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聚焦房地產私募基金

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-24 11:22 編輯

聚焦房地產私募基金

作者：格隆匯 約塞連

聚焦房地產私募基金—前言
房地產基金是我們近年來研究重點。出發點一方面在於國內房地產基金在短短4年內從100億的規模躥升至4000億以上，量級已難以讓人忽視；另一方面則在於當前房地產市場流動性環境變化，所對應的房地產金融模式創新對於行業層面的影響將更為深遠。我們一直認為房地產私募基金才是金融與地產結合最大領域，也是市場已不能忽略的重要力量，這股力量也許將重構中國地產格局，也許是未來中國房地產市場的重要組成部分。
坦誠來講，我國房地產基金當前依然處於政策真空、打擦邊球的蠻荒時代，與國際大型房地產基金的專業運作和規模影響力仍有不少差距。但是積極的因素在於，在近短短四年中，我國地產基金已經開始自我反省、學習和變革，發展的模式也開始百花齊放，在這樣的基礎上，我們認為，在中期內，我國私募房地產基金存在著樂觀的變因，而這些變化將引領我國房地產行業進入新的周期。
緣起——房地產私募基金概述
何為私募地產基金？
私募房地產投資基金是房地產投資基金的一個種類，與公募房地產投資基金的苛刻準入條件、高透明度、嚴監管、高運營費用不同，私募房地產投資基金主要是指通過非公開方式，面向少數個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金，其與公募房地產投資基金的最大不同在於不得通過媒體披露信息發售基金單位，只能以電話、信函、面談等私下方式征詢特定的投資者，且各國的法律法規都明確限定了私募基金持有人的最高人數和投資人的資格要求，以防止私募基金風險失控而給資本市場帶來巨大的沖擊，總體而言，私募房地產投資基金是一種面向特定投資者募集設立的基金，融資圈子小、門檻高，一般是為大型機構投資者和富有家族和個人量身定做的金融產品。
私募房地產投資基金最早出現在上世紀70年代末期的美國，真正起步於80年代末期，全球經濟危機的出現導致機構投資人集體抽逃資金，許多優質資產被迫廉價出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投資機構瞄準了這千載難逢的商機，開始募集私募房地產基金抄底市場。於是以機會型私募房地產基金為標誌的新興投資領域進入了人們的視線。進入90年代後，伴隨著行業的不斷發展，私募房地產基金已不再局限於收購那些困境資產，其業務逐步延伸至房地產開發，房地產債權投融資和國際房地產投資等諸多領域。由於私募房地產基金多屬長線投資並且擁有較為優惠的融資渠道，通常願意考慮以稍高的價格購買房地產項目。在整個產業鏈上，這種運營模式不但滿足了很多房地產商的融資需求，也提升了行業整體的資金配置效率。
根據Preqin最新統計數據顯示，2013年全球房地產私募基金總規模達到760億美元，基金產品總數162支，平均每支基金管理規模達4.69億美元。而作為私募房地產基金的發源地，美國房地產開發資金來源中，私募股權基金已經占據17%，成為其房地產行業不可或缺的輸血通道。
主要類別
根據投資風險的高低，私募房地產基金傳統上被分為四類：核心型（Core），核心增益型（Coreplus），增值型（Value added）及機會型（Opportunistic）。由於投資標的的差異，4種基金投資回報率各有不同，其中核心型主要投資於繁華地段的物業例如辦公樓、商業用房、工業用房、住宅等，風險相對分散，所以回報相對較低，約7-9%；核心增益型投資的地產類別與核心型相似,但其中部分地產可能需要改進或增值，回報約為9-12%，增值型投資於需要經營改善、翻修、再造的地產項目，風險回報相對更高，達12-16%，而機會型私募房地產基金投資於需要重整的、無管理的、閑置的、新開發、或待改造的地產項目，並且關註新興市場的地產開發機會，追求高風險高回報，一般大於16％。
當前國際上最大的私募房地產基金黑石集團正是機會型投資策略的典型，其擅長以低於重置成本的價格收購相對高質量、且能夠創收的問題資產，通過解決資產內部問題及管理之後溢價出售，而全美最大開發商之一鐵獅門私募地產基金則偏向於增值型策略，其主要通過高杠桿收購物業，提供全產業鏈服務，追求的是規模擴張和租金收益及資產升值收益所帶來的高杠桿收益，核心型和核心進取型策略的代表則是新加坡凱德置地旗下地產基金，其通過收購擁有核心區域資產的地產公司，分階段對資產進行打包最後REITs上市，強調的是租金收益的分享和管理費的提成，追求輕資產運營。
根據投資方式的不同，私募房地產基金可分為：債權投資、股權投資以及夾層基金投資，股權投資除了關心投資對象的目前資產狀況，更加在意投資對象的發展前景和資產增值；而債權投資更加關註投資對象抵押資產的價值；夾層融資則是兩者的結合，是風險和回報方面介於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。
在2008年以前，股權投資的模式在全球私募房地產基金中占據絕對的主力位置，一般占到九成左右，然在經歷了全球金融危機的重創後，市場中的投資者開始重新審視私募地產基金的風險組合，由於債權投資普遍高於銀行的貸款價值比率以及更少的監管和限制，債權投資重新獲得投資者尤其是私人投資者的親睞，再加上次貸危機後投資者從市場上大幅撤退所導致的資金缺口，私募地產基金管理人有了更大的空間來通過債權投資分散其投資的組合風險，於是在2008年以後，債權投資以及股加債投資的比重開始明顯上升，已經占到了近四成，而股權投資比重則下降至六成左右。
