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【專欄】“央行臥底”如何判斷利率走勢？

本文摘錄自西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監蔡揚的一次內部演講，授權華爾街見聞網發表。蔡揚曾在央行貨幣政策司任職。

連續收到鐘博和太後市場兩大著名群主的講座邀請，我既感到非常榮幸，又有些誠惶誠恐。之所以一直沒能給大家開講座，一是離開貨政司時間還不長，怕不小心跟大家說了些內部的東西；二是進入市場時間短，對自己的能力水平也沒有充足的信心。幸好有鐘博持之不懈的鞭策我，我終於鬥起膽子來在大家面前獻醜。

我想，我能跟大家分享的，主要是兩大塊的東西。一方面是我作為一個曾經的宏觀調控工作人員，對於政策的理解和把握；另一方面是我作為債券市場的研究者和投資者，對於市場走勢的分析判斷方法。昨天我在人民幣交易與研究群里和大家分享了第一部分，今天在鐘博的群里想和大家分享第二部分。

剛進市場的第一年，我對怎樣把握利率走勢也很困惑，犯了不少現在看來很明顯的錯誤。最近1年來，稍微找到了一點感覺，對把握影響利率走勢的關鍵因素有了一些信心。

在市場兩年的利率分析工作中，我有兩個感觸：一個是，我覺得我們信用債券的歷史、國債市場的歷史、央行貨幣政策由直接調控轉向間接調控的歷史，乃至實行社會主義市場經濟的歷史和國家改革開放的歷史都不夠長，因此歷史數據對於預測未來的作用並不是很大。有句話說的好，中國的事情其實變化很快的。另一個是，我覺得利率分析雖然和宏觀經濟分析聯系極為緊密，但不等於宏觀經濟分析。其實經濟到利率的傳導鏈條很長，大致是：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向和實際操作——短期利率——中長期利率，中間每一步都可能出現異常情況，這個我想大家經歷了2013年的市場後都深有體會。

可能回顧一下歷史，找到每個階段影響利率走勢的關鍵性結構化因素，對於我們把握未來的利率走勢大周期會有一定的幫助。這就是我把這次講座取名為利率的結構化變遷與“新常態”展望的初衷。

先給大家發張圖，大家看看。

下面我們從1998年開始分析。大家可以看我剛才發的圖，里面有98年以來的1年期定期存款基準利率、5年期國債收益率、CPI和PPI同比增速。從圖的最左邊可以看到，1998年至2002年，實際利率水平在近十幾年間是相對比較高的。

高實際利率的影響就是，經濟增速相對較低，下崗失業人數相對較多，通貨緊縮也維持了數年。我想大家都有親人朋友經歷過那些年經濟蕭條所帶來的痛苦。不過，較高的實際利率和相對蕭條的經濟也確實有利於國民經濟的自發調整，那幾年的陣痛為後面十年的經濟高速發展打下了良好基礎。

之後從2003年至2012年可以說是一個大周期，宏觀調控的總體思路是保持一致的。表現為實際利率偏低甚至有時為負，貨幣政策總體偏松，但會隨之短期經濟和通脹波動時收時放。

由於宏觀調控模式大體保持一致，利率判斷就可以被簡化成了對於短期經濟和通脹進行預測。通脹高就加息，經濟差就降息。更為直接的觀察模型可能就是大名鼎鼎的“豬周期”了。

不過這種預測方法雖然能夠有效判斷利率的漲跌趨勢，但對於利率的絕對水平解釋力還不夠。我們還是可以看看在這十年中不同小階段的不同結構性因素。

我們看2003到2004年，隨著通脹水平的回升，國債利率水平也逐步上行。但存款基準利率則調整幅度不大，我想這是中央不願壓制經濟增長動力的結果，也開啟了此輪實際利率時代的序幕。

從2005-2007年，我們則能看到一個很有意思的現象。5年期國債利率和1年期存款基準利率的利差逐步縮小到接近0的水平。這里面的關鍵因素在於“漸進式匯改”。大家知道，有個理論叫做利率平價理論，按此理論推論，維持一個相對較高的本外幣負利差有助於降低人民幣的升值壓力。而由於存貸款利率下調空間實在有限，那麽利率“雙軌制”下的市場化利率部分就被盡可能的壓低了。

