📖 ZKIZ Archives

最大教育PE融資背後：龍文「秘笈」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-23/xOMDcyXzM5MDgxOQ.html

「我就是想看一看，沒有資本助力的龍文（龍文環球教育集團，以下簡稱」龍文「）能否成功？」龍文學校校長、董事長楊勇解釋說，因此他在3年前的那輪教育投資熱中雖然也接觸了很多VC、PE機構，卻都沒有走到「討論價格」這一步。

3年後的12月15日，龍文與信中利資本集團（China Equity Group，以下簡稱「信中利」）正式簽立合同：引入以後者為主的4.5億元人民幣投資，號稱國內教育領域最大一筆PE融資。

在美上市的中國教育概念股大多跌破發行價時，龍文何以能逆市融資？何況其專注的一對一課後輔導市場，前有學大，後有模仿者。

對該項投資如何估值的問題，交易雙方都諱莫如深。惟有接近者透露信中利巨資進入在龍文中仍僅是小股東，「龍文的銷售有幾十個億」；而學大教育（XUE，以下簡稱「學大」）2010財年的總營收為1.541億美元（約合10億元人民幣），利潤率約為8%強。

「與 3年前相比，龍文的規模應該是翻了好幾番的。」楊勇稱過去幾年龍文的年均增長速度保持在200%-300%之間。從2006年使用「龍文」這塊牌子開 始，5年半的時間裡在全國53個城市已經開出了超過1000個教學網點、有教學員工逾萬。反觀學大，其CFO高峻峰此前在與投資者溝通時曾指出，學大今年 年底在全國的學習中心數量為270個。

「以龍文現有的規模，若未來年均增速能維持在50%-80%之間，作為投資人已然非常滿足。」信中利合夥人張晶表示，上市前龍文前幾年高速發展的慣性之下未來的龍文依然會跑地極快。

1999 年，當了2年老師的楊勇從公立名校辭職、在一對一個性化教育市場中開始創業。「最初我只有光桿司令一個，甚至鬼都不願意跟著我混」。時移世易，龍文如今已 經走在了上市之路上。信中利董事長汪潮湧說，希望此次融資能促成龍文成為國內A股市場最大的一家市場化教育服務上市企業，形同新東方之於美國股市。「儘管 目前國內市場對教育企業上市仍有許多政策性障礙，但相信未來幾年這些問題都會得以解決」。

「圍獵」式擴張

最初認識到龍文，「是今年年初在上海的大街上。」深圳市創東方投資有限公司（以下簡稱「創東方」）董事長肖水龍回憶說：這家教育公司太多「特立獨行」的地方，引得他的投資團隊走下出租車去看個究竟。

在此之前，極少有教育培訓公司的教學點是緊鄰大街的門面房、底層商舖，何況是在上海這樣寸土寸金的地方。

「從 我們開始，教學點從社區、辦公室搬了下來。」龍文校長、董事長楊勇指出，龍文教學點的特點除了底層商舖外，還有大招牌。在龍文內部甚至有這樣一條「標 準」：如果哪個教育點的招牌沒讓城管找上門來，「那就意味著這個招牌的尺寸還沒有做到極致」。這種策略既然吸引了投資人，自然更能吸引顧客。

這樣的底商教學點、龍文大招牌，幾乎每隔15分鐘的路程就有一個。之所以這麼佈局，龍文的目的是方便顧客、吸引顧客。「我們把教學點開到家門口」。僅上海市，龍文就有超過100個教學點。這也決定了龍文的教學點規模都「相對較小」。

創東方的團隊彼時就對龍文頗有興趣，但此前從未投資教育企業的創東方卻無從入手，「對這個領域、這樣的公司太不瞭解了」。7個月後，創東方董事長肖水龍才從信中利合夥人張晶處瞭解到了更多信息：比如龍文在上海的所有教學點，竟然是同時開出來的。

「龍文的這種擴張策略，我們稱之為圍獵計劃。」楊勇解釋說：如果一個獵人進入一片森林，有可能一無所獲甚至會被獵物所傷；若是十幾號、幾十號獵人一起進入同一片森林打獵，打到獵物的幾率就大大增加。龍文在考察完一個城市後就會大兵壓境，「一夜之間派遣幾十名校長進入」。

「圍獵計劃」是龍文的一個殺手鐧。「從我們的盡職調查看，只要有龍文進入的城市，競爭對手的市場份額都在下降。」信中利合夥人張晶說，這種橫向對比是印證龍文競爭力最好的辦法。

「圍 獵」式的擴張方式，也是對投資人的致命誘惑。由於一次性擴張到位，「龍文的擴張成本、費用之前基本已經自我消化，分攤到未來的部分會相對較少」。而這恰是 造成學大股價下滑的重要原因，儘管其2011財年第三季度淨營收同比增長32.2%達到5150萬美元；但其淨虧損也進一步上升到630萬美元，比之去年 同期增加162.5%。其中重要原因即學大的擴張計劃所帶來的巨大成本，教學中心要從去年底的200家左右增加到今年底的270家左右，新增量佔總數的 30%強。

反觀龍文，其全國所有教學點中已經有70%盈利，新教學點大多「運營6個月後」就開始盈利，老教學點的單店營收每年仍有20%-30%的增長。為了印證這些數據，信中利的盡職調查團隊「蹲點」在龍文的教學點：從早上8點開門到下班，就在那裡數人頭、計算流水。

魔鬼訓練營

「我曾經有一句看起來很狂妄的話。」楊勇說，「只要培訓基地足夠強，龍文可以一夜間佔遍全國市場。」這句話的背後，是其對教育培訓行業乃至圍獵計劃關節點的清醒認識：要有足夠的人，否則龍文何以一夜之間輸送幾十位校長到同一片區域市場中去。

迄 今，龍文幾乎所有的校長都是自己培訓的，「龍文所有的教師上崗之前，都要通過教師培訓基地的考驗」。楊勇認為，一對一的個性化輔導關鍵就在於老師的認識， 因此必須給老師們「洗腦」。龍文的教師培訓基地也讓信中利董事長汪潮湧記憶深刻：在上海遠郊的某個軍校中，幾百名校長在7、8月的烈日下排成方隊、進行訓 練。

據透露，此次4.5億元的融資中將有一部分用於教師培訓基地的建設，「人、軟實力是龍文最大的核心競爭力」。此外各個教學點的硬件改造，對包括教輔、教材等上游、相關產業的整合併購，也是龍文未來的重要發展策略。

按照楊勇的介紹，龍文計劃在全國建立四個教師培訓基地，「每一處基地光土地租賃費用就在200萬到300萬之間」。然而龍文在此之前為何不這麼做？據信中利合夥人張晶說，龍文並不缺錢，「在我們進入做盡職調查時就發現，他們賬上有一大筆錢」。

「龍 文的利益分享制度，每個老師、校長都能把這裡當作共同創業的平台這一點，打造了一隻非常有戰鬥力的團隊」。這也是汪潮湧認為龍文的競爭力所在。但其總部與 各個分校，公司與校長、老師們之間的利益具體如何分配，對此龍文以「商業模式」為由含糊帶過。唯一可知的是龍文在全國的所有教學點都屬於直營，「暫不考慮 加盟」。

從一個細小的案例中，或許可些許瞥見這個團隊的凝聚力。2年前，現任龍文總裁的劉映東帶著幾十名校長開闢上海市場時，立下了這樣的軍令狀：如果不成功，「我們就一起去跳黃浦江」。

美國風投行業回歸理性 創業公司遭遇融資難

http://news.imeigu.com/a/1325754360851.html

導語：國外媒體週三撰文指出，由於股市大幅波動以及對歐洲債務危機的擔憂，美國風投行業開始從瘋狂回歸理性。在這種大背景下，美國科技創業公司紛紛縮減融資規模，估值恐怕也將隨之縮水。

以下為文章全文：

投資愈發謹慎

網 景聯合創始人、硅谷著名風險投資人馬克·安德森(Marc Andreessen)去年曾投資過Facebook 、Twitter和Groupon等一大批知名互聯網企業。但現在，他已不再對此類知名企業感興趣。安德森表示，自去年7月參與投資在線房屋租賃網站 Airbnb以來，他旗下的風險投資公司安德森-霍洛維茨的投資策略開始變得謹慎起來。

