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融資好時光不再 內企H股IPO集體受阻

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-27/0NMDc

內資企業H股IPO傷不起！

9月20日，原定於9月21日招股，最多募集260億港元資金的A股工程機械龍頭三一重工（600031.SH），突然發佈公告，宣佈推遲招股與上市。

而這已是最近兩月來第三家推遲H股上市的內資企業。此前的8月和9月，光大銀行(601818.SH)和徐工機械（000425.SZ）也宣佈推遲H股招股上市時間。而在9月22日如期招股的中信證券（600030.SH），則在香港市場遇冷。

「歐美債務危機波瀾不斷，股市連續重挫，帶動香港市場大幅下跌，現在H股融資並非好時機。」26日中信建投湖南總部研究總監劉亞輝坦言，內資股因應市場變化，推遲H股上市，不失為明智選擇。

H股集體遇挫

三一重工此次擬發行約13.4億股H股，其中12.73億股，即約95%為國際發售，僅6700萬股約5%供公眾投資者認購。發行價介於16.13至19.38港元，最多募集260億港元。

「現在市場行情不好，招股可能會緩一緩，不過路演還是會繼續進行。」9月26日，三一重工總裁向文波告訴記者，公司H股已經完成香港地區、新加坡兩站路演，接下來是倫敦和紐約。

而一週前的9月，另一家工程機械龍頭徐工機械，也將其H股招股上市時間向後順延，並將原計劃的15億美元融資額削減至10億美元。

此外，原計劃於8月初啟動招股並於8月中旬掛牌上市的光大銀行，也表示考慮到近期市場波動，決定將H股發行時間表順延，廣發銀行也將H股推遲至四季度或明年年初。

相比三一重工等內資股紛紛推遲H股融資時間，A股券商龍頭中信證券的H股計劃則逆流而上。9月22日，完成路演後的中信證券在香港開始招股，不過恰逢香港股市大跌，投資者反應冷淡，當日8家券商共為其借出約22萬元的保證金貸款申新股額度。

「中 信證券是首家赴港融資的內資券商，投資者相對容易接受，而三一重工和徐工機械所在的工程機械行業，此前已經有中聯重科登陸H股，目前股價表現並不樂觀，有 了參照物，香港投資者態度可能比較謹慎，這或許是三一重工和徐工機械推遲H股時間表的一個重要考慮因素。」劉亞輝分析。

歐美債務「禍因」

內資股香港IPO集體受阻，與目前日漸惡化的歐美債務危機不無關係。

近期來，美國就業及房地產數據疲弱，經濟復甦進展緩慢，市場開始擔憂美國經濟再次陷入衰退，美國股市近期大幅下挫。儘管美國政府提高了債務危機上限，暫時避免了債務違約，但標普仍然調降了美國政府的信用評級，投資者對於美國政府債務問題仍存有較多疑慮。

「歐洲債務危機波瀾再起，歐盟此前的救助計劃雖然暫時緩解了希臘債務違約的壓力，但近期意大利和西班牙國債收益率飆升，迫使歐洲央行開始買入兩國國債，歐洲股市連續重挫。」劉亞輝分析，歐美股市拖累香港市場大幅下跌，H股時間窗口尚不成熟。

股市走軟之際，市場對於新股的選擇也將變得十分挑剔，有基金經理直言，眼下的行情，寧願歇著，也不願去買H股IPO的股票。

然而，最壞的時刻顯然還沒有完全過去。劉亞輝坦言，歐美債務危機何時能夠真正解決，如今仍是未知數，「一旦10月份希臘主權債務違約，港股的投資氣氛會更差，這些利空因素不消除，後市可能仍然難免波動」。

不過，這並不意味著市場全無轉機。劉亞輝分析，PMI或在第四季度見底，到時央行可能下調存款準備金率，貨幣供應會隨之放寬。「一旦四季度資金面緊張的形勢趨緩，三一重工等公司可能迎來H股IPO良機。」

