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黑馬哥教你一項技術活：尋找靠譜投資人！

http://new.iheima.com/detail/2013/1107/56197.html

Graphicly 的創始人 Micah Baldwin，同時還是孵化器 TechStars 和 500 Startups 的創業導師。

找靈感、挖黑馬、評熱點、抄本質-這裡是黑馬通訊社：在沉浸於美國科技行業創業圈數年之後，Baldwin 開始思考一個問題——傑出的風險投資家究竟有哪些特質?為此，他詢問了圈內好友的意見，得到了幾點答案：

1、回電話、運作經驗、資源和關係

這是標準答案嗎?Baldwin 認為不是。一些已然揚名立萬的風投根本不怎麼回電話;另一些剛入行的風投不一定有運作經驗和豐富的資源關係，卻依舊能夠為創業企業提供巨大支持。

2、對於如何成為優秀的風投，許多圈內人還給出了另一套說法：

高速反饋、提供資源、付出大量時間

這是標準答案嗎?Baldwin 也認為不是。他指出，上述三點可以作為風投與創業企業合作的指導，但非決定一位風投是否傑出的關鍵。「這不能讓風投幫助創業者減少創業失敗的概率」。

3、此時，Baldwin 拋出了自己獨到的看法：同理心。他指出，對人才的精準眼光，對商業模型的深入理解、對企業長期發展的獨到見解、以及談判技巧等等固然是優秀風投的必須、但區分優秀與傑出、同時多數風投又最欠缺的素質，是同理心。

所謂 Baldwin 認定的風投領域的同理心，在於風投與創業者同進退，不思索某個期限內的回報，而關注於行業生態的健康發展;通過指導、教育和支持創業者幫助改進創業生態，將回報認識為幫助創業者成功的附屬品，而非支持某家創業企業的根本原因。

「在這個由數字圖標、首字母縮寫和速記主宰的世界裡，我們忘記了讓世界運行的是人。這些創業者通常很年輕，鮮有經驗。我們喜歡投資在年輕人身上恰因為他們可能爆發出巨大的成功，這種概率比投資年長的企業家要大得多。

不論年齡長幼，創業都是一件異常艱辛的工作，它產生的情感壓力比任何其他一份工作都要大。最傑出的投資人會停下來問切自己投資的創業者進展如何，哪怕只是暫停一小會向下的施壓，簡單地打個問切的招呼。同理心就是對這些(通常欠缺準備的)創業者選擇的荊棘路有所感同身受。」

對於如何讓自己成為傑出的風投，Baldwin 為自己定下了三點具體的關鍵點：

成為創業生態的一部分。風投的存在只是因為創業生態存在，而非其他任何東西。這意味著作為一位風投必須全力幫助生態成長。

多付出，少索取。不論是公開還是私下都堅持這樣做。付出並非為了得到，而是因為這是一件正確的事情。

充滿同理心。主動為與自己相關的創業者創造快樂，明白事情是靠人做的，而人的感受才是最大的行為驅動力。

從《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》中尋找投資機會 般若波羅蜜

http://xueqiu.com/9137056825/26110589

尋找優秀的基因 投資界紅小兵

http://xueqiu.com/1525548107/26144367
開頭我想和大家分享一個故事。我最愛的體育運動是美式橄欖球NFL，橄欖球和其他運動相比戰術性非常強，而許多技術以外的成分對於比賽結果的影響又很大。最重要的是，橄欖球比賽中，垃圾時間很少，許多比賽要到最後一分鐘才能決定結果。NFL每一年的選秀又幾乎是所有體育比賽選秀最複雜的。球員要做許多測試，包括30米衝刺跑，原地起跳，臂力測試，甚至推汽車等。在過去十幾年的歷史上，有兩位親兄弟四分衛都是那一年的First Pick：Payton Manning和Eli Manning。Payton Manning是1998年狀元的不二人選。當年他來自於田納西大學，在大學聯盟幾乎每個數據都是最好的。而更重要的是，他的父親Archie Manning曾經也是聯盟最優秀的四分衛之一，只可惜在超級杯中輸了比賽。然而98年那年來自於Washington State的四分衛Ryan Leaf也被認為有巨大的潛力。他在選秀前的測試中展現了驚人的臂力和運動能力。我記得那年的Sports Illustrate曾經寫過一篇文章，到底誰應該是當年的選秀狀元。於是，印地安娜小馬隊以第一選秀權選擇了Payton Manning，而另一隻再重建的隊伍聖地亞哥電光則用了大量未來選秀權交易來了no.2 Pick的位置，選擇了Ryan Leaf作為他們未來的四分衛，並且和他簽下了上千萬美元的合同。後來的結果可能許多人都知道，Payton Manning成為了這個時代最優秀的四分衛，也帶著小馬隊奪得了超級碗。而Ryan Leaf在第一場比賽就有三次被抄截，兩次掉球的低級失誤。並且在面對記者採訪時破口大罵。之後的表現也根本無法適應NFL的節奏。最後從人們的視野中消失了（後來有人經常在高爾夫球場看到他）。6年之後，Payton的弟弟Eli Manning也進入的選秀。由於頂著剛剛的光環，他是那年毫無爭議的no.1 Pick。只是他明確表示不會去擁有第一輪選秀權的聖地亞哥電光。於是紐約巨人在選秀日把第四位的pick Philipp Rivers，連同多個選秀權交易至電光換來Eli Manning。在他前幾年的表現中，他遠遠不如當年第四的四分衛Philipp Rivers。許多人都說這是一個失敗的交易。然而多年後，Eli Manning終於帶領紐約巨人奪得了超級碗。Eli和Payton是唯一親兄弟都奪得超級碗的四分衛。因為他們同時擁有優秀的基因，來自於純正的四分衛之家。而他們優秀的基因在多年後慢慢發酵出來。在一篇很長的開頭之後，我想說說今天的主題：尋找優秀的基因。

最近在看一本非常好看的書《浪潮之巔》，就多次講到了公司的基因。一家公司的基因往往決定了他的命運。比如蘋果的基因就是他們封閉的操作系統。早在喬布斯第一次開創蘋果時，他的Mac PC就不允許別人造兼容機，而這種封閉的系統也成為蘋果之後敗給微軟的最重要因素。然而封閉系統這種基因也幫助了蘋果的二次創業。我記得讀大學時，喬布斯二次創業後的新Mac PC開始在美國風靡，靠著他時尚的外觀和強大的IOS系統。由於IOS是一個封閉的系統，那時甚至不和微軟的office兼容。許多用慣了蘋果電腦的人無法使用其他電腦了，學校的圖書館也是買了一半的蘋果電腦，另一半是普通的Dell電腦。這也造成了蘋果建立了巨大的客戶黏性。只有進來的客戶，而幾乎沒有流失的。而之後蘋果所有的產品也在這種封閉體系中不斷積累有效客戶，從iPhone到iPad。即使在安卓為主的智能手機市場，蘋果也是統治著高端機市場，安卓體系只能在低端手機上發展，直到三星Galaxy系列的問世。無論成本，蘋果封閉體系的基因決定著這個公司的起伏。

還有一個例子就是微軟。微軟的成功來自於他把軟件銷售做到了極致。一開始微軟是按照每台機器軟件收很少的費用，甚至幾乎免費按照給客戶。漸漸的，當微軟的操作系統獨霸天下時，由於太多數量的電腦都在用他的軟件，這種模式也給微軟帶來了巨大的利潤。但是由於賣軟件是微軟發家吃飯的商業模式，這也導致微軟的MSN做了那麼多年一直就沒成功因為互聯網的模式是免費的。而Google，Yahoo什麼一做就成功了，因為互聯網的模式就是做入口價值，然後通過廣告收費。再比如Netflix。微軟在智能電視行業其實耕耘了很多年，然而他從來沒有想到靠賣內容賺錢，或者從來沒有意識到內容才是智能電視的王道，最後這個行業被netflix給做出來了。這也是微軟這個公司的基因所決定的。再說一個我們身邊的例子，就是今年的大牛股長城汽車（當然最近有很大的回調）。長城汽車的基因就是做SUV。那麼多年他是國內最會做SUV的。而其他汽車廠商要麼車型過多，要麼就是直接拿合資方海外的車型過來賣。所以在這波中國消費者對於SUV的消費啟動後，長城是最受益的。這個公司的成功，也來自於SUV的基因。如果哪天SUV不行了，長城說要做小轎車了，那麼這時候反而需要去思考，這個公司是否具有SUV以外的基因。

