📖 ZKIZ Archives

上市公司緣何熱衷 “高負債+高擔保” 借新還舊已成為習慣

在金融風險調控的大背景下，上市公司作為經濟的“微觀端”，必然會受到一定程度的影響。“金融風險嚴控針對的是整個經濟，影響面會很廣，也會慢慢傳導到股市。總的來說，債務方面會受到影響，包括上市公司本身的負債和上市公司股東的股權質押可能都會受到一定程度的影響。”一位資深市場人士告訴第一財經記者。

記者了解到，目前一共有309家公司的資產負債率超過了70%的警戒線，此外，有86家公司的擔保額超過了凈資產，“高負債+高資產”的模式在A股公司中相當盛行。此外，不少上市公司股東還進行了大手筆的股權質押，在股市承壓的背景下，被強制平倉的風險閃現。

上市公司“自身難保”仍舊高擔保

“金融風險嚴控本質上是為了防止‘脫實就虛’，資本市場作為受影響的一部分，股市已經受到了影響。借來的錢總歸是有風險的，很多上市公司都有著很高的負債，一些公司還在做擔保，如果一個環節出了問題，就會形成惡性循環。”上述市場人士表示。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，一方面，供給側改革的過程中，企業出現兩極分化，一部分大企業收到了改革的成效，經營效益好轉，一部分小企業更多地感到了生存的壓力，激化了原來的債務矛盾。

另一方面，過去流動性環境比較寬松，一些中小企業的生存環境還比較不錯，現在國際上美聯儲加息和縮表，我國的市場利率也出現顯著上升，再加上監管的因素，導致一些民營企業無法通過非正規金融獲得其所需要的資金，使得其前期靠“借新還舊”來維系的局面面臨較大的風險。

今年以來，無論是A股還是港股都不斷有上市公司出現債務問題，債務風險事件不斷，無法兌現的情況時有發生。事實上，負債經營對於上市公司而言是再正常不過的事情，但是如果負債過高，對公司而言就會帶來壓力，而如果疊加高擔保，那麽風險系數不言自明。

第一財經記者統計了解到，目前來看，一些上市公司正在進行“高負債+高擔保”模式，使得這些公司積聚了很大的風險。

到目前為止，一共有2882家公司發布了年報，而按照去年的年報數據來看，已經有309家公司的資產負債率超過了70%的警戒線，其中更是有4家公司的資產負債率超過了100%，分別為*ST雲網、*ST河化、*ST滬科和*ST重鋼，這幾家公司的資產負債率分別高達128.19%、111.35%、100.96%和100.3%。

如果說資產負債率是“顯性負債”的話，還有一個“隱形負債”的指標——擔保總額占凈資產比例也同樣值得關註。

企業在經營的過程中，為子公司或其他企業的融資、負債行為進行擔保，是一種常見的商業行為，但是，在實際經營的過程中，多家上市公司擔保帶來的潛在風險已十分緊迫。

擔保一般是指債權債務擔保，它在企業投融資過程中起到了保障作用。如果債務人不能及時清償債務，就應當由擔保人代替清償。分析人士認為，對於上市公司來說，擔保實質上是隱性債務的一種形式，過高的擔保意味著企業的隱性債務較高。一般認為在該指標30%以內較為合理。

目前來看，一共有369家上市公司的擔保額占凈資產比例超過了30%，更是有86家公司的擔保額超過了凈資產。其中，亞星化學的情況最為誇張，公司的資產負債率已經高達99.57%，而與此同時，公司目前的擔保總額居然是凈資產的26.18倍。

年報顯示，亞星化學2016年度公司實現歸屬上市公司股東的凈利潤 2678.17 萬元，實現了扭虧為盈。非經常性損益合計為10065.73 萬元，主要項目是收到濰坊市財政局財政補貼1億元。

此外，還有多家公司存在“高負債+高擔保”的情況，如龍江股份的負債率是91.17%，而公司的擔保總額占凈資產的比例為509.69%，雲南城投的這兩項指標則分別高達89.22%和454.56%。

強行平倉風險難消

“嚴控金融監管的背景下，進入市場的資金很可能會減少，我不認為接下來會有指數行情，如果股市一再走低，那麽上市公司的股權質押可能會受到影響。”上述市場人士認為。

今年以來，上市公司股東股權質押不斷，到目前為止已經3000筆股權質押，涉及了1087家上市公司，在3205家公司中，占比達到了33.92%。其中，未解押股數最多的幾家公司為包鋼股份、新湖中寶和供銷大集，涉及的股份數量分別為732670萬股、267075萬股和222308萬股。

茂業商業以79.49%的質押比例，成為滬深兩市股權質押程度最高的上市公司。根據茂業商業今年一季報，其第一大股東為深圳茂業商廈有限公司，持股14.81億股，占總股本比例85.53%，這部分持股中，共計有11.06億股被質押。

“總體來說，股權質押成本相對較低，而且操作起來比較方便，所以是上市公司股東日常融資的常用手段。一般能融到的資金是在市值基礎上打4~5折，還是比較安全的，但如果遭遇股市較大波動，則可能出現強行平倉風險，這樣對股價的打壓就會很大。”某私募人士表示。

事實上，隨著市場的下跌，這樣的例子在A股上已經逐漸顯現。4月25日，勤上股份發布公告稱，因控股股東東莞勤上集團有限公司、實際控制人李旭亮及其關聯人李淑賢部分質押的公司股票已接近平倉線，公司已向深交所申請，自4月26日開市起停牌。

招商證券有觀點認為，根據股權質押業務部門的政策，相關股票價格即使跌破警戒線和平倉線，絕大部分情況下也不會被強制平倉，而是由股權質押部門通知大股東完成補倉，若由於特殊原因，大股東無法完成補倉，往往會采取停牌、組織資金拉升股價等措施，因此在整體風險可控的情況下，強行平倉非常少見。

渤海證券分析師宋亦威認為，盡管一季度經濟數據良好，但由於金融風險監管力度的加強，市場依舊難抵下行風險。當前經濟數據的強勁，正為加強金融市場的去杠桿化提供最佳時間窗口，因此去杠桿對市場流動性的壓制在短期內仍難緩解。

中国内地公司治理缘何退步

http://www.xcf.cn/tt2/201705/t20170505_780676.htm

　在亚洲公司治理协会发布的亚洲11个国家和地区公司治理评估报告中，中国排名第九，史上得分最差。公司治理生态环境的整体偏低，是导致这一结果的主要原因。

　　如何让公司、股东和主要利益关联方的沟通怀抱更为开放的态度，如何使市场体系中的主要参与者做出他们应有的贡献，从而形成一个平衡的生态系统，是亚洲公司治理协会眼中决定未来15年亚洲市场公司治理好坏的关键。

　　根据亚洲公司治理协会（ACGA）于2016年11月发布的《公司治理观察报告 2016》，中国内地在本次评估中只拿到了43分，排名第九，与垫底的菲律宾（38）和印度尼西亚（36）处于同一军团。

　　“中国内地的公司治理改革进展一度十分稳定，当时我们甚至半开玩笑地预言，如果这种势头得以保持，中国内地或许会在2022年迎头赶上香港地区。”亚洲公司治理协会总裁艾哲明（Jamie Allen）表示。

　　但事实是，该协会针对亚洲11个国家和地区的公司治理双年度最新评估报告（2015年和2016年）指出，中国的得分历史最差，较2010年的49分有所退步（附表）。首次作为亚太地区国家参评的澳大利亚，评分位居第一。在以往参评的亚洲11个国家和地区中，新加坡获得67分，公司治理水平在亚洲地区排行第一，香港则排第二，得分65分。

　　公司治理的生态环境整体偏低

　　亚洲公司治理协会的排名主要依据客观标准的打分和调查问卷共同形成。其中，公司治理的生态系统（ecosystem）是此次排名的决定性因素，决定了一个国家和地区公司治理的稳定性和长期水平。公司治理的生态环境包括公司治理制度、监管机构执法水平、政治与监管环境、会计与审计行业情况、公司治理文化等多方面因素。

　　从中国内地公司治理历年各项分类得分来看，“政治和监管环境”的得分从2010年的56分下降至2016年的36分，历年得分较高的“会计与审计行业情况”也从2010年的75分下降至2016年的67分，“公司治理准则与实践”的得分也有所下降，而“执法情况”和“公司治理文化”较2010年均有所提升，与2014年持平（附图）。

　　亚洲公司治理协会指出，虽然中国的一些政策和法规变动遵循了一贯的监管理念，比如银监会在着力改善银行治理方面做出的努力，但这并不适用于内地所有的监管机构。事实上，近期更多的规则变化是为了对先前设计不善的规则进行修改，或是作为对市场塌陷和政府期望加大管控的一种应对措施。过去两年，诸多管控和稳定市场的努力被证明成效不佳，国企改革也并未如预期发展。