不過，未來H股或面臨更大抽血壓力。今年年內最大IPO的中國水電，正準備A股上市。但該公司董事長范集湘表示，根據未來發展需要，中國水電不排除轉赴H股上市可能。

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大股東增持頻現 一舉兩得「護航」再融資

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-29/xMMzA5XzM2OTQxMg.html

近期大盤持續萎靡，而上市公司大股東出手增持自家股票的現象再度集中爆發。總體來看，增持原因無外乎認可當前估值水平，對公司未來發展有信心；但投資者若認真「考察」，會發現大多公司股東增持的背後，實際上藏著提振股價為定向增發保駕護航的「短期」目的。

昨 日午間，三維通信披露公告，基於對目前資本市場形勢的整體認識以及對公司未來發展前景的信心，控股股東李越倫及其一致行動人洪革分別於9月26日和27日 通過深交所交易系統以16.39元的均價增持61.3萬股，約佔三維通信總股份的0.2857%。至此，控股股東李越倫及其一致行動人洪革合計控制三維通 信7986.04萬股，約佔公司總股份的37.22%。

但細心的投資者會發現，三維通信控股股東增持之舉實際上意在為順利實施定向增發「鋪路」。今年5月11日，公司非公開發行不超過2850萬股申請獲證監會核准，發行底價為15.51元/股，募集資金總額不超過4.42億元，全部投向無線網絡優化技術服務支撐系統項目。

值得玩味之處是，按照相關規定，證監會的核准批覆自核准發行之日起6個月內有效。這也意味著，時至今日，三維通信只剩下三個月的時間來根據市場情況擇機實施定增事宜。儘管日前三維通信股價略高於定增底價，但在大盤不斷探底的情形下，其控股股東此舉亦算未雨綢繆，以防萬一。

事實上，在大盤「跌跌不休」的大背景下，近期諸多大股東增持案例中，意圖明顯在於提振股價、為定向增發保駕護航的並不在少數；諸如永泰能源、廈工股份等。

以 永泰能源為例，其控股股東永泰控股9月26日通過上交所集中競價交易系統，以13.96元/股的均價增持了140.93萬股公司股份，佔總股本的 0.248%。同時，永泰控股表示還將根據市場情況，在未來12個月內以自身名義或通過一致行動人繼續在二級市場增持永泰能源股份，後續增持價格不高於 16元/股，累計增持比例不超過總股本的2%(含本次已增持股份)。

永泰能源大股東增持目的更為明顯。今年8月初，永泰能源新一輪定向增 發方案獲股東大會審議通過。有意思的是，永泰能源本次增發定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%為15.08元/股，但公司出於對未來股價表 現有信心，將發行底價確定為15.50元/股。無奈「大市難違」，隨著大盤不斷下挫，永泰能源一路跌至永泰控股增持前一交易日(25日)的13.35元 /股。

當然，除了上述情況，還有諸如中國建築、中煤能源、寶鋼股份等上市公司，多數源於股價已創下一年多來的低點，身為央企的大股東則擇機進行了大手筆增持，結合二級市場來看，此類情況下出手增持則更多意味著對估值水平的認可。

此外，在本次大股東增資潮中，另一個值得投資者關注的現象是，不論大股東出手增持的真實目的為何，但基本上都同時披露了未來6個月或者12個月將繼續增持的計劃。有市場觀察人士指出，這意味著羸弱的市場中或許孕育著些許機會。

星耀五洲破產謠言背後 曾兩度信託融資

http://www.eeo.com.cn/2011/1021/213971.shtml

經濟觀察網 記者 胡芳潔 針對星耀五洲破產的傳言，10月19日，天津星耀投資有限公司董事長顏語對本網表示：「肯定是謠言！我們正在追查此事。」

19日晚10點，天津星耀五洲在微博上發表聲明予以澄清：「就今日各網絡出現有關星耀五洲申請破產保護的信息，我公司特別澄清，星耀五洲及公司目前 正常運營，申請破產信息純屬不實，同時鄭重聲明，我公司將以法律手段追究發佈不實信息者法律責任，特此聲明。天津星耀投資有限公司 2011年10月19日」