Airbnb在這輪融資中的估值超過10億美元。安德森說，由於股市動盪及市場對歐洲債務危機的擔憂，一些涉及私營企業的交易「風險肯定非常高」，所以他正尋求投資一些發展迅速但名氣不大且「價格仍然在可控範圍之內」的科技創業公司。

安 德森只是對某些交易打退堂鼓的風投領域最具代表的人物。在過去的一年，風投基金非常活躍，有些人甚至將2011年與20世紀90年代末期的互聯網泡沫時期 相提並論。許多風險投資人表示，他們現在都對那些尋求高估值的企業退避三舍，有些甚至打破常規，尋找更為廉價的交易目標。

儘管風投行業依舊 對人力資源軟件開發商Workday和在線文件分享平台Dropbox(這兩家公司近幾個月的估值均超過10億美元)這樣最出名、估值最高的創業企業興趣 濃厚，但據風投公司Institutional Venture Partners合夥人托德·查菲(Todd Chaffee)介紹，相比2011年「不加區別的投資」，他們的投資策略已經發生改變。他說：「現在一些投資機構肯定會三思而後行，不再像過去那樣輕 率。」

縮減融資規模

在這種背景下，一些尋求募集資金的科技公司紛紛縮減融資規模。知情人士稱，多家風險投資公司都對是否投資 安全科技公司LifeLock十分猶豫，這家公司一直在積極融資，但一些投資者認為其估值過高。一位知情人士透露，LifeLock最初尋求實現6億美元 的估值，但現在已降至5億美元左右。LifeLock發言人拒絕對此發表評論。

最新數據也表明，現在的融資環境堪比2011年早些時候。美 國風險投資協會和普華永道公佈的數據顯示，去年第三季度美國風險投資總額為69.5億美元，雖較一年前的53億美元出現大幅增長，但相比第二季度的79億 美元下降12%。第三季度互聯網企業獲得的風險投資總額為16億美元，相比第二季度的24億美元下降33%。第四季度的數據將在今年第一季度公佈。

風 險投資分析公司Fenwick & West律師巴裡·克拉默(Barry Kramer)說，2011年初風投資金大量流入創業公司的局面「是不可持續的」，這是因為風險投資人每個季度的投資額超過了融資額。第三季度整個風投行 業的融資額約為17億美元，僅為同期投資額的四分之一左右。克拉默說：「這種做法必須得到糾正。」

美國風投公司Redpoint Ventures 合夥人吉奧夫·揚(Geoff Yang)指出，由於一些科技公司IPO(首次公開招股)表現的不溫不火，風投領域的這種傾向愈加明顯。在這些科技公司中，最為典型的當屬社交遊戲開發巨 頭Zynga，週二該股報收於9.45美元，低於去年12月中旬的10美元IPO發行價。

行業回歸理性

部分風險投資人表示， 風投領域從瘋狂回歸理性，可能會導致私營公司估值縮水。風投公司Meritech Capital Partners合夥人克雷格·謝爾曼(Craig Sherman)說，該公司在2011年便對投資創業公司持謹慎態度，原因是「私營企業估值甚至高於上市公司估值」。

Meritech Capital Partners在2006年曾參與投資過Facebook。謝爾曼同時指出，風險投資人現在「有的是時間對交易進行全面評估。在2011年早些時候，我們往往只是在短時間內做出決定。」

安 德森-霍洛維茨2011年的兩項投資充分體現了這種決策變化。去年7月，在安德森-霍洛維茨對Airbnb進行投資時，無數風投公司希望從中分得一杯羹， 結果都匆匆做出了決定。在眾多風投公司的追捧下，這家總部設在舊金山的創業公司的估值最終達到13億美元，是前一年700萬美元估值的近20倍。

到 11月份，安德森和他的團隊轉變投資策略，開始尋找一些知名度不高的創業公司，而創建於2009年的數據與存儲管理公司Actifio此時成為他們的新目 標。Actifio創始人兼CEO阿什·阿舒托什(Ash Ashutosh)說，他從不奢求Actifio的估值能有Groupon那麼高。他說，Actifio在過去幾個季度營收翻了一番，目前尚未實現盈利， 但他不願透露更多細節。

阿舒托什說：「我們現在肯定沒有處於像Twitter或Groupon的發展階段。我從不奢求達到像這些公司那麼高 的估值。」去年11月，Actifio在由安德森-霍洛維茨領投的新一輪融資中募集資金3350萬美元，估值約為2億美元，雖然高於之前的估值，但仍遠遠 低於10億美元的估值區間。(軒辰)

和黃融資 意在抄底？

http://www.eeo.com.cn/2012/0113/219462.shtml

經濟觀察報 記者 鄔瓊 1月10日，港媒稱香港和記黃埔計劃分別發行5年期和10年期美元債券，其中5年期美元債券計劃融資5億美元，10年期債券計劃融資10億美元。

原本常例的年初融資舉措在2012年複雜房地產市場環境當中讓人頗多聯想。

此前，有消息稱和記黃埔將投資400億在成都拿地，但2011年12月21日，和記黃埔發言人稱，無論400億成都抄底抑或收購成都房地產公司均屬傳聞。

1月10日，本報致函和記黃埔，詢問其近期內地土地儲備計劃及投資傾向，和記黃埔方面回覆本報：「目前階段，我們暫不擬接受相關採訪，希望能給予理解。」

但2011年底的兩個月，和記黃埔先後以底價拿下佛山南莊生態區商居用地和上海趙巷鎮特色居住16號地塊。如果自2011年6月計算，和記黃埔已經投入超過137億元在內地吸收土地儲備。

時機

和記黃埔本是李嘉誠著力內地房地產的主要平台，與李嘉誠旗下另一集團長江實業的地產利潤主要來自香港不同，按2011年中期報告，和記黃埔總土地儲 備約980萬平方米，其中93%集中於內地，遍佈近20個城市。自2011年下半年，冷清的內地土地市場成為和記黃埔擴充土地儲備的舞台。

儘管此間已有內地主要開發商希望甩賣儲備獲取現金，用於2012年「抄底」，但世聯地產董事長陳勁松近日在公開場合表示，郁亮對其稱萬科當前的甩賣是為「保命」而非「抄底」。

「2012年上半年貨量壓力很大。但市場和政策卻不明朗。」有接近萬科人士稱。隨著房產貨量的積壓，與之相應的是利息成本增加，「對於住宅依賴度大，且規模龐大的公司而言，2012年確實有困難。」

開發商對市場及政策判斷開始趨於悲觀，此前大多數開發商認為市場可能在2012年上半年見底，政府可能會因此救市。

富力地產執行董事呂勁曾在公開場合稱：2012年的銷售目標制定，首先考察區域公司總貨量，如果實現70%-80%的去貨率，即可被認作完成目標。保利地產方面亦對本報表示，除非出現特殊情況，2012年銷售與2011年持平即是勝利。

「對於開發商而言，2012年看重的將是現金流量而非土地儲備。很少有開發商在土地市場上有競爭力。」有中介機構對本報表示。

內地開發商缺乏土地市場的競爭能力，似乎為和記黃埔帶來了大幅增加土地儲備的可能。

此前長江實業執行董事趙國雄曾公開表示，受政府緊縮房地產貸款影響，土地價格在過去三年，已經從紀錄高位回落到合理水平，其認為內地土地競標趨於理性。

「這符合李嘉誠的風格，1998年金融危機之後，他是香港土地市場最大的買家。」有香港地產界人士對本報表示，「抄底的時機並非僅看當前土地市場如何，另一個考察目標是市場中的對手是否有競爭力。」

此外，亦有香港媒體報導，李嘉誠認為未來內地房地產尚有發展空間。

資本的力量

「對於目前的內地市場而言，港商的核心競爭力可能更高，這與內地開發商強調土地儲備的能力不同。」上述香港地產界人士表示。

該香港地產界人士認為，同樣受到政策影響，大多數香港開發商應對調控的能力較內地開發商更強，因為港商在內地的發展過程中並非強調規模，而是強調土地質量與資本運作的空間。

「內地開發商主要依賴銀行，除銀行外，任何高息融資行為對其而言都是高風險的。他們在資本市場上的議價能力相對較弱。」該香港地產界人士稱，「港商國際資本市場融資能力強，資本市場議價能力更高。」

