📖 ZKIZ Archives

【專欄】全面放水不如悄悄寬松​

本文作者為民生證券研究院管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖。授權華爾街見聞發表。

民生宏觀解讀三季度貨幣政策執行報告

貨幣政策執行報告屢屢向市場釋放重要的政策信號。去年一、二季度強調同業風險，6月爆了發史無前例的“錢荒”；去年三、四季度強調金融機構降杠桿，債券市場血流成河；今年一季度強調差額準備金動態調整和發揮信貸對經濟結構優化的促進作用，針對小微、三農的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至；今年二季度強調降低融資成本，兩月註資MLF規模為7693億。

是否會降準、降息是本次貨幣政策執行報告最關註的問題。李克強總理主持召開座談會上，多數經濟學家均建議降準、降息，以刺激疲弱不堪的經濟。在貨幣寬松的預期下，銀行間市場的債券收益率均大幅度下行。但在詳細對比歷次報告之後，僅僅從本篇貨幣政策執行報告的來看，基於以下四點原因，我們認為央行年內似乎並無降準、降息之意。

【原因1】總量“放水”可能帶來嚴重後遺癥

防範過度放水固化結構扭曲。相比於二季度的報告，央行新增“一些老問題、老矛盾始終存在、一些地區為追求增長高耗能產業等又有擡頭、在軟約束和結構性矛盾較為突出的環境下要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升通脹和債務水平”的表述。

實現充分就業的難度下降意味著貨幣全面寬松的意願在下降。一方面，15-64歲勞動年齡人口占比逐步下降，2013年減少規模約70萬人，且往後年份該年齡段人口規模下降呈遞增趨勢，這意味著更低的經濟增長即可實現新增就業1000萬人的政府目標。另一方面，勞動力供給下降，低端勞動力成本上漲推動服務類價格相對工業品更快速地上升，服務業相對勞動報酬上升使得第三產業成為吸納就業的蓄水池。

老問題、老矛盾始終存在。中國經濟轉型面臨最大困境是無法割舍的資產價格泡沫化和公共部門負債擴張。一方面，總量寬松推升房價將刺激更大規模的新增房地產供給，在人口紅利拐點和新增城鎮人口數量減少的背景下，易形成“大國空巢”的危險局面。另一方面，總量寬松驅動公共部門加杠桿，若盈利能力仍無實質改善，將導致其資產負債率不斷攀升。

全面寬松在未來恐將推高融資成本，反而不利於經濟結構調整。如果總量寬松政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵屍企業，反而令未來實體經濟融資難上加難。這正是新增社會融資總量和人民幣貸款屢創新高，但融資難問題反而愈演愈烈的原因。

全面寬松需要確認的條件是企業運用債務杠桿效率能夠提高。如果企業新增杠桿能夠還本付息，其所有者權益上升，資產負債率將趨於下降。考慮到私營部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國企和地方政府能夠提高杠桿運用效率（或者其投資沖動被徹底抑制），那麽貨幣全面寬松是完全可行的。

在此之前，貨幣政策仍將保持定向寬松。一方面，通過國有企業改革，增強國企運營效率的效果尚待觀察；另一方面，43號文和反腐是否能系統性抑制地方政府投資沖動仍需檢驗。在此之前，既需要通過再貸款或PSL依托國開行的財政二部角色促使中央加杠桿托底經濟，也需要通過定向寬松支持小微、三農，防範金融機構風險偏好收縮對其過於劇烈的沖擊。

【原因2】肯定了M2回落的正面意義

報告在專欄中認為近期M2增速放緩是經濟結構調整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴張放緩以及監管措施強化的反映。但央行強調更多的是M2收縮下的積極變化：首先，同業業務收縮有利於堵塞金融體系漏洞、也有利於抑制全社會杠桿水平過快上升；其次，第三產業在經濟中的占比上升，對資金的需求會有所下降；最後，商業銀行的風險偏好趨於下降，向高風險和軟約束部門的融資減少有利於推動結構調整、優化金融配置。

此外，央行對M2增速過快仍有擔憂。一方面，目前M2增速較名義GDP增速高出四個多百分點，明顯超出2000-2013年的平均水平；另一方面，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經很大的情況下，這樣的貨幣供給並不算慢。與財政支出不同，貨幣投放後並不會消失，而是會形成存量積累繼續在經濟運行中發揮作用，關鍵是要提高貨幣周轉的效率，否則存量貨幣會越積越多，長期看會對通脹乃至經濟產生不利影響。

從報告來看，M2增速不達預期不再是支撐降準、降息的理論依據。央行在專欄中更強調M2收縮的積極效應，且對M2目前增速仍保有過快的擔憂。我們認為除非經濟出現大幅失速或爆發系統性金融風險導致總量貨幣過快收縮，否則央行並無動力行使全面寬松擡高M2增速。

【原因3】低通脹不是總量“放水”的理由

同二季度一樣央行強調“受供給面變化，勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力等因素影響，物價對需求擴張仍是比較敏感的”。但相二季度，央行新增了“盡管通脹數字較低，經過前期較快上漲，物價絕對水平不低，居民對物價的感受仍較強，物價預期還不很穩定”的表述。

一方面，要看到CPI的壓力集中於供給端。食品項壓力集中於潛在的豬周期，非食品項壓力在於勞動力供給的收縮導致低端勞動力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足，或者說總需求的收縮相對於總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對需求擴張是敏感的。因此，CPI雖然低位，但卻是潛在的籠中虎，這制約了政策走向全面刺激的空間。

