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分業經營——最重要的防火牆

http://magazine.caixin.com/2012-05-25/100393879.html
胡祖六

  最近全球金融市場一個廣受關注的事件是JP摩根從事信用衍生產品交易導致了二十億美元以上的損失。摩根是在全球金融危機中少數一兩家表現良好平穩度過的金融機構之一,其董事長兼首席執行官吉米·戴蒙一向以善長風險管理而聲名卓著。摩根的這項巨大虧損因而備受矚目。雖然這筆失敗交易不會傷筋動骨,更不會危及摩根的生存,但毫無疑問為美國大選之年圍繞金融監管改革的激烈辯戰提供了爆炸力極強的新彈藥。可以預見,摩根事件將導致金融監管在整體上更加趨於嚴格,特別是醞釀良久的「沃爾克規則」在貫徹實施上將會更加嚴厲、廣泛與細密。

  「沃爾克規則」以其倡議者美聯儲前主席保羅·沃爾克先生命名,作為多德-弗蘭克金融改革法案的一項重要內容,目標旨在限制銀行控股公司的自營交易業務,並為對沖基金、私募股權基金的投資設立上限。我認為實行沃爾克法則有必要,時間也許會證明它的價值,但是從金融系統穩定性的大目標考量,該法則有明顯侷限性。2008年以美國房地產次按債券為導火索的全球金融危機以及當前不斷加劇的歐元區主權債務危機其實與金融機構的自營交易、對沖基金、PE基金等業務關係不大,沃爾克規則並沒有直接為防止信用過度膨脹資產價格泡沫提供良方,也沒有解決金融機構「太大不能倒」的核心問題。因此,政府與監管當局如果以為「沃爾克規則」實施後金融體系從此可以高枕無憂,將是一個危險的幻覺。

  反思全球金融危機,金融機構「太大不能倒」與「關聯性太強不能倒」是一個最尖銳最突出的難題。這個困局在表面上是過去二十年間市場競爭導致金融服務業大規模整合的結果,但實際上是由不適當的法律與監管政策所造成的。其中最突出後果也最嚴重的法規監管錯誤就是美國國會在1990年代末廢除了「格拉斯·斯蒂格爾」法案。這個著名的法案曾把大蕭條時期美國金融頭號巨頭JP摩根一分為二,並通過對於商業銀行與投資銀行業務的強制分離,客觀上抑制了美國金融業「太大不能倒」與「關聯性太強不能倒」的問題。

  在其後長達七十餘年的時期,美國經歷了第二次世界大戰、韓戰、越戰、與前蘇聯的長期意識形態與軍事對峙、中東石油危機、佈雷頓森林制度崩潰、經濟滯脹、拉美債務危機、日本的崛起競爭、亞洲金融危機、「911」恐怖主義襲擊等一系列重大的宏觀衝擊(macro shocks),也發生了較大金融機構如伊利諾大陸銀行(Continental Illinois Bank)、爵克瑟爾·蘭伯特投資銀行(Drexel Lambert)的倒閉事件。但是,美國金融體系在整體上卻保持了長期的穩定,並展現了無與倫比的創新能力、效率與全球競爭力。

  不幸地是,這個重要而行之有效的法案在1990年代末被廢除,引發了前所未有的金融業整合高潮。商業銀行紛紛進軍投資銀行領域,投資銀行也開始從事信貸業務,金融混業經營格局基本形成,出現了花旗集團這樣集商業銀行、投資銀行和保險於一身的金融巨無霸,從此金融機構「太大不能倒」與「關聯性太強不能倒」的矛盾日益加劇,在2008年雷曼事件後暴露無遺。

  為什麼上世紀八十年代赫赫有名的垃圾債大王,華爾街最有影響的大公司之一爵克瑟爾·蘭波特的倒閉,儘管導致了美國高收益率債券市場的崩潰,及為數可觀的儲貸機構的紛紛倒閉,但對於美國整體資本市場與銀行體系卻影響甚微?為什麼1995年英國老牌銀行霸菱因為債券期貨巨虧而破產,全球金融市場同樣波瀾不驚?而到了2008年地位甚至不如爵克瑟爾·蘭波特的雷曼公司的倒閉卻引起了如此可怕的多米諾骨牌反應,讓AIG、美林、瑞銀、ING、蘇格蘭皇家銀行、花旗、美洲銀行等全球知名的大型金融機構一個個相繼陷入生死存亡險境,觸發了驚心動魄的全球金融危機?