10月20日，顏語對本網表示事情的進展：「對方已道歉，在進一步交涉中。」此外，顏語沒有透露其他具體信息。

實際上，星耀五洲並不是第一次「惹上」對其資金鏈問題的質疑。

早在2008年9月，針對星耀五洲項目的當時全國最大規模房地產信託：中信盛景星耀地產基金集合信託計劃面世，實際募集資金36億元，用於星耀五洲項目建設。

金融危機對房地產市場短暫的影響過後，2009年，中國樓市又以飛快的速度崛起。伴隨著市場回暖，2009年7月，星耀五洲提前償還了中信盛景星耀 地產基金集合信託計劃中的大部分信託本金，只剩下中信集團和中信信託11.812億元的信託受益餘額，而這部分認購金額，預期年收益為30%，期限3年。

當時，由於市場的回暖，星耀五洲在提前償還信託資金的同時，引入了新的信託合作者：華能貴誠信託公司發行的「星洲1號」信託計劃，並顯著降低了融資 成本。該信託於2009年6月25日結束髮行，募集資金32.94億元，規模與第一個信託計劃相當，最長期限不超過2年，預期年收益率根據期限不同為 8%-11%，遠低於第一個信託計劃。

此後，這兩隻信託計劃的進展情況如何，目前還不得知。若只是從時間上推算，第一個信託計劃中，中信集團和中信信託11.812億元的資金，將在 2011年9月到期；而第二個信託計劃，也最晚在2011年6月到期。兩個期限都在不久之前。隨著樓市深入調控的繼續，開發商資金鏈必將接受考驗。此次， 星耀五洲被「破產」，雖是謠言，但也是企業面臨困境的一個折射。

融资向少数“领头羊”集中 深圳三成电商死于出生之年

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-19/xMNDE4XzM3MjgxMA.html

在国内电商纷纷寻求资金 “烧钱”运营的时候，越来越多的中小电商企业却陷入困境。据深圳电商行业协会统计，深圳有30%的电商企业死于出生之年。调查发现，对于当下的电子商务企业来说，能否融到资已经成为生死攸关的大问题，“不烧钱就死”仍是电商绕不过去的关口。

“电商领域的融资出现了明显的两极分化，在经历了一轮市场洗牌后，一些细分领域已经出现了2、3家领头羊式的B2C电商，资金纷纷涌向这些企业，而对于其他99%的中小电商来说，是注定拿不到钱的。”李成东表示。

中小电商“烧不起”

深圳电商行业协会数据显示，截至去年底，深圳市注册的3700家电子商务公司中，有近500家倒闭或转型，协会预计今年这一数字将有增无减。据统计，深圳30%的电子商务企业在注册当年就会死亡，人才、资金以及观念正成为越来越多电商企业的短板。

事实上，随着“中概股”在海外市场的大幅受挫，电商领域的投资也趋于谨慎，运营成本不断攀升、传统企业纷纷触网加入战局，进一步加大了缺乏业务根基的电商网站的运营压力。

乐淘网副总裁陈虎指出，目前国内许多电商网站都在亏本运营，通过不断的融资维持扩张速度，甚至对外虚报销售业绩。与此同时，其财务指标也不可避免地急剧恶化。“电商的竞争就是烧钱竞赛，现在没有人敢盈利，只能拼实力、争座次。”他说。

艾瑞咨询分析师苏会燕向记者表示，电商的发展需要漫长的投入期，目前中国互联网企业近90%的融资来自美元基金，而在美国经济持续低迷，以及前段时间中国互联网企业海外上市频频遭遇诚信危机的双重背景下，如今电商企业的融资环境不容乐观。

