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2017首起恐襲案背後 土耳其緣何陷入不太平怪圈

對於多數土耳其人來說，迎接2017年新年的不是各種狂歡，而是又一場血腥的恐怖襲擊案。

當地時間2017年1月1日淩晨，當全球都在慶祝跨年夜時，伊斯坦布爾市區沿博斯普魯斯海峽附近的雷納夜總會（Reina nightclub）遭到襲擊。至少造成39人死亡，其中16人為來自以色列、法國、印度、比利時、約旦與沙特的外國遊客。該夜總會廣受土耳其當地人與外國遊客的歡迎。

最新消息顯示，土耳其警方依舊在搜索夜總會襲擊案的兇手。目前，也尚無任何組織認領該襲擊案，警方對於兇手發動襲擊的動機尚不清楚，土耳其政府已將該襲擊案定性為“恐怖分子所為”，懷疑兇手有極端組織“伊斯蘭國”（ISIS）的背景。

動蕩依舊延續

土耳其總統埃爾多安在事發後第一時間表示：“該組織（‘伊斯蘭國’）發動襲擊，就是為了制造混亂。”內政部長耶爾德勒姆（Binali Yildirim）則稱，一定會將兇手盡快緝拿歸案。

事發後，多國領導人也在第一時間譴責這一發生在跨年夜的恐怖襲擊。美國總統奧巴馬、俄羅斯總統普京、德國總理默克爾以及歐盟負責外交和安全政策高級代表莫蓋里尼均表示要打擊恐怖主義，防止悲劇再發生。美國方面甚至把此次事件稱為“2017年第一恐襲案”。

剛剛過去的2016年，至少見證了橫跨歐亞大陸的土耳其遭到6次恐怖襲擊。無論是開放與多元文化相結合的伊斯坦布爾，還是與敘利亞接壤的邊境城市，甚至是首都安卡拉，都淪為了恐怖分子發動襲擊的目標。其中，去年6月底，發生在土耳其最大機場伊斯坦布爾阿塔圖爾克機場（Ataturk Airport）的恐襲案造成41人喪生。此後2天，土耳其國內又發生未遂政變事件，使得土耳其國內的安全形勢風聲鶴唳。而去年年底，俄羅斯駐土耳其大使遇刺事件又把波折的俄土關系提至風口浪尖。

這些或針對平民或針對政客的襲擊案，不僅使得土耳其“旅遊大國”的象形遭受重創，也使得土耳其付出了極大的經濟代價。美國智庫“卡托研究所”年度追蹤分析報告《貶值的貨幣》（the Troubled Currencies Project）顯示，去年土耳其貨幣里拉兌美元的匯率下跌了近20%，足以稱得上是一次貨幣危機了。而近幾個月來困擾著土耳其的政治動亂和恐怖襲擊已使土耳其的經濟狀況處於臨界點。土耳其經濟自2009年以來首次萎縮，在去年第三季度下跌了1.8%，導致了外國投資者對土耳其投資的比例有所下降。

誰是幕後主使

對於頻繁發生的恐襲案，宿敵庫爾德人與極端組織“伊斯蘭國”通常被認為是幕後主使。不過，2017年跨年夜恐襲案發生後，庫爾德工人黨（PKK）第一時間發表聲明，以撇清自己與襲擊案的關系。聲明援引庫爾德工人黨領袖穆拉特·卡拉伊蘭（Murat Karayilan）的話稱，他們（PKK）不會針對無辜平民發動襲擊。目前，“伊斯蘭國”未就該事件發表聲明。

4年前在埃爾多安的強權統治下，土耳其政府軍結束了與庫爾德工人黨三十多年的戰爭。隨後，世俗的庫爾德工人黨又史無前例地躋身土耳其議會，畢竟庫爾德人在土耳其8000萬人口中占據1/5，而這又導致埃爾多安感到自己的強權岌岌可危。

鄰國敘利亞的動蕩局勢又加劇了這種擔憂。埃爾多安害怕宿敵庫爾德人在敘利亞境內發展壯大，於是，借著與美國合作打擊敘利亞的借口，在軍事與政治上試圖進一步削弱庫爾德人的力量。結果便是，2016年見證了庫爾德人對土政府軍一次又一次的打擊與報複。

另一邊，埃爾多安政權一直以來對“伊斯蘭國”善變的態度，也最終自食其果。土耳其一直想利用“伊斯蘭國”推翻敘利亞的阿薩德政府，順便打擊在土東部和敘北部獨立建國的庫爾德人勢力。但是，土耳其面臨來自歐洲及國際社區的壓力，因為這不再只是關於敘利亞，這也關乎整個世界的安全。

當埃爾多安一邊不斷評估變化的國際形勢，另一邊西方等國際社會的壓力不斷加大時，土耳其政府對“伊斯蘭國”的繼續資助顯然已變得非常困難，因此，勢必會導致該組織與土政府的反目。

2017年伊始的動蕩，似乎預示著，土耳其依舊深陷庫爾德人與“伊斯蘭國”之間“打擊-報複”的怪圈中。

A股新年開門紅 場外資金緣何踴躍入市

2017年A股首個交易日取得開門紅走勢，這無疑給全年的走勢開了一個好頭，不過仍然較為低迷的成交量則從另一個側面說明，股指的回升並不會一蹴而就，投資者或仍需耐心等待，謹慎投資。

2017年1月3日，從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指在小幅高開之後，即在航天軍工、券商、保險等板塊的帶動下出現快速反彈，場外資金回流市場跡象較為明顯，股指全天呈現穩健上行的走勢。上證指數最後報收3135.92點，上漲32.28點，漲幅1.04%，成交1599億元;深成指報收10262.85點，上漲85.71點，漲幅0.84%，成交1995億元;創業板指數報收1963.26點，上漲1.20點，漲幅0.06%，成交500億元。兩市全天合計成交3594億元，較上一交易日小幅增加。

從消息面來看，元旦假期期間並未有特別的利空消息傳出，而最新公布的財新中國制造業PMI指數2016年12月錄得51.9，較11月躍升1個百分點，創下2013年1月以來最高值，顯示年末制造業擴張有所加快。不過這一走勢與國家統計局公布的PMI有所差異，國家統計局制造業PMI數據2016年12月下降0.3個百分點至51.4，保持在擴張區間，為2016年內次高點。

這一數據固然從宏觀層面對A股的反彈提供了一定的支撐，但資金的流入或許才是A股反彈最為需要的彈藥!

東北證券策略分析師陳亞龍認為，元旦前滬深兩市成交額持續收縮，上周日均成交已降至3550億元，若結算金未出現大額轉出，博弈/存量指標預計將回落至0.26附近，離0.25的震蕩區間下軌僅一步之遙，市場目前機遇已多過風險。在2016年12月中下旬市場走低的過程中，銀證轉賬連續出現股災以來少見的凈轉入，股市對場外資金的吸引力在明顯增加。按照“數據真空期+政策密集期”的一季度特征，推薦關註價格水平回升和改革政策熱點兩個布局方向，包括農產品板塊、國企混改、債轉股、東北振興方向。

東吳證券則認為，2017年股市的主線仍然是改革。2017年推動“三去一降一補”將取得實質性進展，完成市場“出清”，新的增長動力逐步恢複。建議重點關註農業供給側改革、國企改革，關註軍工混改、建築行業國改以及債轉股相關標的。

浙商證券策略分析師詹詩華認為，在貨幣寬松+供給側結構性改革+房地產調控放松的政策組合作用下，2016年中國經濟緩中趨穩。預計2017年經濟繼續保持平穩增長，GDP增速在6.5%左右。受房地產調控影響，房地產對經濟的拉動作用將減弱，預計二季度房地產開發投資增速將下降至3%左右，下半年增速會進一步放緩，經濟下行壓力加大，穩增長動力需要轉向基建投資、出口、消費以及供給側改革。

2017年全球主要經濟體總體上仍然處於貨幣寬松狀態，美聯儲加快貨幣政策正常化步伐，將使全球流動性狀況發生轉變。美元在短期波動中仍將維持強勢格局，人民幣貶值壓力和跨境資本外流壓力仍較大。2017年上半年PPI慣性上漲及對CPI傳導將使通脹壓力上升。但受原油價格的抑制，通脹壓力要小於2011年，在人民幣匯率保持基本穩定的背景下，出現嚴重通脹的可能性較小，預計CPI在2.5%-3.0%之間，呈現前高後低走勢。而匯市、債市、股市以及貨幣市場的聯動效應會引起流動性被動收緊，市場利率底部將擡升。

