據《21世紀經濟報道》稱,監管層對於政府融資平臺類的中小企業私募債的備案已“暫停受理”。
該報引述一家券商人士稱,
交易所(上交所)應該有接到通知,對於新報的平臺公司所擔保的私募債項目已暫停受理了,暫停的時間是上周五。目前已經走完流程的項目還照常進行,只是新報的項目要受影響了。
這意味著,繼銀行、信托類融資後,地方政府融資平臺借道私募債窗口融資的融資管道或遭遇監管層的封堵。
所謂的平臺類私募債,一般是指由地方政府融資平臺的子公司或關聯公司為主體所發行,由政府融資平臺進行保證擔保,募集資金實際上由政府融資平臺使用的一種結構特殊中小企業私募債。
與普通的中小企業私募債不同,平臺中小企業私募債的擔保方來自發行過AA級企業債券的平臺公司。因有政府信用背書,此類債券較受歡迎。
但一直以來,平臺類私募債飽受“監管套利”的爭議。21世紀經濟報道曾提到,
從名稱上看,私募債本來是服務於中小企業融資的,但到了操作層面卻成了地方政府融資的通道,從而成了監管套利。
另一方面,債務違約的發生也令其風險走高。此前深交所已經禁止平臺類項目發行私募債。而上交所並未明確規定。
如果此通道被堵死,地方融資平臺又將減少一條融資渠道,而傳統的融資模式將被迫轉變。
上述報道稱,未來政府平臺的融資業務將有望向券商及基金子公司的資產管理、資產證券化等業務中“轉移”。
“其實不光是私募債,未來以城投公司為主體進行融資的方式都可能出現一些調整,例如企業債和平臺貸款。不過在市政債等新資本工具放開前,地方政府在財政配置上仍然需要平臺公司的融資來支持。”
作為開“正道”的嘗試,今年5月起,上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島10個地區試點地方政府債券自發自還。目前除深圳外所有試點省市都已經完成發行。(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)
本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-24 11:22 編輯 聚焦房地產私募基金 作者:格隆匯 約塞連 聚焦房地產私募基金—前言 房地產基金是我們近年來研究重點。出發點一方面在於國內房地產基金在短短4年內從100億的規模躥升至4000億以上,量級已難以讓人忽視;另一方面則在於當前房地產市場流動性環境變化,所對應的房地產金融模式創新對於行業層面的影響將更為深遠。我們一直認為房地產私募基金才是金融與地產結合最大領域,也是市場已不能忽略的重要力量,這股力量也許將重構中國地產格局,也許是未來中國房地產市場的重要組成部分。 坦誠來講,我國房地產基金當前依然處於政策真空、打擦邊球的蠻荒時代,與國際大型房地產基金的專業運作和規模影響力仍有不少差距。但是積極的因素在於,在近短短四年中,我國地產基金已經開始自我反省、學習和變革,發展的模式也開始百花齊放,在這樣的基礎上,我們認為,在中期內,我國私募房地產基金存在著樂觀的變因,而這些變化將引領我國房地產行業進入新的周期。 緣起——房地產私募基金概述 何為私募地產基金? 私募房地產投資基金是房地產投資基金的一個種類,與公募房地產投資基金的苛刻準入條件、高透明度、嚴監管、高運營費用不同,私募房地產投資基金主要是指通過非公開方式,面向少數個人或機構投資者募集資金而設立,以房地產為投資對象的投資基金,其與公募房地產投資基金的最大不同在於不得通過媒體披露信息發售基金單位,只能以電話、信函、面談等私下方式征詢特定的投資者,且各國的法律法規都明確限定了私募基金持有人的最高人數和投資人的資格要求,以防止私募基金風險失控而給資本市場帶來巨大的沖擊,總體而言,私募房地產投資基金是一種面向特定投資者募集設立的基金,融資圈子小、門檻高,一般是為大型機構投資者和富有家族和個人量身定做的金融產品。 私募房地產投資基金最早出現在上世紀70年代末期的美國,真正起步於80年代末期,全球經濟危機的出現導致機構投資人集體抽逃資金,許多優質資產被迫廉價出售,Zell-Merrill和Goldman Sachs等投資機構瞄準了這千載難逢的商機,開始募集私募房地產基金抄底市場。於是以機會型私募房地產基金為標誌的新興投資領域進入了人們的視線。進入90年代後,伴隨著行業的不斷發展,私募房地產基金已不再局限於收購那些困境資產,其業務逐步延伸至房地產開發,房地產債權投融資和國際房地產投資等諸多領域。由於私募房地產基金多屬長線投資並且擁有較為優惠的融資渠道,通常願意考慮以稍高的價格購買房地產項目。在整個產業鏈上,這種運營模式不但滿足了很多房地產商的融資需求,也提升了行業整體的資金配置效率。 ![]() 根據Preqin最新統計數據顯示,2013年全球房地產私募基金總規模達到760億美元,基金產品總數162支,平均每支基金管理規模達4.69億美元。而作為私募房地產基金的發源地,美國房地產開發資金來源中,私募股權基金已經占據17%,成為其房地產行業不可或缺的輸血通道。 ![]() 主要類別 根據投資風險的高低,私募房地產基金傳統上被分為四類:核心型(Core),核心增益型(Coreplus),增值型(Value added)及機會型(Opportunistic)。由於投資標的的差異,4種基金投資回報率各有不同,其中核心型主要投資於繁華地段的物業例如辦公樓、商業用房、工業用房、住宅等,風險相對分散,所以回報相對較低,約7-9%;核心增益型投資的地產類別與核心型相似,但其中部分地產可能需要改進或增值,回報約為9-12%,增值型投資於需要經營改善、翻修、再造的地產項目,風險回報相對更高,達12-16%,而機會型私募房地產基金投資於需要重整的、無管理的、閑置的、新開發、或待改造的地產項目,並且關註新興市場的地產開發機會,追求高風險高回報,一般大於16%。 ![]() 當前國際上最大的私募房地產基金黑石集團正是機會型投資策略的典型,其擅長以低於重置成本的價格收購相對高質量、且能夠創收的問題資產,通過解決資產內部問題及管理之後溢價出售,而全美最大開發商之一鐵獅門私募地產基金則偏向於增值型策略,其主要通過高杠桿收購物業,提供全產業鏈服務,追求的是規模擴張和租金收益及資產升值收益所帶來的高杠桿收益,核心型和核心進取型策略的代表則是新加坡凱德置地旗下地產基金,其通過收購擁有核心區域資產的地產公司,分階段對資產進行打包最後REITs上市,強調的是租金收益的分享和管理費的提成,追求輕資產運營。 ![]() 根據投資方式的不同,私募房地產基金可分為:債權投資、股權投資以及夾層基金投資,股權投資除了關心投資對象的目前資產狀況,更加在意投資對象的發展前景和資產增值;而債權投資更加關註投資對象抵押資產的價值;夾層融資則是兩者的結合,是風險和回報方面介於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。 在2008年以前,股權投資的模式在全球私募房地產基金中占據絕對的主力位置,一般占到九成左右,然在經歷了全球金融危機的重創後,市場中的投資者開始重新審視私募地產基金的風險組合,由於債權投資普遍高於銀行的貸款價值比率以及更少的監管和限制,債權投資重新獲得投資者尤其是私人投資者的親睞,再加上次貸危機後投資者從市場上大幅撤退所導致的資金缺口,私募地產基金管理人有了更大的空間來通過債權投資分散其投資的組合風險,於是在2008年以後,債權投資以及股加債投資的比重開始明顯上升,已經占到了近四成,而股權投資比重則下降至六成左右。 ![]() 相對優勢 在國際上,私募房地產基金的規模已經在房地產投資領域舉足輕重,而且已經逐漸成為機構投資者在房地產行業的主要投資渠道,相對於通過二級市場以及直接參與開發等其他房地產投資方式,私募房地產基金的主要優勢在於對於房地產公司或者項目的影響力和滲透力,並且依靠整體資金的規模優勢,融資渠道更為便捷: 1.所有權和控制力:與在公開市場上投資上市房企或基金不同,私募房地產基金直接擁有所投房地產的股權,而這種所有權使投資人能夠控制資產管理活動,更好的實現其投資策略以及投資目標。並且通過專業的管理團隊,消除個體在投資房地產時所面對的信息不對稱。 2.價值創造+利益重組:私募房地產基金管理人通過再包裝,在運營層面為房地產項目創造價值,例如房產翻修、財務整頓、資產增值等,最終再以高於買入價數倍的價格出售。同時也可以將不同的房地產項目組合或者按比例分拆出售、融資或租賃,分拆後的每一塊資產可能比原先價值更高,這也是地產基金高風險收益配比原因所在。 3.貸款優惠:由於房地產項目通常具有可期和穩定的現金流,私募房地產基金比杠桿收購等其它私募股權投資類別更容易獲得優惠的貸款利息,降低了融資成本。以凱德資本為例,其不到2%的融資成本要比國際主流開發商普遍低近1個百分點。 ![]() 如果把視野放到國內,私募基金和信托同樣作為國內近幾年新興的高息融資方式,有限合夥制基金也具備獨有優勢,比如較低的渠道費、管理費以及投資總額門檻、投資決策權獨立使得基金具備了較強的靈活性和效率性,但同時,相對於信托,較高的合夥人所得稅以及基金本身的營業稅也成為基金銷售的最大障礙,所以也有越來越多的“有限合夥+信托”的地產基金模式正在興起,實現優勢互補。 ![]() 他山之石——國際主流基金模式 在目前國際私募地產基金格局中,美國的黑石地產基金一枝獨秀,依靠其最近在全球募集的133億美元,牢牢鞏固了全世界最大的地產基金地位,喜達屋資本集團、領盛投資管理、鐵獅門、凱雷等其他美國系基金在市場上募資活動也非常活躍,同時,新加坡系的凱德基金近年也異軍突起,開始在全球主流基金中占據一席之地。從中我們選了黑石地產基金和凱德置地基金來觀察國際主流基金的運作模式,對中國私募地產基金以及上市公司來說,都有一定參考意義。 ![]() 美國基金模式代表:黑石房地產基金 黑石集團(BlackstoneGroup)又名佰仕通集團,是全世界最大的獨立另類資產管理機構之一,也是一家金融咨詢服務機構。其另類資產管理業務包括企業私募股權基金、房地產機會基金、對沖基金的基金、優先債務基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。 黑石集團的房地產基金成立於1992年,經過20余年的擴張,目前已經成為世界最大的房地產私募股權公司,旗下通過機會基金和債務戰略基金所管理的資產達790億美元。當黑石地產基金團隊由遍布世界各地的逾200名房地產專業人士組成,投資組合包括美國、歐洲和亞洲的優質物業,涵蓋酒店、寫字樓、零售業、工業、住宅及醫療保健等各種業態。自2009年年末以來,隨著市場的回歸,Blackstone的房地產基金已透過其債務及股權投資基金,投資或承諾投資規模達313億美元。 ![]() 黑石房地產投資基金一貫倡導的投資理念是:買入、修複、賣出(Buy it, Fix it, Sell it),即買入:以低於重置成本的價格收購高質、能創收的資產;修複:此處的修複是指黑石會參與所投資公司管理經營,並迅速並積極地解決其資本結構問題、硬傷或經營問題,這也是黑石房地產基金投資過程中最重要的一環;賣出:一旦問題解決,黑石會將所投資公司賣出,通常是出售給核心投資者。