她同时指出，对于一些 “纯电商”企业，后续的发展将面临许多困境，近两年将会成为电商行业泡沫加速破裂的“阵痛期”。

外贸电商优势或不再明显

不过，并非所有深圳的电商网站必须依赖风投。FocalPrice是一个只面向海外客户的外贸B2C网站，专营3C产品。卖3C商品的电商很多，但不靠从外部吸纳资金，仅凭自身的“造血”功能，迅速发展的电商，它却是独一家。

从 2006年起，李培亮就开始在ebay上卖电子产品，2008年6月，他创办了独立的B2C电商网站FocalPrice。在大举扩张的同 时，FocalPrice从未向外界吸纳融资，完全靠自有资金滚动并持续盈利。事实上，FocalPrice从2008年底就开始实现盈利，而每月的收 入，已由最初的20万美元，增长到了现在的超过200万美元。

与国内电商不同的是 ，FocalPrice主要面向全球消费者，它的访问者遍及北美、欧洲，以及巴西、阿根廷等发展中国家，这家公司每天将深圳华强北制造的电子产品，由香港发往世界各地。

一 名业内人士表示，FocalPrice的成功，是“天时、地利、人和”的多重叠加。首先，他们的团队自2004年开始做外贸B2C，对于时机的把握非常精 准。与此同时，利用香港的高效物流、出售华强北质优价廉的3C产品，有价格优势。然而，随着国内B2C的迅猛发展，外贸电商价格战已然打 响，FocalPrice的优势已经不再明显。

融资出现两极分化

但电商门户派代网分析师李成东认为，像FocalPrice这种不靠融资，而是利用自身资金，实现滚雪球式增长的电商不具代表性，目前只占极少数。换句话说，李培亮的创业经历对更多人不具有模仿意义。

据了解，FocalPrice所处的外贸电商高毛利并不是秘密。一个普通的苹果产品配件，出厂价约合人民币10元，在国内售价15~20元，到ebay上换价为美元，转眼可飙到9.99美元，即便如此，这样的价格仍令美国的消费者享受到了 “淘宝”的感觉。

但 是对更多无法直接面对国外市场，主要依赖国内市场的电商网站，几乎在网络购物能够覆盖的领域，已处处是红海。目前，有越来越多的B2C电商企业传出了裁 员、降薪的消息，派代网分析师李成东对此指出，今年年末对于众多中小电商企业而言，将是一个难熬的冬天，一些基于传统品牌的电商尚可苦熬，但对于大多数渠 道电商来说将会难以支撑，原因在于这些企业根本就无法看到未来。

“电商领域的融资出现了明显的两极分化，在经历了一轮市场洗牌后，一些细分领域已经出现了2、3家领头羊式的B2C电商，资金纷纷涌向这些企业，而对于其他99%的中小电商来说注定拿不到钱。”李成东表示。

何解中小企業融資難

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316336.html

消息稱鐵道部融資增至2500億

http://www.infzm.com/content/64588

投中：軟件行業融資持續活躍 IPO退出渠道通暢

http://news.imeigu.com/a/1320731495673.html

隨著我國信息化程度不斷提高，科技軟件行業對社會生活各個領域的滲透和帶動力不斷增強，以信息化為基礎對傳統經濟的改造和提高新興經濟運行效率的經濟結構 調整的內在需求持續提升，使科技軟件行業出現持續高速增長態勢。近年來廣泛受到投資者的關注，尤其是應用軟件領域持續受到投資者追捧。

根據 ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計顯示，2008年以來，科技軟件行業融資規模逐年呈現上升趨勢，其中融資規模上升幅 度達168%，2011年至今，科技軟件行業融資案例達35起，接近2010年全年案例數量的73%;融資金額3.4億美元，超過去年全年融資總額，達到 近6年來歷史最高值，整體投資規模上升明顯。(見圖1)。

圖1 2006-2011YTD中國科技軟件行業VC/PE投資規模

以 單筆投資規模來看，2011年科技軟件行業平均單筆投資金額為963萬美元，遠高於2010年的440萬美元。由於科技軟件行業較少的受到宏觀經濟和行業 週期影響，投資者對IT行業的投資逐漸由過去的偏重於硬件設備轉向科技軟件及軟件服務相關行業。今年發生的幾起科技軟件融資案例，相對集中在應用軟件領 域。

