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【黑問專欄】O2O營銷的四宗死法

其實並不是我們生不逢時，也不是早些年VC不識貨，而是每個創業企業的基因不同，所以看起來的形象也不一樣，招人喜愛的程度自然更不同。比如強於傳播的河貍家，一出生看起來就像只鸚鵡，長得漂亮還能說會道，當然招人喜歡。再比如叫個鴨子，句句文案沒節操，就算你不想正眼看他，也忍不住乘人不註意的時候偷窺一眼。投資商也是人，他們看不懂想不透你所在的行業的產品應該是什麽樣的，技術應該是什麽樣的，但是“熱鬧”誰都會看，哪兒熱鬧往哪兒鉆不是人之常情嗎？而此“熱鬧”指的便是“營銷”。

會哭的孩子有奶吃，會營銷的團隊被偏愛。這是互聯網時代創業的潛規則。看著人家的高估值和高知名度的時候，除了羨慕嫉妒恨，多多少少還應該看出點門道，怎樣不會死，怎樣得永生。

第一宗死：不自戀，死！

我特別喜歡朋友圈那些喜歡自拍的帥哥靚妹，不管長的有多醜，總能找到一個角度拍出來是最美的秀給別人，從而引來無數搭訕和YY。當然，我喜歡的不是他們的照片，而是她的精神。

明星因為有了造型師，所以她們的臉是沒有死角的，但是作為平凡老百姓來說，可能處處是死角，那怎麽辦？只能試，不斷的試，直到發現那極少數的“活角”。這是什麽在支撐她們在沒有任何造型專業知識的情況下不斷的試呢？我認為這種精神叫做“自戀”。

初創團隊通常都是瘸子或者獨眼龍，沒有上來就完美的。但是這並不妨礙創業者自戀。既然自以為自己很美，那就要大膽的秀，使勁的秀，沒底線的秀。如果秀都不敢秀，那說明自戀段位還是不夠高。只有秀了，才能知道自己哪里是死角，才能很快速的找到自己那為數不多的“活角”。這就好比長得醜才要不斷的自拍和發朋友圈，當贊的人多了，搭訕的人多了，那說明你差不多找到自己最靚的那個角度了。依靠這個角度，你才能集聚更多的人氣。

要知道，在互聯網時代創業，沒有人氣就是沒有流量。沒有流量，那就是死！

第二宗死：只會哭，死！

話說會哭的孩子有奶吃，但是只會哭的孩子也會餓死。因為吃奶的勁兒都被你用去哭了。

自戀段位越來越高，秀的人氣高漲，接下來咋辦？該見面了！要知道，用“秀”得來的人氣都是在YY，而YY你的人最終目的是見（shang）面（ni）。很多童鞋要說了，我長得醜，好不容易找到一個好的自拍角度秀出了那麽高的人氣，如果見面，不是全都露餡兒了嗎？俗話說“見光死”。是啊，許許多多的創業項目都是死在了這一環節，在人氣爆棚突然公諸於眾的時候，便是死期。因為，之前把所有的力氣全都花在了秀上，卻不知道出場時應該怎麽捯飭自己。於是見光死了。

俗話說，沒有醜女人，只有懶女人。其實秀的目的除了集聚人氣，更更......更重要的是發現自己“醜”的地方，然後快速尋找方案去彌補。說的透徹點就是創業團隊應該把大部分精力花在尋找方案彌補自身產品的不足上。突然有一天，你隨手拍幾張照片，甚至不用美圖就能夠發朋友圈的時候，就可以閃亮登場了。

第三宗死：守節操，死！

閃亮登場前的秀是一場灰姑娘的公主秀，知道自己醜，所以午夜12點之前必須回家。而閃亮登場後的秀是一個公主的親民秀，外貌和氣質已經基本具備，那麽如果還是像在宮里那樣端著，最後一定會被唾沫星子淹死。狗血的電視劇已經不止一次的這樣教導我們。所以，產品一旦發布，創業團隊就要徹底拋棄節操，和用戶打成一片。

馬雲、雷軍為什麽繞世界到處演講？劉強東為啥公開自己大叔與萌妹子的八卦戀情？冰桶大挑戰為什麽讓大佬們落湯雞般的風度盡失卻依然樂此不彼？一切都是為了親民。那麽，在互聯網時代，用戶喜歡什麽樣性格的品牌呢？

前有馬佳佳秀童顏巨乳在自己不算成功的創業項目上作秀，為自己謀得一個現在看來還不算差的工作崗位。後有叫只鴨子，利用邪淫歧義輕松找到受眾G點，從而成為創投圈的當紅炸子雞。就連天貓、京東也在紛紛用“脫光”二字把自己炒的外焦里嫩......所以，對於品牌來說，高處不勝寒，丟掉節操才坦然。而對於用戶來說，就看你能不能找到他們的笑點、淚點和G點。

第四宗死：吹牛B，死！

創業最害怕創業者進入“妄境”。所謂“妄境”，個人理解是忘記了自己是誰，完全的找不著北！偏偏這樣的創業者很多，集中出現在融到資之後。要知道，融資上億數億之後死掉的公司一撈一大把，不說牛腩、煎餅是死是活，前不久不是還聽說叮咚社區怎麽著了不是？去年雙十一，天貓的幾百億又有多少媒體炮轟？小米的數據失實不也被同胞的媒體窮追猛打嗎？

傳播不是營銷的全部，但卻是營銷中最不可或缺的一個重要部分。進入“妄境”的創業者大多喜歡吹牛B，不斷對公眾宣稱訂單如何如何爆棚了，模式怎樣怎樣成熟了，用戶咋樣咋樣感動了。搞得所有人雲里霧里，不明覺厲，期望值更加高不可攀的樣子。然後呢？有錢的，及時悔過，道歉聲明，還有一線生機。沒錢的，就沒有然後了。

用戶不是SB，狼來了一次，有人信。狼來了兩次，勉強信，第三次，請去死！ 
 

作者馬金同為著名商業評論人，贏領眼鏡CEO，SEE STORY品牌創始人。個人微信：tiller275692342

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【黑問專欄】Whisper CEO邁克爾·海沃德：匿名社交更適合中國人

來源：黑問專欄
作者：南七道（弘毅無線創始人，原創新工場項目負責人 自媒體人 ）

為什麽Whisper現在進入中國？
 

陌生人匿名社交更符合人性需求
 

90後用戶並不是中國獨特現象
 

【黑問專欄】雙十一：數據再漂亮又怎麽樣？草根創業者也是白忙一場

來源：黑問專欄
作者：慕水
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這是從美的辭職創業的朋友的思考。
 