說的廣一些，我對公司的基因有兩層的理解。第一部分是好公司和壞公司的基因。在A股，所謂的「流氓公司」特別多。有些管理層根本不把股東利益放第一位，每年就是為了圈錢，讓自己發財。這種壞公司的基因往往也是根深蒂固的。我常常和一些朋友聊天，他們的一致感受也是從「壞學生」身上賺錢很難很難。有時候往往這些「壞學生」估值會大幅折價，也會出席估值修復或者困境反轉的行情，有些賣方研究員就開始積極推薦了。但是通過我自己的觀察，在「壞學生」身上賺錢是小概率事件，這就是這種公司，這種管理層的基因所決定的。在對立面是好公司，」好學生」的基因。那些有著夢想，真正想把企業做大的管理層，他們的好基因也往往意味著這種公司的擴張，轉型等都會成功。而當市場出現熊市甚至金融危機時，買入具有優良基因的「好學生」往往會賺大錢。比如星巴克，這個有著優秀管理層的公司，股價在2009年1月見底7美元左右，而在四年多後，股價上漲到了80美元以上，是真正的Tenbegger。海外基金做投資時，非常看重所謂的corporate governance. 這就是要選取具有優良基因的公司。

第二層理解是，要買主營業務發生變化，打破估值體系的公司。比如段永平當初買的網易，比如Netflix，以及另一個公司奇虎，當然蘇寧7元多的時候也符合這個特徵。但是在買這種主營業務發生變化的公司時，必須去思考這類公司有沒有轉型的基因。比如蘇寧的物流體系一直被人詬病，我也開始懷疑，並且需要時間去驗證，這個公司是否僅僅還是做傳統零售店的基因，這種基因是否決定了他很難向一個移動互聯網平台公司做轉型。所以有些時候必須要驗證自己的這種判斷。《浪潮之巔》中說了很多沒落的公司，像摩托羅拉，AT&T，惠普等，他們的轉型最後都以失敗告終，就是因為他們的基因決定了根本無法轉型。包括這本書沒有講到的Dell電腦。這個公司的「印鈔機」模式在過去幾年被平板電腦打得落花流水，但是Dell創建開始後就一直是賣個人電腦的。這是無法改變的基因。

回到開頭。NFL的選秀中有很多量化的數據，比如臂力，速度，彈跳力等。但是基因是內在的性格，如何面臨壓力，工作態度，和對比賽的積極性。這些都是無法良好的，也有很多源自這個人的基因。這種基因也造成了Manning兄弟成為NFL最成功的四分衛。在尋找公司時，我們也必須去找到那些具有優秀基因的公司，這種基因未必馬上體現在報表上，但一定會在某一天轉換成為利潤，以及我們的巨大收益。

低風險投資（二十二、尋找價格扭曲） DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101my97.html
第四季開始了！

低風險投資（二十二、尋找價格扭曲） DAVID

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第四季開始了！

尋找「衝浪模型」——新興行業的投資機會 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/26211353
準備進一步拓展自己的能力圈，所以以前積累的的傳統行業的一系列研究日後我可能甚少談起，我會在私底下繼續進行跟蹤和研究，尤其是保險，我會成為這方面的專家中的專家。但是，我同時也是工科出身，所以對於新興行業也有著濃厚的興趣，在這裡面也會出現非常多的真正的成長股的機會，而不僅僅是講故事、炒概念，開此貼，希望大家提供符合以下特徵的標的，先不談估值，只談商業模式、競爭力、護城河或者說壁壘的持續性，形成一個可以長期跟蹤的股票池。這方面看來要多和雪球的哥哥妹妹們多溝通。

「微觀經濟學裡面還有個模型我也覺得非常有趣。在現代文明社會，科學技術突飛猛進，所以出現了一種我稱之為競爭性毀滅的現象。假設你擁有一家最好的馬鞭廠，突然之間，社會上出現了不用馬的汽車。過不了幾年，你的馬鞭生意就完蛋了。你要麼去做另外一種不同的生意，要麼從此關門大吉——你被摧毀了。這種事情總是反覆地發生。

收款機是對文明社會的重大貢獻。

當新的行業出現時，先行者會獲得巨大的優勢。如果你是先行者，你會遇到一種我稱之為「衝浪」的模型——當衝浪者順利沖上浪尖，並停留在那裡，他能夠沖很長很長一段時間。但如果他沒沖上去，就會被海浪吞沒。

但如果人們能夠站穩在海浪的前沿，他們就能夠沖很久，無論是微軟、英特爾或者其他公司，包括早期的國民收款機公司（NCR），都是如此。

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

在技術性領域或者其他升級換代迅速的產業，要避免在新的行業出現後，不被競爭性毀滅的力量消滅掉，有一種被芒格稱之為衝浪模型可以使用：

案例一：

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

案例二：

如今的蘋果的成功恰恰是衝浪模型的完美體現，蘋果使用了兩種模型——衝浪模型以及規模優勢：

有人在 Quora 上提了一個問題：為什麼蘋果的產品總是這麼優秀？

得到的答案很簡單：蘋果比競爭對手先得到了它們。

具體來講是這樣的：

新技術剛剛產生的時候，非常貴，建廠量產更貴。新技術前期投入高利潤薄（並且利潤空間隨著市場化的實現而收縮），那些率先建廠量產的公司可能沒有足夠多的資金來填補巨大的開銷。

蘋果是怎麼做的？

先用現金注入換取某個新技術一段時間（一般 6 – 36 個月）的獨家使用權，然後依靠低價優勢鞏固霸主地位。分兩步：

蘋果領先數月或數年使用新技術。獨家授權使它能夠生產出絕對無法複製的產品。記得 iPhone 剛出現的時候嗎？長達一年多的時間裡沒有出現像 iPhone 一樣採用電容觸摸屏的手機，——不僅僅是軟件的問題，而是蘋果更早使用了這個技術。另一個例子是鋁加工技術——它用來生產堅固而便攜的蘋果筆記本電腦，目前仍屬商業機密，為蘋果獨家擁有。

當競爭者趕上的時候，蘋果已經可以通過談判以一定的折扣從供貨商手中拿貨，而這些供貨商通過給蘋果供貨已經把工藝做得很熟練，成本降下來了，他們也願意以較低的價格給蘋果出貨。此時，新技術實現了市場化，蘋果的競爭對手們也可以從那些供貨商中手中拿貨，但蘋果的拿貨價格是特價。

蘋果不僅僅依靠卓越的設計壓倒競爭對手，喬幫主本身在硬件規模化生產方面也是閱歷豐富。1985 年從自己一手創立的蘋果公司憤然離職後，喬布斯創辦了 NeXT 公司， NeXT 前期專營高端電腦硬件市場（後轉型為編程公司），由於價格賣得高，喬布斯總共只賣出了 50000 台 NeXT 電腦。1996 年喬布斯重返蘋果的時候，用 4 億美元把 NeXT 收歸蘋果麾下。總之，喬幫主硬件方面的豐富經驗，為蘋果積累了無可匹敵的獨家供應鏈。

這些新技術（確切地說是「具備規模化生產的新技術」）充分市場化之後，蘋果可以通過價格與競爭對手們進行有效的競爭。這幾乎是一個神話：蘋果只生產優質產品。蘋果把產品做得非常棒，不僅僅是卓越的設計，更是它總是提前採用更加先進的技術。進入競爭環節，蘋果的生產線不再具備技術優勢，他們的產品比又馬上比競爭對手們便宜很多，薄利多銷，獲得更多的現金，然後更加從容地應對這個循環，良性循環。

這個戰法，在 iPad 身上展露無遺。一年前各大公司還在爭論該發展上網本還是 MID 的時候，蘋果率先吃了「平板電腦」這個螃蟹。這個領先，經濟利益上，為蘋果謀取了平板電腦的定價權；從戰略上， iPad 儼然成了平板電腦的行業標準，以致於別的廠商生產 7 寸平板電腦的時候，只被認可為「大號智能手機」。