　　不过，尽管依然面临着诸多宏观监管问题，但某些特定监管领域正在发生的一些积极变化。如2014年9月，银监会修订了《商业银行内部控制指引》，随后又于2016年4月发布了82号文《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，将矛头指向了影子银行的监管问题。

　　公司治理机制远远落后于其他亚洲市场

　　《上市公司治理准则》过时

　　中国内地在“公司治理准则与实践”项上的得分史上最低，主要有两大原因：一是公司治理的改革力度有限；二是亚洲地区其他市场在公司治理方面的不断改革和进步。

　　中国内地公司治理改革滞后的一个清楚例证便是过时的《上市公司治理准则》。该准则于2002年首次发布，旨在为中国上市公司提供最佳实践指引，但其后从未进行任何修改。相比之下，在这一期间，亚洲绝大多数市场都对各自的上市公司治理准则进行过至少一次的修订。

　　好消息是中国证监会主席刘士余曾在2016年8月31日至9月1日在北京举办的上市公司治理国际研讨会上表示，已经意识到中国公司治理现有原则和标准的滞后，并要求各方尽快修订新版《上市公司治理准则》。修订新准则将无疑有利于多方面的公司治理发展，包括加强信息披露、董事会治理和股东关系管理等。

　　公司报告空洞无物

　　公司治理另一个须需改革的领域则是公司报告的治理。中国内地，如同其他北亚市场，面临的其中一个问题在于，监管机构倾向于为企业提供各种报告模板并要求其在报告中使用。虽然此举旨在为企业提供帮助，但最终结果却是企业不可避免地以相同方式进行报告，并且由此产生大量格式化的空洞文件。例如，许多公司的季报只是简单数字的堆砌，却鲜有提供数字背后相应的解释。

　　而年报中的公司治理章节内容更是具有非常明显的公式化，甚至是照抄一些法律条文。这些报告的主要作用是为监管机构提供标准化的信息，使得监管工作变得更加轻松，但却没有为投资者提供任何有助于投资决策的实质信息。亚洲公司治理协会在调查中发现，内地公司年报的非财务报告部分中披露的少数有用信息之一，是有关风险评估的内容。

　　独立董事聊胜于无

　　在中国内地，大多数独立董事只是董事会用来装点门面的“花瓶”而已——他们的出现是为了“装点色彩”，而不是对公司决策提出反对或提供有用的建议。这主要是因为现在大多数的独立董事仍然是由执行董事或主席直接任命或提名的，而非经由所有股东选举出来。因此，他们无法做到真正的独立，更无法代表中小股东的利益。

　　执法力度加强，但得分不变

　　过去两年中，中国的证券执法情况呈现出了两种截然不同的局面。第一阶段为2015年6月股灾之前。当时，在市场一片牛市的情形下，加强执法并不是监管机构的工作重心。

　　第二阶段为股灾之后的12个月。这期间，严格执法成了重中之重，执法力度的加强可从数据反映出来。2015年，中国证监会调查了71起市场操纵案例——几乎接近2014年的4倍之多。2015年8月，证监会还向公安部门移交了22起券商、上市公司和投资基金（以及为这些团体工作的个人）涉嫌操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易及编造、传播虚假信息、非法经营犯罪的案例，大大超过了以往移交的案例数量。

　　此外，证监会还在2016年上半年对88起案例做出处罚，发布行政处罚决定书109份，较上年同期增长85%。总罚款额高达25.5亿元——几乎是2015年上半年总罚款额的20倍。在2016年上半年的88起处罚案件中，有30起涉嫌内幕交易，18起涉嫌市场操纵。同时期，券商的违法交易行为也成为各大媒体的头版头条。

　　受到证监会的影响，上海和深圳证券交易所在2016年也加强了各自的执法力度。2016年上半年，上交所作出了22次公开谴责和通报批评，较上年同期增加了150%；而深交所也作出了40项监管处罚，较上年同期增加40%。深交所作出的处罚数量较多的原因是由于除主板之外，它还需要同时监管创业板。然而，证券交易所作为自律性质的监管机构，可以使用的处罚手段和处罚力度都受到一定的限制。

　　虽然证券执法加强，然而中国内地此分类的得分仍与往年持平，并不是因为其执法政策的不连贯，而是由执法资源不足和投资者参与不力两方面因素导致。

　　投入执法的资源不足，主要表现在人力资源上。中国证监会虽然没有公布具体的员工信息，但曾在其2014年年报（目前最新一期年报）中列出员工总数3167名，其中近25%位于北京，其余则分布于全国各派出机构。在该报告中，证监会还透露其员工平均年龄仅36岁。而据亚洲治理协会了解，证监会近年来经历了频繁的人员流动，这或使其在应对如此庞大和复杂的市场时承压。另一方面，尽管证监会极力敦促上海和深圳两大证券交易所加快建立各自的独立执法部门，但是亚洲公司治理协会认为，证监会仍将在可预见的未来承担绝大部分的行政执法工作。

　　投资者的参与不力，尤其是内地机构投资者在股东投票和与公司沟通上不够积极。尽管国内基金（大部分为国有企业）会参与投票，但这些基金大多没有正式的公司治理政策，或未曾与企业就治理问题进行沟通。

　　会计与审计行业依然落后

　　相比其他亚洲市场，中国内地在“会计与审计行业情况”上的表现仍然较为落后。

　　中国内地并没有计划从2016年12月开始采用新的长版审计报告格式，是导致这一得分下降的重要因素。与亚洲其他市场不同，四大会计事务所（以下简称“四大”）在中国内地的会计行业并不占有绝对的主导地位，因此不同企业的会计和审计质量也就存在着显著的差异。这也许是为什么中国内地尚未准备好从2016年年底采用国际审计与鉴证准则理事会提出的全新长版审计报告格式的主要原因。

　　中国内地在会计和审计方面面临的挑战还包括：一是经济低迷下的会计欺诈行为；二是2015年出台的政策废除了会计师事务所审计业务收费的下限，对审计行业的收费标准产生了负面影响。虽然此举旨在淘汰一批服务质量低下的低档会计师事务所，但不得不依赖于咨询服务而非审计业务来维持生计的会计事务所，其审计师的独立性，很难不让人担心。

　　公司治理文化未得到实质性重视

　　尽管投资者对中国经济未来走势和对国企和私企治理的问题担忧不断，但亚洲公司治理协会指出，改善公司治理依然没有得到中国内地实质性的关注。尤其是关于在海外上市的内地科技企业的负面消息不绝于耳。

　　另一方面，围绕企业控制权展开的斗争不断成为公众焦点，2015年山水水泥（00691.HK）的控制权争夺战和2016年的资本大戏“宝万之争”，均凸显出中国内地公司治理实践的问题。

　　当然，也不乏积极的进展。虽然机构投资者与公司的沟通仍然较为有限，但是中国的两大证券交易所都开放了网络平台，供中小股东与企业代表之间进行直接交流。

　　打造多元化和稳健的治理机制

　　着眼未来，非财务和公司治理报告水平没有进步、企业仍然继续发布样式报告；未修订新版《上市公司治理准则》；国企治理改革停滞不前；资本市场监管继续缺乏一致性和方向性；以及未采用新的长版审计报告格式等一系列因素，都有可能导致2018年中国内地的公司治理得分进一步下滑。

　　但另一方面，诸如在公司年报中就公司治理做出更多实质性的阐述，上市公司加快披露已审计财务报表，在监管机构的网站上增加英文同步翻译的内容，采用新的长版审计报告格式以及为投资者教育和公司高管培训提供更多资源等方面，均是有望快速得到解决的问题。

　　反观香港地区和新加坡，凭借拥有亚洲地区最佳的公司治理发展体系——包括法律、监管和经济体制，在亚洲公司治理协会的调查中一贯成绩出色。

　　而新纳入的澳大利亚，在本报告期内的得分尤为引人瞩目，其更为多元化和稳健的治理机制对于中国内地也有一些适用元素。如，来自政府、商界、金融和非营利性组织的各方参与者明确表达的合作意愿，他们对于问责机制达成的广泛共识，和他们对于彼此之间沟通的必要性的认知，澳大利亚投资者甚至能够直接与企业主席进行交流。

　　对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，下载并登录“新财富酷鱼”和我们互动。

網絡直播行業緣何陷“屢教不改”困境 內容跌破底線

自去年開始,網絡直播市場瘋狂增長,幾乎可以用“人人皆可直播”來形容。許多網友想搭乘網絡直播的“便車”一夜暴富,於是,各種跌破“三觀”甚至涉嫌違法犯罪的內容充斥網絡直播間。

針對網絡直播亂象,自2016年12月1日起,國家網信辦實施《互聯網直播服務管理規定》,對於直播資質、內容管理、信用體系等提出了具體要求,給規範互聯網直播服務劃定了底線。一些直播平臺也陸續出臺管理規則,對主播和用戶的行為進行規範。

時至今日,《互聯網直播服務管理規定》實施已近半年,網絡直播亂象是否得到遏制?《法制日報》記者進行了調查采訪。

直播內容跌破底線

最近一段時間,“女主播藏身故宮直播慈禧床榻”“水滴直播監控畫面”成為網絡直播行業的兩大焦點“新聞”。在“女主播藏身故宮直播慈禧床榻”事件中,涉事女主播回應稱“當晚和朋友到了懷柔一家影視基地,假裝在故宮里做了直播”。“水滴直播監控畫面”,則是將餐館、商店、培訓機構甚至居民家庭進行實時直播,市民直呼:“太恐怖,我的隱私從何談起?”