  深究原因,美國為代表的西方金融體系在後「格拉斯·斯蒂格爾」時代變得太大、太複雜、太相互關聯,結果系統抗震能力顯著地削弱了。

  全球金融危機告訴我們,分業經營是一道最重要的防火牆。機構、業務與資產的適當分離對於金融體系風險隔離,對於保護客戶(特別是零售客戶)利益,對於有效風險管理,對於解決金融機構「太大不能倒」的問題,都有重要的意義。

  本質上,金融機構「太大不能倒"就是風險不能在系統內有效隔離,單一機構的財務問題可能波及其它一大批金融機構,從而威脅整個系統的穩健性。金融體系風險隔離的首道防火牆就是應當實現機構隔離,即按金融業務性質分別頒發牌照,嚴格限定各自經營範圍。

  分業經營實現機構隔離可以抑制金融機構資產負債規模過度膨脹,尤其是管理半徑過大的橫向擴張,導致業務的廣泛交叉與相互滲透。

  分業經營可以顯著減少金融機構業務與資產的複雜性,提高專業化水平與經營效率,有利於各類風險的及時辨別與有效的控制,有利於資本與流動性的管理。

  分業經營有利於抑制道德風險,減少「監管套利」現象。吸收零售存款的銀行機構一般得到政府公開與隱含擔保,融資成本低,但在混業經營模式下,往往存在從事風險更大資本市場業務的衝動,從而產生道德風險。

  分業經營有利於外部監管。混業經營高度複雜的金融機構不僅對金融機構自身內部管理提出了巨大挑戰,更是超出了外部政府與監管機構的專業能力、人才與資源,導致監管失效。這個情形在中國如此,在美國和歐洲也是如此,鮮有例外。所以,簡單的業務模式應該成為一個合理的審慎監管政策目標。

  最後,也可能是對於系統金融穩定最重要的一點,就是分業經營可以抑制金融風險的傳遞與擴大,防止風險跨機構跨資產跨地域國別的快速傳播與蔓延。美國加州與佛羅里達州的次按房債違約率攀升之所以不僅嚴重打擊了從事次貸業務的美國商業銀行,而且波及了全球的投資銀行、保險公司與投資機構,不僅影響了次按房貸證券單一資產類別,而且衝擊了商業票據、公司債、信用違約掉期等信用衍生品,乃至股票,外匯與商品期貨市場,就是因為在後「格拉斯·斯蒂格爾"時代,金融體系缺乏有效的風險隔離機制。

  當然,格拉斯·斯蒂格爾法案本身並不能避免信用泡沫與房地產泡沫而引發的2008年全球金融危機。但是,如果該法案繼續存在的話,它所形成的制度隔離一定可以大大減少這場危機的波及面,並顯著減緩危機的嚴重後果。雖然有理由期待「沃爾克法則」在今後可以產生有益的影響,但與「格拉斯·斯蒂格爾法案」相比,在風險隔離上可能遠不及後者所發揮的作用。

  中國的證券行業經歷了幾波低谷,如2001-2004年以及2008-2010年,眾多證券公司資不抵債,甚至倒閉,但沒有衝擊到銀行體系,危及系統的穩定性。同樣,在重組改革之前脆弱的國有銀行也沒有對於證券或者保險行業形成過大衝擊。事實表明,分業經營這道防火牆在中國起到了良好的風險隔離作用。在相當長的時期內,中國有必要保持金融分業經營的基本格局。■

  (本文的刪減版發表於《新世紀》5月28日金融專欄)

  作者為資深經濟學家


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社科院李揚談股市監管:分業監管模式既有過度監管,也有監管真空