其實，回到「蘋果為什麼能夠認準某種新技術並給它投錢」的問題上，蘋果是一家保守的公司。看看 1997 年 – 2010 年蘋果的收購記錄。

1997 NeXT （編程業務）， 4.04 億美元

1997 Power Computing （克隆電腦公司，「克隆電腦」指模擬較為昂貴的電腦特徵和設備的計算機）， 1 億美元

1999 Xemplar Education （軟件公司）， 500 萬美元

1999 Raycer Graphics （圖形芯片公司）， 1500 萬美元

2000 NetSelector （網絡軟件公司），收購價未知

2001 Astarte （ DVD 製作軟件），收購價未知

2001 bluebuzz （網絡服務提供商），收購價未知

2001 Source Technologies （圖形處理軟件），收購價未知

2001 PowerSchool （在線信息系統服務）， 6200 萬美元

2002 Nothing Real （特效軟件）， 1500 萬美元

2002 Zayante （軟件公司）， 1300 萬美元

2002 Silicon Grail Corp-Chalice （數字特效軟件），收購價未知

2002 Emagic （音樂軟件）， 3000 萬美元

2002 Propel Software （軟件公司），收購價未知

2005 Fingerworks （手勢識別），收購價未知

2006 Silicon Color （軟件公司），收購價未知

2006 Proximity （軟件公司），收購價未知

2008 P.A. Semi （半導體公司）， 2.68 億美元

2009 Placebase （地圖），收購價未知

2009 Lala （流媒體音樂）， 1700 萬美元

2010 Quattro （移動廣告商）， 2.75 億美元

2010 Intrinsity （半導體公司）， 1.21 億美元

2010 Siri （軟件公司），收購價未知

2010 Poly9 （網絡製圖），收購價未知

10 多年的收購，從未染指成熟的大公司，最大單筆收購僅 4 億美元，相較於 Google 100 億美元收購 Twitter 、50 億美元收購 Groupon 的計劃（均未遂），蘋果似乎很「膽小」。

但事實恰恰說明，蘋果是一家很會「持家」的公司。

蘋果怎麼花錢？——要知道，截止 2011 年 4 月，它的現金流是 658 億美元。

喬布斯的答案是：等待戰略性收購機會（strategic opportunities）。這個答案在蘋果高層達成共識， COO 蒂姆·庫克（ Tim Cook ）， CFO 彼得·奧本海默（ Peter Oppenheimer ）在多個場合都闡述了這個戰略。

所謂「戰略性機會」，喬布斯的解釋是——投資供應鏈。2005 年購買三星閃存用於 iPod 、2008年購買三星 8 GB 閃存用於 iPhone 、2009 年跟東芝的 5 億美元交易，無一不是如此。而今年的一季度，蘋果剛剛花了 39 億美元用於安全性能配件的採購。

庫克今年 1 月在接受採訪的時候透露蘋果用一筆現金投資了某些「戰略性領域」，具體領域我們不得而知，媒體猜測可能是高分辨率顯示屏、 SSD 硬盤、處理器等等，但毫無疑問，它們都處於喬幫主所稱的「 strategic opportunities 」範圍之內。蘋果到底又率先吃了哪個「螃蟹」，也許再過 10 天 MacBook Air 發佈的時候我們會知道，也許 9 月 iPhone 5 發佈的時候我們會知道，也許明年 WWDC 上我們會知道，也許，我們真得等 36 個月。

在中端製造業中尋找長期投資機會 正合奇勝天舒

http://xueqiu.com/7315353232/26260112
正合奇勝天舒

2013年11月25日修訂稿

本文主要觀點：（1）現在及未來十年，憑藉著巨大的本土市場、大量的廉價工程師供給和完善的產業鏈配套，中國「中端」製造業將長期具備國際競爭優勢。（2）中端製造企業的典型護城河是長期低成本優勢，不只是低製造成本，還包括攤薄的研發成本和銷售成本。建立起護城河的龍頭企業才是長期投資標的。（3）已篩選出的中國中端製造業三傑：華為、格力電器、宇通客車。（4）要在其他中端製造子行業中識別潛力傑出企業，篩選標準包括企業家及其打造的企業文化、持續自主研發和營銷投入、連續快速增長、無超強競爭對手等，長城汽車具備潛力。

一、中國中端製造業在世界範圍內具有長期比較優勢

按照技術含量的高低，筆者將製造業劃分為高端、中端和低端。高端製造業如芯片、發動機、3D打印等；低端製造業典型如紡織服裝、食品飲料；中端製造業的特徵是有一定的技術含量，但又非高精尖，既包括轎車、家電這樣的大消費品，又包括機械、通訊設備、醫療設備、客車等生產工具。

中端製造產業往往發展比較成熟，以持續性的改良為主，顛覆性的創新罕見。買家重視性價比，認可品牌溢價。

未來十年，高科技仍然是美國為首的發達國家的天下，中國只能望其項背。低端製造由於中國勞動力成本優勢的喪失，正在逐步向越南等發展中國家轉移。而中端製造業，將是中國的天下，而且優勢會越來越大，逐步取代日、韓、德等國的地位，從跟隨者、挑戰者變成領導者。

因為，中國具有其他國家不同時具備的三項比較優勢：

第一是大量的廉價工程師。注意，不是廉價工人。中國每年培養出海量大學生，他們雖然研究能力、創新能力不足，但是開發、改良的能力還是有的，而且工資低，願意吃苦。中端製造企業的研發、銷售、售後服務、管理等部門需要大量的廉價工程師。

第二是龐大的本土市場。中端製造業具有一定的規模經濟性，龐大的本土市場可以容納多家企業激烈競爭。優勝劣汰產生的國內冠軍更有機會在全球市場競爭中勝出。稱霸中國就將稱霸世界。

第三是完善的產業配套。產業鏈上下游磨合多年，共同發展，發展中國家短時間內很難複製。

兼具上面三個有利條件，中國已經培育出一大批具有國際競爭力的行業，如通訊設備、家電、工程機械、客車等。

這些行業起初都依賴於國外進口，然後合資引進技術、組裝生產。優秀本土企業在向外企學習的過程中，一方面堅持自主研發、創建自主品牌，另一方面建立銷售渠道、注重售前售後服務。先是農村包圍城市，逐步蠶食外企份額，然後憑藉性價比優勢將其趕出中國市場，最後追殺出海，逐鹿全球。

二、傑出中端製造業的護城河

行業崛起、具備國際競爭力，並不意味著其中的企業具備長期投資價值。具備長期投資價值的企業必須有強大的護城河。

護城河的存在可以使得企業長期獲得超額利潤。一般來說，所有行業的平均淨資產回報率（ROE）約10%，有些企業能夠獲得20%、30%的ROE，就是超額利潤。關鍵是，這種超額利潤能否持續，是否其他企業一模仿、一競爭，ROE就逐漸回歸10%了？如果是，就沒有護城河。

有哪些護城河呢？廣泛認可的有如下幾種：

（1）長期低成本優勢。比如沃爾瑪，任何一家競爭對手做不到相同的低成本。

（2）用戶間的網絡效應，比如QQ、Facebook、Office辦公軟件、微博、微信，天然壟斷，一家獨大；

（3）專利保護、商標、政府許可等無形資產，比如迪斯尼、原創新藥、片仔癀等；

（4）用戶轉移成本，比如通信設備，由於各廠家技術上有差異，電信運營商如果從一家切換到另一家的設備，很麻煩，要重新培訓等等，再如淘寶上經營的店舖，良好的口碑放棄很可惜，又如網絡遊戲的經驗積分等；

（5）獨特的產品，比如茅台，別的企業仿造不出來。

中端製造業的企業可能建立哪種護城河呢？筆者認為主要是長期低成本優勢，下文重點說明。此外，個別行業也存在高用戶轉移成本，比如設備製造業，用戶更換供應商會帶來維護、培訓方面的不便。

中端製造業企業如果能在行業中保持長期低成本優勢，要規模最大、管理最佳，兩者缺一不可。規模最大但管理不佳會被管理優秀的競爭對手後來居上；管理最佳但規模不大，管理的優勢可能被規模領先者學習。

規模最大可以暫時獲得如下成本優勢：

（1）最低的採購成本，可能獲得最高的毛利率；

（2）研發費用、銷售費用和管理費用被攤薄，可能獲得最高的淨利率和淨利潤。

管理最佳可以產生良性循環，從而長期鞏固低成本優勢：

（1）最高的利潤總額可以支持最高的研發、銷售和管理改進投入；

（2）最高的投入可以吸引和挽留最好的人才；

（3）最佳的管理可以最高效的運用資源；

（4）人才的優勢加之高效的資源運用可以造出性價比最高的產品、產生品牌溢價、提高客戶滿意度、擴大市場份額；

（5）品牌溢價、低成本、高份額，進一步鞏固最高的毛利率、淨利率、淨利額。

如果行業中的龍頭企業產品一流、人才一流、效率一流、品牌溢價、成本最低、份額最高、投入最大、技術領先、利潤最高……行業又成熟的難以產生出顛覆性的技術，那麼行業跟隨者們憑什麼超越？

