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在中端製造業中尋找長期投資機會 正合奇勝天舒

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正合奇勝天舒

2013年11月25日修訂稿

本文主要觀點:(1)現在及未來十年,憑藉著巨大的本土市場、大量的廉價工程師供給和完善的產業鏈配套,中國「中端」製造業將長期具備國際競爭優勢。(2)中端製造企業的典型護城河是長期低成本優勢,不只是低製造成本,還包括攤薄的研發成本和銷售成本。建立起護城河的龍頭企業才是長期投資標的。(3)已篩選出的中國中端製造業三傑:華為、格力電器、宇通客車。(4)要在其他中端製造子行業中識別潛力傑出企業,篩選標準包括企業家及其打造的企業文化、持續自主研發和營銷投入、連續快速增長、無超強競爭對手等,長城汽車具備潛力。

一、中國中端製造業在世界範圍內具有長期比較優勢

按照技術含量的高低,筆者將製造業劃分為高端、中端和低端。高端製造業如芯片、發動機、3D打印等;低端製造業典型如紡織服裝、食品飲料;中端製造業的特徵是有一定的技術含量,但又非高精尖,既包括轎車、家電這樣的大消費品,又包括機械、通訊設備、醫療設備、客車等生產工具。

中端製造產業往往發展比較成熟,以持續性的改良為主,顛覆性的創新罕見。買家重視性價比,認可品牌溢價。

未來十年,高科技仍然是美國為首的發達國家的天下,中國只能望其項背。低端製造由於中國勞動力成本優勢的喪失,正在逐步向越南等發展中國家轉移。而中端製造業,將是中國的天下,而且優勢會越來越大,逐步取代日、韓、德等國的地位,從跟隨者、挑戰者變成領導者。

因為,中國具有其他國家不同時具備的三項比較優勢

第一是大量的廉價工程師。注意,不是廉價工人。中國每年培養出海量大學生,他們雖然研究能力、創新能力不足,但是開發、改良的能力還是有的,而且工資低,願意吃苦。中端製造企業的研發、銷售、售後服務、管理等部門需要大量的廉價工程師。

第二是龐大的本土市場。中端製造業具有一定的規模經濟性,龐大的本土市場可以容納多家企業激烈競爭。優勝劣汰產生的國內冠軍更有機會在全球市場競爭中勝出。稱霸中國就將稱霸世界。

第三是完善的產業配套。產業鏈上下游磨合多年,共同發展,發展中國家短時間內很難複製。

兼具上面三個有利條件,中國已經培育出一大批具有國際競爭力的行業,如通訊設備、家電、工程機械、客車等。

這些行業起初都依賴於國外進口,然後合資引進技術、組裝生產。優秀本土企業在向外企學習的過程中,一方面堅持自主研發、創建自主品牌,另一方面建立銷售渠道、注重售前售後服務。先是農村包圍城市,逐步蠶食外企份額,然後憑藉性價比優勢將其趕出中國市場,最後追殺出海,逐鹿全球。

二、傑出中端製造業的護城河

行業崛起、具備國際競爭力,並不意味著其中的企業具備長期投資價值。具備長期投資價值的企業必須有強大的護城河。

護城河的存在可以使得企業長期獲得超額利潤。一般來說,所有行業的平均淨資產回報率(ROE)約10%,有些企業能夠獲得20%、30%的ROE,就是超額利潤。關鍵是,這種超額利潤能否持續,是否其他企業一模仿、一競爭,ROE就逐漸回歸10%了?如果是,就沒有護城河。

有哪些護城河呢?廣泛認可的有如下幾種:

(1)長期低成本優勢。比如沃爾瑪,任何一家競爭對手做不到相同的低成本。

(2)用戶間的網絡效應,比如QQ、Facebook、Office辦公軟件、微博、微信,天然壟斷,一家獨大;

(3)專利保護、商標、政府許可等無形資產,比如迪斯尼、原創新藥、片仔癀等;

(4)用戶轉移成本,比如通信設備,由於各廠家技術上有差異,電信運營商如果從一家切換到另一家的設備,很麻煩,要重新培訓等等,再如淘寶上經營的店舖,良好的口碑放棄很可惜,又如網絡遊戲的經驗積分等;

(5)獨特的產品,比如茅台,別的企業仿造不出來。

中端製造業的企業可能建立哪種護城河呢?筆者認為主要是長期低成本優勢,下文重點說明。此外,個別行業也存在高用戶轉移成本,比如設備製造業,用戶更換供應商會帶來維護、培訓方面的不便。