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4711709.html

社科院李揚談股市監管:分業監管模式既有過度監管,也有監管真空

一財網 李德尚玉 2015-11-14 14:45:00

李揚稱,市場迄今為止沒有完善的頂層設計;市場被賦予太多政策理念;市場過度負債,不堪重負;市場重交易、輕資本形成;分業監管模式導致既有過度監管,也有監管真空。

11月14日,在中國金融學會2015學術年會暨2015中國金融論壇上,國家金融與發展實驗室理亊長、社科院原副院長李揚針對中國金融業未來改革和發展的主題發言,李揚分析了我國股票市場問題的五個方面:市場迄今為止沒有完善的頂層設計;市場被賦予太多政策理念;市場過度負債,不堪重負;市場重交易、輕資本形成;分業監管模式導致既有過度監管,也有監管真空。

在下一步設計未來的中國股票市場發展時,李揚認為不要賦予股市太多的政治責任,要建立一個有利於資本形成的市場,開放、有發展的市場,保護中小投資者的市場,並且是一個有效監管和法制嚴密的市場。

以下為李揚現場發言:

我們的主題是“十三五”,我想講最近講過的一個議題就是中國需要怎樣的股票市場?股票市場國內外垢病審度,國外很多的機構針對根據我們股票市場最近的波動以及我們政府應對的狀況,得出中國政府掌控不了局面的悲觀結論。當然,確實到現在為止,我們的領導人也反反複複說這個市場平穩了,使功能恢複了,但是客觀還是存在著問題。對於這個問題,我們在“十三五”開始的時候必須考慮。

我國股票市場問題的五個方面

我想講這個問題講兩個例子,一是大致上概括我們這個市場有什麽樣的問題,二是針對這些問題我們下一步怎麽發展。

問題可以概括為五方面。第一,這個市場迄今為止沒有一個完善的頂層設計。我們在一開始設置這個市場的時候並不是非常清晰,我們比較盲目的認為中國發展市場經濟,市場經濟國家都有一個資本市場,所以我們也應該有一個資本市場。

迄今為止,有些比較權威官方的說法,小平同誌說股票市場可以開,不好就關掉。作為資本市場的頂層設計,我們心里很害怕,說明了頂層設計,只是說我們沒有一個非常完善的,每年都要定規劃,那規劃細枝末節,都是大的概念,在市場經濟中,在國民體系中是什麽樣的,並沒有很好的描畫。沒有這東西,但是事實上我們在發展過程中,腦子里潛在的有一個版本,這個版本大概就是美國,美國的資本市場非常發達。我們沒有考慮美國這樣一個發達的資本市場在中國可不可以複制。如果說學習的話,發達國家有這樣的資本市場,榜樣也不止一個,美國是一個,日本、德國,其它也都是可以。對這些問題一直沒有很好的回答,這樣使得我們這樣一個市場發展的有很多偏頗。

比如關於直接融資和間接融資的問題,這是很陳舊的概念,我們還是把它反反複複的說,在中國所謂傳統意義上的直接融資,在中國是間接融資,你發債券,機構買,買了之後放在資產負債表里,變成間接融資。對這樣一些關乎市場發展的根本前景和它架構的一些東西沒有很好的回答,致使我們出現問題就搖擺。

第二個問題,市場是個政治體,我們給它賦予了太多了政策的理念。

從一開始為國企改革服務,甚至有一段時間是為國企解困服務,資本市場是提高效率的一個機制,為國企解困服務,這樣寫應當說不堪重負。這樣一種政策設計在這一輪的市場波動中體現的非常清楚,現在大家在打擊做空,首先要打擊惡意做空的人,做空是去泡沫,相比而言吹泡沫更可惡,有關當局又是文章又是什麽,普通百姓認為上面是那樣一個媒體、載體來說,4000點剛起步,誰跟著這話去做呢?所以這些賦予太多政策的功能,而迷失了它提高配置資源的根本效率根本目的,這市場可以說對於提高資源配置效率方面並沒有發揮非常重要的作用。

第三,它是一個資金所,也就是個拼錢的地方。還是回歸這個市場本質,資本市場是資本形成、資本交易的地方,什麽時候在我們這變成了一個資金池。

首先想到有沒有錢進去,市場出了問題首先想到的是停止IPO,停止了,又怕吸收錢,其實IPO這市場還有功能,更重要的是這一輪市場波動的時候,我們看到在或明或暗的,或者監管當局已經開始默許大量的信貸資金入市,什麽場外配置,那些管道就是把銀行資金入市。

