📖 ZKIZ Archives

時間在價值投資中的地位

http://www.ltkdj.com/news/ltgw/2012/926/1292611741BDJACA03IE7G50035FG4.html
人是時間的動物。以前人人家都有鐘錶，現在人人都帶手機，如果你的手機沒有時鐘，你會有什麼反應？許多人在日常生活的地理空間中能容忍自己很差的方向感， 但是卻不能容忍自己不知道時間。尤其是現代人，須臾離不開時間。時間不僅是外在的存在，而且更是內在的存在、精神的存在。時間存在於每個人的心裡，每個人 腦海中。如果這個世界上沒有人，或者說，人的心裡沒有時間，那麼這個世界上就沒有時間。通常時間似乎有始有終，這樣的時間，我們稱之為時間段。真正的時間 是沒有始沒有終，誰也說不出時間的起點和終點。真正的時間是永恆，即沒有時間（timeless）。時間是短暫的，永恆 （timelessness，eternity）才是長久的。
    時間是許多事物的奧秘所在，一切問題的形成與解決都發生在時間之中。離開了時間的維度，許多事物都變得毫無意義，生命就是其中最典型的一個。同樣，時間對 每個人的催迫是毫不留情的。甚至可以說，這個世界上最專制的是時間。有些人試圖抗拒時間，夜裡不睡覺，白天不起床。但是，時間依然是時間，它的腳步一秒鐘 也不會停下。就是為了作股東。然而炒股者的這種時間觀是非常昂貴的，也讓炒股者付出了巨大的代價。 每個人對生命的時間觀是越長越好。偉大的投資者甚至想方設法讓自己的投資比自己的生命更長久。對保守的價值投資者來說，投資的增值是通過時間來實現的，投 資的回報與時間的長度成正比。時間越長財富增值就越多。在保守的投資者看來，投資很簡單，做出正確的投資決定，把剩下的事情交給時間。時間越長，增值的越 多。世界上有些事情需要快，如百米賽跑；有些事情需要慢，如投資。投資如果一味追求快反而離目標更遠。正如孔夫子所說，「無慾速，無見小利。欲速則不達， 見小利則大事不成。」（《論語·子路》）單純追求速度，反而達不到目的。如果孔夫子要做投資，我估計他也是保守的價值投資者。 時間是最公正的。一切投資都要面對時間的考驗。你信任時間，時間就會回饋你。投資回報的實現，最終要靠時間。時間是正確投資的幫手，時間是錯誤投資的敵 手。炒股者不信任時間，覺得時間越長，風險越大，夜長夢多，還不如落袋為安或走為上策。買入並長期持有的價值投資者信任時間，把時間當摯友，用米爾斯的話 說是：「至死不渝。」炒股者只爭朝夕，投資者從容不迫。所以，在保守的價值投資者看來，最穩妥、最現實的投資方法，就是讓時間成為自己最強大的盟友。只有 選擇投資經得起時間考驗的優秀公司，才是成功投資的關鍵。用但斌先生的話說，投資就是發現優秀企業，趁低購買，長期持有，委託時間來為自己積累財富，讓時 間的玫瑰慢慢綻放！ 有人說，價值投資的秘訣靠的是複利。但是，正是時間成就了複利的奇蹟。離開了足夠的時間，就沒有複利的奇蹟，當然也沒有財富以複利方式增值的結果。 不少人說過，長期投資能大大降至稅負和交易費用。這當然是千真萬確的。不僅如此，如果短時段投資大大增加投資者的焦慮的話，長時段的投資則能大大減少投資 者的焦慮；如果短時段的加風險，後者降低風險。如果每筆投資時間過短，投資者又要面臨新的投資決策，投資失誤的風險就大大增加，焦慮也相應大大增加。若想 要降低投資出錯的概率，若想夜夜安枕，最好選擇長時段的投資。 表面上看，時間似乎是中性的，無關道德與價值。然而，時間卻與人類的某種精神品格息息相關，這個品格就是耐心。非凡的耐心是偉大投資者的共同特徵。耐心是 不厭倦地等待的藝術。越長的時間和等待需要越大的耐心。傑出的投資者都掌握了這種藝術。有人說耐心比智慧更
    對投資與投資者來說，時間也是非常重要的。中外格言都說，時間就是金錢。對不投資的人來說，時間會讓金錢貶值，時間越長貶值得越多。即便儲蓄也不能解決金錢因時間而貶值的問題，我從未見有人通過儲蓄上了富豪排行榜。要對抗時間導致金錢的貶值，就必須投資。即便是對投資者而言，投資者的類型與風格不同，時間的意義也截然不同。追求速富的人喜歡短時段，願意慢慢致富的人擁抱長時段。
    投資中最常出現的兩種主要失誤也與時間密切相關：一種失誤是買進了經不起時間考驗的劣質資產；另一種失誤是賣出了經得起時間考驗的優質資產。這兩個錯誤的共同特徵都是在時間判斷上出了錯。一項投資是否經得起時間的考驗，是每個投資者都要回答的問題。
    「炒股」是許多中國股民的時間觀念與投資觀念的一個權威見證，似乎也是中國獨有的說法。炒股的觀念，在中國深入人心。我碰到的最尷尬的問題之一，就是常有 人問我，你炒股嗎？炒股意味著：手上的操作一刻也不能停，否則股票就黃了，然後就糊了。有個流行民謠的一句話認定了許多國人有個共同的不幸：「炒股炒成股 東」。按照炒股的觀念，那些偉大的價值投資者是世界上最不幸的，因為他們買股票就是為了作股東。然而炒股者的這種時間觀是非常昂貴的，也讓炒股者付出了巨 大的代價。
    每個人對生命的時間觀是越長越好。偉大的投資者甚至想方設法讓自己的投資比自己的生命更長久。對保守的價值投資者來說，投資的增值是通過時間來實現的，投 資的回報與時間的長度成正比。時間越長財富增值就越多。在保守的投資者看來，投資很簡單，做出正確的投資決定，把剩下的事情交給時間。時間越長，增值的越 多。世界上有些事情需要快，如百米賽跑；有些事情需要慢，如投資。投資如果一味追求快反而離目標更遠。正如孔夫子所說，「無慾速，無見小利。欲速則不達， 見小利則大事不成。」（《論語·子路》）單純追求速度，反而達不到目的。如果孔夫子要做投資，我估計他也是保守的價值投資者。
    時間是最公正的。一切投資都要面對時間的考驗。你信任時間，時間就會回饋你。投資回報的實現，最終要靠時間。時間是正確投資的幫手，時間是錯誤投資的敵 手。炒股者不信任時間，覺得時間越長，風險越大，夜長夢多，還不如落袋為安或走為上策。買入並長期持有的價值投資者信任時間，把時間當摯友，用米爾斯的話 說是：「至死不渝。」炒股者只爭朝夕，投資者從容不迫。所以，在保守的價值投資者看來，最穩妥、最現實的投資方法，就是讓時間成為自己最強大的盟友。只有 選擇投資經得起時間考驗的優秀公司，才是成功投資的關鍵。用但斌先生的話說，投資就是發現優秀企業，趁低購買，長期持有，委託時間來為自己積累財富，讓時 間的玫瑰慢慢綻放！
    有人說，價值投資的秘訣靠的是複利。但是，正是時間成就了複利的奇蹟。離開了足夠的時間，就沒有複利的奇蹟，當然也沒有財富以複利方式增值的結果。重要。 其實耐心本身就富含智慧，而且是要靠智慧養育的。這種智慧就是對時間和事物的認識和體悟，輔之以自律與克制。投資的大敵之一是按捺不住，因為求有為、愛行 動是人類的天性。而耐心是人的這一天性的反向操作。 耐心與時間相關，並由兩個部分組成。一種耐心是投資前的從容等待，一種耐心是投資後的從容等待。這兩種耐心合在一起，並假以時日，就能造就偉大的投資者。 耐心這種品德適用於一切偉大的事業。最成功的人是那些做決定之前花很長的時間去深思熟慮的人。越能持續成功的人是把成功的時間段放得越長的人。如果投資是 一場馬拉松，那麼，耐心就是耐力。 每個人在進行投資決策時，心裡都有一把時間的尺子。保守主義者喜歡能夠恆久的事物。因為越恆久的東西越有價值。真正的保守主義者要做的事情是沒有時間盡頭 的事情。投資，對保守的價值投資者來說，是在收藏，就是要收藏有悠久歷史與無限未來的藏品。保守的投資者喜歡基業長青的公司，和值得永遠持有的投資。套用《月光寶盒》裡的話說：「如果非要在上面加上 一個期限, 我希望是：一萬年！」對價值投資者來說，投資的時刻是尋求超越時間的那一刻（a time for timelessness）。 原文載於華爾街日報中文網專欄文章 http:cn.wsj.comgb20120328LJN082721.asp?source=UpFeature
    不少人說過，長期投資能大大降至稅負和交易費用。這當然是千真萬確的。不僅如此，如果短時段投資大大增加投資者的焦慮的話，長時段的投資則能大大減少投資 者的焦慮；如果短時段的加風險，後者降低風險。如果每筆投資時間過短，投資者又要面臨新的投資決策，投資失誤的風險就大大增加，焦慮也相應大大增加。若想 要降低投資出錯的概率，若想夜夜安枕，最好選擇長時段的投資。
    表面上看，時間似乎是中性的，無關道德與價值。然而，時間卻與人類的某種精神品格息息相關，這個品格就是耐心。非凡的耐心是偉大投資者的共同特徵。耐心是 不厭倦地等待的藝術。越長的時間和等待需要越大的耐心。傑出的投資者都掌握了這種藝術。有人說耐心比智慧更重要。其實耐心本身就富含智慧，而且是要靠智慧 養育的。這種智慧就是對時間和事物的認識和體悟，輔之以自律與克制。投資的大敵之一是按捺不住，因為求有為、愛行動是人類的天性。而耐心是人的這一天性的 反向操作。
    耐心與時間相關，並由兩個部分組成。一種耐心是投資前的從容等待，一種耐心是投資後的從容等待。這兩種耐心合在一起，並假以時日，就能造就偉大的投資者。 耐心這種品德適用於一切偉大的事業。最成功的人是那些做決定之前花很長的時間去深思熟慮的人。越能持續成功的人是把成功的時間段放得越長的人。如果投資是 一場馬拉松，那麼，耐心就是耐力。
    每個人在進行投資決策時，心裡都有一把時間的尺子。保守主義者喜歡能夠恆久的事物。因為越恆久的東西越有價值。真正的保守主義者要做的事情是沒有時間盡頭 的事情。投資，對保守的價值投資者來說，是在收藏，就是要收藏有悠久歷史與無限未來的藏品。保守的投資者喜歡基業長青的公司，和值得永遠持有的投資。套用 《月光寶盒》裡的話說：「如果非要在上面加上一個期限, 我希望是：一萬年！」對價值投資者來說，投資的時刻是尋求超越時間的那一刻（a time for timelessness）。