然而,記者調查發現,當前網絡直播的問題絕不只有這兩起熱點事件。

在某網絡直播平臺,最近比較火的是“生吃各類動植物”類直播。

在這個平臺上,一名用戶發布了376個“直播生吃各種動植物”視頻,其中直播生吃癩蛤蟆的視頻達到了18.9萬的播放量,另外還有直播生吃壁虎、兔子、臭蟲、蝙蝠、蝴蝶等視頻。

視頻中的男子自稱“老張”,年齡大概四十歲左右,直播背景多為墻面斑駁的院落、臥室、豬圈、菜園等,直播場面血腥。

直播過程中,有人問“沒有生命危險嗎”?老張回複:“當然沒有,每個人的抗體都不一樣,你們不要模仿,但是在面臨生命危險的時候是可以吃的,我現在是為你們做榜樣。”

在另一家大型直播平臺,一名女主播在直播時衣著暴露,直播全程都在向觀看者索要“禮物”,話語中多次涉及色情暗示語言。有觀眾要求看“福利”時,這名女主播讓觀眾去她的微博“找福利”。記者在該主播的微博上發現大量尺度較大的照片與視頻。當有觀眾說要舉報主播時,這名女主播回應:“你不要舉報我,上次被舉報停播了一個多月。”

直播的亂象不僅出現在封閉的直播間里,現在還出現了所謂的“打野主播”。

“打野主播”,即網絡主播到田野、山林中獵捕野生動物,邊獵捕邊直播,並以竹鼠“互鬥”、上山“收夾”等關鍵詞作為直播房間的介紹詞,吸引用戶關註。記者發現,類似視頻出現在多家直播平臺,部分網絡主播甚至擁有數十萬粉絲。

記者調查發現,有的網絡直播平臺甚至還出現了虛假廣告。記者統計發現,網絡兼職、三折充話費、低價蘋果手機、高仿耐克阿迪、假煙假酒等,是網絡直播間最常見的虛假廣告內容。在某直播平臺上,主播直播間的“麥序”成了可以買賣的廣告位。這些廣告則打著主播擔保的名義吸引觀眾。

還有一些直播內容直接與違法犯罪相關,比如有直播賭博、吸毒、教唆犯罪。

戶外直播問題最大

對於直播內容的亂象,市民是最有發言權的。

家住北京市朝陽區的孫先生平時比較關註網絡直播,他告訴記者,曾有業內分析文章稱,網絡直播的流量分為三大部分,遊戲主播大概占三分之一、美女主播占三分之一,另外三分之一是戶外主播。

孫先生告訴記者,他覺得:“戶外主播是最容易出問題的,因為他們需要用一些行為來博人眼球,比如向河里扔共享單車等。這種戶外主題內容不定的網絡直播,內容風險性最大。為了博取關註,一些網絡主播什麽出格的事都幹。”　

孫先生希望直播平臺能多一些公益性的內容,比如講課的學霸或老師。在美國,最受歡迎的網絡直播節目是“數學老師”,主要就是分享學習經驗以及老師答疑解惑。他認為,國內的網絡直播也可以按這個思路來發展,使其成為直播平臺的一股清流。

在北京經營一家文化傳播公司的王先生則認為,當前的網絡直播亂象也是主播們的無奈之舉。

王先生說,網絡直播平臺的賺錢方式和主播的賺錢方式不一樣。直播平臺可以通過抽取提成和出租廣告位的方式賺錢,但網絡主播的主要經濟來源就是觀眾刷的禮物或者打賞,訪問量和關註度是網絡主播變現的關鍵,因此會為了吸引觀眾而突破底線。

“相關部門應加大對網絡直播亂象的管控。”王先生說,據他觀察,目前相關部門對網絡直播行業的管理,一方面是對平臺進行監督,另一方面是對違規網絡主播進行處罰,但這都是治標之策。真正治本的方法應該提高相關從業人員的素質,可以建立直播主體資質審查機制,也可以建立信用監督評價體系,通過直播主體實名制的方式對其行為加以管控。同時,還可以建立色情暴力內容舉報獎勵機制,利用場外人員的積極性,進行多方面監管。

直播平臺應擔責

2016年12月1日,《互聯網直播服務管理規定》正式實施。其後,相關部門不斷加大對網絡直播的監管力度,查處了一批違規直播平臺。然而,在治理之下,網絡直播亂象仍未收斂,其中有何原因?

中國傳媒大學法律系副主任鄭寧認為,在網紅經濟背景下,網絡直播成為博眼球、利潤大的一個行業,巨大利益的驅動加上自律的缺位,造成網絡直播亂象叢生,違法行為不斷發生,且花樣翻新。

“直播是好事,它的出現可以促進信息的披露和知識的共享。但是現在有個別企業唯利是圖,為了吸引眼球,賺取不光明的利潤、不道德的財富,不惜喪失法律和道德底線。對此,監管部門應當引起高度重視,建議網友抵制的同時也希望業界慎獨自律、見賢思齊、擇善而從。”中國人民大學商法研究所所長劉俊海說,直播違法違規,包括涉及的一些產業、色情的鏡頭以及虛假廣告的內容,都是藏汙納垢,都應當盡快蕩滌出去,凈化直播市場。網絡直播亂象不僅違反法律法規,而且也危害公序良俗。對於違反治安管理處罰法的,應當予以行政處罰；構成犯罪的,就要追究其刑事責任。即使有些情節比較輕微,但也是不道德的,對青少年危害相當之大。

在治理網絡直播亂象過程中,有不少人認為,應明確直播平臺的責任。

對此,中國政法大學傳播法研究中心副主任朱巍認為,要判斷網絡直播平臺承擔什麽責任,首先要辨別平臺是何種身份,區分直播平臺的類型。

朱巍具體分析說,第一種身份,平臺只提供服務但不提供內容。此時,判斷平臺是否承擔責任,要把避風港規則、通知刪除規則、紅旗規則綜合起來看。凡是平臺明知或應知有違法情況存在且放任其存在,那麽平臺應承擔責任。還有一種情況,比如有人已經向平臺舉報違法違規的現象,若平臺仍沒有采取措施,那麽肯定要承擔責任。

“另外一種身份,即平臺是內容提供者。在這種情況下,平臺不適用避風港規則和紅旗規則,所有視頻都由平臺來承擔責任。”朱巍說,有的App主動提供相關視頻、找他人推薦或者介紹,這就屬於典型的內容提供者,就要直接承擔責任,不需要證明其技術中立。

“對於網絡直播亂象,直播平臺一定是有責任的,其中有五點理由。”劉俊海說,第一,既然搭建了平臺,那麽就必須對其負責；第二,制定規則的時候,應該把法律規則融合進去；第三,對於平臺中兜售黃色鏡頭的用戶,沒有做到及時禁止；第四,平臺有大數據系統,理應做到及時的監控,對自己的地盤負責；第五,無論是通過廣告盈利模式還是付費方式,平臺從消費者那里賺取費用,那就要對消費者負責,在樹立法律信仰和敬畏之心的同時要對消費者懷有感恩之心。

“我們必須要本著對青少年高度負責、對成年人負責、對公眾利益負責、對網絡環境的健康負責的態度對其進行管理。”劉俊海說,監管者一定要運用法律賦予的行政指導、行政監管、行政處罰等執法權限,加大監管力度,對構成犯罪的依法追究刑事責任。 

中資股拉動下 近一個月緣何港股強A股弱？

今年4月初以來，A股弱港股強就成為了一個常態，維持了一個多月;近幾日A股下跌盡管暫時有喘息，指數有所反彈，但資金緊張和貨幣政策轉向的陰影揮之不去;而港股在美聯儲加息基本走向落實後，反倒屢創新高，恒生指數站穩在25000點之上。

不過如果看看AH溢價指數，當前點位依然在118左右，也就是說A股整體依然比H股貴不少;另一方面，本輪港股上漲，更多是恒指成分股帶動，包括匯豐控股、騰訊控股、友邦保險等。

業內人士認為，短期內A股可能穩住，但隨著海外經濟複蘇區域穩定，美聯儲加息逐步得到落實，未來港股依然會強勢，其中海外銀行股和保險股都會受惠於加息周期，其他港股藍籌股基本面也良好，都可以吸引滬港通資金買入。