不過到2007至2008上半年，由於國內經濟過熱和通脹壓力確實較大，存貸款利率和銀行間市場利率都有所調高，負利差在事實上維持不住了。

到了2008年下半年，關鍵的結構化因素又變了。這回叫做“金融危機”。在全球經濟崩潰的壓力下，各主要貨幣當局都把大幅下調利率至接近0的水平。我們也不例外，在著名的“四萬億”刺激政策基調下，貨幣政策大幅放水，促進市場利率大幅下行。

我們看剛才那張那張圖會發現，雖然名義利率水平比較低，但由於通貨緊縮形勢較為嚴重，實際利率水平依然高企。我國經濟陷入“流動性陷阱”的壓力較大。之前98-02年高實際利率的調整期很痛苦，所以可能08年時大家對此就比較害怕了。從這個角度看，“四萬億”政策雖然爭議很大，但當時出臺也有其無奈的地方。

2009年至2012年，雖然利率隨著經濟和物價波動有所漲跌，但仔細觀察可以發現，利率總體水平開始有所趨升，銀行間市場的利率相對於存貸款利率而言過於偏低的情況也開始有所緩解。這個階段，我認為關鍵的結構性因素在於“全球經濟再平衡”。 本外幣負利差的概念被拋棄，人民幣升值的速度有所加快，國際收支也逐步趨於平衡，是這幾年經濟與貨幣政策的顯著特征。

2013年以來，隨著新一屆政府的上臺，宏觀調控思路又發生了較大轉變。政策轉變的客觀壓力是非常明顯的。過去的發展模式不可持續，“四萬億”政策的後遺癥又非常明顯。在企業部門債務比率偏高，政府部門債務比率增長過快的背景下，去杠桿化、經濟結構調整成為了政策的主基調，這是這段時期利率分析的關鍵性結構因素。這中間還伴隨著利率市場化進程推進和央行貨幣政策調控框架的改革。央行更多希望通過市場力量傳導貨幣政策。於是對於銀行體系流動性的調控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以說2013年的“錢荒”，以及13年下半年市場利率的持續上行，都是為了控制中國經濟杠桿率不失控的被迫付出的代價。在這個階段，傳統的以跟蹤短期經濟和通脹運行為主要研究角度的利率分析方法就失效了。因為央行並再不按照以往的規則出牌，這時候，緊跟中央政策，並依次調整自己的債券投資策略，變成為了戰勝市場的不二法寶。

昨天在人民幣群里我舉了我總結貨幣政策執行報告表述的發現，這里我再說一下。從2012年三季度到2013年三季度的貨幣政策執行報告可以看出，央行對經濟潛在增長率的評價越來越差（不用松），對短期經濟運行和通脹態度基本保持中性判斷（中性），對貨幣政策總體思路表述由更加側重於保增長逐步向調結構優先轉變（相對收緊），這也預示了貨幣政策執行力度將會逐步收緊。受貨幣政策收緊直接影響，債券市場自2013年6月起進入了一輪大熊市。

實際上，跟蹤中央領導講話精神可能更直接，時效性可能也更強。在4月底定調“刺激空間已經不大”和年中認為“經濟運行在合理空間內”後，13年的政策收緊就可以預期了，當然最終的力度恐怕還是各方都想不到的。這也從側面說明結構調整的壓力有多大，因為在如此高的市場利率下，我們的貨幣和社會融資增速仍然相對較高的。

進入2014年，跟蹤中央和央行精神指導債券投資的方法仍然有效，不過更有效的更前瞻的是直接考察貨幣需求的變化。因為我們又進入了一個新的小階段，叫做“經濟陣痛期”。 年初最早觀察到房地產市場的轉向，預測實體經濟承受不了高融資成本的壓力，年中監測經濟和貨幣運行情況，判斷下半年實體經濟下行壓力依然較大，成為今年前三季度債券投資獲取最大收益，上下半場都不錯過的關鍵要點。