投資札記【448】認識投資中的過去、現在和未來 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e69u.html
認識投資中的過去、現在和未來

【談的都是過去，有誰知道未來？】有人笑談這兩年在賺錢，有人苦悶這兩年挨套。賺與不賺大家說的都是過去，有誰能知曉未來了？古語云：「福兮禍之所伏,禍兮福之所依 」，不知這能否應驗？許多人都在困惑，我的想法是：過去的盈賺不要再去想，未來的漲跌也不用去預測，多關注、把握現在的「價值」吧！

 

【思考是為了站隊】市場不乏短期消息製造者和市場各種概念的追捧者，你如何站隊？ 最值得思考的決策是：人多的地方肯定是獲取成功最難得地方！因此首先你注意熱鬧的隊伍後面絕對不能站！首先就要排除它，然後將冷落的隊伍再仔細分析分析， 大的勝率就出來了！但是有個問題，我們不從眾但不能保證就一定會勝出，總結過去的規律性東西目的就是為了思考在冷清的隊伍裡找一條必勝的隊去站。

 

【如何才是正確的反思？】正確的反思路徑有以下幾條：1、反思必須符合價值規律。2、多理性的感悟少些感性認識。3、儘可能拉長時間去考察。4、理論結合實踐才能進行有效反思。

5、不能以自己的喜好或生搬硬套大師的標的來作為自己分析的基礎。6、多在市場冷門地方找機會。

 

【三個階段認識】對待過去、未來和現在三個階段要有不同認識方法和內容。

1、反思過去：主要是投資前輩的投資經驗和實例中找到具有規律化的東西，然後精簡成能為己所用的理論做未來的指導思想。自己的投資如電影回放一樣歷歷在目，不是去回味贏的驕傲輸得悲慼，而是要細緻地找到輸贏的原因。

2、展望未來：對於企業成長多一些定性的把握，少些定量細化的分析。需要有夢想的企業，但不需要做夢一樣的估算成長，諸如市夢率，未來現金折現等等，能有幾成把握？

3、正視現在：認真衡量企業的性價比，對企業保守估值，跟蹤企業日常活動信息。現在是基礎，是關鍵。過去未來都是以現在為中心，是起輔助現在對價值機會進行深刻認識的作用。

 

「非週期性」是投資者在景氣週期中的錯覺 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01017rda.html

非常贊同霍華德.馬克斯的「週期」和「鐘擺」論，行業、企業古往今來從來沒有過「非週期性」。不過這裡說的「非週期性」並非完全是指企業的收入利潤跟隨宏觀經濟波動而波動。不可否認，的確很多行業歷史證明了其收入利潤與經濟大勢相關度很高，因此具有很強的週期性。而一些行業則表現相對更平滑，因此也有了「非週期性」的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在於投資者總是容易在這些相對「抗週期性」行業景氣階段，錯誤的認為其收入利潤可以無止境的成長，而不出現任何程度的反覆。這一點在消費類企業投資中得到極大的放大。

 

例如白酒行業，有種說法就是吃藥喝酒是典型的「非週期性」，因此白酒行業投資者可以安然的穿越經濟週期和牛熊週期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從2003年至今的白酒行業大景氣週期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前後的固定資產投資高峰和虛擬經濟泡沫導致白酒出現高度景氣，至1998年，白酒企業收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年淨利潤增速分別達到77%和101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業的轉折點，一方面是亞洲金融危機對經濟的打擊，另一方面是行業高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發。1998年開始，白酒行業與宏觀經濟一道出現了「週期性」，收入增速大幅下滑，利潤出現了倒退。1998年山西汾酒由於直接受害於山西毒酒案，淨利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由於美國科技網絡泡沫提升全球經濟，白酒行業出現小規模的景氣反彈。隨著2001年美國科網泡沫破滅和全球經濟衰退，白酒行業在2002年經營達到最低谷，行業普遍的大幅業績倒退。包括前期一直表現穩定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業績倒退程度是相當驚人。水井坊1999年淨利潤飆升至2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業受經濟向上、固定資產投資增速逐年攀升，資產泡沫急劇膨脹（主要是房地產）影響，至今出現了接近10年的高度景氣週期。

 

注意下，儘管長期來看，白酒行業收入和利潤的變化趨勢是相關性較強的，但2011年出現了巨大的反差：收入增速和經濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創下新高。這會打破歷史規律嗎？

 

這裡面只有一家公司例外，那就是茅台，這是白酒上市公司中唯一穿透了經濟週期的公司（儘管還缺乏1998年前的數據）。原因已經不能用純粹的經濟原理來分析。

 

相對於而言，葡萄酒行業就沒有那麼幸運了：

 

葡萄酒行業的波動與經濟相關度很高，例如1998年、2008年，行業都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現了業績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經濟不景氣+關稅下調導致的進口葡萄酒衝擊市場，業績下滑了35.2%，當年的淨資產收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當年動態38倍跌至2003年最低谷動態約12倍。

 

回顧歷史（歷史並不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業與經濟週期並不是那麼的毫無關係。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯後經濟兩年多。行業的龍頭公司在行業下行週期表現要好於二三線企業，而景氣上行週期中，二三線企業往往爆發力更強。行業中僅有貴州茅台一家公司穿越了經濟週期，這不能用來反推到全行業。

 

葡萄酒行業中的明珠：張裕已經開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認張裕是所謂的「長線價值投資」典範。2011年股價還在90元上方時，動態市盈率也「僅僅」只有33倍，似乎看起來並不危險。但現在張裕A的靜態市盈率（隱含了市場對2012年甚至以後的業績下滑擔憂）是18倍，張裕B是12倍左右。這意味著淨利潤還沒有發生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金週期，其間所有指標都是穩步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

 

目前我對白酒行業毫無興趣，歷史不會簡單重複，當年的經濟下滑+假酒危機導致的行業週期性波動，未來將會呈現什麼樣的形式並不重要，重要的是它會不會發生？投資者為此作好了心理準備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風險。不過，市盈率估值對白酒行業靠譜嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年後，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業，最終大家否認了市盈率的有效性，開始用PB來估值？

 

本文並非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的「週期」問題聯想到了白酒和葡萄酒的週期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認的「週期性」公司，兩家銀行股，浦發銀行和被一般認為資產質量很差的華夏銀行。上市以來業績從未有倒退過。浦發銀行有記錄的數據保持了15年，華夏銀行是10年。深發展過去上市20年間，業績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導致後面10年都在為此還賬。

 