在流動性趨緊的背景下，A股市場動力將向盈利增長轉變。預計2017年A股整體凈利潤增速為10%左右，非金融板塊增速有望超過15%。浙商證券采用Gorden模型對A股市場進行情景分析預測：2017年上證指數核心運行區間為3000~3500點，市場將呈區間運行態勢，結構性機會大於趨勢性機會。受房地產調控影響，與房地產相關的周期性行業利潤增速將會在二季度見頂，市場表現也將在二季度出現拐點。下半年市場結構將轉向非周期股，特別是大消費藍籌與貨真價實的成長股。

港交所報告揭示HIBOR利率緣何屢屢暴漲

香港離岸人民幣隔夜Hibor連續第二日暴漲，最高達61%，接近去年1月12日創下的66.82%的歷史高點。針對離岸流動性問題，港交所“恰逢其時”地出了一篇關於離岸人民幣流動性問題的報告。

報告指出，在811匯改之後，依賴於跨境貿易結算渠道的長期流動性，由於人民幣套利機制反轉而出現了收縮，導致了整個離岸人民幣總體規模下降;在此大背景之下，現有的短期流動性的供應機制與市場對短期流動的需求的“錯配”，會時常造成離岸人民幣短端利率的大幅波動。

而這種波動並非沒有代價。首先，這會影響到離岸人民幣債券市場的穩定擴張，即影響離岸人民幣投資渠道的擴張;其次，加大了境外機構持有人民幣資產的風險對沖難度，即影響了境外機構持有人民幣的動力;最後，兩地利差拉大可能誘發投機性短期跨境資本流動。

關於本報告的要點總結如下:

長期流動性因匯率貶值預期而收縮

港交所在報告中稱，離岸人民幣市場的人民幣主要通過跨境貿易結算渠道從在岸獲得人民幣資金。自2009年7月推出跨境貿易結算以來，人民幣一直是處於輸出狀態，至2014年全球離岸人民幣存款規模達1.6萬億元的歷史高點。輸出的主要動力來源於當時人民幣匯率的升值預期。當時離岸人民幣兌美元的匯率較在岸更貴，導致進口企業有動力直接使用人民幣取代美元進行支付，在離岸再進行購匯，獲取額外收益。在此過程中，人民幣就“沈澱”在了離岸。詳細流程如下圖：

但在811匯改之後，離岸人民幣較在岸出現了更大的貶值趨勢，市場的套利機制反轉，人民幣資金開始從離岸回流在岸。具體而言，當CNH較CNY貶值超過一定基點後，貿易商在離岸買入“更便宜”的人民幣，通過經常項下貿易將人民幣送回在岸賺取匯差。同時，投資者對人民幣匯率信心減弱，將部分人民幣存款轉回美元等其他幣種資產也是造成離岸人民幣池縮小的原因。

短期流動性供給機制“錯配”

離岸人民幣的短期流動性供給分為官方和市場兩部分。官方的流動性供給來自於香港金管局，具體的供給安排方式如下圖：

而市場提供的流動性主要來自於外匯掉期市場。目前離岸人民幣掉期期限一般為當天、隔月到一年。此外市場參與者還可以通過銀行間拆借，清算行回購來獲得短期流動性。

但目前離岸人民幣在香港市場的日均交易額已經達7700億元，在某些時點甚至超過了港幣，但相比之下即日交收的日間資金規模卻很有限，導致短期流動性供不應求。

但官方和市場兩個渠道目前都無法有效滿足需求。官方的資金有相當一部分來自於與人行的貨幣互換協議，因此使用時需要“服從”內地銀行間市場和清算系統的運算時間。特別在內地長假期間，內地資產結算暫停，導致離岸市場頻現流動性壓力。市場資金方面，掉期市場在進入美元加息周期後波動幅度增加，讓該市場的利用效率明顯下降。

此外，因人民幣資金無法跨境自由流動，而是只能通過貿易、FDI和RQFII等有限的渠道鏈接離在岸市場，也是導致離岸短期流動性經常“告急”的主要原因。

短端利率波動的“代價”

首先，這會影響到離岸人民幣債券市場的穩定擴張，即影響離岸人民幣投資渠道的擴張。由於人民幣流動性趨緊，導致香港人民幣存款利率上升超過內地水平，點心債的融資成本也水漲船高。相比之下，內地流動性寬裕，導致離在岸債券利差擴大，大部分點心債的發行主體回到在岸發債，導致離岸債券市場萎縮。

其次，加大了境外機構持有人民幣資產的風險對沖難度，即影響了境外機構持有人民幣的動力。人民幣加入SDR後，境外機構對人民幣資產的需求也會持續上升，各國央行和全球投資者也會考慮增配人民幣資產，對相關風險的管理需求也會上升。但如果離岸人民幣短期波動性加大，會導致機構在浮息貸款，人民幣資產定價和風險管理方面缺乏合適的利率基準，並加大對沖利率風險的難度，進而限制海外資金在離岸人民幣市場上的參與度。

最後，兩地利差拉大可能誘發投機性短期跨境資本流動。隨著內地的降息降準，離在岸的利差在目前情況下有進一步加大的可能，有可能導致資本從非正規渠道加速流出，對在岸流動性造成壓力。

趙薇杠桿收購萬家文化變盤 幕後金主緣何“撤資”

不久前，趙薇控股的龍薇傳媒因高調斥資30億元收購萬家文化(600576.SH)引發業界高度關註。方案公布後，萬家文化複牌兩度漲停，甚至有前十大股東被疑借機出逃，而大量中小投資者在利好釋放後高位接盤買入。

然而，如今不到兩個月的時間，事況陡然生變，趙薇收購萬家文化股份總作價從最初的30億元縮水至5億元，眾多投資者被迫站在高崗，作為事件主角的萬家文化也難逃信披違規之嫌。

市場更多猜測，股權轉讓縮水或因金主撤資，且這背後與“明天系”存有關聯。實際上，在原本30億元的收購資金中，有15億元來自與“明天系”有著千絲萬縷關聯的西藏銀必信資產管理有限公司(下稱“銀必信”)借款。而銀必信與“明天系”曾多次直接或間接地一起參與上市公司的股權投資，且此次股權交易中的財務顧問又隸屬於“明天系”旗下券商平臺。

15日晚間，萬家文化回複上證所問詢函，稱融資方案未獲銀行批準。因此，龍薇傳媒判斷無法按期完成融資計劃。根據龍薇傳媒此前計劃，有14.999億元來自金融機構的股票質押融資。此外，龍薇傳媒表示本次取得萬家文化5.04%股權後，不會參與上市公司的經營管理活動，且沒有後續進一步增持公司股份的計劃。

收購變益處 難逃違規嫌疑

在不足兩個月的時間內，總作價從最初的30.6億元縮水至5.29億元，轉讓總股本從原先的1.85億股調整為3200萬股，購入股份的占比也相應地由原擬的29.1%縮至5%。“小燕子”趙薇和萬家文化這筆股權收購買賣大幅縮水，其中真實原因引發市場質疑。

而在2月13日晚間的公告中，萬家文化的解釋仍然讓人霧里看花。公司稱“龍薇傳媒在與多家金融機構溝通後,表示按期完成融資存在重大不確定性”。按照此前萬家文化回複交易所問詢函的公告，原本的30.6億元，僅有6000萬元來自龍薇傳媒，15億元來自第三方銀必信，14.999億元來自於股票質押融資。

“很大可能是背後金主撤資，答應要借的錢不出了。”一資深投行人士認為，來自銀必信的15億元的借款“掉鏈子”或是致趙薇此次杠桿收購失利的真正原因。“這筆錢是龍薇(傳媒)無法掌控何時能夠到位的。”他稱。實際上，此前這筆借款已經以年化利率10%的低籌資成本引發市場的質疑。在另一個私募投資總監看來，這樣的低利率在業內並不多見。

同時，來自金融機構股票質押融資14.999億元也存在不確定因素。

按照15日晚間問詢函回複顯示，該筆融資也並未獲得批準。2017年1月20日，龍薇傳媒接到A銀行電話通知，本項目融資方案最終未獲批準。此後，龍薇傳媒立即與其他銀行進行多次溝通，希望就本項目開展融資合作，但陸續收到其他銀行口頭反饋，均明確答複無法完成審批。因此，龍薇傳媒判斷無法按期完成融資計劃。

除了收購縮水的原因霧里看花，在30億元的公告公布後，萬家文化複牌兩度漲停，甚至有前十大股東被疑借機出貨，而更多的中小投資者在利好釋放後接盤買入，隨後短時間內方案變更，利好縮水，或造成他們被迫“站在高崗”。有專業人士就此向第一財經記者指出，萬家文化和龍薇傳媒難逃證券違規之嫌。

在1月13日和1月15日，萬家文化連續兩個交易日登錄龍虎榜，數據顯示，在1月13日四大機構席位賣出，其中兩機構賣出超億元。一機構賣出1.78億元，而另一機構賣出1.32億元;若以漲停價22.24元/股計算，這兩大機構席位賣出約800萬股、593萬股。