在該香港地產界人士看來，這不僅與港商長期在國際資本市場浸淫相關，另一層面也與港商資產質量相對較好相關。

「核心是港商的抗風險能力。」該香港地產界人士稱，「國際資本市場對內地房地產商不信任的一個核心因素是這些地產商大多重視規模，而非資產質量。資 產質量不僅僅取決於土地質量，同時取決於資產配置能力，但內地開發商往往只有規模，規模意味著高槓桿和高融資成本。那些運作上市時對外宣稱的模式是希望獲 取資本市場的認同，但這些模式均未接受過市場週期的檢驗。」

該香港地產人士補充稱，對於港商而言，所謂的資產配置並非僅僅是地產業務配置，抑或內地地產業務配置，事實上港商的國際化程度更高。

「香港的不動產，除銷售外有很多用途，例如香港商場和寫字樓可以整棟交易，亦可用於出租，李嘉誠還通過旗下出租物業運作REITs。但在內地寫字樓整棟出租與出售都受到相關政策限制，這就使得內地開發商在現金籌集上無法與港商相比。」上述香港地產界人士對本報表示。

另一層面，種種限制以及規模化的發展模式，使得內地開發商的現金水平往往與政策調控相關，當銀行能大規模地發放貸款的時候，這些貸款被用於炒高地 價，而一旦銀行緊縮銀根，內地開發商幾乎無力進入土地市場。此時的港商則因為現金水平及資本運作能力均高於內地開發商而在土地市場具有競爭力。

事實上並非僅僅是和記黃埔，近期在內地土地市場上表現積極的均為港商，2011年9月，在昆明誕生了2011年以來少有的地王地塊，其中爭奪者為香港恆隆地產和新加坡烏節地產，在83輪的爭奪之後，恆隆地產最終以接近35億元的價格拿下該幅土地。

「這說明在重點地塊及重點項目上，內地開發商基本退場，爭奪者變成那些具有雄厚資本實力的港商。」上述香港地產界人士稱。

電商融資「皇帝新衣」：誰在忽悠誰？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-14/2MMDcyXzM5NTk2Mw.html

品聚網與盛大集團的一紙爭端，脫下了電商企業融資額的「皇帝新衣」：電商企業普遍融資額誇大。

事實上，不止品聚網，一些非常知名的電商企業，如凡客誠品、拉手網、窩窩團、走秀網等都有不同程度的融資額誇大。

記者最近調查了多家電商企業的工商資料以及包括VIE結構在內的協議，發現不少「融資額誇大」的疑雲。而電商業內和VC投資人士都告訴記者，電商企業融資額普遍誇大，這是業內「公開的秘密」，想「忽悠」的是電商企業的供應商和目標用戶。

「畝產萬斤」之電商融資版

2011 年7月，原盛大金酷遊戲CEO葛斌斌殺入電商江湖，成立了C2C電子商務網站「品聚網」。一開始，葛斌斌就對媒體宣稱，盛大集團將聯合其他兩大投資方，投 資20億元人民幣給品聚網。於是，品聚網冠上「盛大品聚網」的頭銜。對此，盛大集團保持沉默，既未承認亦未否認。

半年過去，正式運營僅3個月的品聚網走到了倒閉解散的邊緣。當「盛大品聚網」即將倒閉在瘋傳時，盛大集團出面否認，聲稱從未投資過品聚網。隨後，葛斌斌放出了與盛大集團董事長陳天橋的聊天記錄。

1 月12日，盛大集團新聞發言人張瑾告訴記者：「盛大集團肯定沒有跟品聚網簽過投資協議；哪怕是框架協議都沒有簽過。以前品聚網宣稱盛大集團投資時，我們沒 有專門發公告澄清過，但有人問起時，我們都明確告訴對方，盛大集團沒有投資品聚網。現在要澄清，是因為『盛大品聚網』倒閉的說法，對盛大的品牌是很大的傷 害」。

記者聯繫過葛斌斌，但截至發稿時，葛尚未回應。從雙方各自的發言來看，葛斌斌僅跟陳天橋聊過，希望盛大集團投資1.8億，且未獲得陳首肯。

無獨有偶。最近酒仙網董事長郝鴻峰開始活躍在媒體，聲稱酒仙網在2011年5月和11月，分別獲得投資2000萬美元和5000萬美元，11月這一輪投資者是紅杉資本和東方富海。

1月11日，郝鴻峰接受記者採訪，確認了上述數據，並表示酒仙網第三輪融2億美元，已經在跟一些很大的私募基金在密切接觸。郝鴻峰告訴記者，酒仙網2010年銷售額為1億元人民幣，2011年將是5億元，這一數據比其他紅酒網站加起來還多；

酒仙網人士向記者確認，酒仙網的實體運營公司為北京酒仙電子商務有限公司（以下簡稱「北京酒仙」），酒仙網的銷售額、利潤皆在北京酒仙名下。郝鴻峰雖另外擁有公司，但那家公司跟酒仙網的業務和財務獨立，沒有關聯交易。

北京工商局提供的資料顯示，北京酒仙2011年3月以前，註冊資本為200萬元人民幣，出資方為郝鴻峰和賀松春；2011年3月15日，北京酒仙註冊資本變更為1000萬元，除了原股東增資外，廣東粵強酒業有限公司（以下簡稱「粵強酒業」）貨幣增資150萬元人民幣。

2011 年11月，北京酒仙的註冊資金變更為1225.8萬元人民幣，其中粵強酒業的出資額變更為197萬，粵強酒業和郝鴻峰、賀松春的出資總額仍為1000萬 元。同時，天津紅杉聚業股權投資合夥企業認繳112.9萬元人民幣，東方富海（蕪湖）股權投資基金、東方富海（蕪湖）二號股權投資基金分別認繳76.8萬 和36.1萬元人民幣。

此外，北京市工商局還提供了北京酒仙的「投資者註冊資本繳付情況」、「章程修正案」和「交存入資資金報告單」等表格，皆顯示，兩傢俬募股權基金的實際出資就是100來萬。

一位會計師事務所合夥人告訴記者，會計師事務所是以公司章程為基準來驗資的，如果公司章程中寫，投資人實際繳付的註冊資本為100萬元，那麼就算投資人出資大於100萬元，也不視為是股權投資，而會處理成「股東借款」。

工商資料還顯示，北京酒仙2010年的營業收入為145萬元，是郝鴻峰聲稱的1億元的幾十分之一。

而 且，北京酒仙是純內資公司；縱觀其工商資料的內檔，並無將股權質押給其他公司的現象，也就是說，北京酒仙沒有VIE結構公司，它無法接受美元投資。此外， 投中集團的數據資料顯示，東方富海集團此前沒有募集美元基金，2012年才開始進行募集，擬在年底募集完成，規模為1.5億美元。

綜上可知，北京酒仙若不能提供其他相關實體獲得融資的證據的話，那麼，它在2011年兩次融資時，獲得的真實融資額，分別僅為197萬元和225萬元人民幣，和郝鴻峰宣稱的2000萬美元和5000萬美元相差甚遠。

電商行業的「集體浮誇」

據記者瞭解，電商企業誇大融資額似乎已經成了行業的「潛規則」，電商企業和投資人各方，大傢俬下心知肚明，明面上卻不戳破。

記者在多位電商從業人士和VC人士處瞭解到，其他電商企業的誇大幅度還是以真實融資額為基礎，在此之上「稍作潤色」，但這一現象非常普遍。

他們告訴記者，一般來說，一家電商企業，A輪融資往往為幾百萬美元，多也不會超過1000萬美元；B輪漲到2000萬美元；如果企業繼續表現良好，C輪再漲到5000萬美元或更多一些。京東商城在自主式B2C企業中一家獨大，才有最近一輪十多億美元的融資額。

一位VC人士表示，融資額誇大集中出現在電商、團購等過去兩年非常熱門的領域，就是因為多家企業獲得融資，所以才爭相高報融資額。

這位VC人士表示，作為投資人，他對各企業的融資額大多心裡有數，「只要不要吹得太厲害」，並不介意企業家稍做修飾。他認為企業家誇大融資額，主要是想「忽悠」經銷商和客戶，讓對方覺得自己實力強。

從投中集團提供的2009年以來的電商融資表來看，單筆投資額大於4000萬美元的有20多家，該表中所列數據均為電商企業宣佈的融資規模。

其中，拉手網宣稱B輪和C輪分別融資5000萬和1.11億美元。拉手網去年末遞交過上市申請，其招股書顯示，拉手網B輪融資4120萬，C輪融資如其宣稱。

凡 客誠品宣稱其D、E、F輪融資分別為5000萬、1億和2.3億美元。而凡客誠品的關聯VIE結構公司北京凡庫的工商資料顯示，在對應時間裡，北京凡庫的 投資總額分別增加了3000萬、5000萬和1.91億美元。接近凡客誠品人士亦指出，北京凡庫投資總額數據的變動，與凡客誠品獲得融資的數據頗為吻合。 （參見本報1月2日報導《凡客真相：一年虧損6億 利潤率負20%》）