另一方面，物價絕對數不低，同比雖放緩但物價的增幅並不弱。9月CPI同比上漲1.6%，升幅不及預期，且升幅為四年半以來最低水平，這強化了市場對央行通過總量寬松對抗通縮的預期。但央行強調“盡管通脹數字較低，但經過前期較快上漲，物價絕對水平不低”，該表述弱化了通脹“1”時代貨幣就會全面寬松的可能性。

【原因4】強調貨幣政策的“中性適度”和“靈活”

在下階段貨幣政策表述中，三季度報告和二季度比，刪除了“預見性”，增加“靈活性”和“根據基本面變化”的表述，顯示目前對降準、降息央行內部並沒有共識。貨幣政策仍是邊走邊看，在經濟基本面仍在合理區間的情況下，不會輕易降準、降息。此外，我們認為經濟短期最惡化的時刻正在過去，如果之前在經濟最差的時候都沒有全面寬松，現在全面寬松就更不合邏輯了。

一方面，短期來看，房地產下行對經濟最大的拖累已過。10月以來，隨著限貸松動細則落地，房貸利率折扣明顯增多，房貸利率已在繼續回落，房地產銷售短期企穩回升的跡象明顯，房地產銷售企穩短期將有助於改善銀行風險偏好，可能會略微減緩對私營部門的信用收縮，更貴的抵押品也將刺激信用創造。

另一方面，政府實施穩增長的力度明顯增強。國慶後的第一個常務會議，李克強總理強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目。此外，10月以來，發改委所批複的機場、鐵路項目共達到了6900余億元，所批複項目涉及的金額遠大於歷年同期，政府穩增長意圖明顯。

最後，央行特別強調貨幣環境要“中性適度”，從央行首次在報告中披露的MLF來看，MLF投放流動性的規模為9月5000億+10月2693億，僅僅從規模上看，已大於一輪降準。考慮到政府穩增長力度增強，繼續降準、降息恐將偏離貨幣環境適度的目標。

但保持適度和靈活的基調並不意味著貨幣政策會收緊，我們認為當前貨幣政策仍處於寬松區間。9月末的超儲率上升至2.3%，較6月環比上漲0.6%，反映出央行釋放的基礎貨幣並未有效作用於實體，銀行風險偏好回落使得貨幣政策傳導機制受阻。在此背景下，9月貸款利率雖較上月下降，但仍高於二季度水平，且上浮比率上升，顯示實體融資成本持續高位，仍需寬松貨幣環境支持。

總體看，央行雖對全面降準、降息仍有所忌諱，但貨幣寬松周期並未走完，定向寬松和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點，考慮到銀行風險偏好收縮，央行將加致力於降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯。未來可能采取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具，下調PSL、MLF利率，不排除推出更長期限的流動性寬松工具的可能。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】“央行臥底”如何判斷利率走勢？

本文摘錄自西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監蔡揚的一次內部演講，授權華爾街見聞網發表。蔡揚曾在央行貨幣政策司任職。

連續收到鐘博和太後市場兩大著名群主的講座邀請，我既感到非常榮幸，又有些誠惶誠恐。之所以一直沒能給大家開講座，一是離開貨政司時間還不長，怕不小心跟大家說了些內部的東西；二是進入市場時間短，對自己的能力水平也沒有充足的信心。幸好有鐘博持之不懈的鞭策我，我終於鬥起膽子來在大家面前獻醜。

我想，我能跟大家分享的，主要是兩大塊的東西。一方面是我作為一個曾經的宏觀調控工作人員，對於政策的理解和把握；另一方面是我作為債券市場的研究者和投資者，對於市場走勢的分析判斷方法。昨天我在人民幣交易與研究群里和大家分享了第一部分，今天在鐘博的群里想和大家分享第二部分。

剛進市場的第一年，我對怎樣把握利率走勢也很困惑，犯了不少現在看來很明顯的錯誤。最近1年來，稍微找到了一點感覺，對把握影響利率走勢的關鍵因素有了一些信心。

在市場兩年的利率分析工作中，我有兩個感觸：一個是，我覺得我們信用債券的歷史、國債市場的歷史、央行貨幣政策由直接調控轉向間接調控的歷史，乃至實行社會主義市場經濟的歷史和國家改革開放的歷史都不夠長，因此歷史數據對於預測未來的作用並不是很大。有句話說的好，中國的事情其實變化很快的。另一個是，我覺得利率分析雖然和宏觀經濟分析聯系極為緊密，但不等於宏觀經濟分析。其實經濟到利率的傳導鏈條很長，大致是：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向和實際操作——短期利率——中長期利率，中間每一步都可能出現異常情況，這個我想大家經歷了2013年的市場後都深有體會。

可能回顧一下歷史，找到每個階段影響利率走勢的關鍵性結構化因素，對於我們把握未來的利率走勢大周期會有一定的幫助。這就是我把這次講座取名為利率的結構化變遷與“新常態”展望的初衷。

先給大家發張圖，大家看看。

下面我們從1998年開始分析。大家可以看我剛才發的圖，里面有98年以來的1年期定期存款基準利率、5年期國債收益率、CPI和PPI同比增速。從圖的最左邊可以看到，1998年至2002年，實際利率水平在近十幾年間是相對比較高的。

高實際利率的影響就是，經濟增速相對較低，下崗失業人數相對較多，通貨緊縮也維持了數年。我想大家都有親人朋友經歷過那些年經濟蕭條所帶來的痛苦。不過，較高的實際利率和相對蕭條的經濟也確實有利於國民經濟的自發調整，那幾年的陣痛為後面十年的經濟高速發展打下了良好基礎。