這種模式實際上和我國目前以項目為主的模式非常相似,也因此黑石地產基金的平均持有期一般在三年左右。 從投資策略來看,黑石房地產基金投資從核心型到機會型皆有覆蓋,但其最擅長的還是在機會型投資環境中尋找良機,尤其是2008年金融危機以來,黑石更加偏好因過度杠桿融資而致使所有權結構受損的房企,或是尋求大規模退市的上市公司,累計實現業績改善成效217億美元。 ![]() 作為獨立的房地產基金,黑石地產基金的運作關鍵在於修複而不在於運營,所以在退出環節基本上不會接觸最終銷售終端,快速將改善過的物業或者公司股權轉讓是最主要的方式,接盤方通常是知名上市房企,如零售商業開發商西蒙地產、工業地產普洛斯等,或者其他金融機構,比如國家主權財富基金、養老基金、對沖基金等,尤其2012年以來,國際資金成本的降低以及主權財富基金日益增加的避險需求使得黑石基金的退出流程更加通暢。 ![]() 作為典型的美國基金,黑石普遍偏好高杠桿下的高資產收益,並強調規模擴張和由租金收益和資產升值收益的總收益率。一般黑石每完成一次收購,可提取相當於收購資產總價1%的管理費,每賣出一項資產可提取不超過賣出資產價值1%的管理費,其他的基礎管理費和運營費也都與資產規模掛鉤,這也導致黑石集團在擴張時追求快速的資產價值提升,尤其是在資產連續三年以年均40%以上的速度升值時,業績提成就變得相當可觀。數據顯示,黑石從1991年開始至今共實現投資規模279億美元,累計凈IRR達到16%。 ![]() 新加坡模式:凱德置地地產基金 凱德集團原名嘉德置地,是亞洲規模最大的房地產集團之一,總部設在新加坡,並在新加坡上市,地產業務主要集中於核心市場新加坡和中國。凱德集團房地產業務多元化,包括住宅、辦公樓、購物商場、服務公寓和綜合體,並擁有澳洲置地、凱德商用、雅詩閣公寓信托、凱德商務產業信托、凱德商用新加坡信托、凱德商用馬來西亞信托、凱德商用中國信托和桂凱信托等多家上市公司。 凱德基金的起步源於凱德集團輕戰略的確定,2000 年新成立的嘉德集團提出了具體而明確的戰略轉型目標和執行方案,而這一戰略重組規劃成為嘉德未來地產金融業務成功發展的基礎。經過十余年發展,今天凱德集團已構建了一個由6只REITS和16只私募地產基金組成的基金平臺,管理資產總額達到410億美元,其中私募基金規模占到166億,而投資於中國的私募基金規模達到近半。 ![]() ![]() 凱德置地的私募基金得以快速發展的原因在於兩點:1、借助國際金融巨頭或當地優勢企業合作力量迅速進入新市場。凱德的私募地產基金合作方包括荷蘭ING金融集團、歐洲保險集團Eurake、伊斯蘭投資銀行ArcapitaBank、花旗集團等,依靠國際金融巨頭的影響力,為公司進駐新市場打開窗口,其次,凱德還積極尋求本土優勢企業的合作,比如在中國,凱德與深國投、華聯商場、萬科等合作,為旗下三只私募基金和1只REITS輸送後備零售物業資產,並與中信信托合作發起CITIC CapitaLand Business Park Fund,嘗試工業地產拓展。2、與REITS協同推進。凱德置地在重點市場的公募基金(REITS)都有對應的私募基金與其“配對”發展。在2006年以中國零售物業為核心資產的CRCT在新加坡上市,與CRCT同時成立的還有兩只私募基金CRCDF和CRCIF作為CRCT的儲備基金,CRCDF向CRCT輸送相對成熟的項目,而CRCIF則儲備更多孵化階段項目;在馬來西亞,嘉德有私募基金MCDF孵化寫字樓項目然後再輸入REITSQCT(Quill CapitaTrust);在印度,CapitaRetail India DevelopmentFund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業REITS做準備。總體而言,REITS為私募基金提供了退出渠道,而私募基金則為REITS輸送成熟物業,彼此間的相互支持成為嘉德基金模式的關鍵。 ![]() 在基金杠桿運用方面,新加坡基金與追求資產總規模的美國基金不同,它更強調租金收益的分享和管理費的提成,關註於真實的收益增長。比如凱德 CRCT的管理協議中關於業績提成的約定是“每年凈物業收入(經營收入-運營支出)的4%”,而非總收益的提成,另外在物業管理費提取方面CRCT也是與物業收入掛鉤。而CRCT對租金收益的強調也影響著為其輸送資產的私募地產基金的發展理念——既然作為退出渠道的REITS只根據租金回報來選擇收購對象並給出估值,那麽為其輸送資產的私募地產基金也必然把重心放在孵化過程中租金回報的提升上,從而減少了整個資產鏈上的泡沫化程度。 從集團內部孵化、到私募基金的開發培育,再到REITS的價值變現和穩定收益模式,凱德集團構造了一個以地產基金為核心的投資物業成長通道,而這種協同成長模式也成為新加坡地產金融模式的核心。這種模式的成功在於凱德置地以更為安全且高效的模式實現擴張:從2000年到2013年,凱德集團布局的地域範圍從33個城市擴張到123個城市,旗下購物中心數量從7處擴張到105處,服務型公寓從6000套擴張到33000套;而規模擴張的同時,ROE從1.5%提高到6.3%,凈負債資本比從92%下降到44%,利息覆蓋倍數從1.8倍上升到6.0倍。 ![]() 花開正當時—本土地產基金發展歷程 相對於國際私募房地產基金的成熟格局,人民幣房地產基金起步較晚,雖然2011年開始迎來爆發,但目前仍處於自我定位和品牌塑造的過程中,從過去簡單的非獨立地位、被動投資、融資渠道的標簽,逐漸向獨立市場主體、主動投資、多元價值增值、財務投資人變遷,並在市場上形成了自己獨特的地位和行業格局。同時,專業化分工讓房地產基金市場更為多元化,在不同類型和不同投資手段上各房地產基金管理機構專註於特定類別的資產,這使得房地產基金的管理人可以更好地理解他們所購買的房地產資產的內在動力。 從何處來? 私募房地產投資基金作為舶來品,其在中國本土的發展首先是從外資私募房地產基金開始起步的,最早可追溯到上世紀90年代。在起初,由於國內“限外令”的存在,外資機構主要通過與中國本土的房地產開發商合作成立合資公司,進行住宅和商業地產的投資開發,投資方式包括合作項目投資、直接購買物業、參股地產企業等。由於國內房地產行業的高速發展和人民幣升值預期等多方面因素的影響,本世紀初開始外資私募基金對國內投資的熱情逐步爆發,2006年以中東基匯資本、美國西蒙房地產集團、工業地產普洛斯等為代表的外資大型私募房地產基金開始集體登陸中國大陸,截至到2013年,全球前10位的房地產股權投資基金,已經有8家進入中國,其中包括黑石集團、摩根斯坦利、鐵獅門、高盛、領盛、凱雷等。 ![]() 可以說,在2007年以前,外幣私募房地產基金主導了國內房地產基金的投資,但是到了2008年以後,外資基金和本土基金的格局開始逐步扭轉,我國本土人民幣房地產私募基金迎來黃金期,這主要得益於幾個契機:1、受2008年全球金融危機影響,以黑石、高盛等為代表的外資基金對國內房地產市場的投資放緩,為人民幣房地產基金發展創造了空間。2、《有限合夥法》的出臺和京津滬等地產PE政策的支持,使得國內私募房地產基金身份合法化,這也極大促進了國內人民幣基金的設立。3、2010年開始國內房地產調控政策進入去杠桿周期,由於銀行信貸、資本市場融資以及房地產信托等融資渠道全面受限,我國私募房地產基金得到了快速的發展的契機。 到了2011年,國內房地產私募股權投資基金異軍突起,尤其在2011年第三季度共發起投資案例18起、投資規模達12.69億美元,遠超其他行業。根據住建部發布的《人民幣房地產私募基金發展報告》國內人民幣房地產私募基金總體規模從2010年的500億左右達到了2011年年末的1000億元左右,增長近一倍。中國私募地產基金的快速發展也引起了國際投資者的關註,根據Probitas Partners的調查,在國際投資者最關註的亞洲投資區域中中國占到了41%,排名第一。 ![]() 在外資私募基金近十余年的熏陶下,我國人民幣房地產基金開始逐步形成自己特有的模式,目前國內私募房地產基金主要大致分為四類:一是由房地產開發商主導成立的地產基金,如複地投資基金、金地穩盛基金等;二是帶互助性質的獨立基金管理人,如中城聯盟投資基金;三是由金融專業人士發起設立的PE 投資基金,如鼎暉房地產基金、普凱投資以及高和投資基金,第四類是部分金融機構和開發商共同組成的利益聯盟。目前國內絕大多數房地產基金都是前兩種,但同時,以歌斐資產等地產母基金形式投資的基金以及星浩資本等全程覆蓋項目流程的基金出現也正逐步改變國內地產基金格局。 ![]() 運作模式:“中國式”融投管退 國內房地產基金的運作模式與國外房地產基金有一定的相似性,但是又具備鮮明的本土特色,尤其在管理公司和團隊的利益相關性、基金募資渠道的依賴性、單一項目集中度和項目深度參與,產品結構化設計等方面仍存在較大的詬病。 融資階段 我國房地產基金的資金主要來自於兩個方面,首先就是基金管理機構(GP),主要負責設立和募集基金產品,尋找合適的項目並設計投資模式,在資金投入具體項目後進行投後管理,按照預定的退出計劃完成投資退出,並向投資人分配投資收益。我國地產基金管理機構GP由於多存在開發商出資背景,其不但向房地產基金提供項目,也作為基石投資人(Anchor LP)向基金提供初始投資。基金管理機構發起和設立基金實體後,開展基金募資。除了基金的基石投資人將提供一部分初始出資外,其他出資需要向外部投資人,即LP募集,LP投資門檻從50萬到上千萬不等。 投資階段 在投資方式上,國內房地產基金和國外地產基金差別不大,但在實踐中,國內房地產基金形式相對單一,結構化財務杠桿工具是目前基金投資的基本邏輯。產品設計上一般根據投資人的收益目標和投資期限,分別進行分級設計,基本分為股權性質的劣後級和債權性質的優先級,同時還可以存在著介於二者之間的多層設計,其基礎主要取決於地產項目的整體融資成本和融資期限等制約條件。 ![]() 投後管理 國內房地產基金的管理機構除了金融投資能力,還需要具有對於地產項目的實際操作能力,這一點不同於普通的PE基金財務投資人的地位。無論是機會型還是核心型的房地產基金,都需要房地產基金團隊對於地產前期開發或者後期運營進行深度的介入,因此需要管理團隊具有充分的地產領域運營管理能力和經驗。 在以開發為主的機會型基金當中,房地產基金管理人實際上承擔著地產開發商的角色,只是開發商的募資方式由自身出資和向金融機構融資改為私募這種方式。在這種模式下,房地產基金需要完成開發商的全部角色,從最初獲得土地,到最終實現銷售獲得回款。 退出回報 基金退出,並返還投資人投資回報是基金產品的最終目的,也是衡量基金管理人優劣的市場標準。不同於國外地產基金資產證券化、REITs等多元的退出渠道,當前國內房地產基金的退出方式無外乎兩種:1、大股東/關聯方回購:即在投資時即簽訂回購協議,約定資金適用量,使用期限和資金成本,在大多數情況下,大股東還需要提供抵押擔保或者作為劣後級提供資金擔保。