記者查閱萬家文化2016年三季度末前十大股東的情況發現，符合賣出條件的是第六大股東北京祥運通達投資管理中心，持股745.91萬股;以及第五大股東全國社保基金四一五組合，持股比例1190.70萬股。其中，前者所持有的股份為限售流通A股。

此外，遊資亦有參與對倒出貨嫌疑。被市場認為是上海遊資代表的方正證券上海保定營業部，1月13日登陸萬家文化龍虎榜，作為第四大買入方，也占據著當日該股第三大賣出席位，且該席位處於凈賣出狀態。

前述私募投資總監表示，在利好大打折扣之後，萬家股份股價難言樂觀，在公告變更前買入的投資者或將面臨虧損。多位證券法律師則認為，萬家文化應該對方案變更給出合理解釋，否則難以洗脫誤導投資者甚至內幕交易的嫌疑。

“方案變更中間間隔時間並不長，是什麽具體原因造成收購縮水，如果並非不可抗力，變更背後有不正當交易，有內幕知情人借機高價賣出，則涉嫌操縱股價。”北京問天律師事務所律師張忠遠接受第一財經采訪稱。

“如此麽大的交易，對於投資者投資決策影響非常大，對於股價的影響也非常大，故收購決策必須更加審慎的作出，否則即可能涉嫌誤導投資者。”上海市華榮律師事務所律師許峰認為。

“明天系”藏背後?

值得玩味的是，作為市場懷疑的背後金主，“明天系”近期風波驟起，對於市場傳言的消息，明天控股數次予以澄清，但仍然不能消除各方的疑慮。而隨後不久，萬家文化便發布了龍薇傳媒收購方案大幅縮水的消息，讓市場參與各方就此猜測，股權收購失利背後與金主的態度生變是否存在關聯?

趙薇原擬動用50倍杠桿買殼震驚市場，第三方借款的15億元也引起了市場極大的關註，銀必信成為資本市場的聚焦點之一。

記者在國家企業信用信息公示系統查找銀必信信息發現，該公司由上海銀必信資產管理有限公司(下稱“上海銀必信”)於2016年2月26日更名而來。另據啟信寶企業鏈圖，銀必信的歷史股東中出現一個熟悉的公司深圳東升崢嶸科技有限公司，曾為上海銀必信的四大股東之一，也為吉林化纖(000420.SZ)第七大股東(截至2016年第三季度)。

而在吉林化纖同期的前十大股東中，北京郁金香天璣資本管理中心(有限合夥)(下稱“郁金香資本”)位列第六。曾有媒體報道稱，郁金香資本股東北京郁金香投資基金管理有限公司(下稱“郁金香投資”)的股東賈曉蓉、程東勝等均是“明天系”的骨幹成員，且郁金香投資對外投資的北京郁金香財富資本管理中心(有限合夥)為“明天系”近年來新的資本運作平臺。

倘若上述銀必信與“明天系”扯上關系僅屬巧合，那麽在“接盤聖萊達(002473.SZ)”一案中，銀必信與“明天系”之間則成了直接的聯手關系。2015年6月，上海銀必信曾參與聖萊達股權收購。而一同參與該次股權收購的還有新時代信托股份有限公司。而根據媒體報道以及公開資料，新時代信托股份有限公司為“明天系”旗下信托平臺。

另外值得註意的是，作為財務顧問出現在趙薇這筆股權交易中的恒泰長財證券，在資本市場上與“明天系”也有著千絲萬縷的聯系。國家企業信用信息公示系統信息顯示，恒泰長財證券系恒泰證券全資子公司。而恒泰證券屬於“明天系”旗下券商。

這些直接和間接的關聯都讓市場懷疑趙薇的此次收購與“明天系”存有關聯。明天控股也於今年1月13日在微信公眾號上澄清與萬家文化被收購事件的關聯。其中提到，明天控股沒有參與萬家文化的股權投資，也沒有參與龍薇文化對萬家文化的股權收購;銀必信並非明天控股下屬和關聯公司，也沒有任何股權和投資關系;恒泰長財證券作為龍薇公司收購萬家文化股權的財務顧問，完全是該公司市場化團隊的市場行為，不能想當然地認為該券商所服務的每一個客戶都與明天控股有關。

但是這樣的解釋似乎並未讓資本市場參與者停止想象，趙薇高杠桿收購萬家文化失利，是否為幕後金主撤退所導致?而撤退的原因究竟是什麽，市場同樣在等待更清晰的答案。

山東墨龍辯解“減持+變臉” 子公司緣何成“無底洞”？

對於山東墨龍(002490.SZ)而言，新年未有新氣象。這家已經面臨經營困局的油服企業，在春節後開盤即向市場丟出“業績大變臉”和“違規減持”地雷，並因此陷入四面八方的質疑。

“主要是解決上市公司的資金困難，支持上市公司的運營發展，不是為了個人利益。”在2月16日晚間回複交易所的問詢函中，山東墨龍這樣解釋實際控制人違規減持的動機和目的，並否認張恩榮和張雲三父子提前知悉公司業績將巨虧。不過，在此前接受《第一財經日報》獨家采訪中，山東墨龍方面對違規減持作出的辯解是大股東對“規則理解不透徹”。

第一財經記者發現，在回複函中，山東墨龍披露，張恩榮減持套現2.78億元的日期，與山東墨龍初步確定業績數據的時間僅差兩日。且在這份長篇回複中，公司解釋業績變臉原因為，2016年計提的各類資產減值對凈利潤的影響金額多達2億元，但對於為何短時間減值準備出現巨額差異，推翻業績預測並未作出解釋。記者試圖就此向山東墨龍方面作出求證，對方以需要面談為由未能作出回應。

值得註意的是，在對存貨、應收款項、商譽等的減值準備中，最大筆的單項減值來自山東墨龍全資子公司——壽光懋隆新材料技術開發有限公司(下稱“懋隆新材料”)的商譽減值，金額達4764萬元。接近山東墨龍的相關人士對第一財經記者表示，這家連虧三年的子公司或是導致山東墨龍接連虧損的重要原因之一。山東墨龍於2007年9月以3.05億元收購懋隆新材料，彼時其有多達1.43億元的商譽，但在連年虧損之後，該公司僅剩下約2000萬的商譽凈值。此外，自2013年圈地1700畝，投入超十億元建設新材料項目後，山東墨龍持續不斷向該公司輸血，此次張雲三減持套現後就向其借款6000萬元。

“懋隆新材料已經成為一個無底洞。”接近山東墨龍的該人士還向記者反映，由於資金鏈吃緊，山東墨龍近年來還存在克扣員工薪水，拖欠供應商貨款的狀況。不過對此山東墨龍董秘趙洪峰則回應稱僅為"個別現象"。

減值突增2億 控制人套現日期可疑

從去年三季報預告全年扭虧盈到，最修正業績為將巨虧逾4.8億元。山東墨龍此前的解釋除了行業原因帶來的產品價格大幅下跌外，對存貨、應收款項等相關資的產計提減值準備成為最重要的“罪魁禍首”。

在2月16日的回複函中，山東墨龍披露，2016年公司計提的各類資產減值對凈利潤的影響金額約為2億元。其中，應收款項計提7323.37萬元，存貨計提4742.80元，固定資產計提3500.00萬元，商譽計提4764.00萬元。

在應收賬款的計提中，第一財經記者註意到，在2016年中報的同類計提中，山東墨龍對賬齡一年以上的進行了相關壞賬計提，其中勝利油田、美國 SBI 公司、文萊金龍投資因有兩年或者三年以上賬齡收回可能性較小，進行了最大幅度計提，但在最新的回複函中並未提及，是否收回外界不得而知。此外，在回複函中最新披露的，東阿縣聯興金屬制品有限公司逾期兩年的1340萬元被100%計提，在中報中並未出現。

此前，有專業會計人士告訴第一財經，按照相關會計準則，上市公司在每個季度都應會對存貨、應收款項、商譽等相關資產計提做出相應減值準備的預計，而非等到年底一次性提出。預計和最終計提出現較大差異可能性較小。對於計提的前後差異，第一財經記者試圖采訪山東墨龍，但截至發稿未能得到有效回應。

除了減值準備的突擊式增長，山東墨龍實際控制人的減持目的和日期也難以讓人信服。

“公司實際控制人張恩榮及其一致行動人張雲三減持公司股份的目的主要是解決上市公司的資金困難，支持上市公司的運營發展，不是為了個人利益。”山東墨龍辯解稱，公司面臨資金緊張時，為解決公司的困難，張恩榮與張雲三做出減持股份籌集資金以支持公司發展的決定。

這一說法和此前趙洪峰接受第一財經采訪時所說前後不一。“減持是股東的個人行為。按照規定來說，大股東減持超5%需要提前預告，(未及時披露)可能是由於股東對規則理解不透徹。”趙洪峰當時稱。

山東墨龍一並否認，實際控制人在減持公司股份前知悉公司2016年度預計凈利潤將出現虧損，但在時間節點上卻十分“巧合”，被市場認為存內幕交易之嫌。從減持時間上來看，張恩榮在2017年1月13日減持股份。而山東墨龍於兩天後即初步確定2016年度業績數據以及波動區間。對此，山東墨龍則辯稱，張恩榮減持時，公司2016年度決算資料正在準備中，大量數據整理、歸類工作正在進行，還未形成初步意見。

新賬還舊賬 子公司成“無底洞”?

