，《指導意見》明確對保本基金依照“新老劃斷”原則進行過渡安排，相關存續保本基金在保本周期到期前不得增持不符合規定的資產、不得增加穩健資產投資組合剩余期限、不得增加風險資產放大倍數等;相關存續保本基金到期後需要轉入下一保本周期的，應當符合修訂後的《指導意見》的有關要求。

廣發銀行副行長王桂芝：“史上最嚴理財新規”有利於保護投資者權益

8月13日，在廣發銀行第三屆財富論壇上，針對目前備受關註的“史上最嚴理財新規”(《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》)，廣發銀行副行長、零售SBU總裁王桂芝認為，銀監會出臺這個管理辦法非常有必要，可以讓銀行理財市場更加規範，使銀行理財業務可持續健康發展。此外，該征求意見稿對銀行理財機構實行基礎類和綜合類的分類管理，這種做法很科學，雖然一些規模小的區域性銀行受到了限制，但分類管理更加有利於保護投資者的投資權益。

廣發銀行財富管理與私人銀行中心總經理姚永平表示，目前該監督管理辦法還在征求意見中，廣發銀行已經對客戶滿意度和客戶需求等做了一些預判，並積極研究在新的監管下如何讓客戶的收益更高。

“該征求意見稿雖然對非標和權益類產品有一定限制，但主要是杠桿上按照客戶層級對風險承擔做出限制。整體來看，監管的趨勢是透明化，縮小杠桿，降低風險。所以，這種監管並不是限制了客戶的需求，而是合規化監管，讓客戶的投資權益受到更好的保護。”

姚永平稱，該征求意見稿可能會對理財收益造成下行影響，“現在的理財產品，若要保證比較高的收益，的確是配置了非標資產。我們建議老百姓降低(收益)預期。”王桂芝亦表示，廣發正按照該征求意見稿進行理財業務相關調整，包括優化結構、投資標的和結構配置，並對該征求意見稿提出了一些建議。

對於新常態下的中國宏觀經濟，清華大學經濟管理學院弗里曼經濟學講席教授李稻葵認為，今明兩年中國宏觀經濟將處於大U型底部，預計今年GDP增速為6.7%，明年6.6%;到2018年，由於產業布局到位，宏觀經濟可能會走出大U型底部，增速略微提升。中國經濟未來二十年的增長點，一是城鎮化，二是消費，三是產業重新布局，比如內地重化工業已沒有比較優勢，沿海一帶或會重新發展綠色重化工業。“哪里有人口的吸引力，哪里就有經濟競爭力。”

王桂芝指出，中國的投資和財富規律受宏觀政策的影響很大，因此2016年的投資選擇應該看貨幣政策、財政政策和產業政策的動向，在資產荒背景下要防風險，並抵禦畸高收益產品的誘惑。“目前全球大多數國家正處於經濟收縮周期，貨幣整體寬松。面對低利率甚至是負利率的環境，宜采取整體側重防禦的財富管理策略，在財富安全的基礎上，再尋找確定性較高的機會進行投資。”

在談及“房貸獨撐7月新增信貸”這一現象時，王桂芝認為，這說明老百姓住房的剛性需求仍然強勁。而對公貸款的疲軟主要是由於供給側改革對傳統產業的“去產能化、去杠桿化、去庫存化”，使得銀行貸款增長的可能性不大，而實體經濟新生動力還未跟上。

對於房貸風險問題，廣發銀行零售信貸業務部經營信貸產品處主管李嘉表示，廣發在房貸業務上做動態管理，風險相對較低。從去年開始，廣發依據不同項目、城市和區域采取不同的投放策略，以控制風險。即使在同一城市，不同區域、樓盤和開發商，對應的按揭政策也不一樣。

【基金新政追蹤六】監管擔憂公募資本金短板 保本新規嚴限規模增長

“去杠桿之刃”指向了保本基金。

8月12日，證監會發布《關於保本基金的指導意見》(簡稱“《指導意見》”)的征求意見稿。按照新規，基金公司管理的保本基金規模不能超過最近一年經審計的凈資產的5倍，也就是說比此前30倍規模上限的要求更為嚴厲。

“之前基金公司也提出一次保本指導意見的《征求意見稿》，最近的這是第二次。第一次對凈資產的倍數的要求沒有這麽明確，實際上這次比上一次的要求還要嚴格。”北京一家大型基金公司人士與《第一財經日報》記者私下交流時表示。

可以明確的是，新規下不論是基金經理要求提高、還是對擔保公司要求趨嚴，都限制了保本基金的增長。未來，不符新規要求的基金公司，也無法再新發保本產品。

不符新規？

與原有規定相比，《指導意見》讓基金公司最為受制的一個規定與保本基金規模息息相關。

《指導意見》第十條規定，基金管理人申請募集保本基金，應當符合的一個審慎監管要求是“已經管理的保本基金及擬申請募集的保本基金中，由擔保人承擔保證責任及由保本義務人承擔償付責任的金額乘以相應風險系數後合計不得超過基金管理人最近一年經審計的凈資產的5倍…”

也就是說，基金公司能夠管理的保本基金規模從原有規定的30倍大幅縮水至5倍。而此前，基金公司是按照30倍的要求來募集發行保本基金的。的確，目前很多基金公司的保本規模已經遠遠超過了凈資本的5倍。譬如諾安基金，共有保本基金8只總規模290.96億元，期截至2015年末的凈資產為11.8億元，保本基金規模是最大可發規模的4.9倍之多。