2、銷售出售:銷售退出是股權型機會投資的高收益退出方式,投資管理機構對於長周期房地產項目開發的把握能力要求更高。在中國當前的市場環境下,大型地產收購活動並未形成固定模式和市場,特別是市場缺乏大型機構投資人,及成熟的金融市場支持,其他成熟的退出方式暫時還不普遍適用。退出手段較少,退出難度較大,是當前制約中國房地產基金深入發展的重要因素。 ![]() 現在站在何處? 規模:從野蠻生長歸於理性 借由2010年開始的房地產調控契機,我國人民幣房地產基金的規模呈現快速擴張的趨勢,在2010年之前,國內人民幣房地產基金僅有20多支基金,100億左右的市場規模,而到了2011年市場開始井噴,國內共成立125只人民幣房地產基金,共計募集1004億元。在經歷了2012年短暫調整後,2013年共新募集基金113支,總募集規模超過1300億,截至2013年底,中國人民幣房地產基金市場擁有206家專業的基金管理機構,437支房地產私募基金,總管理資金規模超過4000億人民幣,行業規模進一步擴大,行業格局開始逐漸定型。 ![]() 從國內私募房地產基金不同背景來看,房地產商關聯GP管理資金量目前是國內地產基金占比最大的一塊,2013年比重從2012年的28%提升至47%,增長顯著,2013年國內樓市回暖,地產開發商融資需求依舊旺盛;獨立品牌內資GP管理基金所募集資金量位列其次,但行業在經歷了2011年至2012年的飛速擴張之後,在2013年募資正陷入瓶頸期;金融機構關聯GP也體現出了增長趨勢,在市場蛋糕的搶奪上依然有力,但由於其在項目開發以及基金管理方面並沒有獨特優勢,未來在投資人選擇上,可能很難獲得機構投資人的資金。 ![]() 從退出業績來看,目前國內七成房地產基金的退出業績高於15%,其中退出收益在15%-20%的基金占比最高,達到四成,而收益在50%以上的也達到了近一成,這一收益水平已經要高於公開發行的房地產信托產品,也遠高於全球同時期房地產基金退出平均水平,顯示出中國作為全球新興市場代表的巨大吸引力。 ![]() ![]() 產品:獨立化、多元化、高杠桿化 由於我國當前房地產市場仍處於城鎮化快速擴張的階段,人民幣房地產基金投資策略追求快周轉、高收益成為必然,目前國內近九成人民幣基金選擇機會型投資策略,且基本以項目為導向,主要在一個項目最緊缺資金的三個環節介入,即項目啟動階段、拿地後銀行尚未發放開發貸款時的階段、開始預售後銀行尚未發放按揭貸款的階段,講究快進快出,一般基金存續期不超過3-5年,多追求“短平快”的收益。但在外資背景GP募集的人民幣基金的影響下,國內增值型基金已經開始出現,並且占據了市場一定的份額。我國尚不存在典型的核心型地產基金策略,但是已經出現了類核心進取型的基金,另外,像凱雷、鐵獅門等外資基金也開始重新關註國內核心物業,且已經在部分核心城市布局。 另外值得關註的是,房地產私募基金在項目中介入時點有越發提前的趨勢,即從過去項目開發中期介入到目前在開發前期就介入並與開發商聯合拿地,杠桿效應已被運用至最大化。雖然這其中大部分會隨著銀行開發貸款的發放退出,但基金的風險水平確實在不斷上升。 ![]() 從基金投資方式來看,債權和以債權為基礎的債權+股權投資模式是國內房地產基金的主要模式,2012年以這兩種模式募集的基金占到了總募集規模的一半,細分來看,中資獨立品牌GP的投資方式以債權方式為基礎,同時也包括債權和股權相結合的方式;房地產開發商的附屬基金更多以債權和債權、股權結合方式存在;而外資GP主要延續發達國家投資模式,以股權投資為主。 需要多提幾句的是,以債權投資為主是國內房地產基金的一大無奈現實,造成這一現狀主要來自於多方面原因:1、政策規範缺失:國內房地產基金起步於國家宏觀調控、成長於民間,沒有系統統籌規劃,沒有宏觀引導,也缺少針對性的規範性文件,債權交易模式簡單粗暴,但最能解開發商的資金饑渴;2、債權操作簡便:開發商資金鏈緊張時“不管黑貓白貓,給錢就是好貓”,使得基金慣性地按照信貸、信托模式去運作;3、基金從業者構成複雜:房地產基金的從業者主要來自金融機構信貸人員、房地產企業財務資金人員和私募股權投資人員等,這些人員的問題在於無法全面地理解金融、房地產或者私募股權的運作模式,但擅長抵押品的控制,故大量做債權產品。4、開發商利益博弈:從開發商自身利益出發,盈利預期強的好項目他們不願分享,而存在風險或者內部收益率較低的項目房地產基金也不願意股權合作來接手。 ![]() 從基金投資業態來看,住宅私募房地產基金是我國房地產基金中的絕對主力,2013年國內私募房地產基金募集資金40%投向了住宅,綜合體其次,占到35%,其余則投向了商業物業、一級開發基金和房地產母基金,近幾年隨著基金管理團隊的成熟以及市場需求的擴容,以綜合體開發為主要導向的房地產基金明顯增長,另外還有少部分市場機構關註於諸如工業地產、旅遊地產、養老地產等專業的地產投資主題。可見國內私募房地產基金正逐步趨於專業化、差異化。 ![]() 從基金規模來看,市場上半數的基金規模屬於1億至5億元人民幣的中等規模基金;規模小於1億元人民幣的小型基金占1/4;基金規模在5億至10億元人民幣的基金占15%;超過10億元人民幣的大型基金占基金總數的11%左右。概括來看,目前市場上的基金以5億以下的中小型基金為主,這點也和目前國內以機會型的投資策略契合,以短平快的單項目開發為主,總體所需資金量並不大。 ![]() 上市房企合縱連橫 效率與杠桿 作為舶來品,人民幣房地產基金已經在短短幾年間在國內生根發芽,並且形成了本土鮮明的特色,而部分上市房企的領跑者,早在人民幣地產基金紮根之初就開始布局,如華潤、金地、信保基金等至今已經在基金領域建立了自己的品牌,據我們統計,目前國內包括內房股在內的上市房企中至少三分之一已經涉及地產基金,尤其是主流開發商,地產基金已經成了標配。 ![]() 2013年房地產基金的平均收益率為19.6%左右,相對於信托,地產基金是目前收益率最高的地產投資品種,而對於上市房企來說,引入基金在保證收益率的基礎上一般還要再加上的2%管理費用和1%左右的合夥費(包括托管費、盡職調查費等),普遍16-20%左右的成本要遠高於信托。雖然地產基金仍是最貴的一種資金渠道,但由於其籌資靈活且受監管限制相對較少,越來越多的上市房企尤其是中小型開發商開始在資金來源中配置地產基金以改善自身資金結構,如陽光城的資金結構中信貸、信托和基金分別占到4:3:3。 ![]() 地產基金對於上市公司的另一個意義在於能使開發杠桿最大化。前文我們已經提到,地產基金在項目中介入時點已經提前至拿地階段,通過引入地產基金,使得開發商能夠繞過土地出讓金首付款需達50%的規定,以較少的資金撬動龐大土地款。這樣的模式在上市公司中已經多有嘗試,如2013年越秀地產、保利、濱江都通過聯合地產基金競得土地,其中做到最為極致的越秀地產以17億鎖定了167億的土地規模,並且可在規定認購期內根據項目發展情況考慮全資擁有該項目。以基金為杠桿的新模式實質上使得上市公司對於啟動資金的門檻進一步降低,實現“空手套白狼”,但我們總體對這樣的操作模式持保留態度,在順周期下地產基金的這種模式有助於上市房企迅速做大規模,而一旦市場出現調整,也將加速房企的資金鏈斷裂風險。 ![]() 上市房企基金案例 雖然目前主流以“機會型-住宅-開發商附屬”的模式不可避免地會被詬病過於粗放,但所謂存在即合理,在國外發達國家私募基金發展初期其實也經歷過類似的階段,近兩年,隨著基金管理人的不斷嘗試,越來越多的不同種類基金模式也開始出現在市場上,我們從中挑選了幾個比較典型的案例來一窺目前國內私募房地產基金運營模式全豹。 開發商附屬基金—金地穩盛投資 穩盛投資是金地集團的房地產私募股權投資基金,從2006年開始房地產金融業務的探索,通過五年的發展,旗下已管理著多支房地產基金。目前,穩盛投資的管理規模已經超過了60億人民幣,投資標的包括住宅、商業等房地產開發項目,穩盛投資旗下基金種類豐富,擁有包括美元基金、股權基金、夾層基金和並購基金等產品,基本涵蓋了目前人民幣基金主流產品,是目前中國本地最具代表性的私募房地產投資基金之一。 ![]() 穩盛投資產品分為A、B、C三類,即股權、夾層以及優先股(債權),按照目前有限合夥的框架,一般由穩盛基金擔當GP,引入個人、信托、其他機構投資者等作為LP,按照購買產品的不同,投資人可分別享受浮動收益、固定+浮動、固定收益,C類產品投資者擁有優先收益權,B類其次,A類最後,相對來看A類投資者的風險最大,但其有希望獲得超越前兩者的收益。在LP選擇上,穩盛投資多次引入信托公司作為LP,其好處主要在於2點:1、在我國如果個人投資者直接投資PE,在獲取收益時,得由GP代扣20%的個人所得稅,而如果通過信托產品認購GP的股份,根據目前的政策,就可以免除個人所得稅,而僅需繳納有限的信托管理費用;2、我國目前PE的LP有名額限制,不能多於49人,而通過信托計劃則能打破這個限制,引入更多個人投資者進入。 ![]() 從穩盛基金的項目投資標準來看,夾層、優先股、股權三類項目的區別主要在於:1、投資回報:夾層和優先股對回報絕對額有量化要求,股權則對ROE有最低限制;2、投資周期:夾層投資的主要目的是抓住市場機會,在短期內提升利潤,所以一般投資周期較短,在1-2年左右,而股權投資的產品相對來說更具備核心競爭力,是中長期投資的標的,一般要長於夾層,在2-4年左右;3、股權比例:股權投資產品基金一般占項目公司股權比例不超過50%,而其他兩類產品皆要求控股95%以上;4、退出模式:夾層和優先股皆通過股東回購退出,而股權投資相對更為靈活;5、企業及城市選擇:由於夾層、優先股、股權投資對於項目的風險要求不同,合作方的資質門檻也存在差異,總體來看,夾層、優先股、股權對於合作方以及區域選擇的要求逐個提高。 以穩盛投資這種以開發商為主導的私募地產基金優勢即在於專業對於房地產行業全流程、全物業類型的覆蓋,對項目的管控能力更強,但缺點也很明顯,即在於缺少獨立性,作為一個開發商背景的基金管理公司,開發商提供給基金投資的項目,不一定是最優的,所以開發商是能否以中立的態度肩負起幫投資人管理資產的責任,而不使其成為利益自我輸送的渠道,仍需要基金在制度的設計上有先見之明。 ![]() 上市房企母基金—歌斐資產 歌斐資產成立於2010年3月,是諾亞財富的子公司,其致力於私募股權母基金(PEFOF)、地產母基金(REFOF)及地產基金、固定收益母基金以及家族財富管理等業務。在2012年3月諾亞控股率先發起中國第一支地產母基金,並在國內開始推動地產基金、地產母基金兩大創新金融產品的本土化嘗試。截至2012年11月,歌斐資產管理資產規模逾75億元,其中PE母基金25億,地產母基金及地產基金超過50億元。 所謂地產母基金,就是指專門投資於其他私募房地產基金的基金,作為普通合夥人,母基金可以對其旗下所有地產基金的基金運營、投資策略、投資區域以及未來計劃等給出詳細配置。