在此前調查采訪中，《第一財經日報》記者發現，山東墨龍資金鏈捉襟見肘，面臨債務高企、籌資單一等多重重壓，減持“回血”成為一條險路，甚至存在借新賬還舊賬的跡象。

從財報披露來看，山東墨龍總負債從2012年開始躍至20億元級別，並於2013年起一直維持30億元以上的，且逐年遞增，截至2016年第三季度，負債合計37.8億元。

在最新的回複函中，山東墨龍披露，2016年11月份公司在歸還某2家股份制銀行合計資金15,000萬元後，2家股份制銀行一直未對上述貸款進行續貸。而同時公司面臨2017年1月多家銀行共計需要償還銀行貸款及承兌差額約26,000萬元

“公司當時賬面資金余額很少，加之原料儲備，運營資金極度緊張，外部獲取資金難度大，時間長.”山東墨龍稱，出於保證公司正常生產經營，及維護在金融系統和社會的信譽等原因張恩榮進行了減持。

在資金鏈吃緊之下，懋隆新材料卻連年虧損，大筆計提影響業績的同時，也仍然是經營投入上的“無底洞”。

在對存貨、應收款項、商譽等的減值準備中，最大筆的單項減值就來自懋隆新材料，金額達4764萬元。接近山東墨龍的相關人士還對《第一財經日報》記者表示，這家連虧三年的子公司或是導致山東墨龍接連虧損的重要原因之一。

山東墨龍於2007年9月以3.05億元收購懋隆新材料，彼時其有多達1.43億元的商譽，但在連年虧損之後，該公司僅剩下2084.34萬元的商譽凈值。此外，自2013年在壽光當地圈地1700畝，投入超十億元從澳洲力拓引進設備，建設新材料項目後，山東墨龍仍在持續不斷向該公司輸血，此次張雲三減持套現後就向其借款6000萬元。

“懋隆新材料的項目在策略上存在失誤，當初澳洲力拓投了上百億元沒做出東西，墨龍為了擴展產業鏈，買了力拓的舊設備投入了十幾個億。”接近山東墨龍的該人士還向記者反映，自2015年國家要求行業去產能，懋隆新材料的這一項目更陷入尷尬。

記者此前實地走訪該項目發現，投入建設四年來，懋隆新材料的項目用地多半處於荒廢狀態，試運營的廠區目前僅有100—200的工人。趙洪峰也表示，由於屬於重資產行業，懋隆新材料項目投產進入較慢，目前僅處於試運行之中。

因資金鏈和經營問題，上述人士還向記者透露，山東墨龍對員工和供應商出現失信窘境。存在克扣員工薪水，以及拖欠供應商貨款的狀況。

“缺錢，14年的年終獎拖到了15年7月才發，15年年終獎拖到了16年年底，如果在發獎金之前離職就拿不到錢。“該人士透露。對於這一情況是否屬實，具體實情為何，第一財經於2月16日致電趙洪峰試圖獲得相關回應，但趙洪峰在表示“這僅是個別現象，員工工資當期正常發放”外並未作出更多回應。

廠房里走出科研領袖，“海龜”回國緣何鐘情深圳

2007年，深圳蛇口的一座工業廠房。當時29歲的加州大學戴維斯分校博士後鄭海榮，並未想到能在這里開啟人生的新篇章。

鄭海榮原本在美國從事超聲與醫學成像方面的研究，在接受了中國科學院深圳先進技術研究院(下稱“先進院”)面試後，選擇來到深圳。盡管“廠房里的先進院”讓他頗多猶豫，但是他想到這座經濟發達、對科技需求旺盛，並且敢於給青年人機會的城市試一試。

2016年是先進院創院十周年， 目前1283名員工中，有海外經歷的人才501人。

距離先進院約1公里的地方坐落著中國高教改革的試驗田——南方科技大學(下稱“南科大”)，這里也是海外科研人才聚集的“寶地”。

先進院和南科大是深圳海歸人才聚集的縮影。自1990年開始，深圳引進海歸人才，目前已累計引進留學人員7萬余名，居北京、上海之後列全國第三位，其中有超過8000名是經中央“千人計劃”、深圳海外高層次人才等認定的高層次專業人才。

海歸為何青睞深圳?以先進院和南科大為例來看，開放創新的環境，科研經費大力投入、體制創新帶來的吸引力，以及產業資本和科研的強力互動是主要原因。

“老廠房”里的海歸研究者

鄭海榮很慶幸自己多年前的決定。他回國後和幾位同事一起承擔了“用於昆蟲/小動物微觀結構及仿生學研究的高分辨顯微CT研發”的中科院科研裝備研制項目，獲得中科院300萬元項目經費支持。這是先進院生物醫學與健康工程研究所(醫工所)成立後，第一個獲批的生物醫學儀器項目。

鄭海榮在先進院的平臺上迅速成長。2015年，他帶領團隊在國際上率先開展創新性超聲無創深腦神經調控技術與儀器研制，獲得國家自然科學基金委員會重大科研儀器項目支持——全國僅五項。2016年初夏，鄭海榮被任命為先進院副院長。

像鄭海榮一樣帶著夢想，回到深圳發展的留學人員還有很多。南科大電子與電氣工程系主任陳意釩，是南科大最年輕的80後系主任。“吸引我的更多是它的理念，想要在創新人才培養上走出一條不同的道路。”他說，深圳的開放與包容，使得他的很多技術有可能比較快地服務於產業、服務於大眾，這在國外很難實現。

八年前，張鍵和丈夫帶著三個孩子從美國斯坦福大學醫學院回國，他們舉家要報到的地方就是先進院。

當時的先進院剛成立不久，聲望不大，吸引張鍵夫婦的是院長樊建平的一腔熱血和為他們描繪的定位“國際一流水平工業研究院”的願景。目前，先進院近四成的員工為海外人才，都是樊建平親率團隊，在海外一流高校、科研機構招聘而來的。

從數據上看，深圳在過去三年迎來留學人員歸國潮。深圳市人力資源和社會保障局的數據顯示，“海歸”連續三年增幅超過40%，2016年上半年深圳引進海歸4817人，同比增長50.91%，目前已累計引進留學人員7萬余名。留學人員從事領域主要在金融、計算機信息技術、制造業、教育等行業。

南科大人力資源部工作人員鄭重對第一財經記者表示，南科大全體教師357人，其中有90%來自海外，60%以上在全球排名前一百的高校工作學習過，20%已經是教授職位。隨著南科大在國內外聲望不斷增加，以及人才引進力度的增加，南科大吸引力度呈指數級增長，2014年，該校招收20位教職人員，收到了至少2000份來自海外的簡歷。

深圳迎來的海外留學人員歸國潮和中國綜合國力不斷提升直接相關。中國對人才的吸引力越發增強，顯示出強大的“人才磁鐵”效應。如今出國與回國人數比例已從2006年的3.15∶1下降到2015年的1.28∶1，且呈現人才加速回流態勢。

作為一所新成立的大學，南科大充滿了創造創新的可能性，很多教授抱著為南科大“創系”的心願回到中國。南科大數學系主任夏誌宏，是美國西北大學終身教授、北京大學第一批“長江學者”特聘教授。他說，南科大為什麽吸引我?因為中國缺乏一個真正國際性的數學系，準確地說，我是來創系，而非創業。

南科大集結了許多像夏誌宏這樣的海外專家，比如環境學院院長鄭春苗，是著名水文地質學家，曾任美國亞拉巴馬大學地質科學系終身講席教授;力學與航空航天工程系主任單肖文是中組部“千人計劃”專家，還曾任微軟公司軟件設計師、美國Exa公司高級主管;生物系主任肖國芝曾以首席科學家身份主持多個美國國立衛生研究院(R01等基金)和美國國防部的重要研究課題等。

“科技成果轉化的最好時代”