以融資企業細分領域來看，2011年至今應用軟件領域以29起案例居各細分行業之首，佔軟件行業融資案例數量的83%。從融資規模來 看，應用軟件領域以2.7億美元佔比83%，仍然居科技軟件各行業之首，軟件產業其他與軟件外包行業以4534萬美元和2238萬美元融資規模分別佔比 13%、7%。2011年9月1日，保騰創投、邦信資產、中國高新投資、海通開元等認購北京華勝天成非公開發行股票，累計投資5161萬美元的案例就來自 於應用軟件領域，這起案例也是今年科技軟件行業融資規模最大的一起。

圖2 2011至今中國科技軟件行業VC/PE投資案例數量行業分佈情況

圖3 2011年至今中國科技軟件行業VC/PE投資金額行業分佈情況

表1 2011年中國科技軟件行業企業VC/PE融資規模TOP10

2010 年科技軟件企業在資本市場表現比較活躍，上市數量和融資規模都呈現大幅增長趨勢，上市數量和融資規模分別較2009年增長250%和248%，均達到歷史 最高水平 。2011年至今，該行業已有8家企業實現IPO，融資規模達6.7億美元，超過2010年之外的其他年份(見圖4)。2011年1月25日，萬達信息 (300168.SZ)在深交所創業板掛牌上市，發行股票3000萬股，每股發行價28元，共募集資金8.4億元，該起案例也是今年科技軟件行業融資規模 最大的一起案例(見表2)。

圖4 2006-2011YTD中國科技軟件行業企業IPO融資情況

表2 2011年中國科技軟件行業IPO融資案例

軟 件行業的投資退出方面，也一直保持較為通暢的境內外退出渠道。從行業平均退出回報率來看，2009年至今，行業平均退出回報率逐年上升，趨勢明顯。 2009年的平均回報率為5.05，2011年至今該行業的平均回報率上升至10.18，增幅達256%(見圖5)。2010年12月22日，世紀瑞爾深 交所中小板上市，國投高科獲74.95倍退出回報，2011年1月25日，萬達信息深交所中小板上市，上海科投獲52.44倍退出回報，這兩筆高回報退出 分別拉動了2010年、2011年該行業的平均回報率上升。

圖5 2006-2011YTD中國科技軟件行業IPO賬面退出回報率

潘石屹：融資渠道卡死 開發商年底有道「坎」

http://www.yicai.com/news/2011/11/1207781.html

近 來房地產市場喧囂不斷，太多的房價走勢預測並無實質意義，而開發商降價銷售的背後根本邏輯，只為一個字「錢」。

近日在英國《金融時報》主辦的2011中國高峰論壇上，SOHO中國有限公司董事長潘石屹接受《第一財經日報》專訪時表示，從銀行貸款到IPO再到 房地產信託乃至發債，面向開發商的各種融資渠道幾乎被卡死，對許多開發商而言，隨著年前工程款結算日期的臨近，今年年底將是第一道檻。

不過，潘石屹也表示，SOHO中國並不缺錢。「現在賬上還有200億現金，我覺得有錢了心裡就踏實了！」

缺錢！

融資渠道卡死 二級市場乏力

在中國，房地產項目幾乎是被現金流綁架的產業。潘石屹感慨創業初期最大的壓力就是缺錢，而今缺錢的壓力非但沒有改變，甚至更大。

「現在房地產開發商融資特別難。」潘石屹對記者表示，在過去幾年，開發商最優質、最有效的融資渠道是上市IPO，趕上這班車的房地產企業都實現了比較好的融資效果，而這些企業也大多成為了國內地產行業的龍頭開發商。

「比如我們SOHO中國當時就通過IPO融到了127億港元。」潘石屹說，二級市場融資不僅成本低，而且錢是「無限期」的，和現在市場上的地產融資 成本相比，性價比簡直太高了。在潘石屹看來，年利率15％的地產融資成本已經非常高了，之所以還有開發商願意承受，只緣「攸關生死」。