全球首個地產母基金成立於上世紀90年代,在2005年後得到了迅猛的發展,其中大部分活躍於北美市場。 ![]() 歌斐資產發起的地產母基金模式特色在於,基石投資人是全國排名前列的50個開發商,因此擁有精選優質開發項目的第一手能力,而除基石投資人之外,還有來自於全中國的民間資本,從而組成一個龐大的基金,再通過TOP50 地產公司擁有的房地產專業運營經驗和品牌溢價,能夠識別行業周期,選擇進入市場時機,從而分享中國房地產行業的豐富收益。藍籌聯盟基金的投向,除了在中國TOP 50房地產商層層把關的優質項目中挑選之外,還會尋找一些特殊機會的投資項目。 ![]() 與開發商背景私募基金不同,歌斐資產背景為國內第三方理財機構,其獨特優勢在於背靠諾亞3.8萬名高凈值客戶,前文已經談到,目前我國的主要私募房地產基金投資人中以富人群體居多,而這點和諾亞的客戶正好契合。根據諾亞財富年報的最新數據,諾亞財富在2013年已經註冊用戶達到3.9萬,其中活躍用戶3820人,交易總規模已經超過189億美元。依托諾亞優質的GP和項目資源,歌斐資產在項目資源、項目研究、基金募集、投後管理及投資者關系維護方面節約大量精力和成本。 ![]() 除了基金架構方面的差異,歌斐資產在地產子基金的投資策略上與其他基金並沒有太大的不同,基本遵循“住宅-機會型-優選房企”的主線。具體來看,投資理念方面,歌斐資產主要采用組合性投資,即母基金和子基金的結合,投資對象目前以住宅為主,未來會向更多商業、養老、旅遊地產等方面涉及。在合作夥伴的選擇上,歌斐資產延續了PE母基金“核心+衛星”的策略,形成了優選和備選的房地產企業的兩個梯隊,優選的房地產公司主要是國內主要大型房企和區域龍頭,備選的房地產公司主要是資產實力規模相對較小,但運營能力有其特色的企業。標的項目方面,目前住宅項目占其較大的比重,核心和潛力地段的商業地產也是其重點關註對象。此外投資項目還須具備資金回籠相對較快;項目周期一般在五年之內;回報指標中銷售凈利率不低於12%等。 ![]() 前往何方?--人民幣房地產基金的一些思考 如果以2010年為元年開始算起的話,人民幣房地產基金已經進入了第五年,盡管期間金融環境以及政策空間存在諸多限制,但人民幣房地產基金已經的確開始倔強成長。有了領先國內近20年的美國等發達國家作為參照,我國私募房地產基金的未來其實並不模糊,但是由於金融改革前景的不確定性,我國私募房地產基金的成長腳步還不太讓人看得清,至少在中短期內,國內地產基金產品仍將落後國際不小的差距。但是積極的因素在於,在近短短四年中,我國地產基金已經開始自我反省、學習和變革,發展的模式也開始百花齊放,在這樣的基礎上,我們認為,在中期內,我國私募房地產基金存在著樂觀的變因,而這些變化將引領我國房地產行業進入新的周期。 判斷一:投資、退出渠道趨於多元化 從投資業態角度來看,住宅機會型基金依然當道,但地產基金對於不同地產業態的興趣正在萌芽,主要可分為三類:1、商業地產:一線城市核心地段的寫字樓仍處於租金和出租率上升周期,尤其受到保險資金等機構投資者的偏愛,專業化的基金團隊得以迅速成長並品牌化;2、養老地產:在我國逐步邁入老齡化社會的背景下,不少房地產公司開始戰略轉型涉足養老地產,作為融資工具,不少地產基金已經在養老地產尤其是以養老公寓為主的模式中開始顯露身影;3、產業地產:在海外市場,近半地產投資規模都投向產業地產,美國REITs產品市場份額中產業地產占據重要權重,國內產業升級所帶來的產業園區需求使得基金多了一個新興投資領域,目前除了國際機構普洛斯、嘉民集團等,部分本土基金也開始涉足產業園區和物流園區投資。我們認為其中寫字樓、產業地產的投資基金在未來將最有望迎來發展先機,借由REITs實現資本市場對接。 ![]() 從退出渠道來看,美國、新加坡等資產證券化程度較高的國家,私募房地產基金最好的退出渠道即在於REITs、CMBS等產品,通過將物業打包上市,在進入證券市場流通,凱德置地的地產開發模式即是最好的示範。當前中國的私募房地產基金退出方式較為單一,大多是通過大股東回購、項目清算等退出,在面臨市場調整去化率下降時,基金管理人及投資者都只能素手無策。而近期以來,國內資產證券化開始起步,海印股份等多個地產公司開始嘗試通過資產證券化進行融資,雖然目前國內正在嘗試的資產證券化離國際上真正的資產證券化產品仍有較大差距,但相信未來借助國內資產證券化等渠道的興起,國內人民幣房地產基金將迎來更多元化的退出渠道以及流通活力。 ![]() 判斷二:股權、夾層投資將成主流 目前市場上多數股權投資實質上都是一種夾層投資或者股權與債權結合的過渡模式。夾層投資滿足房企項目公司短期資金需求,融資成本高,償還期限短,需要企業抵押物擔保;同時兼有股權的性質,但不以獲取分紅和股東權益為目的,又被業界稱之為債權形式的“高利貸”。在股權與債權結合的投資方式中,股權投資僅占項目公司全部所需融資額的少部分,其余部分通過債權方式投入,以確保項目的風險和收益率相對穩定,投資期限通常超過過橋投資。而純粹的股權投資註重被投資企業未來發展前景和資本增值,且參與企業經營管理和重大決策,投資風險相對較大,投資期長,借助退出機制出售持股獲利,由於期間委托成本高,市場風險難以把握,退出難度較大,在國內資本市場並不受歡迎。 結合前文判斷,當LP構成趨於成熟、基金管理公司更加註重團隊以及品牌的內生性建設,勢必將帶來整個基金行業投資策略的變革。私募房地產基金通過股權投資參與房企項目運作,共擔盈虧,為房地產市場註入長期發展資金。股權投資作為一種戰略投資,將是私募房地產基金未來發展趨勢。事實上統計數據已經開始顯示,私募房地產基金股權投資比例正逐步上升,“明股暗債”的陰影將逐步淡化,而部分國內基金如河山資本和盛世神州已開始嘗試“去債權化”,朝完全股權投資模式演變。 ![]() 判斷三:大資管時代下戰略合作契機 自2012年5月以來,中國的資產管理行業迎來了一輪監管放松、業務創新的浪潮。新一輪的監管放松,在擴大投資範圍、降低投資門檻,以及減少相關限制等方面,均打破了證券公司、期貨公司、證投基金管理公司、銀行、保險公司、信托公司之間的競爭壁壘,使資產管理行業進入進一步的競爭、創新、混業經營的大資管時代。在這樣的金融格局下,行業之間壁壘的減少為私募房地產基金行業與其他金融行業合作帶來了可能性,在未來法律限制進一步放寬的假設前提下,險資、養老金、證券公司等都可以通過其資管業務投資私募房地產基金,未來房地產基金行業將存在龐大的潛在機構投資者以及通過各大資管平臺間接投資的個人投資者。 通過合作,整個私募房地產基金行業的遊戲玩法可能都發生變化,在募集階段,房地產基金可以借由各種資管平臺的產品設計不同的基金結構和募資方案,也可以為投資人打造個性化的財富管理方案。在投資階段,各個資產管理機構除了能為地產基金管理機構帶來充足流動性,還能通過各大資管機構的資源為基金項目池帶來儲備。在退出階段,傳統的回購和項目出售方式將被更為複雜的金融工具所代替,比如資產證券化和REITs。想的更遠一點,隨著支付寶、微信支付等網絡支付的興起,未來私募房地產基金完全可能和這些渠道合作,產品的購買和兌付將更加便捷,而基金的門檻也可能因此下降,總而言之,技術驅動以及金融變革將為私募房地產基金帶來新的生命力。 ![]() 判斷四:險資介入將主導LP機構化 國際房地產私募基金的資金來源絕大多數來源於公共養老基金、企業養老基金、大學投資基金等機構投資者,其余來自於個人和基金合夥人,相形之下,我國私募房地產基金市場由於存在較多的限制,機構LP的參與度較低,而散戶LP的占比很高。根據國際私募房地產基金的經驗以及結合投資人資產配置的實際因素,機構投資人成為人民幣房地產基金未來主要資金來源是不可逆轉的趨勢,尤其是以養老金、險資為主體的機構投資者,長期以來只能投資銀行的存款,更需要多元化的投資窗口,近期保險公司投資不動產的細則出臺,為未來人民幣房地產基金 LP市場帶來了曙光,國壽、平安、生命、陽光等保險公司皆紛紛加強了房地產方面的投資,凸顯險資和養老金為主體的機構投資者入市預期臨近,投資人結構的改變將主導整個行業的迅速發展和成熟。 ![]() ![]() 判斷五:管理重心向團隊品牌變遷 前文已經提到,國內的房地產基金大多附屬於房地產開發商,對外部項目采取審慎和逐步開放的態度,這與打造國外獨立品牌的房地產基金完全不同,因此,房地產基金被僅僅理解為開發商一個新的融資渠道並不為過,但這樣的模式對於打造一個持久基金品牌並無益處,項目式的開發周期對基金的管理團隊也會造成波動。過去兩年房地產基金的爆發,可能更多地需要歸因於國內房地產市場融資手段的轉移而非獨立房地產基金管理人的崛起,在混亂的大環境下,房地產基金管理人的獨立品牌與投資管理能力也就很難得到凸顯。 從國際經驗來看,基金管理人體現獨特的專業投資與項目管理能力,並為投資人創造與風險相適應的回報,開始真正形成一批而非零星房地產基金管理公司的品牌,是一個資產管理行業成熟的先決條件,這點是和其他資本市場品種無異的。在美國,一個標準的房地產基金,可以同時持有多個項目,通過各個項目時間上的搭配,以及項目需求資金大小的配置,讓各種規模、期限和收益率的項目合理搭配起來,實現風險收益最大化,而基金管理人最核心的能力就是對投資品類進行合理組合,而這需要長期積累的專業判斷。因此,一個基金經理曾經管理過的基金個數、基金規模以及收益率就成了投資人挑選基金的首要條件。根據Preqin統計,全球私募房地產基金的管理人中,有三成以上的管理人有4個以上的基金管理經驗,其中2%的管理人曾經管理過15個甚至更多的私募房地產基金。 ![]() 判斷六:監管制度趨於完善 相對於我國房地產投資基金的百花爭鳴,相關法律法規卻相當滯後,在我國現有相關法律下,適用於房地產私募基金的法律僅僅有《合夥企業法》、《產業投資基金試點暫行辦法》等較為寬泛的條款,而沒有針對性的文件,導致對於私募房地產基金運營過程解釋力度和約束性較差,經過近3年的快速發展,不少問題和風險已經開始暴露。今年1月國務院辦公廳發布的107號文即《關於加強影子銀行業務若幹問題的通知》中明確指出,規範發展私募投資基金業務。要按照不同類型投資基金的本質屬性,規範業務定位,嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業務,文件的公布意味著管理層對於當前私募房地產基金的監管開始起步,有助於遏制當前地產基金市場較為扭曲的“明股實債”模式。我們認為當前我國私募房地產基金無序發展的狀態不可持續,未來必將面臨越來越嚴苛的監管制度。 從國外私募地產基金的發展經驗來看,法律法規都是隨著行業的擴張而逐步健全,尤其是在08年金融危機之後,各國金融監管改革方案普遍加強了對私募基金的監管,核心在於增加私募基金透明度以及控制發行風險,普遍做法為要求私募基金管理人在相關監管機構註冊,並且定期向受益人披露詳盡投資信息。