海外人才回歸的原因是多元的，吸引他們的除了中國展現的史無前例的機遇，還有很多具體的原因。對於科研投入的增加，就是其中之一。鄭重表示，南科大科研經費支持力度在海外排名很靠前。南科大到美國做宣講，發現南科大的科研經費投入超過很多美國大學。

第一財經記者拿到的一份南科大招聘手冊顯示，學校向聘任教師提供充足穩定的科研經費支持，可達300萬～600萬元人民幣。在生活方面，在深圳無自有住房的教師可在校內入住周轉房：教授可入住150平方米(三房兩廳)教師公寓;副教授和助理教授可入住100平方米(兩房兩廳)教師公寓。

相比其他大學，南科大作為一所新建大學沒有多少“包袱”，在人事制度方面，南科大向西方高校學習，采取準聘制度，六年非升即走，準聘期內雖然壓力比較大 ，但科研自然有動力，這樣的體系會讓晉升更公平。

深圳先進院能夠吸引到大量海外人才也有其“秘訣”。除了為一流人才配備一流設備和條件外，科研與產業化並重才是其中的大招。

作為由中國科學院、深圳市人民政府、香港中文大學三方共建的科研機構，先進院大膽創新，一方面要以科技創新為核心，又要自身向市場“找飯吃”。

樊建平告訴第一財經，應用基礎研究與產業化開發能夠同時成功，是因為先進院沒有明顯的基礎研究、應用研究和技術開發的創新階段區分，沒有人為限制科技人員在創新鏈條中的角色定位，項目選擇以可預見的應用和重大效益前景為標準。科研人員有選擇研究方向和項目的自由，醉心於學術研究的人可以在前沿技術領域耕耘，而偏重於應用科研的人才，可以與產業界緊密結合，做出科研成果後迅速產業化。

37歲的劉嘉在英國南安普頓大學獲生物醫學工程博士學位。他在先進院帶領一支6人團隊，專門從事腦血管病相關腦血流動力學數學建模與分析的研究，同時和一些醫院、醫療企業建立合作，從企業和病人需求出發來進行醫療器械研發。

劉嘉覺得自己很幸運，來到先進院既可以跟蹤科技前沿做學術研究，又可以結合產業需求做產業。既可以了解醫生要什麽、病人要什麽，還能了解企業要什麽，站在各個維度來審視自己的科研工作，讓科研工作變得更有味道，這讓作為科研人員的人生顯得特別充實。

第一財經記者了解到，先進院本部發展方向是技術源頭，孵化出的幾大專業研究所和育成中心定位在技術產業化。同時，產業和資本緊密結合，先進院與社會資本合作，成立了5只投資基金，包括一只天使基金和四只風險投資基金。目前，先進院累計孵化企業502家，其中持股187家，總市值超過250億元。

2016年8月，先進院研究員喻學鋒及其團隊的黑磷系列產品制備及應用技術被上市公司湖北興發化工集團股份有限公司(600141.SH)看中，雙方成立合資企業——湖北中科墨磷科技有限公司。先進院以知識產權出資2250萬元，占註冊資本的45%。

先進院院長助理、公共事務與財務資產處處長黃澍介紹，在中科院新建研究所里，先進院第一個嘗試基金管理業務。旗下基金投資方向有兩個：一是投資先進院自己的好項目;二是投資中科系統之外，但產業方向與先進院學科方向一致的項目。基金運作第三個年頭，有4家公司進入上市環節，有的投資逐漸退出。

為了實現滾動投資，2015年8月，先進院成立了經營性國有資產管理辦公室。“現在很多知名基金公司紛紛上門找我們合作，科技成果轉化的最好時代已經來臨。”黃澍說。

在讓科研人員分享科技成果產業化方面，先進院也有其創新之處。2016年春，先進院根據新頒布的《中華人民共和國促進科技成果轉化法》有關規定，給兩個科研團隊發放一次性大額獎金，其中之一就是鄭海榮的團隊。

2015年，鄭海榮團隊的一系列最新研究成果受到上市公司樂普醫療(30003.SZ)的青睞，樂普醫療出資900萬元購買先進院擁有的涉及二維聲輻射力彩色彈性成像的相關核心技術專利7項。先進院將出售7項專利凈收益的50%約360萬元一次性獎勵給鄭海榮技術團隊及轉移轉化團隊，同時鄭海榮技術團隊擁有合資企業的小部分股權。

大哥熄火小弟跳水 “快遞股”紅火股價緣何被終結

紅紅火火恍恍惚惚，還未從前一日集體漲停的喜悅中“冷靜下來”，3月的第一個交易日，快遞板塊卻意外遭遇當頭棒喝。

大哥“熄火”，殃及小弟。造就創始人王衛千萬身家的順豐控股，3月1日遭遇獲利盤大幅拋售，失手第五個漲停板。在此影響之下，A股的“兩通一達”上演大蹦極，韻達股份近乎跌停，申通快遞在6連陽後遭重挫，圓通快遞也收出一根大陰線。

在此之前，市值逼近3000億元，流通盤不足百億的順豐控股，接連被不足億元的“小額”資金撬板，其他三大快遞股也借大哥重組更名的東風，輪番被爆炒。但在順豐控股5日漲幅超五成後，追捧快遞的眾金主開始萌生退意，部分資金獲利撤退。

“從資金流入的體量可以看出來，這一輪快遞股的漲幅的推動力量是以遊資為主的，這個時候獲利了結，邊打邊退也符合遊資的風格。”對於快遞板塊的集體跳水，有機構人士對第一財經表示“並不意外”。有公募基金人士指出，實際上快遞板塊基本面未有變化，但順豐控股更名上市有一定標桿意義，遊資借此炒作，不過在行業大哥收獲數個漲停後，伴隨資金撤退，快遞股被爆炒或將暫告段落。

大哥“熄火” 殃及“小弟”

3月的第一個交易日，A股當紅炸子雞順豐控股在五個漲停後終於開始“熄火”。

當日早盤，已連續漲停四日的順豐控股再度漲停，股價報73.48元，市值達到3074億元。而這家公司的創始人王衛身價更是逼近2000億元，一度超過騰訊創始人馬化騰。但順豐控股的第五個漲停板卻意外上演“曇花一現”，在下午14：20左右，獲利盤開始拋售，股價一度從漲停反身向下至翻綠，最終順豐控股全天成交額27.69億元，收漲4.79%，換手率近30%。值得註意的是，當日早間，財新網報道，順豐股價瘋漲已引起監管層關註。知情人士表示，交易所及相關部門已經開始對順豐控股的交易情況進行密切關註。

由於當日換手率超過20%，順豐控股再度登錄龍虎榜，深港通專用、國海證券濟南歷山路營業部、廣東汕頭潮陽棉城營業部等占據買入前五席，其中深港通專用買入7874萬元，賣出814萬元。值得註意的是，國海證券濟南歷山路營業部同樣占據賣出第一席位，賣出5367萬元。在前一個交易日，這一營業部同樣“左手買右手賣”，且賣出大幅超過買入。

“熄火”的順豐並不孤獨，在順豐開板的同時，A股“兩通一達”股價表現則更為消極。

申通快遞在6連陽之後遭遇重挫。3月1日該股早盤一度沖高，漲逾5%，但隨後便一路下行，最終收報29.85元/股，收跌6.10%，全天換手率達到15.7%，成交16.69億元。

韻達股份在3月1日更是逼近跌停板，全天走勢和申通快遞如出一轍，最終收跌9.90%，換手率為15.83%。近兩個交易日，韻達股份連續登上龍虎榜，但有意思的是，2月28日是因為漲幅偏離值達7%登上榜單，一日後卻以跌幅跌幅偏離值達7%為因上榜。相同的是，這兩個交易日前五買賣方都有機構身影，但賣方席位清一色為機構席位，且為純拋貨狀態，這意味著機構看空情緒更濃。

相較前兩者，圓通速遞雖也收出一根上影線較長的陰線，但跌幅在3.35%。這主要是在尾盤之時，圓通速遞在一路下行的趨勢中突然逆轉上拉，但全天換手率達到23.15%。

遊資獲利“邊打邊退”

對於高市值低流通盤的順豐控股，給遊資一個“支點”，就能撬動股價的說法並不誇張。而向來以快進快出，偏好短利的遊資來說，這一輪對快遞板塊的爆炒或已經到了撤退的時候。

在快遞板塊基本面未有變化，亦無重大利好的情況下，有機構人士指出，順豐控股更名上市有一定標桿意義，遊資故而借此炒作，但數個漲停後快遞板塊或將後續乏力，遊資大可能采取“邊打邊退”的策略。

“從資金流入的體量可以看出來，這一輪快遞股的漲幅的推動力量是以遊資為主的，這個時候獲利了結，邊打邊退也符合遊資的風格。”對於快遞板塊的集體跳水，多位機構人士均表示並不意外。“這輪快遞板塊確實漲的很好，但我們並沒有參與。”上海一公募基金經理認為，順豐控股的下跌早有跡象。