據說淘寶雙11做6年了。今年自己做了淘寶，在雙11前夕冒出的一些想法。
 
商業力量遇上互聯網
 
又到一年雙11。一年比一年熱鬧。

前年是京東阿里大戰，給全民普及了網購這一概念。

去年是阿里上市前遇到移動互聯網大潮，主打移動端成交額；

今年是阿里上市第一年，開始全球購物概念。

感嘆商業力量給人類帶來的無線創新能力，讓我們年年都有新玩法。
 
得佩服馬雲把一個普通的日子打造成這樣一個全民購物節。以致國家消費管理機構專門為這個節日制出臺一些商家規則。
 
線上京東、當當、蘇寧、國美、亞馬遜等等都沒有漏下的。

線下商城跟著大電商平臺玩不說，銀行理財、話費充值街邊小店都有雙11概念。

這就是商業遇上互聯網的影響力。每個個體或組織都充滿活力，沒有邊界，無限擴展，無限連接，成就一片又一片輝煌。
  
淘寶創業是一場夢，這個夢很難了，但還是要有的

淘寶創業曾經是幾年來多少草根的夢想。因為這是一個低起點，且相對公平的環境。也確實成就了不少人的創業夢想。不過今非昔比，當所有人都看好的時候，市場競爭必然很激烈了。
  
2008年前，用心堅持做的應該都不差；

2008年到2010年，有點營銷意識的花錢買點流量也還可以；

2011年後，競爭就很激烈了。

2012年後，傳統品牌加快上線，品牌積累和資源投入不是新品牌能比的。

多少草根夢碎，甚至因為擴大產能或囤貨積壓資金斷裂負債累累，後悔不該淘寶創業。
所以說，很多事不到最後不論輸贏。誰也不知道下一步會發生什麽，特別是變化太快的今天。
 
自己今年4月辭職創業，也把淘寶當做一個渠道，給些基本的數據，讓大家知道線上成本未必比線下少多少：

一、很確定的成本：3600元/月

1、淘寶店鋪裝修600元/月：

旺鋪模板月租100元/月；

基礎裝飾圖片30張及不定期更新10張，美工設計費150元/P，攤下來500元/月；

2、產品上新500元/月：

照片拍攝：一款6張，150元/套；一年基本款式按30款，更新款按10款計算，款式應該算不錯了，攤下來500元/月；

產品美工：40款*6張/款=240款，按長期合作的美工，50元/P計算，攤下來1000元/月；

3、倉庫租金2000元/月：

線下需要店租和裝修費用，做淘寶怎樣省都得倉庫成本和辦公場所總是要的，怎樣省，2000元/月還是要的吧？

4、辦公成本：電腦設備、水電、寬帶等等，攤下來500元/月應該也是打底；

二、不確定的成本，估算5000元/月以上吧？

1、快遞成本：省下了電費，快遞是增加的，看做什麽產品了，平均8元/單起步價，小賣家更高是正常，當然這個越多說明銷售越好，那些天天做九塊九包郵的除外；

2、營銷費用：其他關鍵詞不知道，“安溪鐵觀音”這個詞在節日時候直通車價格可以到18元/下，就是淘寶搜索時，右側欄的位置，你點一下，賣家付款18元，不管有沒有成交。這個費用至高大家自己感受和心里默算了。另外，一般促銷又要美工作圖的！還有刷單成本（我相信所有平臺都有刷單的）；

3、人工成本：別說一個人能搞定，一個人能搞定就說明銷售量很少，前面那些固定費用是不容易攤掉的。

這些成本已經很小農的算法了。自己反算一下自己產品的毛利率，就知道賣多少可以保本了。關鍵是還有一個坑：假如你很喜歡參加一些促銷活動，比如雙11，你不囤貨參加是沒有意義的，你囤貨賣不出去，意義是很大的，可能白幹一年。
 
算下來，淘寶真的不是當年的淘寶了。但是，淘寶渠道還是要用的。因為有消費積累記錄的作用，有積少成多的作用。產品（包含服務）真的好一點一點做好了，有足夠調性讓一小部分客戶掛念我們的時候，幸福就來了，因為互聯網聚少成多的能量是非常可怕的。所以我們來說，淘寶還是做的，但是剛開始更多是作為一個產品展示和最後成交的渠道，因為我們的消費者不可能只是本地客戶了。
 
淘寶或者雙11都代表一種夢想的可能
 
淘寶創業夢很難了，但是創業夢還是要有的。淘寶也好，雙11也好，只是都是相對公平自主環境下的創業可能。他們終有一天不會那麽輝煌，不過至少代表一種實現夢想的途徑。

這是互聯網時代的偉大，讓每個個體或組織用心做好自己，夢想就容易成真。現在淘寶可能很難了，但是移動互聯網又帶來了新機會，你的人品或形象就是最大的資源，可以和你匹配的社會其他資源做無限可能的整合。而互聯網則提供了你的品牌傳播的無限途徑。你看一個微博賬號一個微信號不也成就了很多人。

所以，夢想依舊，真誠做好自己，不小心夢想就成真了。
 
雙11只是一場夢。有人夢碎有人才開始夢。
 
作者微信/QQ：275661530微信公眾號：musunclub
 

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本文僅代表作者觀點，非i黑馬官方立場。

【專欄】“一帶一路”對中國經濟幫助有多大？

本文作者文華泰證券首席宏觀經濟學家、華爾街見聞專欄作家俞平康。授權華爾街見聞發表。

中國推新版“馬歇爾計劃”支持中國經濟的走出去戰略，設立規模達400億的基金，用於為“一帶一路”沿線各國，以及我國相關西部、東南部省份的基建、能源、金融合作等方面提供融資支持，達到輸出國內過剩產能，促進人民幣的國際化及提升中國的國際影響力的戰略目標。

經投入產出模型嚴格計算後，我們認為：

1、中短期內，“一帶一路”有助於消化過剩產能，但對推動本國經濟增長效益不大。以投入產出模型計算，1單位的基建投資將拉動上遊相關產業1.89單位的生產擴張，但更重要的是，作為上遊產業，1單位的基建投資可以推動下遊產業3.05單位的生產擴張。“一路一帶”將有助於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等對過剩產能的消化，因為雖然1單位的投資走了出去，但是1.89單位的生產還是源自於國內的。然而在“基建走出去”的情況下，1單位的基建投資對下遊產業所產生的3.05單位的推動效應就完全貢獻給了國外，而不是推動本國經濟。

2、中長期內“一帶一路”助力亞太經濟一體化，戰略意義重大，且有助於我國外儲投資方向多元化。中國將通過21世紀絲綢之路經濟帶戰略促進區域經濟的一體化，帶動區域間貿易活動的增長和更廣泛的區域合作，通過充分利用各經濟體的比較優勢做到貿易成本的最小化，從而促進區域間資源的合理配置。此外，中國版“馬歇爾計劃”著眼於能源和國家安全的戰略意義，對“一路一帶”的投資將帶來經濟體外延的擴張。同時，此戰略有助於我國巨額外匯儲備投資方向的多元化。