很有意思，15年業績從未下滑的浦發銀行等銀行股，被稱為「典型的週期性」股票，估值為淨資產打86折。過去15年業績跟隨經濟週期大幅波動的白酒股，目前估值是淨資產5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經過去，資產質量風險還有待暴露（也是滯後經濟週期）。但股價的下跌不是在累計風險，而是在釋放風險。

 

 

記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經進入了視線，經濟下滑+進口酒衝擊+農藥門事件，看看公認「非週期性」股票，出現了業績「類似週期性」的波動時，市場能給怎樣的價格為風險做補償。

 

被玩弄於鼓掌中的LIBOR（上）

http://wallstreetcn.com/node/20121

1996年末，當時的華爾街巨頭索羅門兄弟的一名律師Marcy Engel向美國監管者發去了一份警告信：如果他們同意芝加哥商業交易所修改某種流行的期貨合約定價方式的話，將會使得全球金融系統核心利率的公正性受到被操控的風險。

當時，芝加哥商業交易所已經在做著歐洲美元期貨合約的大生意。這是一種交易員對賭短期利率的衍生品，芝加哥交易所之前用自己製成的基準來為其定價。現在，他們想要改用LIBOR作為定價標準，因為這樣可以「使歐洲美元期貨合約成為更有吸引力的風險管理工具。」

Engel認為，芝加哥交易所計劃的問題在於：那些每天在倫敦定出LIBOR的銀行自己也在交易所的期貨合約中持有頭寸。在寫給美國期貨交易委員會的信中，她指出將定價和LIBOR掛鉤「可能會提供操縱利率的機會」，「銀行可能會調整自己的買入和賣出價，以使得自己的頭寸獲益。」

這背後的意義很深，LIBOR是由一群在倫敦的國際銀行報價決定的，針對銀行間貸款，期限則從隔夜到一年以內不定。它在當時也好，現在也罷，都是一個全球性的指標，從企業債券到學生債再到各類金融合約，LIBOR幾乎是所有類型利率的基準。只要LIBOR有極其細微的移動，就會影響到全世界的借貸成本。

美國期貨交易委員會是在10月10日收到Engel的來信的，在之後的幾週，它又收到了來自另一位銀行家同樣的警告。但委員會不為所動，依舊在12月通過了芝加哥商業交易所的申請，在1997年1月13日，歐洲美元合約開始以LIBOR掛鉤計價。

對於LIBOR可以給合約帶來的吸引力，交易所估計的很正確。在改變計價方式之後，合約的交易量從1997年的日均39萬張左右上升到2007年高峰時的日均250萬張。如今，這些合約的交易佔芝加哥商業交易所集團營業額的7%。

但Engel也是正確的。自2008年開始，美國、英國和其他等地區的監管者開始調查是否19家LIBOR報價銀行涉嫌經常因自己的利益而人為推動這一利率。

一家銀行已經承認操縱了，在今年早些時候，以倫敦為總部的巴克萊銀行向英美監管者支付了4.5億美元罰款，承認員工涉嫌操縱LIBOR。而瑞銀、花旗、美國銀行、美國摩根大通銀行、德意志銀行、匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行也涉嫌操縱LIBOR正在被調查。

蘇格蘭皇家銀行的發言人在一項聲明中表示，銀行正在配合調查，並且「預計將會在近期進入談判以結束調查，談判的結果將會以財政罰款的形式出現。」

調查所包括的時間從2005年到2009年，但從期貨管理委員會歷史文件中發現的Engel的信件顯示，監管者們早就被警告了這一操縱的可能性。而且，根據一些公開資料以及交易員的訪談，LIBOR操縱可能在90年代初就已經出現，很大程度上是由於歐洲美元期貨合約的爆炸性增長使其變成了一個數以十億記規模的利率賭場。

熟悉市場的人士表示，事實上在2000年代中期，操縱LIBOR以通過歐洲美元期貨及其他衍生品獲利已經成為了有這麼做能力銀行的標準行為。根據美國司法部和期貨委員會的調查，巴克萊的交易員至少有三次在2006年合約到期的關鍵月份操縱LIBOR。

這種操縱在巴克萊紐約的交易部門是如此根深蒂固，以至於新僱傭的員工可以很簡單輕易地學會。Ryan Reich在Engel寄出信件的時候年僅15歲，而在2007年7月，才進入銀行1個月的他向美國司法部發去了後來作為關鍵證據的一份email。

在email中，Reich要求同事上報一個等於或高於5.36%的三個月美元LIBOR。作為交易員的Reich同時將email抄送了自己上司，提到；「利率儘可能越高越好，這很重要。」根據司法部的文件，第二天三個月LIBOR利率舒舒服服地出現在5.36%。

Reich拒絕就此事發表評論，巴克萊的發言人也拒絕評論。而芝加哥商品交易所認為自己「不為監督LIBOR的產生過程負責」，它認為這是英國銀行協會的職責，而英國銀行業協會也拒絕發表評論。

許多圍繞著LIBOR醜聞的問題都沒有得到解答。誰先開始向英國銀行業協會申報有偏差的LIBOR數據？各銀行間的共謀究竟嚴重到什麼程度？在銀行內部，除了交易台之外，還有誰知道這一情況？為什麼期貨管理委員會在被提醒的情況下，沒有至少關心一下歐洲美元期貨和LIBOR之間的聯繫？

正在進行中的調查可能會得出一些答案，但屆時，最大的問題依舊存在：操縱LIBOR所造成的損失究竟有多大？

將LIBOR移動幾個基點似乎影響不大，但在衍生品市場，這些細微的數字可以轉化成百萬美元的利益。而操縱銀行因此獲得的每一分利益，都意味著在交易另一端的銀行、對沖基金和其他投資者承擔了相等的損失。

而更大範圍的影響則不清楚，借貸者根據LIBOR為房貸等支付利率，而將LIBOR推低意味著房貸者將得益，而房貸投資者則會獲得和應得相比較少的利潤。若LIBOR被推高，相反的情況則會發生。

敬請期待被玩弄於鼓掌中的LIBOR（下）

1號店於剛：電商創業中的四大誤區

http://www.yicai.com/news/2012/11/2288652.html

誤區一：只要有流量，就會有銷量

流量雖然是電商的基礎，但不能忽視流量質量的重要性。低質量的流量轉換率低，且即使顧客下單也只是領取贈品或只購買深度折扣的商品，對利潤和價值的貢獻為零甚至是負的，這種流量應該果斷地過濾掉，不要讓其佔用服務器、物流和客服資源。

想要獲取有質量的流量，需要將各個不同渠道來的流量細化管理，制定不同的流量策略和轉換率目標值，使用不同的營銷方法，比如返利類的網站聯盟來的流量用促銷信息促成購買，並對網盟的量加以一定的控制以降低對其的依賴；由搜索引擎或導航網站來的流量則用精準的搜索內容、關聯推薦、豐富的品類中心內容促使其轉換。

誤區二：好的線下零售商線上也能做好

線上零售和線下零售存在巨大區別。線下零售的商品可體驗、立即可得，通過場景刺激獲得臨時衝動性購買；線上零售則擁有大量顧客信息精準營銷，口碑營銷傳播的速度和廣度，不受地域、時間和貨架空間的限制等。

因此，兩者在營銷層面用的方式就會有差別，線下零售多數依賴海報和平面廣告推廣，利用店舖場所的環境和銷售人員來刺激購買。但是線上的電商需要通過SEO/SEM、EDM、網盟、門戶網站廣告、SNS 合作來獲取流量；同時可利用大量的顧客搜索、收藏、購買、關聯商品的數據和信息，進行精準營銷，為用戶提供精準推薦。

誤區三：只要抓好了某一個關鍵點顧客體驗就好了

把配送和售後客服的體驗做好就是把顧客體驗做好，這是一個誤區。顧客體驗是一個綜合考量，牽涉到商品的豐富度、銷售價格、送貨的及時性、售後服務的優劣，系統和用戶界面的簡單方便易用等。

誤區四：只要規模做大了成本自然就降下去了

有了規模就有了談判砝碼，增加的量可以幫助降低採購、物流以及營銷成本。但容易忽略的是對商務模式的可擴性（scalability）的重視。當一個商務模式不可擴時，規模越大成本越高，成本的降低遠遠達不到預期。比如在小區裡通過物業和保安建提貨點，這種增加中間層的方式提高了管理花費時間和成本。

20121201-美国经济史中的管制与去管制- Cedric 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201017fme.html

一、問題的提出

 

1989年伯克希爾公司投資購買了 USAir Group, Inc.的價格總額為3.58億美元的優先股，該優先股附帶十年強制贖回條款，每年股息率9.25%，而且投資者有權以每股60美元的價值將其轉化為普通股。