相對優勢
在國際上，私募房地產基金的規模已經在房地產投資領域舉足輕重，而且已經逐漸成為機構投資者在房地產行業的主要投資渠道，相對於通過二級市場以及直接參與開發等其他房地產投資方式，私募房地產基金的主要優勢在於對於房地產公司或者項目的影響力和滲透力，並且依靠整體資金的規模優勢，融資渠道更為便捷：
1.所有權和控制力：與在公開市場上投資上市房企或基金不同，私募房地產基金直接擁有所投房地產的股權，而這種所有權使投資人能夠控制資產管理活動，更好的實現其投資策略以及投資目標。並且通過專業的管理團隊，消除個體在投資房地產時所面對的信息不對稱。
2.價值創造+利益重組：私募房地產基金管理人通過再包裝，在運營層面為房地產項目創造價值，例如房產翻修、財務整頓、資產增值等，最終再以高於買入價數倍的價格出售。同時也可以將不同的房地產項目組合或者按比例分拆出售、融資或租賃，分拆後的每一塊資產可能比原先價值更高，這也是地產基金高風險收益配比原因所在。
3.貸款優惠：由於房地產項目通常具有可期和穩定的現金流，私募房地產基金比杠桿收購等其它私募股權投資類別更容易獲得優惠的貸款利息，降低了融資成本。以凱德資本為例，其不到2%的融資成本要比國際主流開發商普遍低近1個百分點。
如果把視野放到國內，私募基金和信托同樣作為國內近幾年新興的高息融資方式，有限合夥制基金也具備獨有優勢，比如較低的渠道費、管理費以及投資總額門檻、投資決策權獨立使得基金具備了較強的靈活性和效率性，但同時，相對於信托，較高的合夥人所得稅以及基金本身的營業稅也成為基金銷售的最大障礙，所以也有越來越多的“有限合夥+信托”的地產基金模式正在興起，實現優勢互補。
他山之石——國際主流基金模式
在目前國際私募地產基金格局中，美國的黑石地產基金一枝獨秀，依靠其最近在全球募集的133億美元，牢牢鞏固了全世界最大的地產基金地位，喜達屋資本集團、領盛投資管理、鐵獅門、凱雷等其他美國系基金在市場上募資活動也非常活躍，同時，新加坡系的凱德基金近年也異軍突起，開始在全球主流基金中占據一席之地。從中我們選了黑石地產基金和凱德置地基金來觀察國際主流基金的運作模式，對中國私募地產基金以及上市公司來說，都有一定參考意義。
美國基金模式代表：黑石房地產基金
黑石集團（BlackstoneGroup）又名佰仕通集團，是全世界最大的獨立另類資產管理機構之一，也是一家金融咨詢服務機構。其另類資產管理業務包括企業私募股權基金、房地產機會基金、對沖基金的基金、優先債務基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。
黑石集團的房地產基金成立於1992年，經過20余年的擴張，目前已經成為世界最大的房地產私募股權公司，旗下通過機會基金和債務戰略基金所管理的資產達790億美元。當黑石地產基金團隊由遍布世界各地的逾200名房地產專業人士組成，投資組合包括美國、歐洲和亞洲的優質物業，涵蓋酒店、寫字樓、零售業、工業、住宅及醫療保健等各種業態。自2009年年末以來，隨著市場的回歸，Blackstone的房地產基金已透過其債務及股權投資基金，投資或承諾投資規模達313億美元。
黑石房地產投資基金一貫倡導的投資理念是：買入、修複、賣出（Buy it, Fix it, Sell it），即買入：以低於重置成本的價格收購高質、能創收的資產；修複：此處的修複是指黑石會參與所投資公司管理經營，並迅速並積極地解決其資本結構問題、硬傷或經營問題，這也是黑石房地產基金投資過程中最重要的一環；賣出：一旦問題解決，黑石會將所投資公司賣出，通常是出售給核心投資者。這種模式實際上和我國目前以項目為主的模式非常相似，也因此黑石地產基金的平均持有期一般在三年左右。
從投資策略來看，黑石房地產基金投資從核心型到機會型皆有覆蓋，但其最擅長的還是在機會型投資環境中尋找良機，尤其是2008年金融危機以來，黑石更加偏好因過度杠桿融資而致使所有權結構受損的房企，或是尋求大規模退市的上市公司，累計實現業績改善成效217億美元。
作為獨立的房地產基金，黑石地產基金的運作關鍵在於修複而不在於運營，所以在退出環節基本上不會接觸最終銷售終端，快速將改善過的物業或者公司股權轉讓是最主要的方式，接盤方通常是知名上市房企，如零售商業開發商西蒙地產、工業地產普洛斯等，或者其他金融機構，比如國家主權財富基金、養老基金、對沖基金等，尤其2012年以來，國際資金成本的降低以及主權財富基金日益增加的避險需求使得黑石基金的退出流程更加通暢。
作為典型的美國基金，黑石普遍偏好高杠桿下的高資產收益，並強調規模擴張和由租金收益和資產升值收益的總收益率。一般黑石每完成一次收購，可提取相當於收購資產總價1%的管理費，每賣出一項資產可提取不超過賣出資產價值1%的管理費，其他的基礎管理費和運營費也都與資產規模掛鉤，這也導致黑石集團在擴張時追求快速的資產價值提升，尤其是在資產連續三年以年均40%以上的速度升值時，業績提成就變得相當可觀。數據顯示，黑石從1991年開始至今共實現投資規模279億美元，累計凈IRR達到16%。
新加坡模式：凱德置地地產基金
凱德集團原名嘉德置地，是亞洲規模最大的房地產集團之一，總部設在新加坡，並在新加坡上市，地產業務主要集中於核心市場新加坡和中國。凱德集團房地產業務多元化，包括住宅、辦公樓、購物商場、服務公寓和綜合體，並擁有澳洲置地、凱德商用、雅詩閣公寓信托、凱德商務產業信托、凱德商用新加坡信托、凱德商用馬來西亞信托、凱德商用中國信托和桂凱信托等多家上市公司。