3、與美國馬歇爾計劃不同，中國版“馬歇爾計劃”對世界經濟具有更廣泛的經濟效益。與美國的“馬歇爾計劃”不同，中國版的“馬歇爾計劃”是一種更無償的“贈予”，對於區域經濟的貢獻更加顯著。美國“馬歇爾計劃”的主要資金都用於購買最終產品進行消費，而這些最終產品又多數來自於美國，對於美國經濟的拉動效應十分顯著。而中國的“馬歇爾計劃”采取基建輸出的方式，基建投資作為中上遊產品，其產生的引致投資、引致消費完全留給了“一路一帶”的沿線地區，因此可以說“一路一帶”確實會繁榮一路、富強一帶，這是中國贈予地區經濟增長的外部效應。

4、“一帶一路”須循序漸進地展開，加強危機應對機制，並在海外援助中增加對中國下遊產品的需求。中國的地緣政治十分複雜，並且從中國多年歐洲開發的經驗來看，有必要保持較高的軍事水平應對海外投資可能面對的多方困難。對外的基建輸出仍應當循序漸進的原則，在資金的投放上采取“試水”的態度，充分保障投資的回報率。同時，借鑒美國馬歇爾計劃的經驗，我們在今後海外投資和援建中應增加對我國下遊產品的需求，擴大海外投資和援助對我國經濟的拉動效應。

在現階段國內經濟緩慢築底，國內需求相對疲弱的局面下，“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機。依托於港口、公路建設公司等投資主體，通過“走出去”戰略，投資於“一路一帶”沿線的基礎設施建設，並通過運營管理收回部分的投資收益。

一個仔細計算過的數字勝過千言萬語，我們可以通過投入產出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應，該方法由諾貝爾經濟學獎得主列昂惕夫創立，主要貢獻在於可以測量國民經濟各產業之間直接或間接的聯系，從而對產業結構及國民收入的構成做出合理判斷。

投入產出表的系數分析為我們提供了某行業對其上遊行業的總需求的拉動效應和對其下遊行業的總供給的推動效應的測量方法。經過仔細計算，我們獲得了各行業的完全消耗系數（拉動效應）和完全分配系數（推動效應）。下表列出了基建行業和房地產建築業兩個大行業的系數。其中，與基建相關行業有6個（電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和供應業，交通運輸及倉儲業，郵政業，水利、環境和公共設施管理業），與房地產建築業相關的行業有兩個（房地產業，建築業）。

在拉動效應方面，1單位的基建產出將拉動上遊相關產業1.89單位的生產擴張，這個效應可能更大，因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關行業，但大體上基建投資與房地產業的拉動效應是相當的，或者說略低一點。這就是為什麽從中短期內來看，“一路一帶”戰略導致的“走出去的基建投資”將對於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等的去化產生積極作用，主要的原因就是在於雖然投資走了出去，但是生產還是源自於國內的。

在推動效應方面，主要指該行業對於下遊生產所激發的總供給，例如1單位的基建產出將總體推動3.05個單位的供給的擴張，這集中體現了基建作為上遊產業帶動整體經濟發展的效用。相對而言，房地產作為下遊產業，推動效應就小得多，這是符合經濟直覺的。然而在“基建走出去”的情況下，基建行業這一部分的推動效應對我國經濟而言就損失了，因為基建投資發生在國外，推動效應也發生在國外。我們常說的“要想富，先修路”就描述了基建作為供給所能給其他行業帶來的推動效應，若是道路修在國外，雖然修路所用的設備、材料對我國經濟仍然有拉動作用，但我們就無法同時享有道路的使用給當地經濟帶來的推動效應了。

但是中長期內“一路一帶”助力亞洲經濟一體化，戰略意義重大，並有利於外儲投資多元化

雖然損失了基建投資帶來的推動效應，但“一帶一路”在中長期內的戰略意義仍然可圈可點，因為通過21世紀絲綢之路經濟帶戰略，中國將促進區域經濟的一體化，首先采取資本的輸出引領亞洲經濟的增長，從而帶來區域間貿易活動的增長和更廣泛的區域合作，通過充分利用各經濟體的比較優勢做到貿易成本的最小化，從而促進區域間資源的合理配置，這一點與歐美經濟一體化的邏輯是十分類似的，例如，美國和加拿大在二戰中基礎設施受損最小，它們比戰前要繁榮的多，但是出口貿易只占經濟中的一小部分，馬歇爾計劃中很大一部分資金援助將被歐洲用來從美/加處購買工業制成品和原材料，這就促進了區域間進出口貿易的增長。而“一路一帶”戰略也將使中國自身從這一類似的路徑中受益。
此外，中國版“馬歇爾計劃”著眼於能源和國家安全的戰略意義，對“一路一帶”的投資將帶來經濟體外延的擴張。這些基建投資、尤其是後續的運營，將帶來與國外更多的能源領域的合作機遇，這將會回補常年以來我國經濟對於部分能源的議價權方面的劣勢，而對外的投資也將逐漸帶來國防外延的擴張。

第三，“一帶一路”的基金融資來源中我國外儲占比在65%以上，這有助於我國巨額外匯儲備投資方向的多元化。基建投資在嚴格控制投資風險的基礎上，長遠看可能實現比美國國債更高的收益。

中國版“馬歇爾計劃”與美國不同，對世界經濟具有更廣泛的經濟效益

二戰結束後，為消化美國在戰時的過剩產能，美國於1947年7月正式啟動“馬歇爾計劃”，將龐大的資本輸出到歐洲，刺激消費品、就業市場複蘇，拉動歐洲對基本消費品的需求潛能、進而帶動美國出口貿易，並且增強了歐洲地區的對美國中樞的向心力，奠定了美國的戰略地位。美國輸歐的資金總量為130億（贈款90%、貸款10%），其中88億流入貨品采購，27億進入原料市場，16億流入工業機械。

歐洲經合組織OECD的前身在美國援助款項的分配當中扮演了重要角色，要求必須以各國的資源、生產指標、進出口貿易、國際收支及外匯儲備等為依據，進行某種程度的跨國調節；因此馬歇爾計劃無形中促進了西歐地區的貿易自由化和歐洲一體化進程，也形成了實際上的以美國為核心，各國依據美方統籌進行經濟重建的機制。