在1990年的信中，巴菲特意識到，伯克希爾持有的USAir優先股的價值已經大幅低於當初的購買價。當時他總結的原因是，（1） USAir 在1989年收購了Piedmont Airlines，而目前，USAir正在遭受公司整合運營上的困難。（2） 業內的一些航空公司採用自殺式的定價策略，使得整個行業陷入危機。不過當時巴菲特預測，只要航空業不會在未來幾年中完蛋，伯克希爾對USAir的投資應該就會不錯。

戲劇性的是，就在巴菲特寫完1990年的信之後的十幾個月中，美國航空業出現了大規模的破產潮，在這期間破產的航空公司不完全列表如下（藍色表示去管制化之後成立的公司）： 

 

全稱	簡稱	中文名	類型	成立時間	破產經歷
Trans World Airlines, Inc.	TWA	環球航空公司	去管制前成立，「四大」之一	1925年成立。	1992年宣佈破產，1995年再次宣佈破產。2001年由於無法負擔重整資金第三次提出破產申請，並被美國航空公司合併。
Eastern Air Lines		美國東方航空公司	去管制前成立，「四大」之一	1926年成立。	1991年破產。
Pan American World Airways	Pan Am	泛美航空公司	去管制前成立	1927年成立。	1991年1月宣佈破產。達美航空（Delta Air Lines）一度為公司注資，但停止注資後泛美航空於1991年12月4日徹底停業。
Continental Airlines, Inc.	Continental	大陸航空公司	去管制前成立	1934年成立 。	1982年被Texas Air Corporation收購。1983年申請破產保護，1986年脫離破產保護。1991年再次申請破產保護，1993年在加拿大航空、 Air Partners和 Texas Pacific Group的幫助下再次脫離破產保護。2010年與美國聯合航空換股合併，合併後沿用聯合航空（United Airlines, Inc.）的名稱。
Midway Airlines	Midway		去管制後成立	1976年10月成立，1979年投入運營，被認為是後管制時代的首家新公司。	1991年11月破產。
America West Airlines	America West	美國西方航空公司	去管制後成立	1981年2月成立。	1991年進入破產保護，1994年解除破產保護。2005年，被US Airways Group 合併。
People Express Airlines	PEOPLExpress / PEx	人民捷運	去管制後成立	1981年4月成立。	1987年2月被Texas Air Corporation旗下Continental Airlines合併。

 

（註：根據美國聯邦破產法第11條的保護，很多航空公司破產後沒有解僱員工或取消航班，而是選擇繼續運營，以圖東山再次。所以很多航空公司會破產兩次、三次……巴菲特對此感到不滿，他在1991年的信中指出，法律鼓勵破產的航空公司繼續運營，結果是破產的航空公司在運營中不考慮固定成本，其不正常的定價策略會把尚未破產的航空公司拉下水。）

 

在行業的蕭條中，USAir亦不能獨善其身。在1990年到1994年中，USAir一共損失了24億美元，這一損失剛好把其該公司普通股的賬面淨值全部抵消。

1994年，USAir暫停向優先股股東支付股息。在這之後，伯克希爾決定把其持有的3.58億美元的優先股資產減記為8950萬美元，減記程度達到75%。在1995年一整年中，巴菲特一直都試圖以USAir優先股票面價值50%的價格割肉止損。巴菲特甚至一度覺得，伯克希爾所持有的USAir的優先股可能會變得一文不值。

在1996年的信中，巴菲特總結投資USAir失敗的根本原因是，他沒有認識到 （1）在一個沒有管制的激烈競爭的市場中，USAir的營業收入受到強烈衝擊，加上（2）USAir的成本結構是在管制年代形成的，管制的保護使得USAir形成了積重難返的高成本運營模式。

  

巴菲特投資USAir的案例讓我第一次認識到，管制以及管制的變化對行業和公司有巨大的影響，因此，對管制的研究應當提上投資者的日程。

 

進入21的世紀，伯克希爾公司進入了更多受管制的公用事業。於是在一些地方，巴菲特又一次談到了他對經濟管制的理解。在2010年的信中他指出，經營公用事業公司的關鍵在於在公司和管制當局之間簽訂一個穩定的「社會契約」：一方面公司不斷投資進行設施建設，滿足消費者的需要；另一方面，管制當局應當給予理性的管制，使得公司能夠獲得合理的投資回報率。「智慧的管制和智慧的投資只是一個硬幣的兩個側面」，巴菲特說道。

總之，要研究巴菲特對USAir、MidAmerican、BNSF的投資，對美國經濟管制的深入瞭解是必不可少的。所以我想對美國歷史上的經濟管製做一個簡單的梳理。

 

 

 

二、管制（Regulation）與去管制（Deregulation）的簡史

 

按照傳統的信念，自由的不受政府干預的市場是最佳的，對經濟進行管制是錯誤的政策。在美國歷史上相當的時期內，我們似乎沒有看到明顯的政府管制的身影。

19世紀中期開始，鐵路業的崛起改變了這一情況。修建一條鐵路需要大規模的固定資產投資，但是由於當時修建鐵路非常有利可圖，於是各種投資者紛紛進入這個行業。在例如芝加哥-紐約這樣的主線路上，不同的公司紛紛進入，修建了不止一條鐵路，而在另外一些次要線路上，往往只有某個公司修建了一條鐵路。

主幹線上不同公司競爭激烈，大打價格戰，據說很多公司的主幹線都陷入虧損，為了贏回利潤，他們往往利用自己在某條支線上的壟斷地位肆意提高運價。

對於這一情況，鐵路公司和消費者都很不滿。很多消費者不滿，因為他們認為自己承受了鐵路公司不公平的壟斷定價；一些鐵路公司也對情況不滿，因為他們認為在某些線路上的過度競爭使得競爭各方都陷入了虧損。

在這一背景下，1887年，美國通過了《州際商務調整法》，並根據該法案成立了州際商務委員會（Interstate Commerce Commission， ICC）。消費者希望州際商務委員會能夠規範鐵路公司的定價，保護他們的權益；而鐵路公司則希望州際商務委員會能夠起到行業卡特爾的作用，使得鐵路行業避免惡性競爭。

州際商務委員會（似乎）是美國歷史上的第一個管制機構，而且其權力在後來的歷史中不斷擴大。1906年，州際石油管道運輸被納入ICC的管理範圍，1935年的the Motor Carrier Act of 1935將公路運輸納入ICC的管理範圍，1940年的《運輸法》使得ICC成為了美國水路運輸的管制結構。

  

州際商務委員會的成立拉開了美國經濟管制化的序幕。之後，在西奧多·羅斯福（1901-1909）、 威廉·塔夫脫（1909-1913）、伍德羅·威爾遜（1913-1921）這幾位總統任內，美國政府增加了管制的內容。富蘭克林·羅斯福上台之後，美國政府對經濟的管制達到了頂峰。

除了交通運輸業之外，另外一些行業也在19世紀80年代-20世紀30年代這段時間中被納入到政府管制的範圍之下，例如能源行業、金融行業。以金融也為例，1913年，美國通過《聯邦儲備法》，成立聯邦儲備系統；1933年，通過《格拉斯-斯蒂格爾法》，要求商行和投行分業經營；1934年通過《證券交易法》，成立證券交易委員會。

 

羅斯福總統之後，歷屆美國政府都大體繼承了20世紀30年代以及之前時代形成的政府管制框架。在此期間，美國經濟也十分繁榮。

這一情形到20世紀70年代開始出現變化。從70年代開始，美國一些機構例如芝加哥大學、布魯金斯學會（Brookings Institution）、美國企業研究所（American Enterprise Institute）開始宣傳去管制化。於此相配合的是，尼克松政府（1969-1974）和福特政府（1974-1977）開始試探性的進行一些廢除管制的政策。而於1966約翰遜總統任內成立的美國運輸部（United States Department of Transportation）也逐漸成為政府內部推動去管制化最積極的機構之一。

真正在去管制化上做出重大進展的第一個總統是卡特，1977年卡特擔任總統後，開始了積極的廢除管制的努力。在這期間，美國通過了the Airline Deregulation Act of 1978、the Staggers Rail Act of 1980和the Motor Carrier Act of 1980。這三部法案，分別在航空、鐵路和公路運輸領域放鬆管制，為後來里根和克林頓政府的去管制化奠定了框架。卡特政府廢除管制的政策對行業影響深遠。反思巴菲特對USAir的投資失敗，就應當追溯到the Airline Deregulation Act of 1978以及它對航空業產生的革命性衝擊。

里根和克林頓政府在卡特總統的政策基礎上繼續前進，這當中有代表性的事件，例如1985年美國民用航空委員會（CAB）解散，1996年已經存在了一百多年的美國州際商務委員會（ICC）解散，1999年《金融服務現代化法案》通過。