所謂A公司的VIE結構公司B，往往是一家外商投資公司，外資基金 將要投資給A的金額注入B公司，並佔有B公司的部分股權；A公司的股東將A公司的所有股權質押給B公司，然後A、B公司之間有一個協議，由B公司通過此協 議來控制A公司的運營。通過查閱B公司的融資情況，即可獲知A公司的真實融資額。

由此看來，拉手網和凡客誠品的融資額可能都會有一定的誇大，拉手網的誇大幅度很低，基本上反映了真實融資情況。

此外，接近窩窩團人士告訴記者，窩窩團上一輪的估值為4億美元左右，融資額為6000萬美元，不到其宣稱的2億美元的1/3。

除 了上述融資額超高的企業，記者通過上海工商局，查閱了兩家上海電商企業的工商資料，它們公開宣稱的融資分別為：也買酒於2011年5月獲得C輪融資 4000萬美元，加上A、B輪，融資總額為5300萬美元；鑽石小鳥2011年3月宣稱獲得融資5000萬美元，加上A、B輪，融資總額為6200萬美 元。

也買酒的實體運營公司為上海眸世貿易有限公司（以下簡稱「眸世貿易」），眸世貿易的股東將所有股權質押給也買（上海）商貿有限公司 （以下簡稱「也買商貿」）。也買商貿為眸世貿易的VIE結構公司。上海工商局網站顯示，也買商貿的註冊資本為2000萬美元，實收資本為1120萬美金。

這一數額與也買酒宣稱的5300萬美元相差頗大。記者就此致電眸世貿易。對方表示，董事長袁疆在外出差無法接受採訪，並回答「我們宣佈的融資額都是真實的。」用以「融資是一個很大的概念」來解釋兩個數額的差距。

記者進一步詢問，眸世貿易是否以股東借款也充作融資。眸世貿易發言人默認了，並表示具體情形不便向記者公佈。

一 位熟悉VIE結構的律師告訴記者，外資基金投資本土企業時，其股權投資主要以註冊資本和資本公積出現。比如，外資基金以3000萬美元認購1000萬的註 冊資本，那麼1000萬作為註冊資本，剩下2000萬則進入資本公積；如果1000萬美元認購1000萬註冊資本，則全部進註冊資本。但如果以股東借款方 式投入公司，則不是被投公司獲得的股權融資。

鑽石小鳥的實體運營公司的VIE結構公司，是上海溯天珠寶貿易有限公司。公開信息顯示，其註 冊資本為4175萬美元，實收資本為3975萬美元。與其宣稱的6200萬美元略有差距。1月12日，記者致電鑽石小鳥就此詢問，對方表示隨後會給出答 覆。但截至發稿時，仍杳無音信。

「十三釵」錢太多 中國式大片融資魔咒

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-13/2MMDcyXzM5NTY2MA.html

導演馮小剛即將出爐的大片《溫故1942》，籌備9個月，總投資亦超過2億，不過，與正在熱映的《金陵十三釵》相比，仍是小巫見大巫。

《金陵十三釵》是張藝謀和新畫面影業公司(下稱「新畫面」)董事長張偉平聯手推出的最新賀歲檔大片，總投資6億元，號稱國內影史之最。

「成本虛高、片酬虛高。」1月11日，中影股份副總經理趙海城接受本報記者採訪時如是說，盲目是這個行業發展最大的瓶頸，缺乏理性，產業投融資難以量化，何談深入發展？

2011年房地產調控的冬天，沒有人準確估算過湧入電影產業的「閒散資金」到底有多大；然而，「錢太多」的背後，中國電影仍然缺乏歐美式可持續的融資模式，諸如銀行信貸、信託融資、私募股權等金融資本介入電影產業的更是鳳毛麟角。。

然而，中國電影業蓬勃的投資熱情，無論是躍躍欲試的私人財富，還是正規的金融資本，這都是一片未開墾的處女地，這裡意味著機會，也意味著不可把握的風險。

銀行謹慎試水

2011年中國電影全年票房總收入已達130億元，同比增長28.93%。

票房大漲的背後，少不了銀行信貸資金的撐腰，《金陵十三釵》拿下民生銀行1.5億的版權質押貸款，《龍門飛甲》則是北京銀行總額將近1億的打包貸款中的一部分。

2010年秋，當張藝謀的「錢袋子」——張偉平，遇上想在文化創意領域有一番作為的民生銀行投行部總經理張立洲時，張立洲大膽設想，推出一個股債結合的信託或基金產品。

「想法很有創新，但對方沒有接受。」1月11日，民生銀行投行部一人士告訴記者，張偉平希望只做自己看得懂的貸款。這是民生銀行首度試水電影業，也為國內對單部影片貸款金額的最高紀錄。

盤旋在電影產業上空的資金至少有幾百億，但目前市場的盤子也就130億。從2003年開始由下游發行進入電影投資製作領域後，於冬掌舵的博納影業開始了一系列的資本運作和融資創新。

此番《龍門飛甲》能如期完成，離不開投資方博納影業的創新型融資模式。早在2010年9月，就從北京銀行朝外支行獲得了一次性「打包貸款」1億元，而北京銀行提供的「版權質押+影視劇打包貸款」也堪稱近年來銀行信貸資金介入電影業的典型模式。

根據雙方約定，北京銀行朝外支行以版權質押+第三方保證的組合擔保方式為博納影業提供一次性「打包」貸款1億元，用於電影《龍門飛甲》、《大話射鵰前傳》、《美麗人生》、《抓猴》4部電影，1部電視劇《十月圍城》的拍攝。

一位北京銀行人士告訴記者，「不能把雞蛋放在一個籃子裡」，投五部片子風險總比壓在一部身上小。而借用博納影業首席財務官許亮的話說，創意企業與流水線工廠不同，新的貸款方式也可使得電影公司在授信額度內，靈活調配每部片子需要的資金。

「打包貸款」模式為北京銀行首創，2008年，北京銀行以版權質押方式為華誼兄弟提供1億元打包貸款，此後，北京銀行分別為《畫皮》、《葉問》、《第一書記》等多部片子提供融資。

「電影產業是典型的輕資產，創作人員是臨時合同，日常僱員可以隨時被高薪挖走，看得見、摸得著的資產少之又少。」一位業內人士告訴記者，歷史悠久的好萊塢片商可以用大量經典片庫版權，和早年購置的土地為新項目貸款融資，但發展才數年的中國電影並沒有那麼幸運。

然而，即使是擁有自主版權的影視公司，拿著版權等無形資產做抵押物去貸款時，也很難說服銀行。銀行即便放款，通常也會要求有實物資產的抵押，有時候需要企業法定代表人個人連帶責任。

此前，工行曾以電影版權和企業法定代表人個人連帶責任擔保的抵押方式，為華誼兄弟計劃投資的《追影》、《風聲》、《狄仁傑》和《唐山大地震》四部新電影1.2億元貸款，四部電影投資總預算為3億元。

多種融資形式並存

大投入、大導演、大明星未必能帶來高收益，這是中國電影殘酷的現實。

「投電影的資金太多，結果成本大幅提高，能盈利的不多。《一九四二》投資高達2億多，而《金陵十三釵》能盈利也有難度。」華誼兄弟董事長王中軍最新的一句牢騷，被微博熱愛者任志強粘貼至網上。

上映一個多月，《金陵十三釵》正奔著6億票房的目標邁進，不過相較於高達6億的投資成本，外界普遍預測，票房收入達到10億方可回本。

中國電影大片時代始於2000年張藝謀的《英雄》，融資創新也始於此，總投入為3000萬美元的《英雄》，為中國電影界引入了一種全新的好萊塢大片的融資視野。

公開資料顯示，《英雄》3000萬美元投資方式，先對劇本作預算，再找一個國際著名保險公司，將劇本、導演、演員和各種市場分析報告等呈給保險公司審核，然後在保險公司擔保的情況下，向銀行融資，最後到銀行成功貸款。

