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【專欄】全面放水不如悄悄寬松​

本文作者為民生證券研究院管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖。授權華爾街見聞發表。

民生宏觀解讀三季度貨幣政策執行報告

貨幣政策執行報告屢屢向市場釋放重要的政策信號。去年一、二季度強調同業風險，6月爆了發史無前例的“錢荒”；去年三、四季度強調金融機構降杠桿，債券市場血流成河；今年一季度強調差額準備金動態調整和發揮信貸對經濟結構優化的促進作用，針對小微、三農的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至；今年二季度強調降低融資成本，兩月註資MLF規模為7693億。

是否會降準、降息是本次貨幣政策執行報告最關註的問題。李克強總理主持召開座談會上，多數經濟學家均建議降準、降息，以刺激疲弱不堪的經濟。在貨幣寬松的預期下，銀行間市場的債券收益率均大幅度下行。但在詳細對比歷次報告之後，僅僅從本篇貨幣政策執行報告的來看，基於以下四點原因，我們認為央行年內似乎並無降準、降息之意。

【原因1】總量“放水”可能帶來嚴重後遺癥

防範過度放水固化結構扭曲。相比於二季度的報告，央行新增“一些老問題、老矛盾始終存在、一些地區為追求增長高耗能產業等又有擡頭、在軟約束和結構性矛盾較為突出的環境下要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升通脹和債務水平”的表述。

實現充分就業的難度下降意味著貨幣全面寬松的意願在下降。一方面，15-64歲勞動年齡人口占比逐步下降，2013年減少規模約70萬人，且往後年份該年齡段人口規模下降呈遞增趨勢，這意味著更低的經濟增長即可實現新增就業1000萬人的政府目標。另一方面，勞動力供給下降，低端勞動力成本上漲推動服務類價格相對工業品更快速地上升，服務業相對勞動報酬上升使得第三產業成為吸納就業的蓄水池。

老問題、老矛盾始終存在。中國經濟轉型面臨最大困境是無法割舍的資產價格泡沫化和公共部門負債擴張。一方面，總量寬松推升房價將刺激更大規模的新增房地產供給，在人口紅利拐點和新增城鎮人口數量減少的背景下，易形成“大國空巢”的危險局面。另一方面，總量寬松驅動公共部門加杠桿，若盈利能力仍無實質改善，將導致其資產負債率不斷攀升。

全面寬松在未來恐將推高融資成本，反而不利於經濟結構調整。如果總量寬松政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵屍企業，反而令未來實體經濟融資難上加難。這正是新增社會融資總量和人民幣貸款屢創新高，但融資難問題反而愈演愈烈的原因。

全面寬松需要確認的條件是企業運用債務杠桿效率能夠提高。如果企業新增杠桿能夠還本付息，其所有者權益上升，資產負債率將趨於下降。考慮到私營部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國企和地方政府能夠提高杠桿運用效率（或者其投資沖動被徹底抑制），那麽貨幣全面寬松是完全可行的。

在此之前，貨幣政策仍將保持定向寬松。一方面，通過國有企業改革，增強國企運營效率的效果尚待觀察；另一方面，43號文和反腐是否能系統性抑制地方政府投資沖動仍需檢驗。在此之前，既需要通過再貸款或PSL依托國開行的財政二部角色促使中央加杠桿托底經濟，也需要通過定向寬松支持小微、三農，防範金融機構風險偏好收縮對其過於劇烈的沖擊。

【原因2】肯定了M2回落的正面意義

報告在專欄中認為近期M2增速放緩是經濟結構調整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴張放緩以及監管措施強化的反映。但央行強調更多的是M2收縮下的積極變化：首先，同業業務收縮有利於堵塞金融體系漏洞、也有利於抑制全社會杠桿水平過快上升；其次，第三產業在經濟中的占比上升，對資金的需求會有所下降；最後，商業銀行的風險偏好趨於下降，向高風險和軟約束部門的融資減少有利於推動結構調整、優化金融配置。