三、中國製造業三傑

中國有沒有在行業中全面領先的傑出製造企業，當然有。筆者已識別出來的包括：華為技術、格力電器、宇通客車。

最早脫穎而出的是華為。華為老闆不自私，工作兩年以上的員工都持有公司股份；華為不上市，競爭對手分給股東的利益華為全分給了員工。但華為的錢不是好掙的，狼性企業文化驅動員工拚命幹活。企業文化和激勵制度的優勢逐步演繹成全面的競爭優勢。對國內競爭對手而言，人才比華為差一檔次，自然技術、營銷、管理全面落後；對國外競爭對手而言，成本比華為處於劣勢，養尊處優的獅子們如何爭得過飢餓的狼群？

第二家是格力電器。傑出的管理團隊長期堅持自主研發、貫徹工業精神、狠抓產品質量、自建銷售渠道、培養品牌口碑。幾年前大多數消費者都認可日韓品牌的溢價，如今格力已掌握行業定價權。

第三家是宇通客車。宇通客車上市15年持續利潤增長，一家的淨利潤多於行業其他對手之和。在客車這一細分行業中，宇通的領先優勢之突出比華為、格力有過之而無不及。在2003年完成MBO後，相對於那些公司治理結構落後的競爭對手們，宇通把體制優勢逐步轉化為產品、技術、營銷、人才、管理、成本等的全方位優勢。主要競爭對手的淨利潤率被控制在0%-2%，發動價格戰就意味著虧損，虧損就會影響國企領導們的烏紗帽。

華為在通訊設備行業中的成長空間已然不大，正在手機領域崛起；格力、宇通也還遠未到天花板，仍然具有長期投資價值。

彩電、工程機械也是中國的優勢行業，但是尚未湧現出具備長期投資價值的標的。因為海信、創維、TCL三足鼎立，三一重工、中聯重科兩強爭霸。勝負未分就難免惡性競爭，任何暫時的競爭優勢也都可能迅速被對手模仿。至於乘用車行業，依舊任重道遠。

四、如何識別潛在的傑出製造企業

其他製造業子行業中將來是否會湧現出像華為、格力、宇通一樣的傑出企業呢？當然有可能，只是識別起來有難度和不確定性。

分析華為、格力、宇通的成功路徑，潛在的傑出製造企業至少需要滿足以下條件：

（1）傑出的企業家及其塑造的企業文化。與茅台、同仁堂等天生貴族企業不同，要想從競爭激烈的製造業中脫穎而出，必須要有行業內最傑出的企業家，並塑造出競爭對手難以複製的企業文化。沒有任正非，沒有董明珠，競爭對手就學不去華為和格力的管理精髓。

（2）先進的公司治理結構和實幹、執行力強的管理層。

（3）持續的自主研發投入和產品質量控制。

（4）持續的自主品牌建設和營銷渠道建設。

（5）至少連續三年復合高速增長，市場份額急速擴大。

（6）競爭對手都不很強大或公司有明顯的、短期難以複製的差異化優勢，比如體制、激勵機制等。

目前看來，長城汽車兼具上述條件，具有成為傑出製造企業的潛力，有待進一步接受市場競爭的檢驗。此外，如果把房地產也看成製造業，那麼，恆大地產無疑是傑出企業。

尋找可以複製的盈利之道——2013年投資小結 辛無疾

http://xueqiu.com/6529579984/26916977
2013年在資本市場的喜怒哀樂，摸爬滾打，已如過眼云煙般消逝，照例要趕緊總結一下，以利再戰，但是近來對舞文弄墨興趣消減。打從記事起，我對每一樣興趣愛好一般都是經歷熱情—冷淡—熱情的循環週期，唯有對資本市場一直興致盎然，不知道是源於投資的魅力還是賭場的誘惑。

上午枯坐在電腦前開動大腦，由於對今年打新的收益率一頭霧水，暫時決定保持現有倉位比例，積極參與打新，並等待第一輪新股行情見分曉。那麼開始13年的總結吧，如果只記錄一下收益率以及哪些股賺錢，哪些股虧錢，確實沒什麼意思。今年盈利了，明年如何保證盈利，今年的哪些做法可以延續，可以複製，哪些需要改進，思考這些內容也許更有意義。

首先清醒一下頭腦，目前我在投資之路的生存環境不容樂觀：

1：每年總成績儘量不要出現虧損，這點是向夫人承諾的，當然可以給自己開點小後門，但是即使虧損的話，估計也不能超過10%，否則就沒有什麼迴旋餘地，直接可以莊嚴宣告我的准職業投資生涯就此結束了。

2：盈利的最好局面是在覆蓋所需的家庭支出後保持一定的增值速度（最好超過理財產品收益率），這樣才能獲得家人的大力支持。

鑑於以上兩條，13年小心翼翼，上半年有較大盈利後，下半年方有較大比例資金逐步再投入，結合各賬戶情況，經過簡單的算術平均，總體收益率在25%左右，保證了今年可以繼續走下去。14年准備複製和改進的地方總結如下：

1：分散。包括股票和現金比例控制，分散投資。我13年投資的公司很多，以致有些時候我也不太好意思和別人說。

為何選擇分散？我在94年開立上海賬戶後，雖然斷斷續續業餘操作，但也算是遍讀群書，家裡的證券書籍可以開一個小型圖書館，N種流派的方法都學習操作過。領先一時的各種軟硬件設備，諸多宣稱可以幫我賺錢最後基本是我幫他賺錢的合作模式，都有嘗試，最後的結論是，在A股市場，我是一個平凡的人，沒有神人們的天賦異稟，也無法練就奇門絕技，只有尋找適合凡人的辦法了。

分散的策略，固然對獲得超高收益有很大阻礙，但是對防止出現被「清盤」也有莫大的好處。13年我的股票倉位分為基本倉位和機動倉位兩部分，最高峰時佔到賬戶的90%，但平均倉位大致在70%多一點，其中基本倉位在60%左右。去年在基本倉位中，主要包括穩健成長股、快速成長股和低市盈率股三個部分，其中低市盈率板塊佔比較小，有「第二現金」的考慮，今年如果打新效果好的話，逐步取消這一部分倉位。

2：波段。

基本倉位：這部分倉位不做短線，只在短期內出現翻番，或者基本面、技術面雙高時出三分之一或三分之二（贊同佐羅的賣出法）。13年新華醫療，通策醫療都採用了此法，取得翻番收益，主賬戶中唯一死拿的是片仔癀，絕對盈利曾經排行賬戶第一，高估時也沒減倉，結果晚節不保，在白馬調整浪中，稀里嘩啦被幹掉了大部分利潤。

何為基本面高估：其實只要對板塊和個股熟悉，短期內的高估還是比較明顯的，好比天士力上50倍PE，新華醫療上60倍PE，能不算高估嗎？如果感情深，不捨得，再看看機構估計的第二年平均EPS，PE也要上35、40了，這兩個傢伙明年增速能過這個數字嗎？出一部分總是可以的。也有種辦法看三年後PE的，雖說三年的不確定性增加了，但也可參考，比如醫藥股三年後預計PE在20左右，我自己就感覺是安全的。

13年賬戶對比，靈活操作的賬戶收益率遠高於死拿不動的賬戶，說實話，能夠不動也是好不容易熬住的，結果卻嚴重動搖了那顆死拿的心。

機動倉位：基本倉位拿住的票，把它們波動的價格區間分為高估，安全，低估區域(根據公司動向和財報等即時調整），在安全區間，可以少量參與，在低估區域大膽參與，甚至增加基本倉位，當然資金也是控制好，分批介入，贏取波段收益。比如通策醫療基本倉位18元以上介入的，通過機動倉位努力，成本降至13元多。賬戶中軟件雙雄東華軟件、廣聯達都是20多元介入的，目前成本都已降至17元多。

由於這部分倉位都是在股價下跌中介入的（我的紀律之一：絕不追高，其實偶爾也有手癢違反的），所以被套是家常便飯，因為在低估區，只要公司基本面沒有本質變化，並不害怕，加之資金管理，還有進一步介入的餘力，所以放心持有。13年底收盤，看了一下，運氣也比較好，當日僅存在百分之一的被套機動資金。這個辦法和歐派是背道而馳啊，不過我自己用下來效果不錯，今年將繼續運用，以觀後效。