 

 

 

三、管制政策或管制變化對行業的影響

 

關於管制以及管制變化對行業的影響。這是一個很大的課題。

在某些地方，影響是明顯的，例如the Airline Deregulation Act of 1978使得民用航空業幾乎重新洗牌，又例如1975年福特總統任內的《有價證券修正法案》使得投資銀行業發生急劇兼併（見 "The Shakeout on Wall Street Isn't Over Yet", Fortune Magazine, May. 22, 1978）。

但總的來說，每一個管制措施和管制變動對行業的具體影響都是需要單獨研究的。

例如，存在這樣的一個猜想：美國鐵路業衰落的原因是州際商務委員會的過度保護，使得鐵路運輸的定價無法體現鐵路運輸的低成本，從而導致鐵路運輸在與後來崛起的公路運輸中喪失了成本優勢。這一猜想是合理的麼？

又例如，有一個猜想認為：民用航空業之所以先天就是一個服務於高端消費者的行業，各公司紛紛把旅行的舒適度和空姐的質量作為公司核心競爭力的組成部分，這是因為民用航空業一開始就誕生在管制之中，使得航空公司之間無法在價格上進行競爭，而只能在服務質量上開展競爭，結果導致不顧成本地追求「高品質」成為了行業習慣。這一猜想是正確的麼？抑或是牽強附會？

諸如此類的問題都是值研究和討論的。通過對具體管制措施與行業變化二者之間關係的研究，投資者就能增加對管制如果影響行業的理解，從而在分析某些行業時擁有一個有力的分析工具。或許，這樣投資者就能避免巴菲特投資USAir那樣的失敗。

 

 

* * * * * *

 

 

龐大而有趣的研究，這裡先開一個題吧。

 

 

 

 

 

【附錄】：

 

美國經濟史上的管制與去管制化

——一個不完全的表格

 

 

	時間	時任總統	法案	主要內容
管制的形成與發展	1887	(D) Stephen Grover Cleveland	the Interstate Commerce Act of 1887	Interstate Commerce Commission (ICC) 成立。
	1890	(R) Benjamin Harrison	Sherman Anti-Trust Act	《謝爾曼反托拉斯法》
	1906	(R) Theodore Roosevelt, Jr.	《赫本法案》	授權ICC設置鐵路運費上限，禁止鐵路公司為關係公司免費運輸貨物。
	-		《食品和藥物純淨法案》
	-		《肉類產品監督法案》
	1913	(D) Thomas Woodrow Wilson	Federal Reserve Act	建立美國聯邦儲備系統。
	1914		Clayton Anti-trust Act	《克萊頓反托拉斯法案》，強化反托拉斯。
	1916		Adamson Act	規定鐵路業工人享有8小時工作日，而薪酬不變。
	1933	(D) Franklin Delano Roosevelt	the National Industrial Recovery Act	《工業復興法》，被最高法院否決。
	1933		《緊急銀行法》
	1933		《聯邦緊急救濟法》
	1933		《農業調整法》
	1933		《田納西河流域管理法》
	1933		Glass-Steagall Act	《格拉斯-斯蒂格爾法》，亦稱《1933年銀行法》。
	1934		the Securities Exchange Act of 1934	成立SEC 。
	1935		the Motor Carrier Act of 1935	賦予ICC州際公路運輸管制權。
	1938		《民用航空法》	民用航空委員會(CAB)成立，被授予最高價和最低價定價控制權。
	1940		《運輸法》	將國內水陸運輸置於ICC管制之下。
去管制化	1966	(D) Lyndon Baines Johnson	美國運輸部成立。(DoT, United States Department of Transportation)	運輸部成為推動廢除管制的主要政府部門之一。
	1975	(R) Gerald Rudolph Ford Jr.	《有價證券修正法案》	廢除了證券交易的固定佣金制度，實行佣金協商制。
	1976		the Railroad Revitalization and Regulatory Reform Act of 1976
	1978	(D) James Earl Carter Jr.	Airline Deregulation Act	廢除CAB對航空業管制。1981年，CAB對航線(市場准入)的管制被取消；1983年，CAB對票價的管制被取消；1985年，CAB解散。
	1980		Staggers Rail Act	《斯泰格司鐵路法》，放鬆鐵路運輸管制。
	1980		Regulatory Flexibility Act
	1980		the Motor Carrier Act of 1980	《汽車承運人法》，放鬆公路運輸管制。
	1982	(R) Ronald Wilson Reagan	the Bus Regulatory Reform Act of 1982
	1984		the Ocean Shipping Act of 1984
	1986		the Surface Freight Forwarder Deregulation Act of 1986
	1994	(D) William Jefferson Clinton	the Federal Aviation Administration Authorization Act of 1994
	1994		《公路運輸行業規章制度改革法》
	1996		《終止州際商業委員會法》	州際商務委員會(ICC)被解散。
	1998		the Ocean Shipping Reform Act of 1998
	1999		Financial Services Modernization Act / Gramm-Leach-Bliley Act	《金融服務現代化法案》，亦稱《格雷姆-裡奇-比利雷法案》。

 

 

 

 

 

PS：

由於Stephen Wolf上任CEO後的經營，1998年2月巴菲特寫信時，USAir（1996年改名為US Airways）的普通股股價漲到了73美元。（見巴菲特1997年的信）。

推測在這之後的某個時間裡，伯克希爾執行了轉股權並出售了所有股票。就此而言，伯克希爾對USAir的投資是盈利而非虧損的，但是其盈利並非正確分析和決策的結果，而是因為幸運——因為USAir的迴光返照或者因為市場對USAir股票的短期炒作。

巴菲特在1997年的信中認為，對USAir來說，生存已經不是一個問題了。但僅僅到了2002年8月，USAir就進入了破產保護；2004年9月再度進入破產保護……

因此，雖然賺了錢，但巴菲特對USAir投資仍然是失敗的，因為賺錢的原因是運氣。

 

分享《怎樣選擇成長股》中的幾個小故事 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22632273
故事一

 「20多年前，有一位在大多數方面都展示出很強的投資能力的紳士，他想購買一隻在紐約股票交易所上市的股票100股。在他決定買入的當天，該股票的收盤價位35.5美元。第二天依然如此，但是他不願意支付這一價格，他決定節省50美元，於是將買價定為35美元，並且拒絕提高買價。此後該股票的價格從未低於35美元。今天，將近25年過去了，該股票看上去擁有特別光明的未來。而且受到股票紅利和拆股的影響，該股票的價格已經超過了500美元。

  換句話說，為了節省50美元，投資者少賺了至少46500美元。此外，這位投資者仍然賺得了46500美元，因為他曾經以更低的價格買入過該公司的股票。既然46500美元是50美元的930倍，這意味著他要節省930次的50美元才能收支平衡。顯然，採取這樣的行動是一種愚蠢的行為。」

 潘潘按：相信很多人（包括我）經常做這樣的蠢事。

 故事二

 「那個時候，市場上流行買入一兩年前才以很高的價格公開上市的股票，而我一直抵抗這種誘惑。但是由於頻繁地與支持這些公司的人聯繫，我也不斷地尋找一些可能真正有吸引力的投資。1969年，我找到了一家從事非常前沿的新技術的設備公司，它的存在有著堅實的基礎。這家公司的總裁聰明而誠實，我仍然記得，和他一起用過一次長時間的午餐之後，我在機場等到回程飛機時一直在來回的盤算，是否以當時的市場價格買進這家公司的股票。深思熟慮之後，我決定開始行動。

 我正確判斷了這家公司的潛力，接下來幾年，該公司確實有所增長，但是，這次投資卻是失敗的。我的錯誤在於為該公司的前景付出了過高的價格。幾年之後，公司表現出相當快的增長，我賣出了這些股票，但賣出的價格和我當時買進的成本幾乎沒什麼差別。儘管我認為在公司未來能獲得的增長已經變得相當不確定時賣出股票是正確的，但是以微博的利潤再持有多年之後賣出，不是使資本增長和防止通貨膨脹的方式。在這次表現令人失望的投資中，原因在於最初受到衝動的誘惑，支付了不切實際的價格。」

 潘潘按：不要為成長股支付過高的價格。

 故事三

 「但是，那時我有一個相對較新的賬戶，這個賬戶的所有者在他們的生意中，習慣於在市場下跌至最低點時買入，而在上漲到最高點時大量賣出。既然德州儀器的價格漲到了原來的兩倍，他們給了我很大的賣出壓力，不過我還能堅持住。當股票又漲了25%，能帶給他們125%的利潤時，他們給我施加的賣出壓力就更大了。他們解釋說」我們很贊同你的看法，我們很喜歡這家公司，但是我們隨時都能在下跌時以更好的價格回購他的股票。」我最終向他們妥協了，但是說服他們繼續持有一部分，而賣出其餘的部分。儘管幾年後該股票出現了一次大幅度的下跌，價格從最高點下跌了80%，可是這個新的最低點仍然比這些特別的股東賣出的價格高出約40%。」