但是，隨著之後監管機構對內地房地產企業上市喊停，開發商IPO融資窗口已被關閉。

對於在港上市的SOHO中國目前股價，截至週四收盤報5.19港元，潘石屹認為「還可以」，同時也不否認「即便已經上市，但當前二級市場的融資功能幾乎已經失效」。

至於銀行貸款，潘石屹表示：「銀根收緊就是限制房地產開發商貸款，也不期望從緊政策會在短期內有所改變，而之前銀行和房地產開發商組合做房地產信託貸款，也隨著傳言『綠城破產』，基本上目前房地產信託融資的管道也漸漸被封鎖，國外發債基本也沒有可能性。」

潘石屹表示，對於開發商來說，回籠資金最根本的還是通過銷售。當下，在明年2、3月很多房地產信託融資產品的到期還款壓力之下，開發商只能下調價格，促銷賣房。在此之前，由於年前要結算工程款，今年年底就是許多開發商面臨的第一道檻。

不缺錢？

算著過冬 兼併談何容易

那麼，寒冬當下，地產開發商如何過冬？潘石屹把開發商分成三類：跑路的「大雁型」、冬眠的「烏龜型」和膘肥的「北極熊型」。

「現在，有些開發商撐不下去了，就索性清盤移民走人；有些採取收縮策略，停止擴張，進入休眠；或者是資本實力相對較強，就能挨過這段艱難時期。」潘石屹說，SOHO中國努力成為第三種「北極熊型」。

「現在我們賬上還有200億現金，估計還能收一兩個項目。」潘石屹表示，會非常謹慎地處理這筆資金，因為「還有很多在建項目仍然會有成本支出」。據透露，SOHO中國計劃繼續收購上海、北京的高檔優質商業物產，此前已經在上海收購9個項目，投資總金額達到180億元。

對於未來地產行業可能出現的兼併重組機會，潘石屹認為，「對實力雄厚的大開發商來說，當然是個機會，但是具體操作上也並不是很容易。」

公開信息顯示，今年6月，SOHO中國獲得匯豐、渣打、工銀澳門等十家非境內銀行共約6億美元貸款，期限三年，利率為Libor加每年3.55釐。

對於這筆「比較划算」的融資，潘石屹透露：「由於種種原因，錢始終沒有進入境內，已經被用於收購項目了，由於項目股權都在境外，整個交割也都在境外完成。」

對於市場近日盛傳的「索羅斯在港基金公司欲抄底中國房地產」，潘石屹認為分析上是認同的，「因為索羅斯不看好歐洲和美國，所以他比較關注新興市場」，但具體操作方面卻依然存在技術性壁壘。

至於這股房地產行業寒流中可能出現的倒閉潮，潘石屹對記者表示：「由於中國目前仍然處於高度的城市化進程中，內地並不會重演香港在90年代末『幾百家開發商變成幾家』的房地產風暴。」

最後，潘石屹稱「近幾個月的商業地產租金回報率在持續上升」，並強調「SOHO中國不會降價」。

拉手網樣本：電商融資估值「調低潮」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-10/wOMDcyXzM4NzIwOQ.html

從3月那一輪融資的估值11億美元，到11月IPO時估值2.93億美元仍然乏人問津，拉手網是這一輪電商泡沫的頂峰的標誌之一，也由於其「跳樓甩賣」上市未果，將電商在資本市場的冷遇彰顯得淋漓盡致。

12 月7日，金沙江創投（拉手網的大股東）合夥人朱嘯虎向記者承認，拉手網赴美上市的計劃暫緩，並聲稱：「今年上半年融資的電商，99%的可能性會『down round'，甚至比前一輪估值低很多。」所謂down round：直譯為「倒退」，即企業在尋求風險投資時，後一輪估值比前一輪低。