實際上，作為市值已近3000億元的龐然大物，順豐控股最新的流通市值僅93.1億元，在數個漲停板之上大舉買入的多為遊資，而機構則選擇了早早借機跑路。交易信息顯示，從2月21日以來，機構席位共計凈賣出8300萬元以上。而一些龍虎榜上的活躍券商營業部席位，卻在快進快出交易順豐控股，但前五大席位日均凈買入額均不足億元，這之中以山東遊資、深港通遊資最為活躍。

交易信息顯示，2月24日，順豐控股在深交所舉行重組更名暨上市儀式以來，國海證券濟南歷山路營業部接連買入順豐控股，2月24日~27日，凈買入1.69億元。但2月28日~3月1日，該營業部開始大舉出貨，兩日凈賣出5681.51萬元。

同樣的出貨跡象在韻達快遞身上出現。以韻達股份3月1日的龍虎榜來看，前四買方均為遊資身份，一機構席位位列第五買方，整體買入金額並不大，為3452.17萬元。但五位機構買方卻累計賣出2.3億元，占總成交比例為27.26%，其中位列第一賣方的機構賣出1.1億元。事實上，雖然2月28日韻達股份漲停，且前五買方中有3個機構席位，但前五買賣方較量下，賣方的勢力更為強大，整體呈凈賣出狀態。

3月1日，同樣登錄龍虎榜圓通控股則遭遇兩機構席位賣出，其前五買方席位全被遊資占領，但最終賣出凈額為9948.55萬元。

“目前來看遊資已經獲利不少，監管也開始關註順豐的股價了，再暴漲下去的可能性不大了。”關註順豐控股的私募人士對第一財經稱。

深度丨工銀瑞信900億巨無霸基金緣何誕生

在監管層調控委外業務、公募基金放緩機構化擴張步伐的當下，擁有中國第一大銀行工商銀行股東背景的工銀瑞信基金管理有限公司(下稱“工銀瑞信”)仍在這條賽道上繼續沖刺，並引發了整個資產管理行業內人士的關註。

3月1日，工銀瑞信發布公告稱，工銀瑞信豐淳半年定期開放債券基金(下稱“工銀瑞信豐淳定開債，代碼004032”)成立，首募金額909.4023億元，2月21日至23日短短三天產生1442萬元的利息，基金成立伊始規模達到909.5465億元。如此“巨無霸”基金，對應的投資者人數僅223戶，且基金金額中還包括工銀瑞信內部員工認購的3299.23元。若不出意外，它即是一只典型的委外定制基金，且極有可能是工商銀行一家或者與其他金主“拼單”定制而成。

工銀瑞信豐淳定開債巨量發行情況絕非監管“松綁”的信號，實際上僅是前期獲批而未發的、數量極為有限的存量殼資源得到釋放。此前，第一財經也曾發表《監管收緊下的公募委外出路：殼資源仍是重要承接平臺》等多篇文章解讀這一現象。

不過，工銀瑞信900億巨無霸問世在業內看來，足以彰顯基金公司成長過程中股東的重要性。接受第一財經采訪的多位業內人士稱，按照目前的發展態勢，未來基金行業格局將進一步分化。北京一家非銀行系且排名靠前的基金公司市場部負責人稱，中短期來看，即便政策調控的預期，但強者恒強，有強大股東資源的基金公司的機構化業務還將繼續擴張；但在資管行業統一監管不斷深入的將來，基金行業的發展遲早會回到業績本源而非規模擴張的初衷上。

殼資源稀缺

自去年四季度以來，業內關於監管以窗口指導形式調節新基金發行節奏及限制純債、混合類定制基金發行的傳言，在過去一段時間得到了印證。這使得現存的已獲批而未發行的、低費率且基金契約符合機構偏好的產品“奇貨可居”。

據Wind資訊統計，自去年12月至今年2月份的三個月里，128只上報的公募基金產品獲得證監會審核通過，獲批節奏分別為12月79只、1月40只、2月9只。另一方面，證監會接收基金公司新基金申報材料的次數也在遞減，相同時間內，分別接收申報材料84次、49次、12次。

上海一家基金公司總經理告訴第一財經記者，對監管態度的轉變並不意外。他稱，自劉士余上任證監會主席之後，監管力度就不曾弱化過。在委外業務的調控上，監管的初衷是讓這些資產管理公司業務的重心逐漸回歸到業績的本源上而非盲目擴張規模。“只不過，這項事業任重道遠。”

眼下，從基金公司經營層面來講，委外業務仍是一門不錯的生意，各家基金公司仍願意在監管應許的範圍內有所“作為”。在委外新基金供應近乎斷貨的背景下，各家基金公司手里或多或多積累了一些已經獲批的存量殼資源成了承接委外業務的首選載體。

這一次，殼資源的稀缺性在工銀瑞信豐淳定開債上得到了充分的體現。工銀瑞信豐淳定開債，其證監會的申請材料接收日為2016年9月21日，通過審查的決定日為2016年11月23日。歷經3個多月的等待後一經發行便“一鳴驚人”：首募規模超過900億，成為有史以來首發規模最大的基金產品。此前華南一家大型基金公司內部人士在接受第一財經采訪時曾表示：“在新基金發行困難之後，存量的殼資源價值大幅提升，在接受委外業務時，單獨一單2、3億的，就不願意接了。起點都要10億或者以上，即便首募可能是2億，但成立之後機構資金會陸續打進來。”

除了規模外，工銀瑞信豐淳定開債的發行也有其他出乎業內意料之處，比如它是一只半年期的定開債基金。自2016年以來，定開債基成了機構定制的熱門，為了便於加杠桿、提高收益，定開債基的“定制期限”一度被拉長，三年期、五年期產品層出不窮，7年期也有問世。對於這只巨無霸基金半年的封閉期，有第三方基金銷售機構人士告訴第一財經大致上應該是迎合資金提供方的需求；另有大行投資經理則稱資金量過於龐大，基金公司有建倉壓力需要半年的封閉期;而工銀瑞信基金回複稱此舉是為了滿足客戶層面的需求。

在工銀瑞信豐淳定開債發行之後，工銀瑞信手中的存量殼資源極有有限，其產品庫中最晚獲批的基金——中債—國債(7-10年)總指數基金在去年12月5日獲批後、今年1月4日成立，首發規模2億，持有人戶數331人，符合定制基金的特征；另一只獲批時間較晚的工銀豐益一年定開債券基金於2016年9月14日獲證監會接受材料、11月8日獲批，12月7日發行成立，首發規模175億元，持有人戶數226戶，亦符合定制基金的特征。

在殼資源奇貨可居時代，工銀瑞信旗下還有一只於去年11月15日獲批的豐實三年定期開放債券型基金“待字閨中”，亦有可能為又一只體量出眾的定制基金。

風格變換

在低費率、符合定制需求契約特征的存量殼資源釋放後，未來基金定制化或將大幅降溫。

據Wind資訊統計，自去年12月基金成立數量213只創出歷史最高峰以來，基金發行節奏正在放緩。今年1月93只基金成立，2月68只成立，3月以來16只成立。在這些新發基金中，很大一部分與工銀瑞信豐淳定開債一樣是前期獲批的、存有定制特征的基金。

另從外部需求來看，隨著監管政策的變化，資金提供方的委外需求將有所抑制。國泰君安研究所銀行組日前發布研究報告分析了委外業務的成因。它稱，一方面過去幾年，中國處於低利率環境下，銀行的傳統主營業務存貸差收益較為有限，另一方面為支持經濟，央行自2014年底以來實施了穩中偏寬的貨幣政策，持續時間長達一年多。從2015年初開始，銀行間市場利率持續維持低位，包括債券投資、同業業務等等傳統金融業務利差空間快速縮窄。這意味著，銀行業的兩大傳統業務的盈利空間收縮，均陷入資產荒。剛好又是近幾年，按照監管高層的部署，陸續有不少農合行、農信社改制成為農商行，其投資範圍在擴大。換言之，有更多機構加入了爭奪有限的資產的競爭之中來，資產荒有所加劇，全行業呈僧多粥少局面。

在資產荒背景下，委外逐漸成為中小銀行的常用業務模式。起初，委外是因為很多中小銀行初次涉水投資業務(包括理財和自營資金的投資)，缺乏相應的人才技術，因此從外部“購買”投資服務，聘請專業投資管理機構為其提供投資咨詢服務或投資管理服務。但在低利率、資產荒背景下，委外又承擔了加杠桿、加錯配以提高投資收益率的職能。