3：增長

既然準備繼續用基本倉位加機動倉位的操作法，那麼無論買哪一行公司，這家公司利潤一定要增長，這樣心裡才能踏實。就我的水平而言，對沒有增長的公司，或者是虧損的公司，實在不知道怎樣將他們的股價劃分安全區間，這樣也就只能死拿著了。13年受到高分紅流派的影響，也買了瀘州老窖，造就了主賬戶最大虧損股，一度也是唯一虧損股，因為不知道它的低估位置到底在哪裡，只拿死撐。好在倉位較小，只屬於低市盈率板塊的一部分（該板塊還配置了興業加浦發、魯泰A)。當然對於投資業績反轉的公司，是另一種投資方法，那個算是風險投資，其實也需要分散介入以規避風險。

14年除去繼續關注賬戶中一部分優秀老隊員，還備選了一部分股票。上面的辦法繼續用，作為一個平凡的投資者，沒有能力不斷選出大牛股，那麼拿住幾個相對較好的標的，加上安全的波段操作，也是一種好辦法，所謂安全很大程度上是倉位控制加資金配置。

最後回看一遍，我的持倉「包羅萬象」，成長股，白馬股，銀行，白酒都有，雪球上的各大流派基本都不會扔磚了吧，其實熱烈歡迎扔磚，希望能有好的建議給我啊（本段只發雪球）。