最近一個月以來，情況又出現了新變化。之前1年多時間，長期利率走勢都是落後於短期利率走勢的，我們可以輕松的通過觀察短期利率走勢來觀察央行政策取向的微調，進而預測長期利率走勢。但最近市場利率幾輪斷崖式的下跌，使得我們開始懷疑市場是否提前預支了政策寬松預期。

現在怎麽判斷利率走勢呢？我們回到最初的傳導鏈條上：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向——短期利率——中長期利率。前面說了，這個鏈條很長，變數很多，完整的分析很困難。那麽目前的關鍵點在哪呢？我覺得既然市場領先於政策，那麽關鍵分析點可能就在於鏈條的初始端：長期經濟和通脹走勢判斷，也就是所謂的“新常態”。

再重發第一張圖，並且發張新圖。大家看一下，我也喘口氣

在討論“新常態”前，我們再看一下第一張圖的靠後部分。可以發現，最近幾年的實際利率水平已經有所提高了。跟98年至02年不同的是，現在的CPI和PPI增速的差距比較大，所以依據不同方法算出來的實際利率也不同。

實際利率到底能有多高呢？不同的學者有不同的推導。但我覺得，既然13年債券市場利率大幅上行，並最終結束於房地產市場轉向、短期經濟下行壓力增大、貨幣需求下降等經濟金融現象上，那麽可能我們能夠承受的實際利率水平已經被測試出來了。也就是我說的“試錯法”的“試錯點”已經出現了。

或者我們直接看名義利率。大家看我發的第二張圖。過去很多年，我們國家的實際GDP增速可以到10%左右，加上通脹，名義GDP增速長期維持在百分之十幾的水平。這為我們微觀經濟參與主體承受高實際利率和高名義利率水平的能力提供了堅實的支撐。而“新常態”包括什麽內容呢，其實用大白話說很簡單，就是經濟增長中樞逐步下滑。另外，由於制造業產能過剩局面很難短期改變，我認為通貨膨脹率可能仍會維持低位，PPI通縮勢頭也不易扭轉。但考慮到人口結構變化導致的勞動力成本剛性，我也不敢輕易預測消費物價出現通縮局面。

具體經濟增速多少取決於改革成效，但不管是樂觀派還是悲觀派的預測（這里我假定通脹率長期維持在2%左右），都認為今後十年平均名義GDP增長水平將低於10%，比過去十年低好幾個百分點，並可能呈逐步下行態勢，這是推動中長期利率保持低位的主要理論基礎。

還有一個衍生的推論是無風險利率曲線會保持較為平坦的狀態，因為市場對未來短期利率的預期會比較平穩或者預期其逐步走低。

市場會不會過於透支寬松政策預期了？因為最近市場變化太快了，每天一個樣，我現在不敢亂說。但是我覺得可以關註兩個方面：

一個是前面說的，由於債券增長壓力帶來的隱患太大，未來我覺得不大可能重新啟用超低實際利率以刺激經濟增長的貨幣政策取向。央行引導市場利率下行，更多的是對客觀經濟下行壓力和低通脹率的反應，仍是與穩健貨幣政策基調相適應的，這個基調可能也不會變化。那麽如果說利率下行到市場投資沖動又起來了，可能央行就會覺得是不是利率已經下調到位了，甚至是不是該轉向了。所以說，我會考慮監測房地產市場的變化。關註房地產市場重新回暖推動相關產業融資能力回升的風險。

另一個就是觀察前期的政策力度調整是否已經產生了效果。如果說貨幣信貸和社會融資增速企穩，貸款利率確有下降，也會相應降低實體經濟融資成本過高的矛盾，減輕央行進一步放松貨幣政策的壓力。

還有就是如果確認當期市場利率是建立在經濟增長率大幅下降和通貨緊縮基礎上的（如果曲線過平就可能有這個因素），那麽我們需要再判斷下市場的預期是不是過於悲觀了。總的來說，還是一個“試錯法”的精神，盡早發現“試錯點”的出現，調整市場判斷。

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