2015年上半年盡管A股牛市，但銀行資產對風險偏好的承受向來極低，對權益市場望而卻步，而自當年下半年股災發生之後，委外流入固定收益類的資產漸成潮流。國泰君安稱，根據經驗，2016年主流的委外產品收益率在4.5%左右。而根據銀行業理財登記托管中心2016年9月公布的《中國銀行業理財市場報告(2016上半年)》顯示，銀行上半年理財發行成本在3.7%左右。同業存單(CD)發行成本低於此，約在3%以上。而當時債券收益率卻很難達到這一水平，比如很多信用債收益率僅在3.5%左右，因此直接投資是很難實現收益的。因此，銀行將表內外資金投資於委外產品，能夠獲取利差收益。

在資產配置荒時代，委外產品與成本的利差收益的驅使下，定制類產品大幅擴容。據濟安金信基金評價中心統計，截至2016年末，委外定制基金的總數量約為633只，資產總規模約為10753.5億元，其中，委外定制基金(債券基金類)的占比約為80.53%。

然而，此一時彼一時，如今銀行的委外訴求極有可能大幅降溫。興證固收研究團隊近日稱，受宏觀審慎評估體系（MPA）考核、同業監管的影響，投資者普遍感覺到今年的新增委外規模將可能出現明顯放緩，一是因為監管指標可能超標，二是對今年債市並不看好。但有個別機構表示，因去年委外規模較小(業務剛剛開展)，今年有較大的擴充動力，委外規模仍有不小的增幅。總體來看，投資者對今年的委外擴張比較謹慎，增量也不會太多，對今年的委外要求做好安全墊、節奏放緩、預期收益放低、保持絕對收益和多策略目標，更加註重委外的質量。

MPA是央行於2015年底提出的、用於季末對銀行全部資產進行考核的打分體系，又稱為廣義信貸類考核。它的前身為差別準備金動態調整和合意信貸管理，此次升級最大意義在於限制銀行將表內資產表外化、壓縮監管套利空間。而央行官員在公開場合則表示MPA將於今年一度開始事實。

另一方面，存量委外業務也可能面臨調整。有券商分析師稱，不少委外賬戶業績不大預期甚至虧損，但存量的委外規模還沒出現大額的贖回。但普遍擔心：1、同業監管除影響新增的委外業務外，也可能影響存量，因為部分中小銀行監管指標本身已經超標。2、15-16年委外業務擴充明顯，多簽訂2-3年合同，但贖回與否是根據業績考核，今年1季度為業績考核高峰期，業績不理想的管理人面臨被贖回壓力。有投資者表示，近期確實在對收益做得不好的賬戶進行清理和贖回，而對部分業績較好的管理人則可能追加，這個過程會加大債市的波動。

工銀瑞信市場部人士在向第一財經回應巨無霸基金問世時，強調了自身的固收業務實力。該公司目前固定收益投研團隊近50人，基金經理從業經驗平均近10年，多只固定收益類產品長期業績表現突出，5只基金躋身2016年同類排名前10，15只基金近三年給投資者帶來的年化回報達10%以上。

基金行業的放緩委外戰線的趨勢時並非泥沙俱下。對於一些有強大股東資源的基金公司而言，受到的影響似乎並不大。興證固收研究團隊稱，MPA對同業理財考核對大行影響不大，但中小行有明顯的制約，普遍認為理財的增速會下降。

若按此標準，作為中國一大銀行的工商銀行或許在委外業務投放上的收縮程度並不明顯，而作為“親兒子”的工銀瑞信則將進一步享受到基金行業的相對優勢。

行業政策影響

基金行業在不久之後，將迎來又一輪監管。一旦政策落地，委外業務降溫將是大概率事件。

在去年年末，當債券市場巨震、貨幣基金頻現巨額贖回、監管調控基金發行節奏等事情之後，基金行業人士早有預知，針對基金委外定制業務的政策調控即將來臨。而開年之後，證監會便召集多家公募基金人士在北京舉行了一次討論會，並在會上談到了多則針對開放式基金流動性管理的意見。其中包括在新基金發行時，單一機構認購占比超過50%時，基金管理人將參與認購產品，以發起式、共擔風險的形式來運作基金;存量基金規模中，單一投資者認購占比超過50%時，基金管理人將不再接受個人投資者的申購;貨幣基金根據前10大持有人的客戶集中度分類限制組合剩余期限，比如80%對應30天、50%對應60天、20%對應90天。

盡管上述意見還處於征求、討論階段，但在業內人士看來，未來基金行業格局將進一步分化，而股東實力的重要性將會進一步體現。有行業人士稱，未來基金行業將分成兩類，一類是銀行系基金，另一類是其他公司。2016年基金公司排名中，多家銀行系公司充分顯示了實力。工銀瑞信超越華夏和易方達排名行業第二，中銀、建信、招商擠進前十。

在監管收緊預期下，股東方對基金公司機構業務的支持能力將有所分化。在多位接受采訪的業內人士看來，強者恒強，大型商業銀行還將會把一些業務平移、外包至旗下基金公司平臺。“或許，這也將成為公募基金行業未來監管調控的一大方向。”上述北京市場部負責人稱，一家優秀的基金公司的追求不應該是規模導向型，而應該回到持有人業績至上的本源上，專業的人應該做專業的事。

資訊丨從視頻到育兒陪伴機器人 樂橙腦洞緣何如此之大?

錢塘江，從不跟長江黃河爭名，也不跟西湖比美，默默地孕育著滾滾江潮，成就著專屬的大氣磅礴。濱江而立的大華股份，從視頻安防領域起家，掌控著專業的HDCVI產品專利，如今在雄厚的視頻技術基礎之上，又開始默默地著手築建專屬的視聯網生態圈。

近期，大華樂橙CEO梁磊接受了第一財經專訪，並就樂橙作為大華由TO B到TO C轉換的切入點，如何實施“視頻+”戰略及打造視聯網生態等問題談了自己的看法。

從視頻到育兒陪伴機器人

走進CEO梁磊的辦公室，桌上櫃子上整齊地擺放著樂橙的一系列產品，還有各種形態的機器人，如不是事先知曉，還以為誤闖了某個機器人收藏愛好者的秘密基地。

最吸引眼球的是一只約莫一尺高的白白胖胖的玩偶型機器人，梁磊一進門便熱情地招呼它：“你好，小樂!”，小樂聞聲便把大圓臉轉向梁磊，並且奶聲奶氣地對梁磊說，“你好啊”!

小樂是樂橙旗下一款依托蒙臺梭利早教理念打造的人工智能育兒陪伴機器人，集人臉識別、智能跟蹤、聲紋識別、情感識別、智能語音和高清視頻采集等智能技術於一體。據梁磊介紹，中國4-2-1典型的家庭結構導致了嬰幼兒缺少玩伴，忙碌的工作讓父母無法給孩子高質量的陪伴，當孩子不知不覺長大，才發現缺席了孩子的成長過程而遺憾不已。而樂橙則致力於將這款育兒陪伴機器人打造成孩子成長的好夥伴，家長育兒的好幫手。具體來講小樂可以在生活中陪孩子玩，寓教於樂，引導孩子良好的生活習慣，幫助家長有效的立規矩，還可以在孩子社交能力、高情商和認知能力等全方位素質提升。同時又能解放媽媽家務時間，小樂的陪伴更安心。其強大的聊天能力，能解放父母應對“話嘮”寶寶，幫助孩子順利度過語言敏感期，問題的正確回答可加強孩子邏輯思維探索。職場爸媽上班時可以時刻關註孩子動態，專職小攝影師記錄成長的點滴，不讓父母缺席孩子成長的每一瞬間。小樂的雲端大腦有強大的早教課程體系，可以為孩子精細化配置課程，讓早教融於生活的每一天。

事實上，作為一家視頻科技公司，樂橙嘗試進入機器人領域，也是從視頻技術的角度出發。梁磊稱：“因為當我們把視頻技術用到家庭中，我們發現了視頻技術在家庭的多元應用，比如家庭安防，兒童老人以及寵物的看護，更可以分享自己生活中的點點滴滴，因此我們決定把視頻應用做得更精，比如我們的育兒陪伴機器人“小樂”就是應用在幼兒陪伴、遠程看護這樣的一個具體場景。”而視頻的智能技術又能幫小樂在店面模式下自我銷售，從打廣告到自帶流量吸引再到成功地自我演示、自我推銷，將機器人智能發揮到極致。未來還將機器人產品延伸到小B市場，打造服務型機器人，甚至輕松接受客戶定制，滿足各場景需求。

從“視頻+”到視聯網生態

所謂的“視頻+”戰略是指以視頻科技為基礎，加上各類場景應用打造各類升級服務。梁磊稱，育兒陪伴機器人“小樂”只是“視頻+”的一個代表性體現。除了智能機器人，“視頻+”基於需求金字塔分為三層，底層視頻+安防服務為主，第二層為視頻+商業增值服務，最頂層做視頻+家庭增值服務，未來可能升級為老人小孩提供醫療看護服務。