快速消費品之調味品行業——尋找“三好”公司

來源: http://xueqiu.com/9769652619/26961423

前言：   我們都知道消費品行業是產生牛股的溫床，其中消費品行業又分快速消費品和耐用消費品，此前我曾說過：“快速消費品是我們日常生活中使用頻率高消耗快的產品，大家耳熟能詳，相比較耐用消費品，快速重複的消費是快消品的優勢，而缺點在於由於行業進入門檻低、同質化嚴重，因此想要脫穎而出建立一個品牌非常難，尤其是成熟品類的快消品更難。所以想要找到快消品中的好生意，就是要找到具有快速消費品優點但同時又具有高門檻的細分行業。成功的快速消費品公司都有相似的成功路徑：1、塑品牌；2、強渠道；3、控新品。其中尤其渠道和品牌缺一不可（參考加多寶和王老吉的案例）”。   按照這個思路，本人曾寫了幾篇博文，但介紹的都是非傳統消快速費品：農藥行業諾普信、胰島素通化東寶。故今天一文，定位在傳統快速消費品的調味品行業里尋找“好生意、好公司、好價格”的三好公司。（下文中有大量借用華泰證券的研報，特此說明）。一、尋找快速消費品中的“好生意”   以下從優秀快消品的屬性、護城河、未來發展空間三個角度來尋找和證偽快速消費品中的“好生意”行業。1.優秀快消品的屬性：優秀快速消費品是必須同時具備消費的差異性（多品牌滿足不同消費者）和必需性。    從品牌的角度看，快速消費品中差異性越小，品種數越低的產品其凈利潤率低。比如生活用紙，油，豆漿、紅棗，白酒、牛奶都是差異性較小（產品差異性主要表現在品類種類的多少），而保健品，調味品，烘培食品，食用香精等產品滿足多樣化的需求，其利潤率就高。原因就是差異性越大意味著越多的多品牌，越可以滿足不同的消費者。   從消費者選擇的角度，快速消費品又可細分為必要消費品和可選消費品，顧名思義，可選消費品不是生活必須品，所以消費者在消費時會反複比較後再購買，導致行業競爭激烈。而相對的，必要消費品是消費者必需的產品，在連續重複的購買中容易建立品牌效應，漸漸形成寡頭品牌。   綜上，我找到了調味品行業，完全滿足這兩個條件，特別是那些擁有獨家秘方的公司(比如老幹媽，可惜沒有上市)。   擁有獨特口味的調味品公司既是必需消費品，同時調味品本來就是滿足的大眾的差異需求，不同的人的飲食習慣不同，國內調味品龍頭海天有超過200個品種，成熟國家的巨頭味好美等有超過500種產品。這個是任何一個食品子行業不具備的。調味品公司擁有足夠多的品牌和口味，滿足了消費者差異化的需求。最重要的是，在推廣美味的過程中他們慢慢建立了強大的品牌：調味品是理性消費（從選擇原因的角度看調味品的選擇中理性因素占比高，包括質量，性價比等理性因素。而飲料等包裝，味道，色彩等感性因素占比高），也是習慣性消費，所以具有很高的用戶粘度，慢慢的就能形成品牌效應，相比較大部只靠鋪貨增長的消費品，品牌效應體現了巨大的優勢。從一些公司的數據上看，這個分析能夠證偽——調味品行業的銷售費用增速低於營收增速，行業利潤水平不斷提高，品牌效應初現。2.護城河   在傳統的快速消費品中，飲料、休閑類、面食類、冷凍類食品即使通過美味建立了消費粘性，但最終很難形成堅實的品牌護城河，很容易被其他品牌取代，這個和產品的屬性有很大關系，飲料和休閑食品消耗的速度非常快，產品消費頻率非常高，廠商除了口味，更會在包裝，廣告噱頭上下功夫，同時產品更新周期很快，這些因素使得小企業容易進入市場。   但調味品行業則不同，產品消費頻率相比低的多，口味顯得更為重要，這也使得好的產品具有更強的競爭力，龍頭企業在不斷強化其在產品品牌方面的優勢，而小企業幾乎沒有翻身機會。因此這就決定了調味品龍頭公司的增速遠快於行業，從行業集中度不斷提高的趨勢就可以證明優秀的調味品公司的護城河是非常寬廣的。3.未來發展空間   從調味品過去10年的發展情況看，行業維持了持續的較快增長和較好的盈利能力。調味品行業的盈利能力主要來自於較高的利潤率（具備一定提價能力，其中醬油，醋，雞精等品種最近5年均提價幅度在8-10%左右），較穩定的消費量增速（最近5年年均消費增速在7-9%左右，波動較小）以及較快的周轉速度（行業流動資產周轉次數均值在3以上）。利潤率和周轉速度較高主要來源於調味品的工藝特點（可以用相對低廉的原料制成具有較高附加值的食品加工產品），消費增速較穩定主要原因是調味品在中國飲食習慣中的位臵以及在外就餐比例提高。而擁有品牌的龍頭企業具有更強的提價能力，使得其毛利率一般高於行業整體6-10個百分點。   從行業增長動力維度看：行業將穩定快速增長（3年內保持年均複合15%以上）調味品的品牌效用將繼續顯現，家庭消費對行業增長的主要貢獻體現在提價和產品結構升級（變相提價）上。   從行業的具體公司看：傳統調味品龍頭企業攻守兼備，具備長期投資價值。守指的是：調味品的消費剛性需求十足，受經濟影響較小（和GDP 相關系數在0.2-0.3之間，遠低於其他食品），相對於酒及其他消費品而言增長穩定性更高。攻的角度看，由於龍頭企業具備較強的提價能力，每次提價幅度都要超過原料上漲幅度使得其毛利率不斷走高，盈利能力處於不斷提升過程中。且行業集中度低（目前只有20%左右），遠低於其他消費品，行業目前處於分化中（龍頭加速，第二集團減速），在行業標準大幅修訂和更新的過程（2012-2014年時調味品強制標準全面修訂的密集期，過去10年未更新的標準將大幅提升）龍頭企業的增速在不斷超越行業整體增速。   目前調味品行業中A股標的較多：恒順醋業，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜四家。後面還有海天味業和珠江橋2家，後面還有排隊待查的兩家複合調味品公司：四川天味（火鍋底料）和安記食品(五香粉)。未來1-2年內有望形成總數達到8家的僅次於乳制品和肉制品的第三大食品板塊，這其中既有彈性大的品種也有增長穩定的配置型品種。   結論：綜上所述，調味品行業無疑是一門好生意。二、調味品行業發展的邏輯和最佳介入時點。   國際比較表明：成熟調味品公司均呈現出單品類發展—多品類發展—資源優化整合發展的三段式發展路徑。第一階段：集中單品經營階段—完善體系，業績彈性偏小，市值表現尚可。   在這個階段傳統調味品企業會將自己的主打單品類從：研發創新—生產優化—渠道精耕三個遞進環節集中精力運作。基本都達到以下目標：1）產品走出區域，成為全國化產品；2）品牌基本深入人心；3）規模化優勢明顯，市占率領先。   通過這個階段的運作，這些企業都建立了渠道，品牌方面的相對優勢。為後面幾個階段的發展打下基礎。在這個過程中企業的收入水平增長較快，但費用水平也相對更高。因為涉及到一些渠道、推廣及研發投入。因此相對而言，毛利率和利潤率較其他兩個階段不高，而利潤增速不會特別高。這個階段對大部分公司而言，不是最佳的投資時點，但也不乏成長性特別優秀的公司值得關註。第二階段：多品類經營階段—量價齊升、業績彈性增大、市值表現最佳   在這個階段：調味品企業會在自己主打品牌繼續推進的基礎上，利用已經建立的渠道、品牌優勢推出第二以及第三品類的產品，做大收入，並在這個過程享受到前期增加費用帶來的紅利即：這個階段費用增加速度低於收入增加的速度，毛利率還因為產品結構優化和升級有所提高，這兩個因素使得整體凈利潤率是穩中走高的，而且收入也在穩定增長。此外負債水平也有提升，因為多品類經營涉及到並購行為，在高凈利潤率階段適當增加財務杠桿有利於增加企業利潤。在這個過程中這些龍頭公司都到達到了以下目標：1）品牌效應繼續提升。將原有的產品品牌升級為品質品牌。比如味好美或者味滋康都已經在這個階段確立為調味品的品質領先品牌，下面有很多具體的產品品牌，這個升級對於做強做大有很大的幫助。2）收入繼續增長。通過借助已有渠道迅速將主品類之外的第二或者第三品類推向市場，並擴大收入。利用不斷擴大的品牌影響對經銷商的效率提出高要求，也保證收入的增速。3）毛利率大幅提升。在這個過程中，企業還利用較強的品牌力量部分進行不同幅度提價並對傳統工藝和產品進行升級。這個過程使得毛利率有一定提升。   在這個階段發展過程中雖然都是多品類經營提高收入，但企業的實施路徑出現了較大的分化，有的采用是外延式並購的方式直接獲得新的品類（味好美的外延式並購思路，獲得了很多和番茄醬無關的調味品業務），有的是采用基於自身優勢發展一些相關品類（味滋康在醋的基礎上發展出了很多醋豆，納豆，保健醋等和醋相關的產品）。實現的方式並不重要，關鍵是都是殊途同歸，發掘出了新的增長點。第三階段：資源優化整合階段—增速趨降、市值穩定增長   在這個階段：經歷了單品類和相關多品類發展的階段之後，部分企業開始進入資源的優化整合階段，一般包括兩項內容，一種是走出食品領域，向上下遊擴展，二是通過在海外市場進行產品的分銷並輔以消費理念的輸入來賺取差額收益，將本國成熟的消費產品推送到新興國家，從而使得業務結構更加多元化，並獲得新的增長動力。在這個過程中，這些龍頭公司一般都達到以下目標：1）品牌成為全球品牌，影響力進一步提升。2）收入結構更加穩健，其中本土以外地區貢獻的收入一般都在30-50%，新興市場的增速快，產品毛利率較高。3）產品的定價能力更強，毛利率繼續提高。主要是公司在新興市場的比例提高後，在新興市場的定價和毛利率要高於本土市場。4） 剝離較並購更多，主要是為了提升ROE。在這個階段，將之前一些利潤率下滑的業務剝離，並動態保持較高的利潤水平和資產盈利能力。   這個階段因為雖然收入增速因為基數原因放緩，但ROE還是逐步提升的，且毛利率和凈利潤穩中有升，費用率繼續下降，業績增速在基數較大的背景下保持在一個中等水平。與較穩定的增速對應的是市值穩健增長，這個階段，這些公司的市值表現不如第二階段，因為這個階段大部分公司已經成了藍籌公司，只有少數還保持較高的成長性—來源於在持續並購或在市場集中度達到一定階段後大幅度的連續提價使得業績具備較好的成長性。我們現在看到的這些國際調味品公司都屬於這個狀態。   綜上，不難發現第二階段為業績增速最快，市值表現最好的最佳投資階段。在多品類經營階段，其在經營上做到了持續的量價齊升，並享受費用率下降，毛利率提升帶來的業績向上彈性快速變大。這個階段，利潤增速最快，估值向上提升，市值表現最佳，是調味品公司的最佳投資階段。    那麽要如何判斷公司具體進入了哪個階段？   分析國外成熟調味品公司的經歷不難總結出其規律：識別調味品公司所處階段，核心觀察變量是毛利率，業績彈性和負債率的可持續，趨勢性的變化。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業績彈性的趨勢性，穩定的向上提升。判斷第二階段向第三階段的拐點—負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩。1.判斷第一階段向第二階段的拐點——通過趨勢性走高毛利率和凈利潤率來判斷（1）在從單品階段向多品種階段發展的過程中，第二、三品類占收入的比例不斷提高，達到近20-30%的比例，產品開始有目的的提價（渠道和品牌力的體現）。（2）在從單品階段向多品種階段發展的過程中，毛利率是持續，趨勢性向上的。這個趨勢是一個持續過程。且銷售增速不受太大影響，這個現象的背後是調味品公司市場影響力持續提升後，產品升級以及部分提價基本不影響銷量，是品牌力，渠道力不斷強化的體現。三個公司的毛利率拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。（3）在單品階段向多品種階段發展的過程中，費用率趨勢性下降，整體凈利潤率趨勢性往上提升的，業績彈性明顯提升。這個現象的背後是高毛利新產品放量，並享受已有渠道的優勢逐步顯現。三個公司的業績彈性拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這也可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。這個指標可以和第一個進行互相映證。（4）在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否有加速趨勢，這個也是保證我們能夠把握住大的公司經營拐點趨勢的關鍵。2.判斷第二階段向第三階段的拐點——負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩（1）在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中，開始大量整合他國的相關產業。（2）在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中，在收入增速下降的背景下，而毛利率指標和凈利潤率都是穩中有升，達到最高水平。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。（3）此外進入到第三階段以後，資產負債率會趨勢性的大幅提升，主要保持較高凈利潤率的同時通過杠桿提升公司ROE。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。這個指標可以和第一個進行互相映證。（4）在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否較第二階段有較大的下滑，否則不能說進入到第三階段。三、國內具體公司分析   從國內調味品公司重點產品的人均消費潛力看，相對於成熟的消費類似國，傳統調味品行業中的醬腌制品、釀造調味品產業都還具備較大的消費潛力（較成熟的消費類似國消費量只有16%-20%） 的水平。其中食醋、榨菜的潛力最大。醬油也還有較大的提升空間。這種消費潛力背後的因素可能是：1）傳統調味品對中國人的口味適應度更高；2）在經過長期的工藝提升和改造後傳統調味品的營養功能也被越來越多的意識到。從行業集中度潛力看，醋的潛力最大，榨菜其次，醬油也有空間。   