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【專欄】安倍的QQE能取得勝利嗎？

本文作者為浦發銀行金融市場部彭松、曹陽，首次發表於證券時報，授權華爾街見聞發表。

過去一個月中，各國央行無疑站在了國際金融市場舞臺的聚光燈下，經濟、金融環境的不同使各國央行采取了不同貨幣政策，其中以10月31日日本央行擴大QQE規模最令市場吃驚。當日，日經指數大漲4.8%，日元在最近幾個交易日大幅貶值至115以上。雖然，我們認為總量型貨幣政策難以解決經濟的結構性問題，但央行的政策決策函數已經偏向成本最小化選擇。如果未來政策效果與現實出現偏差，則將在今後大幅提升匯率、商品和股票市場的波動率。

日本央行（BOJ）10月31日議息會議中以5：4的微弱比例擴大了QQE規模，具體包括：將年度基礎貨幣增量提高到80萬億日元，使其占GDP比重從原先的42%提升至56%；增加資產購買和拉長日本國債購買的久期，年度購買量增加至80萬億日元，拉長持有國債平均期限至7-10年；分別增加ETF和房地產信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，其政策目的主要防止消費稅上調、油價下跌帶來的物價下行壓力。

觀察日本經濟，事實上通貨緊縮和周期性經濟下滑趨勢並不明顯。一方面，從物價水平來看，日本9月CPI達到3.2%，扣除食品和能源的核心通脹亦達2.3%，後者在4月後已經持續在2%以上，顯示日本目前的通縮風險並不大。僅就油價下跌而言，對日本經濟也可能是正面的，11年日本福島核電事故後，日本對外能源依存度大幅上升，進口原油占比達到20%以上，貿易逆差在14年最高達到1.7萬億日元，而油價下跌將在一定程度降低貿易逆差；另一方面，從增長方面數據來看，盡管消費稅上調使日本2季度GDP環比折年率下滑了7.1%，但近期數據表現並不差，如10月制造業PMI指數依然達到52.4，相比2季度大幅反彈，同時短觀指數中的大型企業同比增速達8.6%，亦處於較高水平，因此日本仍將處於周期性複蘇階段。因此從以上兩方面來看，QQE加碼的理由可能並不充分。

我們理解日本的QQE加碼更多在於政策成本較低、央行也試圖引導私人預期。第一，日本國內通脹依然穩定，寬松政策加碼風險不大。盡管日本10年通脹保值債券在11月初大幅跳升20個基點，達到1.21%，但仍低於年中的1.38%，顯示通脹預期依然穩定，同時以M2+CD衡量的貨幣增速僅為3%，相比4月的4.4%增速回落明顯，貨幣擴張乏力使通脹上行風險有限；第二，QQE的推出可能更多對沖2015年的消費稅上調的影響，從今年來看，2季度上調消費稅至8%後，個人消費和投資出現明顯回落，當季GDP環比折年下滑7.1%，因此日本央行試圖通過先發式的貨幣寬松，增加寬松政策可信性，來引導投資者預期，緩沖財政緊縮影響。

從中長期來看，我們對日本經濟前景仍是謹慎的。首先，居民收入滯漲、產品競爭力不足制約經濟增長。具體來看，其一，年初以來國內勞工工資平均漲幅僅為0.7%，遠低於通脹，這意味著居民實際收入下降，對於消費增長不利；第二，我們對於日元貶值對企業競爭力的改善仍持保守看法。一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業挑戰。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%，我們理解從成本、市場和消費體驗來看，中、韓產品均有優勢；另一方面，以科技類產品來看，QE帶來日元貶值對企業盈利提振的效果可能不大，因為全球化後，日企生產外包增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，貨幣貶值後進口成本可能提高，反而擠壓毛利。概而言之，市場理解通脹走升、匯率貶值對於日本經濟的實際拉動效應可能並不大。

短期內我們對日本股票市場看法中性，預計指數難以錄的很大漲幅。在2013年4月日本央行第一次采取QQE宣布將基礎貨幣投放增加至70萬億日元時，日經指數在3個月內的最高漲幅接近26%，本次操作中日本政府影響股票市場的意圖亦較為明顯，政府養老基金委員會（GPIF）將國內股票配置比例從17.3%上調至25%，這意味著其將購買9.85萬億日元股票，占Topix自由流通市值的2.7%，但是今非昔比，我們預計日本股市難以複制13年漲幅，具體原因包括：其一，從TOPIX指數估值來看，價格/EBITDA比例達到5.96倍，處於金融危機後較高水平；其二，日本企業投入資本回報率較低，汽車及零部件、資本品和科技硬件類企業的ROIC均在7—8%之間，低於全球其他同類公司，盈利較低使投資者買興不高；其三，我們認為政策的突然性，投資者對政策效果的高預期是提升市場估值的重要因素。從日本來看，與13年4月第一次寬松政策不同，目前政策效果遞減，投資者對安倍經濟學效果質疑增加均抑制估值提升。

此外，日本貨幣政策再寬松對於全球金融市場的影響可能更大，這體現在以日元為融資貨幣的“套息交易”增加，但也會階段性放大整體風險資產市場的波動性。第一，在中國經濟放緩、美聯儲加息預期升溫時，預計本次日元“套現交易”並非惠及所有風險資產，我們相對看好有增長和盈利支撐的美國股市、但考慮增長與資本流動的不確定性，我們對諸如高息的澳元、新興市場貨幣看法中性，而在數據方面摩根大通的新興市場貨幣指數從年中以來的跌幅累計達到8%；第二，目前日本債務率達到226%，安倍需要上調消費稅，維持財政可維持與保持經濟增長間取得平衡，這無疑是相當困難的。此外如未來日本經濟增長不達預期，政策有效性下降會打擊市場信心，投資者單方向的交易平倉會加劇資產價格波動率，這可能是引發2015年全球金融市場動蕩的重要因素。

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