南華金融集團策略分析師岑智勇向第一財經記者表示，近日內地資金南向買入較多，騰訊和匯豐，以及部分中資股的拉動，都讓港股形成強勢，而加息周期息差收入擴大，也可望讓國際銀行受益;恒生指數站穩24600點的水平以後，可望上攻26000點。

香港知名股評人曾淵滄認為，最近恒生指數不斷上升，但是炒落後的現象仍然未出現，一般來說，當股市氣氛好轉時，更多股民會覺得強勢股升幅已大，股價已經高到不敢再買，於是紛紛買落後股，希望落後股會發力追上。但是過去一周，強勢股依然走勢最強，因此現階段依然應該以持有強勢股為主要的投資方向，比如恒生指數當中權重較大的幾只強勢成分股。

華林證券策略分析師胡宇就認為，建議投資者2017年增加港股藍籌的配置比例，繼續看好高股息、低估值藍籌股及國企改革的主題投資機會，階段性建議關註國企改革、新能源、環保水務、航空航運等受益於國家產業政策的板塊和行業。關於A股，目前階段不適合割肉了，但考慮到反彈空間和賠率不夠，所以，也不適合立馬大舉加倉，適合等待低點買入做短線;4月12日市場調整以來，金融股，尤其是券商股調整比較充分，機構在這個板塊投入了大量兵力，起到了維護市場穩定的作用。

廣發國際權益投資總監吳健飛認為，今年港股向好，主要原因是全球風險因素的下降，同時經濟基本面超預期。但同時隨著內地金融監管的不斷加強，銀行的資產負債表擴張受到壓制，市場開始擔心銀行的壓力;此外，3月份以來，內地出臺嚴厲的地產調控措施，市場對於地產拖累經濟的可能性也有較大的擔憂。“我個人的投資風格是以大中盤股票和行業龍頭為主，這有利於規避個股風險。”吳健飛稱。

此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複制或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。

如需獲得授權請聯系第一財經版權部：021-22002972或021-22002335；dujuan @yicai.com。

券商收縮業務追蹤 新三板緣何變身最易丟分項

記者 龐華瑋

8月14日，2017年證券公司分類評價結果出爐，在扣分項上，股轉公司開出了四成的罰單，新三板儼然成券商最易丟分業務。那麽，券商是否會因此加速撤出新三板業務呢？

有業內人士指出，對券商來說，扣分不是最大的問題，更重要的是能不能在新三板市場上賺錢。而對券商的新三板業務來說，業務結構調整已逼在眉梢。

新三板成券商最易丟分業務

8月14日，2017年證券公司分類評價結果出爐。一時間，有人歡喜有人愁。

值得註意的是，根據公開數據統計，從2016年5月1日至2017年4月30日（證券公司分類評價期是從5月1日至次年4月30日），券商涉及違規187次，其中涉及監管部門行政處罰16次、涉及監管措施71次、涉及自律措施78次、個人炒股被處罰22次。

在上述券商拿到的187次罰單中，由股轉公司一家開出的罰單最多，共76張，占比總罰單的四成。甚至遠高於證監會的26張罰單。除股轉公司和證監會的罰單之外，其余罰單主要是來自各個不同地方證監局的罰單，總共82張。

統計顯示，在評價期內，有49家券商因新三板業務拿到罰單。

2017年證券公司分類評價結果，遵照的是7月6日證監會發布的《關於修改〈證券公司分類監管規定〉的決定》。

對比新舊證券公司分類監管規定，扣分項規定出入不大，由於新三板罰單主要集中在自律措施方面，所以此次修改涉及新三板扣分內容的主要是將第十條修改為：“證券公司被證券期貨行業自律組織采取書面自律監管措施的，每次扣0.25分；被采取紀律處分的，每次扣0.5分；證券公司被中國證監會授權履行相關職責的單位采取措施的，比照執行。”

舊版本規定為：“證券公司被證券行業自律組織紀律處分的，每次扣0.5分。”新版的規定更為詳細。

股轉公司開出的罰單占到總罰單四成，新三板業務被認為是券商最容易丟分的一塊業務。

而券商新三板業務罰單主要集中在自律措施方面，較多見的內容是：新三板開戶適當性問題、對企業信披違規問題未勤勉盡責、做市業務不規範等。

扣分多了券商可能面臨降級，這也會涉及其繳納的保護基金。

資料顯示，從AAA級到D級的證券公司，分別按照其營業收入從0.5%至3.5%不同比例繳納保護基金。從AA降到A將多繳營業收入的0.25%，從A降到BBB，將多繳營業收入的0.5%。

扣分僅是撤退的表象

那麽，作為最易被扣分項目，券商是否會因此而退出新三板業務呢？

“今年券商不喜歡做新三板業務，收益大幅下降，券商減少新三板業務的情況很多見。”8月16日，一位券商人士林江（化名）告訴記者。

以券商的龍頭老大中信證券為例，在此次評級中，中信證券由BBB級重歸AA級行列，不過面對新三板業務盈利不足，收益和風險的不平衡的現狀，中信證券果斷收縮新三板戰線，持續解除與多家公司的督導協議。

有消息指，據不完全統計，自4月30日年報披露期限日至8月10日，中信證券已經先後同43家掛牌公司解除了持續督導協議，而同期該券商新增掛牌家數只有8家。

而新鼎資本董事長張馳告訴記者，今年券商減少新三板業務的現象相當普遍，原因是掛牌企業減少，同時融資額外也急劇減少。“不過，券商基本都沒退出新三板業務。因為券商看好新三板這一藍海，仍在布局。”

事實上，今年券商的新三板業務相當不好過。

一位業內人士張新（化名）告訴記者，“券商的掛牌業務有一個打包價，2015年比較普遍的行情是150萬，到2016年迅速上升到200萬，漲幅達到30%。預計今年肯定不漲價，漲不上去了，因為人家不願意做，反倒有可能降低價。”

“2015年行情好的時候，我身邊那些工作僅兩三年的券商員工，拿到100多萬年薪都很正常，後來業績不好了，員工拿二三十萬是正常現象。”

張新介紹，今年大量的券商的新三板業務做了戰略收縮，有些原負責新三板業務的人員轉做IPO、債券等業務，部分人員直接離開了這行業。

對此，林江則表示：“現在掛牌業務可能是‘雞肋’，券商在新三板的業務結構會調整，減少掛牌和持續督導，保留融資中介、顧問、投資自營、資產管理等業務。”

曾多年從事券商投行新三板業務的菁財資本總裁葛賢通告訴記者，由於新三板企業已過萬家，數量遠高於A股公司，所以從比例來看，其實券商在新三板違規被罰比例不算高。“券商不會因為可能面臨扣分而離開新三板市場，對於券商撤出新三板業務，扣分只是表象，更重要的是這個業務是否賺錢，如果能賺錢的話，券商不會撤退，完全可以派更專業、更優秀的人來幹這事，提高項目質量，減少扣分等情況。”

“不賺錢”的長租公寓：企業緣何趨之若鶩？

從商業層面看，長租公寓盈利難題是目前市場普遍困境，但從社會層面看，發展租賃市場則有著更高尚的社會意義。（視覺中國/圖）

近年來，決策層層面大力提倡“租售並舉”，租賃市場也展現出極大的市場空間。不少開發商看到了這一市場契機，包括萬科、龍湖、世聯、鏈家等企業紛紛搶灘租賃市場。21世紀經濟報道記者針對市場上主要出現的長租公寓產品進行了初步調研發現，目前房企推出的大部分產品均面臨盈利難題。

世聯行集團副總經理兼董秘袁鴻昌在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示：“我們是集中式（長租公寓）的堅定擁護者。”在袁鴻昌看來，與分散式長租公寓諸多弊端相比，集中式長租公寓能與業主簽約7年以上，甚至可達15年。有了較長租期保證，企業敢於對其進行大規模投入。此外，集中式公寓中的標準化產品、較小的管理半徑、社區氛圍也是其優勢。

近年來，隨著決策層大力提倡“租售並舉”，長租公寓市場受到不少開發商的關註。包括萬科、龍湖、世聯、鏈家、我愛我家等企業紛紛搶灘租賃市場，並對外宣稱加大長租公寓投入力度。

巨大的市場前景是開發商趨之若鶩的原因之一。2016年12月7日，鏈家研究院院長楊現領發布了《租賃崛起》行業研究報告。報告預測，2016年、2020年、2025年，中國房產租賃市場租金規模分別約1.1萬億元、1.6萬億元、2.9萬億元，2030年預計會超過4萬億元，市場前景可期。

Wind和華菁證券研究所一組數據也顯示，中國目前的租賃市場GMV（成交總額）為1萬億元，相比美國和日本的7萬億元和2萬億元還有很大的發展空間，預計到2030年將達到5萬億元。