之後從2003年至2012年可以說是一個大周期，宏觀調控的總體思路是保持一致的。表現為實際利率偏低甚至有時為負，貨幣政策總體偏松，但會隨之短期經濟和通脹波動時收時放。

由於宏觀調控模式大體保持一致，利率判斷就可以被簡化成了對於短期經濟和通脹進行預測。通脹高就加息，經濟差就降息。更為直接的觀察模型可能就是大名鼎鼎的“豬周期”了。

不過這種預測方法雖然能夠有效判斷利率的漲跌趨勢，但對於利率的絕對水平解釋力還不夠。我們還是可以看看在這十年中不同小階段的不同結構性因素。

我們看2003到2004年，隨著通脹水平的回升，國債利率水平也逐步上行。但存款基準利率則調整幅度不大，我想這是中央不願壓制經濟增長動力的結果，也開啟了此輪實際利率時代的序幕。

從2005-2007年，我們則能看到一個很有意思的現象。5年期國債利率和1年期存款基準利率的利差逐步縮小到接近0的水平。這里面的關鍵因素在於“漸進式匯改”。大家知道，有個理論叫做利率平價理論，按此理論推論，維持一個相對較高的本外幣負利差有助於降低人民幣的升值壓力。而由於存貸款利率下調空間實在有限，那麽利率“雙軌制”下的市場化利率部分就被盡可能的壓低了。

不過到2007至2008上半年，由於國內經濟過熱和通脹壓力確實較大，存貸款利率和銀行間市場利率都有所調高，負利差在事實上維持不住了。

到了2008年下半年，關鍵的結構化因素又變了。這回叫做“金融危機”。在全球經濟崩潰的壓力下，各主要貨幣當局都把大幅下調利率至接近0的水平。我們也不例外，在著名的“四萬億”刺激政策基調下，貨幣政策大幅放水，促進市場利率大幅下行。

我們看剛才那張那張圖會發現，雖然名義利率水平比較低，但由於通貨緊縮形勢較為嚴重，實際利率水平依然高企。我國經濟陷入“流動性陷阱”的壓力較大。之前98-02年高實際利率的調整期很痛苦，所以可能08年時大家對此就比較害怕了。從這個角度看，“四萬億”政策雖然爭議很大，但當時出臺也有其無奈的地方。

2009年至2012年，雖然利率隨著經濟和物價波動有所漲跌，但仔細觀察可以發現，利率總體水平開始有所趨升，銀行間市場的利率相對於存貸款利率而言過於偏低的情況也開始有所緩解。這個階段，我認為關鍵的結構性因素在於“全球經濟再平衡”。 本外幣負利差的概念被拋棄，人民幣升值的速度有所加快，國際收支也逐步趨於平衡，是這幾年經濟與貨幣政策的顯著特征。

2013年以來，隨著新一屆政府的上臺，宏觀調控思路又發生了較大轉變。政策轉變的客觀壓力是非常明顯的。過去的發展模式不可持續，“四萬億”政策的後遺癥又非常明顯。在企業部門債務比率偏高，政府部門債務比率增長過快的背景下，去杠桿化、經濟結構調整成為了政策的主基調，這是這段時期利率分析的關鍵性結構因素。這中間還伴隨著利率市場化進程推進和央行貨幣政策調控框架的改革。央行更多希望通過市場力量傳導貨幣政策。於是對於銀行體系流動性的調控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以說2013年的“錢荒”，以及13年下半年市場利率的持續上行，都是為了控制中國經濟杠桿率不失控的被迫付出的代價。在這個階段，傳統的以跟蹤短期經濟和通脹運行為主要研究角度的利率分析方法就失效了。因為央行並再不按照以往的規則出牌，這時候，緊跟中央政策，並依次調整自己的債券投資策略，變成為了戰勝市場的不二法寶。

昨天在人民幣群里我舉了我總結貨幣政策執行報告表述的發現，這里我再說一下。從2012年三季度到2013年三季度的貨幣政策執行報告可以看出，央行對經濟潛在增長率的評價越來越差（不用松），對短期經濟運行和通脹態度基本保持中性判斷（中性），對貨幣政策總體思路表述由更加側重於保增長逐步向調結構優先轉變（相對收緊），這也預示了貨幣政策執行力度將會逐步收緊。受貨幣政策收緊直接影響，債券市場自2013年6月起進入了一輪大熊市。

實際上，跟蹤中央領導講話精神可能更直接，時效性可能也更強。在4月底定調“刺激空間已經不大”和年中認為“經濟運行在合理空間內”後，13年的政策收緊就可以預期了，當然最終的力度恐怕還是各方都想不到的。這也從側面說明結構調整的壓力有多大，因為在如此高的市場利率下，我們的貨幣和社會融資增速仍然相對較高的。

進入2014年，跟蹤中央和央行精神指導債券投資的方法仍然有效，不過更有效的更前瞻的是直接考察貨幣需求的變化。因為我們又進入了一個新的小階段，叫做“經濟陣痛期”。 年初最早觀察到房地產市場的轉向，預測實體經濟承受不了高融資成本的壓力，年中監測經濟和貨幣運行情況，判斷下半年實體經濟下行壓力依然較大，成為今年前三季度債券投資獲取最大收益，上下半場都不錯過的關鍵要點。

最近一個月以來，情況又出現了新變化。之前1年多時間，長期利率走勢都是落後於短期利率走勢的，我們可以輕松的通過觀察短期利率走勢來觀察央行政策取向的微調，進而預測長期利率走勢。但最近市場利率幾輪斷崖式的下跌，使得我們開始懷疑市場是否提前預支了政策寬松預期。