同時，一位專注電商的VC合夥人告訴記者，現在有多家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資，投資人在開價時都表示：「可以談，但我給你的估值會低於你上一輪估值。」

某知名電商高管認為，對電商出現down round，他不會意外，但更重要的是，出去融資的電商，是否能拿出一個可行的盈利時間表。

拉手網：從盛開到黯然不過幾個月

拉 手網生於2009年9月，一年半內共融資三次，如圖表所示，2010年7月進行A輪融資，這輪融資實際上有四小輪，每一輪的投資者實際上都是用現金，買入 拉手網的可贖回可轉換的優先股，在要上市前，這些不同輪次的優先股，按不同的轉換係數轉為普通股。圖表中的每普通股的價格，是轉股後追溯計算而來。

在A輪融資中，泰山天使基金的A-4輪的價格為每股0.0032美元，到A-1輪金沙江創投入駐時，價格已變為0.0235美元。最讓人大跌眼鏡的是，B輪與C輪間隔時間僅3個月，C輪的股價1.5028美元卻為B輪的將近5倍。

C 輪融資發生在2011年3月，正是電商泡沫最盛之時。拉手網向泰山天使基金、歷峰集團、金沙江創投融資共1.11億美元，企業估值11億美元。而拉手網今 年上半年的淨營收僅為894.5萬美元，上半年虧損約6000萬美元。如果簡單的換算為全年營收1800萬美元，拉手網的市銷率達到了夢幻般的60倍。所 謂市銷率，是估值比年銷售額，常用於給虧損的互聯網企業估值。

11月，拉手網宣稱要赴美上市。在這一過程中，拉手網幾經更換承銷商，融資 額度也從1億美元下調為7500萬美元。按照拉手網最新的招股書資料，它計劃發行約536萬存托憑證，每存托憑證約13-15美元。如果取中間值14美 元，拉手網IPO前的估值僅為2.93億美元，僅為拉手網C輪估值的1/4。

但即使如此，拉手網的上市還是黯然收場。12月7日，朱嘯虎對記者承認拉手網上市暫緩。他拒絕透露拉手網是否及什麼時候再啟動上市，只表示現在拉手網並無募資計劃。他指出：「拉手網有1億多美元在手，並不是那麼缺錢。」

朱嘯虎坦陳：「今年上半年融資的電商，99%的可能性會down round，甚至比前一輪估值低很多。所有電商企業都在壓縮業務，這是大環境造成。所有沒上市的互聯網企業都在追求盈利。」

電商將現down round潮？

拉手網的down round廣為人知，是因為其上市時公開遞交材料，因而無所遁形。這一輪的泡沫破滅，有更多電商企業在面臨是down round還是死亡的選擇。

12 月7日，一位專注電商的VC合夥人告訴記者：「就我所知，有幾家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資時，都碰到投資人開價時說，給其的估值會低於上一輪融 資。」他告訴記者，雖然他沒有聽到有這樣的案例成交，但這些電商企業到後面錢要燒完了，自然不得不接受down round的融資。

多位電商企業人士和投資電商的VC人士，都表示，「現在出現down round很正常。」

聯 想投資董事總經理李家慶分析：「資本市場對實業的反應總是超前的，往往是提前爆發，又提前冷卻。前一段電商的高估值便是提前爆發，而現在則是提前冷卻。上 半年的大熱，遭遇現在的驟冷，就可能出現down round。創業者和其投資人的風險，也正來源於企業的業務結構和資本市場冷熱程度的不匹配。」這時，「反稀釋條款」便要作用了。反稀釋條款也稱反股權攤 薄協議，是用於優先股協議中的一個條款，投資者簽此條款後，可避免目標公司進行後續融資時，自己的股份貶值及份額被過分稀釋。

前一輪投資 者用來應對down round的常用反稀釋條款之一，叫「全棘輪條款」，即投資人上一輪投入的資金所換取的股份全部按新的最低價格重新計。比如，甲投資者以10元/股的價格 投資100萬元購買10萬股優先股，隨後目標公司以5元/股的價格向乙發行股份，按照全棘輪算法，甲之前買入的優先股也應該作價5元，那他持有的股份，從 10萬股調整到20萬股。