同時，樂橙推出了以視頻技術為核心，視頻智能硬件、視頻雲、視頻技術“三位一體”的雲開放平臺，為視頻應用提供完美的解決方案和能力。樂橙研發項目負責人殷俊此前也在公開場合表示，所有大華、樂橙硬件攝像機均可接入樂橙雲，這意味著市場上千萬臺攝像機的直播能力都能通過樂橙雲平臺瞬間激活;而只要前後端設備接入樂橙雲平臺，合作夥伴就能打造各種互聯直播應用場景。

有了樂橙雲做基礎，大華樂橙從“視頻+”中引申出了終級大Boss視聯網生態。梁磊解釋道，視聯網是以視頻為主通道的物聯網，核心仍是物聯網，眾所周知物聯網目前70%~80%的流量都是視頻。大華作為一家專業的視頻科技公司，我們試圖把物聯網連接的神經網絡布局到各行各業，在應用場景中創造更大的價值。

梁磊在餐會上表示，無論TO B還是TO C，最終目的都是讓客戶享受視頻科技之美，形成真正意義上的“萬物互聯”。從視頻安防到視頻服務再到視聯網生態，大華樂橙的視頻帝國正在形成。

歐股引漲全球，A股緣何難走出行情?

近一周，被全球投資者忽視許久的歐洲股市終於刷出了存在感。第一輪法國大選中，中間派獨立候選人馬克龍(Emmanuel Macron)獲勝，政治風險因此驟降。

國際投行高盛近期更是放話稱，相比於估值昂貴、預期透支的美股，歐股才是王道。目前STOXX 600遠期市盈率為15.2，標普500要達到近18；敦和資產海外市場交易主管李夢傑則對第一財經記者表示，“仍然看好美國金融股，主要取決於去監管預期，但相比之下，近期更看好歐洲和日本股市。歐洲政治風險降低將使得投資人聚焦在正在改善的經濟增長上。歐洲將受惠於全球再通脹的環境，景氣循環股的估值亦具有吸引力。”

由於歐洲風險情緒釋放，美股、日股等隨著歐股全線大漲。然而，A股此前連連受挫，4月24日在全球狂歡之日大幅跳空，上證綜指25日以微漲0.6%收盤。盡管中國尚未開放資本賬戶，A股與全球聯動性不大，但近年來其實相關性也不斷提升。

“之所以A股近期特立獨行，主要由於證監會和交易所對遊資非法配資、炒作雄安題材股、炒作次新股的打擊和整頓，外加銀監會的連環發文，導致股市大跌，”中航信托首席策略師劉長江對第一財經記者表示，“盡管上證綜指和深證成指近年來分別上漲逾2%和1%，市場看起來似乎還不錯。但盛名之下，其實難副，整體指數收紅，眾多個股已創出較大跌幅。”

歐股“眾星捧月”

備受矚目的法國大選第一輪投票於周一亞市開盤前落下帷幕，中間派獨立候選人馬克龍和極右翼候選人瑪琳娜·勒龐(Marine Le Pen)分別以23.9%和21.5%的支持率進入第二輪對決，結束“四雄爭霸”局面，令法國大選形勢更加明朗。

“盡管主張‘法國脫歐’的勒龐也進入最終決逐，但預計支持全球化、重商主義的馬克龍最終當選法國總統的概率接近90%。短期來看，如馬克龍當選，歐元區商業將受益且可排除法國脫歐的可能性，歐洲股市可跑贏全球股票市場。” 荷寶首席經濟學家Léon Cornelissen對第一財經記者表示。

在他看來，中期市場顧慮為馬克龍並不具有法國兩主流黨派的政治力量支持——未來他是否能夠或有意願推進改革，或導致長期政治風險仍有待觀察。

不過遠憂難敵短期的強勢利好，消息一出，市場反應積極，歐元跳空高開百余點，傳統避險資產日元、黃金大跌，其他風險資產上揚。

高盛預計，預期歐洲STOXX 600指數未來12個月會上漲3%，標普500(S&P 500)則會下跌1%。銀行分析師預測全球GDP今年增長將略微高於3.7%，由於歐洲公司周期性更明星，因此歐洲股市會從中獲益更大。

此外，歐洲公司也趨於更早地受益於商業信心的增長，因此高盛預測STOXX 600收益會上漲15%;高盛還預測在歐洲有運作的美國企業也會受益，不過投資者可能會被這類公司的高股價嚇退。

英國近期的局勢也趨於穩定。英國首相特蕾莎梅上周突然向全世界宣布英國將提前至6月8日舉行大選以保障英國脫歐後的政局穩定。出乎預料的是，英鎊當天對美元大漲350個點，上漲幅度接近2.7%。

“市場認為，特蕾莎梅這一突然舉動是因為保守黨希望為英國退歐談判更好地保駕護航，如果特蕾莎梅獲得更多來自英國民眾的支持，則也將獲得更多和歐盟談判的力量，英國政治前景的穩定視為利多英鎊和英國經濟。”富拓外匯(FXTM)中國市場分析師鐘越對記者表示。

A股略顯“脫節”

4月24日，在法國大選風險釋放的情況下，歐、美隔夜收漲，日股等亞洲股市開盤上揚，但各界期待的A股反彈並未出現，重拳監管、資金面趨、經濟周期預期分化等因素都不容忽視。

周一，滬深A股20家漲停，58家跌停，至此股指延5日均線走出7連陰。截止收盤點位3129點，下跌43個點，跌幅1.37%，成交量1978億，只有銀行一家板塊翻紅。周二、周三A股微幅收漲。

“其實，市場的調整並非始於本周，而是早已開始。換句話說，自從去年2月劉士余就任證監會主席，股票市場進入‘依法、從嚴、全面’的監管時代，股市的調整就已在悄然進行。自從那時，市場投資風格的切換、投資理念的革舊維新已經不可避免。”劉長江對記者表示。

他稱：“投資者之所以誤以為調整現在才開始，其實是受到了指數失真的蒙蔽。盡管股指看似不錯，但去年已經上市的非ST股票共有2968只，年初至今下跌的有2047只，占比高達69%，收益率的中位數是-6.54%。個股走勢如此，市場調整自然不可避免。”

除了嚴格監管之外，貨幣收緊、利率上行也是拖累股市動能和情緒的關鍵因素。繼年初央行上調逆回購、中期借貸便利(MLF)利率之後，銀監會10日發出9文，全面加強監管，導致資金成本上行。在貨幣收緊的環境下，尤其是高估值股票，壓力尤其大。

近期，第一財經記者也曾報道稱，銀行委外資金出現了部分“贖回潮”。不僅是股市，國債期貨也在4月24日全線大幅收跌。委外贖回壓力下，銀行間市場資金面全面收緊，銀行間市場利率全面走高。無論是銀行間質押式回購利率，還是銀行間拆借利率，都在全面上漲，交易所間資金價格也同期上漲。

截止2017年3月末，銀行理財產品余額為29.1萬億元，其中投向非標的為4.93萬億元，占15.4%。國泰君安銀行團隊預計，全市場委外規模在3-5萬億元之間，投向則以債券為主，外加少量的股票等。

也正是因為監管層加大了投機整頓、銀行清理委外，市場換倉藍籌意願加強。“股票市場加大對次新股和高送轉炒作的懲罰力度，並且限制雄安主題炒作，對遊資的獲利方式料將產生較大的負面警示效果，降低市場的整體風險偏好。同時銀行開始清理委外，部分打新基金可能受限，邊際影響市場資金供應。如果金融監管繼續升級，市場風險偏好或將繼續下降。但我們觀察投資者主要以換倉，特別是白馬藍籌為主，選擇降低倉位的意願較低。”瑞銀證券中國首席策略分析師高挺對第一財經記者表示。

此外，各界對於中國經濟周期的預期開始出現分化，且主流觀點認為二季度經濟動能大概率弱於一季度。“數據好壞參半，投資者莫衷一是。投資者不敢持有周期股，又擔心績優股業績難以持續，無所適從，市場人氣日益不足。”劉長江告訴記者。

對於2017年的A股，中泰證券首席經濟學家李迅雷認為仍然存在，但這個機會更多是結構性的，而不是趨勢性的，且金融去杠桿風險不容小覷。

“中國現在金融規模太大了，金融所創造的GDP要占到整個GDP的8.3%，英國8%，美國7.2%，日本只有5%，中國仍是發展中國家，但金融發展規模已經遠超發達國家。”他稱，在去杠桿的大格局下，就更要註重價值投資，尋求估值合理的板塊進行配置。