大家知道這個事是資本市場發展的大忌,防止信貸資金入市是世界各國的通則,但是在我們或明或暗這是在支持,這是非常大的問題。我們一定要知道金融所有問題可以歸結為,在80、90年前(英)的一句話:問題不在於過度的投資,也不在於過度的投機,在於過度的負債,這市場現在就是過度負債,那麽市場就是不堪重負,而且不敢動。

第四個問題就是我們這個市場重交易、輕資本形成。

資本市場首先是資本形成的市場,促進資本形成的市場,但是在我們這里是先從資本交易做起。這是中國特殊改革的路徑造成的,我們還沒有股份公司就搞了個市場,交易了什麽,最早的一批人,股票就是債券一樣,股票出了問題要找人還。這樣使得資本市場,特別是股票市場能夠正常運行的一些一級市場的基礎還不具備的時候,我們就已經把二級市場做的比較活躍。而且在我們設計方案的時候還有這樣的思路,用二級市場促一級市場,典型的是國家期貨,當時國債國家一級市場很不發達的時候,我們想促進國家一級市場,想讓百姓購買國債,於是就搞了一個國債二級市場交易,甚至期貨,到現在不知道是驢不走還是磨不轉,我們國債期貨一個簡單的產品很難在我們這市場中引進。這樣一個產品拿到政治局會上去討論,這與我們特有的我們整個的金融市場發展路徑有關,使得我們這個市場重資本交易,輕資產形成。重資本交易會導致很多惡果,大家只看股價,當局就調控股價,之後就出現很多奇談怪論,賣牛論,只要牛走起來肯定是瘋牛了。一定要怎麽用什麽步調漲呢?我們看到全世界的股票都是漲漲跌跌,在一個大趨勢上和經濟發展趨勢一致,你把它具體化為哪日的監控指標,這是有點受不了,這是思路上有問題。

第五就是監管,既有過度監管,也有監管真空,顯然與我們目前的這種分業監管模式密切相關。

資本市場發展到今天已經不是原來簡單賣掉股票,我們現在是產品,提供到市面上的產品,大多數的產品已經是混業的產品,它可能是資本市場的,也可能是信貸的,或者兼有這種特點。如果按照誰家孩子誰抱的監管思路,一定是有的孩子沒人抱,有的孩子搶著抱,這次股票市場的波動我們看得很清楚,就是那些場外配資監管最灰的地方出了問題,這是我認為這是它的主要問題。

下一步中國需要怎樣的股票市場?

第一,我們在設計未來的中國股票市場發展,包括中國資本市場,包括中國金融市場發展的目標的時候,要突出它是媒介、資源有效配置的載體,不要賦予它太多的政治責任,它只是一個載體,只是一個市場。

我們在十八屆三中全會決定中說的要讓市場在資源配置中起決定性作用,這個作用主要是通過有效的金融市場、股票市場、資本市場、貨幣市場實現的,它就是一個載體。你把這個載體做得有效一些,有助於實現我們資源有效配置的目標就可以了,不要再賦予各種各樣的政治任務。我們現在從審批制變成備案制就是其中應有之一,我們需要它強迫上市公司現金分紅,就是它這制度必須有這條件。因為沒有現金分紅,這市場就沒有底線,如果它不能通過持有那份股份,從那個公司分到它的紅利,這條路如果不通暢的話,唯一只能通過股票價格搞上去而獲利,這個市場就變成一個賭場,這一點我們一定要清楚,與這市場相關基礎的設施我們必須要建立起來,這是第一。

第二是有利於資本形成的市場。中國現在不缺錢,但中國缺資本,尤其是缺權益資本。

按這個目標發展,多層次資本市場就是一個集中應有之一,大家很清楚所謂多層次主要指草根層次,不是上面主板的狀況。因為現在中國就是草根需要資本,甚至是草根需要資金,我們現在雙創,大眾創業、萬眾創新缺的就是那第一筆資金,缺的就是使得他們能夠成為企業的資本。