與美國的“馬歇爾計劃”不同，中國版的“馬歇爾計劃”是一種更無償的“贈予”，對於區域經濟的貢獻更加顯著。理由是美國“馬歇爾計劃”雖然主要為贈款，但主要資金都用於購買最終產品進行消費，而這些最終產品又多數來自於美國，由於歐洲國家在二戰中耗盡了外儲，馬歇爾計劃的資金援助幾乎是它們從國外進口商品的唯一資本，在計劃最初進口最多的是必需品——比如食物和服裝，而在後期消費方向轉向了重建所需物資——這也是馬歇爾計劃最初的用意所在。關鍵在於消費品屬於下遊產品，被消費後不再對歐洲產生效益，但從投入產出模型可以看出，它們對於美國經濟的拉動效應卻是十分顯著的。如上表所列，服裝業對上遊產業的拉動系數為2.57，即購買1個單位（例如，美元）的服裝能拉動美國上遊產業2.57個單位的產出。而1個單位的服裝僅能推動歐洲當地產業0.87個單位的產出。這於基建投資有天壤之別。
而中國的“馬歇爾計劃”采取基建輸出的方式，基建投資作為上遊產品，弱投資於國外，其產生的引致投資、引致消費並沒有留給中國，而是留給了“一路一帶”的沿線地區，因此可以說“一路一帶”確實會繁榮一路、富強一帶，這是中國贈予地區經濟增長的外部效應。

“一帶一路”須循序漸進地展開，加強危機應對保障機制，並增加海外援助中對中國下遊產品的需求

“一路一帶”具有深遠的戰略意義，在實施過程中我們必須清醒地註意到san點。

其一，“一帶一路”戰略的實施和基建投資收益有賴於後續軍事保障。美國“馬歇爾計劃”有充分的軍事保障，美國作為二戰後第一軍事強國，需保障經濟的後花園歐洲與蘇聯對抗。當今中國面臨的地緣政治形式十分複雜，從中國多年在歐亞開發的經驗來看，必須對海外投資可能面對的多方面困難有充分的準備。
其二，循序漸進的原則是我國改革開放的成功經驗。對外的基建輸出也應當循序漸進的原則，在資金的投放上采取“試水”的態度，充分保障投資的回報率；在地區選擇上，可以選擇試錯成本較低，國際關系相對良好的國家首先進行合作。
其三，借鑒美國馬歇爾計劃的經驗，我們今後在海外的投資和援建計劃中，可以增加對我國下遊產品的需求的比重，用以擴大對我國經濟的拉動效應。

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【專欄】從“寬貨幣”到“寬信貸”的傳導仍然不暢

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

10月信貸數據總體仍然偏弱，派生存款不足導致企業存款連續下滑，進而對M2增速形成拖累。考慮到央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利（MLF），這意味著央行的流動性釋放並未有效傳導到商行的貸款投放上。這一方面可能是因為MLF期限較短，商行不願匹配長期資產（所以新增票據融資仍然維持高位）；另一方可能是因為MLF利率仍然偏高，對壓低商行的負債成本效果不彰。我們在三季度貨幣政策執行報告的評論中提到，今年迄今為止央行主動投放的基礎貨幣數量，大體上與外匯占款下降的數量一致。而盡管3個月MLF的利率（3.5%）低於同業市場水平，但與外匯占款形成的存款利率相比仍然偏高。

我們預計，在定向寬松的背景下，未來央行一方面需要拉長投放流動性的期限（例如更長期的MLF或者PSL），另一方面需要進一步降低定向流動性管理工具的利率水平，以提高與信貸投放掛鉤的基礎貨幣釋放對於商業銀行的吸引力，促進“寬貨幣”更好地向“寬信貸”傳導。

票據融資逆勢沖高，信貸需求依舊疲弱。10月新增人民幣貸款5483億元，總量投放上仍高於季節性規律（圖1），但10月新增票據融資逆勢沖量（1171億元）值得關註。由於歷來臨近年底銀行貸款額度會較為緊張，10月份的票據融資多為負增長（除2008年底的大規模寬松之外，圖2）。今年10月票據融資繼續增長顯示出信貸需求仍然非常疲弱，銀行只能用票據沖量。如果剔除新增票據融資，那麽10月新增信貸大致與季節性投放規律相當。10月住戶中長期貸款僅新增1195億元，並未明顯回升，央行房貸新政對於房屋銷售的促進作用可能仍需進一步觀察；10月非金融企業新增中長期貸款2232億元，亦未明顯改善。

未貼現承兌匯票連續大幅下滑，壓低社會融資總量。10月新增社會融資總量6627億，存量同比增速進一步回落至14.4%（圖3）。總體來看，表內貸款投放依然穩健，表外渠道則受銀監會加強監管及商行風險偏好繼續低迷的影響繼續萎縮。10月新增委托貸款1377億元，新增信托貸款減少215億元。值得關註的是，10月未貼現承兌匯票繼續大幅減少2413億元。今年7月以來，未貼現承兌匯票存量已持續下降9100億元，大幅壓低了社會融資總量。這一方面由於近幾月票據融資持續增加，承兌匯票大量入表；另一方面也反映了銀行承受了來自銀監會加強同業監管的壓力。2009年以來，未貼現承兌匯票大部分時間都維持正增長，有兩次負增長均出現在銀行表外業務承壓時期（圖4）：一次是在2011年下半年，當時銀監會重新規範票據同業代付問題，導致下半年票據融資大幅萎縮；另一次是在2013年錢荒過後，貨幣市場高利率持續抑制了銀行表外業務。當前與2011年底比較相似，一方面票據融資較高，另一方面同業監管趨嚴。不過，考慮到未貼現承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少可持續時間不會太長（2011年時持續了約5個月）。我們預計未來兩月未貼現承兌匯票將停止大幅下降，社會融資總量增速繼續下滑的壓力會有所緩解。

信貸擴張不濟致企業存款連續下滑，拖累M2增速。10月M2同比增速為12.6%，若按期末余額計算增速為12.05%，意味著統計口徑仍然有所調整（圖5）。分項來看，10月居民存款減少5395億，低於歷史同期水平，主要由於9月商行季末沖存力度減少，因此10月存款流出數量也有所減少。9月和10月新增居民存款加總後仍高於去年同期水平；由於企業稅收上繳，10月新增財政存款6837億；10企業存款大幅下降4482億是拖累10月M2增速的主要原因。從季節性規律來看，近兩年由於財稅上繳和季末沖存款逆轉，10月企業存款都會出現下降。今年9月企業存款已經減少1041億元，這意味著商行通過企業渠道沖存款的效應並不顯著，而10月企業存款減少幅度甚至超過歷年水平（圖6）。我們推測，企業存款連續回落可能與表外融資渠道萎縮，導致存款派生減少有關，尤其是未貼現承兌匯票的大幅下降直接降低了保證金存款的數量。因此，結合表內外融資來看，10月M2增速回落的主要原因仍然在於信貸擴張不濟。

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【專欄】滬港通免稅可使市場潛在估值上升10%

本文作者系交銀國際董事總經理兼首席策略師、華爾街見聞專欄作家洪灝，文章授權華爾街見聞發布

“自由一旦開始生根，就會迅速成長。” – 喬治∙華盛頓

免稅政策和取消人民幣每日兌換上限有助滬港通順利啟動：上周五盤後，中國宣布滬港通投資者將連續三年豁免資本增值稅，QFII和RQFII投資者也享有此優惠。此舉其實是讓投資中國市場的境外投資者未來三年免稅。許多人關註周一滬港通啟動後的市場走勢。上周五，海外市場的港股美國ADR、恒指夜期和中國ETF均顯著上升，其中A股ETF（CAF.US）飆升近4%。由於滬股和港股由於收市之後仍沒有機會反映免稅的利好消息，我們相信周一開盤後將會有機會反映這個利好。而我們認為這個消息本身就能夠為市場帶來10%的估值重估。難怪CAF的表現如此強勁。在市場反映免稅的利好消息之前，上周五恒生指數和上證綜合指數分別收高於24,000點和2,450點的主要阻力位。