除了諾安基金，還有多家基金公司的保本規模過大遠遠超過凈資本的5倍，也就是說按照新規，這些基金公司不符合規定的要求。

“基金合同本身沒有辦法來改，還是要遵守基金的合同來。對一個剛剛過了規定上限的基金公司，可能的是處理方式是增加凈資產。”北京一位公募基金中層與記者交流時表示，對於保本規模過線不多的基金公司，可以考慮增加一定的凈資本來滿足要求。

而也有基金業內人士認為，《指導意見》新規對規模做出了新老劃斷，無需考慮以往保本基金的規模問題。“對基金規模來說是新老劃斷的，也就是說到期後不能展期，現有規模不受到影響。規定發布之日後，規模大了就不能再發，之前超的就無所謂了。”集思錄副總裁鄭誌勇對《第一財經日報》記者表示。

“每一個保本都有保本到期日，比如說三年後這樣可以做‘新老劃斷’，對於老基金該怎麽處理。因為是否能夠進入下一個保本期，要看是否能符合當下的《指導意見》。”上述北京公募中層說。

去杠桿

事實上在7月中旬，各基金公司就收到過《關於保本基金的指導意見(修訂稿)》，其對保本基金的運作和管理提出了多項新規：如對具體投資品種和杠桿率的控制，將保本基金規模和基金管理人凈資產相“捆綁”等。

修訂稿中，基金業協會指出保本基金作為具備“保本”特性的特定產品，容易形成市場投資者“剛兌”意識，與基金行業強調投資者享受收益、承擔風險的理念並不一致。如此考慮的一個原因是，保本基金目前均是采用連帶責任的擔保方式，多數規定了擔保方擁有無條件追索權條款。這樣的保本保障安排，最終是由基金公司承擔可能存在的風險損失。

“對於保“本”其實也只是一個概念，因為其依賴於擔保公司與基金經理的資產管理，在極端市場情況，比如遭遇金融危機時候，可能存在保本策略失效，擔保人又倒閉違約的同時發生的情況，所以其安全性無法與銀行存款對比。”興業研究金融工程分析師董樑分析指出。

2015年以來，保本基金發行數量快速增加，2015年之前成立的保本基金產品有59只;2015年成立的保本基金產品數量是45只;而到了2016年5月20日，已經有60只保本基金成立並運行，保本基金的規模也增長至3300億元的水平。

“對於基金公司管理人和基金經理的要求趨嚴，實際上擡高了保本基金的準入門檻，體現更強的風控要求。而擔保要求的趨嚴實際上限制了保本產品未來增長規模，防止出現擔保效力不足與產品規模擴張過快的風險。”華創證券分析師屈慶分析稱。

從《指導意見》也能看到，保本基金投資範圍受到約束，大多資金只能投資於穩健資產，投資權益類和AA+信用債的杠桿限制加以明確，體現政策去杠桿、防風險的操作思路。

“基金公司不是有很多儲備金的公司，今年上半年也是因為保本的規模發展特別快，監管可能也是考慮到風險。最大的擔憂還是對於資本金的擔憂，萬一真的出現風險，擔保公司能不能補足差額、基金公司能不能補足差額。”有公募基金人士與記者私下交流時表示。

中短存續期新規顯效 部分險企調降萬能險規模

今年3月，保監會發布了《關於規範中短存續期人身保險產品的有關通知》，將中短存續期產品的範疇從產品實際存續期間由不滿3年擴大至不滿5年;保險公司中短存續期產品年度保費收入應控制在公司投入資本和凈資產較大者的2倍以內;存續期限不滿1年的中短存續期產品應立即停售。

對於此次修訂中短期存續產品監管政策的原因，保監會人身保險監管部主任袁序成表示，“中短存續期產品順應需求，並具有收益穩定、透明度高、銷售誤導少等特點，得到了持續快速發展，但由於各保險公司發展策略有所不同，經營管理水平也存在差異，個別公司面臨資產負債不匹配、現金流不足的風險隱患。”

新政一出，部分之前中短期存續產品銷售占比較大的險企表示“壓力山大”，有的公司甚至頓時陷入幾乎無險可賣的境地。

如今已過去近半年時間，之前中短期存續產品銷售占比較大的部分險企也出現了明顯的業績分化，部分險企成績亮眼。以珠江人壽為例，其今年1-6月傳統險保費收入占比提高到51.65%，結構轉型調整成效顯著。同時，該公司今年上半年規模保費收入164億元，同比增長59.32%。

珠江人壽相關人士表示：“作為一家新公司，我們前期需要通過市場熱銷的產品，比如中短存續期產品以快速做大資產規模，然後通過良好的投資賺取利差，覆蓋前期較大的經營成本，盡快實現盈利。”

公司年報數據顯示，2015年珠江人壽保費規模達到211億元，實現凈利潤4,230萬元。

珠江人壽相關負責人表示，在發展初期，公司保費收入主要源自萬能險業務，但隨著市場整體利率的下滑，投資收益情況逐步下降，過高的萬能賬戶結息可能導致利差損產生。“公司一方面尋找更優質、穩定的投資項目，確保實際投資回報率高於定價時的精算假設;另一方面公司會嚴格控制萬能險的銷售規模。”

今年1月份開始，珠江人壽持續降低中短存續期萬能產品的保費占比，上半年萬能險的產品占比從90%以上大幅下降到不足50%。

“在市場‘資產荒’的大背景下，投資端的壓力會越來越大，為了實現公司的持續盈利，也必須增加保障型、期交型產品的占比，這和保監會的監管思路是完全一致的。”珠江人壽相關負責人說。

近日，珠江人壽關於設立北京分公司的申請正式獲得中國保監會批準，據了解，北京分公司是珠江人壽第一家省外機構。