所以成為企業,首先要有人投資,而不是需要貸款,我們現在科技金融、雙創都想的是銀行貸款,他何以承載這個貸款?他沒有股本怎麽承載?用什麽東西對他負責。

在這意義上,我們支持各新三板、四板,各地方的交易,甚至那樣一些最原初的,有點像籌集資金的那樣一些做法,這塊我覺得我們做得不是特別多。以前在人民銀行討論過,不能一動錢就是歸你管,資本形成的時候恐怕就不歸你管,我們現在資本形成的時候,現在這塊比較缺,而且缺監管,這部分是一個重要的內容。

第三,我們這個市場應該是保護中小投資者的市場。習主席在說到中國資本市場是三個毛病:第一是小投資者為主,第二是制度不健全,第三是有些大機構投機三個問題。我做研究的就說,這個事情是問題,但是這是中國資本市場的客觀事實,而且短時間是改變不的了。中小投資的為主是中國資本市場的一個特點,你說它好壞這又是一個判斷,它是事實,你必須基於這個事實,必須滿足廣大中小投資者的需求,必須保護中小投資者。股市爆漲爆跌,實際上是中小投資者含著淚承受了它的負擔,這到哪些地方去說,所以我們制度設計上要保護他們。所以有各種各樣透明度的要求,對內幕交易的打擊,出了事情要給他嚴肅的處置這樣一些制度,這都是應該健全的。否則這樣中國以中小投資者為主的資本市場很難健康發展。

第四,它應該是一個開放的市場,五中全會有五個原則,有開放發展。股票市場開放不僅說它本身的開放,它更深的是說我們資本項目開放,與我們成為一個負責任的國家,中國要向世界提供公共品。公共品在國內是政府提供,在國際上你要想發揮作用,你要想獲益,你必須要付出,付出要有公共品,這個公共品是在各個領域形成的,在金融領域,包括它資本市場中的一些規則,資本市場中的產品是很重要的公共品。在這里面,我們在這個方面要提高到這樣一種高度,不僅是滬港通等等,我們要符合國際標準,讓越來越多的中國投資者進入,這樣才能和我們大國的地位相稱。

最後應該是一個有效監管和法制嚴密的一個市場。我們資本市場的法律,在座好多人都是參與這過程的,到現在為止,咱們還是比較粗糙,比較滯後。很多事情發生了之後,我們沒有依法有據,它只好聽之任之,靠協調,不一定能協調的好。所以加快法律制度的健全的完善應該是其中應有之義。與它大致上相並列的問題是監管,本輪市場波動再次暴露出我們市場分業監管的問題,五中全會在起草的時候與最後公布出來是有些變化的,但是原則沒變,習主席在解釋九個問題的時候講到了要監管協調。監管協調用什麽機制,組織上有什麽安排,這需要討論。我個人認為英國的模式可能比較適合中國,也就是中央銀行發揮主導作用,原因有三:一,中央銀行在信息上是最有優勢的;第二,中央銀行有處置的手段,因為它有貸款人;第三,中央銀行在組織上和人事上最成熟。可能由於這樣一些原則,這樣一個協調的責任落在中央銀行為好。

總之,我們現在面對這個新形勢,過去所有的改革制度,我們還需要重新回顧,資本市場是其中一個重要方面,希望我們中國金融學會繼續做出貢獻。

編輯:李瀟雄

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險資炒股套路深,分業難管“野蠻人”

監管部門怒斥“野蠻人”,可能會使瘋狂的險資有所收斂,但也凸顯出了監管制度的缺陷。

證監會主席劉士余3日措辭嚴厲地喊話“野蠻人”,斥部分金融持牌機構以來路不當的資金進行杠桿收購,挑戰市場規則。保監會副主席陳文輝隨後也做出表態,明確保險資金不應側重短期理財、股票投資及戰略投資。

12月3日,劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上致辭

高層表態一出,市場一片爭議。有觀點質疑,何為資金來路不當?杠桿收購錯在何處?險資舉牌又何錯之有?但也有業內人士表示,期限錯配、信披不充分、投資者適當性失當是部分激進險資在舉牌中的“三宗罪”。