推薦板塊：A股的消費、金融和運輸業；H股的信息軟件業；A股和H股都可選醫療和汽車業：由於我們預期隨著時間的推移，兩地市場將會出現強勁的跨境資金雙向流動，我們偏好最有可能吸引資金流入的，同時回報率對資金流敏感的板塊。根據這個邏輯，我們推薦A股消費、金融和運輸業、H股信息軟件業，我們在A股和港股里同時偏好醫療和汽車業。此外，我們相信滬股和港股投資者都將追捧本身缺乏的板塊。簡單來說，投資者應關註估值差距、希缺性和藍籌股的投資概念。

滬港通是邁向市場開放和人民幣國際化的一大步。在80年代，南韓曾經實施嚴格的資本管制。韓國市場規模小、流動性差而且被若幹大戶所操控。1984年11月11日，南韓財政部準許財務狀況健康的企業於國際市場發行可轉換債劵和預托證劵ADR，此舉被視為至今為止韓國市場開放最重要的一步。這項政策，加上1984年於紐約證交所上市的韓國基金，為南韓引入外國資本。消息公布後僅數日，韓國證交所交易額和股指雙雙暴漲。到1986年初，在“三低”（低韓元匯率、低國際利率和低油價）的共同作用下，韓國市場指數在四個月內翻番。韓國的股票市場終於走出谷底，直至80年代後期再陷入長達十年的牛皮市。

在最近中國資本市場的發展中，這些因素，如低利率低油價等都似曾相識。無論是滬港通、B股轉H股、RQFII和額度不斷加大的QF額度，抑或可轉換債劵發行，似乎都在借鑒其他國家之前資本市場改革的成功的要素。RQFII的規模在不足三年內由100億元增加到近3,000億元，特別是在2014年里不到12個月額度就翻了一番。盡管滬港通的額度最初會對其成功的範圍有所限制，但當滬港通成功之後，其額度也應該會上調。

連同最近大家都談到的中國版的“馬歇爾計劃”，滬港通是人民幣國際化的重要組成部份。二次世界大戰後，美元通過布雷頓森林體系成為國際貨幣系統的核心。然後，美國通過馬歇爾計劃使境外美元的供應量大幅增加，形成美元在岸／離岸流動的循環。盡管布雷頓森林體系於70年代的崩潰影響了市場對美元的信心，石油美元體系最終奠定了美元作為國際貿易定價和清算貨幣的地位。同時，美國依然維持其在科技領域里的領先地位。另一方面，日元國際化的最終夭折更多是因為日本未能持續地在亞洲地區行業發展的產業鏈里維持其主導地位。當然，日本無法僅憑日元貸款擴充海外日元的供應也是主要因素之一。這些其他國家主要貨幣的國際化之路，對於累積了4萬億美元的外匯儲備的中國來說，可以讓人民幣國際化之路作為它山之石。

焦點圖表1：關註A股的消費品、金融及運輸；H股的軟件；A及港股都關註醫療保健及汽車

焦點圖表2：關註A股的消費品、金融及運輸；H股的軟件；A及港股都關註醫療保健及汽車

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【專欄】安倍經濟學再度面臨困境——點評安倍推遲上調消費稅

本文作者為華泰證券首席經濟學家俞平康，授權華爾街見聞發表。

事件簡述：

11月17日公布的日本三季度GDP數據不及預期，初值環比年化增速下滑1.6%（預期增加2.2%），前值下修為萎縮7.3%。由於4月上調消費稅後，經濟情勢再度惡化，安倍政府於今天（18日）的議息會議後，宣布將第二輪消費稅上調時間由2015年10月推遲到2017年4月，並提前進行大選。

要點總結：

數據分析：

日本政府的政府負債率已超過200%且仍在上升，為全球最高。為緩解公共債務壓力，安倍政府在今年4月將消費稅率從5%上調至8%，但該舉措對經濟的負面沖擊遠超預期。經季調後的今年二季度GDP環比折年率大幅下滑7.1%，主要原因正是上調消費稅導致家庭消費和企業投資大幅減少。1997年的慘痛教訓歷歷在目，推遲下輪上調時間是當前最佳權宜之計。

對中日雙邊貿易的影響：

年初以來，受實體經濟複蘇不力、以及上調消費稅對個人消費的打壓影響，中日之間的外貿同比增速一路跌落。預計本輪推遲上調消費稅只能起到緩解消費緊縮的作用，隨著QQE剛推行時的“財富增加”假象消散，我國對日貿易增速仍將處於低位；這對日本的進出口貿易打擊很大。但日本在我國對外貿易中總量的占比位於歐盟、美國之後，僅占總量的7%。即使雙邊外貿受日本低迷消費的限制，對我國經濟的影響也有限。

安倍政府面臨的財政與貨幣政策悖論：

如果如期上調消費稅使實體經濟再度陷入衰退，QQE推行以來積累的政策信心將垮塌，意味著安倍政府的“新經濟”破產。但推遲上調的話，那麽政府負債過高的問題仍然得不到解決，財政將陷入困境。日本央行一方面在4月份以來的各次議息會議上表示“上調消費稅的影響正在消退”、“經濟溫和複蘇”、“個人消費仍富有彈性”以安撫市場情緒，一方面又倉促出手擴大QQE規模，並延遲下輪消費稅上調。這說明當局自己對QQE的政策效果缺乏信心。這反映了安倍政府現行的財政與貨幣政策組合的內在沖突，是我們在之前點評中曾提到的日本面臨的結構性問題之一。

形勢評述：

在推遲上調消費稅問題上，安倍先後與最大在野黨——民主黨、財政大臣麻生達成了一致。我們認為，從安倍的政治訴求上來看，延遲增稅不過是又一輪“拿青春賭明天”的押註，寄希望於QQE的推進能帶來真實消費、投資的上升，進而拉動實體經濟複蘇。另據日媒報道，日本政府擬實施2~3萬億的後續財政刺激計劃。“財政赤字貨幣化”已成為日本結構性改革路上難以擺脫的枷鎖。

詳細分析：

日本的政府負債率逐年上升，已超過200%，為全球最高。日本在當前仍然堅持著一方面大舉發債、一方面由政府出面，在QQE政策框架下大量買入國債的思路，實質上是“財政赤字貨幣化”。但如果財政困境延續，一旦市場認為其償債能力出現問題，日債被投資者拋售，將造成整個國債市場的崩盤。因此依靠增發國債來填補財政赤字的手段不具有可持續性。