現在怎麽判斷利率走勢呢？我們回到最初的傳導鏈條上：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向——短期利率——中長期利率。前面說了，這個鏈條很長，變數很多，完整的分析很困難。那麽目前的關鍵點在哪呢？我覺得既然市場領先於政策，那麽關鍵分析點可能就在於鏈條的初始端：長期經濟和通脹走勢判斷，也就是所謂的“新常態”。

再重發第一張圖，並且發張新圖。大家看一下，我也喘口氣

在討論“新常態”前，我們再看一下第一張圖的靠後部分。可以發現，最近幾年的實際利率水平已經有所提高了。跟98年至02年不同的是，現在的CPI和PPI增速的差距比較大，所以依據不同方法算出來的實際利率也不同。

實際利率到底能有多高呢？不同的學者有不同的推導。但我覺得，既然13年債券市場利率大幅上行，並最終結束於房地產市場轉向、短期經濟下行壓力增大、貨幣需求下降等經濟金融現象上，那麽可能我們能夠承受的實際利率水平已經被測試出來了。也就是我說的“試錯法”的“試錯點”已經出現了。

或者我們直接看名義利率。大家看我發的第二張圖。過去很多年，我們國家的實際GDP增速可以到10%左右，加上通脹，名義GDP增速長期維持在百分之十幾的水平。這為我們微觀經濟參與主體承受高實際利率和高名義利率水平的能力提供了堅實的支撐。而“新常態”包括什麽內容呢，其實用大白話說很簡單，就是經濟增長中樞逐步下滑。另外，由於制造業產能過剩局面很難短期改變，我認為通貨膨脹率可能仍會維持低位，PPI通縮勢頭也不易扭轉。但考慮到人口結構變化導致的勞動力成本剛性，我也不敢輕易預測消費物價出現通縮局面。

具體經濟增速多少取決於改革成效，但不管是樂觀派還是悲觀派的預測（這里我假定通脹率長期維持在2%左右），都認為今後十年平均名義GDP增長水平將低於10%，比過去十年低好幾個百分點，並可能呈逐步下行態勢，這是推動中長期利率保持低位的主要理論基礎。

還有一個衍生的推論是無風險利率曲線會保持較為平坦的狀態，因為市場對未來短期利率的預期會比較平穩或者預期其逐步走低。

市場會不會過於透支寬松政策預期了？因為最近市場變化太快了，每天一個樣，我現在不敢亂說。但是我覺得可以關註兩個方面：

一個是前面說的，由於債券增長壓力帶來的隱患太大，未來我覺得不大可能重新啟用超低實際利率以刺激經濟增長的貨幣政策取向。央行引導市場利率下行，更多的是對客觀經濟下行壓力和低通脹率的反應，仍是與穩健貨幣政策基調相適應的，這個基調可能也不會變化。那麽如果說利率下行到市場投資沖動又起來了，可能央行就會覺得是不是利率已經下調到位了，甚至是不是該轉向了。所以說，我會考慮監測房地產市場的變化。關註房地產市場重新回暖推動相關產業融資能力回升的風險。

另一個就是觀察前期的政策力度調整是否已經產生了效果。如果說貨幣信貸和社會融資增速企穩，貸款利率確有下降，也會相應降低實體經濟融資成本過高的矛盾，減輕央行進一步放松貨幣政策的壓力。

還有就是如果確認當期市場利率是建立在經濟增長率大幅下降和通貨緊縮基礎上的（如果曲線過平就可能有這個因素），那麽我們需要再判斷下市場的預期是不是過於悲觀了。總的來說，還是一個“試錯法”的精神，盡早發現“試錯點”的出現，調整市場判斷。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】安倍的QQE能取得勝利嗎？

本文作者為浦發銀行金融市場部彭松、曹陽，首次發表於證券時報，授權華爾街見聞發表。

過去一個月中，各國央行無疑站在了國際金融市場舞臺的聚光燈下，經濟、金融環境的不同使各國央行采取了不同貨幣政策，其中以10月31日日本央行擴大QQE規模最令市場吃驚。當日，日經指數大漲4.8%，日元在最近幾個交易日大幅貶值至115以上。雖然，我們認為總量型貨幣政策難以解決經濟的結構性問題，但央行的政策決策函數已經偏向成本最小化選擇。如果未來政策效果與現實出現偏差，則將在今後大幅提升匯率、商品和股票市場的波動率。

日本央行（BOJ）10月31日議息會議中以5：4的微弱比例擴大了QQE規模，具體包括：將年度基礎貨幣增量提高到80萬億日元，使其占GDP比重從原先的42%提升至56%；增加資產購買和拉長日本國債購買的久期，年度購買量增加至80萬億日元，拉長持有國債平均期限至7-10年；分別增加ETF和房地產信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，其政策目的主要防止消費稅上調、油價下跌帶來的物價下行壓力。

觀察日本經濟，事實上通貨緊縮和周期性經濟下滑趨勢並不明顯。一方面，從物價水平來看，日本9月CPI達到3.2%，扣除食品和能源的核心通脹亦達2.3%，後者在4月後已經持續在2%以上，顯示日本目前的通縮風險並不大。僅就油價下跌而言，對日本經濟也可能是正面的，11年日本福島核電事故後，日本對外能源依存度大幅上升，進口原油占比達到20%以上，貿易逆差在14年最高達到1.7萬億日元，而油價下跌將在一定程度降低貿易逆差；另一方面，從增長方面數據來看，盡管消費稅上調使日本2季度GDP環比折年率下滑了7.1%，但近期數據表現並不差，如10月制造業PMI指數依然達到52.4，相比2季度大幅反彈，同時短觀指數中的大型企業同比增速達8.6%，亦處於較高水平，因此日本仍將處於周期性複蘇階段。因此從以上兩方面來看，QQE加碼的理由可能並不充分。