其中美國的證券法律制度最值得國內借鑒,2010年7月美國通過的Dodd-Frank金融監管改革法案,明確規定將私募基金納入到法律監管範疇,同時法案第四部分專門針對私募基金規定了若幹具體監管規則,私募基金管理人必須在SEC通過考試而通過註冊。 ![]() ![]() 判斷七:行業整合大潮下地產並購基金前景廣闊 從成熟市場經驗來看,歷次行業周期波動時期,都是行業並購的窗口期,美國、日本以及香港市場,都在波動中成就了諸多偉大企業。當前我國房地產行業正進入更加深化的調整周期,中小房企生存空間被逐漸壓縮,轉型和退出房地產行業的決心和真實性更強,同時,由於土地成本的居高不下也使得房企股權的相對價值更加凸顯,在此背景下,2014年以來已宣布的地產並購交易總金額達到1738億元,接近過去三年的總和,行業並購大潮已然來臨。另一方面,當前行業融資渠道雖然有所拓寬,但整體資金狀況仍不容樂觀,再融資雖然開啟但龍頭企業仍然受限,銀行貸款、信托等渠道也均受限於政策因素,短期內難以在並購市場上施展拳腳。而且傳統融資渠道往往只有單一的融資功能,而並購基金則兼具融資和管理雙重功能,擁有一定的優勢。因此在並購周期中,基金的引入是一種必然。 2012年是中國房地產並購基金發展的元年。2012年4月信達系試水組建百億規模的房地產並購基金,收購標的集中於不良房地產信托產品。10月香港永信資本擬在西部地區設立200億元規模的房地產並購基金,主要用於收購西部地區的房地產企業,同時投資四川的農業、旅遊業和高科技產業。近期,德信資本與天朝集團合作成立並購基金,基金規模5000萬元,專門用於深圳市橫崗荷坳地鐵口“水晶之城臨街商鋪”並購項目的實施。目前國內的並購基金多限於項目層面,主要為項目收購提供資金支持,未來類似於黑石的股權並購型基金或是大勢所趨。 ![]() ![]() ![]() 判斷八:行業洗牌重構加速利率合理化 進入2014年,我國房地產基金過去賴以生存的寬松土壤也正發生變化,除了監管制度方面的趨嚴,另一挑戰主要在於房地產行業融資環境的回歸,上市公司再融資重新開放,優先股開始試點都意味著房地產融資渠道的正常化,導致房地產基金面臨更多的競爭壓力,行業內部的洗牌重構的信號已經開始顯現,基金管理流程更完善、擁有更好的品牌背書,能通過產品結構設計拿到更便宜的錢的地產基金將具備更好的發展前景和投資人認可,而項目型、關註於投機的地產基金將逐漸被邊緣化。總體來看,在經歷了3年的高增速以後,隨著監管門檻的提升以及資金分流壓力,地產基金擴張規模增速逐步下行是大趨勢,而在房地產基金的品牌以及行業的集中度有望快速提升 另一方面,地產基金生存環境的改變也將助推行業收益率合理化。從我國目前普遍發行的房地產私募基金來看,總體成本保持在16%-20%以上,高利率一方面源於房地產融資渠道的狹窄,另一方面也由於當前開發商的高利潤率足以支撐該成本。從美國地產基金歷史來看,美國地產機會型基金在20世紀90年代也一度高達20%左右,但隨著行業規模擴張以及本土地產逐步複蘇,收益率開始逐年下降。從宏觀層面看,央行定向寬松等一系列貨幣政策初見成效,社會融資成本的下行趨勢已逐步確立,房地產行業也有望從中受益。從行業環境看,房企利潤率下行趨勢已現,可選擇融資渠道也逐步回歸。這些因素將共同助推國內地產基金收益率逐步下降,向合理水平回歸。 ![]() (作者供職於中信建投 文章源自 中信建投地產小組) 舉報 |
i黑馬:自2001年起,通過化名、龐雜交叉的股權投資,“王誠”、令狐劍叔侄以及他們的前同事,已在公關、廣告、私募、城市安防、網絡信息安全等板塊構築起結構複雜的財富版圖。
工作在這些名字冗長拗口公司里的員工,對外統稱來自於“趨勢中國傳播機構”(以下簡稱“趨勢中國”)。盡管目前這些公司的最大股東、總裁是一名名叫郭磊的男士,但工商信息顯示,這些公司的前身,多是由名為“令狐劍”和“孫淑敏”的兩位自然人創辦經營。而他們則是一位名為“王誠”的富商的侄子與嫂子。履歷顯示,“王誠”與郭磊曾同時在新華社下屬經營公司工作。
皮膚黝黑、身材健碩,偏愛POLO衫。在國內私募界的小圈子里,“王誠”這個名字並不算陌生。數年內,由王誠掌舵的匯金立方資本管理有限公司(以下簡稱“匯金立方”)在對樂視網、神州泰嶽等多個項目上的投資均獲得了超高額回報。過去一周,匯金立方與“王誠”則因樂視網CEO賈躍亭一番公開言論,再獲關註。賈躍亭表示,如果能重新選擇,“樂視絕不會再選擇類似這樣的公司作為股東”。
多家媒體報道稱,“王誠”實際上只是一個化名。而他的足跡也不止於私募投資,騰訊財經《棱鏡》經過數月的深入調查發現,富商“王誠”起家於公關廣告業務,自2001年起,通過化名、龐雜交叉的股權投資,“王誠”叔侄以及他們的前同事,已在公關、廣告、私募、城市安防、網絡信息安全等板塊構築起結構複雜的商業版圖。
“王誠”叔侄財富版圖:公關廣告、私募與城市安防
起於公關廣告
公開信息顯示,出生於1960年的“王誠”,1983年大學畢業後即進入新華社工作。多位新華社職員告訴《棱鏡》,在新華社下屬《瞭望》雜誌擔任記者期間,“王誠”尚以實名示人。而其采寫過數目龐多的稿件,目前可查閱到的最晚一篇為1991年時寫就。同時,他還勤於做理論研究,曾發表“新聞信息發展趨勢概略”、“中國與西方電視新聞節目主持人比較淺析”等諸多論文。
多位新華社職員向《棱鏡》確認,“王誠”在上世紀90年代擔任過新華社團委副書記和辦公廳副主任的職務。其中一位職員評價稱,“王誠”雖行事低調,但善於搭建小圈子,與其私交不錯的同事會被邀請到其家族中小聚。另一位與其有過直接接觸的老職員稱,“他是個好同誌,但不適合在官場混。”
上述老職員回憶稱,大概在1998年前後,“王誠”開始“棄政從商”,擔任新華社旗下中國廣告聯合總公司(以下簡稱“中廣聯”)的總經理(另有一說為副總經理),直到2003年左右“出去單幹”。中廣聯是新華社直屬企業,成立於1981年,主要經營新華社部分社辦報刊的廣告業務。
在“王誠”主管中廣聯期間,其侄子與嫂子,也開始涉足廣告公關業務。2001年11月,北京強勢縱橫廣告有限公司、北京強勢縱橫文化傳播有限公司兩家公司註冊成立,對外掛名“強勢縱橫集團”。兩家公司的註冊地址極為相近,分別為:北京市密雲縣工業開發區水源路乙176號及20號。第一家公司由令狐劍及孫淑敏共同投資100萬元成立,孫淑敏出資95萬元任執行董事及總經理,令狐劍出資5萬擔任監事;第二家公司由孫淑敏出資190萬元,目前擔任趨勢中國總裁的郭磊出資10萬元擔任監事。
知情人士告訴《棱鏡》,孫淑敏為北京人,也是令狐劍的母親。令狐劍的父親1977年因故去世,隨後孫淑敏回到北京居住。“王誠”的侄子令狐劍,則只是在最近的數月中才被好奇的網民們知曉。有媒體證實他自幼喪父,在北京長大,此後常年在新加坡生活。
此後,孫淑敏的名字作為最大出資人,不斷地出現在強勢縱橫集團陸續創立的多家子公司中。2002年北京品尚廣告有限公司成立,這家公司50萬元的註冊資本金中,25萬元由孫淑敏出資。該公司在一則招聘信息中,自稱是強勢縱橫集團的“姊妹公司”。
2004年,另一家在密雲註冊的公司成立,孫淑敏出資25萬元,擔任這家名為北京環廣廣告有限公司(以下簡稱“環廣廣告”)監事,僅有姓氏之差的“郭淑敏”出資12.5萬元亦為股東之一。
令狐劍則出現在另外一家北京環盟公共關系咨詢有限公司(簡稱“環盟公關”),這家註冊於北京房山的公司成立於2004年,註冊資金50萬元,令狐劍出資17.5萬元擔任監事,郭磊出資7.5萬元,無職務。
2009年11月,強勢縱橫集團更名為“趨勢中國傳播機構”。招聘信息顯示,目前的趨勢中國主體控股公司為趨勢縱橫(北京)文化傳播有限公司(以下簡稱“趨勢縱橫文化”),旗下包括北京藍沃公關顧問有限公司、北京新華派銳公關顧問有限公司、北京普潤博時公共關系顧問有限公司、北京強勢合力國際會展有限公司、科瓦希亞(北京)管理咨詢有限公司等多家公司。這些公司多為趨勢縱橫文化出資成立,或由後者的自然人股東出資成立。
《棱鏡》未能聯系到孫淑敏及令狐劍本人對以上信息置評。
消失的股東
在集團更名的過程中,強勢縱橫旗下的公司完成了一個更為重要的改變:“王誠”的家人逐漸從股東名單中消失,而以郭磊為首的“王誠”和令狐劍的前同事、老部下們則從原本的小股東,轉為大股東和主要管理者。
2005年到2008年期間,令狐劍和孫淑敏位列股東的多家公司陸續被註銷。2007年開始,強勢縱橫集團對外聲稱旗下擁有三家公司,分別為北京強勢領航國際咨詢有限公司(以下簡稱“強勢領航”)、北京強勢合力國際會展有限公司(以下簡稱“強勢合力”)和北京強勢領域廣告有限公司。與此同時,孫淑敏和令狐劍的名字,從股東名單中消失了。2011年,除強勢合力,上述的另外兩家公司被註銷。
由孫淑敏參與的其他一些公司,例如環廣廣告,也在2010年進行股東變更,此後,孫淑敏和“郭淑敏”均從股東名單中消失。唯一的例外,是北京品尚廣告有限公司,目前仍有孫淑敏的股份。
工商資料顯示,趨勢中國的控股公司趨勢縱橫文化成立於2010年12月6日,最早由郭磊和石磊分別出資950萬元和50萬元成立,隨後在2011年到2014年股東幾經變化,現由郭磊、石磊、張蕾、沈勁松等10人持股。
雖然趨勢中國旗下的現有公司均成立於2007年之後,但是,包括其官網在內的各種公開資料中,該機構卻並不避諱地將自己的歷史追溯到2002年,即孫淑敏、令狐劍等身為股東的年代。亦有消息人士對《棱鏡》稱,郭磊、石磊等人只是“王誠”、令狐劍、孫淑敏叔侄一家紙面上的“代理人”,這一說法未獲郭磊、石磊及“王誠”一家的置評。目前尚不清楚孫淑敏、令狐劍在趨勢中國是否仍有相關利益。
郭磊與“王誠”的交集在新華社期間。郭磊1997年大學畢業後進入新華社旗下的中國環球公共關系公司(以下簡稱“環球公關”)工作,一年後“王誠”開始擔任新華社旗下另一家公司中廣聯的總經理。這兩家公司的辦公地址均為北京宣武門西大街甲97號新華社發行樓,據多位新華社職員稱,兩家公司業務多有交集,人員也不是分得很清楚。
2001年11月,郭磊與“王誠”的嫂子孫淑敏,共同註冊了北京強勢縱橫文化傳播有限公司並擔任監事。2005年,當令狐劍成立環盟公關時,50萬元總出資額中,郭磊出資7.5萬元,並無擔任具體職務。
然而,2007年前後,當“強勢縱橫集團”開始向“趨勢中國傳播機構”轉變,孫淑敏及令狐劍擔任股東的公司陸續註銷時,郭磊轉身成為該集團最大的出資人並出任總裁。在趨勢縱橫文化的1000萬元資本金中,郭磊起初出資950萬元,在引入諸多股東之後,目前郭磊依然擁有72%的股權。
不過,在公司更名後,“王誠”一家與郭磊們的互動並未終止。
2009年,由趨勢中國旗下的強勢合力出資3840萬元,與一個名為張寧的自然人,一起投資創立北京中寧建科技有限公司(以下簡稱“中寧建”),郭磊和石磊分別出任副董事長和董事。2011年,強勢合力將中寧建的全部股權轉讓給環廣廣告,這家公司正是由孫淑敏出資成立。交易發生前,孫淑敏已於2010年從這家公司股東名單中消失,她的股權出讓給了名為關皓和羅茵兩個自然人,而關皓正是郭磊擔任總裁的趨勢中國的股東和高管。