長租公寓經過一段時間試水，目前已經被逐步國人接受。據邁點研究院報告調查樣本顯示，2016年，公寓市場的消費人群男女比例六四開，其中男性占比為61%，女性占比39%；更加挑剔的女性用戶在2016年占比就達到近四成，這意味著國人已普遍接受了公寓這一新的住宿方式。公寓市場的消費人群以26-35歲間的80後為主，其占比達58%，超過其他所有年齡段人群的總和。這一群體雖是目前社會的中堅階層，但由於一二線城市房價高，許多潛在購房者被迫選擇租住。

根據海通證券市場調研，市面上品牌公寓主要的客戶群體為剛畢業的大學生和年輕白領，年齡 20 歲到 35 歲之間的單身青年。不過，21世紀經濟報道記者在實地調研中發現，隨著長租公寓這一模式被廣泛推廣，目前公寓的消費人群也不乏已婚人士。

開發商搶灘

自2015年開始，從政策框架到試點，租賃市場的政策正在從導向逐步落實到實踐。2016年底和2017年初，住建部兩次發文推進租賃企業機構化和規模化發展，並提出12個城市作為租賃市場的試點城市。從2017年一季度住建部的政策導向可以看出政策利好租賃企業的發展，支持租賃企業規模化發展，提供更多租賃房，以滿足市場住房需求。

2017年7月，九部委聯合印發《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求人口凈流入的大中城市發展住房租賃業務，並選取廣州、深圳等12個城市開展試點，租賃市場迎來政策利好。

在政策號召下，不少房企將長租公寓業務板塊列為公司發展重點板塊。

日前，龍湖集團副總裁兼冠寓公司CEO韓石表示，冠寓是龍湖集團繼住宅、商業、物業後，集團的第四大戰略主航道業務。而龍湖是首家將長租公寓業務定位於主航道業務的房地產公司。這也是對國家租售並舉政策的積極響應。冠寓是龍湖推出的長租公寓品牌。

按照龍湖的計劃，長租公寓業務將被推廣至16個城市。在一線城市之外，還涵蓋南京、蘇州、杭州、武漢、廈門、西安、合肥、長沙、成都、重慶、天津、濟南等二三線城市。至2017年底，龍湖計劃將開業長租公寓逾15000間。中期目標是希望突破5萬間；到2020年，希望在長租公寓市場做到前三名，租金收入超過20億。

萬科也在積極布局長租公寓市場，但是將其列為“拓展業務”。萬科於2014年提出從純住宅開發商轉型為―城市配套服務商，並且公司在當時就確立要在十年內完成新業務探索與布局。2015年萬科以不同品牌在廣州、廈門、西安等城市嘗試長租公寓業務。2016年5月，萬科正式推出以25-30歲白領青年為客戶群體的泊寓系列公寓。公開數據顯示，截至2017年7月，萬科泊寓在全國22個城市擁有16000間公寓在運營，簽約公寓約為4.5萬間。

除了房企，房地產代理機構也試水長租公寓市場。2014年，世聯行開始試水公寓市場，2015年世聯行參與短租市場；同年8月，其長租公寓品牌紅璞公寓在廣州開業。

袁鴻昌表示，世聯行試水公寓市場，與他們發現客戶需求有關。當時在惠州的部分業主買房後並不居住，他們希望將房源出租，於是世聯行便開始順應這一需求推出短租公寓。隨後世聯行研究部發現城市首置住宅房價走高，對於大多數人而言，通過買房來解決住房需求較難。然而城市發展需要年輕人，年輕人的住房需求意味著長租公寓有著較好的市場。發現這一市場的世聯行便開始試水長租公寓。

除了這幾家典型企業試水長租公寓市場以外，包括鏈家、我愛我家以及不少創業機構等企業也已布局或正在調研長租公寓市場。這其中，集中式長租公寓是所有公寓品類中競爭最為激烈的一個。目前集中式長租公寓已聚集了來自多個行業的玩家，既有YOU+、魔方這種帶有互聯網基因的公寓品牌，也有萬科、龍湖等地產大亨入場，還有逗號、窩趣等酒管集團跨界。

盈利艱難

盡管背靠政策東風，租賃市場前景極其廣闊，但不賺錢是行業內普遍現象。比如，龍湖近期對外明確表示，三年內不考慮盈利問題。雖然，龍湖表示非常重視長租公寓市場，並為自己立下遠大的誌向，即，到2020年，希望在長租公寓市場做到前三名，租金收入超過20億。但同樣作為主航道業務，龍湖在商業地產的目標是，到2020年租金收入達到60億。

由邁點研究院（MTA）聯合Talking Data於今年4月共同發布的《2016年度中國公寓白皮書》顯示，由於目前公寓的重資產屬性，在國內REITs尚未啟動的情況下，集中式公寓暫時只有“持有物業溢價+租金+其他衍生服務收費”這一種盈利模式。而對於分散式公寓，得益於去年國家和地方發布的鼓勵住房租賃的辦法，各地紛紛出臺了相應的配套意見，許多省市已將N+1的房屋出租方式合法化，因此，分散式公寓目前的盈利模式仍然以租金差價為主。

已經試水公寓市場兩年有余的世聯行，該業務目前仍然處於虧損階段。世聯行2017年中報顯示，由於擴大公寓管理規模，2017年上半年公寓管理業務收入為0.68億元，同比增長494.78%，但是成本同比增加1.13億元，資產服務業務毛利虧損0.33億元，同比下降211.91%。

長租公寓的虧損主要受困於其高額的經營成本。袁鴻昌透露，目前，紅璞公寓的收房成本占總成本的55%，裝修約20%，此外還有人工等成本。經他測算，紅璞公寓的回報率約為10%。不過，具體收益也要看輕重資產的不同模式。目前，紅璞公寓的資產配置中存在托管類的輕資產運營，但整體仍以重資產居多。袁鴻昌表示，輕資產收益主要算服務費，資本投入降低後，風險也隨之降低，如果有標準化服務，則能迅速做大；重資產收益主要算租金差，對資本金的要求很高。袁鴻昌解釋稱，從實際運營情況看，單個項目是可以賺錢的。但整體而言，公寓出租需要周期，並且還處在擴張階段，還需要加大投入和資本支出。如果想要財務報表好看，要等到紅璞公寓停止擴張的時候。

不過，從目前來看，世聯行單個項目虧損也十分嚴重。21世紀經濟報道記者查閱了世聯行2017年中報發現，目前在世聯行運營的紅璞公寓中，只有北京的紅璞公寓是賺錢的，其他全部處於虧損階段。報告顯示，北京紅璞實現營業收入36.03萬元，凈利潤4.4萬元；佛山紅璞實現營業收入37.12萬元，虧損14.89萬元；西安紅璞實現營業收入19.9萬元，虧損8.38萬元。此外，其中尚未正式運營的成都紅璞虧損4.27萬元，平湖紅璞虧損19.64萬元，惠州紅璞虧損8.29萬元。

鏈家旗下的“自如”品牌也是市場上長租公寓的代表項目，其目前主要有兩個品牌：自如友家（分散式公寓），自如寓（集中式公寓）。該項目負責人稱，長租公寓做不到90%的入住率是一件很危險的事情。只有入住率達到95%，才能實現穩定的現金流。據他透露，自如寓入住率基本上都在98%以上。關於自如的盈利以及經營模式問題，鏈家自如CEO熊林表示，他們不方便將這些事情闡述得非常深刻。

關於長租公寓的盈利情況，萬科董事會主席、CEO郁亮的表態似乎更代表市場的真實情況。郁亮稱，很多房地產企業看到了租賃市場的發展空間，但實際布局長租公寓的話，主要是因為回報率很低，導致企業沒有意願做。“從回報率來說，我們能夠達到1%-2%的回報率，就已經很滿意了。”郁亮表示，隨著政府出臺相關的扶持政策，長租公寓回報率低的情況會慢慢有所改變。“未來長租公寓回報率6%-8%是正常（水平）的話，我們就往這個方向走。”

房企的“算盤”

既然不賺錢，房企緣何如此高度關註長租公寓？

在我愛我家相寓總經理劉洋看來，開發商的本質是“掙快錢”，而長租公寓則是“掙慢錢”的方式。開發商參與長租公寓開發，有向存量市場轉型的原因。對於相寓而言，劉洋表示，擴大規模會是盈利的一種渠道。據悉，我愛我家於2001年開始發展租賃經營業務，截至2017年5月底，相寓已布局全國11個城市，有將近22萬套房源。

邁點研究院研究員於博文認為，由於房地產行業進入白銀時代，面臨發展瓶頸的房企紛紛考慮轉型，租賃市場也屬於居住的剛性需求，這一新風口吸引了部分房企試水。

於博文坦言，目前中國的長租公寓市場仍然處於摸索階段，市場規範程度也不高。涉足長租公寓市場的企業並未透露自己的盈利情況，因此難以得出市場盈利的分析。不過據於博文了解，目前長租公寓大多處於保本狀態，只有少部分實現了盈利，比如優客逸家實現了小幅盈利。目前的長租公寓市場中，尤其是集中式長租公寓市場中的企業多數處於“跑馬圈地”的粗放式發展擴張階段。