2006年，《英雄》的模式被華誼兄弟推出的大片《夜宴》做了部分複製，總投資1600多萬美元，而中國出口信用保險公司為《夜宴》提供1年的出口信用保險服務，保額在1500萬-2000萬美元。

「中國電影的融資方式主要以社會資金為主。」民生銀行上述人士告訴記者。

2008年推出的《赤壁》便是社會資金合作的一個生動案例，籌拍期間《赤壁》一度傳出演員、劇本變更，融資難以為繼的狀況，隨著中影的強勢介入，影片最終獲得了8500萬美元的投資。

中影股份副總經理趙海城告訴記者，中影集團和各類資本都有合作，境內的、境外的，業內的、業外的，國有的、民營的，但有一個原則，合作應該是優勢互補，此外，多種資本的組合也有一個風險分解的考慮。

「影片融資方面，與銀行合作並不多，但無論是發行企業債，還是未來中影股份上市，都會考慮到與金融資本合作的可能性。」趙續稱。

中國電影票房收入近年來的狂飆突進，以及「文化產業大發展」的國家戰略的推出，使得大量資金紛紛湧入，借用王中軍的話說，「大量的閒散資金，不知道是怎麼來的，挖煤的，做房地產的都進來了。錢太多，就是胡拍。我們原來一部電影五千萬拍的，今年全部是一億才能拍下來」。

目前，諸如私募股權基金等新型的融資模式已經開始介入電影業。2011年暑期，著名投資人熊曉鴿掌舵的IDG中國媒體基金投資的《雪花秘扇》上映，帶來了不小的轟動，此前IDG已參與了《高考1977》和《山楂樹之戀》等多部影片投資。

據 正略鈞策上述報告透露，目前活躍在中國影視界的PE主要有：IDG新媒體基金、由中影集團等發起的中華電影基金、紅杉資本、軟銀、A3國際亞洲電影基金、 韋恩斯坦(TWC)亞洲電影基金、「鐵池」私募電影基金，此外，漢能、易凱等PE以及海外的影業公司和大型投行也在密切關注其中的投資機會。

一些信託資金也準備躍躍欲試，一位信託負責人透露，曾經想嘗試電影投資項目，他坦言，拿到《關云長》劇本時，「風險未知，我們也不太敢投，這比貸款的風險還大。」

夾層融資(MEZZANINE FINANCE) 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dtol.html

 

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務（subordinate  debt）的一種，但是它常常從作為從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。

夾層融資，在風險和回報方面介於是否確定於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對於公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小於股市，並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

夾層投資也是私募股權資本市場（private  equity  market）的一種投資形式，是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzanine  fund）。如果使用了儘可能多的股權和優先級債務（senior  debt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。

由於夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額，所以在發行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。

•  
  夾層融資的適用條件

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資：

1. 缺乏足夠的現金進行擴張和收購

2. 已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展

3. 企業已經有多年穩定增長的歷史

4. 起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）

5. 企業處於一個成長性的行業或佔有很大的市場份額

6. 管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展

7.估計企業在兩年之內可以上市並實現較高的股票價格，但是現時IPO市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，於是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。

•  
  夾層融資的優勢

夾層融資是介於風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此，夾層融資處於公司資本結構的中層。夾層融資一般採取次級貸款的形式，但也可以採用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：

1.現金票息，通常是一種高於相關銀行間利率的浮動利率

2.還款溢價

3.股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。

並非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

•  
  借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的募集資金的特殊需求進行調整。對於借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

1.長期融資

亞洲許多中型企業發現，要從銀行那裡獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

2.可調整的結構

夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特徵還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

3.限制較少

與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。儘管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

4.比股權融資成本低

夾層融資的成本要低於股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

•  
  夾層融資提供者（金融公司/銀行）的受益之處

夾層融資提供者的受益之處也是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特徵：

1.      

比股權風險較小的投資方式

夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從"股權激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，並可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

2. 退出的確定性較大

夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決於夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（後者一般依賴於不確定性較大的清算方式）。

3. 當前收益率

與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自於前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。

•  
  夾層融資與融資發展

夾層融資應該作為融資發展的總體戰略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對並不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。夾層融資最適合於MBO，有併購計劃，能夠快速成長，而且即將股票上市的企業。

大部分美國投資銀行家相信，企業必須發行50萬至100萬股流通股以上，才能保證活躍的股票交易量並支持較高的股價。同時股票價格必須在$10-$20以上，才能吸引大的機構投資者，而低於$5的股票一般不具有吸引力。由於股票的數量很容易通過分拆或縮股（split  and  reverse split）來改變，所以股票的價格就主要取決於企業的市場價值了。

由於企業的市場價值取決於企業的規模，也就是企業的歷史業績和預期業績，如果夾層融資能夠在一年之內使企業的營業額大大增加，同時也給與公眾對企業盈利能力的信心，那將使企業的IPO處於一種更有利的位置。

在這種條件下，企業可選用夾層融資來完成過渡，直到實現和證明自己的市場價值，而不是在現在以低估的價值進行IPO或股權私募。如果企業可在將來以更高的股票價格進行IPO，那將降低企業總體的融資成本，這就是為什麼企業願意支付較高的利息在 IPO之前先來一輪夾層融資。

亞洲市場相關的注意要點

優先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務。優先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優先貸款人向運營公司提供貸款）。

還有一點也至關重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協議的能力進行仔細評估（優先貸款人通常會通過債權人間的協議來限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

優先貸款人一般會通過嚴格的協議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會將多餘現金中的大部分作為準備金而預付給優先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入瞭解預提稅和區域性的稅務協議。

中概股「Down Round」流血融資 電商割肉換救命錢

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-8/wONDE5XzQwMDMwOA.html

這真是一個內憂外患的時代。連最專注於自己一畝三分地的創業者也不得不抬頭看天。

美國股市上的中國概念股嚴重受挫，優酷、噹噹(微 博)、人人等曾經的明星公司股價紛紛跳水，趕著最後的窗口期擠進股市的網秦跌破發行價。還有比它們更慘的：2011年6月迅雷(微博)上市失敗，之後全面 收縮業務線；12月，標竿電商企業凡客誠品(微博)上市「無疾而終」，質疑之聲不絕於耳；原本計劃11月14日進軍納斯達克(微博)的團購業老大拉手網 (微博)，估值從2011年3月的11億美元狂降至Pre-IPO時的2.93億美元仍被看淡，直至「無限期延後」；就連大熱門新浪微博的估值也較 2011年第一季度縮水5倍。

根據《創業家》對多位投資人和投資銀行負責人的採訪，除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外，電子商務為受到波及的「重災區」，另外，一些產品單薄、商業模式不清晰，僅憑藉概念在2011年上半年融得大額資金的移動互聯網和社區公司也不好過。

折上加折

外部充滿了利空——美國資本市場持續走低(而且多數人認為現在還遠遠沒有達到谷底)，麻煩不斷的歐元區以及變數很大的東亞局勢，使得VC、PE業內人士對於資本的窗口期再次打開的時間眾口一詞——創業者最少要等6到9個月，甚至要到2012年年底，資本市場才會有所回暖。

在 這樣的預期主導下，投資人的日子並不好過，他們背後的LP(Limited Partner，有限合夥人)前所未有地緊張。這些平時站在幕後的大老闆最近頻繁造訪中國，對他們所投基金的GP(General Partner，普通合夥人)耳提面命，內容都一樣—一要放慢投資的節奏，二要關注中國的宏觀經濟走勢，三要惦記著早點回籠些資金給他們。

「VIE政策障礙只是海外投資者找的一個藉口，假如他們果真能掙到錢，他們才不會理這個東西是對還是錯。」天使投資人唐滔告訴《創業家》。另外，由於投資全球市場的海外LP開始相信美國市場會在幾個月內見底，從而著手收回一些其他地區的投資，轉入美國市場。

低迷情緒像被推倒的多米諾骨牌一樣傳導著。Down Round(「估值打折」，指投資者在一輪融資中購買同一家公司股票的價格低於對上一次融資投資者支付價格的情況)的陰霾如鬼魅般籠罩在中國互聯網業以及一些傳統行業之上。

天 使投資唐：「同是一個人，同是一筆錢，在美國的投資回報可能只要求12%，而在中國年回報若是低於50%-100%，你這個VC就別幹了，在中國如果你不 是跟這些LP說我有多少個創業板的IPO，或者我有新的兩億美元的基金，會保證兩年之內30倍(回報)的那種，你基本上就融不到錢。而中國這種三五年百分 之幾十的增長，是不可持續的，這時候，所有人會越來越貪婪，貪婪越來越高的回報，直到泡沫破裂的那天。」