交易結束後,在未直接持有任何股權的情況下,石磊成為了中寧建的董事長。2012年5月,自然人張寧從中寧建退出,中寧建變成了環廣廣告的獨資子公司,石磊繼續擔任中寧建的法人代表,同時擔任執行董事、經理的職位,關皓則擔任監事。趨勢中國的職員向《棱鏡》證實,中寧建與趨勢中國是“兩塊牌子,一套班子”,兩家公司的辦公地址皆為:北京市東城區和平里東街11號102號樓三層北側。
在郭磊之外,趨勢中國的另一個重要股東石磊曾是令狐劍以及郭磊的老部下。石磊同時也是信諾達(430239)控股股東、董事和實際控制人,後者在“新三板”上市交易。據該公司披露的信息顯示,2004年石磊就職於令狐劍與郭磊創辦的環盟公關,直到2008年一直擔任項目經理。
在環盟公關任職期間,2007年,石磊分別與郭磊、關皓一起創辦了強勢合力、強勢領航兩家“強勢”系公司。2008年離開環盟公關後,石磊與他人一起註冊成立了信諾達,並在2009年回歸趨勢中國系,一躍成為中寧建的法人代表、董事長,2010年又和郭磊一起註冊了趨勢縱橫文化。
關皓也是在一系列公司股東中頻繁出現的人名。他於2007年參與註冊成立強勢領航,2010年承接了孫淑敏在環廣廣告的部分股份,並出任中寧建監事,2011年成為了趨勢縱橫文化的股東。
《棱鏡》曾向郭磊發送多封郵件請其置評,但均未獲回應;對於《棱鏡》的兩度登門咨詢,該公司的工作人員亦以領導不在婉拒。
大客戶
趨勢中國在業務的開展中常以背景深厚示人。
2011年,在一篇由趨勢中國首席戰略顧問易廣濤發表在該公司內部的征文中寫道:2007年公司獲得中國移動總部和北京移動公司兩個市場公關項目後,其曾問總裁郭磊一個問題:這次中標成功多少因為關系、多少因為方案專業?而郭磊的回答是:各50%。
“我們有著良好的政府關系背景以及雄厚的媒體資源,有著同行業中得天獨厚的資源優勢”、“趨勢中國傳播機構大部分的高級管理層來自新華社”、“我們與中央電視臺各主要頻道和中央電視臺廣告代理公司保持著長期的合作,由此,我們協助客戶通過央視獲得更多的媒體報道和關註。”這些表述出現在趨勢中國的各種宣傳材料中。
趨勢中國官網列出了公司的一些主要客戶,其中包括鐵道部、國家氣象局、首都精神文明辦、山西宿州市政府、北京旅遊局、山西旅遊局等;也包括中移動、中聯通、中糧、中央電視臺等央企;還有中國紅十字會等政府公益機構。
一家頗具規模的國際公關公司的一位高管告訴《棱鏡》,在數年前的一次汽車企業的公關項目競標上,當他們得知趨勢中國也參與其中後不得不早早主動退出,“我們也知道他們的背景,爭不過。”易廣濤在公司內部征文曾自述道:“我拼命拿奧美公關出氣:搶他們的單子,一次又一次讓他們在方案上滿地找牙。”奧美是全球最大的公關集團之一。
2009年11月,尚未更名的強勢縱橫集團與英國新洲公司組成新洲國際傳播集團(簡稱NICG),由郭磊擔任總裁。NICG官網顯示,該公司目前的主營業務包括為企業客戶提供所在國“政策遊說”,為進入中國的跨國企業提供“深度分析監管政策”、“基於精準的政策分析深刻把握決策層思維”。
《棱鏡》尚不能確定“王誠”及其家人在趨勢中國的這些項目和客戶的取得上是否發揮了作用。
業務多元化
在公關、廣告生意之外,趨勢中國還通過股權投資和交易,進行多元化擴張,涉足安防工程、網絡信息安全等業務,客戶仍然主要是國有企事業單位。
與趨勢中國傳播機構“兩塊牌子,一套班子”的中寧建公司,主營業務即是城市安防工程,產品包括城市井蓋防盜鎖、防盜井蓋及普通井蓋。其官網信息顯示,已完成的重點項目則包括國家體育館鳥巢防盜裝、國家博物館、首都機場T3及T2航站樓以及天安門井蓋及防盜裝置、人民大會堂、毛主席紀念堂、廣州亞運會主場館、國家電網山西公司等項目安防裝置。
此外,通過旗下的強勢合力,趨勢中國在2002年與浙江廣廈集團董事長樓忠福合資成立了一家北京中青紅艦網絡技術有限公司(以下簡稱“中青紅艦網絡”),該公司1018萬元的註冊資金中,樓忠福以自然人身份出資1000萬元,強勢合力以企業法人身份出資18萬元。
《棱鏡》尋覓公開信息未能發現中青紅艦網絡在經營期間開展任何業務,在一些黃頁網站中,它被歸類為科學研究和綜合技術服務業,公司在2007年被註銷。
值得一提的是,北京市工商信息顯示,以“中青紅艦”命名的,還有另外兩家公司:北京中青紅艦文化發展有限公司、北京中青紅艦科技發展有限公司。這兩家公司均隸屬於中國青少年宮協會,註冊地址均為北京市西城區複興門內大街49號民族文化宮,法人代表也為同一名谷姓女子。這兩家公司分別於2007年和2009年被註銷。
雖然名稱中均包含“中青紅艦”,但趨勢中國間接持股的中青紅艦網絡,與另外兩家公司沒有股權交叉關系。
通過另一家冠以“中青”之名的公司,“王誠”叔侄一家還涉足了網絡信息安全業務。2008年,孫淑敏以1元錢的價格獲得了一家名為中青聯迪科技發展有限公司(以下簡稱“中青聯迪”)30%的股權。
該公司是由中青實業發展中心與佛山市南海聯迪網絡技術有限公司共同組建,主營業務為安防產品及網絡信息安全產品。該公司的宣傳資料顯示其定位為“專註於中國政府部門及企業的信息化建設”,自稱“幾年來,中青聯迪承擔了許多大型項目的設計、集成、運營和服務,在政法、軍隊、金融、能源、交通等領域都有許多堪稱典範的成功案例。”
2001年,一名名叫余建潮的美籍男子回國擔任中青聯迪總經理。2008年,孫淑敏以1元的價格取得了中青聯迪30%股份,同時一名叫陳霞的自然人也取得15%股份。孫淑敏何以幾乎無償取得此巨量股權不得而知。
然而,一年後,一位名為於慶林的人士開始舉報余建潮諸多經濟問題。《棱鏡》獲得的被告人庭審辯護詞顯示,於慶林系陳霞的丈夫。隨後孫淑敏及陳霞作為原告向法庭提起訴訟,2010年7月,余建潮被以職務侵占罪判刑12年,後改為6年。中青聯迪在2010年被吊銷。
此案的審判歷時4年,對於此案件的諸多疑點,余建潮的妹妹余小樂曾在法院宣判後通過網絡論壇多次發帖鳴冤。多年後,她卻對《棱鏡》三箴其口。
高球高手與私募大腕
在公關、廣告,乃至安防、網絡信息安全等領域,“王誠”的侄子與嫂子是更為活躍的生意人。而“王誠”這個名字,則是於2004年始,崛起於業余高爾夫球界和私募投資領域。
“王誠”鐘愛高爾夫運動,並達到了專業級水準。有球友撰文稱,做事超級認真的“王誠”自創了高球“數字量化推桿法”,並且愛好一邊揮桿一邊唱“一條大河……”。他甚至以此化名,成為了央視高球頻道的副總監。
在科技創投領域,“王誠”的化名可以追溯到2004年,出任天天在線有限公司(以下簡稱“天天在線”)董事長、總裁。在他帶領下,天天在線快速發展並在幾年內成長壯大。2005年,作為天天在線總裁,“王誠”還被選為中國青年企業家協會第九屆特邀副會長。2007年前後,王誠淡出該公司。該公司於2011年註銷。
2008年,“王誠”開始進入私募圈,成為私募機構匯金立方的董事長,管理超過20億元規模的資金。匯金立方在私募圈並不算體量龐大,但僅有的幾次投資都帶來了超高額回報。
匯金立方投資的第一個項目為向樂視網(300104.SZ)前身樂視傳媒,公司成立3個月後,即向樂視傳媒增資2000萬元,持股6.06%位列第三大股東。兩年後,樂視上市,匯金立方在2011年8月到2011年12月,曾減持樂視網300多萬股。而樂視網最新的表態稱,目前匯金立方已經全部清空該公司股票。以其持股時間內的最低股價做保守計算,匯金立方的收益超過2.2億元。
在大筆投資樂視後的13天,匯金立方再度出資2000萬元註資東方日升(300118.SZ),占股2%,次年4月26日,匯金立方持股增至3.167%,2010年9月,東方日升上市。最新的半年報顯示,截至2014年6月30日,匯金立方仍持有909.73萬股流通A股,持股比例1.62%,位於十大股東的第四位。僅僅目前仍持有的股份,賬面價值已經達到9000萬元,而減持1.5%的股份的收益,若選擇在股價高點(最高達到60元)拋售,收益將數倍於目前仍持有的股份價值。
匯金立方最為神秘的一次精準投資,是入股神州泰嶽(300002.SZ)。2009年5月18日,匯金立方以3564萬元認購神州泰嶽270萬股,成為第11大股東。5個月後,神州泰嶽登陸創業板,當天收盤價102.9元。2010年,神州泰嶽股價一度超過230元。僅僅5個月,這筆投資給匯金立方帶來的賬面收益超過5億元。由於匯金立方未能進入神州泰嶽的前十大股東,最新的財報未有其持股數據,無法估算可能存在的減持收益。
2009年12月,匯金立方以2000萬元認購500萬股海南瑞澤(002596.SZ),占增資後海南瑞澤總股本的5%,2011年7月,海南瑞澤上市,匯金立方當時獲得3.04倍的賬面投資回報。匯金立方也未能進入十大股東,無法估算實際減持收益。
有跡可循的匯金立方最後的一次大手筆投資是在2010年11月。匯金立方出資2500萬元投資騰信股份(300392.SZ),持股6.25%。2014年9月10日,騰信股份上市,尚處於禁售期的300萬股股份,價值已經達到3.9億元,這筆投資的賬面收益近15倍。
《棱鏡》在近期實地探訪了匯金立方位於北京海澱區的辦公室,該公司大門緊閉,室內幽暗,僅有少數幾位職員。工作人員表示,在此前“王總有時候會來公司”。
原本,“王誠”和他的匯金立方可以繼續低調地維持這樣的投資回報故事。但2014年10月23日,因為樂視網CEO賈躍亭的回應,“王誠”的名字一下跳出了科技創投圈,被更大範圍熟悉。第二天,好奇的網友為其真名更新了百科詞條,采用了一張他以央視高球頻道副總監的身份出席一場高爾夫球錦標賽的照片,這下,人人知道“王誠”熱愛高爾夫了。
而就在同一天,10月24日,那個曾讓奧美“滿地找牙”的趨勢中國首席戰略顧問易廣濤,卻去了一趟工商局,清空了自己在趨勢縱橫文化的全部股份。