日本政府上次上調消費稅可以追溯到1997年。當時在亞洲金融危機背景下，為改善政府收支，時任首相橋本龍太郎將消費稅由3%上調到5%，結果當年的GDP年化季率下跌3.7%，據測算對經濟造成的損失高達1280億美元，橋本也由於決策失誤黯然下臺。從歷史經驗看來，上調消費稅雖然能提高單項稅收（見圖4中紅線的跳點），但對總體稅收卻有顯著的打壓作用。這說明試圖依靠提稅來增收的直接目的也無法達成。

為改善財政收支、緩解公共債務壓力，安倍政府在今年4月將消費稅率從5%再上調至8%（97年以來首次上調）。雖然已經預計到它的負面影響，但實際推行後對經濟的沖擊仍然遠超預期。今年二季度，經季調後的GDP環比折年增速為-7.1%，創2011年一季度以來最低值，主要原因正是上調消費稅導致家庭消費和企業投資大幅減少。二季度的弱勢數據、以及1997年上調消費稅的慘痛教訓敲響了警鐘，安倍政府因此開始猶豫是否推遲下輪上調時間。

我國是日本最重要的貿易夥伴，兩國間的總貿易額幾乎相當於日本和美國、歐盟的貿易額之和。從年初以來，受實體經濟複蘇不力、以及上調消費稅對個人消費的打壓影響，中日之間的外貿同比增速一路跌落，目前在零點徘徊。預計本輪推遲上調消費稅只能起到緩解消費收縮壓力的作用，QQE剛推行時帶來的“財富增加”假象已經消散，我國對日外貿仍將處於低位。這對日本進出口的打擊是很大的。但相對的，日本在我國對外貿易中總量的占比卻位於歐盟、美國之後，僅占總量的7%。因此即使雙邊外貿受日本消費低迷的限制，對我國經濟的影響也有限。

安倍政府面臨的財政與貨幣政策悖論：之前QQE的意外擴容已經在日本政府內部引起了相當的爭議。量化寬松是建立在寬松貨幣能夠真正幫助實體經濟複蘇的基礎上，如果實體經濟複蘇進程確實符合預期，那麽上調消費稅以緩解國家財政壓力就是恰當的。日本央行一方面在4月份以來的各次議息會議上表示“上調消費稅的影響正在消退”、“經濟走在溫和複蘇的軌道上”，一方面又倉促出手擴大QQE規模，並傳出可能延遲上調消費稅的消息。這說明當局對QQE的政策效果缺乏信心。如果如期上調消費稅使實體經濟再度陷入衰退，QQE推行以來積累的政策信心將垮塌，意味著安倍政府的“新經濟”破產。但如果推遲上調的話，那麽政府負債過高問題仍然得不到解決，財政將陷入困境。

這反映了安倍政府現行的財政與貨幣政策組合的內在沖突，也是日本政府面臨的最重要的結構性問題之一。

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【專欄】中國貨幣政策寬松之路：坦途、還是沼澤？

本文作者系浦發銀行宏觀分析師，華爾街見聞專欄作者曹陽，授權華爾街見聞發表。

2014年以來，中國經濟下行風險增加。在宏觀層面，三季度GDP增長僅7.3%，固定資產投資累計增速從年初的17.9%下行至10月的15.9%，在微觀層面，工業企業經營收入和利潤增速延續放緩，1—9月的同期累計增速僅為7.9%。自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。

9月後，中國央行貨幣寬松加碼，兩次累計下調14天正回購利率達到30個BP，通過中期借貸便利（MLF）低息為國有商業銀行和股份制銀行提供7695億人民幣資金，央行以此來試圖來改善信貸環境。

我們理解寬松政策的效果主要在三個方面：

其一，通過大幅壓低無風險利率和信用利差來降低企業發債成本，促進直接融資增加。從結果來看，5年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。低利率帶動企業債券融資需求增加，14年以來社融口徑的月均企業債融資達2000億，比13年高500億；

其二，通過低成本資金來置換高杠桿企業的存量債務，以此降低財務費用支出。從數據來看，上市公司非金融企業的帶息債務/權益來衡量的債務水平從07年末的66%上升至14年3季度的93%，因此低利率的再融資有助於緩解企業資金鏈壓力；

其三，緩沖房價下滑帶來的宏觀經濟風險。9月末，央行放寬了房貸的信用標準，這帶動了近期地產銷售回升、開發商庫存去化加快。以4周移動平均衡量的30個大城市來衡量的地產成交面積從9月末的360萬平方米增加至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到13.3月。我們預計銷售情況的轉好短期將有助改善開發商現金流，也延緩相關產業鏈上投資的下滑。

但是中國“寬信用”的貨幣環境對經濟拉動效果不宜高估，這既在於經濟下行周期中，較高負債成本、風險偏好的回落導致銀行放貸意願不足，也在於產能過剩企業在需求低迷時，資本支出意願下降。從銀行來看，負債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴張。一方面，由於高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財產品等現金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續下滑。

從9月最新數據來看，居民存款當季環比下滑3700億人民幣，1—9月的累計存款增速穩定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規模擴大至1.9萬億，表外理財規模在6月底達到12.7萬億。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期到期同業存單來衡量的主動負債成本大致在4.3%，高於同期定存130個BP。

對於表外理財擴張也是如此，由於市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個月理財產品收益率仍在5.25%，相6月初的5.38%下行幅度十分有限。由此高負債成本促使銀行必須在資產方索要較高溢價，用以保持息差穩定。此外，由於資產質量下降，銀行還需要在定價中增加風險溢價來覆蓋信用風險，這均導致貸款利率居高不下。從最新3季度央行貨幣政策執行報告來看，一般貸款加權利率高達7.33%，相比2季度下行有限；另一方面，由於產能過剩、需求疲弱的影響，企業本身亦沒有很強動力進行資本擴張。以央行公布的企業貸款需求指數來看，在3季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。

雖然貨幣政策可能難以實現全部目標，但在中國政策寬松的成本並不高，這既在於產能過剩、需求低迷使國內通脹風險有限、也在於海外商品價格走弱和美元升值的影響。

第一，從目前數據來看，9月CPI增長僅為1.6%，盡管我們預計豬肉價格從目前至15年的年中均呈現環比上漲，但由於規模化養殖的占比增加，居民消費偏好變化等因素使“豬周期”對通脹整體拉動有限，預計2015年整體CPI漲幅在1.6%左右；

第二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續較低，9月PPI跌幅擴大到2.5%。由於過剩產能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預計15年PPI也難有改觀；

第三，由於人均居住面積已達到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大於求格局開始出現，這使未來房價處於回落周期。因此居民部門對未來整體的資產價格上漲預期較低，有助於通脹預期保持穩定；