對國內調味品行業標的投資階段判斷：中炬高新正處於彈性向上釋放的最佳狀態，恒順和涪陵具備一定彈性，海天則有望中期恢複彈性。1.海天味業——“三好”公司不可多得，將成為食品板塊最佳標的①行業地位：公司作為全球最大的專業調味品生產和營銷企業，多年來一直致力於用現代科研技術對傳統釀造工藝的傳承和創新，建成了全球面積最大的玻璃曬池群和多條世界領先的全自動包裝生產線，從國外引進成套科研檢測設備，努力打造從“中國味”到“世界品牌”美味健康的調味品。海天味業是調味品行業中單寡頭公司，其目前規模相對伊利，雙匯等公司比較小，但具備了相匹敵的品牌力和更強的產品力，渠道力和更強的產品力。在調味品近2000億元的市場中，考慮到外資壓力很小，地方性公司難以突圍，因此海天的成長性空間大，可持續性強。②核心競爭力：（1）品牌優勢—產品溢價高   公司將品牌建設融入到業務發展的整個過程中，經過十多年品牌戰略以及一系列營銷戰略的實施，“海天”品牌的知名度和美譽度大幅提高，海天產品也由區域性品牌發展成為全國性知名品牌。“海天”已成為我國調味品行業最知名的品牌，品牌優勢是公司競爭優勢的綜合體現。（2）渠道優勢—新產品放量容易，並購產品的放大效應明顯   公司產品的質量優勢和品牌優勢吸引了大量忠誠的消費者以及大批業內卓有實力的經銷商，經過數十年高品質調味品生產經營的積累，公司建立起1500多家經銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網絡，公司的產品已遍布全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店，銷售網絡的廣度和深度在業內處於絕對領先地位。公司在全國範圍內設有3 個營銷中心、16個銷售大區、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，配備了專業的業務團隊對區域內的經銷商進行指導和管理，協助經銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經銷商建立長期合作共贏的業務關系。但是海天目前的渠道滲透率還不到40%，作為行業的單寡頭，因此未來還將進一步拓展。（3）規模優勢—產品試錯成本低，協同效應強   公司調味品產銷量在國內遙遙領先。隨著高明海天150萬噸醬油擴建工程的投產，公司產能將進一步成倍擴大。規模優勢提高了公司的采購議價能力；大規模生產也便於采用自動化設備提升運營效率、降低單位成本；公司的規模優勢也使公司有實力加大在研發、營銷上的投入，且單位銷量分攤的費用較低；公司的規模優勢也使公司產品定價成為業內標桿，具有很強的市場影響力。（4）質量和技術優勢—食品安全風險很小，研發效率高   公司堅持運用高新技術改造傳統產業，以醬油的生產技術為例，公司在保留醬油傳統特色的基礎上對傳統工藝進行了全面的技術改造。近年來，經過改造後的醬油生產綜合了細胞融合技術、酶工程技術、膜超濾技術、微機監測與控制技術、風味檢測技術、超凈灌裝技術等多項具有國內和國際先進水平的高新技術。技術領先的優勢不僅造就了海天產品享譽全球的國際級高品質，也成為公司在質量、規模、品牌、營銷等方面占據優勢的源頭所在。③成長性：   預計未來公司2-3年內保持年均20-25%左右的收入增速，25-30%的業績增速是完全可能的，主要來自於以下3方面：（1）醬料業務空間巨大（量的因素）——3-4年內獲得3個以上5-10億元醬料單品   公司收入增長的一個重要來源是大舉搞定醬料市場，醬料的優勢在於噸價高，消費量大，因此比做醬油放量快，利用已有渠道做這個實現收入的速度很快。公司現在每年都能開發一個新的醬料品種，考慮到醬料有500-600億元的市場容量（大約有30個單品）。公司已經可以做到3年把一個細分醬料（黃豆醬）做到10億元的規模，且這個行業只有一個老幹媽，第三名的河南雙菇醬料公司比海天還小，因此海天利用其渠道和品牌優勢繼續整合此行業將繼續。靜態的計算，海天主要涉及的行業空間=目前醬油的500億元+醬料的500億元+150億元左右的蠔油市場=1150億元，對於只有73億元規模的海天而言，空間不言而喻。更不要說這些子行業的體量還在擴大。（2）提價空間巨大（價的因素）——非醬油類產品毛利率提升幅度在20%以上   現階段公司掌握著行業的價格中樞，其主打醬油，蠔油及調味醬等產品的毛利率非常低，低於同類產品中的後30-50%。特別是蠔油和醬料的毛利率遠低於李錦記和老幹媽等品種。公司目前采取的是控價保量措施，隨著消費升級及人均可支配收入提高，基於海天強大的品牌效應和規模優勢，我們預期這些品種的毛利率提升空間還是非常大的，提價將帶來公司利潤水平的大幅提高。業績彈性隱藏在未來3-5年內提高行業價格中樞的過程中。（3）並購帶來的收入（量的因素）——渠道的10倍以上放大效應   公司沒有上市前，都是自有資金，無論是新品研發還是產品升級都非常謹慎，畢竟是自己的錢，但是上市後，融到的資金將會進入到行業整合的大潮中，海天極強的管理能力和渠道將保證協同效應快速顯現。並購一方面可以增加收入彈性，另外一方面收購的標的由於調味品的高盈利能力的特殊性（滿足差異性偏好，加工程度高，一般都在8-10個點凈利潤率），用現金收購一個8-10個點盈利能力的資產要好於存在銀行拿4-5 個點的利息收益。更不要說因為渠道放大帶來的協同效應。   從目前小公司的單品有效的終端和海天對比看都5%到10%之間，若海天收購一個小的優勢品牌，共享海天的渠道以後理論上，扣除一些外部因素後將會有5 到10 倍的以上放大效應。比如小康牛肉醬這個品類，其有效終端數量是海天的8%左右。④財務分析：   銷售收入近70億元，產品豐富，有3-4種銷量過5億的二線單品（除醬油外的蠔油，黃豆醬等占收入達到35%以上），同時應收賬款極少。毛利率穩步提升，目前已經達到和國外優秀調味品公司相似的較高水平，凈利潤維持在很高水平。負債水平卻很低。費用率也被壓在一個很低水平。⑤公司所處發展階段：   目前海天體量較大，業績彈性不足，已經有一定的第三階段特點，但負債水平很低。毛利率還有一定提升空間，又和第二階段比較相似。這種介於兩者之間的狀態，我們認為這是由於中國巨大地市場和高度分散的集中度決定的，海天目前這個階段短期內績彈性不高，主要是其凈利潤率很高，短期提升難度較大。但由於其渠道和新品研發（研發實力領先）等關鍵因素都非常優秀，也很有可能通過未來資源整合及產能本地化等措施來提升凈利潤率，另外通過產能（預計2015年產能達到210萬噸）逐步釋放提升行業集中度，也有望保持不錯的收入增長。如這兩個措施可以的同一時空內發生，那麽“戴維斯雙擊“效應也是完全可能的。即在較大體量下做到量價齊升。   結論：目前海天是最佳的配置型選擇（接近調味品公司第三階段投資模式），中長期看其也具備重回第二階段，展現業績彈性的能力，即作為龍頭企業在中國通過自身努力延長在第二階段停留的時間，為投資創造更大機會。PS.海天味業是本批IPO中的重點關註對象，另一家調味品公司珠江橋也簡單說一下：公司核心優勢在於產品品質超強和渠道創新比較有力。公司未來增長看點表現為業績和收入具備雙重彈性：業績彈性方面：由於其品牌較好（和李錦記定位一致），產品創新能力較強。從目前的收入結構看（國內業務毛利率高，增速快），預計其毛利率有較大提升空間，另外公司的複合調味品業務盈利能力強（該業務利潤率高—毛利率在45%以上，遠高於醬油），放量速度快（消費量大—消費金額是醬油的2-3 倍），是行業的未來的發展方向，具有一定超預期的可能。收入彈性方面：收入目前基數較小，利用上市資源（收購）和產品優勢（餐飲服務中的優勢）有望實現較快增長。   江橋目前規模較小，但具備了較強的品牌力和產品力，調味品業務帶來收入彈性，複合調味品業務帶來業績彈性有望全面放大珠江橋的差異化優勢。考慮到公司所在的調味品和複合調味品行業集中度低，品牌化趨勢剛剛開始。未來具有較好的成長性。2.中炬高新——處於最佳投資期，正處於彈性向上釋放的最佳狀態①核心競爭力：   1.公司渠道力較強，從單個經銷商規模看已經接近海天，遠高於加加。這種渠道力的原因在於：美味鮮是民營機制：采用的是靈活式管理。對銷售人員的激勵到位，大區經理收入和海天接近。對經銷商每年考核增速（15-20%）。具體主要表現在：（1）內部管理：更新了組織架構，梳理了崗位職責和工作流程，並完善了工作流程和各項制度。（2）品牌建設及市場推廣：重點做好了產品規劃與布局，加強了市場推廣的統籌性和科學性。（3）銷售管理：更加註重以數據分析來指導銷售，對經銷商的考核和評估更加科學嚴謹（4）團隊建設：完善了培訓、考核、激勵、晉升與退出等機制。   以上4點堅持了很多年，以上基礎框架的搭建為銷售的可持續發展奠定了基礎。保證公司長期運作規範。在正確的方向上持續努力，縱然啟動晚，效果也不會差。   2.廚幫的品牌和恒順一樣都是入選人民大會堂的唯一品牌，公司的產品在消費者美譽度方面其實很高（推薦指數排第一），長期占據調味品各類排名前5名的位置。目前廚幫系列產品占比在60%，2009年該比例在35%左右，未來的思路是繼續擴大廚幫比例，廚幫的毛利率較美味鮮較高（5-7%）。從廚幫和美味鮮的比較看，廚幫是未來的方向。定位中高端的消費人群（噸價格目前在5000元左右。略高於海天及加加食品，但顯著低於李錦記），對於價格更加不敏感，可以預期隨著品牌化提高，廚幫自身提價幅度可能在未來也會加速。   公司主要推出的鮮味醬油未來2-3年將保持30%以上的增長，主要是替換老抽和味精，這將帶動公司持續增長。產能問題今年徹底解決：去年公司中山廠區項目已完成加上陽西投產5萬噸，今年總體產能達到55萬噸（銷售口徑），這個保證公司未來兩年收入25-30%增長的產能夠用，另外陽西項目到2018年建成，新增產能45萬噸，合計產能達到近90萬噸。其中複合調味品占到一半以上（此產品利潤率更高）。這將保證司未來3-5年產能問題都不會太大。②公司所處發展階段：   中炬高新處於我們前文提出的三段式投資路徑的第二階段中前期，處於量價齊升，凈利潤率逐步提高，業績彈性逐步釋放的狀態，目前處於調味品公司的最佳的投資周期。（1）經營特征：銷售收入從比較少到比較多（從10億元到20億元），產品非常豐富，有2種銷量過億的二線單品（除醬油外的雞粉+複合調味品收入合計在3億元，占總收入達到25%以上）。收入增長以在部分區域實現了渠道上浮和下沈並進來完成，銷量增速較行業快很多。（2）財務特征：毛利率快速提升，目前距離成熟公司還有較大差距，凈利潤也開始提升。產能也開始釋放。費用率穩中有降趨勢形成。（3）投資表現：在逐步擺脫前期的一些非主業問題後，市值開始加速提升。   從以上分析看出，目前中炬高新收入中等，目前是準全國化發展思路的中期，重點還是原有區域市場的擴大和渠道下沈，已經有第二階段特點，現已經進入到在收入的基數效應（基數變大以後增速會下降）和多品類裝入渠道驅動收入擴大但費用增加較少效應之間的最好的時間 比如在福建，廣西等區域通過原有經銷商提高帶貨量，這種收入提升快，費用投入少的模式就符合我們提到的第二階段的特征：在這一段中收入增速較快，但費用增加速度不如收入增速，企業毛利率還在走高，因此業績增速很快，業績彈性也很大 ，就是我們提到的第二階段的多品類經營階段。   此外，公司毛利率（其中中炬高新的美味鮮是中高端定位，提價可持續性較高）和凈利率（中炬高新2013年調味品收入有望做到20億元以上）較其他企業都有較大提升空間。3.恒順醋業、涪林榨菜——處於第一階段後期，品類特殊性有望彌補彈性不足。   我們認為、恒順和涪陵榨菜則處於第一階段後期，表現出來的的是單品經營做得比較大，品牌和渠道優勢已經建立，但目前第二第三品類的支持還不夠（一般認為第二三品類要占到整體收入的20%以上才可以認為有足夠支持，海天和美味鮮符合這個情況，相對於而言恒順的情況要好一點），表現出比較高的市銷率（恒順2012年市銷率在3.5倍，涪陵榨菜在5倍左右），因此短期內還無法充分享受到通過原有渠道加入走量的第二第三品類收入帶來的費用率被逐步下移的優勢。   但醋的特殊性以及恒順在業內的地位使得其毛利率提升空間較大，因此凈利潤基本可以穩中略升，但凈利潤提升幅度會和收入增速呈現一個相對此消彼長的過程，業績彈性也不會非常大。但相對於而言業績彈性要高於海天。榨菜目前收入較少，但渠道已經趨於細化和完善，產品提價空間巨大，因此未來凈利潤率還有提升空間，業績彈性也不小。目前恒順正在並持續做4件事（包含再融資的支持）：以下只要有一個能做起來收入絕對不只是這麽的一點：（1）原有中高端健康類醋產品放入已有渠道：這個可以做到收入，利潤同向提升。公司有很多好產品在淘寶等賣的很好，但是沒有改造後拿到渠道里面去運作。和管理層思路有關。（2）對餐飲市場的開發是收入增長的主要來源：目前行業沒有領先者，國家已經大幅修訂行業標準，不少大企業以前不用品牌醋的已經開始主動和恒順合作，比如康師傅等，這些都是對行業政策環境變化的提前判斷。康師傅肯定不是最後一家，後面還會有更多的企業來和恒順合作。恒順有好的適合餐飲的產品，只是之前沒做而已，目前餐飲占收入比例僅為10%，而調味品行業的主要增長動力來自於餐飲發展。以前做的少的原因是產能不足（15萬噸不到），供應商超都不夠，現在產能問題已經解決，新廠房的設計產能可以到40-50萬噸。（3）消化非四大名醋區域的當地品牌：消化非四大名醋區域的當地品牌，實現產能扁平化，對於醋這樣噸價格不高的品類有好處。這個已經在齊齊哈爾，山西等地開始運作（目前在江西等地都有恒順的山西老陳醋銷售，情況良好）。而且目前食醋的行業出現了明顯的分化，第二等級企業的情況不好，這是外部的有利條件。目前公司已經在東北的一個新產能（2-3萬噸）做出收入來。（4）第二、第三品類做大收入：預計今年料酒收入增長40%以上，占總收入的比例接近8-10%，持續改變以往第二第三品類對主品類支持不足的問題。