本帖最後由 股語者 於 2014-12-20 10:44 編輯 2014中國私募股權基金市場研究報告節選:深化國資國企改革的總體思路與熱點 作者:央行觀察 總體目標 十八屆三中全會明確了全面深化國資國企改革的總基調。未來國企改革堅持公有制的主體地位,適應市場化、國際化的新形勢,發揮市場在資源配置中的決定性作用,堅決走市場化道路,圍繞產權制度改革,積極發展混合所有制經濟,不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力。從宏觀層面看,深化國資國企改革要完善國有資產管理體制,以管資本為主加強國有資產監管,改革國有資本授權經營體制,組建若幹國有資本運營公司,支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。從微觀層面看,要推動國有企業完善現代企業制度。以規範經營決策、資產保值增值、公平參與競爭、提高企業效率、增強企業活力、承擔社會責任為重點,進一步深化國有企業改革。 基本原則 國資國企改革的基本原則是:堅持解放思想。勇於推進理論和實踐創新,鼓勵先行先試,大膽實踐;堅持市場導向。進一步實行政企分開、政資分開,尊重市場經濟規律和企業發展規律,推動國有企業成為真正的市場經濟主體;堅持分類指導。根據不同國有企業的功能定位,探索實施分類改革、分類監管;堅持互促共贏。推進國有資本和非國有資本有機融合,促進國有經濟和其他所有制經濟共同發展;堅持規範改制。健全現代產權制度,保障各種所有制經濟產權和合法權益;堅持統籌推進。正確處理改革發展穩定關系,加強頂層設計,完善落實配套改革措施,形成改革合力。 推進路線 整體而言,從現在起到2020年,國資國企改革將分三階段推進。 (1)2014年至2015年,推出系列國資國企改革指導意見和實施方案,完善頂層設計,同時著力推進基層探索和實踐。 (2)改革國有資本授權經營體制。未來三到四年,分批完成國有資本投資運營公司組建,對於中央各部門所屬企業,盡快推向市場或並入相關的國有資本投資運營公司;支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。地方所屬國企中,省級國企參照中央模式進行改革。 (3)到2020年,國資監管機構將實現以管資本為主,進一步完善國資管理體制機制,優化國資布局結構,提升國有企業活力和競爭力。 三大切入點 從本輪國資國企改革的目標與措施看,基本切入點可歸納為三大層面:一是國資監管層面,即國資監管體制改革;二是產權制度層面,即推進混合所有制改革;三是經營層面,即國企完善現代企業制度。 監管層面:三層級體制 十八屆三中全會首次提出以管資本為主加強國有資產監管,組建若幹國有資本運營公司,支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。進一步明確和強調了“國資委-國有資本運營和投資公司-國有企業”三層次管理架構。其中,國資委是國有資產監管機構,負責履行出資人的監管職責;國有資本投資運營公司是國有股權的持股主體,負責履行國有資本的運作;國有企業則是從事企業日常經營的市場主體,負責企業的生產經營。 產權層面:多元化產權 國有企業產權制度改革,是國企引入承擔資產損失責任主體的最有效途徑。重點是通過產權制度安排和股權結構設計,讓外資、民資、管理層和員工持股,各類資本參與到國企管理和發展中來,積極發展混合所有制經濟,構造出相互制衡的多元投資主體,通過實現產權/股權多元化,建立“協調運轉、有效制衡” 的治理結構。 推進混合所有制改革的切入點,將首選競爭性行業的國有企業。其中又有三類企業值得關註:一是主營業務相對清晰、分類爭議較小的企業;二是管理基礎相對比較好、領導班子較強、經營狀況較好的企業;三是自身有動力、未來發展潛力看好的企業。 對於屬自然壟斷領域國企,在沒有破除壟斷前,搞混合所有制可用增資擴股的方式開展。如2014年9月15日,中國石化發布公告稱,公司的全資子公司中國石化銷售有限公司與25家境內外投資者簽署了《關於中國石化銷售有限公司之增資協議》,擬由全體投資者以現金共計1070.94億元(含等值美元)認購銷售公司29.99%的股權。重組後,該公司最終形成一個國有、民營、社會資本混搭的產權結構。 經營層面:現代化治理 建立現代企業制度,提升國企經營效率,是國企改革的重要目標。圍繞公司治理結構建設和激勵約束機制設計,國企改革將著重加大如下五方面制度建設。 ![]() 未來國企改革五方面的制度建設 “四項改革”措施 2014 年7月15日,國務院國資委宣布啟動“四項改革”試點,主要涉及國有資本投資公司、混合所有制、董事會授權改革和派駐紀檢組等四項改革,標誌著央企改革進入實質性階段。 ![]() 國務院國資委啟動“四項改革”試點 五大改革熱點 自上海率先發布國資國企改革意見以來,截至2014年10月,全國已有包括上海、北京、廣東、天津、重慶等在內的20余個省市出臺相關方案。 ![]() 截至2014年8月已發布國資改革方案省市分布圖 根據《決定》要求和近期各地出臺的改革方案,其改革重點和熱點,主要聚焦在深化國企分類監管、發展混合所有制經濟、完善現代企業制度、組建國有資本投資和運營公司、推進股權激勵和員工持股五大方面。(央行觀察) |
本帖最後由 股語者 於 2014-12-20 10:44 編輯 2014中國私募股權基金市場研究報告節選:深化國資國企改革的總體思路與熱點 作者:央行觀察 總體目標 十八屆三中全會明確了全面深化國資國企改革的總基調。未來國企改革堅持公有制的主體地位,適應市場化、國際化的新形勢,發揮市場在資源配置中的決定性作用,堅決走市場化道路,圍繞產權制度改革,積極發展混合所有制經濟,不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力。從宏觀層面看,深化國資國企改革要完善國有資產管理體制,以管資本為主加強國有資產監管,改革國有資本授權經營體制,組建若幹國有資本運營公司,支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。從微觀層面看,要推動國有企業完善現代企業制度。以規範經營決策、資產保值增值、公平參與競爭、提高企業效率、增強企業活力、承擔社會責任為重點,進一步深化國有企業改革。 基本原則 國資國企改革的基本原則是:堅持解放思想。勇於推進理論和實踐創新,鼓勵先行先試,大膽實踐;堅持市場導向。進一步實行政企分開、政資分開,尊重市場經濟規律和企業發展規律,推動國有企業成為真正的市場經濟主體;堅持分類指導。根據不同國有企業的功能定位,探索實施分類改革、分類監管;堅持互促共贏。推進國有資本和非國有資本有機融合,促進國有經濟和其他所有制經濟共同發展;堅持規範改制。健全現代產權制度,保障各種所有制經濟產權和合法權益;堅持統籌推進。正確處理改革發展穩定關系,加強頂層設計,完善落實配套改革措施,形成改革合力。 推進路線 整體而言,從現在起到2020年,國資國企改革將分三階段推進。 (1)2014年至2015年,推出系列國資國企改革指導意見和實施方案,完善頂層設計,同時著力推進基層探索和實踐。 (2)改革國有資本授權經營體制。未來三到四年,分批完成國有資本投資運營公司組建,對於中央各部門所屬企業,盡快推向市場或並入相關的國有資本投資運營公司;支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。地方所屬國企中,省級國企參照中央模式進行改革。 (3)到2020年,國資監管機構將實現以管資本為主,進一步完善國資管理體制機制,優化國資布局結構,提升國有企業活力和競爭力。 三大切入點 從本輪國資國企改革的目標與措施看,基本切入點可歸納為三大層面:一是國資監管層面,即國資監管體制改革;二是產權制度層面,即推進混合所有制改革;三是經營層面,即國企完善現代企業制度。 監管層面:三層級體制 十八屆三中全會首次提出以管資本為主加強國有資產監管,組建若幹國有資本運營公司,支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。進一步明確和強調了“國資委-國有資本運營和投資公司-國有企業”三層次管理架構。其中,國資委是國有資產監管機構,負責履行出資人的監管職責;國有資本投資運營公司是國有股權的持股主體,負責履行國有資本的運作;國有企業則是從事企業日常經營的市場主體,負責企業的生產經營。 產權層面:多元化產權 國有企業產權制度改革,是國企引入承擔資產損失責任主體的最有效途徑。重點是通過產權制度安排和股權結構設計,讓外資、民資、管理層和員工持股,各類資本參與到國企管理和發展中來,積極發展混合所有制經濟,構造出相互制衡的多元投資主體,通過實現產權/股權多元化,建立“協調運轉、有效制衡” 的治理結構。 推進混合所有制改革的切入點,將首選競爭性行業的國有企業。其中又有三類企業值得關註:一是主營業務相對清晰、分類爭議較小的企業;二是管理基礎相對比較好、領導班子較強、經營狀況較好的企業;三是自身有動力、未來發展潛力看好的企業。 對於屬自然壟斷領域國企,在沒有破除壟斷前,搞混合所有制可用增資擴股的方式開展。如2014年9月15日,中國石化發布公告稱,公司的全資子公司中國石化銷售有限公司與25家境內外投資者簽署了《關於中國石化銷售有限公司之增資協議》,擬由全體投資者以現金共計1070.94億元(含等值美元)認購銷售公司29.99%的股權。重組後,該公司最終形成一個國有、民營、社會資本混搭的產權結構。 經營層面:現代化治理 建立現代企業制度,提升國企經營效率,是國企改革的重要目標。圍繞公司治理結構建設和激勵約束機制設計,國企改革將著重加大如下五方面制度建設。 ![]() 未來國企改革五方面的制度建設 “四項改革”措施 2014 年7月15日,國務院國資委宣布啟動“四項改革”試點,主要涉及國有資本投資公司、混合所有制、董事會授權改革和派駐紀檢組等四項改革,標誌著央企改革進入實質性階段。 ![]() 國務院國資委啟動“四項改革”試點 五大改革熱點 自上海率先發布國資國企改革意見以來,截至2014年10月,全國已有包括上海、北京、廣東、天津、重慶等在內的20余個省市出臺相關方案。 ![]() 截至2014年8月已發布國資改革方案省市分布圖 根據《決定》要求和近期各地出臺的改革方案,其改革重點和熱點,主要聚焦在深化國企分類監管、發展混合所有制經濟、完善現代企業制度、組建國有資本投資和運營公司、推進股權激勵和員工持股五大方面。(央行觀察) |
澤熙投資掌舵人徐翔今年可謂風光無限,旗下多只私募產品表現名列前茅。媒體的報道下,徐翔今年的運作包括參與鑫科材料定增,介入東方鋯業、中青寶等重組股,控股工大首創和大恒科技等。兇悍的操作、精準的介入在為徐翔帶來遠超同行的驚人收益的同時,也讓其陷入了內幕交易傳聞的漩渦。
2014年澤熙再次大獲全勝。來自私募排排網的數據則顯示,截至12月5日,股票策略對沖基金今年以來的排行中,澤熙3期、澤熙1期、澤熙4期、澤熙2期和澤熙5期分列第1、4、8、14和14位,已經成為當之無愧的私募領頭羊。來自澤熙投資官網的數據顯示,澤熙3期和1期年內收益率分別達到了213.96%和127.77%:
兇悍的資本運作手法、精準地介入重組股既為澤熙帶來了超高的收益率,也引發了市場諸多爭議,關於其涉嫌內幕交易的傳聞不絕於耳。
以下由理財周報整理:
押註重組題材
重組股歷來是資本市場關註的熱點,而多次精準押中重組股,則是徐翔和澤熙投資的獨門秘技。
2014年1月3日,東方鋯業發布重大資產重組停牌公告,公司擬通過發行股份購買資產的方式收購升華拜克等持有的浙江鋯谷科技有限公司100%的股權。值得註意的是,在2013年四季度澤熙投資旗下的澤熙6期卻已現身東方鋯業。東方鋯業2013年年報顯示,澤熙6期持股151.15萬股,占總股本的0.37%,首度位列於東方鋯業第10大股股東名單。
市場傳聞的另一個精準潛伏案例是吳通通訊。公開資料顯示,2013年10月11日,被認為是澤熙投資大本營的國泰君安交易單元以1880.93萬元,占據當日買入金額最大席位。3天後,也就是2013年10月14日,吳通通訊便宣布停牌並發布重組公告。