凱德基金的起步源於凱德集團輕戰略的確定，2000 年新成立的嘉德集團提出了具體而明確的戰略轉型目標和執行方案，而這一戰略重組規劃成為嘉德未來地產金融業務成功發展的基礎。經過十余年發展，今天凱德集團已構建了一個由6只REITS和16只私募地產基金組成的基金平臺，管理資產總額達到410億美元，其中私募基金規模占到166億，而投資於中國的私募基金規模達到近半。
凱德置地的私募基金得以快速發展的原因在於兩點：1、借助國際金融巨頭或當地優勢企業合作力量迅速進入新市場。凱德的私募地產基金合作方包括荷蘭ING金融集團、歐洲保險集團Eurake、伊斯蘭投資銀行ArcapitaBank、花旗集團等，依靠國際金融巨頭的影響力，為公司進駐新市場打開窗口，其次，凱德還積極尋求本土優勢企業的合作，比如在中國，凱德與深國投、華聯商場、萬科等合作，為旗下三只私募基金和1只REITS輸送後備零售物業資產，並與中信信托合作發起CITIC CapitaLand Business Park Fund，嘗試工業地產拓展。2、與REITS協同推進。凱德置地在重點市場的公募基金（REITS）都有對應的私募基金與其“配對”發展。在2006年以中國零售物業為核心資產的CRCT在新加坡上市，與CRCT同時成立的還有兩只私募基金CRCDF和CRCIF作為CRCT的儲備基金，CRCDF向CRCT輸送相對成熟的項目，而CRCIF則儲備更多孵化階段項目；在馬來西亞，嘉德有私募基金MCDF孵化寫字樓項目然後再輸入REITSQCT（Quill CapitaTrust）；在印度，CapitaRetail India DevelopmentFund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業REITS做準備。總體而言，REITS為私募基金提供了退出渠道，而私募基金則為REITS輸送成熟物業，彼此間的相互支持成為嘉德基金模式的關鍵。
在基金杠桿運用方面，新加坡基金與追求資產總規模的美國基金不同，它更強調租金收益的分享和管理費的提成，關註於真實的收益增長。比如凱德 CRCT的管理協議中關於業績提成的約定是“每年凈物業收入（經營收入-運營支出）的4%”，而非總收益的提成，另外在物業管理費提取方面CRCT也是與物業收入掛鉤。而CRCT對租金收益的強調也影響著為其輸送資產的私募地產基金的發展理念——既然作為退出渠道的REITS只根據租金回報來選擇收購對象並給出估值，那麽為其輸送資產的私募地產基金也必然把重心放在孵化過程中租金回報的提升上，從而減少了整個資產鏈上的泡沫化程度。
從集團內部孵化、到私募基金的開發培育，再到REITS的價值變現和穩定收益模式，凱德集團構造了一個以地產基金為核心的投資物業成長通道，而這種協同成長模式也成為新加坡地產金融模式的核心。這種模式的成功在於凱德置地以更為安全且高效的模式實現擴張：從2000年到2013年，凱德集團布局的地域範圍從33個城市擴張到123個城市，旗下購物中心數量從7處擴張到105處，服務型公寓從6000套擴張到33000套；而規模擴張的同時，ROE從1.5%提高到6.3%，凈負債資本比從92%下降到44%，利息覆蓋倍數從1.8倍上升到6.0倍。
花開正當時—本土地產基金發展歷程
相對於國際私募房地產基金的成熟格局，人民幣房地產基金起步較晚，雖然2011年開始迎來爆發，但目前仍處於自我定位和品牌塑造的過程中，從過去簡單的非獨立地位、被動投資、融資渠道的標簽，逐漸向獨立市場主體、主動投資、多元價值增值、財務投資人變遷，並在市場上形成了自己獨特的地位和行業格局。同時，專業化分工讓房地產基金市場更為多元化，在不同類型和不同投資手段上各房地產基金管理機構專註於特定類別的資產，這使得房地產基金的管理人可以更好地理解他們所購買的房地產資產的內在動力。
從何處來？
私募房地產投資基金作為舶來品，其在中國本土的發展首先是從外資私募房地產基金開始起步的，最早可追溯到上世紀90年代。在起初，由於國內“限外令”的存在，外資機構主要通過與中國本土的房地產開發商合作成立合資公司，進行住宅和商業地產的投資開發，投資方式包括合作項目投資、直接購買物業、參股地產企業等。由於國內房地產行業的高速發展和人民幣升值預期等多方面因素的影響，本世紀初開始外資私募基金對國內投資的熱情逐步爆發，2006年以中東基匯資本、美國西蒙房地產集團、工業地產普洛斯等為代表的外資大型私募房地產基金開始集體登陸中國大陸，截至到2013年，全球前10位的房地產股權投資基金，已經有8家進入中國，其中包括黑石集團、摩根斯坦利、鐵獅門、高盛、領盛、凱雷等。
可以說，在2007年以前，外幣私募房地產基金主導了國內房地產基金的投資，但是到了2008年以後，外資基金和本土基金的格局開始逐步扭轉，我國本土人民幣房地產私募基金迎來黃金期，這主要得益於幾個契機：1、受2008年全球金融危機影響，以黑石、高盛等為代表的外資基金對國內房地產市場的投資放緩，為人民幣房地產基金發展創造了空間。2、《有限合夥法》的出臺和京津滬等地產PE政策的支持，使得國內私募房地產基金身份合法化，這也極大促進了國內人民幣基金的設立。3、2010年開始國內房地產調控政策進入去杠桿周期，由於銀行信貸、資本市場融資以及房地產信托等融資渠道全面受限，我國私募房地產基金得到了快速的發展的契機。
到了2011年，國內房地產私募股權投資基金異軍突起，尤其在2011年第三季度共發起投資案例18起、投資規模達12.69億美元，遠超其他行業。根據住建部發布的《人民幣房地產私募基金發展報告》國內人民幣房地產私募基金總體規模從2010年的500億左右達到了2011年年末的1000億元左右，增長近一倍。中國私募地產基金的快速發展也引起了國際投資者的關註，根據Probitas Partners的調查，在國際投資者最關註的亞洲投資區域中中國占到了41%，排名第一。