第四，從海外因素來看，美元匯率的趨勢性升值、原油價格走低等因素會進一步壓低我國輸入型通脹風險。

由於充裕的流動性環境，加之實體經濟融資需求不足，這造成近期市場的“股債雙牛”。自下半年至今股票市場中證500和滬深300漲幅分別達到29.1%和17.8%，9月10年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來金融領域的“加杠桿”，可能催生部分資產價格泡沫，也一定程度透支了“政策預期”。從股票市場來看，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達到7000億以上，相比5月大幅增長了85%，占成交量比重也達到14.8%；同一時點，對應著融資交易門檻的降低，持有市值1萬—50萬的自然人賬戶占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個百分點。

我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著16%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致的。當然，我們承認二級市場估值提升有助於股權市場融資規模擴大，這在信貸擴張放緩時作為必要的企業融資補充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本並不大。

我們理解過於寬松的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。目前通過券商等金融機構以低成本融資、放大杠桿進行的“套利交易”，當股票市場價格發生逆轉時會放大股票、債券市場的波動，影響金融市場穩定。

我們更傾向於通過降息來降低企業融資成本。首先，降息可以比較明確地引導企業、個人預期，提高信貸需求。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”的問題，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，那麽降息可以發出較為明確的市場信號；其次，目前信貸領域利率市場化已經完成，較多貸款均在基準利率基礎上浮動，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可以對企業尋求信貸融資提供一定激勵；再次，降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產市場下行風險。按揭貸款利率下降可以帶動銷量回升，也進一步減緩經濟下行。最後，從周期角度來看，降息可以緩沖經濟硬著陸風險，適度降低市場的信用風險溢價，對企業融資成本下行產生間接幫助。

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【專欄】有一種降息：出來之後利率就上去了

本文作者海通證券首席宏觀債券研究員姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表。

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，小夥伴們群情激昂，在群里討論了一晚上，我們也熬夜加班寫報告，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？

結果第二天就傻眼了，國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！第一天發文降低融資成本，第二天就錢荒，實在太令人無語了！

最新11月的PMI數據還在往下走，通脹也馬上要“0”字打頭了，房價也在全面下跌，經濟的下行風險不可忽視。而究其根源，在於作為潤滑劑的金融體系失靈，10月的全社會融資總量只有6000億出頭，都夠不上以往的零頭，如果大家都沒錢了，經濟靠什麽來轉起來呢？

為啥融資這麽少呢？有人說是銀行不幹活，不想放貸款。因此融十條的核心是增加融資的供給能力。包括引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金。

而銀行的兄弟們哭訴說不是不幹活，是因為貸存比超標了沒錢放，所以“融十條”給銀行開出的一劑猛藥是增加信貸供給，不是貸存比不夠嗎，那我給你增加存款，把對非銀行金融機構的同業負債都算作存款，給你10萬億，把貸存比降低5%，等於一下子至少多出來5萬億的信貸額度，總歸不缺錢了吧？

那麽為啥突然會出現錢緊呢？金融市場不是算算術、過家家，拍腦袋想出來的政策就管用，市場參與者的結構和行為對政策結果有著重要影響。

如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

有人會說繳準沒事啊，央行可以降準啊，每次降0.5%，降個3、4次不就完全對沖了嗎？

那麽問題來了？真能完全對沖嗎？這兩筆錢的分布完全不一樣。同業存款的分布極不均衡，多的銀行占總存款的比重高達25%，少的只有5%左右。如果一齊繳納20%的法定準備金，那麽有的銀行相當於全面加了10次準，有的銀行相當於加了兩次準，如果央行普降4次準備金，那麽前面的銀行還是慘不忍睹，因為還要再上繳6次，基本可以把目前3%左右的超額準備金交幹凈了，而後面的銀行就很爽，因為超儲率還多了1%。

所以理論上可以完全對沖的政策，實施下來面目全非，有人一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。

而 且政策實施的順序也有很大講究，到底是先補繳準備金，還是先普降準備金？如果是前者，那麽利率一定是先升後降。而如果是後者還能夠好一點，但也不能完全彌 補，還需要央媽一家一家定向給錢。這麽高技術含量的活央媽做得來嗎，萬一沒這麽做，那不就要先出事了嗎？所以缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢 就少了，自然錢就緊了。

其次，增加銀行放貸能力能夠順利的增加信貸供給、降低貸款利率嗎？

在新政出臺之前，主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。說明融資總量偏少並不一定源於信貸供給不足，而很有可能源於融資需求不足。

而融資需求與貸款利率有關，如果貸款平均利率一直在7%左右，小微企業還要大幅上浮，遠超7%左右的GDP增速，那麽大家幹活都是給銀行打工，白幹活幹嘛還要借錢呢？

那麽增加各類直接融資有利於降低融資成本嗎？

從長期看，確實有利於降低融資成本。經過一年的債券大牛市之後，市場上已經很難找到7%以上利率的債券了，債券利率顯著低於GDP增速，這意味著企業是有動力發債融資的。而股票只要能上市，發行費用率更是微不足道。

但是不管是股市還是債市，最大的問題還是在於人為管制，導致發行數量不足，占比微不足道，也就對降低社會融資成本貢獻不大。

從今年前10個月來看，企業債券凈發行量20600億，雖然同比增長了25%，但是僅占同期8萬多億新增貸款的25%。因此即便企業發債利率下降100bp，也只能降低總融資成本20bp。股票就更不用說了，前10月融資總量只有3300億，只占信貸融資的4%。

因此，從長期看，發展直接融資有利於降低社會融資成本，但是遠水難解近渴。而且如果希望股市債市融資大擴張，就必須實施IPO註冊制，取消企業債券發行不超過40%凈資本的監管要求，而這都對監管提出了重大考驗，舍得放權給市場嗎？

發展民營銀行、互聯網金融有利於降低融資成本！

從長期看互聯網金融的最大優勢是信息，可以降低信息的不對稱，降低小微企業的融資成本，值得大力推廣。但是短期看金融體系依然被傳統商業銀行主導，因此作用暫時有限。

發展信貸資產證券化更是作用非凡！

今年以來債券利率大幅下降，而貸款利率基本不變，充分反映了流動性的價值。債券市場流動性好，債券利率很快就隨著市場利率下行重新定價。而貸款市場完全缺乏 流動性，因而難以重新定價。而信貸資產證券化則是將信貸轉化為債券，便於存量信貸的重新定價，降低存量信貸的融資成本。

因此，信貸資產證券化是降低社會融資成本的利器，毫無疑問應該大力發展，但問題是為什麽它過去發展不起來？從我05年入行開始就寫了當時試點的國開行ABS的定價報告，到去年末總共不到500億存量規模，在龐大的債市中幾乎可以忽略。