針對目前長租公寓盈利難的情況，他表示，長租公寓面臨著較高的成本，這主要是由於大城市房價高，通過租金獲取收益相對困難。企業若想盈利，則需要考慮其它的盈利渠道，以租賃市場為流量，獲取其它利潤。他也表示，長租公寓畢竟是新興市場，資金玩法還有待進一步探索。

不過，已經試水的企業堅定認為，除了租金收入以外，長租公寓未來可以通過衍生產品實現盈利。袁鴻昌堅定認為，“只要把收進來的租金和租出去的租金控制在一定比例，一定是可以盈利的。”而未來，長租公寓還能通過家具租賃、產品銷售等衍生服務來盈利。目前，世聯行更多將長租公寓視為一個投資。

世聯行集團副總經理兼世聯紅璞公寓總經理甘偉也表示，底租高是長租公寓盈利的難點。據他表示，紅璞公寓的集中式公寓項目來源均為租賃，其底租成本占總成本的55%-60%，租金差為1.6-1.7倍，而在底租成本之外，還有每年攤銷15%-20%的裝修成本，以及運營費用。“其實還是很難（盈利）。”他表示，長租公寓在未來擴大規模、降低裝修成本後，在後端運營服務上疊加增值服務盈利，可能會得到好看的賬本。

龍湖也更看重增值收入方面。韓石也表示，龍湖做CityHub綜合平臺，租金收入只是一方面，社區運營、增值服務收入，未來在整個收入中的比重要逐步加強。

不過，從商業層面看，長租公寓盈利難題是目前市場普遍困境，但從社會層面看，發展租賃市場則有著更高尚的社會意義。甘偉稱，發展租賃已經成為我國的趨勢，租售同權也很契合年輕人的社會需求。“只有年輕人認為在城市租房有很低的成本，拿月收入三分之一左右來租房，能夠有體面的生活，才有生活幸福感。”

（來源：21世紀經濟報道）

螞蟻金服在美並購緣何遇挫？

2017年1月26日，螞蟻金服以8.8億美元與速匯金達成並購協議。此前不久，馬雲與當時的候任總統特朗普進行了會談。特朗普對馬雲印象頗佳，表示要與馬雲“一起做大事”。（視覺中國/圖）

（本文首發於2018年1月11日《南方周末》）

有人曾這樣描述螞蟻金服並購案所呈現的當下中美經濟“攻守之勢”：這是一場新舊經濟體的碰面，年輕的中國雄心勃勃，積極進取；年邁的美國步步為營，嚴防死守。

還是奧巴馬政府時期的一份報告說得對：“美國唯有更快地創新，才能緩解因中國產業政策帶來的危機感。”

新年伊始，馬雲便遭遇重挫。2018年1月3日，阿里巴巴集團旗下公司螞蟻金服和美國匯款公司速匯金共同宣布，因未能獲得美國監管部門的批準，相關並購事宜正式終止。螞蟻金服向速匯金支付3000萬美元解約金。

這樁並購案前後持續近一年，備受矚目，被視為特朗普總統對中國企業全球化布局容忍度的測試。此案最終失敗，令一眾正在等候批複的中資在美並購案蒙上陰影。《華爾街日報》評論說，它標誌著中企在美並購熱潮的中止。

一波三折終折戟

紐約投行考恩的分析師賈里特·賽博格說：“我們得到的信息很明確，任何中國企業試圖收購或大規模參股美國金融公司，都將遭特朗普政府拒絕。”

螞蟻金服與速匯金的“聯姻”，最初頗被外界看好，因為對兩家公司而言，這是一樁典型的“雙贏”交易。

對螞蟻金服來說，這是它全球化戰略中至關重要的一步。2016年11月1日，螞蟻金服宣布，計劃到2025年，擁有全球用戶20億，為2000萬中小企業提供包括支付、小貸在內的多種普惠金融服務，在此基礎上建立以支付、貸款、保險、零售等業務為基礎的全球信用體系。

當時，螞蟻金服的全球用戶約為5億。要在10年內將用戶擴大到20億，必須著眼於海外市場的拓展。過去一年里，螞蟻金服在亞洲所向披靡，於印度、韓國、泰國、菲律賓、新加坡等國複制了支付寶模式，進行了一系列密集的投資布局，可謂是一路奏凱。

在美國，螞蟻金服也嘗試將觸角伸進腹地，但效果不如其他地區，目前只與First Data和Verifone等支付提供商達成合作。位於達拉斯的速匯金是世界第二大匯款公司，規模僅次於美國西聯匯款公司，在全球擁有24億個銀行和移動賬戶。如果能與它攜手，勢必極大地推進螞蟻金服的全球網絡構建。

而速匯金眼下也急於尋找合作夥伴，幫其走出發展瓶頸。隨著TransferWise等更為廉價的數字化匯款公司和新進入該行業的沃爾瑪等實體商家的崛起，速匯金面臨越來越大的市場競爭。其股價長期疲軟，便體現了它目前的困境。如與螞蟻金服合並，就能借力將業務擴展至亞太地區，並降低債務。因此，當螞蟻金服向它投來橄欖枝時，二者一拍即合。

2017年1月26日，螞蟻金服以8.8億美元與速匯金達成並購協議，計劃以每股13.25美元收購速匯金的全部股份。消息一出，速匯金股價一路飆升。

此前不久，馬雲在美國展開“魅力之行”，與當時的候任總統特朗普進行了一次“非常棒的會談”。他表示，要通過阿里巴巴的網絡平臺，為美國中小企業創造100萬個就業機會。特朗普對馬雲印象頗佳，表示要與馬雲“一起做大事”。

看起來，天時地利人和，並購案理當進展順利。然而，並非如此。2017年3月，半路殺出一個“截和”的。美國另一家匯款公司Euronet向速匯金發出每股15.2美元、總價10億美元的並購要約，比螞蟻金服高出15%。這家公司對速匯金覬覦已久，早在2007年就有意收購，但未成功。

較之螞蟻金服，Euronet的優勢除了報價高外，還有重要一點：作為一家美國公司，它提出的並購方案無需通過美國外資投資委員會（CFIUS）審核。CFIUS專門負責評估外國投資是否對國家安全構成威脅。Euronet首席執行官邁克爾·布朗放言：馬雲幾乎沒有機會獲得美國的安全許可。

對此，螞蟻金服積極回應。2017年4月，它拋出新的並購要約，將報價提升至每股18美元，總價達12億美元，從而消除了與競爭對手的競價劣勢。同時，它發表聲明，反駁有關“國家安全”的質疑。螞蟻金服的誠意，贏得了速匯金的芳心。2017年5月，速匯金董事會全票通過與螞蟻金服的合並方案。

然而，並購案並沒有因此峰回路轉。Euronet首席執行官的話一語成讖，“國家安全”成了此案一道難以逾越的坎兒。為了消除CFIUS對“國家安全”的顧慮，螞蟻金服先後3次提交資料，據理力爭，但始終未獲放行。

不少分析師認為，所謂“國家安全”不過是借口，螞蟻金服並購案的背後，政治因素已經超越所有市場考量。紐約投行考恩的分析師賈里特·賽博格說：“我們得到的信息很明確，任何中國企業試圖收購或大規模參股美國金融公司，都將遭特朗普政府拒絕。”

速匯金首席執行官亞歷克斯·霍爾姆斯坦言，自一年前首次與螞蟻金服擬議交易以來，“地緣政治環境已發生很大變化”，雖然盡了最大努力與美國政府合作，但CFIUS擺明了不會同意開綠燈。

“我們對終止這一極具吸引力的交易感到失望，”霍爾姆斯說，“它原本會為我們的利益相關者創造巨大價值。”

以“國家安全”的名義

這一並購案的失敗對於“所有涉及個人數據的跨國交易是一個重大警示”，意味著“國家安全”擔憂已經延伸至更廣泛的領域，從聯網汽車到智能手表，甚至到咖啡機。

螞蟻金服並購受挫，並非個例。自奧巴馬政府後期開始，已有多起中資對美收購項目受阻，理由清一色為美國國家安全受到威脅，其幕後的那只手就是CFIUS。

CFIUS是由美國財政部牽頭的跨部門委員會，有投票權的成員包括商務部、國防部、國土安全部、司法部、國務院、能源部領導人，美國貿易代表，以及白宮科技辦公室負責人。其職責是：從國家安全層面評估外國對美收購案。可見，它的殺手鐧只有一個——國家安全。雖只此一招，卻可“通殺”。

但何為“國家安全”？

相關法律並沒有明確定義，只提供10條參考因素，有很大的解釋空間。加上CFIUS的運作素來不透明，被詬病有“暗箱”操作，從某種角度而言，它可以做到“欲加之罪，何患無辭”。