此外,公開資料還顯示,澤熙6期在2013年四季度分別以111萬股和716萬股進入中青寶和鵬欣資源前十大流通股東之列。而巧合的是,中青寶在今年1月11日發布重大事項重組公告,而鵬欣資源也在4月2日發布了重組事宜。
格上理財研究員孔改發曾分析認為,徐翔對於重組股非常喜歡。從澤熙投資2013年重倉股看,除了大多屬於新興行業,有政策扶持或者行業發展的空間大的特點外,大多數還都存在資產重組事項,而且多屬於外延式擴張。
不得不提的是,在諸多的重組股中,ST股尤其是澤熙投資的最愛。資料顯示,澤熙投資自2010年正式運作至2013年,每個季度末幾乎都持有至少1家ST公司的股票。
比如,*ST中基(目前為新中基)。*ST中基2012年三季報顯示,公司巨虧3.28億元,面臨連續3年虧損退市的危險,但正是因為公司有重組預期,澤熙瑞金1號在2012年季度潛伏進入,以持有448.64萬股成為其第9大流通股股東。最終,*ST中基也“不負”澤熙投資重望,於2012年11月20日宣布停牌重組。
而在宣布重組之前,*ST中基的債權人已經在2012年9月10日提出重整的要求,並獲得法院受理。在重整消息被正式公告之前的7月底8月初,*ST中基股價連續跌停之後,創下7年新低的2.53元,不過之後股價開始飆升,截至11月20日停牌時漲幅超過50%。當年三季度建倉的澤熙投資獲利頗豐。
精準抄底
如果上市公司重組失敗,徐翔也能從中找到機會。最近被市場熱議的獐子島和成飛集成即是如此。
今年10月31日,獐子島突發公告稱,受北黃海冷水團異常變化的影響,部分海域底播蝦夷扇貝發生重大損失,公司決定對大額存貨進行核銷處理及計提大額存貨跌價準備,由此合計影響凈利潤7.63億元。
突如其來的“黑天鵝”事件,使得獐子島的股票遭遇投資者大量拋售。12月8日複牌當日和12月9日,獐子島封死在跌停板上。12月10日,獐子島開盤繼續跌停,但就在投資者覺得獐子島將以第3個跌停板收盤時,尾盤最後一刻鐘卻上演絕地反擊,一筆4000萬股買單將跌停股價打開,並瞬間拉升近9%。有市場分析認為,當日拉擡獐子島的資金與澤熙不無關系。
除了獐子島,市場盛傳澤熙投資也可能抄底了成飛集成。今年5月,成飛集成公布重大資產重組預案,以16.6元/股向中航工業等3家公司發行股份,購買沈飛集團、成飛集團及洪都科技,標的資產的預估值達158.47億元。受百億軍工資產註入預期影響,成飛集成股價從停牌前的15.13元/股最高漲至72.60元/股,最高漲幅接近5倍。
然而,12月12日晚,停牌近一個月的成飛集成卻宣布終止該次重大重組事項。因此,自12月15日複牌起,成飛集成複牌連續跌停。讓市場詫異的是,12月18日,成飛集成在開盤集合競價打開跌停板,以35.99元低開,後快速拉升至41.99元,收盤時反而上漲1.77%。數據顯示,當日光大證券寧波解放南路證券營業部買入了8652萬元。而市場盛傳,光大證券寧波解放南路證券營業部為徐翔的馬甲席位。
實際上,說到徐翔抄底的經典案例,不得不提重慶啤酒。
2011年年末,因研發乙肝疫苗倍受到市場關註的重慶啤酒,宣布其乙肝疫苗揭盲數據失敗,因此其股價遭遇連續11個跌停。正當投資者對重慶啤酒唯恐避之不及的時候,徐翔在24元左右第一次抄底。二次揭盲失敗後,重慶啤酒繼續跌停,此時徐翔在20元左右再次入場抄底買入3000萬股。此後,重慶啤酒一路漲到35元。而徐翔成功逃頂,在短短一個月內獲利數億元。
對於徐翔的這種抄底手法,上海一名投資人士表示:“這是他比較兇悍的手法,實際上就是利用中國市場散戶比較多,而且喜歡跟風的特點,一看到跌了這麽多了也想去分一杯羹。另外他的資金量比較大,像那一年他抄底重慶啤酒,第一波抄實際上是失敗的,後來又連續跌下來了,但是他最後因為有資金,再抄起來了。所以我認為他一個是有魄力的人,因為沒有魄力的話就不敢再搞了,當時我們預計他抄底肯定要虧幾個億的,後來他還是搞起來了。“
定增生意經
除了重組股以外,澤熙投資還頻頻參與上市公司定增。
最新的案例是文峰股份。2014年12月23日晚,文峰股份公告稱,大股東文峰集團以8.64億元將其所持公司1.1億無限售流通股轉讓給鄭素貞,占總股本的14.88%。文峰集團稱,減持系募資投入新興產業需要,項目盈利後優先置入上市公司。而鄭素貞正是徐翔的母親,今年4月至今任澤熙投資執行董事、總經理。
實際上,此前“鄭素貞”已多次斥巨資參與上市公司定增。2014年9月,鄭素貞現身於南洋科技的定增對象之中,其耗資約1.3億元包攬了公司發行的1589.2萬股用以配套募集資金。
11月25日,華東重機發布定增預案,擬以10.62元/股向翁耀根、翁霖、澤熙增煦等4名投資者合計發行不超過7800萬股,募資總額不超過8.28億元。
12月22日,赤天化宣布,擬以2.45元/股的價格向赤天化集團、鄭素貞非公開發行合計不超過10.61億股。其中,鄭素貞擬認購不超過約4.49億股,認購金額約11億元。
許多市場人士都會註意到,澤熙參與上市公司的定增,通常還預示著上市公司將有後續資本運作。
2013年1月,澤熙投資設立了專事上市公司定向增發項目的平臺——上海澤熙增煦投資中心(有限合夥)。當年9月,該公司就斥資2.57億元認購了鑫科材料4980萬股定增股份,一舉成為其第二大股東。澤熙現身之後,鑫科材料運作頻頻,相繼參股民營銀行、投資新能源鋰電池、收購西安夢舟影視。今年9月22日解禁後,澤熙投資便開始大舉減持鑫科材料。經粗略計算,澤熙此次投資盈利近2倍。
2014年9月,澤熙增煦還以3.67元/股的價格斬獲華麗家族9000萬股定增股份。11月,華麗家族突然公告,擬對經營範圍進行調整,計劃剔除房地產開發和相關所有業務,新增股權投資業務,為後續資本運作埋下伏筆。
有市場人士認為,包括澤熙等強勢資本介入定增市場,很可能有著更深層的運作脈絡,“上市公司拉攏知名私募,可吸引市場眼球擡升股價,又可以借助後者的項目資源推進並購重組,不排除還有資金在二級市場運作股價。”
深度介入上市公司
隨著投資思路的改變,澤熙投資也開始從幕後走到了前臺,頻頻幹預上市公司的分紅方案甚至管理層的人事變動,因此引發不少爭議。
寧波聯合2014年4月9日公告稱,接到股東華潤信托通知,持有公司股份1507萬股的澤熙6期的投資顧問上海澤熙資產管理中心(普通合夥),申請由華潤信托代為提出2013年度利潤分配臨時提案,要求在原來10派1.6元現金分紅的基礎上,10股轉增15股。
黔源電力在4月3日也公告披露,持有4.98%股權的股東華潤信托(華潤信托?澤熙1期單一資金信托計劃持3.62%,華潤信托?澤熙6期單一資金信托計劃持1.36%)提請在公司2013年度股東大會上增加2013年度利潤分配的臨時提案,要求每10股轉增10股。公司原計劃不派現也不送股、每10股轉增5股。
此外,澤熙投資還展現出更大的野心:控制上市公司。
2014年2月,澤熙投資通過司法拍賣的方式獲得工大首創的大宗股權,成為第二大股東,此後要求罷免已被刑拘的公司董事長龔東升董事職務,同時提名了三名董事人選,即原澤熙投資總經理助理徐峻、現澤熙投資高級研究員史振偉、現澤熙資產管理中心(普通合夥)高級研究員魯勇誌。隨後,提名3位董事候選人均獲當選,徐峻還當選工大首創董事長。由此,澤熙聯手雅戈爾成功控制上市公司董事會。
“我買了你的股票,你肯定有什麽東西要經過股東會才能夠通過,因為大股東要回避表決,所以利用這種情況它就向你提出要求,如果不同意的話,就把你的議案給否定掉,所以上市公司不得不妥協。實際上就是打個擦邊球。”前述上海投資人士表示,“或許他(徐翔)並不是真的想要控制權,僅僅是要影響上市公司,得到自己想要的,做有利於自己的事情。”
數度否認被調查傳言
然而,兇悍的操作風格不僅令徐翔聞名於市場,也使其多次陷入內幕交易傳聞的漩渦。
2014年12月19日,證監會新聞發言人稱,目前已對涉嫌操縱中科雲網、百圓褲業、九鼎新材等1A8只股票的涉案機構和個人立案調查。盡管該發言人並未對涉案機構和個人指名道姓,但是許多市場人士把關註的焦點轉向了徐翔,因為被調查的對象其中就有澤熙投資重倉的公司。
從2009年12月成立至今,澤熙投資至少傳出5次被監管部門調查的消息。
最早的一次是2011年5月底,公司重倉股跌幅慘重,產品凈值也出現大幅下跌。因部分股票異動,有關徐翔“因操縱股市受到監管部門調查”的市場傳聞一時間甚囂塵上。為此,澤熙投資在官網發布《告投資者書》稱,迄今為止,未接到任何相關監管部門的問詢和調查,公司自查也沒有在交易過程中出現違規行為,並指出網絡及部分媒體報道純屬謠言。
第二次是2012年7月,傳紫石投資張超涉內幕交易調查案,徐翔被“協查”,對此澤熙投資予以否定。
第三次是2014年1月,網傳證監會調查史無前例老鼠倉內幕交易,指名道姓是徐翔,徐翔憤怒回應“無聊”。
第四次是2014年5月,據媒體報道,監管部門對澤熙投資進行了調查,調查原因可能與澤熙投資旗下產品在東方鋯業資產重組時的交易有關。對於上述傳聞,澤熙投資通過媒體迅速做出回應,否認被調查。
而最新的一次是在12月9日。當日有媒體發布報道稱,原匯豐晉信林彤彤即將以涉嫌利用非公開信息交易罪,於本月19日在上海市第一中級人民法院公開審理,該案還牽出澤熙投資,“目前澤熙已經被證監會立案調查,此事還在繼續跟蹤之中”。
對此,徐翔在接受媒體采訪時憤怒地表示“胡說八道,純屬胡說八道”,並在官網上發表聲明,否認公司遭到立案調查。
外界認為,一方面是因為徐翔能量巨大,另一方面是因為他比較聰明,善於打擦邊球。
“內幕交易不一定會去碰,但是不排除打擦邊球的可能。”浙江私募人士阮一飛分析,證監會現在查內幕交易,一般是根據消息在前、交易在後來查。而可能存在的一種操作方式是,把這個順序顛倒一下,先買進,再去打探內幕消息。如果有什麽消息打聽出來了,就繼續持有;如果沒有,就走人。因為時間點不對,監管部門就不能定性為是內幕交易。
“像這種押中重組股,說老實話,也不能完全說是內幕交易。首先,肯定是有信息的他才會壓,可能這些信息有一種是來自於他到上市公司去調研,跟上市公司高管進行了溝通,聽懂了高管對企業發展的思路;還有一種是根據上市公司所處產業情況、股本結構,然後再根據它近一段時間的公告,感覺到後面公司必須要走重組之路,那麽他就潛伏進去,像王亞偉潛伏進去兩年、三年都有的。”前述上海投資人士告訴理財周報記者,“應該從兩個方面來看這個問題,一個是他們調研很勤奮,很敏銳,同樣的信息市場麻木,他就發現了,隨後就跟進了。還有一種,確確實實是有內幕消息。”其還分析,一些業績靚麗的投資機構,之所以會受困於內幕交易調查傳言,主要原因有兩個。
第一是樹大招風。“私募基金做得這麽大,相關謠言或者傳言也傳播得比較快。”
第二,不排除會有些內幕。因為上市公司希望跟有實力的機構配合,所以也會主動找一些明星投資機構,“比如說我後面準備裝個什麽東西進來,或者我準備怎麽怎麽做,我找你談,我有這些東西,你覺得我股票應該可以做到多少錢。你如果能做到,那我就跟你談一下這個市值管理。實際上這是我們國家資本市場的一個通病,大家已經見慣不怪了。”
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