在外資私募基金近十余年的熏陶下，我國人民幣房地產基金開始逐步形成自己特有的模式，目前國內私募房地產基金主要大致分為四類：一是由房地產開發商主導成立的地產基金，如複地投資基金、金地穩盛基金等；二是帶互助性質的獨立基金管理人，如中城聯盟投資基金；三是由金融專業人士發起設立的PE 投資基金，如鼎暉房地產基金、普凱投資以及高和投資基金，第四類是部分金融機構和開發商共同組成的利益聯盟。目前國內絕大多數房地產基金都是前兩種，但同時，以歌斐資產等地產母基金形式投資的基金以及星浩資本等全程覆蓋項目流程的基金出現也正逐步改變國內地產基金格局。
運作模式：“中國式”融投管退
國內房地產基金的運作模式與國外房地產基金有一定的相似性，但是又具備鮮明的本土特色，尤其在管理公司和團隊的利益相關性、基金募資渠道的依賴性、單一項目集中度和項目深度參與，產品結構化設計等方面仍存在較大的詬病。
融資階段
我國房地產基金的資金主要來自於兩個方面，首先就是基金管理機構（GP），主要負責設立和募集基金產品，尋找合適的項目並設計投資模式，在資金投入具體項目後進行投後管理，按照預定的退出計劃完成投資退出，並向投資人分配投資收益。我國地產基金管理機構GP由於多存在開發商出資背景，其不但向房地產基金提供項目，也作為基石投資人（Anchor LP）向基金提供初始投資。基金管理機構發起和設立基金實體後，開展基金募資。除了基金的基石投資人將提供一部分初始出資外，其他出資需要向外部投資人，即LP募集，LP投資門檻從50萬到上千萬不等。
投資階段
在投資方式上，國內房地產基金和國外地產基金差別不大，但在實踐中，國內房地產基金形式相對單一，結構化財務杠桿工具是目前基金投資的基本邏輯。產品設計上一般根據投資人的收益目標和投資期限，分別進行分級設計，基本分為股權性質的劣後級和債權性質的優先級，同時還可以存在著介於二者之間的多層設計，其基礎主要取決於地產項目的整體融資成本和融資期限等制約條件。
投後管理
國內房地產基金的管理機構除了金融投資能力，還需要具有對於地產項目的實際操作能力，這一點不同於普通的PE基金財務投資人的地位。無論是機會型還是核心型的房地產基金，都需要房地產基金團隊對於地產前期開發或者後期運營進行深度的介入，因此需要管理團隊具有充分的地產領域運營管理能力和經驗。
在以開發為主的機會型基金當中，房地產基金管理人實際上承擔著地產開發商的角色，只是開發商的募資方式由自身出資和向金融機構融資改為私募這種方式。在這種模式下，房地產基金需要完成開發商的全部角色，從最初獲得土地，到最終實現銷售獲得回款。
退出回報
基金退出，並返還投資人投資回報是基金產品的最終目的，也是衡量基金管理人優劣的市場標準。不同於國外地產基金資產證券化、REITs等多元的退出渠道，當前國內房地產基金的退出方式無外乎兩種：1、大股東/關聯方回購：即在投資時即簽訂回購協議，約定資金適用量，使用期限和資金成本，在大多數情況下，大股東還需要提供抵押擔保或者作為劣後級提供資金擔保。2、銷售出售：銷售退出是股權型機會投資的高收益退出方式，投資管理機構對於長周期房地產項目開發的把握能力要求更高。在中國當前的市場環境下，大型地產收購活動並未形成固定模式和市場，特別是市場缺乏大型機構投資人，及成熟的金融市場支持，其他成熟的退出方式暫時還不普遍適用。退出手段較少，退出難度較大，是當前制約中國房地產基金深入發展的重要因素。
現在站在何處？
規模：從野蠻生長歸於理性
借由2010年開始的房地產調控契機，我國人民幣房地產基金的規模呈現快速擴張的趨勢，在2010年之前，國內人民幣房地產基金僅有20多支基金，100億左右的市場規模，而到了2011年市場開始井噴，國內共成立125只人民幣房地產基金，共計募集1004億元。在經歷了2012年短暫調整後，2013年共新募集基金113支，總募集規模超過1300億，截至2013年底，中國人民幣房地產基金市場擁有206家專業的基金管理機構，437支房地產私募基金，總管理資金規模超過4000億人民幣，行業規模進一步擴大，行業格局開始逐漸定型。
從國內私募房地產基金不同背景來看，房地產商關聯GP管理資金量目前是國內地產基金占比最大的一塊，2013年比重從2012年的28%提升至47%，增長顯著，2013年國內樓市回暖，地產開發商融資需求依舊旺盛；獨立品牌內資GP管理基金所募集資金量位列其次，但行業在經歷了2011年至2012年的飛速擴張之後，在2013年募資正陷入瓶頸期；金融機構關聯GP也體現出了增長趨勢，在市場蛋糕的搶奪上依然有力，但由於其在項目開發以及基金管理方面並沒有獨特優勢，未來在投資人選擇上，可能很難獲得機構投資人的資金。
從退出業績來看，目前國內七成房地產基金的退出業績高於15%，其中退出收益在15%-20%的基金占比最高，達到四成，而收益在50%以上的也達到了近一成，這一收益水平已經要高於公開發行的房地產信托產品，也遠高於全球同時期房地產基金退出平均水平，顯示出中國作為全球新興市場代表的巨大吸引力。
從投資者構成來看，我國私募房地產基金的投資者仍多由民間資本構成，即富裕家族或民營企業，少量會作為募資渠道的資產管理平臺合作，比如銀行理財池、信托、券商資管、基金子公司、第三方理財、銀行私行部等，這主要由於我國對於部分大型機構投資者投資房地產行業仍然受限脫不開關系，目前可以直接參與我國房地產市場的機構投資者主要是信托公司和國外產業投資基金，而券商、證券投資基金、保險公司和社保基金則只能通過投資資本市場的方式間接參與房地產市場，這也是導致我國房地產資本市場目前真正意義上的機構投資者較少的主要原因。
產品：獨立化、多元化、高杠桿化