中端製造業企業如果能在行業中保持長期低成本優勢,要規模最大、管理最佳,兩者缺一不可。規模最大但管理不佳會被管理優秀的競爭對手後來居上;管理最佳但規模不大,管理的優勢可能被規模領先者學習。

規模最大可以暫時獲得如下成本優勢:

(1)最低的採購成本,可能獲得最高的毛利率;

(2)研發費用、銷售費用和管理費用被攤薄,可能獲得最高的淨利率和淨利潤。

管理最佳可以產生良性循環,從而長期鞏固低成本優勢:

(1)最高的利潤總額可以支持最高的研發、銷售和管理改進投入;

(2)最高的投入可以吸引和挽留最好的人才;

(3)最佳的管理可以最高效的運用資源;

(4)人才的優勢加之高效的資源運用可以造出性價比最高的產品、產生品牌溢價、提高客戶滿意度、擴大市場份額;

(5)品牌溢價、低成本、高份額,進一步鞏固最高的毛利率、淨利率、淨利額。

如果行業中的龍頭企業產品一流、人才一流、效率一流、品牌溢價、成本最低、份額最高、投入最大、技術領先、利潤最高……行業又成熟的難以產生出顛覆性的技術,那麼行業跟隨者們憑什麼超越?

三、中國製造業三傑

中國有沒有在行業中全面領先的傑出製造企業,當然有。筆者已識別出來的包括:華為技術、格力電器、宇通客車。

最早脫穎而出的是華為。華為老闆不自私,工作兩年以上的員工都持有公司股份;華為不上市,競爭對手分給股東的利益華為全分給了員工。但華為的錢不是好掙的,狼性企業文化驅動員工拚命幹活。企業文化和激勵制度的優勢逐步演繹成全面的競爭優勢。對國內競爭對手而言,人才比華為差一檔次,自然技術、營銷、管理全面落後;對國外競爭對手而言,成本比華為處於劣勢,養尊處優的獅子們如何爭得過飢餓的狼群?

第二家是格力電器。傑出的管理團隊長期堅持自主研發、貫徹工業精神、狠抓產品質量、自建銷售渠道、培養品牌口碑。幾年前大多數消費者都認可日韓品牌的溢價,如今格力已掌握行業定價權。

第三家是宇通客車。宇通客車上市15年持續利潤增長,一家的淨利潤多於行業其他對手之和。在客車這一細分行業中,宇通的領先優勢之突出比華為、格力有過之而無不及。在2003年完成MBO後,相對於那些公司治理結構落後的競爭對手們,宇通把體制優勢逐步轉化為產品、技術、營銷、人才、管理、成本等的全方位優勢。主要競爭對手的淨利潤率被控制在0%-2%,發動價格戰就意味著虧損,虧損就會影響國企領導們的烏紗帽。

華為在通訊設備行業中的成長空間已然不大,正在手機領域崛起;格力、宇通也還遠未到天花板,仍然具有長期投資價值。

彩電、工程機械也是中國的優勢行業,但是尚未湧現出具備長期投資價值的標的。因為海信、創維、TCL三足鼎立,三一重工、中聯重科兩強爭霸。勝負未分就難免惡性競爭,任何暫時的競爭優勢也都可能迅速被對手模仿。至於乘用車行業,依舊任重道遠。

四、如何識別潛在的傑出製造企業

其他製造業子行業中將來是否會湧現出像華為、格力、宇通一樣的傑出企業呢?當然有可能,只是識別起來有難度和不確定性。

分析華為、格力、宇通的成功路徑,潛在的傑出製造企業至少需要滿足以下條件:

(1)傑出的企業家及其塑造的企業文化。與茅台、同仁堂等天生貴族企業不同,要想從競爭激烈的製造業中脫穎而出,必須要有行業內最傑出的企業家,並塑造出競爭對手難以複製的企業文化。沒有任正非,沒有董明珠,競爭對手就學不去華為和格力的管理精髓。

(2)先進的公司治理結構和實幹、執行力強的管理層。

(3)持續的自主研發投入和產品質量控制。

(4)持續的自主品牌建設和營銷渠道建設。

(5)至少連續三年復合高速增長,市場份額急速擴大。

(6)競爭對手都不很強大或公司有明顯的、短期難以複製的差異化優勢,比如體制、激勵機制等。

目前看來,長城汽車兼具上述條件,具有成為傑出製造企業的潛力,有待進一步接受市場競爭的檢驗。此外,如果把房地產也看成製造業,那麼,恆大地產無疑是傑出企業。
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