「到底有多慘呢？這麼說吧，凡是2011年第四季度沒有上市的公司，回來要再融一輪，一般來說就要打20%—40%的折扣，而別忘了，它們的IPO價格(詢價)本身跟上一輪相比就已經打過折了，續融資再打的相當於是折上摺。」易凱資本(微博)CEO王冉(微博)說。

而由於2011年上半年VC、PE投資過熱太多企業的價值被高估，也需要一輪整體的回調。王冉打了這樣一個比方：「如果你把對一個公司的估值看作上台階的話，不是說在一個點上一個特別大的台階是件好事，因為一旦遇到市場環境不好，再想上下一個台階就會十分困難。」

天 使投資人唐滔舉例解釋Down Round：比如A公司投資前的估值是8億元，如果投資額是2億元，再加投資前的估值8億元，等於投資後的估值是10億元，出2億元的投資方就佔A公司 20%的股份。假設它的估值從10億元掉到1億元，如果這時你還要再融2億元才可以繼續運轉，那麼你原來的股份只不過是新股份的33%，上一輪佔股20% 的投資人，就變成只佔新公司股份的6%。如果出現更為嚴重的情況，比方說估值從10億元掉到5000萬元乃至1000萬元，股份基本就被稀釋得可以忽略不 計了。

所以一般來說，上一輪的投資者會在此時啟動反稀釋條款以保護自己的權益，其最主要的表現就是取創始人的股票來補充前一輪投資失去的 佔股，這就是所謂的創始人「流血融資」，最差的結局可能是創始人手裡的優先股全部變成普通股，徹底出局(見下文案例《ForteBio：讓創始人出局的流 血融資》)。

不過，中國高科技企業裡創始人總是非常重要，下一輪的投資者為保持創始人的事業積極性，會通過新建一個期權池的方式來彌補其部分損失。

但不論怎麼挽救，Down Round對投資人而言都是一個失敗。「你拿個5%、10%回來又有什麼意義呢？投資這件事，看對了就是看對了，看錯了就是看錯了。沒有一個投資人能通過保護性的條款賺到錢。」王冉說。

但它對公司來說，往往是生死之別。

晚降價不如早降價

「首先你得判斷自己2012年到底是不是一定要錢，而且不能寄望於下半年一定會好轉。」對於方法論，華興資本CEO包凡(微博)如是總結。

「假 設你需要拿錢，晚拿錢不如早拿錢，晚降價不如早降價。因為最早打折可以打最少的折扣，而且那個時候錢還比較值錢，就比如說在泡沫最大的時候花100塊錢才 能做的事，你現在花六七十塊就能辦到。你就為公司發展贏得了時間。」包凡說，「最糟糕的就是到實在不行才到處找錢，那時候LP們都沒錢了啊。我們判斷下半 年的資金供給量會下降，新的美元資金募集會越來越難，因為美國的LP實際上這幾年沒有收回多少錢，而且在公共市場投的很多也栽在裡面了，也就沒有錢來 投。」

天使投資唐：Zinga上市時的估值大概是100億美元，幾個月之前，它的估值還是兩三百億美元，IPO時Zinga估值其實已經 下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的錢以兩三百億美元的估值進入，Zinga一上市他們的錢就已經虧了，他們要麼忍痛拋掉，要麼繼續忍，看哪一天股價可能會反彈。

所以包凡的建議是：「你在估值高的時候，乾脆一把融到夠，不要想著我馬上就可以上市了，吝嗇那一點股份。萬一你對大勢的判斷失誤了，沒上成市，Down Round了，那麼你想再回來融同樣多錢，成本就會遠高於你在上一輪受追捧的時候。」

京 東(微博)商城就是包凡所說的「估值高時一把融夠」的典範。2011年4月1日，京東商城CEO劉強東微博宣佈完成C輪共計15億美元的融資，由DST、 老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資。真應了句古話：手裡有糧，心裡不慌。在這輪電商冬天，大大小小的電商企業風聲鶴唳的時候，只有劉強東最氣定神閒 地去領包括央視年度經濟人物在內的各種大獎。

而凡客CEO陳年(微博)在2011年12月3日出席黑馬大賽第二季暨創業家第四屆年會的時候，為回應外界對凡客的各種質疑，才宣佈早在5個月前已完成F 輪2.3億美元的融資。某投資人透露，當時凡客以為很快可以上市，F輪沒學京東C輪「一把融夠」。結果人算不如天算，美國金融環境風雲變幻，凡客衝刺 IPO未果，2011年年底一地雞毛，被賣給京東商城或者阿里巴巴(微博)的傳聞甚囂塵上。

樂淘也是沒趁估值最高的時候「一把融夠」的代表。據公開資料， 2011年1月，樂淘拿到了第三輪2億元投資。這筆錢後來證明在2011年那樣一個電商瘋狂的時間裡「嚴重不夠燒」。據億邦動力網引述不具名業內人士的話 說，從2011年下半年開始，樂淘網(微博)CEO畢勝就一直在尋找投資，業界一度盛傳「樂淘拖欠營銷款，畢勝瘋狂找投資」。

2012年1月9日，就在業內普遍唱衰樂淘的時候，它居然宣佈完成了第四輪3000萬美元融資。上述業內人士表示，樂淘融資金額的真實數據只有1500萬美元，並且堅稱「此輪融資中樂淘總體估值較上一輪嚴重縮水」。

「樂淘網2011年營業額估計2億多元，上半年非常好，下半年問題較多。」他透露，「按照2億多元的營業額，第四輪融資樂淘的估值只有8000萬美元，而2010年同期，樂淘的估值為2.5億美元。」

儘管樂淘第四輪融資狠狠流了一把血，萬幸的是，還是融到了錢，否則面對百度和百麗強強聯手創立完全不差錢的優購網(微博)、接受了騰訊5000萬美元投資的好樂買以及剛剛融得8000萬元的西街網等闊氣而兇狠的競爭對手，樂淘情何以堪？

融不到錢的下場有多悽慘？參看下文案例《六間房：「喝血」的行業打折也融不到資》。

來之不易的融資意味著必要的轉型。樂淘副總裁陳虎明確表示，樂淘2012年的目標是盈利，而不再是「虧損要規模」，其中來自投資人的壓力不言而喻。

「市場的週期永遠是這樣，好的時候投機成分很多，差的時候就會迎來估值的理性回歸。」包凡認為，隨著技術的發展、信息的爆炸，未來這個週期會繼續縮短。

創業者融資應注意避免的問題 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9d.html

觸動傳媒再融資：「互動」新媒體的挑戰

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-25/2MMDcyXzQwNDY2MA.html

2012年2月8日，戶外媒體公司觸動傳媒宣佈完成新一輪融資，金額約達1億元人民幣。

這也是其成立以來的第三輪融資，除了創始人兼CEO馮暉中及其關聯公司，已有的股東啟明創投、TLC Capital、愈奇創投外，還有新的投資人加入，比如，觸動傳媒香港市場的董事總經理蔡志芬等。

這則消息看起來與國內戶外媒體行業的現狀似乎並不合拍： 早在2008年金融危機爆發時，戶外媒體對VC而言就已經從「熱炒變成了冷盆」，甚至有VC表示，「現在誰要投戶外媒體，那可能是在山洞裡5年沒出來了。」

事實上，2008年1月底，觸動傳媒剛完成第二輪約1億元的融資，由台灣聯華電子牽頭，LG、Mustang、HSR和Jubi-lant 等4家機構聯合投資，首輪投資人啟明創投也追加了對觸動傳媒的投資。這筆資金分兩期到位，時間是在2008和2009年。