由於我國當前房地產市場仍處於城鎮化快速擴張的階段，人民幣房地產基金投資策略追求快周轉、高收益成為必然，目前國內近九成人民幣基金選擇機會型投資策略，且基本以項目為導向，主要在一個項目最緊缺資金的三個環節介入，即項目啟動階段、拿地後銀行尚未發放開發貸款時的階段、開始預售後銀行尚未發放按揭貸款的階段，講究快進快出，一般基金存續期不超過3-5年，多追求“短平快”的收益。但在外資背景GP募集的人民幣基金的影響下，國內增值型基金已經開始出現，並且占據了市場一定的份額。我國尚不存在典型的核心型地產基金策略，但是已經出現了類核心進取型的基金，另外，像凱雷、鐵獅門等外資基金也開始重新關註國內核心物業，且已經在部分核心城市布局。
另外值得關註的是，房地產私募基金在項目中介入時點有越發提前的趨勢，即從過去項目開發中期介入到目前在開發前期就介入並與開發商聯合拿地，杠桿效應已被運用至最大化。雖然這其中大部分會隨著銀行開發貸款的發放退出，但基金的風險水平確實在不斷上升。
從基金投資方式來看，債權和以債權為基礎的債權+股權投資模式是國內房地產基金的主要模式，2012年以這兩種模式募集的基金占到了總募集規模的一半，細分來看，中資獨立品牌GP的投資方式以債權方式為基礎，同時也包括債權和股權相結合的方式；房地產開發商的附屬基金更多以債權和債權、股權結合方式存在；而外資GP主要延續發達國家投資模式，以股權投資為主。
需要多提幾句的是，以債權投資為主是國內房地產基金的一大無奈現實，造成這一現狀主要來自於多方面原因：1、政策規範缺失：國內房地產基金起步於國家宏觀調控、成長於民間，沒有系統統籌規劃，沒有宏觀引導，也缺少針對性的規範性文件，債權交易模式簡單粗暴，但最能解開發商的資金饑渴；2、債權操作簡便：開發商資金鏈緊張時“不管黑貓白貓，給錢就是好貓”，使得基金慣性地按照信貸、信托模式去運作；3、基金從業者構成複雜：房地產基金的從業者主要來自金融機構信貸人員、房地產企業財務資金人員和私募股權投資人員等，這些人員的問題在於無法全面地理解金融、房地產或者私募股權的運作模式，但擅長抵押品的控制，故大量做債權產品。4、開發商利益博弈：從開發商自身利益出發，盈利預期強的好項目他們不願分享，而存在風險或者內部收益率較低的項目房地產基金也不願意股權合作來接手。
從基金投資業態來看，住宅私募房地產基金是我國房地產基金中的絕對主力，2013年國內私募房地產基金募集資金40%投向了住宅，綜合體其次，占到35%，其余則投向了商業物業、一級開發基金和房地產母基金，近幾年隨著基金管理團隊的成熟以及市場需求的擴容，以綜合體開發為主要導向的房地產基金明顯增長，另外還有少部分市場機構關註於諸如工業地產、旅遊地產、養老地產等專業的地產投資主題。可見國內私募房地產基金正逐步趨於專業化、差異化。
從基金規模來看，市場上半數的基金規模屬於1億至5億元人民幣的中等規模基金；規模小於1億元人民幣的小型基金占1/4；基金規模在5億至10億元人民幣的基金占15%；超過10億元人民幣的大型基金占基金總數的11%左右。概括來看，目前市場上的基金以5億以下的中小型基金為主，這點也和目前國內以機會型的投資策略契合，以短平快的單項目開發為主，總體所需資金量並不大。
上市房企合縱連橫
效率與杠桿
作為舶來品，人民幣房地產基金已經在短短幾年間在國內生根發芽，並且形成了本土鮮明的特色，而部分上市房企的領跑者，早在人民幣地產基金紮根之初就開始布局，如華潤、金地、信保基金等至今已經在基金領域建立了自己的品牌，據我們統計，目前國內包括內房股在內的上市房企中至少三分之一已經涉及地產基金，尤其是主流開發商，地產基金已經成了標配。
2013年房地產基金的平均收益率為19.6%左右，相對於信托，地產基金是目前收益率最高的地產投資品種，而對於上市房企來說，引入基金在保證收益率的基礎上一般還要再加上的2%管理費用和1%左右的合夥費（包括托管費、盡職調查費等），普遍16-20%左右的成本要遠高於信托。雖然地產基金仍是最貴的一種資金渠道，但由於其籌資靈活且受監管限制相對較少，越來越多的上市房企尤其是中小型開發商開始在資金來源中配置地產基金以改善自身資金結構，如陽光城的資金結構中信貸、信托和基金分別占到4:3:3。
地產基金對於上市公司的另一個意義在於能使開發杠桿最大化。前文我們已經提到，地產基金在項目中介入時點已經提前至拿地階段，通過引入地產基金，使得開發商能夠繞過土地出讓金首付款需達50%的規定，以較少的資金撬動龐大土地款。這樣的模式在上市公司中已經多有嘗試，如2013年越秀地產、保利、濱江都通過聯合地產基金競得土地，其中做到最為極致的越秀地產以17億鎖定了167億的土地規模，並且可在規定認購期內根據項目發展情況考慮全資擁有該項目。以基金為杠桿的新模式實質上使得上市公司對於啟動資金的門檻進一步降低，實現“空手套白狼”，但我們總體對這樣的操作模式持保留態度，在順周期下地產基金的這種模式有助於上市房企迅速做大規模，而一旦市場出現調整，也將加速房企的資金鏈斷裂風險。
上市房企基金案例
雖然目前主流以“機會型-住宅-開發商附屬”的模式不可避免地會被詬病過於粗放，但所謂存在即合理，在國外發達國家私募基金發展初期其實也經歷過類似的階段，近兩年，隨著基金管理人的不斷嘗試，越來越多的不同種類基金模式也開始出現在市場上，我們從中挑選了幾個比較典型的案例來一窺目前國內私募房地產基金運營模式全豹。
開發商附屬基金—金地穩盛投資
穩盛投資是金地集團的房地產私募股權投資基金，從2006年開始房地產金融業務的探索，通過五年的發展，旗下已管理著多支房地產基金。目前，穩盛投資的管理規模已經超過了60億人民幣，投資標的包括住宅、商業等房地產開發項目，穩盛投資旗下基金種類豐富，擁有包括美元基金、股權基金、夾層基金和並購基金等產品，基本涵蓋了目前人民幣基金主流產品，是目前中國本地最具代表性的私募房地產投資基金之一。