 潘潘按：其實故事三和故事二有矛盾之處。當一只成長股的價格漲到遠高於它的內在價值時，是一直堅持持有，還是賣出？個人持後一種看法，歡迎討論~

投資中的心理學 雙飛燕

http://xueqiu.com/7093412814/22724273
近日拜讀了卡尼曼的《思考，快與慢》，大有收穫，列舉幾個投資中易犯的心理學謬誤：

1、忽略先驗概率
心理學謬誤：人們在做判斷的時候總是會忽略先驗概率。舉個例子吧，你看到有人在閱讀《金融時報》，你認為下列那種情況可能性更大：
   a：他是金融界人士
   b：他是工業界人士
   典型性會告訴你a的可能性較大，但這樣做不一定明智，你應該充分考慮b選項，因為現實中工業界人士的數目的會是金融界人士的很多倍
投資感悟：我們在選企業的時候往往忽視先驗概率，某個企業管理優秀，發展迅速，看起來似乎不錯，但是考慮到它所屬行業的成功率實在是太低，這樣的公司不是好的選擇。

2、光環效應與後見之明
心理學謬誤：好的故事經常會使人產生錯覺，各種書籍（《基業長青》，《追求卓越》之類）經常會向你兜售企業成功的秘訣，誇大領導和管理的重要性，你會不由自主的相信這個故事，然而實際上公司能否成功很大程度上要看其是否幸運。數據顯示，基業長青中所列舉的優秀企業和不怎麼樣的企業，在該研究過後的一段時間裡，其實際收益率差距幾乎為零。
投資感悟：我們要挑選足夠幸運的企業，最好是不需要猜想和預計的，而是天生的、已經存在的，管理和美妙的未來只能是錦上添花，不能成為主要的決策因素。

3、可得性偏見
心理學謬誤：為什麼事件一般會反應過度？因為容易想起的事情（親身經歷的、生動的、鮮活的例子）比理性分析、統計數據容易影響人，人們都在跟著感覺走，你是不是經常覺得自己做雜活（倒垃圾，打水，打掃衛生）比同住的人多？很可能對方也是這麼認為的。
   相反，如果某些問題不容易想起，你通常會得出否定的結論。例如：請列出6個你果斷行事的例子。你現在覺得你是個果斷的人嗎？如果你想的比較吃力，很可能你會認為自己不夠果斷。如果是讓你想出1個果斷行事的例子，你是否會得出不同的結論？
投資感悟：塑化劑、高鐵事故為什麼對我們影響這麼大？因為可得性。但是一次高鐵事故會影響中國發展高鐵的趨勢嗎？塑化劑會讓人不喝酒嗎？理性分析後你自然會得出自己的結論。

4、小數定律和隨機性偏見
心理學謬誤：下面兩個陳述實際是一個意思：（1）大樣本比小樣本精確；（2）小樣本比大樣本更容易出現極端事件。
   美國的調查數據顯示腎癌發生率最高的地區都在中西部、南部一些人口稀少的小縣城或鄉村，這些鄉村由共和黨管轄，這說明了什麼？——什麼也說明不了，因為腎癌發生率最低的地區也是在中西部、南部的一些小縣城或鄉村。
   實際的原因是因為這些地區人口稀少，因此隨機性波動較劇烈，容易產生極端數據。
   此外，你相信有投籃「手熱」（即越投越順手）這種情況麼？大量數據證明是不存在此現象的。人們總是喜歡誇大現象之間的因果性，然而對隨機性數據做出因果解釋必然是錯的。
投資感悟：許多人過於相信通過有限的幾次觀察得出的結果，比如經常看到一些調研：某某酒直營店的銷售情況，某某超市的人流，實際都沒有意義，因為小樣本出錯的概率高達50%，幾個店哪幾天的統計數據沒有什麼參考價值，使用一個足夠大的樣本是降低差錯的唯一方法，否則你應該選擇直接去看統計數據。

5.、錨定效應：
心理學：錨定效應司空見慣。請看下面兩個問題：
   甘地去世時比144歲大還是小？
   甘地去世時多少歲？
   你會否因為第一個問題而導致在回答第二個問題時給出較大的答案？也許不會，但是144這個數字仍然會影響你的判斷。為什麼京東在促銷時總喜歡寫「限購5件」？實際上看到這個數字的很多顧客會比平時購買更多的東西。
投資感悟：很多人買股票喜歡看該股票之前的價位，再對比現在的價位，之前的價格就是你心中的錨，它會影響你對企業的估值。實際上你只需判斷現在的價位是否在你的安全邊際內，在就買入，不在就放棄。

6、少即是多悖論
心理學謬誤：兩套餐具，第一套有8個餐盤，8個碗，8個杯子（其中有2個壞了），第二套有8個餐盤，6個碗，6個杯子，如果你同時看到了這兩組數據，可能你會給第一套較高的出價，但是如果是分開單個來股價呢？數據顯示用戶傾向於給第二套更高的出價，這就是少即是多的悖論。
   如果對於貴重的產品你再附贈一個便宜的小禮物，通常整套產品反而不那麼吸引人了。
投資感悟：如果一個公司有多種業務，其中一項業務表現不佳通常會導致對整個公司的估值被壓低，遇到這種情況我們就要仔細分析這是否是「少即是多」悖論的情況？

7、均值回歸
心理學謬誤：事物的表現通常表現出均值回歸的現象，出色的表現通常不能持續，因為出色的表現通常與運氣有關。高爾夫錦標賽中第一天表現出色的選手第二天通常發揮都很槽糕，合理的解釋就是該選手第一天運氣太好，但這通常不為人所接受，人們總喜歡通過因果關係來解釋事情。
投資感悟：如果一個證券分析師說「該企業今年業績比去年要好，原因是去年表現太糟了」或者「該企業表現好是因為運氣不錯」，儘管他說的沒錯，恐怕他也要失業了。不過作為獨立的投資者，應該要分辨該企業是否是因為運氣好，如果是運氣，還能持續多久？什麼時候他會均值回歸？

8、專家預測比不上簡單運算
心理學謬誤：簡單的統計學方法可以勝過世界著名學者，經濟學家阿申菲爾特通過天氣的三個特徵：夏季生長期的平均溫度、豐收期的降水量以及上一個冬季的降水量——來預測葡萄酒的價格，他的公式給出了未來幾年甚至幾十年後的準確價格，其相關係數超過0.9。
   婚姻的穩定性可以通過一個公式預測：做愛的次數減去吵架的次數。你應該不會希望得到的是負數。
   一項拯救了千萬嬰兒的簡單公式堪稱這項研究的經典應用。嬰兒出生時的健康狀況通常決定其夭折的風險，但是接生人員通常依靠其直覺和經驗來判斷嬰兒是否處於危險狀況，但這通常導致人們忽略了很多危險信號，不少新生兒夭折。阿普加醫生發明了一個公式：快速寫下五個變量（心率、呼吸、反應、肌肉強度、膚色）以及對應的分數（0,1,2），一個得到8分以上的嬰兒狀況為良好，低於4分的嬰兒需要立即搶救，這個公式對拯救新生兒起到了至關重要的作用。
投資感悟：為什麼專家預測通常不如簡單運算？一個原因是專家們總是希望跳出思想的框框，試圖戰勝市場，在預測時會考慮將不同特徵就行複雜的組合，複雜化對稀奇古怪的事情是有影響的，但是十有八九會降低其正確性，將這些簡單的特徵結合在一起反而會更好。
   格林布拉特的「神奇公式」應該是投資界的簡單公式了。

9、樂觀偏見
心理學謬誤：為什麼大片喜歡扎堆上映？為什麼90%的司機相信自己的車技要高於平均水平？因為我們只關注自己的目標，卻忽視相關的成功幾率；我們只關注自己做的，卻忽視他人做的；我們強調技能的因果角色，卻忽視運氣的影響；我們只重視自己已知的，卻忽視自己未知的；我們認為自己設定的目標很容易實現，但其實現實的可能性沒那麼大。人們總是喜歡高估自己的能力，進而導致樂觀的過度自信——樂觀是好的，前提是你要謹慎！
投資感悟：投資需要樂觀，但是更需要謹慎。採用「事前驗屍」能抑制你的樂觀主義情緒：每次投資之前請和自己的夥伴開一個小會，在會議之前做一個簡短的演說：「設想幾年後我們今天的投資慘敗，請用5-10分鐘簡短寫下這次慘敗的原因。」