我們理解日本的QQE加碼更多在於政策成本較低、央行也試圖引導私人預期。第一，日本國內通脹依然穩定，寬松政策加碼風險不大。盡管日本10年通脹保值債券在11月初大幅跳升20個基點，達到1.21%，但仍低於年中的1.38%，顯示通脹預期依然穩定，同時以M2+CD衡量的貨幣增速僅為3%，相比4月的4.4%增速回落明顯，貨幣擴張乏力使通脹上行風險有限；第二，QQE的推出可能更多對沖2015年的消費稅上調的影響，從今年來看，2季度上調消費稅至8%後，個人消費和投資出現明顯回落，當季GDP環比折年下滑7.1%，因此日本央行試圖通過先發式的貨幣寬松，增加寬松政策可信性，來引導投資者預期，緩沖財政緊縮影響。

從中長期來看，我們對日本經濟前景仍是謹慎的。首先，居民收入滯漲、產品競爭力不足制約經濟增長。具體來看，其一，年初以來國內勞工工資平均漲幅僅為0.7%，遠低於通脹，這意味著居民實際收入下降，對於消費增長不利；第二，我們對於日元貶值對企業競爭力的改善仍持保守看法。一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業挑戰。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%，我們理解從成本、市場和消費體驗來看，中、韓產品均有優勢；另一方面，以科技類產品來看，QE帶來日元貶值對企業盈利提振的效果可能不大，因為全球化後，日企生產外包增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，貨幣貶值後進口成本可能提高，反而擠壓毛利。概而言之，市場理解通脹走升、匯率貶值對於日本經濟的實際拉動效應可能並不大。

短期內我們對日本股票市場看法中性，預計指數難以錄的很大漲幅。在2013年4月日本央行第一次采取QQE宣布將基礎貨幣投放增加至70萬億日元時，日經指數在3個月內的最高漲幅接近26%，本次操作中日本政府影響股票市場的意圖亦較為明顯，政府養老基金委員會（GPIF）將國內股票配置比例從17.3%上調至25%，這意味著其將購買9.85萬億日元股票，占Topix自由流通市值的2.7%，但是今非昔比，我們預計日本股市難以複制13年漲幅，具體原因包括：其一，從TOPIX指數估值來看，價格/EBITDA比例達到5.96倍，處於金融危機後較高水平；其二，日本企業投入資本回報率較低，汽車及零部件、資本品和科技硬件類企業的ROIC均在7—8%之間，低於全球其他同類公司，盈利較低使投資者買興不高；其三，我們認為政策的突然性，投資者對政策效果的高預期是提升市場估值的重要因素。從日本來看，與13年4月第一次寬松政策不同，目前政策效果遞減，投資者對安倍經濟學效果質疑增加均抑制估值提升。

此外，日本貨幣政策再寬松對於全球金融市場的影響可能更大，這體現在以日元為融資貨幣的“套息交易”增加，但也會階段性放大整體風險資產市場的波動性。第一，在中國經濟放緩、美聯儲加息預期升溫時，預計本次日元“套現交易”並非惠及所有風險資產，我們相對看好有增長和盈利支撐的美國股市、但考慮增長與資本流動的不確定性，我們對諸如高息的澳元、新興市場貨幣看法中性，而在數據方面摩根大通的新興市場貨幣指數從年中以來的跌幅累計達到8%；第二，目前日本債務率達到226%，安倍需要上調消費稅，維持財政可維持與保持經濟增長間取得平衡，這無疑是相當困難的。此外如未來日本經濟增長不達預期，政策有效性下降會打擊市場信心，投資者單方向的交易平倉會加劇資產價格波動率，這可能是引發2015年全球金融市場動蕩的重要因素。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】“央行臥底”如何判斷利率走勢？

本文摘錄自西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監蔡揚的一次內部演講，授權華爾街見聞網發表。蔡揚曾在央行貨幣政策司任職。

連續收到鐘博和太後市場兩大著名群主的講座邀請，我既感到非常榮幸，又有些誠惶誠恐。之所以一直沒能給大家開講座，一是離開貨政司時間還不長，怕不小心跟大家說了些內部的東西；二是進入市場時間短，對自己的能力水平也沒有充足的信心。幸好有鐘博持之不懈的鞭策我，我終於鬥起膽子來在大家面前獻醜。

我想，我能跟大家分享的，主要是兩大塊的東西。一方面是我作為一個曾經的宏觀調控工作人員，對於政策的理解和把握；另一方面是我作為債券市場的研究者和投資者，對於市場走勢的分析判斷方法。昨天我在人民幣交易與研究群里和大家分享了第一部分，今天在鐘博的群里想和大家分享第二部分。