此外，央行對M2增速過快仍有擔憂。一方面，目前M2增速較名義GDP增速高出四個多百分點，明顯超出2000-2013年的平均水平；另一方面，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經很大的情況下，這樣的貨幣供給並不算慢。與財政支出不同，貨幣投放後並不會消失，而是會形成存量積累繼續在經濟運行中發揮作用，關鍵是要提高貨幣周轉的效率，否則存量貨幣會越積越多，長期看會對通脹乃至經濟產生不利影響。

從報告來看，M2增速不達預期不再是支撐降準、降息的理論依據。央行在專欄中更強調M2收縮的積極效應，且對M2目前增速仍保有過快的擔憂。我們認為除非經濟出現大幅失速或爆發系統性金融風險導致總量貨幣過快收縮，否則央行並無動力行使全面寬松擡高M2增速。

【原因3】低通脹不是總量“放水”的理由

同二季度一樣央行強調“受供給面變化，勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力等因素影響，物價對需求擴張仍是比較敏感的”。但相二季度，央行新增了“盡管通脹數字較低，經過前期較快上漲，物價絕對水平不低，居民對物價的感受仍較強，物價預期還不很穩定”的表述。

一方面，要看到CPI的壓力集中於供給端。食品項壓力集中於潛在的豬周期，非食品項壓力在於勞動力供給的收縮導致低端勞動力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足，或者說總需求的收縮相對於總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對需求擴張是敏感的。因此，CPI雖然低位，但卻是潛在的籠中虎，這制約了政策走向全面刺激的空間。

另一方面，物價絕對數不低，同比雖放緩但物價的增幅並不弱。9月CPI同比上漲1.6%，升幅不及預期，且升幅為四年半以來最低水平，這強化了市場對央行通過總量寬松對抗通縮的預期。但央行強調“盡管通脹數字較低，但經過前期較快上漲，物價絕對水平不低”，該表述弱化了通脹“1”時代貨幣就會全面寬松的可能性。

【原因4】強調貨幣政策的“中性適度”和“靈活”

在下階段貨幣政策表述中，三季度報告和二季度比，刪除了“預見性”，增加“靈活性”和“根據基本面變化”的表述，顯示目前對降準、降息央行內部並沒有共識。貨幣政策仍是邊走邊看，在經濟基本面仍在合理區間的情況下，不會輕易降準、降息。此外，我們認為經濟短期最惡化的時刻正在過去，如果之前在經濟最差的時候都沒有全面寬松，現在全面寬松就更不合邏輯了。

一方面，短期來看，房地產下行對經濟最大的拖累已過。10月以來，隨著限貸松動細則落地，房貸利率折扣明顯增多，房貸利率已在繼續回落，房地產銷售短期企穩回升的跡象明顯，房地產銷售企穩短期將有助於改善銀行風險偏好，可能會略微減緩對私營部門的信用收縮，更貴的抵押品也將刺激信用創造。

另一方面，政府實施穩增長的力度明顯增強。國慶後的第一個常務會議，李克強總理強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目。此外，10月以來，發改委所批複的機場、鐵路項目共達到了6900余億元，所批複項目涉及的金額遠大於歷年同期，政府穩增長意圖明顯。

最後，央行特別強調貨幣環境要“中性適度”，從央行首次在報告中披露的MLF來看，MLF投放流動性的規模為9月5000億+10月2693億，僅僅從規模上看，已大於一輪降準。考慮到政府穩增長力度增強，繼續降準、降息恐將偏離貨幣環境適度的目標。

但保持適度和靈活的基調並不意味著貨幣政策會收緊，我們認為當前貨幣政策仍處於寬松區間。9月末的超儲率上升至2.3%，較6月環比上漲0.6%，反映出央行釋放的基礎貨幣並未有效作用於實體，銀行風險偏好回落使得貨幣政策傳導機制受阻。在此背景下，9月貸款利率雖較上月下降，但仍高於二季度水平，且上浮比率上升，顯示實體融資成本持續高位，仍需寬松貨幣環境支持。

總體看，央行雖對全面降準、降息仍有所忌諱，但貨幣寬松周期並未走完，定向寬松和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點，考慮到銀行風險偏好收縮，央行將加致力於降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯。未來可能采取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具，下調PSL、MLF利率，不排除推出更長期限的流動性寬松工具的可能。

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