10、損失厭惡和稟賦效應
心理學謬誤：來看一個賭局，拋硬幣，正面你失去1000元，反面你贏的1500元，你會參加這個賭局麼？你可能不會願意，因為損失一百元的痛苦超過你獲得1500元的喜悅，這就是損失厭惡。
   那什麼是稟賦效應呢？經濟學上有個無差異曲線，假設你現在月薪10000，每月帶薪休假1天，現在有兩個更好地位置：（1）加薪一萬；（2）獲得額外的12天休假。假設這兩者對你來說目前是一樣的，如果你選擇了（2），你的一個同事選擇了（1）,又過了一年，現在公司告訴你們，如果你們願意可以互換，經濟學理論會說：由於你們現在處於一條無差異曲線上，因此你們會同意互換。但是稟賦效應的的斷言則截然相反：你們肯定不會同意，雖然原本多休息11天和加薪一萬是相同的，但是現在你要損失10000元去獲取11天休假，由於損失厭惡的存在，現在你會覺得多出來的11天假期無法補償你的10000月薪，也就是你總想保存自己當前擁有的事物。
投資感悟：為什麼不願意賣出虧損的股票，即使該股票已經毫無希望了？為什麼買入之後你會覺得你的股票更加可愛了？

12、罕見事件
心理學謬誤：罕見事件容易被過度關注（因為可得性效應），但是又容易被忽略：原因是很多人從沒經歷過該罕見事件。
投資感悟：沒有經歷過大崩盤的投資者可能心理從來沒想過股市崩盤是怎麼樣的，沒經歷過股市蕭條的投資者是不成熟的。

13、窄框架和寬框架
心理學謬誤：綜合考慮下列兩個決策問題，然後做出選擇：
   （1）從a，b中作出選擇: a.肯定能賺到240美元；b.有25%的概率得到1000美元，75%的概率什麼也得不到；
   （2）從c，d中作出選擇：c.肯定會損失750美元；d.有75%的概率損失1000美元，25%的概率沒有損失；
   你的選擇答案肯定是a和d。題目要你綜合考慮，可是你卻並沒有，試著看下面的綜合考慮：
   a+d：25%的概率獲得240美元，75%的概率損失760美元；
   b+c：25%的概率獲得250美元，75%的概率損失750美元；
   顯然，b+c要強於a+d，這告訴我們考慮問題是要綜合決策。
投資感悟：一個投資的機會，50%概率會全部虧損，50%的概率會翻兩番，可能你不會接受這樣的機會。但是如果有10個這樣的機會呢？此時將錢全部平均投入到這10個機會中應該算的上一比划算的交易，如果是20個機會那就更好了。
   窄框架束縛了我們的思維，試著用寬的綜合的框架來思考。

   最後推薦大家看一下此書，一定會有所收穫。

保險股中的大藥房 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2013/01/blog-post_6451.html