穩盛投資產品分為A、B、C三類，即股權、夾層以及優先股（債權），按照目前有限合夥的框架，一般由穩盛基金擔當GP，引入個人、信托、其他機構投資者等作為LP，按照購買產品的不同，投資人可分別享受浮動收益、固定+浮動、固定收益，C類產品投資者擁有優先收益權，B類其次，A類最後，相對來看A類投資者的風險最大，但其有希望獲得超越前兩者的收益。在LP選擇上，穩盛投資多次引入信托公司作為LP，其好處主要在於2點：1、在我國如果個人投資者直接投資PE，在獲取收益時，得由GP代扣20%的個人所得稅，而如果通過信托產品認購GP的股份，根據目前的政策，就可以免除個人所得稅，而僅需繳納有限的信托管理費用；2、我國目前PE的LP有名額限制，不能多於49人，而通過信托計劃則能打破這個限制，引入更多個人投資者進入。
從穩盛基金的項目投資標準來看，夾層、優先股、股權三類項目的區別主要在於：1、投資回報：夾層和優先股對回報絕對額有量化要求，股權則對ROE有最低限制；2、投資周期：夾層投資的主要目的是抓住市場機會，在短期內提升利潤，所以一般投資周期較短，在1-2年左右，而股權投資的產品相對來說更具備核心競爭力，是中長期投資的標的，一般要長於夾層，在2-4年左右；3、股權比例：股權投資產品基金一般占項目公司股權比例不超過50%，而其他兩類產品皆要求控股95%以上；4、退出模式：夾層和優先股皆通過股東回購退出，而股權投資相對更為靈活；5、企業及城市選擇：由於夾層、優先股、股權投資對於項目的風險要求不同，合作方的資質門檻也存在差異，總體來看，夾層、優先股、股權對於合作方以及區域選擇的要求逐個提高。
以穩盛投資這種以開發商為主導的私募地產基金優勢即在於專業對於房地產行業全流程、全物業類型的覆蓋，對項目的管控能力更強，但缺點也很明顯，即在於缺少獨立性，作為一個開發商背景的基金管理公司，開發商提供給基金投資的項目，不一定是最優的，所以開發商是能否以中立的態度肩負起幫投資人管理資產的責任，而不使其成為利益自我輸送的渠道，仍需要基金在制度的設計上有先見之明。
上市房企母基金—歌斐資產
歌斐資產成立於2010年3月，是諾亞財富的子公司，其致力於私募股權母基金(PEFOF)、地產母基金(REFOF)及地產基金、固定收益母基金以及家族財富管理等業務。在2012年3月諾亞控股率先發起中國第一支地產母基金，並在國內開始推動地產基金、地產母基金兩大創新金融產品的本土化嘗試。截至2012年11月，歌斐資產管理資產規模逾75億元，其中PE母基金25億，地產母基金及地產基金超過50億元。
所謂地產母基金，就是指專門投資於其他私募房地產基金的基金，作為普通合夥人，母基金可以對其旗下所有地產基金的基金運營、投資策略、投資區域以及未來計劃等給出詳細配置。全球首個地產母基金成立於上世紀90年代，在2005年後得到了迅猛的發展，其中大部分活躍於北美市場。
歌斐資產發起的地產母基金模式特色在於，基石投資人是全國排名前列的50個開發商，因此擁有精選優質開發項目的第一手能力，而除基石投資人之外，還有來自於全中國的民間資本，從而組成一個龐大的基金，再通過TOP50 地產公司擁有的房地產專業運營經驗和品牌溢價，能夠識別行業周期，選擇進入市場時機，從而分享中國房地產行業的豐富收益。藍籌聯盟基金的投向，除了在中國TOP 50房地產商層層把關的優質項目中挑選之外，還會尋找一些特殊機會的投資項目。
與開發商背景私募基金不同，歌斐資產背景為國內第三方理財機構，其獨特優勢在於背靠諾亞3.8萬名高凈值客戶，前文已經談到，目前我國的主要私募房地產基金投資人中以富人群體居多，而這點和諾亞的客戶正好契合。根據諾亞財富年報的最新數據，諾亞財富在2013年已經註冊用戶達到3.9萬，其中活躍用戶3820人，交易總規模已經超過189億美元。依托諾亞優質的GP和項目資源，歌斐資產在項目資源、項目研究、基金募集、投後管理及投資者關系維護方面節約大量精力和成本。
除了基金架構方面的差異，歌斐資產在地產子基金的投資策略上與其他基金並沒有太大的不同，基本遵循“住宅-機會型-優選房企”的主線。具體來看，投資理念方面，歌斐資產主要采用組合性投資，即母基金和子基金的結合，投資對象目前以住宅為主，未來會向更多商業、養老、旅遊地產等方面涉及。在合作夥伴的選擇上，歌斐資產延續了PE母基金“核心+衛星”的策略，形成了優選和備選的房地產企業的兩個梯隊，優選的房地產公司主要是國內主要大型房企和區域龍頭，備選的房地產公司主要是資產實力規模相對較小，但運營能力有其特色的企業。標的項目方面，目前住宅項目占其較大的比重，核心和潛力地段的商業地產也是其重點關註對象。此外投資項目還須具備資金回籠相對較快；項目周期一般在五年之內；回報指標中銷售凈利率不低於12%等。
前往何方？--人民幣房地產基金的一些思考
如果以2010年為元年開始算起的話，人民幣房地產基金已經進入了第五年，盡管期間金融環境以及政策空間存在諸多限制，但人民幣房地產基金已經的確開始倔強成長。有了領先國內近20年的美國等發達國家作為參照，我國私募房地產基金的未來其實並不模糊，但是由於金融改革前景的不確定性，我國私募房地產基金的成長腳步還不太讓人看得清，至少在中短期內，國內地產基金產品仍將落後國際不小的差距。但是積極的因素在於，在近短短四年中，我國地產基金已經開始自我反省、學習和變革，發展的模式也開始百花齊放，在這樣的基礎上，我們認為，在中期內，我國私募房地產基金存在著樂觀的變因，而這些變化將引領我國房地產行業進入新的周期。