而今年以來資產證券化提速，當年發行規模接近2000億，確實讓人看到了希望，為啥今年開始提速？

一個重要的原因在於供需雙方的意願變化。

首先看供給，主要是銀行，其是信貸資產證券化的提供方，過去銀行的發展以規模為主要導向，資產擴張都來不及，怎麽可能還去賣資產呢，因而不存在任何發行ABS的動力，所有試點都是做做樣子而已。

但如今隨著利率市場化，低成本的存款被高利率的銀行理財所取代，銀行貸存比超標了，所以導致銀行必須出售資產，否則不符合貸存比要求。因此我們看到甚至有銀行將利潤最豐厚的信用卡貸款也拿出來證券化了，這是在以前不可想象的。18%的基礎資產收益率，即便考慮3到5%的違約率，收益率依然驚人，何況國內的信用卡違約率要低得多。

其次看投資需求。過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，而由於貸款利率只有7%左右，決定了ABS資產收益率只能做到6%左右，因此普遍不入債券投資者的法眼。但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱，6%左右的ABS資產自然具有充分的吸引力。

由此可見，信貸資產證券化已經進入到供需兩旺的時代，是降低存量融資成本的利器。

但問題是“融十條”給銀行解套了，通過降低貸存比，直接降低了銀行資產證券化的意願，反正又符合要求了，幹嘛還要賣資產呢。現在高收益的資產都是稀缺的，自己拿都來不及，幹嘛要賣給別人呢？

如果銀行不賣了，光投資者想買，一個巴掌也拍不響啊！

各種創新工具PSL、SLF、MLF呢？規模也不小啊，動不動就是幾千億，上萬億，這玩意總有用了吧？

央媽承認9、10月分別通過MLF投放了5000億、2695億資金，期限三個月，利率3.5%。乍一看確實規模不小，但是這些工具有一個致命的缺陷，就是期限太短。如果換做是你當銀行行長，你手里頭的錢只能用3個月，你會拿這筆錢去放貸嗎？即便敢拿去放貸，1年以上的長期貸款你敢放嗎？

所以這些創新工具搞下來，對信貸投放產生了諸多不利影響，首先是銀行有錢也不敢用，錢都趴在賬上，9月末的超儲率創下2.3%的新高；其次是信貸結構短期化，基本上每個月都是靠票據融資充量，銀行拿了3個月的錢，也就只敢放3個月的貸款。而短期貸款只能補充企業流動性，對經濟增長沒啥用，道理也是一樣的，如果企業明白這筆錢只能用3個月，誰敢拿它來投資呢？

那麽，到底啥政策有效呢？其實最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。

首先說降準，現在就非常有必要。

目前中國的法定存款準備金率大約在20%左右，估計放到全世界也是最高的、沒有之一了，也就是銀行的每一筆存款都要放20%左右到中央銀行，這筆錢基本上沒啥利息，意味著大幅增加了銀行的資金成本，同時也降低了銀行資金的使用效率。

我們在學校里面學過，準備金率工具是大棒，問題是這麽有力的工具，咋就被整到天上去了呢？原因就在於過去外匯占款增長太快，過去我國每年新增的外匯占款都在2到3萬億，我們知道外匯占款是基礎貨幣，就是商業銀行拿著外匯找央行換的人民幣，然後這筆錢就會在經濟里面循環、不斷放大，而放大倍數就和法定準備金率的倒數有關。把法定準備金率提高到20%，意味著這筆錢頂多循環5次，創造10萬億左右的廣義貨幣，這也就是中國過去貨幣創造的常態。

但是今年出現了新常態，前9個月新增外匯占款只有不到8000億，扣掉1月份的5000億以後後面8個月累計不到3000億，而外匯占款下降導致基礎貨幣投放嚴重不足，這個時候降低法定準備金率、增加貨幣流通速度就很有必要。

和創新工具相比，降準的優勢有兩點：一是資金投放是永久性的，銀行想放多長貸款都可以，沒有心理障礙。二是可以降低銀行的資金成本，也有助於銀行降低其貸款利率。

再來說降息，是最有效的工具、沒有之一。

如果我們從銀行角度觀察，就知道貸款利率難降的核心在於銀行資金成本的上升。

過去銀行的主要資金來源是一般存款，其中活期存款基本不用付利息，1年定期存款利率3%左右。但現在由於利率市場化，銀行低成本的存款沒了，3季度銀行總存款出現了首次凈減少，而這部分存款變成了高利率的銀行理財。從這個角度觀察，利率市場化導致了銀行資金成本的上升，銀行自然沒有動力降低其貸款利率。再考慮到經濟下行導致壞賬率上升，銀行貸款要求更多的補償，自然更不願意降貸款利率了。

目前貸款利率已經放開，央行不應該也沒有能力幹涉貸款利率，但是完全可以在降低存款利率上下功夫，存款利率可以下調，也可以進一步降低回購利率、指導市場化的融資利率下降。

而且在經濟低迷、通縮風險加大的背景下，降低存款利率可以降低儲蓄意願、促進消費、對抗通縮，也是非常合理的貨幣政策行為。

那麽為啥中國不願意降息呢，別說降息了，連降準都不用，視降息降準為洪水猛獸，仿佛降息降準一用，改革轉型就泡湯了。

回顧歷史，資產價格泡沫曾經給我們帶來巨大的教訓，房價暴漲以及依賴房地產的經濟不可持續，我們需要轉向不依賴於貨幣刺激的可持續經濟。

問題在於，過去的地產泡沫就是降息導致的嗎？中國的廣義貨幣增長確實很快，但是其增長快不是因為利率低，我們在過去10年 有過降息也有過加息，但是貨幣增速一直很快，說明利率高低只是需求的一方面，在更大的背景下是人口紅利、購房剛需持續上升，所以不管利率高低都有充足的購 房需求。而現在人口紅利出現拐點，即便利率下降，也沒有那麽多剛需要買房，房地產泡沫能再起來嗎？如果地產泡沫靠降息就能推起來，為啥美國、日本、歐洲利 率都降到零了，地產市場都沒啥大反應呢？

而如果因為擔心刺激地產泡沫而不降息，可能導致經濟整體的利率水平偏高，導致轉型行業和地產一起被渴死了，那是不是也是得不償失呢？

而縱觀全球央行以及中國歷史，利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息也好、降息也好，都是央行的本職工作。而且這里頭降息的分量更重，從美聯儲成立的歷史來觀察，其誕生於經濟大衰退之後，天生就是以降低利率熨平經濟波動為使命的。而且次貸危機以後，美國把利率降到零了，QE也用了，經濟不也一樣成功轉型複蘇了嗎？

希望貨幣政策能夠回歸本位，減少所謂的創新。目前各類創新工具的一個重要特點是不透明，導致市場天天疑神疑鬼。而且不公平，為啥定向給他不給我，標準是啥？憑啥你認定他就是轉型銀行，大家不都一樣是放貸的嗎？這種心態下的貨幣政策怎麽可能有效傳導呢？

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