尋找巴巴 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/01/blog-post_24.html
「尋找巴巴的故仔」，海爾之後，殺出中信廿一世紀「染雲」。

老實，話事人擺明打亂章，若按常理分析，什麼協同效應，擴展某項業務云云，通通唔重要啦!!

馬雲力量，對市場呼風喚雨程度，做個比喻，較之高盛、大摩、伯南克、耶倫、甚至李克強，做場連續廿四小時唱好市況報導會，加埋乘十，都要強!!

一間停牌前數十億市值公司，搖身一變數百億，中間差價，其實等於「馬雲」兩個字，信業務憧憬或太天真。

三毫子入股，用全日最高位五元計算，馬老闆為首由十三億本金，即時帳面利潤高達二百零八億。而前主席陳曉穎持有七億多股，帳面賺廿六億半，大股東中信集團，帳面利潤三十三億六。

經此奇景，中信集團以後根本毋須要搞這個、那個業務，或任由子公司、二六七袋鼠虧損連年，索性搞「複制馬雲業務」，咁咪得!!

中信廿一世紀，有一定股齡絕對認識，甚至輸好多錢俾佢。呢間股份代號從來二四一的公司，二千年以來，最少三度易名。

至於業績，過去十年，僅一年賺錢，年報內主席報告內容年年一樣，就算被外界視為可為阿里巴巴提供協同效益的醫療驗證網，亦同樣虧損。

二四一既有業務潛力是否值一日升幅數倍，不言而喻。

市場總有春江鴨，二四一今年首個交易日有異樣，成交當日較之前急升十二倍，故事原來剛剛開始。

既有股價升、又有馬雲大股東，市場認定潛力極大，甚至不其然聯想阿里巴巴借殼上市，真的嗎、真的嗎，真的令人笑哈哈？

詳細研究公司通告，闡述未來意向的段落提到、可能注入若干補充業務，達成其他形式合作。

就是注入這兩個字，引來無限憧憬，亦代表馬雲刻意留有尾巴!

但獨立股評人DAVID WEBB指，借殼上市可能性極低，除了考慮注入項目市值, 控股權易手兩年後才可以注資, 同時按例要保留一定業務, 避免引起監管機構審查。

當然世事無絕對，惟現階段，大家估吓估吓，開開心心亂幻想之前，或者先搞清：
一，入股二四一，不等於有合伙人制
二，阿里巴巴最大股東不是馬雲，而是軟庫及雅虎，兩間公司要沽貨套現立場從來不變，要借殼上市，唔該先問過雅虎靚太CEO!!
三，按阿里巴巴集團估值九千七百五十億港元計，中信廿一世紀增發新股後有八十億股，代表二四一每股要升至119.7元，才等同於一間阿里市值。

由於港交所規定，注入業務資產值，不能超越公司市值，中環人認為，估多無謂，最簡單去解釋，馬雲其實眼紅化騰；對家日日新高，觀乎自己上市日，仍遙不可及，真空期內，倒不如搵隻殼頂著先，正正式式令其本人有股票市場呼風喚雨平台。

外界對交易，除集中股價、業務、及借殼與否之外，有一件事被忽略：馬雲及王軍。

王軍作為太子黨，本港上市公司主席一職，僅此一間，王、馬關係早有文章指，兩人份屬友好。

一個例子，當年正當馬老闆苦對無策，急籌資金回購部份雅虎之際，最後幫手包括有中投、國開行、博裕基金及中信資本。

中投毋需多講、國開行份屬陳元系統、博裕係咩？江澤民長孫江志成是也。

而中信資本，咪正正等於王軍!!!協同效應，抑或投桃報李？