讓人好奇的是，觸動傳媒為何能持續融資？

技術驅動的「慢公司」？

2003年成立的分眾，通過幾輪融資和迅速跑馬圈地後，2005年即實現IPO，華視和航美也緊隨其後上市。

而同樣成立於2003年的觸動傳媒，「IPO最早也是2013年下半年的事」。

但如果你這樣比較，觸動傳媒創始人兼CEO馮暉中會很不樂意。「我們正在構建自己的產業，而不是依葫蘆畫瓢。」

按照馮暉中的說法，觸動傳媒不是跑馬圈地就可以做起來的公司，其對技術的依賴似乎注定要做一個「慢公司」。

很多年前的一天，馮暉中坐在拉斯維加斯的出租車裡，突然想到要在中國的出租車內創造一種互動的媒體環境，為無聊的乘客提供消遣時光的方法。這成為他創業的原動力。

但實踐遠比設想的要曲折。

當第一塊屏在美國研發之後帶回中國安裝時，卻發現運作不了。另外，如何讓「嬌貴」的液晶屏適應上海夏天出租車內部70度的高溫和北京冬天零下10度的低溫也是個問題。

原以為3到6個月公司就可以走上軌道，結果2003年成立後的4年時間，全都花在了技術研發上，直到2007年才正式推出產品。

雖然是一家戶外媒體公司，觸動傳媒卻設立了專門的技術研發部門，研發人員超過20名。這也成為觸動傳媒幾輪融資後，投入最大的領域之一。

除了要努力與各地的出租車公司達成合作外，觸動傳媒還得嘗試各種激勵方案以提高駕駛員的積極性，因為很多出租車司機起初並不樂意安裝觸動傳媒的廣告屏。

所以，在馮暉中看來，觸動傳媒「需要跨過很多障礙」，也需要花比別人更多時間來建立公司。

但馮暉中也看到了硬幣的另一面：這些年的努力也為觸動傳媒構築了競爭門檻，不至於像分眾那樣被迅速模仿。

觸動傳媒提供的數據顯示，目前其媒體網絡已經覆蓋了上海、北京、廣州、深圳、杭州和香港6個城市，車內裝屏數量近4萬台，是國內規模最大的出租車內互動媒體。

關鍵在「互動」？

啟明創投是觸動傳媒最堅定的支持者之一，在後者2006年至今的三輪融資中，啟明全程參與，共投入了1000萬美金。

Gary Rieschel是啟明創投的董事總經理，也是觸動傳媒項目的負責人。當記者向他描述中國戶外媒體的現狀，並對此時啟明繼續投資觸動傳媒表示不解時，他一臉認真的說：「觸動傳媒不同於類分眾模式。」

在外界看起來，他們的模式如出一轍：分眾選擇了樓宇、電梯和超市，華視置身於地鐵和巴士，航美佔據了機場，觸動傳媒則選擇了出租車，他們都在選定的場所內安裝LCD或LED廣告屏，通過向廣告主售賣廣告時間盈利。

但在Gary Rieschel看來，「互動」是最大的不同。

「當乘客看到觸動傳媒的廣告，也許會對其中的化妝品或者旅遊產品感興趣，他們不僅可以點擊觀看，甚至會留下自己的電話號碼，這些信息都將被觸動傳媒監測到」，Gary Rieschel認為，這有助於提高廣告轉化率，這也是其它戶外媒體難以實現的。

觸動傳媒一定程度上獲得了廣告主的認可。

在過去3年裡，觸動傳媒的年收入增長了約2000%。

此次融資後，觸動傳媒除了繼續在一二線城市擴展媒體覆蓋率，技術研發仍將是主攻的方向，「以實現互動螢屏的新功能」。

在剛剛結束的一次董事會上，觸動傳媒的股東們甚至討論過這樣一種可能未來向用戶提供GPS服務，當乘客乘車到某個地方，觸動傳媒可以向他推薦附近有哪些餐廳在打折，或者哪些餐廳更好吃。這時，觸動傳媒就是一個馬上能為廣告主帶來人流量的媒體終端了。

無疑，「互動」和「提升銷售」是廣告主不斷增強的需求。

《財富》雜誌的一篇報導顯示，儘管耐克的營銷總預算仍在穩步攀升，但過去3年，它花在美國境內電視和平面媒體上的廣告費劇減了40%。

耐 克CEO馬克。帕克解釋說：現在我們希望溝通方式是「對話」。互動、社交的新媒體成為耐克的「新寵」，無論是在約翰內斯堡豎起的30層樓高的耐克 Twitter粉絲留言大屏幕，還是其由奧斯卡提名導演拍攝的大型廣告，選擇在Facebook上首映，這種轉變都體現的淋漓盡致。

而早在2009年，Twitter就幫助DELL公司實現650萬美金的銷售。

Gary Rieschel甚至將觸動傳媒視為Facebook、Twitter同類的新媒體。但與這些互聯網媒體不同的是，觸動傳媒的受眾可能會受到乘車時長等因素的影響。關鍵是，究竟有多少乘客在參與觸動傳媒的廣告互動？

觸動傳媒提供的數據顯示，目前其每月可覆蓋5000萬乘客。以單個互動按鈕為例，通常有12%-15%的乘客會點擊按鈕查看內容，其中，約有一半的乘客會花超過80秒的時間翻閱按鈕中的頁面。

但也有觀點認為，隨著3G的發展，出租車乘客的無聊時間將被大大分流到智能手機或Pad上，這可能會使觸動傳媒變的更小眾。

PE淘汰賽從融資開始：Pre-IPO困境倒逼退出謀變

http://capital.cyzone.cn/article/224235/

一邊是一級市場融資困難，另一邊是二級市場的疲軟。PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代，不得不以謀變求生存

「洗牌已經開始了，」弘毅投資總裁趙令歡近日在位於北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財經》記者，「PE(Private Equity Fund，私募股權基金，下文簡稱PE)淘汰是從融資開始的。」

經過持續數月的融資下滑，1月份PE融資活動已經降到冰點，根據投中集團(ChinaVenture)統計，今年1月僅有五隻基金完成募資。眾多市場人士認為，這場開始於去年下半年的融資低潮，讓曾經「野蠻生長」的PE行業漸歸冷靜。

2月，中國PE融資市場持續年初以來的低迷，新募集基金數量雖有所上升，但募資規模卻呈下降態勢。從整體看， 2011年基金募資規模28.7%的增長幅度明顯低於2010年超過100%的增速，2010年「全民PE」的狂熱似乎已經退燒了。

「中概股」海外遇冷和國內二級市場低迷，讓一度火熱的所謂「pre-IPO」的投資方式(即在企業上市前入股，通過上市實現退出)不斷受阻，是PE融資低迷的重要原因。

而隨著國內產業結構調整的政策不斷出台，商機和風險都尚需時間甄別，也加劇了投資的不確定性，這使得眾多已融資到位的基金，紛紛持幣觀望以等待新的時機。在業界人士看來， PE已經告別了過去幾年「高增長、高回報」的時代，不得不以謀變求生存，股權投資市場正面臨拐點。

新現象隨之而生。「pre-IPO」投資方式遇冷倒逼PE機構開拓新的退出渠道，使參與已上市企業的增資擴股和企業的併購重組成為市場新方向;作為 PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開始利用市場機會，主動另闢蹊徑;幫助企業海外併購的PE基金也開始從「小試牛刀」到漸成規模。

融資觸底

「2010年的時候資金寬裕，隨便路演就能融個幾億，現在不可能了。」 一位私募股權基金合夥人對《財經》記者說。

去年下半年市場上資金緊張，而PE數目眾多，僧多粥少，相對資金顯得供不應求。上述人士對《財經》記者解釋說，由於房地產融資面臨壓力，而這個行業走向相對比較容易掌握，對資金吸引力較大，搶走了一部分原本投資於PE機構的資金。

許多中小PE機構再融資更是舉步維艱，成為大浪淘沙中的犧牲品。「從去年下半年開始，很多投資策略失誤或者沒有歷史業績的機構已經難以融到資金，或者只是名存實亡。」趙令歡說。

這一趨勢在新成立基金方面表現更為明顯，儘管開始募資的基金數量在增長，但目標規模已有所下降。投中集團數據顯示，2011年披露新成立基金185支，總目標規模470.69億美元，相比2010年基金數量增長28.5%，但目標規模下降5%。

去年底，發改委一紙新規，進一步對中小PE的融資加強了規範。去年12月8日，發改委出台了首個全國性股權投資企業管理規定。除了將強製備案推廣至全國範圍，還建議單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低於1000萬元。

對於大型PE機構，此規定影響不大，甚至有機構不斷宣佈新的募集計劃。去年底，貝恩資本(Bain Capital)就表示，正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計劃。

但對於中小PE機構，1000萬元的門檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner，有限合夥人)隊伍變得更加稀疏。

二級市場不活躍，對PE融資更是雪上加霜。「作為一個主要的退出渠道，公眾市場活躍程度對PE行業影響很大。當這個退出渠道不通的時候，首先反映出來的就是PE機構的融資困難。」趙令歡分析說。