判斷一：投資、退出渠道趨於多元化
從投資業態角度來看，住宅機會型基金依然當道，但地產基金對於不同地產業態的興趣正在萌芽，主要可分為三類：1、商業地產：一線城市核心地段的寫字樓仍處於租金和出租率上升周期，尤其受到保險資金等機構投資者的偏愛，專業化的基金團隊得以迅速成長並品牌化；2、養老地產：在我國逐步邁入老齡化社會的背景下，不少房地產公司開始戰略轉型涉足養老地產，作為融資工具，不少地產基金已經在養老地產尤其是以養老公寓為主的模式中開始顯露身影；3、產業地產：在海外市場，近半地產投資規模都投向產業地產，美國REITs產品市場份額中產業地產占據重要權重，國內產業升級所帶來的產業園區需求使得基金多了一個新興投資領域，目前除了國際機構普洛斯、嘉民集團等，部分本土基金也開始涉足產業園區和物流園區投資。我們認為其中寫字樓、產業地產的投資基金在未來將最有望迎來發展先機，借由REITs實現資本市場對接。
從退出渠道來看，美國、新加坡等資產證券化程度較高的國家，私募房地產基金最好的退出渠道即在於REITs、CMBS等產品，通過將物業打包上市，在進入證券市場流通，凱德置地的地產開發模式即是最好的示範。當前中國的私募房地產基金退出方式較為單一，大多是通過大股東回購、項目清算等退出，在面臨市場調整去化率下降時，基金管理人及投資者都只能素手無策。而近期以來，國內資產證券化開始起步，海印股份等多個地產公司開始嘗試通過資產證券化進行融資，雖然目前國內正在嘗試的資產證券化離國際上真正的資產證券化產品仍有較大差距，但相信未來借助國內資產證券化等渠道的興起，國內人民幣房地產基金將迎來更多元化的退出渠道以及流通活力。
判斷二：股權、夾層投資將成主流
目前市場上多數股權投資實質上都是一種夾層投資或者股權與債權結合的過渡模式。夾層投資滿足房企項目公司短期資金需求，融資成本高，償還期限短，需要企業抵押物擔保；同時兼有股權的性質，但不以獲取分紅和股東權益為目的，又被業界稱之為債權形式的“高利貸”。在股權與債權結合的投資方式中，股權投資僅占項目公司全部所需融資額的少部分，其余部分通過債權方式投入，以確保項目的風險和收益率相對穩定，投資期限通常超過過橋投資。而純粹的股權投資註重被投資企業未來發展前景和資本增值，且參與企業經營管理和重大決策，投資風險相對較大，投資期長，借助退出機制出售持股獲利，由於期間委托成本高，市場風險難以把握，退出難度較大，在國內資本市場並不受歡迎。
結合前文判斷，當LP構成趨於成熟、基金管理公司更加註重團隊以及品牌的內生性建設，勢必將帶來整個基金行業投資策略的變革。私募房地產基金通過股權投資參與房企項目運作，共擔盈虧，為房地產市場註入長期發展資金。股權投資作為一種戰略投資，將是私募房地產基金未來發展趨勢。事實上統計數據已經開始顯示，私募房地產基金股權投資比例正逐步上升，“明股暗債”的陰影將逐步淡化，而部分國內基金如河山資本和盛世神州已開始嘗試“去債權化”，朝完全股權投資模式演變。
判斷三：大資管時代下戰略合作契機
自2012年5月以來，中國的資產管理行業迎來了一輪監管放松、業務創新的浪潮。新一輪的監管放松，在擴大投資範圍、降低投資門檻，以及減少相關限制等方面，均打破了證券公司、期貨公司、證投基金管理公司、銀行、保險公司、信托公司之間的競爭壁壘，使資產管理行業進入進一步的競爭、創新、混業經營的大資管時代。在這樣的金融格局下，行業之間壁壘的減少為私募房地產基金行業與其他金融行業合作帶來了可能性，在未來法律限制進一步放寬的假設前提下，險資、養老金、證券公司等都可以通過其資管業務投資私募房地產基金，未來房地產基金行業將存在龐大的潛在機構投資者以及通過各大資管平臺間接投資的個人投資者。
通過合作，整個私募房地產基金行業的遊戲玩法可能都發生變化，在募集階段，房地產基金可以借由各種資管平臺的產品設計不同的基金結構和募資方案，也可以為投資人打造個性化的財富管理方案。在投資階段，各個資產管理機構除了能為地產基金管理機構帶來充足流動性，還能通過各大資管機構的資源為基金項目池帶來儲備。在退出階段，傳統的回購和項目出售方式將被更為複雜的金融工具所代替，比如資產證券化和REITs。想的更遠一點，隨著支付寶、微信支付等網絡支付的興起，未來私募房地產基金完全可能和這些渠道合作，產品的購買和兌付將更加便捷，而基金的門檻也可能因此下降，總而言之，技術驅動以及金融變革將為私募房地產基金帶來新的生命力。
判斷四：險資介入將主導LP機構化
國際房地產私募基金的資金來源絕大多數來源於公共養老基金、企業養老基金、大學投資基金等機構投資者，其余來自於個人和基金合夥人，相形之下，我國私募房地產基金市場由於存在較多的限制，機構LP的參與度較低，而散戶LP的占比很高。根據國際私募房地產基金的經驗以及結合投資人資產配置的實際因素，機構投資人成為人民幣房地產基金未來主要資金來源是不可逆轉的趨勢，尤其是以養老金、險資為主體的機構投資者，長期以來只能投資銀行的存款，更需要多元化的投資窗口，近期保險公司投資不動產的細則出臺，為未來人民幣房地產基金 LP市場帶來了曙光，國壽、平安、生命、陽光等保險公司皆紛紛加強了房地產方面的投資，凸顯險資和養老金為主體的機構投資者入市預期臨近，投資人結構的改變將主導整個行業的迅速發展和成熟。
判斷五：管理重心向團隊品牌變遷
前文已經提到，國內的房地產基金大多附屬於房地產開發商，對外部項目采取審慎和逐步開放的態度，這與打造國外獨立品牌的房地產基金完全不同，因此，房地產基金被僅僅理解為開發商一個新的融資渠道並不為過，但這樣的模式對於打造一個持久基金品牌並無益處，項目式的開發周期對基金的管理團隊也會造成波動。過去兩年房地產基金的爆發，可能更多地需要歸因於國內房地產市場融資手段的轉移而非獨立房地產基金管理人的崛起，在混亂的大環境下，房地產基金管理人的獨立品牌與投資管理能力也就很難得到凸顯。