輕鬆找出黑馬股、中長線好股、買賣點 投資名師「一箭中的」私房圖表

2013-01-28  TWM

真正厲害的圖表，是具有顛覆既有投資理論窠臼，或翻轉舊有投資觀念的新想法所鋪陳的圖表，《今周刊》特別邀請三大名師傳授私房必勝圖表，助你掌握大勢多空，尋找潛力股一招就見效。 撰文‧謝富旭、歐陽善玲 呂張投資團隊總經理張献祥靠三張圖表找黑馬股 爆發力可期元旦一過完，呂張投資團隊總經理張献祥馬上要求旗下研究員做兩張圖表給他看，「第一、請你們告訴我，日圓大幅貶值後，台灣產業供應鏈的受惠股與受害公司表，我不要報紙整理的東西，我要你們自己去拜訪公司，整理給我看。第二、台股兩個月來漲了快八百點，請你們告訴我，有哪些基本面不錯的股票，漲幅仍小於一○％的！趕快整理一張表出來！」明確的指令，快節奏的管理作風，一直是張献祥的標誌。當「呂張」旗下研究員拿著精心製作的圖表進行報告，如果張献祥在十分鐘內聽不出任何新意，他也會毫不留情面地請對方下台。 雖然每日運用大量圖表輔助投資決策，但張献祥強調：「投資上沒有那種可以『屢試不爽』、『百戰百勝』的聖杯式圖表，否則，就不會出現贏少輸多的狀況！」張献祥認為，圖表是工具，是研究與思辨後的結果，重點在於製作圖表過程中的邏輯力，以及慎思明辨的獨立思考能力！「在形成投資決策的過程中，我當然會看營收成長率、毛利率、營業利潤率、股東權益報酬率等指標，但這些頂多只是幫助我『淘汰』標的而已，被動的意義大於選出好股的主動意義。」張献祥表示，真正「厲害」的圖表，是具有顛覆既有投資理論窠臼，或翻轉舊有投資觀念的新想法所鋪陳的圖表。 存貨激增避而遠之？ 小心錯過設備股跳躍式成長他舉例，大多數投資人認為，企業的資產負債表中，「存貨」這個項目的數字如果大幅走高是很不好的，表示公司控管有問題。但「呂張」旗下曾有一位研究員實地訪查公司發現，設備業卻是例外，因為設備業在出貨給客戶的機台中，往往需要等到半年的試用期過後才能入帳，列為營收。 「這名年輕的研究員把某家當時還在興櫃的半導體設備公司的存貨，畫了一張呈現勁揚走勢的圖，極力推薦應該大力買進，理由就是『存貨激增』，半年後認列，營收與獲利極可能跳躍式成長。」張献祥笑著說，「這家公司就是去年上市的半導體設備股股王漢微科，現在已經五百多元了，它不到百元時，獲利只有一點點，存貨卻不斷激增時，我們就注意到它了！」（見賺錢圖表十四）不只把存貨視為是設備股營運的先行指標，張献祥說：「我也會特別從公司的『長期投資』及『固定資產』這兩個數字來搜尋業績黑馬股！如果某家公司往年的長投與固定資產一直呈平緩狀況，在其他的基本面數字還ＯＫ的情況下，其長投與固定資產突然拉高，我就很有興趣去拜訪它，問問經營階層到底『出了什麼事』。」（見賺錢圖表十五）張献祥解釋，長投與固定資產突然拉高，在以代工為主的台灣產業生態中，極可能代表這家接到大訂單，才願意花大錢買設備、廠房去擴產，未來營收成長爆發力可期。 最後，張献祥還分享了一個他克服投資心魔的圖表：日線與周線圖要搭配一起看。「我所運用的選股法，選出的股票常常是已經漲了一段的股票，不過我不會因為這樣就卻步，我還會把它的周線圖調出來，看看它的漲幅在長期而言是處於初升段還是主升段？」「許多股票短線（日線）看起來漲三成，但長線（周線）觀之，卻只是party才剛開始而已。」（見賺錢圖表十六）「你不該小鼻子小眼睛，為了沒賺到三成的短線漲幅，而放棄未來可能一百至二百％的獲利，這就是一種格局！」張献祥說。 張献祥 出生：1970年 現職：呂張投資團隊總經理 學歷：政大企管系 張献祥 黑馬股觀察法 賺錢圖表14 存貨數字極可能是設備股的先行指標。 說明：以漢微科為例，2010年第三季存貨是營收2倍，但無人敢投資。 賺錢圖表15 長投與固定資產突增，可能是黑馬股。 說明：長投與固定資產一向穩定的4G概念股譁裕，2011年第三季爆增，股價在2012年第四季起漲。 賺錢圖表16 日線與周線圖一起看，掌握波段獲利。 說明：以群創為例，短線乍看漲很多。 說明：周線顯示，多頭party才剛開始。 禮正投顧總經理毛仁傑 從產品生命週期表 下投資決策對禮正投顧總經理毛仁傑來說，判斷投資決策時最簡單好用的工具，就是「產品生命週期表」。所謂產品生命週期，即產品的市場壽命；當某項新產品或技術問世，從開始進入市場到最後被淘汰的歷程，可分為導入期、成長期、成熟期及衰退期四個階段（見賺錢圖表十七）。 新品上市時進場 只能押小注 不宜大量布局新品上市時，大部分消費者會抱持觀望態度，只有小部分人願意掏錢購買。在導入期階段，產品銷售速度緩慢，「就投資角度，特色是低ＥＰＳ（獲利）、高Beta（波動）。此時要進場可以，但只能押小注，不適合大量布局。」毛仁傑說，由於新技術、新產品剛起步時，一般人較難聯想未來發展狀況，因此布局的投資者多是專業法人或創投公司，看對了就能大賺，當然也免不了虧損（見賺錢圖表十八）。 一般人或許受不了這種「一翻兩瞪眼」的投資方式，因此要在產品導入期進場，必須對市場有一定程度的研究，或請教對該領域較熟悉、專業的對象；再者，所有產品、技術最終都要經過市場檢驗，所以不斷從市場反應來檢定產品價值，判斷其競爭力，是導入期最重要的投資功課。 一旦產品經過考驗進入第二階段成長期，就意味已跨過市場「鴻溝」，銷售量逐步上揚，此時就要全力加碼了。「這個階段，產品會享有高Ｐ╱Ｅ（本益比）及高ＥＰＳ。產品會在市場認同下熱銷、進而帶動獲利，股價又會因獲利攀升而上漲，是投資人賺取主升段利潤最佳時機。」毛仁傑指出。 舉例來說，今年毛仁傑最看好的產業之一，即受惠於中國需求成長的低價智慧型手機。過去，智慧型手機在大陸並不普及，但這幾年中國智慧型手機由當地業者主導態勢鮮明，國產品牌不但快速躥起，更以極具競爭力的價格獲得消費者青睞。尤其，在中國城鎮化政策驅動下，只要低價智慧型手機滲透到二線城市以外的地區，國際品牌大廠便無立足之地，只能加入低價化行列。 反觀高價智慧型手機，已算是相對「老」的產品，投資爆發力不如低價吸引人，算是成長期後端階段。獲利及股價要再進一步突破，就必須推出更「殺手級」、功能更強大的新產品，持續刺激市場銷售。 進入第三階段成熟期，代表產品銷售已達穩定狀態，不像成長期那樣高速攀升，呈現高原狀。「此時產品銷售量最大，賺得也最多，投資評價狀況是高ＥＰＳ、低本益比。」毛仁傑解釋，產品銷售過了成長期，意味著市場新增消費者有限，獲利將漸趨穩定，雖然賺到最大利潤，但市場想像空間已不再，本益比也會開始向下修正。 成熟期時間的長短，要視產品競爭力而定。「像同樣是晶圓代工，台積電與聯電的差異就很明顯。其中原因，就在台積電具有很強的競爭力，營收連續稱霸全球市場，獲利也維持高水準，股價才能重回百元俱樂部。」他說，相較成長期賺的是股價主升段利潤，成熟期賺到的，就是公司配發的現金股利。 產品進入衰退期，意指銷售量從高原區大幅下滑，聯電便是這樣的情況。「這個階段獲利與本益比都明顯偏低，不用說，投資人最好避開。」毛仁傑表示，利用產品生命週期表可判斷投資應介入的時點，再配合自己的布局規畫，累積、調整操作節奏。 毛仁傑以簡單好用的產品生命週期表，作為投資決策的藍圖，但他強調，這是用來判斷產品壽命而非公司，因為企業會轉型且應以永續經營為主；另外，產品週期循環期長短不一，有些需要三、五年時間，有的甚至更久，對中長線投資人來說較具參考性。 毛仁傑 出生：1962年 現職：禮正投顧總經理 學歷：台大商學研究所 毛仁傑 產品生命週期投資法 賺錢圖表17產品生命週期圖賺錢圖表18 投資時機與資金規畫建議階段 導入期 成長期 成熟期 衰退期銷售狀態 消費者多觀望，銷售速度緩慢銷量激增，市場反應良好 銷售量進入穩定高原期 銷售量自高原區快速下滑投資評價 獲利低，股價波動大 高獲利，高本益比 高獲利，低本益比低獲利，低本益比布局建議 以小額資金進場 全力加碼 維持部位 宜避開獲利評估 不是大賺就是大賠 賺股價主升段行情 賺取現金股息困難台北社區大學人氣理財老師謝晨彥觀察月ＫＤ指標 買賣時機點浮現台北社區大學人氣理財老師謝晨彥歸納出來的「五四三選股法」，一直是他個人及教導學生選股的最重要理論核心。不過，他打比方說：「『五四三選股法』就如同選美般，的確能選出內外兼修，秀外慧中的『佳麗』。但在投資路上，只能說成功了一半。最後能不能成為贏家，關鍵是能不能以最少的代價，也就是以最低的聘金，抱得美人歸。」所謂「五四三選股法」，「五」是指高股東權益報酬率（ＲＯＥ）、高資產報酬率（ＲＯＡ)、高毛利率、高股息殖利率及高股利支付率。「四」是指，低本益比、低股價淨值比、低負債以及低貝他值（波動率）。「三」則是產品具有獨家性、產業地位具有獨大性或具有獨特性。 會挑股只成功一半 在對的時間買好股才是真正贏家經過這套嚴謹方法選出來的投資標的，的確都是一時之選，不可多得的俊秀之股，但謝晨彥承認，選出來的「佳麗」常常不是股價已經高不可攀，就是已經大漲過一段，讓投資人踟躕不前。 「投資有點像在追女朋友一樣，如果在她正值花樣年華、眼界極高，而且追求者如過江之鯽時去追求，一定得付出極為可觀的代價。」「但如果是在對方失戀、甚至失業時『趁虛而入』，常常會收到事半功倍的效果！」謝晨彥舉例說。 投資何嘗不是如此呢？如今股價登上百元關卡的台積電，也有股價四、五十元的時候，股價九十幾元的中華電信也是有五、六十元的時候。「會挑股只成功了一半，會在好的時機買好股，才是真正的成功！」謝晨彥說。 觀月ＫＤ值 如同股海航行的指南針 那麼，什麼時候才是對的時機？對此，謝晨彥所提供的兩個表（月ＫＤ值黃金交叉表與月ＫＤ值死亡交叉表），一直是他多年來奉為圭臬的進出時機參考準則。 謝晨彥整理月ＫＤ值與大盤加權指數的連動關係後發現，從一九九三年迄今，加權指數月ＫＤ指標總計出現八次低檔（五十以下）黃金交叉（Ｋ值向上突破Ｄ值）。 這八次低檔黃金交叉中，有五次均出現了高達五○％的漲幅，五○％的大盤漲幅意味著個股漲幅可能以數倍計。「這個時候，放膽下去買『五四三選股法』選出的標的，獲利一定極為豐碩！」「就算這八次ＫＤ值在低檔黃金交叉中，仍有三次在交叉完，大盤仍續跌，但是從長期投資眼光來看，即使這三次進去買，也能買到股價相對低點的好股，長線上，你依然是贏家！」（見賺錢圖表十九）投資要懂得買，更要懂得賣。在賣點上，謝晨彥則以月ＫＤ值在高點（八○以上）出現死亡交叉（在高檔中Ｋ值向下跌破Ｄ值），作為最主要的賣點參考依據。他統計，過去二十年來，加權指數月ＫＤ值總計出現九次「死亡交叉」，這當中有六次，大盤均出現顯著的跌幅，少則跌一四％，多則跌六一％（見賺錢圖表二十）。 「月ＫＤ值在高檔出現死亡交叉，是行情由多轉空的重要訊號。就算你手上股票再怎麼強，基本面再怎麼優異，覆巢之下無完卵，股價還是極可能顯著拉回。」謝晨彥強調，「在這個時候，調節賣出手上相當程度股票，有助於你在低檔時更有實力加碼，加速財富累積！」懂得判斷大勢多空，就如同在茫茫股海中手上持有指南針，指引你邁向財富的正確方向！ 謝晨彥 出生：1973年 現職：台北市中山、大安、萬華、士林社區大學理財課程講師學歷：交大財務金融研究所、中央大學產業經濟研究所謝晨彥 進出時機操作法月KD值與加權指數有高度連動性賺錢圖表19月KD值黃金交叉 結果 時間 當月指數 （點） 上漲週期（月） 漲幅（%） 之後高點（點）成功 1995/12 5173 20 98 10256 1999/3 6881 11 5110393 2001/11 4441 5 46 6484 2003/5 4555 10 57 7135 2009/3 5210 10 618395 失敗 1993/2 4384 無 續跌至3740 2001/3 5797 無 續跌至3411 2004/12 6139 無盤整長達一年才走多說明： 1993年迄今，大盤總計出現8次低檔（50以下）黃金交叉，5次隨即大漲，3次繼續跌，成功機率62.5%。 賺錢圖表20 月KD值死亡交叉 結果 時間 當月指數（點） 下跌週期（月） 跌幅 （%） 之後低點 （點） 成功 1994/4 6363 9 30 4474 1997/9 8708 17 38 5422 2000/4 8777 17 61 3411 2004/4 6117 4 14 5255 2007/11 8586 11 54 3955 2011/6 8652 6 24 6609 失敗1997/5 8163 無 衝到10286 2007/8 8982 無 衝到9859 2010/1 7640 無 衝到9220 說明：1993年迄今，大盤總計出現9次的高檔（80以上）死亡交叉， 其中6次，大盤均在死亡交叉後回檔，準確度達66.6%。