剛進市場的第一年，我對怎樣把握利率走勢也很困惑，犯了不少現在看來很明顯的錯誤。最近1年來，稍微找到了一點感覺，對把握影響利率走勢的關鍵因素有了一些信心。

在市場兩年的利率分析工作中，我有兩個感觸：一個是，我覺得我們信用債券的歷史、國債市場的歷史、央行貨幣政策由直接調控轉向間接調控的歷史，乃至實行社會主義市場經濟的歷史和國家改革開放的歷史都不夠長，因此歷史數據對於預測未來的作用並不是很大。有句話說的好，中國的事情其實變化很快的。另一個是，我覺得利率分析雖然和宏觀經濟分析聯系極為緊密，但不等於宏觀經濟分析。其實經濟到利率的傳導鏈條很長，大致是：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向和實際操作——短期利率——中長期利率，中間每一步都可能出現異常情況，這個我想大家經歷了2013年的市場後都深有體會。

可能回顧一下歷史，找到每個階段影響利率走勢的關鍵性結構化因素，對於我們把握未來的利率走勢大周期會有一定的幫助。這就是我把這次講座取名為利率的結構化變遷與“新常態”展望的初衷。

先給大家發張圖，大家看看。

下面我們從1998年開始分析。大家可以看我剛才發的圖，里面有98年以來的1年期定期存款基準利率、5年期國債收益率、CPI和PPI同比增速。從圖的最左邊可以看到，1998年至2002年，實際利率水平在近十幾年間是相對比較高的。

高實際利率的影響就是，經濟增速相對較低，下崗失業人數相對較多，通貨緊縮也維持了數年。我想大家都有親人朋友經歷過那些年經濟蕭條所帶來的痛苦。不過，較高的實際利率和相對蕭條的經濟也確實有利於國民經濟的自發調整，那幾年的陣痛為後面十年的經濟高速發展打下了良好基礎。

之後從2003年至2012年可以說是一個大周期，宏觀調控的總體思路是保持一致的。表現為實際利率偏低甚至有時為負，貨幣政策總體偏松，但會隨之短期經濟和通脹波動時收時放。

由於宏觀調控模式大體保持一致，利率判斷就可以被簡化成了對於短期經濟和通脹進行預測。通脹高就加息，經濟差就降息。更為直接的觀察模型可能就是大名鼎鼎的“豬周期”了。

不過這種預測方法雖然能夠有效判斷利率的漲跌趨勢，但對於利率的絕對水平解釋力還不夠。我們還是可以看看在這十年中不同小階段的不同結構性因素。

我們看2003到2004年，隨著通脹水平的回升，國債利率水平也逐步上行。但存款基準利率則調整幅度不大，我想這是中央不願壓制經濟增長動力的結果，也開啟了此輪實際利率時代的序幕。

從2005-2007年，我們則能看到一個很有意思的現象。5年期國債利率和1年期存款基準利率的利差逐步縮小到接近0的水平。這里面的關鍵因素在於“漸進式匯改”。大家知道，有個理論叫做利率平價理論，按此理論推論，維持一個相對較高的本外幣負利差有助於降低人民幣的升值壓力。而由於存貸款利率下調空間實在有限，那麽利率“雙軌制”下的市場化利率部分就被盡可能的壓低了。

不過到2007至2008上半年，由於國內經濟過熱和通脹壓力確實較大，存貸款利率和銀行間市場利率都有所調高，負利差在事實上維持不住了。

到了2008年下半年，關鍵的結構化因素又變了。這回叫做“金融危機”。在全球經濟崩潰的壓力下，各主要貨幣當局都把大幅下調利率至接近0的水平。我們也不例外，在著名的“四萬億”刺激政策基調下，貨幣政策大幅放水，促進市場利率大幅下行。

我們看剛才那張那張圖會發現，雖然名義利率水平比較低，但由於通貨緊縮形勢較為嚴重，實際利率水平依然高企。我國經濟陷入“流動性陷阱”的壓力較大。之前98-02年高實際利率的調整期很痛苦，所以可能08年時大家對此就比較害怕了。從這個角度看，“四萬億”政策雖然爭議很大，但當時出臺也有其無奈的地方。

2009年至2012年，雖然利率隨著經濟和物價波動有所漲跌，但仔細觀察可以發現，利率總體水平開始有所趨升，銀行間市場的利率相對於存貸款利率而言過於偏低的情況也開始有所緩解。這個階段，我認為關鍵的結構性因素在於“全球經濟再平衡”。 本外幣負利差的概念被拋棄，人民幣升值的速度有所加快，國際收支也逐步趨於平衡，是這幾年經濟與貨幣政策的顯著特征。

2013年以來，隨著新一屆政府的上臺，宏觀調控思路又發生了較大轉變。政策轉變的客觀壓力是非常明顯的。過去的發展模式不可持續，“四萬億”政策的後遺癥又非常明顯。在企業部門債務比率偏高，政府部門債務比率增長過快的背景下，去杠桿化、經濟結構調整成為了政策的主基調，這是這段時期利率分析的關鍵性結構因素。這中間還伴隨著利率市場化進程推進和央行貨幣政策調控框架的改革。央行更多希望通過市場力量傳導貨幣政策。於是對於銀行體系流動性的調控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以說2013年的“錢荒”，以及13年下半年市場利率的持續上行，都是為了控制中國經濟杠桿率不失控的被迫付出的代價。在這個階段，傳統的以跟蹤短期經濟和通脹運行為主要研究角度的利率分析方法就失效了。因為央行並再不按照以往的規則出牌，這時候，緊跟中央政策，並依次調整自己的債券投資策略，變成為了戰勝市場的不二法寶。

昨天在人民幣群里我舉了我總結貨幣政策執行報告表述的發現，這里我再說一下。從2012年三季度到2013年三季度的貨幣政策執行報告可以看出，央行對經濟潛在增長率的評價越來越差（不用松），對短期經濟運行和通脹態度基本保持中性判斷（中性），對貨幣政策總體思路表述由更加側重於保增長逐步向調結構優先轉變（相對收緊），這也預示了貨幣政策執行力度將會逐步收緊。受貨幣政策收緊直接影響，債券市場自2013年6月起進入了一輪大熊市。