CFIUS有點像一個“隱形殺手”，一旦認為國家安全受到威脅，並不會直接出手“阻止”並購，而是“建議”並購各方自行放棄。必要時，它可以將案件提交總統，由其行使否決權，終止並購。2017年9月，有中資背景的私募基金峽谷橋以13億美元並購美國半導體制造商萊蒂斯失敗，就是因為特朗普動用了否決權。

既然“國家安全”沒有明確定義，那麽我們只能從已折戟的案例中尋找敏感點，以測雷區。

第一個雷區是“敏感技術”。半導體工業是中國企業海外並購的焦點之一，因為芯片是幾乎所有電子設備的“大腦”，但截至2014年，中國90%的半導體仍依賴進口。自2015年以來，這一領域已至少有7宗大型收購案被CFIUS擋在門外。

2015年3月，在美國上市的荷蘭電子巨頭飛利浦公司宣布，以33億美元出售子公司Lumileds 80%股權給中國財團金沙江創業投資，但2016年1月宣告收購失敗。Lumiled只是一家LED照明器材制造商，但CFIUS擔心，用於制造LED元件的氮化鎵可能被中國用於軍事目的。最終，Lumileds以20億美元折價賣給了一家美國本土公司。

2015年12月，華潤集團和清芯華創提出要約，以25億美元聯合收購矽谷老牌公司仙童半導體，但直接遭仙童拒絕，理由是一旦報至CFIUS，幾乎沒有可能過關。後來，公司賣給了報價低得多的美國公司安森美半導體。

2015年9月，清華紫光宣布以37.8億美元收購著名硬件廠商西部數據15%的股份，並稱此案無需經過CFIUS審核，因為持股量不構成控股。但2016年2月，清華紫光退出收購，因為得知此案還是無法繞過CFIUS。

2016年5月，福建宏芯投資基金宣布以7.52億美元收購德國芯片制造商愛思強。這宗交易看起來和美國無關，可2016年11月接到CFIUS通知，稱其存在“無法解除的美國國家安全擔憂”。為什麽？只因為愛思強旗下有一家合資企業在美國。宏芯和愛思強不服，向時任美國總統奧巴馬提出上訴。結果，和特朗普一樣，奧巴馬使用了否決權。

半導體企業並購是“重災區”。隨著中國產業的叠代更新，海外並購不可避免涉及一些高尖端技術領域，如人工智能、機器人等。分析人士認為，這些都可能因為中美貿易摩擦加劇而被“政治化”地貼上“敏感技術”標簽。

第二個雷區是“政府背景”。

美國兩黨對帶有中國政府色彩的海外投資一向非常警覺。早在2005年，時任美國總統小布什就在國會的壓力下，出手攪黃了中國海洋石油總公司對美國尤尼克石油公司的收購案。

2015年遭奧巴馬否決的福建宏芯收購愛思強一案，2017年遭特朗普否決的峽谷橋並購萊蒂斯一案，都部分因為收購方帶有國有資本背景。可見，美國歷屆總統對這一“雷區”的警惕一脈相承。

第三個雷區是“個人信息”，這是螞蟻金服收購案所顯露的新動向。此案屬於金融服務領域的並購，並不涉及敏感技術，並購雙方最初對CFIUS的審查都表現出極大信心，結果卻難逃厄運。輿論認為，在新一屆美國政府眼里，“國家安全”已經有了新的定義。

分析人士稱，螞蟻金服一案失敗的關鍵在於，一旦並購成功，螞蟻金服將獲得速匯金24億全球銀行和移動賬戶信息，意味著一家中國公司掌控了美國人的個人財務信息。CFIUS擔心這些數據可能被“武器化”，被用於破壞信用等級、侵入銀行賬號、敲詐勒索、盜用身份等。

對此，螞蟻金服曾作出承諾，公司合並之後，速匯金的用戶信息仍將存儲在其美國的IT設備上，並且完全由美方處理，但未能消除CFIUS的顧慮。

一名熟悉螞蟻金服收購案的銀行家說，這一並購案的失敗對於“所有涉及個人數據的跨國交易是一個重大警示”，意味著“國家安全”擔憂已經延伸至更廣泛的領域，從聯網汽車到智能手表，甚至到咖啡機。

《金融時報》報道說，CFIUS現在的目標已經不止鎖定在芯片等高技術領域，它越來越關註那些擁有個人信息和GPS等定位數據的公司。

2017年9月，CIFUS阻止了騰訊和北京四維圖新對歐洲數字地圖服務商HERE10%股權收購案。HERE是一家總部位於阿姆斯特丹的荷蘭公司，在芝加哥有部分資產。

新時代的“攻”與“守”

美國的經濟保護主義做法可能殺敵一千，自損八百。美國向中國企業關閉大門，更有其他國家的大門為中國敞開。中國也不是從前的中國，真被惹怒了，大可以采取反制措施。

CFIUS的存在並不專門針對中國，但自從特朗普總統上臺之後，其矛頭越來越明確地指向中國。正如華盛頓達維律師事務所合夥人約翰·雷諾茲所言：“我們對這屆政府接觸得越深，就越清晰地感覺到，對涉華交易的疑慮已明顯加劇。”

這與中美兩國近年來國力發展對比及經濟政策走勢有著密切關聯。2015年，李克強總理在《政府工作報告》中首次提出“中國制造2025”計劃，指明了制造強國的戰略目標。2017年7月，中國公布了另一計劃，要在2030年前成為人工智能領域的世界領袖。據調研公司榮鼎咨詢數據顯示，中國企業2016年在美國的投資總額較2015年增長了3倍，創下462億美元峰值。

美國各部門對此高度重視。商務部認為，中國一系列強國計劃表明，中國政府鼓勵中國企業走出國門，通過投資美國公司獲得前沿技術，進而超越美國成為技術大國。2017年1月，當時的奧巴馬政府科技顧問委員會出了一份報告，稱中國的產業政策“正在改變市場格局，美國創新受到削弱，市場份額不斷縮小，美國的國家安全陷於危險之中”。

特朗普上臺後，進一步制造中美貿易摩擦，例如反對中國在世界貿易組織自動獲得市場經濟地位，發起針對從中國進口的普通合金鋁板反傾銷和反補貼（雙反）調查，對中國在技術轉讓等知識產權領域的政策行為進行審查。他甚至推出新政，為阻止外國人竊取美國知識產權，要限制來美攻讀科學、技術、工程、數學專業的學生。

2017年12月18日，特朗普發布任內首份《國家安全戰略報告》，33次提到中國，將中俄“野心”列為美國面臨的三大挑戰之一。他特別強調，“經濟安全就是國家安全”，雖然未完全排除同中國合作的可能性，但明確將中國定義為“戰略競爭者”。這與奧巴馬時期的中國定位大相徑庭。那時，中國還是“經濟合作夥伴”。

美國兩黨雖然在諸多問題上爭吵不休，但在警惕中資“入侵”美國、保衛“國家安全”問題上，卻保持空前一致。2017年11月，就在特朗普乘飛機首次飛往北京的途中，華盛頓的一幫政客起草了一份《外國投資風險審核現代化法案》（FIRRMA），旨在改革CFIUS，擴大其權限，彌補現有法案漏洞，收緊外來投資對美國企業和技術的並購。根據一讀情況，該法案很可能獲得通過。

根據這一法案，CFIUS的審核範圍將擴大至軍事設施附近的外商投資、關鍵技術和基礎設施領域的小股投資、軍民兩用技術轉讓、涉及技術轉讓的合資企業等。如此一來，CFIUS需要審核的案子將從每年250宗猛增至上千宗。

該法案特別強調了對“特別關註國”獲取早期、前沿技術的擔憂，認為那是“對國家安全的嚴重威脅”。這些國家在美國的每一項收購，都將被嚴格審查。雖然沒有直接點名，但明眼人都心領神會，所謂“特別關註國”，矛頭直指中國和俄羅斯。

2017年，中國在美投資總額較2016年大幅下降78.2%；2018年，中企在美並購之路可能更加坎坷。《金融時報》評論說，新法案將給跨境交易帶來史無前例的審查。哥倫比亞廣播公司“財富觀察”欄目稱，特朗普政府為中國收購美企“築了一道高墻”。路透社則認為，此舉或許能一定程度阻止中國獲取關鍵技術，但並不能確保美國保持對中國的技術優勢。

事實上，美國的經濟保護主義做法可能殺敵一千，自損八百。美國向中國企業關閉大門，更有其他國家的大門為中國敞開。中國也不是從前的中國，真被惹怒了，大可以采取反制措施。再者，中國在某些領域的發展，已經遠遠超越美國，例如移動支付。根據調研公司iResearch數據，2016年，中國移動支付規模是美國的90倍。