從國際經驗來看，基金管理人體現獨特的專業投資與項目管理能力，並為投資人創造與風險相適應的回報，開始真正形成一批而非零星房地產基金管理公司的品牌，是一個資產管理行業成熟的先決條件，這點是和其他資本市場品種無異的。在美國，一個標準的房地產基金，可以同時持有多個項目，通過各個項目時間上的搭配，以及項目需求資金大小的配置，讓各種規模、期限和收益率的項目合理搭配起來，實現風險收益最大化，而基金管理人最核心的能力就是對投資品類進行合理組合，而這需要長期積累的專業判斷。因此，一個基金經理曾經管理過的基金個數、基金規模以及收益率就成了投資人挑選基金的首要條件。根據Preqin統計，全球私募房地產基金的管理人中，有三成以上的管理人有4個以上的基金管理經驗，其中2%的管理人曾經管理過15個甚至更多的私募房地產基金。
判斷六：監管制度趨於完善
相對於我國房地產投資基金的百花爭鳴，相關法律法規卻相當滯後，在我國現有相關法律下，適用於房地產私募基金的法律僅僅有《合夥企業法》、《產業投資基金試點暫行辦法》等較為寬泛的條款，而沒有針對性的文件，導致對於私募房地產基金運營過程解釋力度和約束性較差，經過近3年的快速發展，不少問題和風險已經開始暴露。今年1月國務院辦公廳發布的107號文即《關於加強影子銀行業務若幹問題的通知》中明確指出，規範發展私募投資基金業務。要按照不同類型投資基金的本質屬性，規範業務定位，嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業務，文件的公布意味著管理層對於當前私募房地產基金的監管開始起步，有助於遏制當前地產基金市場較為扭曲的“明股實債”模式。我們認為當前我國私募房地產基金無序發展的狀態不可持續，未來必將面臨越來越嚴苛的監管制度。
從國外私募地產基金的發展經驗來看，法律法規都是隨著行業的擴張而逐步健全，尤其是在08年金融危機之後，各國金融監管改革方案普遍加強了對私募基金的監管，核心在於增加私募基金透明度以及控制發行風險，普遍做法為要求私募基金管理人在相關監管機構註冊，並且定期向受益人披露詳盡投資信息。其中美國的證券法律制度最值得國內借鑒，2010年7月美國通過的Dodd-Frank金融監管改革法案，明確規定將私募基金納入到法律監管範疇，同時法案第四部分專門針對私募基金規定了若幹具體監管規則，私募基金管理人必須在SEC通過考試而通過註冊。
判斷七：行業整合大潮下地產並購基金前景廣闊
從成熟市場經驗來看，歷次行業周期波動時期，都是行業並購的窗口期，美國、日本以及香港市場，都在波動中成就了諸多偉大企業。當前我國房地產行業正進入更加深化的調整周期，中小房企生存空間被逐漸壓縮，轉型和退出房地產行業的決心和真實性更強，同時，由於土地成本的居高不下也使得房企股權的相對價值更加凸顯，在此背景下，2014年以來已宣布的地產並購交易總金額達到1738億元，接近過去三年的總和，行業並購大潮已然來臨。另一方面，當前行業融資渠道雖然有所拓寬，但整體資金狀況仍不容樂觀，再融資雖然開啟但龍頭企業仍然受限，銀行貸款、信托等渠道也均受限於政策因素，短期內難以在並購市場上施展拳腳。而且傳統融資渠道往往只有單一的融資功能，而並購基金則兼具融資和管理雙重功能，擁有一定的優勢。因此在並購周期中，基金的引入是一種必然。
2012年是中國房地產並購基金發展的元年。2012年4月信達系試水組建百億規模的房地產並購基金，收購標的集中於不良房地產信托產品。10月香港永信資本擬在西部地區設立200億元規模的房地產並購基金，主要用於收購西部地區的房地產企業，同時投資四川的農業、旅遊業和高科技產業。近期，德信資本與天朝集團合作成立並購基金，基金規模5000萬元，專門用於深圳市橫崗荷坳地鐵口“水晶之城臨街商鋪”並購項目的實施。目前國內的並購基金多限於項目層面，主要為項目收購提供資金支持，未來類似於黑石的股權並購型基金或是大勢所趨。
判斷八：行業洗牌重構加速利率合理化
進入2014年，我國房地產基金過去賴以生存的寬松土壤也正發生變化，除了監管制度方面的趨嚴，另一挑戰主要在於房地產行業融資環境的回歸，上市公司再融資重新開放，優先股開始試點都意味著房地產融資渠道的正常化，導致房地產基金面臨更多的競爭壓力，行業內部的洗牌重構的信號已經開始顯現，基金管理流程更完善、擁有更好的品牌背書，能通過產品結構設計拿到更便宜的錢的地產基金將具備更好的發展前景和投資人認可，而項目型、關註於投機的地產基金將逐漸被邊緣化。總體來看，在經歷了3年的高增速以後，隨著監管門檻的提升以及資金分流壓力，地產基金擴張規模增速逐步下行是大趨勢，而在房地產基金的品牌以及行業的集中度有望快速提升
另一方面，地產基金生存環境的改變也將助推行業收益率合理化。從我國目前普遍發行的房地產私募基金來看，總體成本保持在16%-20%以上，高利率一方面源於房地產融資渠道的狹窄，另一方面也由於當前開發商的高利潤率足以支撐該成本。從美國地產基金歷史來看，美國地產機會型基金在20世紀90年代也一度高達20%左右，但隨著行業規模擴張以及本土地產逐步複蘇，收益率開始逐年下降。從宏觀層面看，央行定向寬松等一系列貨幣政策初見成效，社會融資成本的下行趨勢已逐步確立，房地產行業也有望從中受益。從行業環境看，房企利潤率下行趨勢已現，可選擇融資渠道也逐步回歸。這些因素將共同助推國內地產基金收益率逐步下降，向合理水平回歸。
（作者供職於中信建投  文章源自 中信建投地產小組）

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