實際上，跟蹤中央領導講話精神可能更直接，時效性可能也更強。在4月底定調“刺激空間已經不大”和年中認為“經濟運行在合理空間內”後，13年的政策收緊就可以預期了，當然最終的力度恐怕還是各方都想不到的。這也從側面說明結構調整的壓力有多大，因為在如此高的市場利率下，我們的貨幣和社會融資增速仍然相對較高的。

進入2014年，跟蹤中央和央行精神指導債券投資的方法仍然有效，不過更有效的更前瞻的是直接考察貨幣需求的變化。因為我們又進入了一個新的小階段，叫做“經濟陣痛期”。 年初最早觀察到房地產市場的轉向，預測實體經濟承受不了高融資成本的壓力，年中監測經濟和貨幣運行情況，判斷下半年實體經濟下行壓力依然較大，成為今年前三季度債券投資獲取最大收益，上下半場都不錯過的關鍵要點。

最近一個月以來，情況又出現了新變化。之前1年多時間，長期利率走勢都是落後於短期利率走勢的，我們可以輕松的通過觀察短期利率走勢來觀察央行政策取向的微調，進而預測長期利率走勢。但最近市場利率幾輪斷崖式的下跌，使得我們開始懷疑市場是否提前預支了政策寬松預期。

現在怎麽判斷利率走勢呢？我們回到最初的傳導鏈條上：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向——短期利率——中長期利率。前面說了，這個鏈條很長，變數很多，完整的分析很困難。那麽目前的關鍵點在哪呢？我覺得既然市場領先於政策，那麽關鍵分析點可能就在於鏈條的初始端：長期經濟和通脹走勢判斷，也就是所謂的“新常態”。

再重發第一張圖，並且發張新圖。大家看一下，我也喘口氣

在討論“新常態”前，我們再看一下第一張圖的靠後部分。可以發現，最近幾年的實際利率水平已經有所提高了。跟98年至02年不同的是，現在的CPI和PPI增速的差距比較大，所以依據不同方法算出來的實際利率也不同。

實際利率到底能有多高呢？不同的學者有不同的推導。但我覺得，既然13年債券市場利率大幅上行，並最終結束於房地產市場轉向、短期經濟下行壓力增大、貨幣需求下降等經濟金融現象上，那麽可能我們能夠承受的實際利率水平已經被測試出來了。也就是我說的“試錯法”的“試錯點”已經出現了。

或者我們直接看名義利率。大家看我發的第二張圖。過去很多年，我們國家的實際GDP增速可以到10%左右，加上通脹，名義GDP增速長期維持在百分之十幾的水平。這為我們微觀經濟參與主體承受高實際利率和高名義利率水平的能力提供了堅實的支撐。而“新常態”包括什麽內容呢，其實用大白話說很簡單，就是經濟增長中樞逐步下滑。另外，由於制造業產能過剩局面很難短期改變，我認為通貨膨脹率可能仍會維持低位，PPI通縮勢頭也不易扭轉。但考慮到人口結構變化導致的勞動力成本剛性，我也不敢輕易預測消費物價出現通縮局面。

具體經濟增速多少取決於改革成效，但不管是樂觀派還是悲觀派的預測（這里我假定通脹率長期維持在2%左右），都認為今後十年平均名義GDP增長水平將低於10%，比過去十年低好幾個百分點，並可能呈逐步下行態勢，這是推動中長期利率保持低位的主要理論基礎。

還有一個衍生的推論是無風險利率曲線會保持較為平坦的狀態，因為市場對未來短期利率的預期會比較平穩或者預期其逐步走低。

市場會不會過於透支寬松政策預期了？因為最近市場變化太快了，每天一個樣，我現在不敢亂說。但是我覺得可以關註兩個方面：

一個是前面說的，由於債券增長壓力帶來的隱患太大，未來我覺得不大可能重新啟用超低實際利率以刺激經濟增長的貨幣政策取向。央行引導市場利率下行，更多的是對客觀經濟下行壓力和低通脹率的反應，仍是與穩健貨幣政策基調相適應的，這個基調可能也不會變化。那麽如果說利率下行到市場投資沖動又起來了，可能央行就會覺得是不是利率已經下調到位了，甚至是不是該轉向了。所以說，我會考慮監測房地產市場的變化。關註房地產市場重新回暖推動相關產業融資能力回升的風險。

另一個就是觀察前期的政策力度調整是否已經產生了效果。如果說貨幣信貸和社會融資增速企穩，貸款利率確有下降，也會相應降低實體經濟融資成本過高的矛盾，減輕央行進一步放松貨幣政策的壓力。

還有就是如果確認當期市場利率是建立在經濟增長率大幅下降和通貨緊縮基礎上的（如果曲線過平就可能有這個因素），那麽我們需要再判斷下市場的預期是不是過於悲觀了。總的來說，還是一個“試錯法”的精神，盡早發現“試錯點”的出現，調整市場判斷。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】安倍的QQE能取得勝利嗎？