針對發改委的新規，業內人士認為這有著積極意義。「發改委這個規定是有好處的，投一個基金最少投1000萬，那麼至少你手裡得有上億，最少也是五六 千萬。」中國國際金融有限公司董事總經理、中金佳成投資管理有限公司董事長陳十游在2月28日的2012中國私募基金發展研討會上說，「目前國內PE發展 最大的問題是怎麼發展一個穩定的、理性的投資者群體。到目前為止，中國私募基金投資者主要還是一些散戶，即民營的一些個體，這些人心態上還沒有準備好PE 是什麼樣的投資。」

退出渠道謀變

從去年開始，國內A股市場持續低迷，一度由年初的3000多點跌到2100點左右。證券監管機構領導班子換屆後，A股新股發行節奏逐漸放緩，至 2012年1月已連續第三個月下滑。據投中集團數據統計，今年1月有十家中國企業境內IPO，合計融資63.6億元，環比下降61.8%。

除了數量有所下降，收益回報也相應降低。這讓許多熱衷「pre-IPO」項目的PE陷入困境。

去年有233家PE投資機構通過165家企業實現393起IPO退出，總計獲得賬面回報1065.5億元，在案例數量以及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報率為7.22倍，為近三年來的最低水平。

面對二級市場估值較低的情況，很多PE機構選擇參與上市企業的擴股增發。

數據顯示，截至去年10月31日，A股市場共有109家企業完成定向增發，其中有64家企業獲得私募投資機構青睞，涉及58家機構管理的總共75只基金。

去年8月，KKR宣佈購買在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯合環境技術有限公司價值1.138億美元的可轉換債券;建銀國際出資4.99億元，參與中金黃金(600489.SH)的定向增發。

「參與對上市企業的定向增發，收益雖然不那麼高，但是可以保證流動性，」上述私募股權基金合夥人表示。

「PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股權投資已上市公司股份，即以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)應該做，這個事對行業有好處，但是 國內僅有的幾個機構投資者，比如保險資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領域也有限制，所以就限制了PE的這種退出方式。」陳十游表示，「而且有做 PIPE投資的歷史，可能也很難申請融到這類機構投資者的資金。」

從2003年到2005年開始，國內PE開始興盛，到目前經歷了5年-7年的發展，很多PE基金到了存續期的尾聲，投資人期待回報，當年的投資項目面臨集中退出期。

根據國外經驗，養老基金和大學基金等構成了PE機構的投資主體，其投資PE是一種長線投資行為，回報期限至少在10年以上。遇到市況不好的時候，回報期還可以進一步延長。而國內許多PE機構，往往追求短時間獲利，5年到7年的投資時間已經算是長線了。

「有些項目在當時市場環境下期望值高，許多PE機構利用哄抬價格去搶「pre-IPO」的項目。當時市盈率大多為10倍以上，甚至於15倍。而現在二級市場低迷，市盈率大約是8倍到10倍，目前退出根本達不到當初期望的回報率，」上述私募股權基金合夥人坦言。

而海外市場同樣不容樂觀，中概股遭遇集體訴訟以及「VIE模式」(Variable Interest Entities，可變利益實體)前景不明，赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年，赴美上市的窗口重開，鑑於去年上市的中概股大多破發，估值前景也不理想。

以羅仕證券2011年預測每股收益計算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍，相較於目前上證綜指和恆生指數之9.5倍與10.4倍的 市盈率，這些公司的市場估值仍然顯著低於其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專注研究中國公司在美國市場上的表現，其董事長兼首席執行官拜倫·羅仕在去年 10月底曾指出，「目前在美國上市的中國公司，約40%存在一定問題，這些公司的市值大概已經下降了30%」。

對於已經投入的項目，許多PE機構面臨其他的退出抉擇。如果到存續期滿還未退出，PE基金就要面臨清盤的壓力。隨著項目轉讓頻繁，逐漸在國內形成了一個「PE二級市場」。

所謂PE二級市場有兩種形式，由於上市窗口不開，而項目存續期到了尾端必須要退出，遂將其轉讓給其他企業，或者在PE行業裡找機構轉手。而第二種是基金本身，把自己的整個投資組合通盤賣給另一個基金。 而後者常被認為是真正的PE二級市場。

「很多進入中國淘金且規模不大的外資PE，常常會成為轉讓項目的主體。」上述PE人士指出，「由於這些機構不大，而且沒有運用好本土化的投資團隊，面臨到期需要轉讓的項目居多。」

而轉讓的項目良莠不齊，涉及的行業也不盡相同。有業內人士指出，與多樣的投資方式相同，PE的退出方式本就不應該是單一的。在二級市場活躍的時候， 通過上市退出;在二級市場低迷的時候，發展其他的退出方式。當二級市場恢復活力的時候，這個借其他方式退出的市場也漸漸成熟，對於全行業來說，亦是一件幸 事。

而對於轉讓整個投資組合，貝恩資本董事總經理Paul B.Edgerley則表示，由於投資風格和策略會有所不同，完全接受一個組合的風險太大。如果有中國PE機構清盤，將整個投資組合轉手賣掉，貝恩並沒有 興趣接手。也有業內人士指出，這種轉讓並不是一個萬全的選擇，但至少能夠保證機構「活下去」。

投資踟躕轉向

一邊是一級市場的融資困難，另一邊是二級市場的疲軟，PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資「pre-IPO」的PE機構逐漸被淘汰出局，而剩下的機構正在尋找新的機會。

對於外資機構更是如此，曾經投資分眾傳媒、小肥羊等項目的英國私募股權投資公司3i集團，2007年之後在國內就沒有新的投資。3i集團中國合夥人、董事總經理兼主管蘇騏表示，「由於金融危機等外部環境不好，以及中國PE投資市場日趨競爭激烈，好的項目相對減少，並且需要更深入的發掘。」

從宏觀領域看來，隨著中國經濟增長方式逐步向擴大內需轉變，農村城鎮化以及由此衍生的對建築材料、工程機械、零售交通、醫療衛生以及金融服務等一系列的需求，成為投資機構聚焦的關鍵點。

在業內人士看來，隨著中國居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅遊等細分領域也將會出現新的潛能及投資機會。

「我們關注內需所驅動的領域。在中國，中產階級有不斷成長壯大的趨勢，而這些對於我們的投資是非常有吸引力的，因此消費者產品投資是受持續關注的領域。」Paul B.Edgerley表示。

除了內需驅動之外，參與企業海外併購投資也成為PE投資的另一個熱點。

2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案，其中就有中信產業基金的身影。去年，弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦的項目，並隨後在上海成立跨境投資基金管理的總部。

「現在，被收購企業常比收購主體自身的業務還大，並在收購之後，有望變成在全球都有影響力的企業。」趙令歡告訴《財經》記者，「以前是國外企業受災受難，是當不良資產去收，而現在很多企業去國外買的就是它們最優質的資產。」

在PE行業中初顯身手的券商系直投公司面對市場的轉向也開始尋求創新。

一家華南券商的內部人士透露，儘管監管層並未批覆其設立直投PE的方案，但他們也通過別的方式在發行專注於併購市場的PE基金，規模為5億元，其中80%將投資於併購項目，20%投資於「pre-IPO」的項目。截至記者採訪時，該基金已經募集了2.2億元。

另有一家券商也有意在直投業務上進行創新，並在總部設置一個新的部門，加強與買方機構的聯繫，通過直投公司發現優質項目，推薦給買方機構。該券商內 部一位不願具名的人士坦承，這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner，普通合夥人)的作用，是為規避監管不得已而為之。

近期證監會就併購基金業務向證券公司調研，業界提出兩點建議，一為允許券商設立併購基金管理子公司。目前的監管框架下，證券公司只能以財務顧問的身份參與併購基金的管理，對併購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。

其次，券商建議監管部門放寬併購基金持有上市公司股權比例的限制。海外併購基金的典型投資方式以控股為手段，而目前在國內市場，證券公司「持有一種 權益類證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%」。業界認為，如果發展券商併購業務，那麼監管機構需進一步明確證券公司持股要求。

不過，券商併購基金業務的放開正處於研究階段，真正落實仍需時日。

在趙令歡看來，2012年與2011年最大的區別在於經濟結構的調整，預計將會陸續出台產業調整政策，對於PE機構來說，這裡面孕育著巨大的機會，同時也存在著潛在的風險。趙令歡說，「這需要時間來研究，看清楚機遇還是風險需要謹慎。」