前述VC合夥人告訴記者：「在實際操作中，往往不會調到5塊，而是調到10塊和5塊之間的一個價格。具體調到多少，則按照事先投資合同中的約定來。一般是有個公式，新一輪投資者乙買入的價格越低，那麼甲調整後的價格也越低。」

前 述VC合夥人分析，甲投資者調整的股份，一般是由創業者補給甲投資者，所以如果甲投資者本來所佔的股份較多，或調整後的價格比甲入股時價格低很多，那可能 帶來的後果是創業者佔的股份很少。這種情況下，新一輪投資者乙可能不願意入股——創業者股份太少則無動力把公司做好。除非乙實在看好這家公司，則可以坐下 來和甲談，商量下是否兩人都讓步，給創業者更多的股權激勵。這些談判涉及多方，因而非常麻煩與複雜。

綜上所述，有些電商還可以down round來融資，而那些已經多輪融資、或是上一輪估值太高的電商，甚至不適合down round融資。

「到底什麼時候能賺錢」

11月末，樂淘網CEO畢勝在對媒體發言大吐各種電商的苦水，並聲稱自己進電商是入錯行。

電商企業普遍不盈利，這成了當下的現狀，除了極少數例外，電商都是不盈利的。曾經盈利的噹噹網和麥考林，今年二季度也都陷入虧損。

然而調整期來臨，風向轉變了，對盈利的要求成為投資人首先考慮的。

朱嘯虎認為：「電商企業要再融資，應該在可預見的未來，必須看到盈利的可能性。」所謂的可預見的未來，是比三五年要短的意思。

某 知名電商高管也指出，電商的估值如何不是重點，重點是，能否回答投資者：「到底什麼時候能賺錢？」現在再來說「先做規模再談盈利」已經沒法說服投資者了。 除了京東商城這樣有著絕對規模優勢的電商，其他電商還是要拿出盈利時間表。他認為，電商企業的年銷售額超過10億後，會有一定自主權，此時把企業速度發展 放慢一些，應該可以實現打平。

以凡客誠品（以下簡稱「凡客」）為例。記者綜合接近凡客人士、電商業內人士和投資者提供的信息，獲知凡客目 前的財務數據大致如下：毛利40多個百分點，扣了快遞費用和銷售費用後，凡客的利潤率便為負，再扣掉增值稅和營業稅後，凡客的淨利潤率差不多為-20%到 -15%。此外，凡客去年的銷售額並不如它對媒體聲稱的20億，而是14億多；凡客今年前三季的銷售額是20億，今年全年預計32億元。

前述知名電商高管認為，凡客可以砍掉部分廣告，主要靠回頭客和部分新客戶，保持銷售收入緩慢上升，把速度慢下來，還是可以打平的。

一 位接近凡客人士則認為，這種想法太想當然了。電商企業放慢到銷售收入增速只有10個、20個百分點，可能引發一系列麻煩：首當其衝的就是電商普遍對供應商 壓貨厲害，他們跟供應商談時往往說：「我今年下單1000萬，明年就2000萬，所以你要給我6個月賬期。」速度一慢下來，供應商可能要縮短賬期。

然後，報表會難看，難以向投資者交待；公司人心會散掉；然後不可避免的要裁員——電商公司的人數，都是提前招好的。他指出「誰都無法承擔降速的後果」。

12 月1日，一位至今仍看好電商的私募投資大佬私下對記者表示，這一輪的電商冬天，在2000、2001年前後互聯網泡沫破滅時上演過一次。隨後將有一批電商 無法獲得融資，但按照以往的經驗：「所有企業都拿到融資，對電商行業並不是一件好事。最理想的做法莫過於投資者選到最好的企業投資，這樣優勢資源集聚，優 勝劣汰。」

【專題·解密海航】海航VS地方政府：金融租賃，地方融資新樣本

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