本文作者為浦發銀行金融市場部彭松、曹陽，首次發表於證券時報，授權華爾街見聞發表。

過去一個月中，各國央行無疑站在了國際金融市場舞臺的聚光燈下，經濟、金融環境的不同使各國央行采取了不同貨幣政策，其中以10月31日日本央行擴大QQE規模最令市場吃驚。當日，日經指數大漲4.8%，日元在最近幾個交易日大幅貶值至115以上。雖然，我們認為總量型貨幣政策難以解決經濟的結構性問題，但央行的政策決策函數已經偏向成本最小化選擇。如果未來政策效果與現實出現偏差，則將在今後大幅提升匯率、商品和股票市場的波動率。

日本央行（BOJ）10月31日議息會議中以5：4的微弱比例擴大了QQE規模，具體包括：將年度基礎貨幣增量提高到80萬億日元，使其占GDP比重從原先的42%提升至56%；增加資產購買和拉長日本國債購買的久期，年度購買量增加至80萬億日元，拉長持有國債平均期限至7-10年；分別增加ETF和房地產信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，其政策目的主要防止消費稅上調、油價下跌帶來的物價下行壓力。

觀察日本經濟，事實上通貨緊縮和周期性經濟下滑趨勢並不明顯。一方面，從物價水平來看，日本9月CPI達到3.2%，扣除食品和能源的核心通脹亦達2.3%，後者在4月後已經持續在2%以上，顯示日本目前的通縮風險並不大。僅就油價下跌而言，對日本經濟也可能是正面的，11年日本福島核電事故後，日本對外能源依存度大幅上升，進口原油占比達到20%以上，貿易逆差在14年最高達到1.7萬億日元，而油價下跌將在一定程度降低貿易逆差；另一方面，從增長方面數據來看，盡管消費稅上調使日本2季度GDP環比折年率下滑了7.1%，但近期數據表現並不差，如10月制造業PMI指數依然達到52.4，相比2季度大幅反彈，同時短觀指數中的大型企業同比增速達8.6%，亦處於較高水平，因此日本仍將處於周期性複蘇階段。因此從以上兩方面來看，QQE加碼的理由可能並不充分。

我們理解日本的QQE加碼更多在於政策成本較低、央行也試圖引導私人預期。第一，日本國內通脹依然穩定，寬松政策加碼風險不大。盡管日本10年通脹保值債券在11月初大幅跳升20個基點，達到1.21%，但仍低於年中的1.38%，顯示通脹預期依然穩定，同時以M2+CD衡量的貨幣增速僅為3%，相比4月的4.4%增速回落明顯，貨幣擴張乏力使通脹上行風險有限；第二，QQE的推出可能更多對沖2015年的消費稅上調的影響，從今年來看，2季度上調消費稅至8%後，個人消費和投資出現明顯回落，當季GDP環比折年下滑7.1%，因此日本央行試圖通過先發式的貨幣寬松，增加寬松政策可信性，來引導投資者預期，緩沖財政緊縮影響。

從中長期來看，我們對日本經濟前景仍是謹慎的。首先，居民收入滯漲、產品競爭力不足制約經濟增長。具體來看，其一，年初以來國內勞工工資平均漲幅僅為0.7%，遠低於通脹，這意味著居民實際收入下降，對於消費增長不利；第二，我們對於日元貶值對企業競爭力的改善仍持保守看法。一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業挑戰。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%，我們理解從成本、市場和消費體驗來看，中、韓產品均有優勢；另一方面，以科技類產品來看，QE帶來日元貶值對企業盈利提振的效果可能不大，因為全球化後，日企生產外包增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，貨幣貶值後進口成本可能提高，反而擠壓毛利。概而言之，市場理解通脹走升、匯率貶值對於日本經濟的實際拉動效應可能並不大。

短期內我們對日本股票市場看法中性，預計指數難以錄的很大漲幅。在2013年4月日本央行第一次采取QQE宣布將基礎貨幣投放增加至70萬億日元時，日經指數在3個月內的最高漲幅接近26%，本次操作中日本政府影響股票市場的意圖亦較為明顯，政府養老基金委員會（GPIF）將國內股票配置比例從17.3%上調至25%，這意味著其將購買9.85萬億日元股票，占Topix自由流通市值的2.7%，但是今非昔比，我們預計日本股市難以複制13年漲幅，具體原因包括：其一，從TOPIX指數估值來看，價格/EBITDA比例達到5.96倍，處於金融危機後較高水平；其二，日本企業投入資本回報率較低，汽車及零部件、資本品和科技硬件類企業的ROIC均在7—8%之間，低於全球其他同類公司，盈利較低使投資者買興不高；其三，我們認為政策的突然性，投資者對政策效果的高預期是提升市場估值的重要因素。從日本來看，與13年4月第一次寬松政策不同，目前政策效果遞減，投資者對安倍經濟學效果質疑增加均抑制估值提升。

此外，日本貨幣政策再寬松對於全球金融市場的影響可能更大，這體現在以日元為融資貨幣的“套息交易”增加，但也會階段性放大整體風險資產市場的波動性。第一，在中國經濟放緩、美聯儲加息預期升溫時，預計本次日元“套現交易”並非惠及所有風險資產，我們相對看好有增長和盈利支撐的美國股市、但考慮增長與資本流動的不確定性，我們對諸如高息的澳元、新興市場貨幣看法中性，而在數據方面摩根大通的新興市場貨幣指數從年中以來的跌幅累計達到8%；第二，目前日本債務率達到226%，安倍需要上調消費稅，維持財政可維持與保持經濟增長間取得平衡，這無疑是相當困難的。此外如未來日本經濟增長不達預期，政策有效性下降會打擊市場信心，投資者單方向的交易平倉會加劇資產價格波動率，這可能是引發2015年全球金融市場動蕩的重要因素。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)