有人曾這樣描述螞蟻金服並購案所呈現的當下中美經濟“攻守之勢”：這是一場新舊經濟體的碰面，年輕的中國雄心勃勃，積極進取；年邁的美國步步為營，嚴防死守。

還是奧巴馬政府時期的一份報告說得對：“美國唯有更快地創新，才能緩解因中國產業政策帶來的危機感。”

試水物流錢包，物流企業緣何頻涉供應鏈金融

通過手機端下單、收發貨，在線支付運費、貨款，這些早在電商領域實現的功能，此前在商貿物流行業還是空白。

不過，包括陜西富達在內的上千家商貿客戶，有望通過“物流錢包”改變這種傳統模式。

“物流錢包”並不是傳統意義上的“錢包”，而是物流巨頭傳化推出的物流企業定制賬戶托管業務，收發貨人可以直接進行下單、線上支付、訂單跟蹤、確認收貨、訂單管理、金融服務等，實現線下交易流程的線上化。

此前，在商貿流通領域，貨物的收發貨基本要靠人工來核查，通過紙質賬單來對賬，效率低、極易出錯。由於貨物單體小、總價值大等原因，在交易的全過程中，貨主還要時刻提防貨物出現損失。

對於陜西富達這樣的物流企業來說，物流錢包可以從根本上解決資金的安全問題，貨款集中在由中國銀聯的監管賬戶，物流企業各網點的貨款也可以在線支付，直達總部賬號，從而提高資金的歸集效率。

“作為傳化智聯旗下從事產業金融的戰略平臺，傳化金融希望以平臺化、科技化的方式，賦能和連接中小商貿物流企業與金融機構，提供更好的金融服務。” 傳化智聯高級副總裁周升學告訴記者，在未來的3至5年內，傳化金融將通過移動互聯網端的模式創新、供應鏈金融服務提供、線上支付平臺搭建、貨款安全機制保障等，延伸服務百萬家商貿企業。

事實上，看中供應鏈金融業務的並非只有傳化一家。在近日舉行的第一財經技術與創新大會上，安能物流董事長王擁軍也對記者透露，安能旗下也有金融業務，專門給物流的小微企業提供金融服務。

“物流跟金融其實密切相關，今天中國有大量的小微物流企業，如何給這些小微物流企業解決金融問題，並識別它的風險？我們可以通過抓取它的所有運營數據來判斷，” 王擁軍說，“今天車里裝了什麽貨，每個貨的重量其實告訴了很多數據，當我們把這些小微物流企業的數字全部抓到手後，組成判斷他運營能力的核心指標，進而根據定單匹配放相應的貸款，通過預期的場景分析，我們的壞賬率降低了90%。”

百世集團旗下也有獨立的百世金融板塊，並且已經有了不錯的產出。“百世金融的基礎其實是百世在物流過程中，產生了非常高質量的數據，我們可以由此形成可靠完整的風險管控模型，從而降低金融行業的風險的，未來百世金融還會在這個方向上持續高速發展。” 百世集團高級副總裁、百世雲總經理張硯冰告訴記者。

市場觀察| 藥明康德緣何開啟暴跌走勢？

受到近來大盤走勢疲軟，同為“獨角獸”新股的寧德時代（300750.SZ）和工業富聯（601138.SH）順利發行後即將上市交易的影響，備受資金關註的藥明康德（603259.SH）周一的走勢開始出現明顯的沖高回落，盤中甚至一度觸摸跌停板，收盤價120.90元更是意味著在開板後介入該股的大部分投資者如果未能高位出逃的話已經短期處於被套的狀態。一度意欲比肩華大基因（300676.SZ）的藥明康德，後續究竟會如何運行呢？

其實從上周藥明康德開板之後的走勢來看，整體走勢尚屬正常範圍，在股指整體走勢不佳的背景下，其在開板次日即出現回升，體現的是市場資金對其走勢的高度關註，其中不乏一些資金出於搶籌的目的而提前介入該股。

不過由於該股周四周五的回升過程中均未出現大幅拉升至漲停的態勢，這從一個側面說明在面對如此體量的大盤高價股時，目前的市場資金面尚無力對其進行強勢拉升，更不用說從估值的角度該股早已高估。這也是周一該股在早盤短暫上攻後選擇向下回落的原因之一。

其實像藥明康德這樣的新股，在開板之初的幾個交易日內出現股價跌停的走勢並不鮮見。此前華大基因也曾在開板後第3個交易日出現過股價封死跌停的走勢，因此藥明康德周一大跌但並未封死跌停的走勢並不奇怪。而究其原因來看，近來市場走勢整體疲軟、市場資金面偏緊等使得資金炒作高價大盤股信心不足是一個主要原因，畢竟藥明康德的流通市值超過了百億元。這樣大流通市值個股的拉升還是需要天時地利人和的配合才有可能上行。

而從另一個角度來看，對於那些長線看好該股的資金而言，他們還是希望能夠在低位獲取足夠多的籌碼，而開板第二日股價就開始回升的走勢說明看好該股的資金實在多，相互搶籌之下股價就被拉起來了。趁著目前大盤走勢疲軟，利用手中現有的籌碼多做一點短線交易，一方面可以降低自己的持股成本，另一方面也可以獲取更多的低位籌碼。而真正被套的往往是那些買入就不動準備長期持有的投資者了，要知道這樣的策略在股價被低估時或許是可行之道，但在股價被高估之時就會成為虧損之源了，目前的藥明康德，其股價運行的主要邏輯是交易心理博弈，而非價值判斷，這一點投資者一定要認識清楚。

還有一個因素也同樣值得投資者註意。目前雖然藥明康德是唯一上市交易的獨角獸新股，但是隨著本周工業富聯上市以及後續寧德時代的上市，獨角獸新股的稀缺性將逐步緩解，而且這些個股的流通市值普遍很大，對市場資金的承接力也將構成考驗。雖然這些公司都可以說是好公司，但是好的公司沒有好的價格仍然不會是好的投資標的。

市場觀察|萬億市值近在眼前，貴州茅臺緣何再受青睞?

隨著滬深兩市股指周二雙雙反彈收複上周跳空缺口，A股市場的明星股貴州茅臺（600519.SH）也繼續上行試探歷史高點，其周二盤中高點794.70元距離歷史高點799.06元僅一步之遙，同時也使得貴州茅臺的總市值一度達到9983億元，向萬億市值大關無限接近。

在近來市場走勢相對疲軟的背景下，究竟是什麽原因使得兩市第一高價股貴州茅臺再度受到市場青睞，以致於要再創新高了呢？

從市場走勢來看，在周一大幅上漲的基礎在，順著股指周二的反彈，貴州茅臺的股價午後出現一波拉升，一度摸高794.70元，使得其總市值達到9983億元。不過在歷史高點799.06元的壓制之下，股價隨後有所回落，最後報收788.05元，這也使得貴州茅臺的總市值暫時為9899億元。

盡管如此，貴州茅臺目前的總市值9899億元已經高居A股市場第七名，位居其前面的是四大行、中國石油（601857.SH）和中國平安（601318.SH）。如果從流通市值來看，貴州茅臺的股份目前處於全流通狀態，這也使得其流通市值9899億元高居A股市場第四位，僅次於工商銀行（601318.SH）、中國石油和農業銀行（601288.SH）。

那麽究竟是什麽原因使得市場資金在最近股指走勢整體較為疲軟的背景下又開始青睞貴州茅臺了呢？

首先從上一次貴州茅臺市值突破萬億元的情況來看，一方面受到2017年市場整體註重大盤藍籌股的價值投資行情影響，另一方面則是2017年公司中報大幅超出市場預期引發了一波資金的追捧，使得公司股價從500多元一下躍升至700多元的量級，最後在今年1月份沖刺萬億元市值時才受到估值的制約而回落。

而這次貴州茅臺再次沖刺萬億市值，一個促發因素無疑是A股正式“入摩”的帶動。作為A股市場最為響亮的名片和績優股的代表，A股“入摩”之後無疑也將受到外資的青睞，不管是被動性的基金還是主動性的基金，貴州茅臺這樣的公司都是上好的投資標的。而國內一些資金也從歷史經驗中汲取了教訓，對茅臺長期投資的傾向較為明顯，在供需雙方的變化之中，貴州茅臺的股價在經歷近5個月的震蕩回調後又回到了前期高點附近也就順理成章了。

其次我們來看一下兩次沖擊萬億市值時貴州茅臺的估值水平對比。上一次高點是今年1月15日，其主要用2017年的業績進行評估，貴州茅臺2017年凈利潤為270.79億元，萬億市值意味著其市盈率為約37倍，相對偏高。

而目前時處6月初，從貴州茅臺今年一季報的情況來看，實現凈利潤85.07億元，同比增長38.93%，目前股價的動態市盈率為29倍，在同行業中已經不算高估了。如果公司全年業績能保持一季報的增速的話，則市值即便突破萬億元，其動態市盈率也僅為26倍。結合貴州茅臺的盈利增長能力和品牌護城河，這樣的估值水平顯然比1月時更能被市場接受。