“保險公司的主業是人壽或財產等保險業務,沒有足夠的經驗去管理一家上市公司,舉牌很正常,但不應成大股東。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示,部分險資搶奪控制權的背後是希望獲得更有利的分配方案。目前最流行的一種方式就是大比例轉增股本吸引投資者跟風炒作,進而帶來股價上漲,從而獲利出逃,這對上市公司經營、中小投資者權益都不利。

他表示,劉士余與陳文輝的表態其實均透露出了分業監管的無奈。一行三會分業監管,跨領域資金監管就會出現盲區,“有的杠桿融資橫跨銀行、保險、私募,表面上看都能管,但實際上誰也管不了,這就是分業監管的缺陷。”

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環境下,“資產荒”降低險資的投資收益。去年“股災”之後,大類資產的收益率持續下滑,特別是固定收益類資產的收益率下滑幅度明顯。

保險資金從期限上可以分為以人壽等為代表的長期資金,另一類是以萬能險為代表的短期資金。長期資金投資股市往往能夠起到穩定市場的作用,但是短期資金因其對流動性和收益率的訴求,則呈現出不一樣的投資特征。

有保險資管業內人士表示,在萬能險負債端成本普遍高於4%而全市場資產收益率普遍低於4%的情況下,保險資金通過“舉牌”來提高資產端收益的動力很強。

另一個動力源自會計處理。一位非銀行業分析師對第一財經記者表示,一般保險公司投資按成本法確認收益,即投資上市公司需要獲得實際分紅才能確認收益,但是在上市公司股權分散的情況下,持股到5%以上一般就可以位列前十大股東,對公司決策產生影響。此時就可以向會計師申請采用權益法,即沒有分紅也可以計入賬面收益。

“這是保險公司很強烈的訴求。”該分析師表示,但這樣的會計處理對現金流改善是沒有意義的,“保險公司最重要的還是要有現金流入去應對給付。”

她分析稱,保險資金本身的風險主要來自三個方面:期限錯配風險、流動性風險、波動性風險。短期保險資金的期限有時只有兩三年,且保戶退保訴求也不弱,一旦出現大規模給付,就可能出現流動性問題。權益類資產屬於高風險、高波動的資產,對償付能力、賬面價值、資本的占用都會比固定收益類的要高,對整個保險公司的壓力會更大。

險資近期激進收購、舉牌,一個很重要的目的就是改善收益率。在她看來,權益類投資的收益率確實比固定收益類高,但保險資金最完美的匹配是,能用到期分紅和固定收益來給付,“現金流入流出的角度上是要匹配的。”然而,除去分紅率特別高的上市公司,股票收益主要是以賣出來獲得二級市場差價,現金流上才能得到收益。

“股票可以配,但是要分散,拿的比例如果太重,比如7%、10%,這麽高的比例到需要拋的時候是賣不出去的。”這位分析師表示。

控制權之癮

一般而言,財務投資關註收益的同時也側重分散風險。然而,從萬科到南玻A,保險資金為何會謀求控制權?

董登新向第一財經記者表示,舉牌上市公司並取代管理層經營公司,這不符合保險公司的主業優勢。而且,成為上市公司大股東後,就要承擔大股東的責任。

上述分析人士也表示,作為財務投資者,可以分散投資多只上市公司股票,無論是從金控集團還是行業整合的角度,險資都沒有控制上市公司的內在需求。

“現在保監會的態度很明確,鼓勵長期投資,而且大的政策環境是要求分業經營。保險公司沒有這個訴求、也沒有這個能力去幹預公司經營。”該人士認為,險資的直接目的還是獲取賬面收益,或者更激進一點,賺一點中小投資者的錢。

“險資舉牌上市公司,肯定不是為了把公司搞垮。公司股東和管理層希望業績好,保險公司也希望業績好,差別在於‘戰術’上的分歧。”一位公募基金高管對第一財經記者分析,公司原股東可能希望公司長期持續發展,但保險公司追求短期回報,可能希望兩三年甚至更短的時間內獲利了結,這會在原有的公司治理框架中造成沖突。那麽保險公司就會傾向於做好短期“市值管理”,套現走人。

董登新也表示,保險資金本質上確實是標準的“財務投資者”,即使搶奪上市公司控制權,也依然是為了獲取短期財務收益。一種典型的形式是影響分配方案,比如進行大比例轉增股本,吸引股民跟風炒作,甚至是10送20、10送30,帶來股價數倍暴漲,然後所謂的財務投資者就有機會高價出逃了。

險資之所以想那麽做,根源在於它們對於投資期限短和投資收益高的要求。據廣發證券測算,隨著險資規模的擴大,萬能險占比大幅上調,而萬能險的結算利率多在5%左右,顯著推升保險機構的負債端成本。2012年開始,保險機構的保費收入規模開始大幅上升,2015年增速高達20%。截至三季度末,今年的保費收入規模已經達到2.5萬億,超過去年全年的水平。經測算,今年前9個月的新增保費收入中,萬能險占比高達20%。

“部分險資舉牌的資金來源確實存在問題。”在一位保險分析師看來,劉士余對舉牌本身持中性評價,但是利用萬能險和結構化產品形成的長短期錯配的杠桿資金舉牌,本質上形成了長短期錯配的資金池,預計短期內監管部門將進一步規範。

縱觀市場上安邦系、寶能系、恒大系、生命人壽系等各路保險資金的舉牌路徑,主要是通過萬能險和結構化產品進行杠桿舉牌,萬能險本質上是利用長短期資金的期限錯配形成的資金池,容易引發流動性風險,政策層面亟須進一步規範。

分業監管困局

金融市場的核心就是為風險定價,與之相匹配的信息披露、投資者適當性是風險控制的重要機制。參與杠桿收購、舉牌的保險資金,可以投資股票,但不具有基金的信息披露要求、沒有信托投資門檻的限制,也沒有募資200人的限制,差別化監管標準,正是其廣受質疑的關鍵問題。

業內人士預計,對於目前比較典型的險資舉牌案例,監管層會根據資金來源、對上市公司影響等方面予以區別對待。

一位私募機構投資總監對第一財經表示,寶能收購萬科的資金存在較大風險,一方面資金來自於期限壓力較大的險資、信托資管計劃,同時以較高的杠桿撬動大規模資金。另一方面,險資在二級市場的操作因涉及關聯交易而多用於股東投資運作,這很難避免違背保險資金利益的情況出現。在他看來,險資在合理範圍之內的股權投資和使用杠桿是合規的,但是寶能系通過保險資金、理財型產品、銀行貸款和信托融資過度投資於單一項目,風險過大。另外寶能“入侵”南玻A、恒大人壽“割韭菜”也是備受爭議的案例。

南開大學保險系教授朱銘來對第一財經記者表示,證監會和保監會作為監管部門通過窗口指導和公開表態方式,把險資投資過程中的潛在風險,比如舉牌、杠桿收購投資上市公司出現的潛在風險有效提示和防範,本身具有積極意義。他建議,現有法律法規環境下,需要兩個監管部門密切合作,對險資不規範的行為予以監管。

事實上,證監會、保監會今年以來多次出手規範險資舉牌的激進行為。比如滬深交易所多次下發關註函、問詢函、監管函,追問寶能、恒大、安邦等舉牌的目的及計劃。

保監會今年3月發布《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》(下稱《通知》),明確對中短存續期人身保險產品的規模進行了規範,並對中短存續期產品規模進行了限定,這普遍被認為是保監會對於“萬能險”產品的限制。

不過,《通知》進一步設定了5年的“過渡期”規定:過渡期內,保險公司的中短存續期產品年度保費收入應當控制在基準額以內。業內認為該《通知》對於保險公司2016年和2017年萬能險規模的影響不會很大。

由於監管條塊分割,跨區域的杠桿融資監管依然困難。上述投資總監表示,信托計劃、資管計劃發行後向監管部門報備,這種流程決定了監管部門不可能在事前發現存在的所有問題。

“保險公司本身舉牌無可厚非,影響是逐步顯現的,監管部門很難進行事前監管。”他分析稱,現有的分業監管體系下,如果融資方通過多渠道融資,每個產品的發行在各自法律流程上是合規的,這樣的資金監管就涉及到交叉管理,需要多個監管部門協同進行。

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